南方经济 2011 年第 7 期
高管变更与现金持有价值
王立新沈金洲*
摘要:本文基于现金持有市场价值模型，检验了中国上市公司高管变史的治理效应。结果表明，就整体而
言，高管变更能够显著提高现金持有的市场价值，意味着高管变更具有治理效应，但这种价值提升效应依
赖于公司的治理机制、所有权性质以及高管变更类型。具体表现为: (1)对于治理较差的公司，高管变更
能够显著提高现金的市场价值，但在治理较好的公司中并不存在这种价值提升效应 ;(2) 相对而言，国有
上市公司中的高管变更能够在更大程度上提高现金的市场价值; (3)改良性变更对公司价值的提升作用
大于摩擦性变史，而自然性变更则会降低公司价值。
关键词:高管变更现金持有公司治理样本选择偏误
JEL 分类号 :G31 ， G32 中图分类号:回
文献标识码:A 文章编号: 1000 -6249(2011 )07 -0070 -011
一、引言
伴随着所有权和控制权分离，代理问题成为现代公司治理中的一个棘手问题。学者们提出了多种缓
解代理冲突的途径，其中，借助经理人市场对高管实施制度约束便是一个重要的渠道。因此，高管的选择
和更替便成为公司治理的重要内容之一，它对于企业的投资、融资和经营决策都具有重要的影响。从理
论上来讲，高管变更的治理效应具有二重性 (Murphy and Zimmennan , 1993): 一方面，高管变更机制能
够对经理人产生压力，防止其以权谋私，降低代理成本，提高公司治理效率;另一方面，不合理的高管变更
则会弱化管理团队的稳定性，从而影响长期战略目标的执行。
这种二重性意味着高管变更对公司业绩的影响取决于具体的经营环境和公司治理机制，也导致现有
的经验研究结果颇具争议。如， Samuelson et a l. (1985) 通过配对检验发现，高管变动并未对经营绩效
和股票回报产生量著影响，而 Warner et al. (1988) 、 Gibbons and Murphy (1992) 则发现高管更换与公
司价值呈显著负相关。不同于上述研究， Oenis and Oenis (1995) 、Leker and Sa1omo (2∞0) 均发现高
管变更后公司的业绩得到了显著的提升。至于其背后的原因， Lausten (2002) 认为，高管被接任的压
力会促使 CEO 和股东利益趋同，而 Coughlan and Schmidt (1 985) 以及 Aivazian et al. (2005) 则认为，
高管变更与高管薪酬都是有效的激励机制。显然，上述两种解释都意味着高管变更有助于缓解代理冲
突。近期的研究还包括 Cichello et al. ( 2∞9) 、Antia et al. ( 2010 )、 Bushman et al. (2010) 等。
就中国上市公司而言，学者们从多个角度检验了高管变更的治理效应，但同样未能得出一致结论。
龚玉池(2∞1) 以 1993 年底之前上市的公司为样本，发现我国公司高管变更与公司业绩负相关，与 Waner
等学者的结论一致。朱红军(2∞2)研究发现，公司业绩水平会在一定程度上影响高管变更的概率，但高
王立新，中山大学管理学院、广泛资产经营管理有限公司 .Email;wanglixin02@.通讯地址:广州市广州大道
.中明月一路 9 号广泛资产经营管理有限公司资本运营部，邮政编码; 51创∞;沈金洲，中山大学岭南学院， Email:
shenjinzhou7@yahoo. com. cn o
本文研究得到国家自然科学基金(71∞2056) 、教育部人文社会科学研究基金(09YJC790269 )、2佣9 年度中央高校基本
科研业务费专项资金的资助;感谢两位匿名审稿人的建议与评论。当然，文责自负。
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管变更并未对公司业绩产生显著影响，而且往往伴随着盈余管理行为的加剧。朱琪和黄祖辉(2∞4) 发
现，在兼并收购过程中，控制权变更和高管变更并未显著改善被并购公司的经营绩效。陈健等(2006) 则
发现，相比于控制权发生变化但高管并未变更的公司而言，伴随着控制权的变化而发生高管变更的公司
具有更好的经营绩效。在近期的研究中，游家兴等(2010)将研究的焦点集中于 ST 公司，发现高管往往会
借助其所拥有的政治资源实现职位固守，从而降低了公司治理效率。朱琪(2010)发现，虽然高管更换显
著提高了公司的市场绩效，但并未从实质上改善公司的盈利能力。周婷婷和韩忠雪(2010)则从产品市场
竞争角度探讨了高管变更对现金持有行为的影响，发现高管变更能够有效抑制经理人出于自利动机而持
有超额现金。与之不同的是，本文重点考虑的是现金的边际市场价值，因为现金持有量的多寡与代理成
本和公司业绩并无直接关联 (Mikkelson and Partch , 2003; Harford , et al. 2008) 0
相对于现有文献，本文的主要贡献可归结如 F。其一，多数现有研究仅仅定性分析了高管变更是否
影响公司业绩，但对于前者如何影响后者，以及其影响程度如何，则鲜有探讨，而本文从现金持有视角的
研究则有助于回答这两个问题。由于现金是公司中最"脆弱"的资产，是最容易被公司经理人操控和攫取
的资产(Alexander and Zingales , 2∞4) ，通过研究高管变更对现金持有市场价值的影响有助于揭示高管
变更治理效应的作用途径。其二，就计量方法而言，前期多数研究并未慎重考虑样本选择偏误( Sample
selection bias) ，即业绩较差的公司往往存在更为频繁的高管变更。本文采用处理效应模型( Treatment
effect model)来解决这一问题，以期得到更为稳健的结论。
后文结构安排如下:第二部分提出研究假设，第三部分为研究设计，第四部分呈现实证结果，最后做
出总结。
二、研究假设
在理想的市场环境中，高管作为公司股东的代理人，从股权人利益最大化的角度出发行使代理职责，
高管的变更并不会对公司的实际经营产生影响，因此也不会影响现金持有的市场价值。然而，在现实的
市场环境中，高管作为自利的经济人往往会根据个人利益最大化来制定公司经营的相关策略，从而可能
侵害股东的利益。代理成本理论认为，自利的高管往往具有增加公司的现金持有量的动机( Harfo时，
1999; Bates et al. , 2009) ，从而达到控制更多的企业资源为自己谋取私利的目的。高管持有现金可以
为自己带来很多好处:一方面能够有效降低公司陷入财务困境的可能性以便达到高管职位固守的目的;
另一方面可以使高管更为自由的支配公司的现金，进行某些项目的投资从而增加高管对公司的控制力。
这些行为都会在一定程度上损害公司股东的权益，降低现金持有的市场价值。
Pinkowitz et al. ( 2006 )发现，在股东保护较差的国家，自由现金流引发的代理冲突更为严重，现金持
有的市场价值较低。对于中国证券市场而言，由于监管和立法尚不完善，高管受到的监管约束不强，容易
引发高额的代理成本问题(张人骥和刘春江，2∞5) 。因此，整体而言，我国上市公司的高管变更能够通过
高管的人事变动有效的约束高管的行为，降低前任高管对公司的不利影响，减少代理成本，提高公司的经
营业绩一一即高管变更具有治理效应，这→效应可以通过公司持有现金市场价值的变化来捕捉。基于上
述分析，我们提出本文的第一个研究假设:
假设 1 :对于中国上市公司，整体而言，高管变更能够增加公司现金持有的市场价值，具有治理效应。
高管的变更和公司治理的好坏密切相关。对于治理较好的公司，高管较好的扮演了代理人的角色，
以股东利益最大化为目标进行公司的经营管理，因而高管变更并不会对公司的经营业绩产生显著影响，
甚至可能由于管理层的稳定性受到削弱而产生消极作用;对于治理较差的公司，前任高管往往由于经营
管理不善导致公司业绩较差而被董事会罢免，高管变更能够对公司业绩带来一定程度的改善并对公司后
续经营产生较大的积极作用。因此，在不同治理环境下，高管变更对公司持有现金的市场价值的影响是
不同的。 Dittmar and Mahrt -Smith ( 2007 )针对美国上市公司的研究表明，在治理机制较为完善的情况下，
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高管变更与现金持有价值
公司持有 1 美元现金的市场价值约为1. 62 美元，而当治理机制较差时，则仅为 美元。在针对中国上
市公司的研究中，杨兴全和张照南(2∞8)也发现，治理环境对公司现金持有的市场价值具有重要影响，治
理环境与现金持有量正相关，治理环境的改善有助于提高现金持有水平对公司价值的正向影响程度，从
而降低代理成本。为此，我们提出第二个研究假设:
假设 2:相对于治理较好的上市公司，治理较差上市公司中的高管变更对现金持有市场价值的提升作
用更为显著。
由于多数中国上市公司都由国企转型而来，政府干预往往在很大程度上影响着上市公司的经营决
策。国有企业在追求经济利益最大化的同时，还要兼顾社会福利等因素。同时，国有企业的高管往往由
政治家和官员组成，裙带关系和腐败行为难以避免( Shleifer and Vish町， 1997 )。一些国有企业的高管可
能利用于中掌握的权力，为牟取私利而转移国有企业的财富，侵占经济利益，损害股权人的利益(田利辉，
2005) 。林毅夫和李志费(2ω4)在一个动态博弈的框架下，考察了国有企业政策性负担与转轨经济中企
业的预算软约束问题，发现政策性负担会导致国有企业经理人具有更高的道德风险，从而导致国有企业
的低效率。Liao et al. ( 2∞9) 为此提供了经验证据。因此，相对于非国有控股上市公司来说，国有控股上
市公司持有现金的市场价值更低，国有企业高管的变更对公司治理的有效性比非国有企业更为显著。上
述分析引申出本文的第三个研究假设:
假设 3:相对于非国有上市公司，国有上市公司中的商管变更对现金持有市场价值的提升作用更为
显著。
我们接着考虑高管变更类型的影响。不同学者对变更原因的分类不尽相同。如 Denis and Denis
(1995)将高管变更分为正常性变更和强制性变更，沈艺峰和陈舒予(2009)则将其分为正常性变更和由于
业绩不佳引起的变更。本文认为上述分类过于粗糙。因此，我们借鉴经济增长理论中对失业的定义，将
高管变更分成三种类型:自然性变更，摩擦性变更和改良性变更。
自然性变更主要包括由于退体、任届期满、结束代理等原因引起的高管变更。这类变更是自然性规
律决定的，事前可以预料到的并且不可避免，因此，从理论上来说对公司的经营造成的影响相对较少。然
而，诸多文献表明，在 CEO 临近退体时，时界问题(horizon problem)甚为突出，即在管理层任期将满时，其
以权谋私的动机会非常强烈 (Dechow and Sloan , 1991; Brickley et al. , 1999; Kalyta , 2009) 。对于
中国上市公司而言， "59 岁现象"便是时界问题的突出表现(黄群慧，2000) 。时界问题可能通过两种途径
影响现金的市场价值。其.临近退休的经理人更为关注短期业绩，使其会削减研发支出，甚至进行盈余
管理 (Dechow and Sloan , 1991; Brickley et al. , 1999; Davidson et al. , 2∞7) ，此时现金可能被用于
满足在职消费，从而降低了其作为研发投资的缓冲池( buffer) 的重要作用(Brown 和 Petersen ,2011 )。其
二，在内部人控制较为严重的情况下，临近退休的经理人倾向于任人唯亲，其推荐的继任者并不必然是最
优选择，致使外部股东对其现金的价值估值较低。因此，考虑到中国证券市场的特殊性，在自然性变更
下，现金持有的市场价值反而可能较低。
摩擦性变更主要包括由控制权变动、辞职、个人健康等原因引发的高管变更。这种变更也是不可避
免的，但是由于事前不可预料，高管对这种变更的干涉也相对较少。因此，这类突然性的变更对公司的经
营造成的负面影响往往会小于自然性变更。
改良性变更是指由工作调动、解聘等旨在完善公司法人治理结构等原因而发生的高管变更。这类变
更往往是由董事会出于改善公司经营业绩的需要而做出的人事调整，即罢免那些没有履行好代理人职能
的高管，重新选择更能代表股东利益的新的经理人。因此，这类变更往往有助于改善公司的治理环境，提
高公司的经营业绩。为此，我们提出第四个研究假设:
假设4:不同原因的高管变更带来的影响影响是不同的。高管的改良性变更下公司现金持有的市场
价值最高，而摩擦性变更和自然变更下现金持有的市场价值则较低。
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三、研究设计
(一)样本筛选与指标构造
本文数据来源于 CCER 数据库和 CSMAR 数据库。我们以 2001 - 2008 年所有 A 股上市公司为初选
样本，并依据以下原则进行筛选:(1)剔除金融类上市公司; (2) 剔除样本区间内被 ST 或肝的公司; (3)
剔除所需数据缺失的公司。经进选后，最终获取 1320 家公司共 6665 笔观测值。本文所有数据处理和模
型估计工作均采用 STATAlO完成。
公司治理状况衡量指标。本文选择南开大学公司治理研究中心发布的 2004 年中国上市公司治理
100 佳作为治理较好的公司，其余样本作为治理较差的公司。南开大学公司治理研究中心推出的中国公
司治理评价指数 CCGINK( 南开治理指数)从股东权益、董事会、监事会、经理层、信息披露、利益相关者六
个维度较为全面的衡量了上市公司治理状况。
公司股权性质衡量指标。上市公司的年度财务报表中披露了上市公司实际控制人类别，实际控制人
为国有的，本文将其归类为国有上市公司，其他控制人的归类为非国有上市公司。
(二)研究思路与模型的基本设定
为了衡量高管变更对公司现金持有价值的影响，本文对 Faulkender and Wang(2006) 提出的现金持有
价值模型进行了扩展，进一步考虑了高管变更的影响。主要通过引人现金持有与经理人变更的交乘项来
检验经理人变更是否有助于提高现金持有的市场价值，以检验经理人变更的治理效应。模型的被解释变
量是公司的超额收益率，我们重点关注的解释变量是单位市值下的现金持有存量水平以及其与高管变更
的交互项。考虑到公司的超额回报率可能受到经营风险和公司特征变量的影响 (Fama and French ,
1993) ，本文在模型中加入了反映公司盈利能力、融资行为和投资行为的变量作为控制变量。模型的基本
设定如r:
L1C, . L1E, . L1NA , . L1RD, .
ri ,{ -R~，t 可 +γ1 瓦工 +γ2 瓦工 +γ3 瓦工 +γ4 瓦工
L1Iit .1门 C，.， L1C,. L1C
+ 1'5 一"-+γ6二L+γ 」i×÷气+川ztyi
7 _l 二 川叮
、、，，，，''A J'
飞、
C,. ， 仁._，
+γ9 正:气 +γlι+γllGi ， t X正工 +Si. t
其中，.1表示由 t - 1 期到 t 期的增量 ， ri. t表示公司 i 由 t 一 1 期到 t 期的股票收益率，即， (Mj ,t-
M j • t _ 1 )IMu_l ， _l 表示公司 i 在 t -1 期的市场价值(定义为流通股股本与收盘价之积)。可为 t 期的
基ì1E收益率(Benchmark Retum) ，计算方法如下:在各个年度内，分别依据公司的市场价值和市值-账面
值比率(M/B)将公司分成 5 组，进而构造 5 x5 资产组合，将所有公司分成 25 个组别，每个组别的市值加
权平均收益率作为该组上市公司在i亥年度的基准收益率。在前期研究中， Faulkender and Wang (2∞6) 、
Frésard and Salva (2010) 等学者也采用了相似的方法。我们进→步采用个股的年度收益率 Ti. t减去其所
在组的基准收益率 R了，即可得到超额收益率 ru - R了。 Cit表示公司 i 在 t 期末持有的现金及其等价物 ，
表示公司 i 由 t -1 期到 t 期的经营性收入 ，NA it表示公司 i 在 t 期末的净资产，定义为总资产减去现金及
现金等价物 ，RDu表示公司 i 由 t -1 期到 t 期的研发费用 ， Ii ， t表示公司 i 由 t -1 期到 t 期的利息费用 ， Dj ， t
表示公司 i 由 t -1 期到 t 期发放的普通股利 ， 表示公司 i 在 t 期末的负债比率 ， Gu表示公司 i 由 (-1
期到 t 期的高管变更情况，变更时 Gu为 1 ，不变更为 0。
基于前文的理论分析，若高管变更具有治理效应，则我们预期在模型( 1 )中现金持有水平与高管变更
的交互项系数(γ11)应显著为正，即高管变更有助于提高现金持有的市场价值。该系数的经济含义是:在
高管变更的条件下，现金持有量每增加一个百分点所带来的超额回报率的提高程度。其系数估计值越
- 73 一
商管变更与现金持有价值
大，表明商管变更的治理效应越强。
(三)样本选择偏误及解决方法
在业绩较差的公司中，高管变更往往更为频繁，这可能导致模型(1)的设定存在样本选择偏误。为
此，本文采用 Madd由创a1a (1983)提出的处理效应模型来控制这一偏误，包括两个步骤:首先，估计 Log胖i让t 模型
(ο2)λ，以估算出每家公司发生高管变更的概率 Pit; 其次，用 p
制样本选择偏误的模型。
下面，我们介绍用以估算高管变更概率的 Logit 模型的设定方法。从公司披露的商管变更信息来看，
高管变更主要有以下原因:一是高管不满足于目前的薪酬水平等因素，选择辞职，本文采用年报里披露的
金额最高的前三名高级管理人员的单位市值薪酬总额的自然对数来衡量高管的薪酬水平(wage) ;二是公
司的管理效率低下，管理成本较高，高管被董事会免职。管理成本 ( cost) 采用管理费用除以公司的营业收
入来衡量;三是由于高管的健康等个人原因，由于此类问题偶然性较强，本文视其为随机干扰项。此外本
文还认为高管持股比例(share)也是很重要的一个因素，→般来说持有较多股份往往会使高管更加关心公
司的经营管理，减少了变更的可能性。基于上述分析，本文设定了如下 Logit 模型来估算高管变更的
概率:
In兰士呐wageu +βz 叫 t + β3 share i •t + 8 u (2)
Y i. t
其中 ，Pit = P( Git = 1 I wage it ,costit ,shareit ) ， 即在给定公司特征变量的前提下，总经理发生变更的条件
概率。完成模型(2) 的估计后，即可得到饵，的拟合值ι，用ι代替模型(1)中的虚拟变量 Git ，得到修正后
的模型。这样既将能有效的消除模型的样本选择偏误，又能将离散的观测值连续化，有利于模型结果的
稳健性。
四、实证结果及分析
(一)变量基本统计量
表 1 列示了主要变量的基本统计量。从变量 G 的统计结果来看，中国上市公司的高管变更较为频
繁，在样本区间内，每年约有 % 的公司发生了高管变更。
表 1 变量的基本统计量 (N =6665 ,2001 -2008 年)
变量 含义和计算方法 均值 标准差 最小值 最大值
r- f?3 股票超额收益率
C/M 现金及现金等价物/期初市值
I:1 C/M 现金及现金等价物变动/期初市值
I:1E/M (利润总额+财务费用)变动/期初市值
I:1A/M 净资产变动/期初市值
I:1 RD/M 研发支出变动/期初市值 -1. 097
I:1 I/M 利息支出变动/期初市值
I:1 D/M 现，金股利变动/期初市值
L 总负债/总资产
G 高管变更(变更为1) 0 .485
cost In( 管理费用/主营业务收入)
share In( 高管持股比例)
wage In( 前三名高管薪酬总额/期初市值) 1. 228
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南方经济 2011 年第 7 期
(二)高管变更概率的估算
对模型(2) 执行 Logit 回归的结果呈现于表 2。从该模型的 p 值来看，整体拟合的较好，高管的管理
效率，工资水平以及持股比率都对高管变更产生着重要影响，这三个指标能够较好的解释高管的变更可
能性。从单个指标的系数来看，反映代理戚本的变量 cost 显著为正，表明代理冲突越严重，总经理变更的
可能性越大;wage 的系数显著为负，说明总经理的工资越高其变更的可能性越小 ;share 显著为负，说明总
经理持有的公司股份越多变更的可能性越小，这三个解释变量的系数都和本文预期一致。
表 2 Logit 回归模型结果
G 系数 标;住误 t值 P值
cost
share
wage
常数项
Log likelihood
样本数 6665
在正式回归分析之前，我们首先进行单因素分析，以便初步判断不同公司特征下高管变更情况的差
异，即研究不同股权性质，公司治理情况对高管变更是否具有不同的影响。表 3 统计了不同上市公司高
管变更的概率。本文进→步采用 t 检验比较了不同类型公司高管变更概率的差异(受限于篇幅，结果未能
呈现)。发现治理较差的上市公司高管变更的概率显著大于治理较好的公司，意味着样本公司中存在样
本选择偏误。同时，国有企业高管变更的可能性显著大于非国有公司。究其原因，从公司本身的特点来
看，非国有公司的高管(总经理、董事长)一般由公司创始人或最大股东担任，导致连任现象十分普遍。而
国有公司在追求经济利益的同时还负担着社会福利问题，连任的高管较少，不同企业间高管的交流变更
现象广泛存在，因此国有公司的高管变更可能性相对较大，这反映了公司不同股权性质对高管变更具有
不同的影响。
表3 不同公司高管变更概率统计结果
上市公司类别 样本数 均值 标准差 最小值 最大值
全样本 6665
治理较好公司 516
治理较差公司 6149
国有公司 4778
非国有公司 1887
(三)高管变更对公司现金持有市场价值的实证分析
根据之前的相关假设，以修正后的(1)式为基础，构建相应的回归模型，估计结果呈现于表4。由于样
本为面板数据，我们在所有模型设定中都控制了公司个体效应和年度效应，并采用异方差稳健性标准误
计算 t 统计量。
1.全样本回归结果
从表 4 的第(1)栏的结果来看，针对全样本得到的拟合优度 R2 为 ，略低于 Faulkender and Wang
(2006) 针对美国公司的估计值(0. 19) ，表明本文的模型设定不存在严重偏误。从单个系数符号来看，
f1E/Mr _ 1 和 f1NA/Mr _ 1 系数显著为正，即营业收入和净资产的增加能够提升公司的业绩表现，提高超额回
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高管变更与现金持有价值
报率;L 系数显著为负，表明债务比率越高公司的超额回报率越低，反映了债务风险具有较高的溢价 ;~CI
Mt_'系数为 ，也就是说对于上市公司整体而言，单位流量现金的市场价值大约为 ; 而 Ct_11
Mt_l系数为 ，表明在没有经理人变更时，期初现金持有量每增加 1% ，公司的超额回报率将提高
毛，说明现金持有存量对公司业绩具有促进作用。
表4 全样本及分纽回归结果比较
治理环境 股权性质
变量 (1 )全样本
(2) 治理较差 (3) 治理较好 (4) 国有公司 (5) 非国有公司
ÁC 叩 时 叫 '" 町
Mt_1 () () () () ()
ÁE 叩 .., .. 川 '"
Mt_1 () (13 .45) () () ()
ÁNA 叫 时 0 .412 时 叫 事件
Mt_1 () () () () ()
ÁRD
帆， ( ) () ( -0 .45) (1. 08) ()
Ãi -0 .427
Mt_1 () () ( ) ( -0 .44) ()
AD •• 事 ( 1. 10) " Mt_1 () () () ()
ct-1 时 ••• •• 0 .462 叫 •••
Mt_1 ( ) () () () ()
L
-0 .480 ••• 时 时 '" 川
( ) ( ) ( ) () ( )
ÁCt_1 ÁC ... 事件 -0 .454 -一一~x一一一一Mt_1 "Mt_1 ( ) ( ) ( ) (-1 .46) ( )
Lx ÁC •
Mt_1 (1. 67) () () ( ) ()
C •• 0 .480 •• •• 由 一一一Mt_1 () () () () ( )
常数项 () () ( ) ( ) ( )
Ff
样本数 5882 5409 473 4288 1594
F值
注:町，
从交互项的系数来看 ，Lx~CIMt_1 的系数为虽然为正，但并不显著，说明负债比率对公司现金持有的
市场价值影响不大。现金持有的融资约束理论认为高负债公司往往面临更为严重的融资约束，致使公司
的外部融资成本较高，这意味着，作为内部融资主要来源的现金会具有较高的市场价值 (Faulkender and
Wang , 2∞6 ; Denis and Sibilkov , 2009) 0 但对于中国上市公司，由于其独特的市场特点，特别是一级市
场极度不发达，导致融资约束理论缺乏解释力。
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南方经济 2011 年第 7 期
P X Ct_1IMt _ 1 是我们最关心的变量，其系数估计值为 ，且在 5% 水平上显著大于零。这表明在
高管变更的条件下，期初现金持有存量水平每增加 1% ，超额回报率将提高 % 。换言之，就整体而
言，中国上市公司的高管变更能够在一定程度上发挥治理效应。参考 Fau1kender and Wang ( 2006 )的方
法，考虑所有与现金持有相关的解释变量，我们可以估算出全样本下单位现金持有量的市场平均价值为
，这一结果远低于 Faulkender and Wang ( 2006 )针对美国上市公司的估计结果(1. 09) ，表明我国上市
公司的现金使用效率较低。当高管变更时，单位现金流量的市场平均价值为 ，得到了明显改善。流
量和存量现金持有的市场价值变化都说明高管的变更能够极大的提高现金持有的市场价值，改善公司的
经营业绩，在整体上验证了高管变更的治理效应。这一方面验证了本文的假设 1 ，同时也说明中国上市公
司存在较为严重的代理问题O
表 5 不同变更类型的回归结果比较
(1 )自然性变更 (2) 摩擦性变更 (3) 改良性变更
I1 C .., '" …
Mt_1 (2 .46) () ( )
I1 E "事 ... ...
Mt_1 () (7 .42) ()
I1 NA '" ••• ...
Mt_1 () () ()
I1 RO
Mt_l (1. 44) () (0 .48)
M 1. 157
Mt_1 ( ) () ( -0 .42)
110
Mt_1 () ( -1 .46) (1 .40)
I1 Ct-1 叩 '" …
Mt_1 () () ()
L
.., 阳 -0 .411 …
( ) ( ) ( )
I1 Ct_1 I1 C
一一一一-x 一一一一Mt_l "Mt_1 ( ) ( 1) ( )
Lx I1 C
Mt_l () ( ) ()
常数项 ( ) () ( )
样本数 1779 1718 2517
F值
注:叫，
2. 不同治理环境下高管变更的影响
从表 4 的第 (2)-(3) 栏的结果来看，治理较差和较好公司的 ilCIMt _ 1 回归系数分别为 和
，存在较大差异，说明治理环境的好坏对现金使用效率会产生极大的影响。对于治理较差的公司而
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商管变更与现金持有价值
言 ，PxC川1M川的回归系数显著为正，而对于治理较好的公司而言该项系数则不显著，这意味着经理变
更对现金价值的影响决定于公司的内部治理机制。具体而言，对于治理较好的公司，高管较好的完成了
代理任务，其现金使用效率更高，代理成本较低，高管的变更反而会损害现金的配置效率，因此需要保持
高管的稳定性;而当公司治理较差时，由于高管的治理缺陷滋生的巨大代理成本，使得当期持有的现金使
用效率低下，流量现金也不能充分发挥效果，这时可以通过变更高管来提高现金使用效率。这与 Dittmar
and Mahrt-Smith(2∞7)针对美国上市公司研究得出的结论是一致的，从而验证了假设 2，即对于治理较差
的公司，高管的变更能够显著增强现金持有的市场价值，但是对于治理较好的公司高管的变更会在一定
程度上降低现金持有的市场价值。
3. 不同股权性质下高管变更的影响
从表4 的第(4)栏和第(5)栏的结果来看，非国有公司的 J1CIM川系数显著大于国有公司，表明在国
有企业中现金的市场价值较低。同时，国有公司的 P X Ct _ 1IM← 1 回归系数显著为正，而非国有公司的该
项回归系数并不显著，这说明相比于非国有公司，国有公司的高管变更能够有效改善公司的现金配置效
率，提高公司的超额回报，这也直接表明我国国有公司存在较为严重的代理成本，从而本文的假设 3 得到
了验证。
4. 不同原因下高管变更的影响
表5 的第(1 )-(3)栏分别就不同变更原因下的公司进行了回归分析。相比于表4 第(1)栏中呈现的
结果，只有自然性变更下其 J1CIMt _ 1 回归系数低于全样本下的估计结果，这说明自然性变更不但不能改
善公司治理，反而会损害公司的经营业绩，从而验证了中国上市公司确实存在较为明显的"59 岁效应"
改良性变更下，公司的现金使用效率最高;摩擦性变更次之，基本与针对全样本的估计结果接近。这和我
们的假设4 基本吻合，即不同类型的高管变更会对公司的经营产生不同的影响。
五、结论
本文从公司现金持有的市场价值这一衡量标准出发，研究了上市公司高管变更对公司价值的影响。
我们采用固定效应面板数据模型，针对 A 股市场 1320 家中国上市公司在 2∞1 - 2008 年样本区间的经验
分析表明，中国上市公司由于立法不完善，监管不透明，市场不成熟而存在较严重的代理成本问题，高管
变更在整体上能够有效的改善公司的现金持有市场价值，有利于公司经营业绩的提升。改善程度既依赖
于高管变更的原因又与公司的治理环境，股权性质等因素密切相关。具体而言，改良性变更对公司经营
的促进程度最大，摩擦性变更次之，而由于广泛存在的"59 岁效应自然性变更会降低公司现金持有的
市场价值;对于治理较差的公司应当通过变更高管来改善公司的经营管理，而治理较好的公司应该保持
高管的稳定性;国有公司高管的变更有助于提高公司现金持有的市场价值。
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Executives Turn over and the Value of Cash
Lixin Wang Jinzhou Shen
Abstract: Based on the Cash-holding market value model , this paper investigates the govemance effect of the
twm over of senior executives in listed companies in China The result indicates 由at the change of senior
executives would increase the market value of cash-holding significantly on the whole , which means 由at 由e
change of senior executives has govemance effect However , such value increasing effect relies on govemance
mechanism , nature of ownership and the type of senior executives change. It can be embodied 邸 first ，也e
change of senior executives could increase the market value of cash-holding obviously in corporations with
weak govemance , while such phenomenon does not exist in good govemance corporation. Second , the change
of senior executives in the listed state-owned enterprise could increase the market va1ue of cash-holding in a
larger extent Third , ameliorative change would increase the corporation value better than frictiona1 change ,
while natura1 change would devalue the whole corporation.
Keywords: Executives Tum over; Cash Holding; Corporate Govemance; Sample Selection Bias
(责任编辑:连玉君)
(上接第 56 页)
Technology Innovation , Industry Hierarchies and Wage Inequality
Yang Yang Rui Feng Yuan Shu
Abstract:τ'he technology innovation has two effects on production , namely the reduction in the cost of
communication and the depreciation in labor skill. In this paper , considering both effects and using the idea of
matching and sorting. We develop a general equilibrium model , which combines technology innovation ,
indus町I hierarchies and wage inequality together. Such a model can endogenize organization in production ,
assign different positions to employees with heterogeneous skills , and ana1yze the impact of technology
innovation on wage inequality. And using the fact of economic development in the Pearl River Delta to
provide evidence to our theoretica1 conc1usions.
Keywords: Technology Innovation; lndus町I Hierarchies; Wage Inequality
(责任编辑:黄亮雄)
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