第七章
外匯衍生性商品
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學習目標
能詳述外匯期貨在投機交易過程中的報價、評估與使用方式
能說明外匯期貨契約與外匯遠期契約的差異
能分析外匯選擇權在投機交易過程中的報價與使用方式
能用獲利與損失是有限或無限的方式來考量是否購入或賣出選擇權
能說明外匯選擇權的評價方式
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外匯衍生性商品
21世紀的跨國企業財務管理階層應該考慮使用衍生性金融商品(financial derivatives)
稱為衍生性商品的原因是這些商品的價值來自如股票或貨幣等的標的資產
這些衍生性商品被企業當作相當實用的金融工具，主要基於兩種管理目的：
投機： 跨國企業的財務經理可能會購入衍生性金融商品，期望藉此獲取利潤，也就是進行投機交易(speculation)
避險：財務經理可能透過購入衍生性金融商品來降低每天管理的企業資金風險，也就是進行避險交易(hedging)
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外匯衍生性商品（續）
在實際使用金融工具之前，財務經理必須了解這些工具的結構與訂價等相關要素
本章將詳述兩種普遍使用的外匯衍生性金融商品：
外匯選擇權
外匯期貨
衍生性金融商品唯有在謹慎且負責的財務經理使用下才能真正發揮影響力。如果運用不當，他們也可能具有相當的破壞性
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外匯期貨
外匯期貨契約(foreign currency futures contract)是遠期契約的替代選擇
遠期契約是一種約定在未來某一特定時間與地點，以固定價格將一筆標準化的外匯金額做轉移的契約
大部分的世界金融中心都設有外匯期貨交易市場，而美國最重要的外匯期貨市場為芝加哥商業交易所(Chicago Mercantile Exchange, CME)的分支部門──國際貨幣市場(International Monetary Market, IMM)
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外匯期貨（續）
交易契約規格：交易契約規格是由交易所依據期貨交易的方式來訂定
契約的規模： 我們稱這個項目為名目本金(notional principal)；每種貨幣的交易都必須以貨幣單位的偶數倍數來進行
表示匯率的方法： 採用的是「美式報價」；也就是以每一外匯單位可兌之美金金額來報價，也可稱為直接報價
到期日： 交易契約會安排在1月、3月、4月、6月、7月、9月、10月或12月的第三個星期三到期
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外匯期貨（續）
最後交易日： 期貨契約的交易會在到期星期三的兩個工作日前進行
擔保與維持保證金：
期貨契約買家必須存入一筆金額作為原始保證金（或稱擔保）
期貨契約還會要求維持保證金。契約的價格會每天結算，因此所有價格的變動每天都得以現金來支付
每日結算(market to market)的意思是用當日收盤價重新評估契約的價格
所應支付的金額則稱為變動保證金(variation margin)
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外匯期貨（續）
結算：
只有大約5%的期貨交易是買賣雙方透過實際移轉外匯來完成
買方與賣方會在交割日前藉由建立反向部位來沖銷其原本的倉位
一個完整的買進／賣出或賣出／買進交易過程稱為「軋平交易」
佣金： 客戶通常會付給經紀人一筆佣金來進行軋平交易，此佣金會有單筆的報價資料
以清算機構作為交易對象： 所有契約都是客戶與清算機構之間的協定，並非由兩個客戶互為交易對象，因此客戶不需擔心市場上特定的交易對象會無法履行契約
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使用外匯期貨
期貨交易的原則為：
如果一位投機投資人買入一單位期貨契約，則將被限制在未來某特定日期以特定價格購買此期貨契約約定的貨幣
如果一位投機投資人賣出一單位期貨契約，則將被限制在未來某特定日期以特定價格賣出此期貨契約約定的貨幣
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使用外匯期貨（續）
任何一位希望透過兩種貨幣之間的相對變動來賺取投機利潤的投資人都可採取以下策略：
空頭部位(short position) ： 若判斷未來貨幣的價格會下跌，就賣出期貨合約
多頭部位(long position) ： 若判斷未來貨幣的價格會上漲，就買進期貨合約
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使用外匯期貨（續）
例如：假設愛波．麥克萊(Amber McClain)認為墨西哥披索對美金的價格會在3月前下挫，因此她可以賣出一單位3月的期貨契約以採取空頭部位(short position)
在到期日當天她所持有部位的價格（在此期貨契約到期的3月）為：
如果到期時的即期匯率為$
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使用外匯期貨（續）
假設愛波認為最近墨西哥披索對美金的價格會上升，則她會買進一單位3月墨西哥披索期貨契約以採取多頭部位(long position)
愛波的期貨契約在到期日時的價格為：
如果到期時的即期匯率為$
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墨西哥披索期貨（以美金＄／披索表示（CME）
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外匯期貨與遠期契約
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外匯選擇權
外匯選擇權(foreign currency option)為給予選擇權購買人（買方）在特定期間（直至到期日）以每單位固定價格買進或賣出一已知外匯金額之權利而非義務的一種交易契約
市場上有兩種基本的選擇權形式
買權(calls) ：買權為購買外匯的權利
賣權(puts) ：賣權為賣出外匯的權利
選擇權的買方稱為期權買方(holder)，選擇權的賣方稱為發行人(writer)或授予人(grantor)
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外匯選擇權（續）
每個選擇權都有三種不同的價格要素：
執行價格(exercise price)或稱履約價格(strike price) ： 意指外匯可被買進（買權）或賣出（賣權）的匯率
權利金(premium) ： 為選擇權的成本、價格或價值
市場中的標的或實質匯率
美式選擇權(American option)賦予買方在選擇權發行日與失效日或到期日之間的任何時間皆可執行契約的權利；歐式選擇權(European option)只能在到期日當天執行
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外匯選擇權（續）
權利金（或稱選擇權價格）： 就是選擇權的成本，通常這筆成本會由買方事先付給賣方
選擇權可以依履約方式分成三種：
價平(atthe-money, ATM) ：價格與標的貨幣的即期價格相同，我們稱此現象為
價內(in-the-money, ITM) ：馬上執行選擇權，在扣掉權利金的成本後如果仍有獲利
價外(out-of-the-money, OTM)： 選擇權在馬上執行並扣掉權利金的成本後無法有利潤的話
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外匯選擇權市場
外匯選擇權當作避險工具進行投機交易已成為外匯市場交易中最活躍的活動
許多美國的銀行與其他資本市場會提供100萬美元或更大金額交易的具有彈性之外匯選擇權
銀行市場或稱店頭市場(over-the-counter market)通常會為主要的交易貨幣提供在一年內任何到期日（有時甚至是兩到三年期）的客製化選擇權
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店頭市場的選擇權
店頭市場(over-the-counter, OTC)選擇權大部分是由銀行發行，貨幣種類通常是美金對英鎊、瑞士法郎、日幣、加拿大幣與近來發行頻率最高的歐元
店頭市場選擇權的主要優勢在於是為公司的特殊需求而客製化的契約
許多跨國企業的管理階層使用選擇權與交換契約的頻率愈來愈高，因此交通對象風險漸漸成為國際市場上重要議題
交易對象風險(counterparty risk)就是伴隨著交易對象而來的風險
在交易所交易的選擇權契約目前多為個人與金融機構而非企業使用
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在有組織的交易所買賣選擇權
實體（標的）貨幣的選擇權會在世界各地有組織的交易所交易，其中包含費城股票交易所和芝加哥商業交易所
在交易所交易的選擇權通常會經由清算機構結算，因此買方並不會直接與賣方接觸
在費城股票交易所，結算的服務就是由選擇權結算公司(Options Clearing Corporation, OCC)提供
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貨幣選擇權與價格
在《華爾街日報》上瑞士法郎選擇權的典型報價如圖所示
即期價格：「選擇權與標的契約」意指分（或$）是前一天交易收盤時每1元瑞士法郎可兌之即期美金價格
執行價格：代表的是當選擇權被執行時所必須付出的每1元瑞士法郎價格。8月58 12 的瑞士法郎買權也就是$
權利金：權利金為選擇權的成本或價格。8月58 1/2的瑞士法郎買權為每瑞士法郎美分（或$
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瑞士法郎選擇權報價（美分／瑞士法郎）
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外匯投機交易
投機交易是希望從對未來的價格預期中獲利
外匯市場中的投機客會對外匯保持開放（未避險）的部位，而後在匯率走勢朝向如我們所預期的方向移動後即關閉此一部位
了解即期、遠期與選擇權市場是非常重要的，因為這對於我們能否正確預測未來的匯率有著相當決定性的影響
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外匯投機交易（續）
漢斯‧舒密(Hans Schmidt)是瑞士蘇黎世的貨幣投機交易者，他會在即期、遠期或選擇權市場進行投機交易
在即期市場中進行投機交易：
只要投機交易者相信未來外匯會升值，便會在即期市場中進行投機交易
漢斯手中有$100,000可供投機交易。他認為六個月後瑞士法郎的即期價格會是$
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外匯投機交易（續）
漢斯會採取以下步驟：
現在用$100,000，以即期匯率$
持有這筆SF170,，但持有的期間不定。雖然瑞士法郎預期在未來六個月會上漲到目標價格，漢斯卻不一定要拘泥於持有貨幣的期間
當實際匯率達到目標匯率時，以最新的即期價格$賣出SF170,，因此最後會收到F170,×$
漢斯持有$100,000六個月的利潤是$2,或%（年利率%）。這個結果忽略了瑞士法郎的利息收入與美金的機會成本
買進的瑞士法郎貶值到價格等於零的情況下，最大的損失也只會是$100,000
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外匯投機交易（續）
在遠期市場中進行投機交易：
當投機交易者認為，未來某天的即期匯率會與現在市場上那一天的遠期匯率有所出入，便會在遠期市場中進行投機交易
投機交易是否會成功並非取決於即期利率的變動方向，而是未來的即期匯率與現在的遠期匯率之間的相對關係
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外匯投機交易（續）
則漢斯應該採取的步驟為：
現在以$
在六個月到期時，用成本$100,000以匯率$
同時在即期市場以漢斯預期的未來即期匯率$
獲利會是$4,($104, －$100,000)
遠期投機交易中，最大損失為$100,000
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外匯投機交易（續）
在選擇權市場進行投機交易
選擇權與其他所有金融工具的不同之處在於其所產生的風險類型。選擇權的持有人可選擇是否執行選擇權或不執行而讓它失效
持有人只有在執行選擇權是有利的時候才會真正執行此權利，也就是在選擇權為價內的情況下
在價格下跌時，持有人會放棄執行此選擇權，因而承受不會超過其原先付出權利金的損失結束此交易。
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外匯投機交易（續）
在選擇權市場進行投機交易
買權的買方：
漢斯買進的是履約價格為58 1/2($
當即期價格低於執行價格時，漢斯便不會執行此選擇權
即期價格為，漢斯寧可在即期市場以$買入瑞士法郎，而不會執行以$買進瑞士法郎的買權
漢斯的總損失會限制在他當初購買選擇權時付出的買價$
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外匯投機交易（續）
當即期價格超過履約價格時，漢斯會執行此選擇權
如果到期時每瑞士法郎的即期價格為美分，漢斯會執行此買權，因此會以$的價格買進瑞士法郎，而非接受即期市場上$的買價
如果即期價格高於$的執行價格，權利金為$、即期價格為$，則漢斯的收益會是：
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外匯投機交易（續）
每一瑞士法郎可兌之美金價格可能會上升到無限高的水準，最高獲利是無上限的，因此買權的買方會擁有極優的結果組合：有限的損失與無限的獲利潛力
損益平衡價格(break-even price)$為當選擇權被執行時既不會使漢斯獲利也不會使他虧損的價格
權利金$與執行選擇權的成本$加在一起會剛好等於在即期市場以$價格賣出瑞士法郎的收益
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買入瑞士法郎買權
損失
收益（每1元瑞士
法郎兌美金）
+
+
0
-
-
損失有限的區域
獲利無限
的區域
損益兩平的價格
「價外」
「價內」
執行價格「價平」
即期價格（每1元
瑞士法郎兌美金）
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外匯投機交易（續）
買權的賣方
同樣一個買權的賣方，在標的貨幣的即期價格低於執行價格時，如果選擇權到期，選擇權持有人不會執行此選擇權，因此選擇權持有人所損失的就是賣方賺的
選擇權賣方得到的權利金$
損失金額不但沒有上限，而且會隨著標的貨幣價格的上揚而攀升
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外匯投機交易（續）
例如，買權賣方在履約價格為$、權利金為$且即期價格為$
若即期價格低於履約價格，則選擇權到期時會變得沒有價值，因而使買權賣方能擁有當初拿到的權利金
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外匯投機交易（續）
買權賣方的最大獲利就是權利金
買權賣方所擁有的可能結果組合相當不利：有限的獲利潛力與無限的損失可能；但還是可以藉由其他沖銷的方法來限制此損失的程度
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賣出瑞士法郎買權
收益（每1元瑞士
法郎兌美金）
+
+
0
-
-
收益有限的區域
損失無限的區域
損益兩平的價格
執行價格「價平」
即期價格（每1元
瑞士法郎兌美金）
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外匯投機交易（續）
賣權的買方
賣權的買方希望能在貨幣的市價下跌時將標的貨幣以執行價格賣出（與買權是在市價上升時的情形不同）
如果即期價格低於履約價格，在履約價格為$
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外匯投機交易（續）
賣權的損益平衡價格為履約價格減去權利金，也就是$
在市價高於履約價格的任何時候，漢斯都不會執行此選擇權，因此會損失當初付出的權利金$
賣權的買方擁有幾乎無上限的獲利潛力與有限的損失可能。就像買權的買方一樣，賣權的買方最大的損失不會超過當初支付的權利金
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買進瑞士法郎賣權
Loss
收益(每1元瑞士
法郎兌美金)
+
+
0
-
-
損失有限的區域
「價內」
「價外」
執行價格
「價平」
即期價格（每1元
瑞士法郎兌美金）
損益兩平的價格
價格在每1元瑞士
法郎兌58美分以
下時的獲利區域
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外匯投機交易（續）
賣權的賣方
如果瑞士法郎的即期價格下跌至低於每1元瑞士法郎兌換美分的情況，漢斯會執行此選擇權
當每1元瑞士法郎可兌之美金價格低於美分時，賣方的損失會大於因為發行選擇權而得到的權利金($
當價格在$
當即期價格高於$
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外匯投機交易（續）
在賣權的履約價格為$、權利金為$而即期價格為$的情形下，賣權賣方的收益（或損失）為：
賣權賣方與買權賣方擁有同樣的可能結果組合：有限的獲利潛力但無限的損失可能。
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賣出瑞士法郎賣權
Loss
收益(每1元瑞士
法郎兌美金)
+
+
0
-
-
即期價格（每1元
瑞士法郎兌美金）
損益兩平的價格
損益兩平的價格
價格在每1元瑞士
法郎兌50美分的範
圍內時獲利有限區域
損失無限的區域（價格
在每1元瑞士法郎兌50
美分的範圍內時）
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選擇權定價與評價
買權的價值事實上是兩個要素的加總：
所有貨幣選擇權的定價都含有六個要素。舉例說明：（如圖所示） 買權持有人可以用$
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選擇權定價與評價（續）
目前的即期價格：$
距到期日天數：90天
到期日相符的遠期契約（90天）價格：$
美金利率：年利率%
英鎊利率：年利率%
波動率（也就是每日即期價格變動的標準差）： 每年%
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選擇權定價與評價（續）
內含價值(intrinsic value)為如果現在立即執行選擇權會得到的獲利
在選擇權為價外時，內含價值會是零也就是當履約價格超過市場價格時執行選擇權無法帶來獲利
當即期價格上漲至高於履約價格的水準時，內含價值會變成正的，因為這是選擇權在被執行時至少會有的價值
在到期日當天，選擇權的價值會等於其內含價值（因為已經沒有時間了，所以時間價值會是零）
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選擇權定價與評價（續）
承上例：（如圖所示）
當即期價格為$
當即期價格為$
當即期價格為$
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選擇權定價與評價（續）
選擇權的時間價值(time value)存在的原因是因為標的貨幣的價格
即期價格在現在與選擇權的到期日之間會漸漸向真實價值移動
時間價值要素不論與履約價格以何種方向相對移動，在價值上都是對稱的
例如：在即期價格為（較履約價格低2美分）與（較履約價格高2美分）時，時間價值皆為美分（如圖所示）
選擇權的價格通常會高於其內含價值，因為內含價值有可能會在現在到失效日這段期間內上揚
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選擇權定價與評價（續）
即期價格（美金／英鎊）
選擇權收益
（美分／英鎊）
內含價值
總價值
時間價值
90天後到期
履約價 $
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波動率
選擇權波動率(option volatility)的定義方式為標的匯率每日百分比變動的標準差
波動率對選擇權價值相當重要，因為在執行選擇權時必須考量到匯率移動至價內與價外的可能性
波動率是以年化的百分比表示
例如，我們會以每年%的波動率來描述選擇權。單一日的變動百分比可如下表示：
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波動率（續）
對於履約價格為$
選擇權權利金的邊際波動率等於選擇權權利金除以波動率的變異：
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波動率（續）
波動率可從三個角度來評估：
歷史波動率： 歷史的波動率資料通常是以之前10天、30天或90天的每日、每6個小時或每12個小時即期價格的百分比變動來計算
未來波動率： 選擇權交易人可能會因為預期的市場變異或事件而向上或向下調整近期的歷史波動率資料
隱含波動率： 隱含波動率就好像考試的答案一樣，因為隱含波動率是從市場上所交易的選擇權權利金推算出來
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實例
衍生性商品與管理失敗的案例
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實例
衍生性商品與管理失敗的案例（續）
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個案 詐欺交易員李森
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個案 詐欺交易員李森（續）
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