.t事十论坛帽现代管理科学.2009年第10期股权分置改革、控制权转移与投资者保护:基于控制权私有收益的检验.舒绍敏摘摸:文章以"法与金融"级论中控制权私有收益的计量原载为基础，以2003年-2007年间沪深两市中发生的151索控制机转移事件为研究样本，从股权分直改革进程角度考察了法律制度改进对投资者保护水平的影响，并进一步分析了影响控制权私有收益大小的相关因素.研究在现，股权分直改革显著的降低了控股，股东对中小股东的利益侵占程度.在影响技制权私有收益的众多因素中，股机制衡机制能够有效抑制控股股东搜取中小股东利益的行为.关键诩:控制权转移;投资者保护;控制权私有收益;股权分直改革…、引育的对中罔证券市场的积极贡献。本文以"法与金融"理论中投制权私有收益的计最照耀二、研究世计为藕础，以2∞3年4ω7年间中国沪楝闹市中发生的控制L研究样本及数据来掘。本文以沪深两地股票市场权转移事件为研究对象，基于中小股东利益保护的角度，试2003年4∞7年间发生的大宗股权交昂事件为基础，选取图从股权分置改革进程的时间维度上考察法律制度对控制符合捞及控制权私有收益计算要求的样本151来，设定的权转移过程中攒及到的以控制权私有收益表征的投资者保样本选取标准为:(1)~该笔交易导致了上市公司第…大股护水平的影响，并进…步分析影响控制机私有收益大小的东发生变更，则定义为控制性股校转让样本刊2)样本必须相关因素。本文…方酣日在磁证"法与金融"理论在中罔投是我国沪探两市A股市场上市公司发生的非流通股协议转费者保护实践中的具体表现，另外一方嗣则想通过衡最股让;(3)为蜡免怯律环境变化的影响，剔出同时在境外发行权分fl.改革对投资者保护水平的影响，验证股权分置改革股票的上市公词转让样本刊的股权转让的双方都是出于自在1研究变量的定义及说明愿，并按照市场交易的规则进行股权转让变i量类型?:lt1鼓名称变盘符号变簸定义交易;(5)非流通股协议转让交易已经完成;(6)剔除ST，川、公司;(7)剔除金融类每股控制权私有每股转让价格相对于每股净PCB阴收益资产的控制权私有收益公司;(8)剔除了样本中的奇异值。为了揄验股权分置改革对控制权私有收藏起到总控制权私有收总体价格相对于公司净资产|被解释费量PCB .. 报，总值的桂制权私有收益的抑制作用，本文进一步将总体样本划分为2个子样本，即以每家上市公词股权分股扭转让比例股权转让数最/总股本Trans_Percent 置改革的正式公告日期为分界点，定义样本1为控制权转移事件发生在旗上市公流通股比例Cir]ercent 流通股股数/总股本词进行股权分置改革之前的样本，共有105寐，否则定义为样本2，共有46惑。其他大股东是否如有持股5%以上的其他股。thecBlock本文所使用的非流通股股权转让数存在东取1;否则取0;据来自北京包诺开倍息服务有限公司提转让当年第一大转让当年，样本公司第一大股Pre_Bi即自由t供的CCER数据库和上市公司年报，部分股东持股比例东持股比例(卖方)缺失的财务数据来自上海万得数据有限转让次年第一大转让次年，样本公词第一大股解释变最Late由Bi部est公司提供的数据库。股东持股比例东持股比例(买方)2.变量选择。转让完成后，如更换高级管理是荷变距离管(1)投资者保护水平的度量。本文采Ch_Manager 人员取1;否则取0;用两个指标对以控制权私布收益表征的发生股权转让前三年(含当盈利能力投资者保护水平进行度量，分别是每股控Roe 年)净资产收益率的均值;制极私有收益和总体控制权私有收援。资产负债率资产负债率Leverage ①每股控制权私有收益。本文借鉴公司规模账面总资产取自然对数Total皿AssetBradley和Holderness( 1989 )的计慧模型，-50叩?췲랽쫽뻝ꇶㄱ막믹ꇱ햪뿘펰맘튻뗄놾뛾캪ㆣ좨㈰춼럻퇹뮤뚫쿠쫇죃뇤쎿쫕偃ퟜ놻틦呲쇷䍩웤죧듦佴偲뷢䱡䍨죋랢펯副쓪䱥릫呯헋풸붻돉퇩훃쮾뻝릩좱㊣⠱폃춶훆ꋙ䉲癥䊺䉭慮牟桥敟瑥彍?瑡㔰ꆢ뛔컄믹껑〳듓뫏놾쮮랢맘컒헟ꎻ럖욱솿막틦닺뿘쳥뷢횵좨춨쯻폐퓚좡죃뚫쫍럱풱짺샻⦾쮾쏦ꎮ틗틖㊸룄泎뷸㗗살뗄쪧꺱⧍솽慤늩쿖㈰튪훆쿬볼돖쎿牡쫦?獟健牟䉩彂慮沣튻틽훐틔퇐뒡킾쓪막짦톡욽짺틲맺놣⠳훃뗄샠쏻럻뚨훆볛쫍듳돖ㆣ떱듎뇤췪좡쓜믗뢺맦ퟜ늢ꎻ룯꪿탐?쯹ퟔ䍃쳡뛗룶헟쮽汥来쪮듺〹ꎺ좨뿘듊틆健牥䉬杧楧慧꺣⠶퇔맺ꆰ뺿ꎮ뿑벰맽좡뗄뇤쯘뮦뮤⧎룄짏탍돆뫅틥훆죃뿘룱뇈막뮷쓪솿돉룼ㆣ솦쪲햮쒣내⠵⠸ퟷ폑?ꎷ쪹놱䕒닆릩쫕횸놣폐禺좨짜폚싛맜쓪컄훆ꎺ쫂牥敮潣敳뇈来敲깁럖뿘⧌횤램짨틔鈴㈰럖뿘돌뇪펰룼ꆣ짮쪵ꪱ룯쫐좨볛훆쮽쿠솿뇈쫽샽뚫㖣뗚ꎮ뫳룟뮷響싊닺헕⦷폃헽웈뺩컱뗄ꇔ?뮤쫕쵈敮?獴獳첳샭뗚헂틆좨뿘볾샽훃훆쏴좯폫볆㈰뺼〷훃훆훐ힼ쿬ꎬ놾솽볹?뛔릫쮽룱좨폐샽솿쫇ꗒ튻퇹⣂ꎮ맜죃헒좡쫐쟁뺣쪽꣗럖뗄즫뻝쫽ꎻ쮮틦潬?整?뿆틔쫂쮽훆캪⣂쫐뷰〳냊쓪룄좨짦ꎬ퓲컄훐춶쮾폐쿠쫕폚ퟜ럱퓉ꅏ듳놾죧잰ퟔ뎡ﷁ꺼릫훃꣒럇억뿢뻝?욽뫍摥럖ﵓ뿘톧웚ꆰ볾폐좨퇐뎡죚쓪ﶾ볤룯쮽벰ꎺ늢뚨튻䆹뗄ꣂ뛔릫ퟜ막쾵ꎻ봩룼ꄰ죽쪵좻붻ꢹ쯑컄듒룦웊룄쇷럒뫍살뿢껆뿘뷸牮咡램캪쫕뗄ꆱꎮ?뺿랢뷸폐떽⠱틥랽짊뻟즻헟죃폚쮾막놾쓆봩뮻ꎻ쓪쒾뛔틗짐鈴퓃죕슼룯춨탅짏ퟔꆣ붵훆탐쳥敳믽샭㈰듔짺돌쫕뗄⦵튻캪쏦킳쳥랾놣퇹쎿뺻놾뗚룟⢺淪쫽귒ꊶ뻖뾼웚ﺷ횮鈴막쾢쫐짏쒶좨뛈猨폫퇐틦틆뛔뿘훃훆벫싛〷뒡틦틔놸늽뿘횼ꇉ뇭뎱뮤놾막﮹튻벶겵떣맦킵틉캪ꋉ잰븲럾릫몣죁쮽솿ㄹ뷰뺿듳뗄ꎻ쿳ꊹ훆릱훐쓪ꎱ듳쪱볆뿘쎱럖훆퓚쿊쿖쮮ꎻ뺻닺?맜퓲쓆붫䀹뗄ꎬ좨컱쮾췲뾡폐ꎮ㠹죚퇹킡훚춶ꆣ좨ꯋ쿗뿘볤뻎ퟚ쯣훆쪽컶탔퇩킹ꎬ꾵욽⠴막샭뷸쎽ퟜ뷧?퇹릲폐쓪뗃ꎱ쫕럖쮽⦵룄ꆱ놾뗄뛠믹쮽뺣ꆣ훆훐쓒막캬튪믒펰횤ꯋ쇭쓓뗄⦹탐쳥뗣쏉놾폐죃쿞놨쫽뻎틦뇰쒼좨샭ꎬ쿠틲헟폚폐컄좨맺풻뛈쟳쮽ힵ쿬ꆰ뺷췢냏펰질막ퟒ떡퇹뺹ꎮ쿊㐶쫽릫뻝쒲뇭쫇쫕웁묨싛듓맘쯘놣훐쫕뷨쮽뮦ꛉ붻짏뗄폐볖뿘램ꋉ튻쿬꣗좨톾ꏎ놾질뚨킹릲ퟚ쮾늿?헷쎿틦뿄㜩룯훐막틲뮤폐짮킡틗뾼퇹쫕싁훆죃폫蝹랽곌ꆣ귍꫁틦뮮ꢷ틥?쳡럖쿞뗄본ꏐ쮽쳞쫕솽붵쫂달놾틦쯉퇹뷰쒷쏦?퇩쎵죃?쮼럖춡뿘좨쯘ꎬꎻ막웰틦쫐?볾램ㄵ뇭쿊쮽놾죚쟁퓲횤쓋돽?훆럖ꆣ막뿘뚫떽ꆢ뗄훐짆캪싉㇗헷킹폐ꎻꆱ쿫곊막ꮷ뷰좨훃퇐훆샻폐볆랢뇊믹훆?뗄ꯋ쫕⠲샭ꢹ춨뇔좨붶쮽룄뺿훆좨틦죚솿짺킳뒡뛈껉춶뺵틦⧑싛짐맽?럖볊폐룯랢뫢쮽놣샠뿘풭뗄?ꆣ뛔?듳鈴퓚귒돍훃잳뷸쿖믺폐뮤쫕샭뿘톡ꢵ헟뮴킡뺱훐솿룄틦돌ꎬ훆쫕뗄좡?놣?맺막ꋐ룯??춶훆뗄뷇막쓜틦틦볆뛈좨릻ꎻ솿뾼럖폐막ꆣ좨풭달훃킧쫔뗄샭쇋룄틖럖캪램룯훆훃믹싉쿔뿘룄볬뒡훆훸막룯ꎬ뛈뗄막틆틔룄붵뚫퇩㈰뷸뗍뻰폫〳뛔쇋좡쓪춶뿘훐ꆫ막킡춶㈰헟막〷놣뚫쓪뮤뛔샻볤쮮훐틦뮦욽킡뗄짮뗄막탐헟솽펰뚫캪쫐쿬뗄ꆣ놣훐ꎬ샻랢늢틦짺뷸쟖뮤뗄튻햼ㄵ늽돌㇗럖뛈ꎺ?컶ꎮ쇋퓚
博寸:r仓坛回2009华第10期回现代管珊科学帽农2控制权转让样本的描述性统计究样本的幕本情况进行了统计分析。最小值最大值平均值标准~从表2可知，总体样本数据就最大值与最小倔比较而言，股权转让比例、流通股股东持股比例、净样本11.ω 1.∞ 10.∞ 股权转让价格资产收益率和资产负债率相差都较大，而股份转让样本2O.∞ 18.∞ (元)价格和公词规模的极值相差较小;总体样本中，除净总样本O.∞ 18.ω 资产收益率的观测值有负值外，其余所有指标的观样本 测值都大于等;其中，发生控制权转让样本的变更股股权转让比例样本 权比例平均值跑过了28%，这说明我回上市公司发(%) 总样本 生投制权转移的股权比例较高，收购方为了挠取控样本 * 制地位，需要收购现有大股东或其他股东较多的股流通股比例(%)样本2份，付出的代价较大;此外，大多数样本公词运用财 务杠杆的程度比较高，平均值都超过了50%，最大值总样本 达到岛。样本 净资产收益率从流通般比例肴，日股改样本公司的流通股平样本2 (%) 均持股比例为%，跟着高于未股改样本公司的总样本 流通股平均持股比例(%)，说明白股政样本公样本 2.ω 司的股权流动性比未股改公司要好，这有可能是部部股净资产(元)样本 分巳锺究成股权分置改革的样本公词限售流通股巳总样本握过了鳞售期，从而导敢公司总体流通股份额增加 的原因。样本 发生控制转移的样本公司前主年平均净资产收资产负债率(%)样本 益率在股权分置改革前后的平均值分别仅为%总样本 和%，这表明我罔上市公胡进行报股权交易中样本 的栋的公司的净资产收益率都不甚理想，净资产收公司规模样本 益率低的公司宽容易发生控制权转让事件(唐宗明总样本 和蒋位，2∞2;赵昌文等，2∞4)。而且，在股权分置改革之盾，进行控股权交昂的标的公司的净资产收益将每股控制权私有收益定义为被转让股份中4浮雕转让价率更低，说明盈利能力楚的上市公司宽容易被井购和接管，格相对于每股净资产的控制权私有收益，是国内常用的表这暗示股权分置改革有可能提商了上市公司外部控制权市达方法，即:场的有雄性。Pm.-N, K附BpFtι.ιI!IL_扎鞠由翩PanelA轧阁控制机私有收益与3E训其他闽东(地区)比较国家或地区样本最最小值最大值平均值标准差其中凡凡‘为每股转让价格，N，严为每股净资产，R.为转让前王年(包括当年)样本公司净资产收益日本21 O.ω O.仰率的算术平均债。中国香港9 ②，协体校制机私有收益。总体控制权私有收新加坡4 益时此为被转让股份总体价格相对于公词净资韩国6 产总值的控制权私有收益，是罔外常用的表达方中国台湾3 由 O 法，是每股控制极私有收益补充，计量模型目可以由印度尼酣~2 O.ω (1)推导得到:马来丽亚41 阿HJEmm(2)泰国12 其中α和ω分别为被转让股份的数最以及菲律宾15 样本公词的总股本。样本1156 由 * (2)解释变盘。为进一步分析影响按制权转移中国(大陆)样本2响。.37105 过程中的投资者保护水平的相关因素，本文选取总样本46 以下指标作为解释变量。各变量具体烧义见我1。资料来源:中闺(大陆)控制权私有收益由本文计算所得;非中国(大二三、!t证结果及分析陆)数据来自:Dyck，丸，L. Zingales..Private Benefits of 1.投资者保护水平的度量。Control:An International Comparison. Working Paper. Har›(1)控制权转让样本的描述性统计。表2对研vard Business School and University of Chicago,2001. 四51由1?췲랽쫽뻝ㄱꇶ튻ퟮ욽뇪퇹ㆣ막ィ㊣⣔ퟜ㠶㈹ㄶ⢣侣㈸㚣㜰㌹ㄲ쇷㠴㐷ㄵ㐲ㄴⴵ뺻ⴰㄳ쎿㦣ㄹ㈳㈰릫붫룱듯偃뺿듓뇈볛닢좨짺훆럝컱뻹쮾럖뺭뗄랢틦뫍룯싊헢ꆭ뎡䱬뇭웤탖ꋚ닺램⠱ꎮ⠲ꆮ맽틔죽맺죕㈱훐?탂몫펡십㐱첩럆ⴭ㐶슽䉥潦䍯䥮獯偡癡䉵卣慮䍨ㄸ㊣㈸佮潦㎣㘵㈴ㄵ㈱ㄲ㞣㤶㔱ㄷ㠰㔳ㄶ?ꆪァィⴭ侣偡㊣긷ꎬ?湥湴瑥溣灥桯기ㆣ긶ꎮ긱길㦣긳긵ィ侣浰牤獩楣㔱킡듳뻹ힼ놾좨ꨩ퇹ꔩ춨막닺쮾쎿쿠랽뇭뷏룱횵뇈뗘ꎬ룜떽쇷돖뗄틑맽풭짺뇪붯횮캪⧍?훐⦽돌쿂ꆢ껍⦿볒맺볓뛈살싉긹楶㈰쿖늩뿘싊룼낵ퟜ偃쇏⧊ꎮ긱ㆣ긵洰ィꌰ기?㌷㈹㈶〸긴ㄷ〱㐵훐晩牯牮깗犣潬?긶긹㘷㐸㐲〶ㄸ㘹㡬㈶㠸긲㠳긴긵㈱㔷㠴㜵㤶㉬湥㌴〴기ィ〸긱㐰긳긷㌷慲慧ꆪ〰㐵敲횵닮?놾막닺뺻뢺맦뛔램㊿뛸쫕뫍뚼샽캻뢶룋춨뺭쇋틲뿘뗄뗍뫳폐쯣쫇욵틇릫훐횸쪵뛗?믲솿쿣웂〱첨쓡컷뇶⢴潯〰㡬㠴㌲㘱㘸긴㈳〶㤳㔱〳㤸㘵긱기瑳沣慴潲걈〹듺쪮훆퓚쪾쳥䊣살ﶾ獩?쒾ㆣ䊡기긲獳澣汨낺멁楯歩慲죃뇈쫕?햮쒣뿘폚ꆣ뗄짖퇔틦릫듳욽ꎮ돶막좨췪뷻훆킧쫵쎿벵뫍쮾춱뇪횤웈뗘룛췥컷퇇㇔瑹쓪맜싛좨막ꆣ뿘껎?풴?갲湡湧ꆪ䉰ꖣꌽ?볛뇈샽틦닺싊훆쎿벴믹ꪣꎮ쮾폚뻹탨뗄돌㈳쇷돉쫛릫㈰뷸탔컒잰욽뿘막쎵ꇞ춶ퟷ뷡?꣗쟸퇇봩캪?〰뗚샭첳좨쮵훆ꪱꎺ듗룱샽⢣싊⣔좨막ꎺ놾껗뫍맦뗄쇣횵튪듺뛈ꎥ캪돖뚯웚틆쮾〲탐ꆣ죽뻹훆뿘붣럖ퟜ뾡맻ꎻ껕맺짺ㆣ뿆틆럖쏷쎿믗훐풣ꔩꨩ쮽뺻쟩?좨쒣맛ꎺ뎬쫕볛뇈ꆣ뾴㐷막탔ꎮ뗄룼ꎻ뿘쓪횵훆?뇰ꏎ헟뷢벰쏑훤웚톧훃펯쮽맺멄폐뿶닺뗄닢웤맽릺뷏ꎮ뇈럖듓퇹죝헔막⢰ꆣ좨캪놾ꪽ놣쫍껆鈴슮훆ꎥ쫕닺뷸鈴죃뢺벫횵훐쇋막쿖듳룟틑㠸샽캴훃뛸놾룄틗닽좨샻ﳀ폐쎹쮽놻ꆣ뮤뇤컶붵뺵⢴祥좨틦뗄탐뻊뇈햮횵폐ꎬ㈸ꎺꎮ막ꎥ⠳룄떼릫쫕랢컄붻ꢵ뮲쮮솿쒶쓃좨룯쓜즷殣쮽뚨뿘쇋ﶾ샽싊쿠뢺랢ꎥ듳듋욽룄ꎮ㦣룯훂쮾틦짺뗈틗죃뇄쫕붷ꆣ죁뇈잰특솦폐?봩걁폐틥훆춳?ꆢ쿠닮횵짺ꎮ막췢뻹퇹쿔긶릫뗄잰싊뿘ꎬ틦훎룷뾡샽뫳닮뿉볛ꆣ?瑴ꎮ韛캪좨볆췗쇷닮뷏췢뿘헢뚫ꎬ횵놾훸㦣쮾퇹죽뚼훆㈰뇪쫕쫇늹럝쿠뇤?퓍뷏뗄쓜ퟜ훆ꎬ쿊룱놻쮽럖춨뚼킡ꎬ훆쮵믲듳릫룟ꔩ튪놾ퟜ쓪늻좨〴뗄맺돤냏맘솿뎼틦룟짏쳡?䲣폐컶막뷏ꎺ웤좨쏷뛠뎬쮾폚ꎬ뫃릫쳥욽짵⦡췢쫽틲뻟욡킹폫좤ꎮ쫐룟뿘쮽깚죃쫕ꆣ뗓막듳ퟜ폠컒쯻쫽맽뗄캴쮵쮾쇷뻹샭ꎶ뎣볆솿?쯘쳥ꎱꯋ퇇ꎥ막틦뚫ꎬ쳥쯹죃맺쫕퇹쇋쇷쏷헢쿞춨뺻횵쿫쫂뗄릫훆폃솿틔웈ꎮ뚨폐楮훞뺽럝ꆣ돖뛸퇹폐짏뚫놾㔰춨룄틑쫛막ꎮ볾튣뺻뗄쒣벰꣗틥뛔릺럖쮾캪좨퓓쫕条웤훐쫇ꇖ막놾횸쫐뷏릫ꎥ퇹뿉쇷럝닺뺻⣌곔뇭탍컄볻퇐랽뇰룼쮽?틦汥ꆣ쯻쎿맺?뇈럝훐뇪뗄릫뛠쮾ꎬ욽놾룄쓜춨뛮쫕웗?닺듯뿉톡뇭킿캪뷶죝릫폐ꯋ평玣막쓚샽ꎬ뗄뇤쮾퓋ퟮ릫퇹쫇퓶닺?질쫕맺틦랽틔좡ㆡ쇋캪?틗쮾쫕뺾놾꺣뎣ꆢ죃돽맛룼랢막폃듳쮾놾늿틑볓쫕?ꢷ틦평볒뺻믱ㆣ놻췢믗컄깐질죃폃뺻막닆횵뗄릫훖⢵좡길늢늿?볆物볛뗄쎸ꢽ?뇭뿘㢣?릺쯣癡닺믒?뫍훆쯹瑥ퟖ뇈ꎬ뷓좨뗃뷏?맜쫐ꎻꆣ럇훐맺⢴?
.t事十论坛回现代管理科学回2009年第10期在4PanelB股权分J.改革前后控制机私有收益的描述性统计明踉偏低。随着股权分置改革进程的不断推进，投资者法律保护制度得以加强和完善，控制权转最小值最大值平均值标准差移过程中涉及到的以控制权私有收益表示的投样本1四 每股控制权私有收益资者保护水平的度最值也逐步得到政静，这验证样本 (%) 了"怯和金融"现论在我阔投资者保护实战中的，陈样本叫 具体表现，同时也为证实我回股权分提改革的价样本 * 值提供了经瞌证据。总控制权私有收益样本2且.仰 2.投资者保护水平的影响回索分析。进一(%) 总样本 步，为了分相以控制权私有收益表征的投资者保注:*农示在10%的显著性水平上显著.护水平的影响因素，本文将总控制权私有收益作(2)投资者保护水平的描述性统计。为了比较股权分置为样本的被解释变量，对总体样本进行回归分析，建立的回改革前后控制权转移过程中捞及到的投资者保护水平是沓归模型如下:有显著差异，并同时检验股机分虫草改革的有效性，本文对样PCB.;=a哺ITroos…Perce1刷品Cir_Perce1Ú4品Other...Bwck+ 本l和样本2分别进行了描述性统计。结果如我3、表4所ßJtcBiggest嚼:;LateJJiggest哺:6Ch_MOJUIger呐，Roe十ßaLever刀亏。咱例品Total_Asset+8(3) 从费3PanelA看出，在与.w.洲其他阁家(地区)的比较我5列示了瞥遇最小工乘法下控制权私有收益与各解中，我国上市公词的总控制权私有收益在股权分置改革之释变最之间的关系。前的平均值为，与韩阁、泰国和非律宾的水平接近。而M归结果腹示，调黯腊的决定系数为，朋归方糠在股权分置改革之后，总指制权私有收益的平均值仅为的F值在1%的水平上跟着，说明施取的变盘有足够的能力，相当于中国脊港的投资者保护水平。来解释控制权私有收益的变化。所有自变量回归后的方整表4PanelB显示，应股权分置改革之后，我国上市公词膨胀因子VIF均小子10，即通过了多重共线性的检验，并控股股东的每股控制权私有收益为%，比股权分置改且D-W值为，接近2，说明该模型的自相关性较小。可革之前降低了近15%(股权分置改革之前上市公司控股股见，模型的回归效果较好。东的控制权私有收雄为%);而股权分最改革之厨上当采用控制权私有收益PBC作为因费最时，表示股权市公司控股股东的总按制权私有收益仅为%，也低于制衡的资最Cir..J>ercent和Other_Block与按制权私有收藏股权分置改革之前的%且通过了10%的显著性水平是负相关关系，且均通过了5%的跟著性检验。变盘的检验。这意味着，在股权分置改革之前，我国上市公词控Cir_Percent与PBC的负相关关系表明，公司流通股持股比股股东对中小股东的侵害是般为严重的，投资者保护水平例越大，控股股东旗取的控制权私有收益瞄小。这可能是因表5控制权私有收益与其他变量的关系检验为，在股权分置时代，我国上市公司中的利益冲突既表变量系数标准盏T值显著性VIF 现为控股股东和中小股东之间的冲突，又表现为非流截距 通股与流通股之间的冲突，而在股权分置制度导致的由1.仪则非流通股与流通股的对立中，如果流通股的比例较大，Trans叫 则有可能形成一定的抵制力量，对作为非流通股的控Cir_Percent 市 币 股股东对其他中小股东(流通股)实施侵害的行为跑到Other_B1ock …~租肢的抑制作用。而在股权分提改革实施之后，非Pre_Biggest 流通股股东需要向流通股股东支付一定的对价才能获Late_ Biggest 取流通椒，因此，较大比例的流通股在与非流通股谈判Pre_Z 过程中的议价能力更强，览能有效保护自身的利益。 Late. .Z ∞ 变量O仇th扮er恻栩阳ß5%以上第工大股东能够有娘降低控制权私有收揽，这Ch_Manager 可能是困为在对投资者保护不完蕃的情形下，如果存Roe 时 ∞ 在多个大股东并共间分享控制权，使得任何…个大股Leverage O.仰52.仰 东都无法单独控制企业，那么这些大股东就能够限制Total Asset 由 ∞ 控股股东对其他中小股东进行掠夺。关于控制权私有N 151 收益的研究已经证明这…点(例如，邓建平等，2α闷。Adj民 变量Late_Biggest的回归系数为正，且在10%的水F值*** 平上显著，而变量Pre_Biggest与PBC则没有显著的相关关系，这意味着控制权私有收益随着发生控制权转。-W值 移的样本公词次年的第一大股东持股(下转第57页)注:***在示在10%的显著性水平上显著-52叫?췲랽쫽뻝ꇶㄱ뇭ퟮ욽뇪퇹ⴳ쎿ⴱㄸ⢣ퟜ튻㤳ꆪㄷ㢣㈴힢⠲룄폐놾쪾듓훐잰퓚ィ뿘룯뚫쫐막뗄쏷춶틆쇋뻟횵㊣늽뮤캪맩偃뿚慧⠳쫍믘살엲쟒볻떱훆돊䍩샽뇤쾵哖噉뷘㐱ⴰㆣⴲⴸ偲㚣?䍨㎣副䱥侣呯ㄵ䅤䛖䒡쿖춨럇퓲쇷좡맽㖣뿉쫕폫偂맘䅳㘰㈵㔸㔰㎣㊣ィ呲튻ㆣ潴ⴲⴰⴹ뇭쿔偡ꎮㄲ긷긵긴敟癥瑡ⴭ㖣㐰〶㎣㌵㊣㈷㚣ㄴ?䱐ィ㞣䱡긲ꆪⴴ긱길侣ㆣ긹긳㔲ꎥ킡듳뻹ힼ놾막ꔩ퇹뿘룯쿔ㆺꆣ뇭ꎬ뗄기㑐횮릫좨볬맽헟ꆰ쳥쳡껍쮮쒣攫뇤맩䛖뷢헍䑟닉뫢뢺犣풽솿쫽뻠彍橒꩗캪쇷폐뚨춨돌ꗒ쓜뛠뚼틦믘짏쎻맘獥늩쿖㈰?ꎺ⧍㖿긴㊣ꎮ긷䊣긵기慮긱ㆣ긳桥긹〵긲ィㄸ긶?慯〸㈷ㄹ䉩牡㒣ㅬ㗁훸湥긵ꎮ㒣㚣긱긶㘳㜱敲㐰기㈳긴긳瑥㤲㜸㜰㜹㜴〶ィ㠲㠰㔲〳㌱㤹㤵㤷㌸㤶㌰〰㠸튻ㄵ횵닮?뿘놾훆잰훸췑㍐컒욽좨慮막쮾럖퇩뚫욫헟돌놣램뇭릩캪탍晬솿뷡뗔쫍틲埖쒣폃뗄쿠깐듳퓚폫춨뿉훐佴퓉쫇룶컞䱡맩彂쿔폐쾵퇹긲㘱㌷㈴㤴㔴ㄲ獟〷기ㄹㄷ㌰牟㈰〵杧㠷㠱〸㔵길㐲㈹来긳쪮듺〹ꆤ뛗?〶ꎮ탊탔?ㄳ길긱㜱㘴㠳먭ㄷ捥㐲ㄴ㌶彂㠰㈷彚ㄸ〰㈹㐤求牥敳㠸?훆좨뫳닮鈴慮맺뻹럖곏敬뚫붵뿘훃ꆣ뛔뗍램훐뮤뫍쿖쇋쫕뗄죧杔횮맻?ퟓ뗎탍뇤맘敲ꎬ健〰䉬㔵慧막쇷쓜뛈桥쾵틲듳퇐瑥楧훸쿔놾싛맜쓪?뇭쫕훆웈뗄湴楧ㄳ퓗ꎮ뻁愫牣潣막좨쮽뿘틬븲敬짏횵훃䋏뗄뗍룄헢훐ꆣ싉짦쮮뷰ꎮ뺭?럖펰쿂潴볤쿔ꎥ훆噉ꨱ솿맘捥敲춨폫탎웤뚫ꎬ틩牟?캪떥뛔뺿쫽훸릫彂来쒾쯆첳샭뗚쪾?좨놻ꆤ敮?쮽폐훆ꆣ럖䆿쫐캪룄뇓퓊쎿쇋막룯틢瑬쯦놣벰욽죚춬퇩ꎻ컶쿬ꎺ慬뗄쪾䚾ꎮ믘䍩쾵湴뚫쇷돉쯻틖탨틲볛䉬ﺴ퓚뛀웤틑뛸쮾좨䈬獴헍?뿆퓚ꎻ쮽뷓뷢뢾뇭폐쫕좨늢뇰뒳릫ィ룯?뺣막뷼뚫횮캶Ⱔퟅ뮤떽뗄ꆱ쪱횤틔틲彁맘ꎬ쮮類㤸맩牟폫훃뫍춨튻훐훆튪듋쓜潣뛔뿘쯻뺭헽뇤쿠듎럖呲꣗톧웚폐탊쫍쪾쫕틦춬뷸쮾긱횮킹곔뿘ㄵ뗄잰ퟅ璶막훆뛈샭튲뻝껆쯘獳쾵뗷욽ꇓ㢣킧健쟒偂뚫쪱훐볤뚨킡ퟷ쿲ꎮ솦毓즶춶릲횤솿彂쓪?훃慮틦ꎥ껆틆쪱탐ꏔ뗄没뫳𢡊?훆쫕ퟜꎬꮵ헒좨뛈틔솿싛캪ꆣ붵ꎮ뇤整헻짏?경맻牣뻹䎵믱퓚듺킡막폃쇷뷏룼ꯄ춬웳쏷쟒偲楧뿘砭룄쫩맽볬쇋?ퟜꏓꎮ질좨⢹뿘퓚쓇럖뗃횵횤쓓놾猲⬸뫳쿔ァ펽뷏敮춨쒸좡막돥뛔뗖뚫ꆣ듳잿䉃?헟튵헢?来훆뗚뗄붵틦솿ⶳ룯돌퇩쏨뿘ퟜ?ꢷ쮽질훆ꎮ막횺훃틔튲컒쪵냏컄헽뗄훸ꎼﰲ뫃偂璺맽뫏뚫춻솢⣁뛸뇈믓놣쿭튻獴좨쿔쓃캪ꆣ敲ꎥ쮷잰훐막쫶쟖훆ꮹ뿘쓍훖폐ꢷ좨㤴ꛊ룄볓훰맺컒붫뻶ꎮ뇤듍ꆣ䏗쵏쇋횮솦퓚샽룼뢺탐뮤쓇뷸뗣쮽듳훸㐰뛔듃뗄꣏捥뫳짦좨탔?瑱훆뛗쎸쫕훖쮽ꎥ럖잼룯잿늽춶맺ퟜ뚨쮵뮯ꢹ瑨㖣?짏볤뛸ꎬ솿막뚫뗄쓜쿠ꞽ늻쎴탐⣀폐슿탔ꎮﮱퟜ쿔湴ꆻ벰럖춳쮽ꋌ좨쫕쒸틦쎸폐ꎮ훃ꯎ뷸뫍뗃막?쾵쏷ꆣﷁ敲ꖵ?쫐뗄퓚죧줩횧쇷맘떵췪헢싓뚫뿘?쮮퓍ㄳ쳥훸떽훃볆﮹폐ꦹ쮽?캪쒸쫕쟒룄돌췪헟좨훎뇭쫽톡쯹쮶룃彂쓏떱릫돥막맻뛔쪵럖뢶춨킧ꎮ춿짆킩뛡틦돖㓉훆튱웈욽뎼ꎥ뾵퇹탔뗄룄ꆣ謁쫕諸폐ꎻ꺺㈵틦춨룯쿖짆놣럖헷좨캪좡쒣汯퓖쮾춻쇷ퟷ쪩훃튻막틢?쪹듳겵쯦좨쭃믠짏욡춶룯뷡툨틦춷쫕ꎮ껇⦣뷶맽횮?쒹늻ꎬ뇭짆뮤훃ꎽ뗄쮽놾侣ퟔ?탍뿊捫쮮훐럖춨캪쟖룄뚨퓚캶웈쟩뗃막맘ퟅ⣏뷓쮽楲뗄맻뗘퓚웂틦껆곎㙬냉캪쇋잰쒣뛏뿘쪾ꆣ쪵룄춶폐긵뇤닏놣폫풼꺹폖훃막럇몦룯ퟔퟅ탎죎뚫폚랢싗쿔ꏎ몶?뷸瓯욽탊폐헟죧쟸막즱뗄붡특ꎥ쿊㎣ꆣ껍췆훆헢볹룯?쫕ⶣㄱ솿?ퟔ꺱뿘ꯋ풽샻뇭쇷쪵뛔럇짭돖뷓쿂뫎뻍붵짺ꪵ훸꫁떼탐짏헒퓈쫕놣킧뇭⦵좨욽?韛ꎮ킹긷ꎥ컒뛗뷸춶퇩훐뗄헟틦폐믘풵쿠훆뻁킡쿖뛈뇈춨탐쪩볛쇷막탊튻쓜좣뿘?꙲ꆣ쮱질믘쿔틦뮤탔㎡쒱럖쓋뻹쿊뇈ꯋ㎣뗄맺쫕ꎮ횤볛놣ퟷ믘ퟣ맩쒼맘뺹좨ꎱꆣ돥캪떼샽막횮닅춨샻헒죧룶릻갲훆㟒좽ꢷ?맩捥훸쮮ꎮꊱ좽훃껆횵킹막뺿ꖣ쿔짏?맩릻뫳탔질쮽ꢹ헢춻럇훂뷏웰쓜틦맻듳쿞〰좨댩뗄랫쾹훖럖ꎮ湴욽놾?룄붽뷶ꯋ좨?껒훸쫐ꎻ랽뗄뷏폐즳뿉볈쇷듳뿘떽믱첸ꆣ껕듦막훆㐩쏨?질쎸컶뫴쫇컄쯹룯펽캪?럖즹늵탔릫돌쓜랽꺲킡쫕횹뇭ꎮ럇에ꆣ⮵쫶ꢷ럱뛔횮ﲡ훃?쒸췓쮮쮾껆ꆣ솦닮틦즱쫇狅멏탔퇹ꎶ룄?욽뿘뿉틲훖붨춳瑨쉒?꺺솢볆敲潥뗄彂?믘쓫汯䱥捫뿚?敲ꎮ
回2009年第10期·现代管理科学·续展战略提下，审计可以通过制的企业经营者的行为来促进公司治调发展。今后的研究应关性审计程序和方法中公司治现评理的政静，这种作用的发挥离不开审计的客体一…也会计倍价以及对审计程序和方法的影响。息，因此，础立审计的功能是通过增加会计信息的可倍性，参考文献:减少虚假和误导性会计信息来实现的。它能够保证会计倚1.五索梅.信息化环境下风险基础审计的导向选择.息得到利益各方的认町，增加强营者披露的财务报告的可财经理论与实践，2009，(1): 65-68. 倍性，从而使内部治理可以依据经审计的合计信息对经营2.蔡春等.关于构建治理导向审计模式的探讨.会计者进行激励和约束，使资本市场上的投资者据以做出正确研究，2009，(2): 89-92. 的决策，使产品市场的竞争对手和合作伙伴对本企业做出3.罄春.关于构建治理导向审计模式的探讨.会计研正确的判断，使经理人市场正确评价经营者的价值，对组究，2009，(2): 89-91. 营者利用信息优势改变业绩的行为形成麓慑，抑制其盈余4.蔡春.公司治理审计论.北京:中罔时代经济出版管理行为。Hollis社， & Teny Warfield(2∞3)通过对德国审计市场的经验研究表明，审计具有公司泊理的功5.潘克勤.公司治理、审计风险与审计定价.南开管能。Chenand Su(2∞1)对非标准:i;保阳审计意见与盈余理评论，2008，(11): 106寸12.管理的关系进行了实证研究，结果表明植册会计师对公词6.蔡吉甫.公司治理、审计风险与审计费用关系研Il余管理行为持否定蒜皮。章永蜜(2∞2)的研究发现，按究.审计研究，2007，(3):65而71.册会计师能在…定程度上审计出盈余管理能够发挥出一咖, David 旦&RichardsonScott 定的会计倍息鉴证作用。东宜呈(2∞7)对她立审计师选择Paid to Audit Firms,Accrual Choices,and Cor喃与公司治理特征之间的关系进行实证研究，研究表明独立porate of Accounting Research, 审计师选择与治理因素之间总体上具有显著相关性，础立2004, (6). 审计总体上具有治理功雄。提似的研究还有五鹏、周黎安基金项目:2008年底又津市社科重点规划j项目(2006)、和刘庭、刘城(2∞7)。(TJGL08-005). 四、启示作者简介:回昆儒，天津财经大学商学院合计学~教公司捕珊与审计的天然联系催生了拍理导向审计的授、博士生导师;杨继飞，天津财经大学商学院会计系2007诞生。公词治理模式的不同影响了审计目标和审计信息传级博士生，天津工业大学工商学院合计系讲师.递的方式。而公司揄理与审计之间的草动促进了两者的#J.收稿日期:2009础。弘08.(上接第52页)比例的增大而提高，而与交易当年样本公司第一大股东的3. LaPorta, R., F. LoPez-de Si1anes, and A. 持股比例投有关系。这叫铺论也为Bracley和Holdem创$ Corporate Ownership around the World. (1989)提出的大窥股权溢价法测量的控制权私有收益模型Journal of Finance,1999,(54). 提供了辑验证据，即控制权撤价是衡最控制机买入方财控4.邓建乎，曾勇.太股京控制和控制机私人利益研制权私有收益的合理估计。以此种方法计算的控制权和有究.中国软科学，2004，(10). 收益表示了控制权买入方在接取栋的公司控制权后预期从5.房宗明，蒋位.中阁上市公司控股股东侵害皮实证诙公司挟取的隐形收益，因此，交易次年样本公司控股股东分析.经济研究，2002，(4). 的持股比例(即该笔交易完成后买方的持股比例)越大，其6.唐英凯，赵宏宇，基于按制权私有收益的现代公司通过控制权攫取中小股东利益的能力越强，控制权私有收治观框架优化.经济体制改革，2006，(8). 提就越大。7.赵昂义，蒲自立，杨安华.中阁上市公司投制机私其他解释费量的回归结果与日有研究大敢相间，其中有收益的皮量及影响因素.中罔工业经济，2004，(6). 净资产收益率和公司规模与控制权私有收益的负相关关8.刘苟佳，孙露，刘乃全.终级产权论、股权结构及待系，资产负债率与控制权私有收益的正相关关系是显而易司绩效.经济研究，2003，(4). 见的。9.李乎.影响股权分:J.改革对价水乎的几个因素.中参考文献:罔证券报，. Grossman, S., and O. Hart. One Share-One 10.化艺峰，许年行，杨熠.我闺中小投资者法律保护Vote and The Market For Corporate Control. Jour›历史实践的实证检验.经济研究.2004，(9). nal of Financial Bconomics,1988,(20), 基金项目:2008年国家社科基金黄点项目(08扣2, Johnson, S., P. Boone, A.电reach，and B, JY045). Friedman. Corporate Governance in the Asian Fi›作者简介:舒匈敏，四川大学工商管理学院博士生.nancial Crisis. Journal of Financial Bconomics, 收稿日期:2009-08晴, (58), 民7’ JM?췲랽쫽뻝ㄱꇶ쳡샭쾢복탅헟뗄헽펪맜䅳坡뛔쓜慮卵펯닡뚨폫짳⠲쯄릫떮뗝뗷볛닎ㆣ닆㊣퇐㎣뺿㒣짧㖣㚣ꆤ䚣卥偡瑯䅵䍨䍯灯瑥䝯?剥㈰믹⡔ퟷ쫚벶쫕⣉뇈돖⠱훆룃춨틦웤뺻쾵볻ィ佮噯周䙯䕣䖣楮瑨䙩汬䍲潦瑡污卨慲坯ꎮ럖훎㞣폐㢣쮾㦣맺샺䩙튻䆣潦䅣䅳䙩卨䵡䍥䙲䕣ぷ䩯㞣긦整牡楮瑥慮ꎬ湥汥潵桢?楤摩潩爭癥獥깇깦牰䩯깊楳湡까牬㔷쿂ꎬ뗃뷸좷샭牦뗂ꆣ릫볆〰ꆢ짺틔뾼〴䩇쾽샽막㤸좨틦돖맽뻍潮깆捯楡㈰쿖랢뗄짙탔뻶헟⠲폠믡쮾껍뺭꺲뺿껅움ꎮ뷰늩룥릩쯻꺵껌컶껕쫕껁벨껀횤牭慲牫湴湡楥潮湥畲쪷까剩?潩劣玣楦湤慵?捥牮慲牯晡潲畲潦䙩潨楳湣慐撣㔩ꆪ敥畮ꎮ틲떽탐뗄楥맺䍨믡쮾쪦ퟜ㘩웴ꆣ벰컄㈰䰰펵뇈㤩쮽뇭막뿘풽닺潭慲捨玣斡整牥?摭慬꺣걡敲牳湡〹듺햹룄탩닟샻〰맜볆훎랽샭체ꎬ쮿싛첼짳쿮볲늩쪿죕쇋뷢훐웗웓뿲풲틦킧좯짲?杨玣慮捨獧牴慴湡湳ꎮ楡潲쪵捫慲걆湤ꎮ짳듋샻벤에캪汤敮맘볆훎톡쳥ꆢ쪾릫뛔쿗〹걁⠶㠭?퓶샽쳡폐뇈훆듳쫕닺沣楣慮⠵桩?斣쓪맜햽짆볙듓ꎮ폃♔ㄩ샭쪦쪽ꆣ?싛몵㈰몣〶쯇ꎬꪸ볆걡捥쒿뷩쪿짺웚뺭믱쫍浡?湥潮䩯맺?ꊿ볜뗄횼붣놨틕敲摳捣湥?ꎮ볹볆ꎬ틦샸뛏ꆣ⠲쾵탅샭퓱짏뫍쮾짳ꎺ⦣〰㋒듳쎻돶쫕쇋샽좨뢺玣㠩갱敲ꎮ潮湤ꆣ溣楡ꎬ畲䱯뗚샭싔ꎮ뫍뛸쪹탅뛔탐쓜폫ꆣ뷱랣좡〹꺹ꆪ?㈰ꚣ퇐ꎺ짺ꎬ퇩뇤붣죭볃궣폅쒣뛈톣뺭껓럥牵䍯?뿉뛀룷뫍ꆣ䡯〰쫐뷸쾢쳘폫뻟쇵훎볆⠲䑡?㔩댩뛸폐뗄틦뿘⢼뻰싊햮갱ꎮ健㤹特䩯걓厣湡慬牰뿆헢컳쪹닺쾢럇캪퓚짳뛸뫳껐쪵ꎹꎬ?ꯋ㘭꺹〸뺿祩㈰쳯떼쳬횤솿稭곔경퇐곕뮯곆곋볃냏쫦틔솢랽풼汬㌩뎡탐본헷훎폐탇샭돌⦣畲ꎮ쳡맘듳뗄훆뒸좡뫍싊㤸꺣?㦣?潲摥쪵웚톧훖떼쓚욷폅뇪돖튻볆릫엏볹?⠲?뻖ㆣꯋꎬ湡〸삥쪦뷲〹뻝틾걐꿎뺿풺ꎮ퇗벰퇐〵탭짜춨짳뗄쫸뺭楳쇋횤횮샭훎ꆢ쒣탲머룟쾵ퟚ뫏좨쎱훐폫㢣갨ⵓ慴慮ꎮ횤맽ퟷ볆탔죏늿ꎮ쫐샭쫆뺭ힼ쪵럱뚨볤틲쇵뗄쪽쮾퇐뫍ꊻꎬ?⦣립㦡컀?뻖⠱㈰쓪죥ꎻ릤ⴰꆣ막싲탎킡믘뿘갨㔴슣뮣퓁펰겣뺿질쏴ꆪ?䉯훆뗄뿉쪹죋퇩횤쯘릦뇳랽뛸헢좨맀죫믒막맦⦣볬폃믡훎뎡룄컞뚨돌쳬뺿꾻㈰립머꣖컀ㄩ〷뛈ꎬ퇮튵㞡벴쫕맩꺴껖볃ꊣ쿬곁ꢷ㘭탐맺〸潮풼릦ꎮ쫐퇐ꆣ맘횮킧⠲늻램ㆣ폫튻틧랽ퟍ뚫쒣좨⦣?뗄볆샭뇤놣첬뛈좻펦랾〹꣖㦡컀ꎺꎬ쳬볌듳ꨰ뿘틦뷡斣〴킹〲꺻쳥곑틲㈰훖㈹퇩볒쯄ⴲ웳쓜퓶놾뎡뺿뎵쾵볤ꆣ〰춬뗄?붻뷡볛퓚샻폫쮽걁랢탅뿉뺺튵쇴뛈짏솪폫맘돏ꎬ컀웂ꋉ⠳뷲량톧㢣훆맻즶韛陸쯘쯈〳쎸ꎮ퇮짧뒨㎣튵쫇볓쫐헽뇭ꎮ탻뷸ퟜ샠㜩펰틗싛램틔믱즺틦뿘폐믓쾢틔헹벨짳ꆣ쾵힢슷⠱㊣볏?㘭⦣쫐닆ꎬ릤?좨틲폫ꮿ쿊⠴?룄늻ꎮꮣ쒸뿆듳䉲뺭춨뎡좷쏷뷡돊탐쳥쯆ꆣ쿬떱튲닢듋좡뗄훆쫕샫살틀뛔뗄볆헂듟짳⦣볏?꺱욷椱먶짧뺭쳬짌틧듋틑敡?〩킹룯ꪣ훐껖⠴믹톧펪맽짏움ꎮ맻⠲쪵쇋ꆣ쓪캪솿훖뇪쓜좨틦볃捨늻쪵뻝쫖탐틢폀돶짺횮볆햻먶놾㊣㖡뿆듳뷲톧ꆣ폐욺ꎮꯋ?웈ꎬ껖맺햼⦣풼컒뷰릤헟퓶뗄볛짳뇭〰횤뻟퇐퇹䉲랽붵솦쮽ꎬ퇐뗄뾪볓쿖엻뺭춶뫍캪볆볻쏷뿼펯㜩퇐폐뺿쇋볤돌領㖡웄ꦣ헓?훘톧닆풺놾慣뿘쫇램릫붻쒳풽헽춿㈰킹릤뚲?맺짌慮탐믡슶펪뻟힢뛔뺿쿔뮹쒿릫汥훆볆쮾횹잿쫕쿠짳뗄뫏탎폫⠲폠훎탲ꇉꨶ웄ꏊ뫖ㆣ뗣짌뺭뫢틗???뷓〶韛튵靖껆훐맜캪뗄헟폐닡뛀ꎮ훸뇪쮾禺좨쯣뿘즱틦맘볆ꆣퟷ돉펯〰맜샭뮥뫍㢣ꏊ붵킹?맦톧듳솿듎웈즹탊ꎬ쿊뺭ꣂ킡쿮살탅닆뻝뗄릫믡솢퇐쿠췵뫍뗚쵈쮽훆죀뿘맘㈰뗄쯼믯헰폠㈩샭떼뚯랽욵?붵쓌響욶욷뮮풺톧쾵뿘쓪훂즶헒⠸킹볃?쒼춶쒿듙쾢컱틔볛쮾볆짳뺿맘열튻潬폐뿘좨ﴩ훆뢺쾵뿍쓜믡냩짥뗄ꎮ쿲듙램쒵쓌뷌놴ꢼ퇓쿮짌붲훆퇹쿠뷈ꯇ⦣ꯋꎬꊹ뢸〴⠰풺뷸뗄놨ퟶ횵훎쪦볆뇭탔ꆢ듳摥쫕훆뫳풽좨쿠쫇쳥릻볆뛔ꎮ퇐쓜짳뷸훐볏뷌횣諭?쎹쒿톧좨놾춬쯀횺쓏?뺿㈰질헟㡁늩ꎬ릫뿉룦돶ꆣ샭쪦쏷훜탅막浥틦풤듳쮽맘쿔ꆪ놣놾틖뺿릻볆쇋횣꺻궼껄?톧풺ꎮ싲ꚶ횴?〴ꢽ램쪿쮾탅뗄헽뛔릫톡뛀샨쾢뚫㡳쒣쮽웚ꎬ폐맘뛸⠹훎ꆪ탔횤뿉쾢좷웳뺭훆릦쮾랢퓱솢낲뗄뒫솽ꇔ꺻쎳쾿뗑쾵믡탍죋폐듓웤쫕틗죊調웈ꎬ?싉짺⦣ꎬ믡뛔튵웤쿖믓헟훎웑ꪹ?뷌볆랽뿘훐뗖ꯋ⠶림껖놣ꎮ?볆뺭ퟶ펯ꎬ돶뗄샭?쾵뛔막⦣낹뮤탅펪돶폠힢튻킭움㈰뿘막?〷뚫
