海外疫情拖累经济反弹，债市谨慎乐观
——债券市场2020年二季度展望
海外市场：年初以来，新冠疫情海外加剧扩散使全球经济面临巨大冲击，全球恐慌情绪急速
飙升，全球股市和油价持续暴跌。海外疫情扩散，但各国形势有所分化。预计海外疫情5月
会有所控制，二季度末可能趋于弱化。美国经济先回暖后受疫情冲击有所显现。美联储3月
两次紧急降息共150BP，并开启QE。新冠疫情全球加剧扩散，以及股市持续暴跌引发美元
流动性危机等多重因素交织，美元出现大幅波动。美债期限结构一度倒挂，后陡峭化下行。
美国宣布进入国家紧急状态并启动资金应对疫情可能使美国较欧洲更先控制住疫情，美元流
动性紧张也可能持续一段时间，美元二季度预计有一定走强。欧洲疫情形势严峻复杂，欧央
行维持利率水平不变并加大资产购买，欧元总体支撑不足。英国央行紧急降息50BP。日本
央行同样维持利率水平不变并加大资产购买，避险需求和利差因素对日元有推升力。人民币
宽幅波动，国内疫情逐步消退和货币政策未大幅放松在二季度对人民币有推升动能。
宏观基本面：1-2月经济活动需求端和生产端均出现明显回落，回落幅度在20~30个百分点
远大于2003年SARS期间回落幅度。经济受到的冲击大于当年，失业率也出现较大幅度上升
。其中，需求端受到的负面影响更大，使得2月份价格水平整体下降，核心CPI从%下降
至1%，PPI的回升趋势扭转。向后看需求端基建投资逐步发力，房地产投资短期内仍有韧性
，制造业投资虽处于补库存周期，但由于海外疫情进入爆发期，出口面临较大不确定性，短
期内仍然承压。消费增速在国内疫情结束后预计迎来反弹，但部分消费难以恢复，且居民失
业率较高导致收入下降，使全年消费增速承压。生产端全国复工进度加快，截至3月中旬复
工比例上升至90%左右。失业率攀升至%，在“把稳就业放在重中之重的位置”的指导下
，财政政策预计继续加码。但海外疫情的扩散使得外需下行压力较大，后续经济回升的速度
和幅度将取决于国内政策刺激和海外需求拖累之间的较量。
基本观点
货币政策及流动性：一季度，国内经济有下行压力，同时新冠疫情爆发给经济带来冲击。央
行全面降准，降低公开市场操作利率并引导LPR利率下行，大力投放资金，同时安排专项再
贷款、再贴现额度等政策进行资金投放，资金面总体较充裕。长短期资金价格均大幅下行，
流动性分层程度较小，资金价格波动性较低。央行3月中旬进一步开展普惠金融定向降准并
结合额外定向降准，边际宽松力度加大。一季度，银行主动负债显著下降，金融机构信用扩
张稳中稍降，债券市场杠杆率先降后升。社融在政策大力支持下保持平稳，但疫情冲击压低
居民存贷款和企业中长期贷款，信贷质量有所转差。当前，国内疫情基本处于消退过程中，
经济进入恢复期，海外疫情的加剧和金融市场动荡后续构成挑战。政策层面，“房住不炒”
总基调不变，同时要求稳健的货币政策更加灵活适度。货币政策预计在二季度会先延续边际
放松，后随着经济显著回升边际收紧。流动性预计先合理充裕，后回归至中性水平。
利率债策略：2020年一季度影响债券市场的主要因素是疫情。首先在国内疫情爆发后，货
币政策保持宽松带动利率下行。后海外疫情开始扩散，带动收益率再度下行至2016年低点
以下。向后看，3月中旬复工比例上行，进入二季度后国内经济在需求释放、政策刺激的作
用下可能反弹。但由于海外疫情持续扩散，各国纷纷进入紧急状态，全球总需求可能出现
较大幅度下行，从而拖累国内出口，延迟国内经济恢复的时间。总体而言，目前稳增长诉
求仍然较强，且货币政策约束减弱，短期内预计维持宽松，二季度前半段债券收益率预计
维持震荡走势。后续在国内经济企稳、海外疫情逐步得到控制后，利率存在上行可能。利
率低位交易难度加大，建议交易盘谨慎乐观，按照区间震荡思路操作，品种上政金债优于
国债。已有持仓可继续持有，密切关注经济反弹情况和市场情绪变化。鉴于利率点位较低
，托管数据显示配置需求较弱，如有配置需求建议选择中短久期非活跃品种。
基本观点
信用债：回顾一季度表现，在疫情扩散后，经济下行担忧加剧，无风险利率带动信用债收
益率持续下行。尽管3月以来出现一定回调，但一季度整体信用债多数下行仍高达50-60BP
。一级市场持续火热，认购倍数较高，不少个券打开认购定价下限，新发债券票息不少已
经低于16年的低点。公司债和企业债注册制开始实施，降低准入门槛，提高发行效率，未
来债券市场有望继续扩容，一定程度缓解企业的流动性风险。从主要配置品种来看，城投
在拉基建托经济的背景下，安全性边际仍然较高，中等资质主体表现突出。地产融资环境
仍偏紧，警惕债务到期压力，可关注财务稳健的房企。目前在疫情传导之下，主体内部分
化较大，当前的择券保持警惕，5Y年期以上品种信用利差分位数不足10%，不宜过度拉长
久期。中短期品种利差有所抬升，尤其是3Y品种信用利差有所走扩，建议逢阶段高点介入
，优先配置中短久期个券。
基本观点
第一部分 海外市场
海外疫情扩散加剧，恐慌情绪持续高涨
图至3月14日全球除中国外疫情确诊与防控措施
全球新冠病毒疫情加剧扩散
国家
至3月14日
累计确诊
相关防控措施
意大利 17660 3月9日宣布，在全国范围内实行封城禁令。
伊朗 12729 3月6日，封锁16座旅游城市。
韩国 8086 3月3日，宣布进入全面戒备状态。
西班牙 5232 3月13日，宣布进入“国家紧急状态”。
法国 3827
德国 3874
美国 2305
3月13日，宣布进入“国家紧急状态”。3月14日，对欧
洲入境禁令扩大至全欧洲。
日本 1454 3月11日，表示准备宣布进入国家紧急状态。
全球（除中国外） 66637 3月11日，WHO宣布新冠病毒引发的肺炎是大流行病。
世界卫生组织3月11日宣布新冠病毒引发的肺炎是大流行病，全球多国宣布进入国家紧急状
态。至3月14日，除中国外，新冠病毒已蔓延至全球136个国家和地区，全球除中国外累计
确诊达约万例。
中国疫情已基本控制，意大利、伊朗、韩国疫情十分严重。整个欧洲地区已成为重灾区。
美国、日本疫情也较严重。
图至3月14日全球现存确诊分布地图
全球新冠病毒疫情扩散至世界大半以上地区
从地图分布看，全球新冠病毒疫情扩散至世界大半以上地区。
至3月14日，现存确诊方面，东亚、中东伊朗、欧洲和美国疫情严峻。
图疫情严重国家累计确诊状况图全球除中国外新冠累计和新增确诊
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80000
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全球（除中国）新增确诊（右）
全球（除中国）累计确诊
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15000
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25000
30000
意大利累计确诊 韩国累计确诊 伊朗累计确诊
德国累计确诊 日本累计确诊 美国累计确诊
全球新冠病毒疫情加剧扩散，各国形势有分化
2月下旬开始，全球（除中国外）累计确诊病例加剧扩散，韩国、伊朗和意大利疫情的加剧
恶化是主要推升因素。欧洲其他国家和美国疫情也呈扩大趋势。
韩国3月3日宣布进入全面戒备状态后，疫情逐步出现缓和。日本疫情总体也发展缓慢，并
准备进入国家紧急状态。后续疫情对全球电子产业链的冲击可能有所弱化。美国宣布进入
“国家紧急状态”，对抑制疫情在美国的扩散预计会逐步明显。英德出于形势压力可能在4
月提升防控级别。
随着越来越多国家会升级防控级别，全球疫情可能在5月有所控制。6月随着北半球气温升
高，疫情可能明显缓和并趋于弱化。鉴于欧洲多国疫情应对重点放在延缓传播，疫情长期
持续的风险较大。
图 全球制造业增加值占比分布
全
球
前
五
大
制
造
业
大
国
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中
国
美
国
日
本
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法
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墨
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哥
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西
印
尼
加
拿
大
俄
罗
斯
中
国
…
OECD：制造业增加值占比（2015）%
疫情全球加剧扩散冲击全球产业链
目前前五大制造业大国除中国疫情基本控制外，其他国家疫
情均较严重。
OECD数据显示，全球电子产业 % 的中间品来自韩国。
日本、韩国存储、芯片等电子产品生产合计占全球比重近
70%。
疫情全球扩散二季度对全球产业链和总供给会产生较大冲击。
中国
美国
日本
德国
韩国
全球电
子产业
链上游
图主要发达经济体GDP增速图主要发达经济体制造业PMI
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欧元区:制造业PMI 美国:ISM制造业PMI
日本:制造业PMI 英国:制造业PMI
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7
欧元区:GDP同比 德国:GDP同比
法国:GDP同比 意大利:GDP同比
%
疫情二季度对全球经济有较大冲击但有限度
防控疫情的各种隔离和停产措施不仅对二季度全球供给有较大冲击，也对全球需求有较大
冲击。
美日动员抗击疫情能力相对较强，预计最先得到控制，加之中国新冠疫情基本控制，后续
会给全球经济带来一定支撑。
疫情冲击是短期冲击，主要冲击第三产业，总需求只是被短期压制，各国央行出台降息和
流动性投放政策预计能大幅缓和企业资金困境，经济难以出现2008年金融危机那样的大幅
持续衰退。
图至3月16日全球多国大幅降息
全球降息潮再次开启
2月以来，随着新冠疫情在全球持续扩散，全球的降息潮再次开启，以应对疫情带来的经济
冲击。多数新兴市场国家自2月进行降息操作，3月美联储共紧急降息150BP也带动发动经济
体开启降息。
19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03最新值（%）
发达市场
美国
欧元区
日本
英国
-1 加拿大
澳大利亚
新西兰
+ + + -1 挪威
+ 瑞典
新兴市场
中国（1年LPR）
印度
印尼
马来西亚
菲律宾
韩国
中国台湾
泰国
俄罗斯
巴西
墨西哥
南非
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22
汇率回顾：美元大幅波动
图美元走势
图年初以来美元强弱
年初以来，美元大幅波动，先持续升值，后急剧
贬值，后迅速升值。至3月13日，美元指数较年
初升值%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升
值1%、%和贬值%。美国就业的稳健、经
济的回暖，以及避险因素先使得美元持续走强，
后新冠疫情全球扩散，美联储降息预期大幅升温，
推动美元持续大跌。股市暴跌引发美元流动性回
流，美国宣布进入国家紧急状态大幅提振美元。
二季度，美元有上行支撑。欧洲疫情更为严重，
美国已宣布进入国家紧急状态，并启动资金应对
疫情，美国疫情可能在二季度逐步得到控制，美
元的避险属性增强。全球恐慌情绪蔓延下美元流
动性紧张预计也会持续一段时间，对美元也有一
定支撑。预计二季度美元总体有所走强。注意关
注疫情全球蔓延状况和在美国的发展。
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美元 兑欧元 兑英镑 兑日元
区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右）
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101
美元指数 欧元兑美元（右）
美国经济受疫情冲击有所显现
数据来源：Wind
美国2月ISM制造业，不及预期和前值，新冠疫情对美国经济的影响有所显
现。
美国2月非农新增就业万人，持平前值，远超预期万人；时薪同比3%，略低于前值；
失业率处在%历史低位。2月ADP就业新增万人，高于预期增幅17万人，低于前值
万。就业总体仍然强劲。
美国2月核心CPI同比%，略高于前值%。疫情对通胀的冲击还没在数据中显现。新冠
疫情仍在全球扩散中，主要发达经济体疫情形势均不容乐观。沙特发动石油价格战，油价进
一步暴跌，进一步加大了美国经济遭受的冲击，预计美联储后续会大幅扩大流动性供给。
加速改善 缓慢改善 恶化
就业
非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率
季调，千 季调，环比季调，同比 季调，千 季调，%
2020/2 273
2020/1 273
2019/12 184
2019/11 261
2019/10 185
2019/9 208
经济
GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量
环比折年率季调，同比季调，同比 百万美元 季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比 百万辆
2020/1 0 -45338
2019/12 -48613
2019/11 0 -43793
2019/10 0 -47448
2019/9 -51323
2019/8 0 -53927
通胀
PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI
同比 同比 同比 同比 季调，同比 %
2020/2
2020/1
2019/12
2019/11
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美联储3月初紧急降息50BP
3
此次紧急降息美联储声明表示，美国经济的基本面仍然强劲，但新冠病毒对
经济活动构成了风险，正密切监测事态发展及影响，并将采取适当行动支持
经济。鉴于目前疫情在全球多国恶化，意大利、伊朗和韩国尤为严重，美国
疫情形势也不容乐观，全球产业链面临冲击，沙特和俄罗斯展开石油价格战
等地缘冲突加剧，疫情对美国经济和金融市场的冲击预计会较大。
3月3日，G7财长和央行行长电话会议后，美联储紧急宣布下调联邦基金利
率目标区间50个基点至%，同时将超额准备金率（IOER）下调50
个基点至%。1994年以来，包括此次，美联储历史上共发生过9次紧急
降息事件。最近两次美联储经济降息分别是2008年1月美国衰退迹象加剧
、股市暴跌，美联储紧急降息75个基点，2008年10月雷曼兄弟倒闭，美联
储紧急降息50个基点。
2
1
由于新冠疫情自2月下旬开始在全球迅速蔓延，全球产业链面临巨大冲击，
发达经济体股市2月28当周暴跌超10%。3月3日，七国集团（G7）财长和
央行行长召开紧急电话会议，联合声明表示关注到疫情扩散，准备在必要
的时刻采取行动，其中包括财政工具。
美联储3月中再次紧急降息100BP并推出QE
图美联储总资产规模和基准利率水平
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1
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3
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6
美联储总资产 联邦基金目标利率（右）
万亿美元 %
3月15日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调100BP至0%%。美联储还宣布7000亿美元大规
模量化宽松计划，其中，5000亿美元美国国债购买，2000亿美元机构支持抵押贷款证券购买。美联储还准备
利用各种工具来支持信贷流向家庭和企业。
美联储主席鲍威尔新闻发布会称，新冠病毒对美国人民有着非常深远的影响当前，美国第二季度经济可
能变弱。每周或每月的资产购买规模没有上限，预计负利率在美国不会成为合适的政策。鲍威尔认为财
政应对措施是至关重要的。
当前疫情在美国已呈扩散趋势，全球的疫情扩散已很严重，美国股市出现了巨幅暴跌，美元流动性危机
隐现。美联储月内第二次紧急大幅降息，3月共计降息150BP，并开启量化宽松，为美国史上最大行动。
美联储此举旨在提前为市场提供稳定预期，为疫情的巨大冲击提前布防。美联储利率空间基本用完，负
利率预计不会采用，后续流动性的投放和定向措施将是主要调节方向。
图美联储通货、准备金和逆回购规模
美联储计划大幅扩表
图美联储主要债券持有规模
至3月11日，美联储资产端，正回购规模在3月显著上行至2424亿美元；国债购买规模相对
于去年底扩大亿美元至万亿美元，扩大购买量主要为短期国债；由于正回购规
模在3月显著增加，总资产规模扩大至万亿美元。美联储负债端，准备金上升至万
亿美元；逆回购规模小幅反弹至2332亿美元。
为应对新冠病毒疫情的冲击，美联储加大隔夜回购操作规模至1500亿美元，3月12日和13
日连续两日开展5000亿美元3个月期回购操作，并自13日开始分五个阶段购买总值370亿美
元30年期国债。美联储还计划4月开展10次每次1个月期5000亿美元回购操作，共计5万亿
美元回购操作。考虑到疫情在美国和全球的扩散持续加剧，预计美联储4月和5月将大力投
放流动性以维护金融市场稳定，这会推动美联储资产规模在二季度大幅扩张。
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国债 总资产 正回购（右）
亿美元 亿美元
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2200
2400
2600
2800
3000
3200
3400
3600
13500
15500
17500
19500
21500
23500
通货 准备金 逆回购（右）
亿美元 亿美元
图长短期美债走势
图 2019年底以来美国国债期限结构变动
美债期限结构先倒挂后消失并下行走陡
一季度，美债期限结构先倒挂后消失走陡，
较去年底，收益率曲线大幅平行下移。1-2
月，新冠病毒疫情在全球持续扩散，避险情
绪急剧升温，美债期限结构一度倒挂。美联
储3月两次紧急降息共150BP，美债各期限
收益率进一步大幅下行，短期下行更多，期
限结构倒挂随即消失并走陡。
二季度，美债期限结构预计有所走陡。新型
冠状病毒疫情全球扩散仍有一段加剧过程，
全球产业链正遭受冲击，地缘政治冲突也随
之加剧，沙特和俄罗斯展开石油价格战。美
联储基准利率降到0，美债收益率短期难有
显著回升。美国政府已开始动用财政资金应
对疫情，美国疫情二季度大概率有所控制，
预计会对中长期美债收益率有推升。
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1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y
2020/3/13 2019/12/31
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3M美债 10Y美债
图 1M-1Y美债拍卖规模 图 2-30Y美债拍卖规模
18
2月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模5780亿美元，环比增加亿美元，同比略增
加，1M、3M发行规模较大；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模亿美元，环比增加
亿美元，同比增加亿美元，3Y发行规模较大。长短期国债合计拍卖规模有所回升。
2月上旬，特朗普有意在新预算案中提出延长2017年底通过的税收改革方案。面对新冠疫情
对美国经济的冲击，美国政府也在制定刺激计划。美国财政赤字预计会进一步扩大，进而推
动美国国债发行规模总体有所扩张。
美国国债拍卖规模有所回升
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1M 3M 6M 1Y 1M-1Y总体（右）
十亿美元 十亿美元
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2Y 3Y 5Y 10Y 2-30Y总体（右）
十亿美元 十亿美元
图美国国债中长期净融资额延续正增长
美国短期国债净融资额大幅扩张
2月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额1603亿美元，大幅增加；中长期国债（2Y以上）净融资
额135亿美元，延续扩张。
随着美国债务上限的暂时放开，美国为应对疫情将推出财政刺激计划，以及美债长短端收益
率因为新型冠状病毒疫情的全球加剧扩散冲击而大幅下行，美国长短期国债净融资额的扩张
状态有望继续，中长期净融资额增幅可能会扩大。
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美国短期国债净融资额 美国中长期国债净融资额
当年短期国债累计净融资额(右) 当年中长期国债累计净融资额(右)
十亿美元 十亿美元
美国国债和美元指数非商业净多仓变化
图美国国债非商业净多仓继续回升 图美元指数非商业净多仓维持高位
2月以来，新型冠状病毒疫情在全球出现蔓延，避险情绪急剧升温，看多美债力量增加，美
债收益率迅速下行并连创历史新低，美国国债非商业净多仓低位震荡，做多力量不及现货。
至3月10日，美国国债非商业净多仓历史分位数处在%。
2月上中旬，美国经济先有明显回暖迹象，加之新冠疫情的冲击，美元避险属性较强，看多
美元力量有所增加，美元投机净多仓历史分位数有所上行。2月下旬以来，疫情全球蔓延加
剧，美国疫情也趋于严重化，欧美股市暴跌，美联储紧急降息50BP，美元投机净多仓历史
分位数有所下行至3月10日的%。
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美国国债:非商业净多仓环比增量
美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）
张 %
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美元指数:非商业净多仓环比增量
美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）
张 %
图 美国通胀预期大幅下滑图美国零售有支撑、大部分行业受疫情冲击
美国经济二季度依然面临疫情和油价巨大冲击
二季度，疫情对全球产业链和总需求的冲击，以及美国自身疫情的扩散会严重冲击美国企业
生产经营，大幅拉低美国经济。
沙特和俄罗斯的石油价格战可能在二季度先激化后缓和，国际油价预计保持低位，美国页岩
油相关企业将遭受巨大打击。同时，美国通胀预期已跌至1%以下，二季度美国面临通缩压力。
二季度尾声全球疫情可能有所受控，美国经济受到的冲击可能开始弱化。
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美国:零售同比(季调，右轴) 美国:ISM制造业PMI
美国:Markit服务业PMI
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TIPS通胀预期10年 核心PCE同比 布油（右）
美元/桶%
图 房地产行业稳健带来一定支撑图美国就业稳健但面临冲击
美国就业面临冲击，地产有韧性
股市暴跌使美国居民财富大幅缩水，疫情扩散也使美国二季度就业面临冲击，预计会大幅
拖累美国消费。1-2月数据看，美国就业市场总体稳健，失业率保持在%的历史低位，但
薪资增速有走弱趋势。在疫情冲击下，美国的薪资下滑可能显著化。
近几年，美国房地产业总体比较稳健，不存在大的泡沫，这使美国经济具有一定支撑。像
2007年那种房地产泡沫破灭引发次贷危机，以及居民大量破产的情况预计不会出现。
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非农新增就业 失业率（右） 非农时薪同比（右）
%万人
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美国:成屋销售:季调(右） 美国:成屋销售:季调:同比
% 万套
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美国金融系统恐慌情绪高涨
图 标普波动率指数（VIX）飙升图恐慌性抛售引发流动性困境
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标普500波动率指数(VIX)
美国恐慌情绪接近金融危机时水平。新冠疫情包括美国在内的海外地区加剧扩散，使全球许多国家股市
在3月15日当周持续暴跌。3月12日，美股一日暴跌超9%，当周第二次触及熔断。3月11-12美股暴跌同时，
具有较强避险属性的美债和黄金也出现暴跌，反映恐慌情绪引发流动性困境，2008年10月金融危机爆发
时也曾出现这种情况。市场恐慌指数衡量指标标普波动率指数（VIX）急剧上升至，接近2008年金融
危机时的高点。
二季度会金融市场恐慌情绪预计先持续后逐步下降。疫情4月份大概率继续加剧扩散，会使美国金融市场
恐慌情绪继续处于高位。4月底美国疫情可能有显著控制，全球疫情在5月预计也有所控制，美国金融市
场恐慌可能随之逐步下降。
800
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2008-09-18 2008-10-18
美国:标普500
美国:国债收益率:10年（右）
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美国:标普500
美国:国债收益率:10年（右）
%
图美国非政府部门杠杆水平
24
疫情冲击下美国企业债务风险存隐患
图美国BBB级（最低投资级）公司债券占比
资料来源：Haver Analytics，中金研究 资料来源：中金研究
2008年金融危机后，美国金融机构和家庭部门杠杆水平持续下降，使整个金融系统稳定性增强；美国企
业部门的杠杆水平却有所上升，同时在企业债中最危险的BBB级（最低投资级）债券规模占比持续上升接
近50%，整个企业部门债务不稳定性加大。
当前，疫情冲击加上沙特和俄罗斯石油价格战，美国股市持续暴跌。股市估值大跌使得很多BBB级（最低
投资级）债券级别可能陆续下调至垃圾债务，这些企业融资将进一步困难。美国金融市场进一步陷入流
动性困境，加剧了美国企业经营压力，很多企业面临债务危机和倒闭风险。预计二季度美国企业的困境
会显著化，进而拖累美国经济增长。美联储大幅降息和扩大流动性投放能一定程度缓解企业债务困境。
美国大选初选渐入高潮
3
根据已有选情和民调支持率数据，拜登赢得民主党内候选人有很大概率。
特朗普赢得共和党内候选人基本没有问题。当前新冠疫情在全球的扩散引
发美国股市持续暴跌，并给美国经济和公共卫生安全带来巨大挑战，这一
定程度削弱了特朗普的民意基础。疫情的冲击使得特朗普连任总统不确定
性增大。
美国总统初选在2月-6月，后续初选重要时间点是3月17日、4月28日，分
别释放%、%民主党代表人票。拜登曾谴责“历史遗留的种族偏见
问题”，这使其赢得黑人群体偏好。拜登和桑德斯都在维护工人权力方面
提出主张，拜登进一步明确表示支持带薪休假、病假，这对低收入群体有
吸引。桑德斯提出全民公共医疗、富人税迎合了年轻选民的需求。
2
1
2月3日，美国爱荷华州举行初选投票，美国新一届总统大选正式开始。3月
3日，美国总统党内初选的“超级星期二”结果逐渐公布，民主党内拜登领
先，桑德斯紧随其后，共和党内特朗普获胜。3月10日，华盛顿、密歇根州
等六州进行党内初选。截至北京时间3月13日，拜登赢得披露完全的五州。
欧元区经济数据弱企稳，尚未反映疫情冲击
数据来源：Wind
欧元区1月零售销售同比增%，持平前值，高于预期%；环比%，较上月明显回升。
欧元区2月CPI初值同比升%，持平预期，低于前值%；核心调和CPI同比%，持平
预期，高于前值%，离目标水平仍较远。疫情在全球的扩散不断加剧，欧洲疫情已较为
严重，经济活动二季度面临巨大冲击，预计欧央行会继续采取一定宽松措施，同时财政刺
激政策会推出。
加速改善 缓慢改善 恶化
通胀
HICP 核心HICP PPI CPI-PPI
同比 环比 同比 环比 同比 环比 %
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景气度
制造业PMI 服务业PMI 综合PMI 经济景气度消费者信心
% % % 指数 指数
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经济
GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率
同比 同比 季调，环比 同比 季调，环比 %
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01
欧央行3月维持利率不变，扩大流动性投放
欧央行
决议
汇率波动不是政策触发
因素。
将集合所有可用工具来
提供支持。需要降低利
率时会这样做。
希望财政政策措施能在
未来几周内出台。
拉加德讲话要点
维持三大利率不变；
开展额外的长期再融资业务
（LTROs），为银行提供中
期流动性。降低未来一年
TLTRO III操作利率25bp，提
高银行申请额度上限。
今年底前共增加1200亿欧元
资产购买。
3月决议内容
额外的长期再融资操作
（LTROs）利率等于平均存
款便利利率。
LTROs将以优惠条件提供流
动资金，以过渡到2020年6
月TLTRO III操作之前这段时
间。
所有2020年6月至2021年6
月期间未偿TLTRO III操作适
用更加优惠条款。
流动性投放内容
由于疫情冲击是短期供给
端因素，欧元区已处于副
利率水平，欧央行更多采
用扩大流动性投放和变相
小幅降息的措施来稳定市
场。欧洲疫情已严重化，
预计二季度欧央行可能进
一步采取宽松措施。
未来判断
图美德10Y国债利差
欧元支撑较弱
图欧元投机持仓变化
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欧元投机净多仓所处历史分位数 欧元兑美元(右)
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美德利差(BP,右) 10Y德债(%)
1月下旬以来，新型冠状病毒疫情在全球持续扩散，
市场十分恐慌，美国和德国国债收益率均有较多下
行，美债收益率下行幅度更大，持续创历史新低，
美德利差从200BP附近急剧收缩至140BP，后随着
美债收益率回升而回升至170BP。美国当前已采取
财政计划来因对疫情，二季度美国对新冠疫情的控
制可能较欧洲领先，美债避险属性预计有所降温，
美德利差可能有所回升。
年初以来，美国经济回升更明显，以及新冠疫情先
在中国爆发引发对美元避险需求，美元持续走强，
欧元大幅贬值。后疫情全球扩散，美国也趋于严重，
疫情对美国各行业需求的冲击有所显现，美联储紧
急降息，美元大幅贬值，欧元大幅升值。随后全球
股市暴跌，美元出现流动性困境而回流，美国财政
刺激政策出台也提振美元，欧元被带动而大幅贬值。
当前，欧洲主要国家疫情均很严重，欧洲财政刺激
计划出台缓慢，疫情控制预计不及美国和日本，欧
元在二季度总体支撑较弱。关注疫情在欧洲的发展。
英国央行3月紧急降息50BP
3
当前新冠疫情在全球扩散加剧，欧洲主要发达经济体形势不断严峻。3月15
日，德国、法国和西班牙的确诊病例累计超4000例，且尚未得到有效控制。
疫情对欧洲经济的冲击会逐步显著化。预计英国央行后续会进一步降息并扩
大购债规模，加之美元流动性紧张仍会持续，英镑二季度支撑不足。
3月3日，七国集团（G7）财长和央行行长紧急电话会议预示主要发达经济
体将推出宽松措施来应对疫情冲击，英国央行此次紧急降息一定程度在市
场预期中。英国央行强调，新冠疫情对经济和金融市场具有“威胁”。除
货币政策，市场预计英国还将出台进一步财政措施，支持英国经济增长。
英国央行进一步降息预期升温和美元流动性紧张使得英镑暴跌。
2
1
英国央行3月11日决定提前将基准利率下调50个基点至%的利率水平，
为2016年8月以来首次降息。英国央行维持国债购买目标在4350亿英镑，
将公司债购买目标维持在100亿英镑，通过发行央行准备金为中小企业提
供额外提供新的定期融资计划。同时，英国央行金融政策委员会还将面向
银行的逆周期资本缓冲比例从1%下调至零。
日本经济延续疲弱
日本1月零售同比%，降幅小于预期降%和和前值降%，消费税上调对零售的冲击逐步弱化，
疫情冲击前内需有边际回暖。1月工业生产同比%，增速降幅较上月%有所缩小。2月制造业
PMI下降至，为2012年12月以来最低，连续十个月处于荣枯线之下；服务业PMI也大幅下跌至荣枯
线下的，为2014年7月以来最低。新冠疫情对日本经济尤其是服务业方面的冲击有所显现。
日本2月东京核心CPI同比%，低于预期%和前值%，大幅低于目标水平。国际油价的下跌和新
冠疫情冲击使得日本通胀水平有所下滑。疫情在日本和全球的扩散对日本经济的冲击预计愈发明显，
日本央行已扩大ETF购买量，后续可能实施进一步宽松措施。
数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善 恶化
经济
GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入
同比 同比 同比 百万日元 同比
季调，环
比
同比
季调，环
比
同比 环比 同比 % 同比
2020/1 -1313219
2019/12 -154554
2019/11 -87505
2019/10 12843
2019/9 -128280
2019/8 -145703
通胀
CPI 核心CPI 东京CPI 东京核心CPI CGPI(PPI) CPI-PPI
同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 %
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2020/1
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景气度
制造业PMI服务业PMI
% %
2020/2
2020/1
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2019/9
日元大幅震荡，后续有上行支撑
图日元投机仓位变化
图日元汇率与日美利差
102
107
112
-2
日美利差10Y 美元兑日元(右)
30
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70
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90
100
日元投机净多仓历史分位数（右） 日元兑美元
1月下旬开始，新冠疫情先在中国持续发酵，日本
也有疫情迹象，市场避险资金投向美元，日元有
所下跌。后新冠疫情全球加剧扩散，美国疫情有
严重化趋向，全球股市暴跌，美联储紧急降息，
日元避险属性恢复而大幅上涨。美国股市的进一
步暴跌引发美元流动性困境，美国宣布进入国家
紧急状态并启动财政资金应对疫情对美元进一步
形成支撑，日元大幅下跌。随着美债收益率持续
创历史新低，美日利差持续收缩。至3月13日，美
元兑日元收于，较年初升值%。
往后看，新冠疫情在全球仍在加剧扩散，日本疫
情目前有所稳定，日本较完备的疫情防控措施预
计会对日本的新冠疫情有较好控制，避险情绪对
日元有支撑。同时美日利差已大幅压缩，二季度
回升空间有限，利差对日元也有支撑。预计二季
度日元总体会有所上行，疫情的不确定性和金融
市场的不稳定性预计会加大日元波动。
3
在美联储3月15日紧急降息100BP后，日本央行也提前召开货币政策会议，
加大宽松力度，显示了疫情全球扩散加剧背景下稳定市场，防范系统性风险
的政策意图。日本央行此次未下调利率水平有点超预期。由于日本基准利率
水平已为负，日本央行降息空间有限，预计日本央行二季度仍以扩大资产购
买为主来应对疫情冲击。若疫情冲击剧烈，后续降息也存一定可能。
日本央行行长黑田东彦表示：经济不确定性依然高企，新冠病毒影响全球经
济和金融系统；将密切关注疫情对经济的影响，如有必要，将毫不犹豫增加
宽松措施，降息也是可以的；若疫情影响持续，难以断言下一步的行动。2
1
3月16日，日本央行提前召开货币政策会议，决定维持基准利率在%不
变，维持10年期日债收益率目标在0%附近，加大资产购买力度。将1年6万
亿日元的ETF购入目标增加到12万亿日元。将日本房地产投资信托基金（J-
REITs）购买目标提升至1800亿日元。将在3月17日分别额外购买1000亿日
元3-5、5-10年期国债，此后将继续根据需要额外买入国债。
日本央行紧急会议扩大资产购买
图人民币和美元汇率走势
人民币宽幅波动，后续有升值动力
7
90
92
94
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CFETS人民币汇率指数 美元指数
即期美元兑人民币（右轴）
年初以来，中美1月正式签署第一阶段贸易协定
使美元兑人民币从7附近回升至。春节前后
新冠疫情的全国爆发，加之美元走强，使得美
元兑人民币大幅走贬再次跌破7至。2月下
旬新冠疫情全球扩散大幅拉低美元，中国疫情
则逐步得到控制，美元兑人民币又再次回升至
。3月中旬以来，疫情全球扩散加剧，金融
市场恐慌情绪飙升，美元出现流动性困境而走
升，人民币被动走贬跌至接近7。
二季度，疫情的发展是决定人民币汇率的主要
因素。预计新冠疫情先加剧扩散，5月随着各国
防护级别的加强和北半球气温回升，疫情预计
开始得到控制。由于全球恐慌情绪持续蔓延和
对经济的悲观预期持续，美元预计因流动性困
境和避险因素而有所走强，这对人民币形成压
制。国内疫情在二季度大概率基本消退，经济
在各项政策支持下预计有显著回升，国内货币
政策也未有大幅放松，对人民币形成推升动力
。预计人民币先在7附近震荡后有所走升。
第二部分 国内宏观
疫情冲击较大，经济反弹或受外需制约
受疫情影响，经济大幅下滑
2月份制造业PMI指数明显回落，下行至2008年低点以下。生产端和需求端降幅均较大，库存指数小幅回升，反映在疫情影响下，
工业生产和需求均收到较大影响。在此背景下，企业用工需求指数也同步下滑，反映停工期间企业用工需求下降较多。此外，
价格指数虽有下行，但下行幅度较小，显示企业对未来预期仍然不是很悲观。
非制造业PMI也同步下滑，且降幅大于制造业，显示在疫情冲击之下，服务业、建筑业等商务活动受到的冲击更大。
从公布的1-2月经济数据看，本次疫情在生产端和需求端降幅达到20~30个百分点，与2003年2个百分点的降幅相比，本次经济
受到的冲击更大。
图 制造业PMI指数（%） 图 非制造业PMI指数（%）
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非制造业PMI:商务活动 非制造业PMI:建筑业
非制造业PMI:服务业
投资增速大幅下滑
2020年1-2月，固定资产投资同比增速%，较前值大幅降低个百分点。其中地产投资增速为%，
较前值降低个百分点。制造业投资增速为%，较前值降低个百分点，基建投资（不含电力）增
速为%，较前值下降个百分点。
从细项看，投资增速降幅最大的是制造业投资，其次是基建投资，地产投资降幅略小。反映整体投资增速受
疫情影响下滑较大。三大产业中，第一、二、三产业增速分别下降%、%、和23%，第二产业降幅最
大，显示受疫情隔离影响，员工返工较慢导致制造业整体投资下滑。
图 固定资产投资累计增速（%） 图 基建投资细项增速（%）
固定资产投资 房地产
制造业 基建（不含电力）
基建(不含电力):累计同比
电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比
交通运输、仓储和邮政业:累计同比
水利、环境和公共设施管理业:累计同比
地产销售和新开工降幅较大
2020年1~2月，房地产投资累计增速%，较前值下降个百分点。
从细项看，受疫情影响，地产销售和新开工增速下行幅度最大。根据高频数据观察，春节期间严格隔离，三四线城市返乡
置业需求大幅减少是地产销售下行的主要原因。竣工增速和购地面积增速相对而言降幅较小，资金来源增速尚可，反映地
产融资或有放松。
从资金来源来看，1-2月资金来源增速较前值降低个百分点，其中主要是销售放缓带来的定金预收款、个人按揭短款下
降较多。贷款增速降幅较小，显示在疫情冲击下，流动性较为宽松，且部分城市对地产有所放松。
图 房地产投资累计同比增速（%）
图 房地产资金来源累计同比增速（%）
房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 购地面积
2020年2月
2019年12月
变动
合计 贷款 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款
2020-02
2019-12
变动
地产销售有所改善，土地成交继续放缓
图 30大中城市日均成交面积同比增速（%）
从微观销售情况来看，10月份100大中城市地产销售增速尚可。10月日均销售面积为万平米/日，
同比增速从9月的%下降至%。增速的回升主要集中在一线城市，同比增速从%上升至
%，二、三线城市成交增速下滑，其中二线城市增速从%下降至%，三线城市增速从%
下降至%，三线城市成交量萎缩较大。
从土地成交情况来看，100大中城市土地成交在10月继续下滑，成交面积增速从9月的%下滑至-
%，11月土地成交增速仍然较低。
图 100大中城市土地成交面积同比增速
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成交面积 同比增速 一线 二线 三线
供地增速 成交增速
工业生产同步下滑，降幅小于需求端
图 规模以上工业增加值同比增速 图 规模以上企业工业增加值增速（分行业，%）
2020年1-2月工业增加值同比实际增速为%，较前值降低个百分点。
其中采矿业增速为%（前值%），制造业增速为%（前值7%），电力、热力、燃气及水生产
和供应业增%（前值%）。受返工延迟以及产业链供给断裂的影响，制造业增速下行幅度最大，上
游采矿业为受负面影响相对较小。
工业增加值:累计同比
工业增加值 采矿业
制造业 电力、燃气及水的生产和供应业
高技术产业
食品以外消费大幅下滑
图社会消费品零售总额增速（%）
2020年1-2月，社会消费品零售总额同比增速%，较上月减少个百分点，实际消费增速%，
较上月下降个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售增速下降%。
从细项看，只有食品和药品分项保持正增长，分别较前月降低1、8个百分点，增速仍算较为稳定。其余
各分项增速均大幅下滑，日用品和通讯器材增速分别下滑和个百分点，家具、家电、装潢、汽
车以及金银珠宝类消费降幅均在30个百分点以上。
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社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:实际当月同比
失业率大幅上升，稳就业为重中之重
图 城镇调查失业率(%)
1-2月份，全国城镇调查失业率为%，较前值提高1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为%，较前值提高个百
分点。其中25-59岁人口调查失业率为%，较上月提高个百分点。
从历史数据看，2-3月为春节返工期间，失业率普遍会环比上升，上升幅度大约在个百分点。2020年失业率上升幅
度明显高于往年，主要受疫情期间人员密集型的服务业活动大幅减少，且制造业用工需求减少所致。从PMI从业人员指数
和BCI企业招工前瞻指数来看， 2月也大幅下降，城镇新增就业人数在1月同比下降%，2月份降幅进一步扩大至
%。
在1-2月经济受冲击较大的背景下，全年实现政治目标的难度在加大，保就业将成为政策的重中之重，预计后续将陆续出
台各项稳就业、扶持中小企业的刺激政策。
图 城镇新增就业人数累计同比（%）
城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率
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城镇新增就业人数:累计同比
出口同比增速下降，低于预期
按美元计，1-2月份出口增速下降，同比%，低于预期%；按人民币计出口同比增长%，低于预期%。中
国官方2月PMI中新出口订单指数由大幅回落至，与出口同比增速的下降相同，未来一段时间外贸形势预计将不容乐
观，主要是受新冠肺炎疫情和春节假期延长等因素影响。
从出口国别来看，1-2月我国对主要经济体出口增速均下滑。对欧盟出口同比增速从12月%降至1-2月份的%，对东盟
出口增速从27%降至%，对美国出口增速从%降至%，对日本出口增速从%降至%，对韩国出口增速从
%降至%。
今年由于考虑春节因素的影响，我国首次将1-2月份对外贸易数据合并公布，1-2月份我国出口金额按美元计价同比下降
%，大幅低于前值。1到2月份国内新冠疫情的快速发酵以及由此带来的春节假期延长，是导致今年前两个月出口下滑的
主要原因。2月份为管控新冠疫情，大范围企业工厂停工停产，部分企业不得不面临订单取消或延迟交付的情况，出口的供
给端受到明显影响，因而显著下滑。
图 中国出口增速及PMI新出口订单指数（%） 图 美、欧、日PMI指数
美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI
日本:制造业PMI
欧元区:制造业PMI
PMI:新出口订单 出口金额:累计同比
进口同比增速下行，降幅较预期略窄
1-2月进口同比增速下行，按美元计进口同比%，高于预期%；按人民币计同比%，高于预期%。PMI进口
分项由大幅回落至，与进口同比增速的下行相同。
从分项上来看，1月24日-2月29日，全国海关共验放疫情防控物资亿件，价值亿元。民众居家以及中美第一阶段贸
易协议的履约因素使得农产品需求仍有支撑，以美元计价，同期农产品进口值增长%，其中大豆进口值增加%。
大宗商品方面，铁矿砂、原油、煤和天然气等大宗商品进口量分别增加%、%、%和%。大宗商品和重点民生
消费品进口的较快增长增添了进口韧性，同时复工之后人民币汇率的连续走强也对进口起到了促进作用。
1-2月份我国进口金额也经历了同比下降，但从下降幅度上来看，表现出了一定的韧性。按美元计价，1-2月份我国进口金
额同比下降4%，略低于前值。显然新冠疫情和假期因素带来的停工停产也对我国进口方面产生了一定的负面影响，但与此
同时，疫情防控与民众居家所产生的物资需求在一定程度上也支撑了我国的进口需求。
图 中国进口同比增速及PMI进口指数（%）
PMI:进口 进口金额:累计同比
贸易顺差明显缩窄，外汇储备规模小幅回落
1-2月份实现贸易逆差71亿美元。1-2月份贸易差额明显低于市场预期的339亿美元顺差，上
一次出现逆差是2018年3月的58亿美元。外需可能对一季度中国经济形成拖累。
2月外汇储备规模小幅回落。央行数据显示，2020年2月份我国官方外汇储备亿美
元，环比减少亿美元。
图 贸易差额：累计值：同比
贸易差额:累计值:同比
日本以及韩国的疫情通过全球产业链对我国存在影响
1-2月我国对日本出口增速从%降至%，对韩国出口增速从%降至%。当前日
本以及韩国的疫情都处于防控关键阶段，日本已采取边境防控、活动限制、强制隔离等严控
措施。从产业链的角度来看，一旦日本韩国疫情严重化，势必打乱当前的全球供应链平衡。
日本疫情除了会通过韩国渠道间接影响中国生产外，还可以通过对我国的直接出口产生影响
。根据WIOD发布的数据，2014年日本对中国出口规模为1292亿美元，其中最终品出口
亿美元，占总出口的%，中间品出口亿美元，占比高达%。从全球产业链
角度来看，日本是高前向参与度的发达国家，我国的制造业生产需要日本“供给端”提供原
材料或半成品,日本在基本金属、化学品和化学产品、电脑、电子和光学制造、电气制造等领
域对我国的潜在影响较大。一旦日本疫情严重，日本势必采取严厉措施对抗疫情，加工贸易
的特征使得我国将受到上游国家供应不足的影响。
根据WIOD国际投入产出表数据库发布的数据，从韩国出口类型来看，%出口额处于中间
品出口，%属于最终品出口，足见韩国在全球产业链中“供给端”扮演着重要的角色。
韩国在汽车、电子、计算机等行业具有较强的世界竞争力，韩国当前疫情的蔓延可能对部分
行业产生较大潜在负面冲击。从韩国中间品出口来看，金属制品制造、焦炭和精炼石油产品
制造、打印和复印记录的媒体、其他非金属矿物产品制造、未分类的机械设备制造、电脑、
电子和光学产品制造、电气设备制造、基本金属制造等，其中金属制品制品高达到1104亿美
元。韩国中间品出口中包含较多制造业产品，对进口国而言，一旦韩国工业生产出现问题，
将直接导致以上行业中间品缺货，从而影响下游产业链。基于韩国对我国中间品出口的情况
看，对我国而言依赖韩国进口的企业或将受到冲击，我国相关行业复工复产将受到影响，对
应行业部分企业的复产或将推迟至3月底。
新冠疫情冲击明显，进出口双双下滑
总体来看，2020年前两个月，在国内新冠疫情的快速发酵以及由此带来的春节假期延长的影
响下，我国进出口金额同比增速明显下降。出口方面，由于受到疫情假期双重因素的影响，
出口增速大幅下滑；而进口方面，民生消费、贸易协定与防疫物资为进口增速小幅支撑。
根据海关总署对2552家外贸样本企业调查，%的企业已经复工。2月外贸进出口逐旬提
升、企业申报报关单量逐旬递增。2月中旬以来国内新冠疫情扩散得到控制，3月6日新增确
诊病例降至100以内；但国外新增确诊病例快速上升并超过中国，过去三天新增病例超过
2000例。当前韩国日本疫情处于防控的关键时期，从产业链的角度来看，一旦韩国日本疫情
严重化，势必打乱当前的全球供应链平衡。日本疫情可以通过韩国渠道间接影响中国生产外
，还可以通过对我国的直接出口产生影响。
向后看，考虑到当前我国新冠疫情边际转好，中央也出台了多项举措，统筹推进疫情防控和
促进稳外贸工作，全力支持外贸企业复工复产和外贸稳增长，有助于稳定出口企业状况；不
过，海外疫情蔓延，供应链冲击与全球需求下滑可能将会影响出口增速，全年来看，稳经济
可能更需要疫情控制后的内需发力。
食品价格继续上涨，CPI同比回落，环比回落
2月CPI同比上涨%，预期%，前值%。分类看，食品价格同比上涨%，较上月上升个百分点；非食品价格同
比上涨%，较上月下降个百分点。从环比看，2月CPI环比上涨%，较上月下行个百分点。食品价格位居高位仍旧
是CPI同比位居高位的主要因素。
从环比看，CPI环比由上月%回落至%，食品价格上涨%，涨幅较上月回落个百分点。从供给方面看，各地不同程
度地实施了交通运输管控措施，部分地区物流不畅；人力短缺造成物资配送难度加大，成本有所上升；部分企业和市场延期
开工开市，一些产品生产和供给受到影响，难以及时满足市场需要。从需求方面看，受居家要求与避险心理等因素影响，出
现囤购行为，抢购方便面、肉制品和速冻食品等易储食品现象，甚至波及到其他食品，助推价格上涨。细项中，猪肉价格环
比涨幅由上月%继续上行至%，回升个百分点。在猪肉价格上涨的影响下，牛肉和羊肉价格涨幅分别由%和%
回升至%和%。鲜菜、鲜果价格价格仍高但环比小幅回落，价格分别上涨%和%，涨幅分别回落和个百分点
。
图 CPI变化趋势（%） 图 CPI分类别同比涨跌幅（%）
CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI:非食品:当月同比
核心CPI增速较上月大幅下降个百分点
2月份扣除食品和能源的核心CPI增速为%，较上月大幅回落个百分点。核心CPI
自2018年9月开始，已经连续17个月低于%。
尽管2月CPI数据仍然保持着较高的增速，但当月其他分项价格表现反映出当月居民消
费需求的弱势。2月供需两弱在价格端显现，疫情对当月社会消费水平影响明显。
图 CPI（不包括食品和能源）走势
后续CPI走势预测
非食品价格同比上涨%，增速比上月回落个百分点；环比下降%，较上月下行个百分点。因疫情
防控，部分商业和服务网点停止营业，一些非生活必需品的消费需求也受到抑制，供需均有收缩，部分项目
价格下降。工业消费品价格环比由上月上涨%转为下降%。能源类价格有所下降，汽油和柴油价格环比
分别下降%和%，居民用煤和液化石油气价格环比分别下降%和%；春装上市延缓，服装价格环比
下降%。服务价格环比由上月上涨%转为下降%。
根据历史数据，我们测算CPI2020年走势如下图所示，在一季度前预计保持在以上的高位，1月份出现全年
的高点，二季度后出现显著回落。CPI同比增速将逐渐高位回落，核心CPI大幅下降。
图 CPI同比走势测算（%）
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PPI上涨趋势扭转
2月份，受季节和疫情因素影响，一些工业企业停工停产，需求减弱。2月PPI同比由上月%转为%；环比由上月%转
为%。
PPI同比回落，从细项来看，生产资料价格同比下降%，降幅比上月扩大个百分点。其中，上、中、下游同比增速均回落
。采掘工业价格同比增速由%回落至%，原材料工业价格由同比%回落至%，加工工业价格同比增速由%回落
至%。
受到疫情影响，2月工业生产几乎停滞，需求不佳导致价格出现较大回落。分项来看，上游煤炭、黑色采选业环比与前值持平
，受到国际油价低迷影响，石油天然气开采环比大幅下降11%，有色开采环比上涨%与前值持平。疫情主要压制中下游需求
，例如石油煤炭加工，化学原料制造，化学纤维制造，有色、黑色和金属制品价格环比均出现负增长。
图 PPI及PMI价格分项走势 图 原油价格暴跌
PMI:出厂价格 PMI:主要原材料购进价格 PPIRM:环比
疫情全面冲击通胀，警惕海外风险上升
总体来看2月份CPI同比%，涨幅比上月缩小个百分点。CPI同比看似很高，但主要受到
食品价格的短期推升，疫情逐渐得到控制后，食品价格会大幅回落。而非食品和服务类CPI持
续突破新低，反映国内整体需求面临下行压力，PPI由上月%转为%，工业品价格持续回
落，表明出我们面临全面通缩的压力。
向后看，在新冠疫情的影响下，国内方面居民消费行为变化，消费品类变化，对通胀可能造成
持续影响，国际方面新冠疫情在海外蔓延，对全球总需求造成负面影响，能源价格剧烈调整，
近期油价的暴跌也将通过食品油对食品形成一定对冲，CPI存在被拉低的可能性。
复工复产有序开展，工业需求缓慢回升，制造业行业补库或慢于预期，但边际向好。但现在最
需要关注的是，近期OPEC、俄罗斯未就进一步减产达成一致，沙特、俄转而竞争性增产降价
，短期内如果原油价格维持低位，这会加大PPI的通缩压力。PPI转为通缩一方面会降低工业企
业的利润，另一方面会增加经济的实际融资成本。CPI同比增速将逐渐高位回落，核心CPI大幅
下降，物价组合有利于宏观逆周期调控政策发力。
复工情况：人员出行强度继续上升
图 城内出行强度（北京）
随着复工复产继续推行，各城市出行强度3月份以来有明显提升。上海城内出行强度已达到
去年同期的85%左右，北京城内出行强度也保持在去年同期的60%左右。
从城内出行强度看，3月份以来复工比例有较大幅度提升，按照交通强度测算，国内大部分
地区复工比例已达到85%~90%。
图 城内出行强度（上海）
复工情况：复工进度上升
图 中金日度开工指数
此外，根据中金公司研究所公布的日度开工指数，截至3月10日，全国复功率已上升至
%。该指数由日耗煤、货运物流、市内客运、员工返程四大部分组成，分别回升至
%、%、%和100%。
复工情况：地产销售和土地成交回暖
图 30大中城市日均成交面积同比增速（%）
从微观销售情况来看，3月份以来，地产销量开始回暖。3月日均销售面积为万平米/日，同比增速从
2月份的%回升至%。其中一、二、三线城市同比增速分别为%、%、%，
二三线城市回升幅度较大。
从土地成交情况来看，100大中城市土地成交也从低位回升，供地增速率先回升，成交增速目前仍然较低。
图 100大中城市土地成交面积同比增速
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供地增速 成交增速
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成交面积 同比增速 一线 二线 三线
复工情况：钢铁开工下降，电厂耗煤量回升
图 钢厂高炉开工率（%）
从钢厂生产看，2月以来高绿开工率持续下降，从月初的64%下降至%，但主要受高炉检修量上升的
影响。由于钢价下跌与需求同步回落，盈利钢厂比例下降较多，从月初的%下降至%。
从电厂耗煤量看，疫情发生以来，六大电厂耗煤量3月份开始回升，周耗煤量从2月份的万吨/日上
升至万吨/日，电厂耗煤量的回升反映工厂开工比例在逐步提高。
图 六大电厂日耗煤量（周数据，万吨）
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高炉开工率（%） 盈利钢厂比率（%）
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复工情况：钢铁库存累积速度放缓，价格小幅回升
图 主要城市钢材库存（社会库存钢材合计）
由于建筑业开工较往年更晚，钢铁库存继续累积，较往年同期水平更高。社会库存由月初的2375万吨上
升至2600万吨，钢厂库存由月初的968万吨上升至988万吨。社会库存和钢厂库存同步回升，反映下游需
求目前仍然较差。但从库存回升的斜率看，库存累积的速度在逐步放缓，预计在建筑业陆续开工后，库
存水平有望下降。
从价格方面来看，钢铁价格在3月上旬下跌至低点，随后开始小幅回升，并未受到全球风险偏好持续下降
的影响，反映企业对于下游基建和地产的需求仍然较为乐观。螺纹钢（20mm）从月初的3584元/吨上涨
至3603元/吨，线材（）从3789元/吨上涨至3824元/吨。
图 各类钢材价格
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500
1,000
1,500
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2,500
3,000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月
2014年 2015年 2016年 2017年
2018年 2019年 2020年
3,500
3,700
3,900
4,100
4,300
4,500
4,700
2019-11-20 2019-12-20 2020-01-20 2020-02-20
线材: 螺纹钢: 20mm 热轧板卷:
冷轧板卷: 中板:普20mm
复工情况：重大项目有序开工
图 PPP项目落地率（%）
根据习近平总书记在《求是》杂志上发表的讲话，后续推动企业复工复产后，稳定经济的重点一是推动
重大项目开工建设，二是着力稳定居民消费。
目前发改委加快推动重大项目建设。一是加快对重大项目的审批，春节过后已有近30个项目审批通过。
二是各省市积极推动重大项目开工建设。以上海市为例，2020年上海计划投资1500亿元，建设152项市
重大工程正式项目。截至3月14日，复工率已达86%。39项市重大交通工程已复工，大部分项目计划于3
月中下旬全面开复工。浙江电网建设工程也已全部复工。此外，发改委还积极推动资源型地区转型重点
项目有序复工，截至3月8日，全国资源型地区疫情防控稳中向好态势进一步巩固，47个重点采煤沉陷区、
99个独立工矿区中，有124个地区疫情风险等级已降至最低级，占比达%；劳动人口平均返程率达到
约%，近三分之一劳动人口已经返岗。
二季度基建投资预计将有所反弹。从PPP项目落地率看，2019年以来持续上升，各省市2020年也公布多
项新增工程。
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PPP项目落地率
第三部分 流动性及货币政策
货币政策边际放松，流动性总体较充裕
流动性回顾：资金面较充裕
图 央行公开市场操作（亿元）
1月上旬，由于跨年因素消退，加之央行全面降准，流动性一度很充裕。1月中下旬流动性略
走紧。春节后，由于春节期间全国新冠疫情出现大爆发，全国范围内的抗击疫情战役打响，
复工推迟，经济活动大幅放缓。2月下旬开始，疫情进一步在全球蔓延，外部冲击开始显现。
为应对疫情冲击，央行降低公开市场操作利率，大量开展公开市场投放，并安排3000亿元专
项再贷款，后续有进一步安排5000亿元再贷款再贴现额度和3500亿元政策性银行信贷额度，
推动流动性保持合理充裕状态。央行于3月13日开展普惠金融定向降准。
一季度，资金面总体较充裕。至3月13日，由于财政支出力度加大以及央行专项再贷款渠道
资金有投放，央行公开市场操作净回笼资金1170亿元。其中，逆回购到期万亿元，逆回
购投放万亿元；无MLF到期，MLF投放5000亿元；TMLF到期2575亿元，投放2405亿元。
数据来源:Wind
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2019-07-01 - 2019-07-31 2019-10-01 - 2019-10-31 2020-01-01 - 2020-01-31
流动性回顾：资金价格总体大幅下行
图 资金价格总体大幅下行
图 流动性分层程度较小
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R007-DR007 DR007（右） R007（右）
%BP
年初以来，随着流动性先十分充裕后边际走紧，
春节后央行降低公开市场操作利率并推动流动
性合理充裕，资金价格先大幅下行后大幅上行，
春节后又大幅下行并趋稳。一季度，与去年四
季度相比，DR001均值下行44BP至%，
DR007均值下行28BP至%，DR014均值下
行 39BP至 %，DR1M均值下行 46BP至
%，DR3M均值下行42BP至%。预计
二季度随着公开市场操作利率的继续下调，资
金价格可能先进一步下行，接近季末可能由于
经济回升带来流动性边际走紧，推动资金价格
有所上行。
一季度，由于央行总体维持了流动从的较充裕
状态， R007和DR007利差基本在30BP以内，
流动性分层较小。由于海外疫情加剧，国内经
济尚在恢复阶段，还没有明显回升，预计四、
五月流动性仍然会保持合理充裕，流动性分层
维持较小。五月下旬经济数据显著反弹预计会
显现，进而带动流动性边际走紧，流动性分层
随之显著增大。
DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M DR3M
%
流动性回顾：长期资金利率持续下行
图 长期资金利率持续下行
图 同业存单滚动发行压力适中（亿元）
年初以来，由于央行下调公开市场操作
利率并维持流动性处于较充裕水平，长
期资金利率持续下行。至3月13日，同业
存单各期限平均利率：1M为%，3M
为%，6M为%；Shibor各期限平
均利率：1M为%，3M为%，6M
为%。二季度，预计随着公开市场操
作利率的下调，以及资金面先合理充裕
后边际走紧，长期资金大概率先下行后
上行。
3-6月，同业存单总偿还量万亿元，
滚动发行压力适中。预计央行会维持流
动性先合理充裕后边际走紧，结构性存
款新规要求“真结构”对银行负债有一
定压降，同业存单二季度末的发行压力
可能会增大。
2
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4
2019/8/5 2019/9/24 2019/11/13 2020/1/2 2020/2/21
同业存单发行利率:1M 同业存单发行利率:3M
同业存单发行利率:6M SHIBOR:1M
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总发行量 总偿还量 净融资额
亿元
二季度MLF+TMLF到期规模较大
图 二季度MLF+TMLF到期规模较大(亿元)
一季度，央行TMLF到期小幅缩量续作，并在1、2月无MLF到期情况下分别投放MLF3000
亿和2000亿，下调MLF利率10BP。二季度有万亿MLF到期，有2674亿TMLF到期，合
计到期约万亿元，到期规模较大。
当前，疫情对国内经济的冲击仍在持续，海外疫情的加剧扩散开始带来对中国的外部冲
击，全球股市持续暴跌，不稳定性因素依然存在。同时，国内经济进入加速复工和力争
实现全年社会经济目标阶段，提振经济有需求，地方债发行在二季度可能提速。二季度，
MLF的月度发行预计会继续，MLF利率水平预计仍会有小幅下调，TMLF预计会续作。考
虑到普惠金融定向降准叠加额外定向降准的实施，专项再贷款、支农支小再贷款再贴现，
以及政策金融贷款的发放，MLF投放的量可能会小幅收缩。
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投放（含TMLF投放） 回笼（含降准置换量） MLF利率
亿元
图 央行逆回购集中大量投放后大量回收
图 R007价格持续下行，波动降低
货币政策：边际宽松力度加大
一季度以来，经济本身面临下行压力，央行1月
初全面降准100BP。春节前新冠疫情在中国爆发，
全国性的抗击疫情战役打响，复工复产延后，国
内供需短期均遭遇大幅下挫，投资、消费等数据
大幅下滑。为稳定国内经济和金融市场，防止经
济失速下滑，央行2019年四季度货币政策执行
报告提出货币政策“守正创新、勇于担当”，2
月23日习近平抗疫与经济工作讲话进一步要求
“稳健的货币政策要更加灵活适度”。春节以来，
央行下调公开市场操作利率10BP，并通过公开
市场操作、专项再贷款等定向措施，加大资金投
放力度，保持流动性处于合理充裕状态。同时央
行3月普惠金融定向降准加额外定向降准，边际
宽松力度加大。
一季度，央行在2月集中投放大量逆回购，以稳
定市场。3月则由于财政支出力度加大，专项再
贷款和普惠金融定向降准等定向措施的实施，央
行大量回收逆回购投放。一季度，流动性总体较
充裕，加之公开市场操作利率水平下调10BP，
R007价格总体呈现下行趋势，春节以后的波动
率也较低。
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逆回购7D 逆回购14D 逆回购28D
逆回购63D 总投放（右）
亿元
R007
%
图 央行OMO净投放“量缩价降”
一季度，受新冠疫情冲击，央行维持流动性较充裕状态以稳定经济和市场。由于财政支出力度加大，央
行进行全面降准和普惠金融定向降准，以及通过专项再贷款等定向投放了大量流动性，央行公开市场操
作总体投放有所收缩。
2019年底中央经济工作会议和央行2019年四季度货币政策执行报告均提出降低社会融资成本。2月，央
行将逆回购和MLF利率均下调10BP，引导LPR利率下行，1年期LPR利率下行10BP，5年期LPR利率下行
5BP。 5年期LPR利率下调幅度不及1年期，反映房地产调控有边际放松，但“房住不炒”总基调不变。
3月起存量贷款利率挂钩LPR开始推进，以进一步推动实体融资成本的下降。央行推出的3000亿元抗疫
专项再贷款，5000亿元支农支小再贴现再贷款，以及3500亿元政策性金融贷款专项信贷均给出了优惠
利率，通过定向途径进一步降低相关企业融资成本，以保证抗疫的顺利进行和小微企业、民营企业的平
稳发展。3月16日，MLF利率水平保持不变，则显现不搞“大水漫灌”的基调，货币政策仍然是灵活适
度调控。二季度，央行偏宽松货币政策基调预计不变，公开市场操作利率的小幅下调预计仍会进行。
货币政策：OMO净投放量缩价降，降成本推进
图 LPR被引导下行
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3
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OMO净投放 7天逆回购利率（右）
亿元 %
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2016-07-25 2017-07-25 2018-07-25 2019-07-25
逆回购利率:7天 MLF利率:1年 LPR:1年 LPR:5年
%
图 银行资产平稳上升，主动负债水平稍下降
图 同业存单发行规模有所下降
去年5月，包商银行事件反映政策层面对
金融供给侧改革的推进，同时政策层面
积极鼓励商业银行多渠道补充资本以提
升自身稳健性。为维持流动性合理充裕，
央行去年底加大流动性投放，并于1月全
面降准。去年底以来，银行总资产平稳
上升，同时主动负债水平显著下降，债
券发行占总资产比重在1月显著下行，金
融供给侧改革成效较显著。
一季度，央行实施全面降准和普惠金融
定向降准，通过公开市场操作大量投放
流动性，并开展专项再贷款等专项资金
投放渠道。加之1月商业银行结构性存款
发行规模有所增加，银行短期资金总体
较充足，同业存单发行规模有所下降。
二季度，流动性可能先保持合理充裕，
后随政策推动经济有较多回升而边际走
紧，商业银行同业存单发行压力在二季
度末可能有所显现。
金融供给侧改革有成效：银行主动负债显著下降
65
180
200
220
240
260
280
300
其他存款性公司:总资产
债券发行/总资产(右轴)
万亿元 %
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0
4000
8000
12000
16000
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0
-6
总发行量 总偿还量 净融资额
亿元
稳杠杆推进：金融机构信用扩张稳中稍降
图商业银行资产端各类债权增速（%）
一季度，经济仍有下行压力，加之新冠疫情爆发，房地产调控在房住不炒总基调下边际有所放松，央行
加大流动性投放，维持流动性的较充裕状态。央行政策思路在春节疫情爆发前延续托底经济和稳杠杆。
一季度，银行总资产同比增速稳中略降，至1月增速为%，较去年12月稍有下降。全年四季度加大对
专项债配套融资的规定一定程度支撑了政府融资。
从资产端细项来看，商业银行对政府债权增速平稳略上升（1月为%）；对居民部门债权增速有显
著下降（1月为%），受严查信用卡等消费贷影响，居民总杠杆水平有所下降，居民中长期贷款比
重则受房地产调控边际放松而有显著上升；对企业部门债权增速总体稍上升（1月为%），与年初
银行开门红加大信贷投放以及政策支持有关；银行间相互债权增速大幅下降至负值（1月为%），
与年初央行全面降准和公开市场投放较大而新冠疫情降低了居民取现有关；对非银债权增速延续负值（1
月为%），资管新规使得一些非标和通道业务继续有所压缩，压缩幅度则较平稳。
图居民贷款占比稍上升（%）
-50
0
50
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-1
2
总资产同比 对其他存款性公司债权同比
对非金融机构债权同比 对其他居民部门债权同比
对政府债权同比（右轴） 对其他金融机构债权同比（右轴）
% %
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2
0
2
0
-0
1
居民中长期贷款占总贷款比重 居民贷款占总贷款比重
%
债券市场杠杆率先降后升
图 债券市场杠杆率
一季度，由于年初债市收益率已降至较低水平，流动性在1月中下旬边际走紧至中性，市场
较为谨慎，债市杠杆水平在1月有较多下降。2月，由于春节期间新冠疫情在全国大爆发，节
后债市收益率有大幅下行，央行节后下调公开市场操作利率10BP，并加大流动性投放，维持
了流动性的充足状态，债市做多情绪被点燃，债券市场杠杆水平有较多回升。
按公式：债券市场杠杆率=债券托管量/自有资金购债量，自有资金购债量=债券托管量-待购
回债券余额，计算得出债券市场杠杆率。1月，债券市场杠杆率由去年12月的%下降至
%，2月则回升至%。春节前，债券市场交易活跃度大幅下降，银行间质押式回
购日成交量大幅下行，春节后由于疫情全国范围爆发，债市交易活跃度大幅回升。
图 银行间质押式回购日成交量
67
100
102
104
106
108
110
112
114
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0
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2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02
债市杠杆率（右） 债券托管量:本币债
自有资金购债量
万亿元 %
0
10000
20000
30000
40000
50000
2016-02-26 2017-02-26 2018-02-26 2019-02-26 2020-02-26
银行间质押式回购成交量
亿元
疫情压低居民贷款，信贷质量有所转差
2月金融机构人民币贷款新增9057亿元，同比多增199亿元，低于预期。1-2月人民币贷款合计新增
万亿元，同比多增1299亿元。从贷款类别看，1-2月票据融资同比有较多减少；中长期贷款同比略多增。
1-2月居民贷款新增2208亿元，同比大幅少增6984亿元，2月减少4133亿元带来较多少增。居民短期贷款
由于春节前后奖金获得和疫情冲击减少消费需求而有所下降；居民中长期贷款同比有明显少增，新冠疫情
冲击对居民购房意愿形成明显压制。1-2月企业短期贷款新增万亿元，同比大幅多增6849亿元，为应
对疫情冲击要求加大信贷投放使得短期贷款充贷现象较为明显。2月企业中长期贷款新增4157亿元，同比
少增970亿元，新冠疫情使得复工进度缓慢对实体融资需求产生一定约束，信贷质量有所转差。企业信贷
总体则并未大幅下滑，得益于政策支持。1-2月票据融资新增4230亿元，同比少增2625亿元，票据套利严
监管和疫情冲击带来票据融资的显著下滑。
图 人民币贷款新增结构（亿元）
68
时间
金融
机构:
新增
人民
币贷
款
短期
贷款
及票
据融
资
票据
融资
金融
机构:
新增
人民
币贷
款:中
长期
居民
户
居民
户:短
期
居民
户:中
长期
非金
融性
公司
及其
他部
门
非金
融性
公司:
短期
非金
融性
公司:
中长
期
非银
行业
金融
机构
2019年1-2月 41158 14252 6855 28322 9192 -2 9195 34141 7399 19127 -2165
2020年1-2月 42457 12825 4230 28619 2208 -5653 7862 39900 14248 20757 219
同比差值 1299 -1427 -2625 297
-
6984
-5651 -1333 5759 6849 1630 2384
社融不及去年同期，非标萎缩显著
表 社会融资规模各细项新增（亿元）
2月社会融资规模增量8554亿元，同比少增1111亿元。社融存量同比增速%，持平上月。具体来
看，人民币贷款新增7202亿元，外币贷款新增252亿元，企业债券融资新增3860亿元，股票融资新增
449亿元，政府债券融资新增1824亿元。
2月，非标融资合计减少4857亿元，较去年同期多减少1208亿元，受疫情冲击带来的复工延缓，非标
融资有较多下滑。其中，委托贷款减少356亿元，同比多增152亿元；信托贷款减少540亿元，同比也
有所少增；银行承兑汇票减少3961亿元，同比少增858亿元，疫情冲击使得企业活动减少，开票需求
大幅下降。人民币贷款新增7202亿元，同比少增439亿元。2月企业债券融资新增3860亿元，基本持平
上月，流动性充裕而资产荒加剧，企业债券受到追捧，抗疫债券的发行以及低利率都对企业发债规模
形成支撑。股票融资新增449亿元，环比少增160亿元，同比多增330亿元。政府债券融资新增1824亿
元，环比大幅少增5789亿元， 2月第二批地方债额度提前下达，地方债发行规模较大，但国债、地方
债等发行与托管登记存在一定时间差，2月份部分政府债券发行尚未计入社融统计带来政府债券融资新
增规模统计上不大。疫情冲击下，预计财政赤字率和专项债额度会有所上调，进而对社融形成支撑。。
69
日期
社会融资规
模
人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款
未贴现银行
承兑汇票
企业债券 股票 政府债券
2019年7月 12872 8086 -221 -987 -676 -4562 2944 593 6427
2019年8月 21956 13045 -247 -513 -658 157 3384 256 5059
2019年9月 25142 17612 -440 -22 -672 -431 2431 289 3777
2019年10月 8680 5470 -10 -667 -624 -1053 2032 180 1871
2019年11月 19937 13633 -249 -959 -673 570 3330 524 1716
2019年12月 21030 10770 -205 -1316 -1092 951 2625 432 3738
2020年1月 50674 34924 513 -26 432 1403 3865 609 7613
2020年2月 8554 7202 252 -356 -540 -3961 3860 449 1824
2020年1-2月 59228 42126 765 -382 -108 -2558 7725 1058 9437
2019年1-2月 56456 43309 238 -1208 308 683 5704 408 6046
政策推动企业存款大幅多增，财政发力继续加大
表 新增存款各分项（亿元）
图 M2及M1同比增速（%）
2月M2同比增速%，高于预期
%和前值%。M1同比增速
%，大幅高于预期和前值的0%。
M2-M1差值大幅收缩，在各项政策
支持下企业资金状况有明显好转。
M0同比增速%，低于预期和前
值的%。
2月，人民币存款新增万亿元，同比少增2900
亿元。其中，居民存款减少1200亿元，同比大幅
少增，反映疫情冲击带来复工延缓，居民收入有明
显下滑，后续对消费预计有一定拖累。非金融性公
司存款新增2840亿元，同比大幅多增万亿元，
环比大幅多增万亿元，阶段性减税降费措施
的实施，专项再贷款投放等政策支持措施使得企业
资金紧张局面有明显缓解。2月财政存款新增208
亿元，同比减少3034亿元，环比也减少3794亿元，
在新冠疫情冲击下，财政发力较大。非银行业金融
机构存款新增4924亿元，同比少增1833亿元。
70
-2
0
2
4
6
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16-2 16-8 17-2 17-8 18-2 18-8 19-2 19-8 20-2
M2:同比 M1:同比
%
指标名称
新增人民币
存款
居民存款
非金融性公
司
财政存款
非银行业金
融机构
2015年2月 -806 25,500 -17,200 -4,705 400
2016年2月 8,467 20,000 -14,800 -1,690 8,159
2017年2月 23,100 1,013 6,645 1,903 6,864
2018年2月 -3,011 28,700 -24,000 -5,287 3,125
2019年2月 13,100 13,300 -12,000 3,242 6,757
2020年2月 10200 -1200 2840 208 4924
2020年1月 28,800 42,400 -16,100 4,002 5,701
图 贷款、社融与M2增速
社融总体稳定，货币政策预计先边际松后边际收紧
一季度，社融增速延续平稳态势。房地产边际放松、全面降准和银行年初开门红对1月社
融有大幅提振。疫情爆发后，央行加大公开市场投放力度，并通过专项再贷款和指导银行
支持企业融资等措施，推动企业短期贷款有显著增加，企业中长期融资则受疫情冲击而明
显萎缩。货币政策边际放松力度加大对实体资金状况有呵护。
当前，国内疫情基本处于消退过程中，经济进入恢复期，海外疫情的加剧则使外需和部分
制造业生产在二季度继续遭受冲击。全球金融市场巨幅动荡也加大了不稳定性因素。“房
住不炒”总基调不变，但边际有所放松。二季度财政预计会大发力，通过扩大新基建等措
施来推升经济。2月23日习主席全国会议要求“积极的财政政策更加积极有为，稳健的货
币政策更加灵活适度”，货币政策预计在二季度会先继续有边际放松，公开市场操作利率
的小幅下调预计会继续。但随着各项政策措施显著推升经济后，货币政策可能边际收紧。
流动性预计先合理充裕，后回归至中性水平。
7
9
11
13
15
17
2014/2 2014/11 2015/8 2016/5 2017/2 2017/11 2018/8 2019/5 2020/2
各项贷款余额:同比 M2:同比 社融存量:同比
%
71
第四部分 利率债策略
谨慎乐观，关注基本面反弹力度
利率债走势回顾
年初至3月中利率债收益率呈现各期限均
大幅下行的特点：
1年期国债收益率从%大幅下行45BP
至%；10年期国债收益率从%大
幅下行50BP至%。
疫情是债市的强大冲击因素，1月初至1
月底，长端利率下行近30BP，接近2016
年低点，集中反映了恐慌情绪和经济冲
击。
2月末由于海外疫情发酵、美债利率创新
低，债市继续上涨。
3月，海外新冠肺炎疫情继续加剧，油价
暴跌，全球资本市场股债商品齐跌，多
国股市熔断。债市大幅波动主要来自事
件性催化，情绪面特别是海外市场变化
是3月初至中旬的主导因素。
图 2020年年初至3月中各期限收益率均大幅下行
收益率分位数为历史低位
经过一季度债券收益率持续下行，历史分位数均已接近近十年低点。
其中国债关键期限的分位数分别为15%、6%、7%、2%、1%。
国开债关键期限的分位数分别为10%、6%、5%、2%、1%。
图 国债关键期限收益率 图 国开债关键期限收益率
2020/3/13 期限(国债)
关键期限 1年 3年 5年 7年 10年 30年
当前水平
历史均值（近10年）
当前-均值
分位数 15% 6% 7% 2% 1% 2%
2020/3/13 期限（国开债）
关键期限 1年 3年 5年 7年 10年 20年
当前水平
历史均值（近10年）
当前-均值
分位数 10% 6% 5% 2% 1% 3%
收益率下探至2016年低点
在经历国内外双重冲击后，收益率一度下行至2016年低点以下。其中短端1Y、3Y已经低于
2016年，中长端有约5BP左右距离，10Y期利率下行至2016年低点后又反弹。
从资金利率看，目前repo定盘利率已经下降至2016年低位，shibor3M定盘利率已经较2016
年低56BP，货币市场利率曲线较为平坦。
图 利率债关键期限收益率 图 IRS关键期限收益率
国债
期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
现值
2016年低点
距离 -13 -4 13 10 4
国开债
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y
现值
2016年低点
距离 -15 -1 5 7 5
IRS
品种
repo shibor3M Fixing
1Y 5Y 1Y 5Y repo shibor
现值
2016年低点
距离 4 8 -31 -1 -2 -56
各期限均大幅下行，期限利差先扩大后缩窄
春节过后，由于央行保持货币市场流动性宽松且降低公开市场操作利率，期限利
差走扩。随后受海外疫情冲击，长端收益率开始下行，期限利差重新缩窄。
从期限看，国债超长期30年期大幅下行；国开债超长期端15、20、30年期均大
幅下行。
图期限利差先扩大后缩窄
3Y-1Y 5Y-1Y 7Y-1Y 10Y-1Y
期限利差分位数较高
从期限利差看，期限利差在年后大幅扩大，随后小幅收缩。目前国债收益率曲线上5Y的
期限利差分位数比较高。国开债收益率曲线上3Y、7Y的期限利差分位数更高。
图 国债关键期限收益率
图 国开债关键期限收益率
国债期限利差 3Y-1Y 5Y-1Y 7Y-1Y 10Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y 10Y-7Y 30Y-10Y
当前水平
历史均值（近10年）
当前-均值
历史分位数 % % % % % % % % %
国开期限利差 3Y-1Y 5Y-1Y 7Y-1Y 10Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-5Y 10Y-7Y 20Y-10Y
当前水平
历史均值（近10年）
当前-均值
历史分位数 % % % % % % % % %
隐含税率整体上升
从品种看，由于境外机构对国债更为青睐，海外疫情爆发后国债下行幅度大于国开，使得政
金债隐含税率整体回升。
其中短端回升的幅度更为明显，1Y、3Y期国开与国债的利差较前期有所拉大。
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y
当前水平 历史均值（近10年）
图期限利差先扩大后缩窄 图 隐含税率整体上升
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y
疫情冲击是一季度收益率下行的主要原因
春节之后，为对冲疫情对经济的负面影响，央行大幅投放流动性稳定市场，同时降低政策利率10BP。
疫情影响下的货币政策边际取向成为影响债券市场的主要矛盾。
在流动性持续宽松的背景下，货币市场利率保持在低位，银行间质押式回购加权利率（7天）在节后一
直低于公开市场操作利率%，收益率曲线走陡，期限利差扩大。后流动性持续宽松，带动中长端债
券利率也随之下行。国内疫情爆发是带动前期收益率下行的主要原因。
图 货币市场利率持续下行
2016-01-05 2017-01-05 2018-01-05 2019-01-05 2020-01-05
逆回购利率:7天 MLF利率:1年 R007:MA5
海外疫情叠加油价冲击，收益率再次下行
随着国内疫情逐步得到控制，海外疫情开始扩散。2月20日以来，为对冲疫情影响，各国央行积极采取
宽松的货币政策，美联储提前降息，债券收益率大幅下行。此外，由于OPEC与俄罗斯会谈失败，原油
供给增加，油价大幅下行，引发金融市场恐慌和通缩预期，带动全球股指下行，收益率再度下探。
在海外避险情绪的带动下，国内收益率也一路下行，10Y国债收益率从%快速下行至%的低位。
随后避险情绪有所缓解，收益率小幅回升。
图 海外利率大幅下行 图 原油价格大幅下跌
2019-12-12 2020-01-12 2020-02-12
日本:国债利率:10年 德国:国债收益率:10年
美国:国债收益率:10年
期货结算价(活跃合约):MICEX 布伦特原油
全球金融市场恐慌主导资产价格走势
从各类资产价格的表现看，在3月份之前，股票和债券市场同步上涨，此时金融市场各类资产价格主要
受流动性宽松推动。
但进入3月之后，全球股债同步下跌，避险资产黄金价格也从高位回落，主要原因在于海外市场面对疫
情的持续扩散和政策空间的不断压缩，信心大幅减弱。金融市场出现大幅动荡，恐慌指数大幅攀升至
2008年高位，金融机构为缴纳保证金出现美元流动性紧缺，抛售股票、债券以及黄金在内的所有资产。
图 年初以来各类资产价格走势 图 标普500波动率上升至2008年高位
115
116
117
118
119
120
121
122
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
上证综合指数 南华综合指数 中债总净价指数(右轴)
2
0
0
0
-0
2
-2
8
2
0
0
1
-0
2
-2
8
2
0
0
2
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美国:标准普尔500波动率指数(VIX)
美元流动性危机引发国内资产抛售
在此背景下，中国资产也难以幸免，股票市场北向资金从流入转为连续流出。债券市场境外机构也呈现
净卖出状态。
国内金融资产也呈现同步下跌的走势，同时人民币兑美元汇率大幅上行至以上。现阶段金融市场走
势的主要矛盾集中在海外疫情发展、政策空间上。 由于前期境外机构增持国债较多，隐含税率扩大，
后续若美元流动性紧缺延续，国债受到的冲击将大于政金债。
图 陆股通净买入金额（亿元） 图 境外机构前期配置国债较多(亿元)
陆股通:当日买入成交净额(人民币)
国内聚焦复工和经济反弹力度
在所有资产同步下跌的情况下，螺纹钢期货价格反而逆势上涨。尽管目前钢铁库存仍然处于高位，但随
着复工比例逐渐上升，市场对后续国内的政策刺激仍然抱有较为乐观的态度，预期基建投资的增加将会
增大钢铁需求，是螺纹钢价格上涨的主要原因。
因此后续经济基本面在国内方面，将聚焦于政策刺激的力度、内需回升的速度。从这一点看，基本面在
二季度中后期可能反弹，对债券市场不利。
图 螺纹钢价格逆势上涨（元）
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期货结算价(活跃合约):螺纹钢
外需不确定增大，拖累经济反弹
虽然国内疫情控制住之后，内需大概率反弹。但由于海外疫情进入爆发期，全球经济受到的负面影响才刚刚开始，且由
于海外疫情控制难度较大，使得其持续时间面临更大的不确定性。
同时海外政策的刺激力度也有限。货币政策方面，虽然以美联储为首的各国央行纷纷降低利率且予以流动性支持，但由
于金融危机后利率已经下降至低位，再继续下调的空间有限。财政政策方面，金融危机后各国政府部门杠杆率持续上升，
日本政府杠杆率已达到200%以上，美国政府杠杆率在2019年大幅提升，而欧元区受制于欧盟体制的约束，财政政策难以
达成一致。刺激政策空间的有限使得金融市场信心极为脆弱，对未来经济增长的预期也较为悲观，制造业PMI指数2月已
经开始下行。在此背景下，后续我国出口面临的不确定性也较大，可能使得二季度经济反弹的时间延迟，幅度也有所减
弱。
图 美日欧制造业PMI走势（%） 图 美日欧政府部分杠杆率（%）
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美国 欧元区 日本
货币政策短期内预计仍然维持宽松
短期内，央行货币政策仍然有宽松的必要。首先，从稳增长的诉求看，目前内需仍然不稳、外需的不确
定性增大，失业率大幅上升，为协助经济活动恢复正常以及二季度财政发行，流动性需要保持宽松。其
次，从货币政策面临的约束看，通胀水平受需求回落下滑，原油价格大跌，PPI转为下行。海外央行纷
纷降息、扩大回购规模，都打开了国内货币政策的空间。
因此，在二季度前半段，货币政策的宽松预计能够延续，收益率上行幅度预计有限。
图 PPI增速转为下行
PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比
PPI:生活资料:当月同比
图美国10Y国债收益率与通胀预期
图中美10Y国债收益率利差
中美利差大幅走扩
86
一季度以来，新型冠状病毒疫情在中国的爆发和进一步
的全球加剧扩散，引发对原油需求担忧，原油价格持续
暴跌。沙特和俄罗斯展开石油价格战则推动油价进一步
暴跌，布油跌至接近33美元/桶。疫情全球扩散引发恐慌
情绪急剧使得美债收益持续大跌并创历史新低，最低跌
至%。美国通胀预期大幅下降，TIPS反映出的美国通
胀大幅下行至3月13日的%，大幅低于美联储2%通
胀目标，通缩预期升温。
一季度，新冠疫情在中国爆发和全球扩散也使中国国债
收益率大幅下行。但得益于中国很好地控制住了疫情，
经济逐步进入恢复期，中国国债收益率下行幅度远不及
美债，中美利差自2月初的120BP持续扩大近200BP。3
月中旬，美元流动性紧张，美债收益率有所回升，中美
利差回落至175BP附近，总体处于高水平。海外疫情的
扩散仍在加剧，二季度大部分时间可能存在，美联储连
续两次紧急降息共计150BP，并开启QE，美债收益率难
有大幅回升。中国国债收益率预计随着国内疫情的逐步
消退和经济的显著回升而有较多上行，中美利差可能继
续维持在高位。
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美国:10年国债收益率 TIPS通胀预期10年
布油（右）
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中美利差:10年（右轴） 中债国债到期收益率:10年
% BP
银行配置力度减弱，二季度供给压力较大
由于目前利率处于低位，商业银行增持力度明显减弱。2月份托管数据显示，商业银行托管量新增613亿
元，较前值（11038亿）大幅减少，且增持品种主要为地方债，反映在利率下行至历史低点的情况下，
银行配置意愿下降。2月份主要的增持机构为广义基金和境外机构。
向后看，进入二季度后，为稳定就业，财政政策加码。为配合基建投资，赤字率、专项债新增规模或上
调，政策性金融机构的发债规模也可能扩大。这将使二季度利率债的供给压力较大，但利率处于历史低
位，机构的配置意愿不强，债券供需关系可能对债券市场形成干扰。
国债 地方政府债 政金债 企业债 短融超短融 中票 同业存单 合计
投资者结构 2月 1月 2月 1月 2月 1月 2月 1月 2月 1月 2月 1月 2月 1月 2月 1月
商业银行 (1,150) 409 2,137 7,549 (1,073) (715) (87) (48) 735 1,431 (213) 1,501 1,285 911 613 11,038
全国性商业银行 (1,055) 501 1,494 5,990 (551) (521) (56) (69) 761 1,197 (275) 1,346 345 (124) (195) 8,320
外资银行 160 175 39 65 (32) 12 (3) 2 (16) 16 17 1 78 (33) 204 238
城市商业银行 (83) (339) 241 525 41 (392) (23) (1) 19 202 28 35 (179) (174) (76) (144)
农商行及农合行 (139) (78) 360 955 (488) 178 (5) 20 (30) 16 17 119 1,047 1,222 769 2,432
村镇银行 (3) 2 (0) 0 (3) (1) 0 0 0 0 0 0 (6) 19 (11) 20
其它商业银行 (30) 149 3 14 (40) 9 0 0 0 0 0 0 0 0 (77) 171
信用社 (58) 61 90 136 (161) 200 (2) (6) (7) 12 4 5 643 995 511 1,404
券商 257 55 42 355 176 131 (48) (16) 71 123 61 49 177 (285) 737 412
保险 (9) (15) 201 514 (97) (110) (35) (5) (6) 4 (14) 45 (22) (7) (17) 425
广义基金 (479) (532) 34 (572) 1,229 309 (301) (132) 1,243 625 735 453 (157) (1,649) 2,485 (1,497)
境外机构 306 42 0 0 340 40 (16) (4) (0) 33 26 122 74 (124) 750 110
合计 (742) (226) 2,569 7,851 458 (152) (602) (183) 2,040 2,364 626 2,402 1,329 (407) 4,899 11,650
图 商业银行托管债券金额变动（亿元）
股债比价高位，债券吸引力下降
此外，从资产配置的角度看，股债比价处于高位。自3月份股票市场大幅调整以来，股票市
场回报率与债券收益率比值继续上升，目前处于近十年95%分位数。
对于保险等配置机构，权益市场的相对回报更高，尤其是银行、地产等板块估值已经处于
历史低位，债券吸引力下降。
图 股债比较走高（%）
2010-02-02 2011-02-02 2012-02-02 2013-02-02 2014-02-02 2015-02-02 2016-02-02 2017-02-02 2018-02-02 2019-02-02 2020-02-02
滚动市盈率(TTM):万得全A:^-1:×100:/中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:10年
流动性充裕，IRS和国债期货振荡走强
2020年开年以来，经济弱企稳信号频传，同时财政政策持
续积极发力（专项债额度提前下发并集中发行），灵活适度
货币政策保驾护航（1月降准，逆回购、MLF利率下行），
逆周期托底经济指向明显，然而1月缴税大月压力、债券缴
款和春节走款压力，资金面并未实际大幅放松，IRS振荡缓
步下行。
2月开市一周内净投放11200亿，大水灌溉下货币市场受益
，IRS持续下行；2月下旬以来，全球疫情弥散传导金融市场
大动荡，各国央行陆续调低政策利率，IRS再度下行。
2020 年以来， Repo1Y 从 % 下行 40bp 至 % ，
Repo5Y从%下行46bp至%；3MShibor1Y从%
下行 52bp至 %， 3MShibor5Y从 %下行 51bp至
%。国债期货五年期主力合约从元上行元至
元，国债期货十年期主力合约从元上行元
至元，基本面扰动下长端价格上行更快。
图 2020年Repo及Shibor利率走势
图 2020年国债及国债期货行情走势
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Repo: 1Y Repo: 5Y 3M SHIBOR:1Y 3M SHIBOR:5Y
5Y国债期货 10Y国债期货 5Y国债收益率（右） 10Y国债收益率（右）
IRS 期限利差跳低后持续拉升
期限利差方面，2020年开年以来2月3日央行7D和14D逆回购操作利率较上次分别下行10bp，Repo1*5和
Shibor3M1*5当日分别收于25bp和36bp，较年前下行明显。随着第一周央行万亿净投放，短端利率持续
下行，期限利差走阔。央行近期持续暂停公开市场操作，意图拉动资金面由宽松回归适度区间，期限利差
缓步下行。3月13日央行定向降准5500亿元，短期货币政策再次宽松。为实现经济总目标，后期财政政策
积极有为，货币政策灵活适度，期限利差或将振荡上行。
2020年以来Repo1*5在25-35bp的15bp区间内宽幅振荡，Shibor3M1*5摆动幅度相对较大，为35-50bp
。3月以来流动性由宽松引流至充裕，Repo1*5受净回笼影响窄幅震荡；而同业存单发行价格持续走低，
导致Shibor3M1*5快速上行。
图 2020年Repo及Shibor3M1*5期限利差走势（bp）
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Repo: 5Y-1Y 3M SHIBOR: 5Y-1Y
图 -2020年国债10Y-5Y利差与跨品种价差走势
国债期货期限利差上行至高位
2020年开年以来国内外局势复杂多变，1月以来随着经济弱企稳预期受疫情扩散扰动，流动性灌溉下中期限现券
收益率下行带动国债期货期限利差震荡走阔。10Y现券收益率走弱明显，国债期货2月3日央行下调7天和14D逆
回购利率各10bp，明显降低金融机构负债成本，同时公开市场净投放，短期内支撑债市维持强势，现券利差进
一步下行；国债期货利差方面，流动性宽松导致5年期国债期货价格持续上行而10年期相对平稳。2月下旬以来
随着全球多地疫情爆发，外需短期向下预期拉低长端现券走势，现券期限利差走低，国债期货在净回笼资金面下
，2*TF-T迅速下行后震荡回升。
截止3月12日，国债收益率10Y-5Y下行至，较年初下行；2*TF-T收至元，较年初上行
元。
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国债收益率10Y-5Y（BP,右） 2*TF-T
做陡货币市场曲线，做平债券市场曲线
从IRS所处的分位数看，目前repo-IRS和shibor3M-IRS均处于3%左右，已经接近历史最低水平。央行3月16日MLF操作未
跟随海外降息，定盘利率继续下降的空间有限，方向性操作暂不建议。鉴于目前货币市场曲线极为平坦，shibor3M利率
与R007利率之差处于历史低位，后续经济存在回升的可能性，带动货币市场期限利差走阔，因此可payshibor3M 1Y、
sellrepo 1Y做陡货币市场曲线。
与此同时，债券市场期限利差仍然较大，国债期货 (2*TF1912-T1912)春节后持续上行，目前已经处于历史高位，且期货
隐含的期限利差大于现券，可择机做平。
图 shibor3M与repo IRS之差（1Y） 图 国债期货期限利差走势
2015-06-08 2016-06-08 2017-06-08 2018-06-08 2019-06-08
shibor与repoIRS之差（1Y）
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TF*2-T TF T
债券市场后续影响因素
综合来看，债券市场后续影响因素有以下几点：
利多因素：
1、外需不确定增大。在海外疫情持续扩散的背景下，发达经济刚刚开始回升的PMI指数再度回落，全球经济增速预
期都比较悲观，将使得出口面临的不确定性增大，从而拖累国内经济回升的速度和幅度。
2、货币政策短期内维持宽松。在稳增长的诉求和配合财政投放的背景下，货币政策短期内仍然有必要维持宽松。
且通胀下行、海外央行降息等因素也打开了货币政策宽松的空间，短端利率维持低位的情况下，长端利率预计上行
幅度有限。
3、全球避险情绪较浓，对债券市场相对有利。在疫情冲击下，尽管各国多次出台货币政策予以对冲，但市场普遍
担忧在低利率环境下货币政策的空间，表现为收益率曲线扁平化，避险情绪较浓。
利空因素：
1、复工比例上升，二季度经济反弹。3月中旬国内疫情基本得到控制，复工比例也上升至90%以上，后续在需求释
放、政策刺激等合力作用下，经济可能逐步反弹，基本面上行对债券市场不利。
2、美元流动性危机引发国内资产抛售。由于近期金融市场波动显著加大，市场恐慌情绪蔓延，金融机构存在平仓
或补缴保证金需求，从而抛售新兴市场资产。目前境外机构对我国股票市场和权益市场的参与度持续提升，其行为
对市场的影响也增大，不排除后续流动性紧缺延续从而对国内债券市场形成抛压。
3、利率低位存在一定止盈需求。目前利率已经下行至2016年低点以下，在国内经济逐步反弹的预期下，债券市场
情绪可能存在反转，从而导致止盈需求增加、收益率快速上行。
4、利率债供给加大，债券配置意愿较弱。为配合财政政策发力，赤字率、专项债以及政金债新增规模均可能扩大，
将导致二季度利率债供给较多。但需求端随着股债比价上升（80%分位数），债券的吸引力下降，配置意愿较弱，
供需关系可能对债券市场形成扰动。
利率债策略
2020年一季度影响债券市场的主要因素是疫情。首先在国内疫情爆发后，货币政策保持宽
松带动利率下行。后海外疫情开始扩散，带动收益率再度下行至2016年低点以下。向后看
，3月中旬复工比例上行，进入二季度后国内经济在需求释放、政策刺激的作用下可能反弹
。但由于海外疫情持续扩散，各国纷纷进入紧急状态，全球总需求可能出现较大幅度下行
，从而拖累国内出口，延迟国内经济恢复的时间。总体而言，目前稳增长诉求仍然较强，
且货币政策约束减弱，短期内预计维持宽松，二季度前半段债券收益率预计维持震荡走势
。后续在国内经济企稳、海外疫情逐步得到控制后，利率存在上行可能。利率低位交易难
度加大，建议交易盘谨慎乐观，按照区间震荡思路操作，品种上政金债优于国债。已有持
仓可继续持有，密切关注经济反弹情况和市场情绪变化。鉴于利率点位较低，托管数据显
示配置需求较弱，如有配置需求建议选择中短久期非活跃品种。
第五部分 信用债策略
历史底部，控制久期
图 各期限信用债收益率走势
收益率：年初以来快速下行
开年以来，多方面因素利好债市，带动
各品种收益率快速下行。1月，主要受
益于流动性宽松，叠加各机构配置需求
较为旺盛，供需错配推升信用债市场热
度；2月，春节后疫情冲击逐步显现，
经济下行担忧加剧，央行呵护态度明确，
无风险利率走低为信用债下行打开空间，
信用债交投热情进一步高涨，同时疫情
债券中标利率处于明显低位，也在一定
程度上带动市场收益率持续下探；3月，
国内疫情逐步好转，但海外情况开始恶
化，月初境内利率跟随海外利率走低而
下行，随后海外逐步演变为流动性短缺
困局，资产价格均出现下跌，信用债也
在本月出现一定幅度的回调，除对外资
资金撤资的担忧，当前收益率水平和利
差均处于较低水平，对进一步下行形成
阻力。
具体来看，9M品种中，AAA和AA分别
下行69BP和65BP；1Y品种中， AAA和
AA分别下行58BP和54BP；3Y和5Y品
品种中，下行幅度在40-50BP，中低等
级品种下行幅度更大。绝对收益上，
AAA等级品种处于%；AA等
级品种处于%。
图 各品种信用债的月度成交量比较
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中债中短期票据到期收益率(AAA):9个月 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年
中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 中债中短期票据到期收益率(AA):9个月
中债中短期票据到期收益率(AA):1年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年
表 信用利差变化表
信用利差：3Y品种走扩
近期利差有所走扩。3月以来，除了短期
品种外，信用债其余期限整体表现不及利
率债，信用利差整体呈现走扩的态势。尤
其是3Y品种利差明显走扩，结合整体一季
度行情，3Y品种收益率下行幅度较可比利
率债较小，进而信用利差出现一定回升，
中高等级幅度都在10BP以上，进而带动分
位数月以出现回升。
就当前分位数而言，3Y品种有所回升，相
对价值再次显现。1Y品种中，中高等级仍
相对较高，但绝对收益率较低，整体性价
比有限。中长期品种分位数仍不足10%，
进一步拉长久期需谨慎。
图 信用债中债估值与R007走势
品种 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y
AAA
较年初变化幅度 (7) 10 (4) (11)
最新分位数（自2011） % % % %
最新利差
AA+
较年初变化幅度 (4) 11 (18) (18)
最新分位数（自2011） % % % %
最新利差
AA
较年初变化幅度 (3) 4 (15) (21)
最新分位数（自2011） % % % %
最新利差
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中债中短期票据到期收益率(AAA):1年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年
中债中短期票据到期收益率(AA):1年 中债中短期票据到期收益率(AA):5年
R007
表 期限利差变化表
期限利差：3-5Y一段趋平
疫情冲击下，收益率易下难上，在此市场预
期下，一季度不少机构纷纷拉长久期，尤其
是5Y城投品种受到市场追捧，带动3至5年期
一段曲线明显趋平，尤其是AA+品种的5-3Y
利差压缩17BP。另一方面，短期品种持续下
行，而3Y品种3月以来有所反弹，因而3-1Y
期限利差再次拉大。
就当前分位数而言，曲线整体的陡峭程度仍
处于历史中等偏上水平。其中3-1Y期限利差
的分位数有所抬升，当前达到70%左右，性
价比凸显。5-3Y期限利差快速下行，其中
AA+不足50%。
图 收益率曲线变化情况
期限利差 中票3Y-1Y 中票5Y-1Y 中票5Y-3Y
(BP) AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA-
较上月末
变化
17 15 7 8 15 (2) (0) 1 (2) (17) (7) (7)
历史均值 28 33 42 64 49 61 79 106 21 28 37 42
最小值 (54) (52) (32) (23) (45) (38) (14) (7) (7) (4) 0 4
最大值 82 92 106 154 112 133 166 207 59 64 88 91
现值
分位数水平 % % % % % % % % % % % %
图 2019年至今信用债融资月度分布 (亿元)
99
图 2019年至今信用债月度加权平均发行利率
（%）
截至3月13日，1-3月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模22,
亿元，净融资13,亿元，较去年同期的7,亿元有较大幅度提升。从发行结构来看，前五大发行行业分别为城
投、公用事业、综合、采掘和交通运输，规模合计占比%；评级分布方面，AAA、AA+、AA占比分别为68%、20%、
11%，中高评级合计88%，显示市场投资者的风险偏好仍保持谨慎，高等级的债券更受欢迎。债券品种方面，短融、公司
债、中期票据、定向工具和企业债占比分别为47%、26%、18%、6%和2%。政策推动下短融和公司债发行规模较去年同
期大幅提升，1月28日起发改委、交易所、交易商协会等密集出台政策支持疫情防控地区企业债券融资，设立“绿色通道”
提高发行效率，疫情防控债以中高等级短融为主。3月1日，证监会和发改委均发布有关事项通知，分别提出公司债和企业
债发行实行注册制，审批流程和发行门槛一定程度降低，未来发行规模可期。
从一级发行的平均利率来看，年初以来各品种发行利率持续回落，当前多数已低于16年低点。3月以来，短融略有回升，
中票、公司债仍继续下行，具体分别为%、%、%，较2月底分别变动6BP、-15BP、-23BP。1季度而言，货币
政策持续放松，流动性保持合理充裕，且年初机构“早配置、早收益”的需求推动下，局部机构出现资产荒，一级市场投
标火热，认购倍数较高，最高达到5以上，同时打开认购下限定价的个券数量在增加。
一级市场：净融资大幅攀升，新发票息创新低
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总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)
图 近期同业存单价格走势图 2019年至今同业存单月度融资额(亿元)
同业存单发行量较为平稳，或可基本覆盖到期规模，净融资规模预计增幅不大。截至3月13日，1-3月同业存单共发行
5,576只，总发行量32,亿元，净融资额1,亿元。一季度而言，本季度到期量万亿，较去年同期有所增加
，而当前发行量仅万亿，当前仍有较大缺口。下半月预计发行节奏有所加快，将基本能覆盖到期缺口。
同业存单发行利率持续下行，城、农商行和股份行间存分化。跨年后同业利率持续下行，目前3个月股份行、城商行、农
商行的发行利率分别为%、%、%，较2月底分别下行31BP、9BP、21BP。股份行当前融资成本较低，年前
本身上行不明显，年后进一步下行后，当前6M发行利率仅%，较16年内的低点%还低了14BP。而城商行融资成
本仍相对偏高，当前6M发行利率为%，较16年内的低点%还有16BP的空间。可见当前中小银行的负债成本压力
大的问题仍比较严峻。
同业存单：股份行利率创新低，城、农商行仍相对偏高
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总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)
3月1日，证监会发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》。《通知》称，自2020年3月1日起，公司债
券公开发行实行注册制。同日，国家发改委也发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》。文件指出，企业
债券发行由核准制改为注册制。公司债在证监会注册，交易所负责受理审核，企业债在发改委注册，由中债登和交易商
协会负责受理审核。
整体而言，公司债发行条件有所放松，主要的变化包括：
一、发行条件方面：新增“具备健全且运行良好的组织机构”、“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”的条件
，删除了“最低公司净资产”、“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”、“前一次公开发行的公司债券尚未
募足不得再公开发行”等条件。
二、申请上市交易方面：授权证券交易所对公司债券上市条件作出具体规定，删减了“公司债券的期限为一年以上”、
“公司债券实际发行额不少于人民币五千万元”、“公司申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件”的申请上市
条件。
三、信息披露方面：完善了持续信息披露要求，对重大事件披露内容作出具体规定；扩大信息披露义务人范围，强调了
中介机构的责任。
四、法律职责方面：压实发行人、证券服务机构的法律职责，对于欺诈发行行为，发行人的控股股东、实际控制人以及
保荐人，应当与发行人承担连带责任。以及证券服务机构及其责任人员在应尽未尽职责等方面的过错推定、连带赔偿责
任的规定。
企业债方面，注册制改革总体是遵从证券法修订做出的安排，另外取消此前债券申报中的省级转报，发改委作为监管机
构只负责政策制定，不再负责审核，因而发行效率得到提高。
【影响】全面实行注册制，简化发行流程，对资产解除限制降低了准入门槛，提升发行人积极性，缩短了融资周期。未
来债券发行有望扩容，期限将更加灵活，一定程度缓解企业的流动性风险。
企业债和公司债实行注册制：发行条件放松
评级上调：上调密集，以城投为主
截至3月13日，1-3月共有晋中公用、四川蓝光、新汶矿业等15家主体评级上调，上调家数较多，其中中
交三航评级展望调为正面。从所属行业分布来看，城投6家、非银金融和房地产各2家、银行、公用事业、
采掘、建筑装饰、钢铁各1家。
具体来看，城投行业的主体评级上调主要是区域经济和财政实力提升，持续得到政府资产划拨、资金注
入等有力支持、业务地位进一步提升；地产行业的主体评级上调主要是销售规模继续增长，土地储备规
模仍较为充足，盈利能力不断增强；其他行业的主体评级上调主要是产品规模和竞争优势提升、盈利和
获现能力持续改善、债务压力下降等。
表 1-3月评级上调一览表
发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次主体评级
晋中市公用基础设施投资控股(集团)有限公司 大公国际 2020/3/12 AA+ 稳定 2019/6/25 AA
四川蓝光发展股份有限公司 大公国际 2020/3/11 AAA 稳定 2019/4/25 AA+
新汶矿业集团有限责任公司 中诚信国际 2020/3/6 AAA 稳定 2019/7/26 AA+
嵊州市投资控股有限公司 上海新世纪 2020/3/6 AA+ 稳定 2019/6/28 AA
南京江宁经济技术开发总公司 上海新世纪 2020/3/5 AAA 稳定 2019/7/26 AA+
浙江嵊州农村商业银行股份有限公司 东方金诚 2020/3/5 AA 稳定 2019/2/11 AA-
信达证券股份有限公司 联合信评 2020/2/24 AAA 稳定 2019/6/28 AA+
河南省农业综合开发有限公司 大公国际 2020/2/19 AA+ 稳定 2019/7/26 AA
新郑新区发展投资有限责任公司 大公国际 2020/2/13 AA+ 稳定 2018/6/27 AA
中铝宁夏能源集团有限公司 联合资信 2020/2/13 AA+ 稳定 2019/7/17 AA
包头钢铁(集团)有限责任公司 联合信评 2020/2/10 AAA 稳定 2019/9/12 AA+
中交第三航务工程局有限公司 上海新世纪 2020/2/4 AAA 正面 2019/6/18 AAA
徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司 大公国际 2020/1/22 AA+ 稳定 2019/6/13 AA
盐城东方投资开发集团有限公司 上海新世纪 2020/1/17 AA+ 稳定 2019/7/25 AA
阳光城集团股份有限公司 大公国际 2020/1/3 AAA 稳定 2019/5/14 AA+
评级下调：下调主体以民企为主
截至3月13日，1-3月共有山东如意、桑德环境、新华联控等17家主体评级下调，其中爱康科技评级展望为负面，所属行业
分布在纺织服装、公用事业、综合、机械设备、汽车、通信、有色金属、计算机等12个行业，较为分散。其中，民企有9
家、公众企业2家、中外合资企业2家。
具体来看，桑德环境、新华联控、康美药业和天神娱乐属于首次违约后的评级下调。评级调整原因主要包括发生较多的诉
讼事件，部分账户被冻结；股权质押比例较高，再融资能力受限；债务负担沉重，短期债务压力较大，内部现金流紧张；
盈利能力下降，出现净亏损；资金实力下降较大，且公司对外担保存在一定的代偿风险等等。部分企业受疫情影响，盈利
和融资能力受到影响，警惕资金紧张、业绩预告不佳的民营企业经营风险。
表 1-3月评级下调一览表
发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次主体评级
山东如意科技集团有限公司 大公国际 2020/3/11 AA- 负面 2019/11/26 AA+
北京桑德环境工程有限公司 中诚信国际 2020/3/9 B 2020/1/21 AA
新华联控股有限公司 大公国际 2020/3/9 C 2020/1/23 AA+
重庆力帆控股有限公司 联合信评 2020/3/5 BBB 2019/6/20 AA-
力帆实业(集团)股份有限公司 联合信评 2020/3/5 BBB 2019/6/20 AA-
华讯方舟科技有限公司 联合信评 2020/3/2 AA- 2019/6/21 AA
青海省投资集团有限公司 鹏元资信 2020/3/2 C 稳定 2019/6/27 BBB
北大方正集团有限公司 联合信评 2020/2/21 C 2020/2/19 B
北京安控科技股份有限公司 鹏元资信 2020/2/20 A 负面 2019/6/24 AA-
华昌达智能装备集团股份有限公司 中诚信证评 2020/2/10 BB+ 2019/7/31 BBB+
江苏爱康科技股份有限公司 联合信评 2020/2/5 AA 负面 2019/6/17 AA
康美药业股份有限公司 中诚信国际 2020/2/3 C 2020/1/20 B
大连天神娱乐股份有限公司 鹏元资信 2020/1/21 C 稳定 2019/6/24 BB
吉林省交通投资集团有限公司 中诚信国际 2020/1/20 AA- 2019/7/26 AA
山东地矿集团有限公司 中诚信国际 2020/1/20 A 2019/7/29 AA
西藏金融租赁有限公司 联合资信 2020/1/14 AA 负面 2019/7/19 AA+
浙江亚太药业股份有限公司 上海新世纪 2020/1/8 A+ 2019/11/7 AA
新增违约：流动资产不佳成主因
截至3月13日，今年以来已有42只债券出现实质性违约，违约债券余额达到549亿元，涉及13家主体，
其中新增违约主体共有4家，分别为天神娱乐、康美药业、新华联控、桑德环境。盈利能力持续下降，
流动资产质量欠佳，短期偿债压力较大成为主要的违约原因，另外还包括业务扩展较快所引起的业绩
不及预期，再融资能力受限等。疫情爆发后，部分流动性表现较差的民企资金压力上升，需要持续关
注尾部风险。
表 2020年以来新增违约主体一览表
发行人 涉及债券
最新主
体评级
发行时
主体评
级
公司属性 省份 Wind行业 事件摘要
北京桑德环境工程有限公司
17桑德工程MTN001、
19桑德工程SCP001
（展期）
B AA 中外合资 北京 水务
截至置换要约期限截止日,共有11家持有人参与置换,置换金额合计
为4亿元,占置换标的发行金额比例为80%;未参与置换的持有人共2
家,未参与置换金额为1亿元,占置换标的发行金额比例为20%.本次
置换完成后,置换标的存续规模为1亿元,于2020年3月6日到期.
新华联控股有限公司
15新华联控MTN001、
19新华联控SCP002、
19新华联控SCP003
C AA+ 民营 北京 综合类行业
受新型冠状病毒肺炎疫情不可抗力因素的严重影响,公司所属文化
旅游,商业零售,景区景点,酒店餐饮,石油贸易等业务遭受重创,1-2月
减少经营回款超过60亿元.加之持续受到“降杠杆,民营企业融资难
发债难”的影响,偿付贷款和债券导致现金持续流出,流动资金极为
紧张
康美药业股份有限公司 15康美债 C AA+ 民营 广东 中药
15康美债”公司债券的回售数量为2,364,518手,回售金额为人民币
2,490,546,元(含利息),回售资金到账日为2020年1月22日.截
止本公告日,公司流动性资金较为紧张,未如期偿付本期债券的回售
款.本期债券未回售部分的应付利息为1,891,元,截止本公告
日,公司流动性资金较为紧张,未如期偿付未回售部分利息.
大连天神娱乐股份有限公司 17天神01 C AA 公众企业 辽宁 家庭娱乐软件 未能如期偿付回售款和未回售部分利息
新增违约：债务置换为风险处置新途径
具体来看，天神娱乐，公司通过直接投资或并购基金方式收购游戏开发、网络棋牌等扩展业务，但并
购后业绩下滑。2018年公司巨额亏损，主营业务盈利能力大幅下降，且涉及多起诉讼（仲裁）案件，
部分子公司股权、银行账户、证券账户被冻结；康美药业，2月3日公司未能如期偿付“15康美债”的
回售本金及利息，并公布差异化支付方案。公司在19年已被爆出财务造假，16-18年均虚增货币资金，
18年虚增金额达到亿元，证监会对此作出一系列处罚。且此前公司发布的业绩预告显示19年实现
归属于上市公司股东的净利润为亿元至亿元，将进一步影响其再融资能力；新华联控，16
年初“鲲鹏计划”通过后，投资版图快速扩张，两年内累计投资万达影业、蚂蚁金服、微众银行、博
纳影业、乐视汽车、小黄车、你我金融、团贷网、小黄狗等逾30个项目，18年开始频繁暴雷。而公司
盈利能力持续下滑，2019年前三季度，利润总额下滑%。19年9月底短期债务共亿元，同
期货币资金仅为亿元，面临较大的信托和债券集中兑付压力。
违约主体桑德环境，近年来公司财务杠杆水平保持在较高水平，19年9月负债率为%，且面临一
定的短期偿债压力，短期债务亿元，货币资金仅亿元。随着公司污水处理BOT及PPP业务的
回款减弱以及与关联企业的资金往来增多，公司应收类占比较高，对资金占用较多。整体偿债压力较
高，现金流变现很弱，盈利能力持续下降。2020年3月2日，桑德环境发布公告表示公司因疫情影响流
动性紧张，拟发行一期置换票据，专项用于以非现金方式置换兑付存在不确定性的存续债项“17桑德
工程MTN001”，该券规模5亿元，期限3年，票面利率%。此次发行的置换票据期限1年，票面利率
7％，为首单中国银行间市场债券置换业务，自19年底多部委已出台相关政策支持通过置换方式处置违
约债务融资工具，境外资本市场置换业务已相对成熟。债券置换业务的推出提供了一种低成本高效率
的高风险债券处置方式，缓解发行人短期流动性困难，与债券投资人协商置换债券条款，并自行选择
是否接受置换债券的定向要约来表达意愿，加快完善市场化、法制化的债券市场，丰富债券市场风险
管理工具。
图 活跃城投债收益率变化（%，BP）
城投债：中等资质下行突出，板块安全性仍是优势
城投债继续受到市场追捧，2020Q1（截至3月12日）二级成交量达到万亿，这一水平明显高于17和
18年的水平，但仍较16年配置资金快速攀升时期有不少的距离，同时这一水平也不及去年同期水平，侧
面反映在收益率快速下行过程中，机构手中较好的资产稀缺性凸显，市场整体供给有限也造成城投债收益
率更大的下行。从收益率变动情况来看，好名字的强资质主体下行幅度和基准水平一致，均在50-60BP的
范围，中西部区域资质偏弱一点的主体在一季度表现突出，例如成都多只城投债下行幅度超过80BP，甚
至有达到100BP以上。部分存在潜在风险的主体在此轮受益有限，收益率仅小幅下行或甚至上行。城投板
块尾部风险仍存，但在拉基建托经济的背景下，安全性边际高的优势仍值得关注。
债券简称 区间成交额(万元)
收益率
20200101
收益率
20200312
下行幅度
16广州地铁MTN001 504,
19苏交通SCP031 489,
19京国资MTN002 380,
19陕高速CP001 254,
19大横琴MTN001 230,
19北排水MTN001 225,
16南昌城投MTN002 202,
15闽高速MTN001 197,
16贵州高速MTN001 183,
19云投SCP013 181,
19云城投SCP009 169,
18成都开投MTN002 162,
19吉安债 128,
18津保投MTN006 122,
18成都高新MTN001 121,
17成交投MTN001 115,
15珠海华发MTN003 106,
18泰达投资MTN002 106,
图 近五年Q1城投债成交量情况（万元）
0 5000 10000 15000 20000 25000
2016Q1
2017Q1
2018Q1
2019Q1
2020Q1
图 活跃地产主体收益率下行幅度
地产债：高票息获市场追捧，板块行情持续火热
在城投债估值已经被普遍追高的市场环境下，填平洼地仍是机构的主要操作策略，地产债的高票息优势
在本季度受到关注。我们统计了活跃券对应主体的平均下行幅度，整体而言地产债表现超越城投债等其
他品种，收益率下行幅度多数集中在60-70BP。其中，央企背景房企此前票息较低，本季度下行幅度大
约在50BP+；资质弱一些的地方国企房企下行幅度更大；前期因风险事件受到市场质疑的主体，收益率
也本轮市场中大幅压缩，如新城控股相关个券下行幅度接近300BP。而房地产行业基本面来看，下行周
期中叠加疫情冲击，中指院公布1-2月TOP100总销售额同比下降%，现金流回笼仍然受到较大挑战。
多地稍有地产放松的政策出台，但随后立马撤销，政策环境仍相对偏紧，房企债务到期压力仍在攀升，
当前再融资规模仍难以满足全行业的资金需求，行业信用风险仍在走高。财务稳健房企受影响较小，仍
可作为重点对象，择券标准在政策未松动前仍过度下沉。
-300
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-200
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-50
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新城控股 大连万达 宝龙 沪世茂 华润置地 建发地产 绿城房产 金地 中海地产 万科 保利房产 光明房产 阳光城
图 钢铁价格走势（元/吨）
其他产业债：市场关注度提升，表现不亚于城投
除地产债外，其他产业债在一季度整体表现也较城投板块更为出色，主要受益于短期流动性改善和多
项政策对再融资环境的利好。产能过剩行业债，本季度收益率下行幅度平均在60-70BP，成交活动性
也不断攀升，多数交易品种仍集中在短期品种，3-4Y的二级成交并不多，整体多为大央企的个券。当
前整体信用利差并不大，但行业风险整体仍相对可控。水泥价格保持稳定，后续基建拉动下需求预计
仍相对稳定，该板块确定性较高，民企个券下行幅度超过100BP，当前股东背景偏弱或债务结构偏短
的企业仍有一定利差，可关注其性价比；煤炭价格较年底有所抬升但波动较大，当前疫情冲击下需求
仍存在较大不确定性；钢铁价格下行至两年来的低位，吨钢毛利较前期明显压缩但仍有一定空间，内
部分化较大，再融资需求也相对较大，行业龙头仍可保持一定久期，区域龙头可关注短期品种。
图 煤炭价格走势（元/吨）
截至3月13日，2020年一季度共用156只中资美元信用债（含政策性银行债）发行，总发行量亿美
元，发行规模较去年同期明显上升。1月，节后累积的供给和需求集中释放，叠加年初配置需求，中资美
元债一级发行迎来爆发，单月发行量迎高达亿美元，其中地产债占比超过六成。春节过后，受
“新冠肺炎”疫情影响，市场风险偏好显著下降，节后一周中资美元债发行几乎停滞，但随着国内企业
开始逐步复工，市场情绪有所修复，中资美元债一级市场又有所回暖，2月单月发行规模亿美元，
其中金融行业发行占比有所提升。
从一级发行利率来看，1月投资级中资美元债加权平均发行利率为%，投机级为%；2月，投资级
平均发行利率为%，投机级为%。投资级跟随美债收益率下行，而受疫情影响避险情绪升温，投
机级发行利率仍维持高位。
图 2020年一季度各行业中资美元债发行情况（亿美元）
中资美元债：一级发行回暖
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300
350
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150
200 城投 地产 金融 其他 总发行量（右轴）
图 2020年美债收益率（%）
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美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:2年
从行业分别来看，地产、金融和城投仍是中资美元债市场的主角，存量占比在七成以上。
地产美元债收益率一季度呈现先上后下趋势。国内疫情初期，市场普遍担心地产企业销售去化情况，进
而对企业现金流产生负面影响，板块价格有所下跌。而2月以来，随着市场情绪的修复，板块价格有所回
升，部分房企收益率已回调到节前水平，反映地产板块配置需求仍然较强。
金融板块方面，受益于基准利率下调以及配置需求旺盛，金融板块涨幅明显。截至3月13日，行业平均
一级发行利率约为%，较年初下行75BP。
图 地产企业美元债一级发行利率变化情况（%）
中资美元债：多数行业收益率下行
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龙湖集团 融创中国 禹洲地产 碧桂园
回顾一季度表现，在疫情扩散后，经济下行担忧加剧，无风险利率带动信用债收益率持续
下行。尽管3月以来出现一定回调，但一季度整体信用债多数下行仍高达50-60BP。一级市
场持续火热，认购倍数较高，不少个券打开认购定价下限，新发债券票息不少已经低于16
年的低点。公司债和企业债注册制开始实施，降低准入门槛，提高发行效率，未来债券市
场有望继续扩容，一定程度缓解企业的流动性风险。从主要配置品种来看，城投在拉基建
托经济的背景下，安全性边际仍然较高，中等资质主体表现突出。地产融资环境仍偏紧，
警惕债务到期压力，可关注财务稳健的房企。目前在疫情传导之下，主体内部分化较大，
当前的择券保持警惕，5Y年期以上品种信用利差分位数不足10%，不宜过度拉长久期。中
短期品种利差有所抬升，尤其是3Y品种信用利差有所走扩，建议逢阶段高点介入，优先配
置中短久期个券。
信用债策略
结束语
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南京银行资金运营中心金融市场研究部
研究员：刘怡庆 王丽君 印文 张雯 巫梦琪 姜宇薇 顾悦鑫 王慧
联系电话：021-36698006 021-36698010
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