企业年金投资的非系统风险
杨长汉
非系统风险，是指只对某个行业、某个市场、个别金融产品、个别公司的资产价格产生影响的风险。通常由某一特殊因素引起，与整个金融市场的价格不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数金融工具的收益产生影响。这种风险也称为可分散风险或可回避风险，可以通过分散投资来降低甚至抵消。非系统风险包括信用风险、经营风险、财务风险等。
信用风险（Credit Risk）
信用风险又称违约风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离的可能性，它是投资风险的主要类型。信用风险实际上揭示了发行人在财务状况不佳时出现违约和破产的可能，证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失，它主要受证券发行人的经营能力、盈利水平、抵押担保能力、事业稳定程度及规模大小等因素影响。债券、优先股、普通股都可能有信用风险，但程度有所不同。信用风险是债券的主要风险，因为债券是需要按时还本付息的要约证券，债券的信用风险就是债券不能到期还本付息的风险。一般认为中央政府债券几乎没有信用风险，其他债券的信用风险依次从低到高排列为地方政府债券、金融债券、公司债券。在债券和优先股发行时，要进行信用评级，投资者回避信用风险的最好办法是参考证券信用评级的结果。信用级别高的证券信用风险小；信用级别越低，违约的可能性越大。企业年金基金投资，从风险防范的角度，对所投资的资产，应该按照信用风险由低到高进行选择。
经营风险
经营风险是指决策人员与管理人员在经营管理过程中出现失误而导致公司盈利水平变化，从而使投资者预期收益下降的可能。经营风险来自内部因素和外部因素两个方面。项目投资决策失误，、不注意技术更新、不注意市场调查、不注意开发新产品、销售决策失误、政府产业政策的调整、竞争对手的实力变化使公司处于相对劣势地位等，引起公司盈利水平的相对下降。但经营风险主要还是来自公司内部的决策失误或管理不善。 公司的经营状况最终表现于盈利水平的变化和资产价值的变化，经营风险主要通过盈利变化产生影响，对不同证券的影响程度也有所不同。经营风险既是企业决策者带来的风险，也是投资决策的重要风险。经营风险是普通股票的主要风险。公司盈利的变化同样可能使公司债的价格呈同方向变动，因为盈利增加使公司的债务偿还更有保障，信用提高，债券价格也会相应上升。经营风险的识别和防范，影响企业年金基金投资对股票、债券的选择，是企业年金基金投资证券选择的一个重要内容。
财务风险（Financial risk）
财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者预期收益下降的风险。财务风险主要包括：无力偿还债务风险，由于负债经营以定期付息、到期还本为前提，如果公司用负债进行的投资不能按期收回并取得预期收益，公司必将面临无力偿还债务的风险，其结果不仅寻致公司资金紧张，也会影响公司信誉程度，甚至还可能因不能支付而遭受灭顶之灾。利率变动风险。公司在负债期间，由于通货膨胀等的影响，贷款利率发生增长变化，利率的增长必然增加公司的资金成本，从而抵减了预期收益。再筹资风险。由于负债经营使公司负债比率加大，相应地对债权人的债权保证程度降低，这在很大程度上限制了公司从其他渠道增加负债筹资的能力。负债经营是现代企业应有的经营策略，通过负债经营可以弥补自有资本的不足，还可以用借贷资金来实现盈利。公司在营运中所需要的资金一般都来自发行股票和债务两个方面，其中债务（包括银行贷款、发行企业债券、商业信用）的利息负担是一定的，如果公司资金总量中债务比重过大，或是公司的资金利润率低于利息率，就会使股东的可分配盈利减少，股息下降，使股票投资的财务风险增加。公司融资产生的财务杠杆犹如一把双刃剑，当融资产生的利润大于债息率时，给股东带来的是收益增长的效应；反之，就是收益减少的财务风险。企业年金基金投资股票，财务风险中最大的风险当属公司亏损风险。财务风险管理，主要采取如下措施：一是资产负债匹配技术，确保在每个时点所拥有的年金资产和负债保持一个协调的比例。二是现金流量分析技术，目的是保持年金基金的流动性，确保当期的养老金兑现。三是账户管理人应随时接受委托人和职工对个人账户基金资产状况信息的查询和监督。同时还要接受社会的监督，如精算师、律师、会计师的监督。
关联风险
关联风险，又称主办人关联风险或者称为企业年金基金关联风险，是指企业年金基金大量投资于企业年金基金发起人即企业年金主办人的资产，这样，企业年金主办人的运营情况、财务状况、管理状况等等直接影响企业年金基金的投资绩效，甚至影响到企业年金的缴款和支付。
关联风险对于企业年金基金投资的影响，有正反两方面的影响。一方面，当企业年金主办人经营状况良好、业绩优异、企业价值或企业资产价值提升的阶段，对企业年金主办人资产的投资，将提升企业年金基金的投资绩效，降低企业年金基金投资的风险。但是，另一方面，联合风险使企业年金基金的投资绩效严重依赖企业年金主办人企业资产的质量，不能更大范围地分享金融市场各种金融工具提供的投资机会，同时，如果企业年金主办人资产质量下降，将导致企业年金基金投资绩效下降，扩大企业年金基金投资风险。
我国目前一些大型的企业年金基金选择主要投资于企业年金基金主办人的资产如主办人发行的各种企业债券等，企业年金主办人和投资管理人，要充分意识到这种投资政策的利弊。大家熟知的“安然事件”等等，都是企业年金基金集中投资于企业年金主办人的资产，结果导致企业年金基金投资失败，几至其基金无力兑付职工的养老金。
所以，认识了企业年金基金投资的关联风险，在企业年金基金的投资政策设计当中，必须严格限制对企业年金基金主办人发行的证券的投资。从风险分散的角度来看，甚至对于与企业年金主办人关联的行业、企业的投资，都必须加以限制。
比如，电力行业的企业年金基金，其企业年金基金投资，对于电力行业上下游的行业、企业的投资如发电企业、电网企业、电力服务企业等等，都必须持以谨慎的态度，制订明确的投资政策，以期控制风险。
集中风险
集中风险是指企业年金基金过度集中投资于某类或某一资产的风险。过度集中投资导致的风险包括：使企业年金基金过度依赖于企业年金基金发起人和参与人的缴费而不是投资绩效。使投资组合不能实现必要的投资分散，不能有效地降低投资组合的非系统风险。不能有效的分享其他金融工具提供的投资机会，委托人和受益人的利益受到了损害。
控制企业年金基金投资的集中风险，有效的办法包括：制订投资分散化为原则的投资政策、设计分散化的投资资产配置策略、检查和督促实施分散的投资操作策略。
从目前我国企业年金基金的投资结构来看，我国企业年金基金的投资大部分集中投资于银行储蓄产品和债券尤其是国债。银行储蓄产品和债券类投资产品，风险低、安全性强。但是，并不等于这些投资工具风险低就没有了投资风险。而且，从长周期来看，货币类和固定受益类投资工具，一方面风险较低，另一方面，长期收益率远远低于权益类投资工具。这些投资工具的投资风险和目前我国企业年金基金的投资结构风险，急需我国企业年金的主办人、受益人和投资管理人充分认识清楚并加以防范。
企业年金基金投资集中风险的控制方法主要是投资的分散化，但也有例外。如果企业年金基金规模足够大，可以通过设计不同的组合，分别投资不同类别的资产，各投资经理只需在本类别里实行资产分散化即可。“假设你的养老基金很大，你打算雇用很多名经理，让每个经理管理一定比例的资产。……这意味着这个养老基金实际成了投资组合经理的组合。每个经理都可以按照他的专长来进行投资，而不必注意分散化的问题，因为整个基金在不同的有管理的证券之间就已经实现了收益的分散化。”
管理风险
投资管理人通过进行投资组合来达到一定的收益率水平，但是由于企业年金基金投资管理人可能出现投资决策失误，管理费用较高，财务不健全或是渎职，从而影响企业年金基金的收益率，甚至导致企业年金基金亏损，带来企业年金投资管理风险。建立风险准备金制度可以减少这种情况发生。风险准备金制度的建立，对保持企业年金基金稳定、健康发展具有重要的意义：它的设立能够有效减少企业年金基金大幅波动的风险，从而确保企业年金基金持续的保值增值；风险准备金是由企业年金基金投资管理人出资设立的，作为企业年金基金投资运营成本而存在。那么在进行企业年金基金投资时，势必会促使企业年金基金管理人增加投资收益，减少成本，从而增加企业年金基金运营的效率。因此，风险准备金制度能激励每一个投资管理人采取积极的措施提高企业年金基金的投资收益率。
《企业年金基金管理试行办法》第五十八条规定：“投资管理人从当期收取的管理费中，提取20%作为企业年金基金投资管理风险准备金，专项用于弥补企业年金基金投资亏损。企业年金基金投资管理风险准备金在托管银行专户存储，余额达到投资管理企业年金基金财产净值的10%时可不再提取。”
为严格控制企业年金的操作风险，应区别不同风险的特性采取风险管理措施。对于制度风险，主要通过完善内部制度，并增强制度可操作性等手段来实现。对于人员风险，主要需要通过员工行为准则、保密制度、内部风险控制制度及各部门的业务规则等来对员工的行为做出约束，防范道德风险的发生，避免员工的越权操作、违法操作等。独立性风险既是一种制度风险，又是一种人员风险，所以对于独立性风险的管理，也应从这两个方面入手。除此之外，由于其特殊性，还需通过其他一些措施，使独立性风险尽量降低。分账户管理制度是指对于每个委托人的资产，分别设立单独的账户，各账户之间独立操作、独立核算。同时，受托进行企业年金基金管理的账户与投资管理机构所管理的其他资产（例如，基金管理公司所管理的公募基金）之间严格分离，以确保年金资产的安全性。除了进行分账户管理外，投资管理机构在人员上也应进行相应的设置，以适应企业年金投资管理业务的要求。例如，设立独立的部门，专门负责企业年金投资运作，部门内的人员和业务都应与其他资产管理业务相独立。投资决策也应独立完成。企业年金投资和其他资产管理的投资可以共用一个交易平台，但具体负责交易的人员应实现分离和独立，相互之间不能进行对方的投资交易。在部门之间也应体现独立性，例如，投资决策和具体交易操作相分离、前台交易与后台结算相分离、货币及有价证券的保管与账务记录相分离、损失的确认与核销相分离、风险评定人员与业务办理岗位相分离、研究与投资决策相分离，等等。
文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著
杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
兹维·博迪、亚力克斯·凯恩、艾伦·J·马科斯著《投资学精要》，中国人民大学出版社2007年版第690页。
文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著
杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。
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