联系汇率危机——香港货币危机的理论分析 1马兹晖 内容摘要： 本文应用第一代和第二代货币危机模型分析了联系汇率制度的内在弱点，对1997-1998年间的港元危机的起因，发展和后果进行了深入研究。理论分析表明，任何固定汇率制度，即使是理论上固若金汤的联系汇率制度，都存在贬值风险。金融危机中，联系汇率的利率套利机制有可能由于信心危机和错误的政策而失灵。虽然香港成功的捍卫了联系汇率，但金融管理局采取的应对政策对错参半，最终克服危机的原因是部分政策直接或间接的增强了投资者的信心。本文为固定汇率制度下反危机政策提供了新的思路。 关键词：联系汇率、利率、货币危机、金融危机 The Crisis of Currency Board—Theoretical analysis of Hong Kong Currency Crisis Zihui Ma
联系汇率危机——香港货币危机的理论分析 内容提要： 本文应用第一代和第二代货币危机模型分析了联系汇率制度的内在弱点，对1997-1998年间的港元危机的起因，发展和后果进行了深入研究。理论分析表明，任何固定汇率制度，即使是理论上固若金汤的联系汇率制度，都存在贬值风险。金融危机中，联系汇率的利率套利机制有可能由于信心危机和错误的政策而失灵。虽然香港成功的捍卫了联系汇率，但金融管理局采取的应对政策对错参半，最终克服危机的原因是部分政策直接或间接的增强了投资者的信心。本文为固定汇率制度下反危机政策提供了新的思路。 关键词：联系汇率、利率、货币危机、金融危机 1997年7月，在国际炒家的猛烈攻击下，泰国政府被迫宣布泰铢自由浮动，泰铢汇率随即暴跌。泰铢的大幅贬值拉开了亚洲金融危机的帷幕。金融危机迅速扩散到亚洲其他国家和地区。随着亚洲多种货币的大幅贬值，泰国，马来西亚，印度尼西亚，菲律宾和韩国先后陷入严重的经济危机。一夜之间，曾经为世人赞叹不已的“亚洲奇迹”变成了千夫所指的“寡头资本主义”，以前被认为是“亚洲奇迹”重要原因的政府强力干预经济，大财团制度等等突然变成了亚洲金融危机的罪魁祸首。 亚洲金融风暴还波及了基础雄厚，体制健全的新加坡和中国香港特区。新加坡元经历了幅度不小的贬值，而香港政府决定继续维持其独特的联系汇率制度（或称为货币局制度，currency board system），坚持港元不贬值。国际炒家在亚洲各地得手后转攻香港，引起港币利率达到前所未有的高点。香港金融管理局（简称金管局）先后采取多项政策应战，甚至于1998年8月史无前例的介入股市，引发“官鳄大战”。最后炒家于1998年9月撤离香港，港元利率逐步恢复到正常水平。 为什么在炒家攻击港元时，港元利率会持续高涨，联系汇率制度中的利率套利机制却完全不起作用？香港金管局的多项政策成效如何，那些起到了正面作用，那些反而加剧了危机？金管局最终能击退炒家的原因何在？ 2001年，另一个实行联系汇率制度的国家阿根廷爆发货币危机。尽管阿根廷当局采用了各种对策，最终阿根廷货币还是被迫大幅度贬值，为什么香港能，阿根廷却不能维持住联系汇率制度？ Krugman (1979) 提出了第一代货币危机模型，这一模型能否解释1997-98年的港元、2001年阿根廷危机？Obstfeld (1996) 的第二代货币危机模型是否更适用于联系汇率危机？ 本文通过对联系汇率危机的深入分析，解答了以上的问题。接下来，第一节扼要介绍第一和第二代货币危机模型，第二节简单描述港币的联系汇率制度的机制和历史演变，第三节深入分析危机的起因和金管局的反危机政策，最后，第四节总结。 一、货币危机的理论模型 货币危机是金融危机的一种。Eichengreen和Bordo （2002）认为，货币危机是一个国家被迫放弃固定汇率制度，本币大幅度贬值，或是接受国际援助。经济学家 1
对货币危机进行了深入研究，取得了丰硕的成果。其中，Krugman（1979）和Obstfeld（1996）的贡献尤为重要。 Krugman（1979）提出了被称为“第一代货币危机模型”的危机理论。这一模型的要点是，在开放经济体系下，如果政府坚持固定汇率的同时，因为收支失衡而引起长期的，不可持续的财政赤字，最终必然导致货币贬值。模型的逻辑并不复杂，当政府面临财政赤字时，如果不能开源节流，又不能通过增发货币平衡赤字（根据Mundell-Flemming模型，开放经济下为了维持汇率稳定，则货币政策失效），虽然短期内可以通过动用外汇储备和借债维持，但如果赤字不断加大，最终必然导致外汇储备枯竭，债台高筑，固定汇率制度崩溃。 Krugman的模型中也引入了理性预期。本币持有者不会坐等政府的外汇储备枯竭，承受贬值造成的损失。他们预料到政府迟早将被迫放弃固定汇率，所以会预先把本币兑换成外币避免损失，这就形成了“投机性攻击”（speculative attack）这一行动将使政府的外汇储备提早枯竭，危机提前发生。Krugman还指出，如果政府得到国际援助，可以动用更多资源，就有可能击败攻击，维持汇率的暂时稳定。当然，如果政府不能消灭财政赤字，投机性攻击迟早还会再发生。 在Krugman的模型中，货币危机是一种必然的后果，但从近年来的危机事例来看，货币危机的爆发有一定的随机性，相似的经济条件下，货币危机可能发生、也可能不发生。而在大多数爆发危机的国家，政府往往在外汇储备远未耗尽的情况下就放弃了维持汇率的努力。第一代货币危机模型不能解释这些现象。为解释这些现象，Obstfeld（1996）提出了第二代货币危机模型。下面介绍这一模型的一个简化版本。 Obstfeld指出，为维持固定汇率，政府往往要付出一定代价（如高利率、通货2紧缩等）。假设成本函数形式为c(r)=a⋅(r−r*)，r为本币利率。本币利率必须满足r=r*+E(π)，r*为本币绑定的外币利率，E(π)为对本币的贬值预期。显然，贬值预期越高，维持固定汇率的成本越高。而如果政府放弃固定汇率，则会蒙受一定的信誉损失。假设信誉损失为一正的常数C。如果C>c(r)，政府会维持固定汇率，反之，政府会选择放弃。 当不存在贬值预期即E(π)=0时，C>c(r*)=0成立。也就是说，政府会选择维持固定汇率。 当贬值预期E(π)上升时，维持固定汇率的代价c(r)也相应上升。如果CE(π)>，政府会发现维持固定汇率的代价过大，即使仍然有能力维持固定汇a率，也会选择放弃。所以，在相同的经济环境下，人们的预期可以成为决定性因素：当人们预期货币贬值会发生时，贬值就不可避免；当人们相信贬值不会发生时，汇率就会稳定。第二代货币危机模型是一种多重均衡模型。 其他一些经济学家也提出了新的理论，如Ma（2004）把货币危机和银行危机相联系，Glick和Rose（1998）、Eichengreen，Rose和Wyplosz（1996）分析了货币危机的传播，但基本的理论框架尚无新的突破。 二、联系汇率制度的历史和机制 联系汇率制度于1849年首见于非洲毛里求斯。在二十世纪五十年代以前，很 2
多殖民地通过这种汇率制度把本地货币与宗主国货币挂钩。随着各殖民地纷纷独立建国，采用联系汇率制度的国家和地区有所减少。 香港当前的联系汇率制度是于1983年10月17日建立的。官方设定汇率为港元兑换一美元。香港没有中央银行，政府并不直接发行港元，而是把发钞业务委托给汇丰银行，渣打银行和中国银行三家发钞银行。发钞银行可以用美元资产向金管局购买发钞额度，每一美元可购买港元的发钞额度。发钞银行可以依照发钞额度印发港元纸币。反过来，发钞银行可以把发钞额度退还给金管局（同时销毁等额的港元纸币）换回美元资产。 最初香港金管局几乎完全不承担任何中央银行的责任，而是委托汇丰银行提供银行间流动性（inter-bank liquidity），承担最后借款人的角色。1988年7月，金管局采用新会计安排，收回了提供银行间流动性的权力。1992年6月8日，金管局引入流动性调整机制（Liquidity Adjustment Facility）。1996年12月9日开始使用实时总结算系统（Real Time Gross Settlement System）。这些新措施一方面为管理银行系统的流动性提供便利，另一方面也加强了金管局的权力，使金管局越来越多地行使央行职能。 联系汇率制度本质上是一种固定汇率制度。我们可以根据Mundell-Fleming理论建立一个描述香港经济体系的简单模型。 Y=C(Y)+I(r)+G (1) M/P=L(Y,r) (2) r=r*+E(π) (3) ⎧C当π>0fCg= (4) ⎨2a⋅(r−r*)当π=0⎩（1），（2）式分别为IS和LM曲线，Y为总产出，C为消费，I为投资，G为政府支出，r为港元利率，M为港元存量，P为价格水平，L为货币需求函数，C'(Y)>0，I'(r)<0，L>0，L<0。如果利率r给定时，（1）和（2）可Yr确定M和Y。（3）式为港元利率等式，r*为美元利率，E(π)为贬值预期。方程（4）为政府坚持汇率稳定的成本函数。如果政府坚持汇率稳定，就不能通过货币政策调整经济，使其达到充分就业，利率也达到均衡水平r*。当利率偏离均衡利2率，引起总产出偏离均衡水平，政府会遭受a(r−r*)的损失。但是，如果政府放弃固定汇率，通过货币政策调整经济，虽然利率会下降，总产出可以达到均衡水平，但政府会遭受声誉损失C（C>0）。 ff如果经济处于均衡时，方程（1），（2），（3）同时成立。此模型和固定汇率下小型开放经济体系模型类似。但联系汇率制度有其特点：货币供应量即本模型中港元存量M完全由市场决定，政府完全不干预。在联系汇率制度下，港元存量M的价值等于流入香港银行系统的美元总资产，所以外资流动会引起M相应变s化，进而扰动市场均衡。记M=M(r*+E(π))，为利率为r=r*+E(π)时，方程s（1）和（2）决定的均衡货币需求。如果流入香港的外资M<M，则（3）不成立，（1）和（2）决定市场利率r和总产出Y。不难得到r>r*+E(π)。这是一种短期的非均衡状态。理论上，由于利率高于均衡利率，外资会很快流入，从而增加港元存量M，使利率等式恢复成立。 3
由于香港外汇储备充足，正常情况下人们不相信港元会贬值，E(π)=0。对政府来说，贬值成本高于维持固定汇率成本，贬值不会发生。 香港汇率制度的特点是在政府承诺不贬值的情况下，金管局不需要采取任何主动干预，两种套利机制会自动维持港元汇率和利率的稳定。 第一种套利机制是汇率套利机制。如果由于种种原因，港元的市场汇率偏离目标汇率（港元兑1美元），发钞银行就可以采取对冲手段获得无风险利润，直到市场汇率回到目标汇率为止。例如，如果市场汇价为8港元兑1美元，发钞银行可以通过如下方式套利：1. 用1美元从市场上购买8港元，2. 向金管局退回8港元的发钞额度并销毁港元纸币，可获得8/美元。相比投入的1美元，银行获得了 第二种套利机制——利率套利机制能够维持港元利率的稳定。在没有贬值预期的情况下（E(π)=0），如果港元利率高于美元利率，投资者可以通过如下方式获利：1. 借取美元，2. 把美元兑换为港币，3. 把港币投入香港市场，获取利息，4. 到期后把港元和所获利息全部换回美元。由于港元利率高于美元利率而汇率不变，投资者在偿还美元本金和利息后会有盈余。由于这一机制，一旦港元利率高于（低于）美元利率，就会引起外资流入（流出），使港元利率回归到美元利率。图一展示了这一过程。在图一中，如果外资意外流出，港元供应M下降，导致LM线左移至LM'，这将导致利率上升至r'>r*。因为贬值预期为0，外资会自动流入套利。外资流入，M上升，利率回到r*，LM线回移。 以上理论分析表明，在香港的汇率制度安排下，港元汇率高度稳定，而利率则和美元利率保持一致。然而，由于交易费用的原因（特别是兑换成本和发行港元纸币的成本），一般汇率会稍稍低于，港元利率会略微高于美元利率。 从联系汇率的运行机制来看，本质上这是一种“准美元化”的汇率制度。之所以不实行完全美元化，除了政治原因之外，主要的经济原因是金管局通过发行港元纸币替代美元现金流通，金管局可把这些获得的美元储备投资于安全、流动性高的美元资产，获得收益。 如前所述，香港金管局通过引入各种金融工具逐步行使越来越多的央行职能。其中最重要的手法是通过实时总结算系统管理银行系统流动性，间接调整市场利率。这一机制是这样运行的：香港所有的登记银行必须在金管局开立港元户头，每个工作日结束时必须保证户口余额非负。如果银行出现超贷港元或外资突然流出、港元存款不足是的现象，则必须在工作日结束前通过流动性调整机制向其他有港元结余的银行或是金管局借取足够的港元平仓。当然，借款的银行必须支付拆借利息。金管局可以但并无义务向银行系统提供港元流动性（实际上是借出美元，通过发钞银行转换成港元）。通过控制提供的港元流动性的数额，金管局可以间接控制香港银行同业拆借利率（Hong Kong dollar inter-bank offered rate，HIBOR），进而影响市场利率。在通常情况下，香港所有登记银行的港元总结余为正，不需要向金管局拆借流动性，HIBOR由市场形成。在某些情况下，由于意外原因造成总结 4
余不足，金管局会以比美元利率稍高的利率提供流动性。也就是说，如果图一所示的外资流出发生时，金管局可以直接向银行系统临时提供美元资产，而不必等到外资流入（当然，长期而言，外资会流入），降低银行紧急融资成本。 三、港元危机和反危机分析 亚洲金融危机首先于泰国爆发后，炒家集中火力猛攻基础薄弱的东南亚国家，印尼，马来西亚，菲律宾等国都一触即溃，韩国也受重挫。此时多数炒家无暇顾及香港，只有个别炒家试探性地攻击了港元，金管局通过抽高利率打击炒家，炒家无心恋战，一触即走。一时间香港政府信心百倍，认定港元固若金汤。但是，随着炒家把亚洲各国一一打垮，焦点转移到香港，形势急转直下。 首先，我们分析炒家攻击港元的策略。炒家的策略分为直接攻击和两手攻击（double play）两种。 直接攻击比较简单。首先，炒家通过金融杠杆，从香港金融市场上借来大量港元。然后，把港元换成美元，并把美元转投到欧美金融市场。如果将来港元贬值，炒家就把美元按贬值后的汇率兑换回港元并归还给香港金融市场。由于港元汇价已经下跌，炒家可以获得利润。比如说，炒家开始借来7800港元并兑换为1000美元。如果港元贬值到8兑1，贬值后炒家可以用1000美元换回8000港元。炒家偿还7800港元后，可净获200港元的利润。 这是直接攻击的基本过程，炒家还可以利用现代金融工具发动更为复杂的攻击，比如抛空港元期货，但基本道理相同。 上述分析忽略了利率的影响。如果考虑利率因素，直接攻击策略对炒家来说s也不是有赢无输。港元均衡利率由（3）给定，在均衡条件下，M=M，则港元利率仅由美元利率和贬值预期决定。在外资突然大量流出时，香港经济处于非均衡s状态，即M<M。在短期内，当炒家借港元、兑美元后，流入香港银行系统的总美元资产下降，引起M下降，这将造成港元利率r上升，高于美元利率r*。理论上来说，利率套利机制将会发生作用，外资流入并兑换为港元，增加港元供应，从而使利率恢复到正常水平。这样一来，炒家的攻击并不会影响实际经济体系，只是美元从香港流到国际市场再留回来。然而，由于金融市场上外资流动存在摩擦成s本，外资并不能迅速流入完全抵消炒家的攻击，所以M<M。更重要的是，在亚洲国家纷纷陷落后，市场上关于港元要贬值的传言泛滥，加上炒家的攻击，会动摇人们对港元的信心，造成贬值预期E(π)>0。由于这两个因素，港元短期利率会持续高涨，r>r*+E(π)>r*。假设炒家借来7800港元并兑成美元1000美元，但港元始终不贬值。在此期间，美元利率为r*而港元利率为r。最后炒家不得不把美元兑换回港元平仓。炒家需要归还7800(1+r)港元，而炒家只获得1000(1+r*)美元，等值为7800(1+r*)港元。由于港元利率高于美元利率，炒家所得的美元利息不足以支付港元利息，炒家将遭受7800(r−r*)港元的损失。在通常情形下，提高利率可以打击炒家。 炒家在最初的试探性攻击中使用的就是直接攻击法。香港金管局的应对办法很简单，即限制通过流动性调整机制对银行系统提供流动性。就是说，在图一中，当炒家攻击引起外资流出、LM左移到LM'，金管局放任自流。这样一来，利率立 5
刻高涨。金管局认为拉高利率可加大炒汇成本，打击炒家。这一政策被称为“任一招”（当时金管局局长为任志刚）。这一招实际上是无招，最初倒也有效，炒家很快受损退出。炒家退出后，市场信心恢复，贬值预期消失，资本流入，利率恢复到原来的水平。 然而，到1997年底炒家卷土重来时，这一招就失灵了。这是因为炒家使用了更为高明的两手攻击策略。 两手攻击策略是指炒家同时攻击香港股市和汇市。在汇市上，仍然延用直接攻击手法，狂沽港元。同时，在股市上，炒家大量卖空恒生指数。 这种攻击策略的要点是，只要恒生指数下跌，炒家就能够从股市上获利。而如果香港金管局仍然使用任一招推高利率，如图一所示，这会造成投资（I）收缩，总产出Y下降，香港企业收益下降，股市必然暴跌。当然，炒家在汇市上会因为高利率而受损，但只要精心控制在股汇两市的投资比例，股市上的获利足以弥补汇市上的损失。 最初金管局没有意识到炒家投机策略的变化，仍然以为炒家企图打垮港元，在汇市上获利。一如炒家所料，金管局仍然采用任一招，通过拉高利率，意图提高投机成本打击炒家。在1997年10月23日，金管局对注册银行发出警告，那些反复利用流动性调整机制向金管局拆借流动性的银行将会被征收惩罚性高息。这实际上意味着金管局对提供流动性加上了严格限制，银行为避免被处罚，不得不大幅加息吸引人们提供港元存款，香港同业拆息飙升到280%。此措施实际上使已经左移的LM'线进一步左移。这一招仍然是为了在汇市上打击炒家。然而炒家技高一筹，通过同时攻击汇市和股市获得了巨大收益，一时间香港被称为炒家的自动提款机。而港元利率的持续走高造成股市暴跌，香港恒生指数从危机前的16000多点暴跌到7000点以下，投资急剧收缩，经济陷入严重衰退。 随着事态发展，危机不断加深，香港金管局意识到高利率政策并未能击退炒家，炒家通过两手攻击策略获利甚丰。如果不改弦易辙，高利率将毁灭香港经济。于是金管局决定也以两手策略还击，于1998年8月14日史无前例的介入股市，用外汇基金购买蓝筹股以推高恒生指数，在股市汇市两方面同步打击炒家。 金管局的入市行动引发了8月间的“官鳄大战”。大战十分惨烈，港府累计投入1000多亿港元狂扫蓝筹股，8月28日一天的港股交易量达到前所未有的790亿港元。最后恒生指数恢复到7829点，但并没有达到港府期望的、能沉重打击炒家的8000点以上。综合来看，大战以港府方小胜告终，但并未能重挫炒家。 香港金管局于9月间推出七项措施，改革对银行流动资产的管理。其中关键的两点是：1. 增加为银行提供流动性，放宽原来的种种限制。2. 为银行提供“可兑换性承诺”（Convertibility Undertaking），即银行将来可以用港元归还现在借取的美元，并且汇率固定为。这意味着，即使将来港元贬值，银行仍然可以按贬值前的汇率偿还美元债务。这些措施实施后，港元利率随即下落，炒家很快撤离香港。 整个危机——反危机斗争非常激烈，港府炒家各出奇谋，精彩纷呈。然而对整个过程的看法，特别是炒家发动两手攻击后金管局的反危机手法，仍然充满争议。我们有必要从理论角度深入分析。 6
首先，为什么在炒家发动攻击时，支撑联系汇率制度的两种机制不能自动恢复港元利率的稳定？除了市场不完美造成外资流入不足之外，还有什么原因使外资不能及时流入使高利率长期持续？Jao和Sheng（1998）提出，由于亚洲多数国家先后陷落，投资者担心货币贬值在香港也会发生，所以要求“亚洲风险贴水”（“Asian premium”）补偿风险，这造成了港元利息高涨。然而，为什么投资者会把制度健全，基础稳固的香港和其他基础薄弱的亚洲国家一视同仁？当时港府的一些官员提出，炒家是因为不了解香港独特的联系汇率制度才发动攻击的。等到他们认识到联系汇率是牢不可破之后就自然会离开。从结果来看，炒家通过两手攻击大赚了一把，很难相信他们是因为“无知”，“犯了错误”才赚到了钱。显然，当时港府官员低估了炒家的智慧。 在联系汇率的机制下，到底香港是否会发生货币危机？E(π)>0是否是由于误解造成的？首先，我们分析第一代货币危机是否有可能发生。 香港由于经济发展顺利，财政收入连年盈余，加上金管局用出售发钞额度所得的美元资产进行的投资获得不菲的收益，1998年金融危机处于高峰时，香港的2国际储备高达亿美元，约合7000亿港元，远远高于当时法定流通货币的总合——926亿港元。所以即使所有港元现金被兑换为美元，货币危机也不会发生。 有人提出，不应该仅仅考虑法定流通货币而应该考虑包括各种存款和可转换存款凭证的M3，1998年香港M3的数额为31682亿港元，远大大于香港所有的外汇储备，所以第一代货币危机有可能发生。其实，这是一种误解。M3包含了银行系统通过信贷杠杆创造的信用额度，如果所有储户同时要取出港元存款并（通过发钞银行）兑换为美元、并且不把美元存回银行，那么，早在外汇储备用尽之前，银行系统就已经陷入Diamond和Dybvig（1983）指出的挤兑危机（bank run）。而如果那些已经把存款换成美元的储户把所得美元再存回香港银行，那么银行就可以（通过发钞银行）用这些美元向金管局重新购买港元，使美元流回金管局。这样一来，挤兑危机和货币危机都不会发生。只要香港的外汇储备大于法定流通货币的总和（联系汇率制度已经保证了这一点），第一代货币危机就不会发生。 然而，第二代货币危机与外汇储备的数量无关。即使外汇储备再多，只要维持固定汇率的成本高于放弃的成本，第二代货币危机就会发生。所以，香港的汇率制度并不能保证货币危机永不发生。当然，从结果来看，港元并未贬值，这意味着维持固定汇率的成本仍然低于放弃的成本。但由于信息不对称，人们并不能准确地观察到港府成本函数的形式。人们所观察到的是，由于亚洲各国货币纷纷贬值，香港要维持固定汇率将遭受高昂的额外的成本。1998年11月至2004年6月，香港连续经历三年八个月通货紧缩和经济衰退就是证明。在危机期间，很多人判断至少存在一定的贬值风险。所以在1997-98年间，货币危机的风险是客观存在的，故sE(π)>0。为了补偿这种风险，即使是均衡条件M=M下，依（3）式，港元利率仍然要高于美元利率。但这种风险是香港内部的风险，并非由于误解造成的“亚洲风险”。 2 国际储备数据来源于IFS数据库，货币数据来源于香港统计处官方网站。 7
现在我们知道，港元的利率高涨是因为存在贬值预期，解决问题的关键是化解这种错误的预期。该如何化解呢？最初港府认为正确的应对之道是严格限制向银行借出美元。 这样做有两个目的，一是保持外汇储备，二是拉高利率。金管局认为亚洲其他国家都是因为外汇储备不足，被迫贬值本币。香港的高外汇储备可显示港府坚持联系汇率的能力。同时，如前所述，高利率可以让炒家在汇市上受损。 这两个目标实际上都实现了，如Chan（2003）所指出的，在危机的高峰、大量外资流出香港时，由于金管局减少向银行提供流动性，香港金管局的外汇储备不减反增。炒家在汇市上损失也不小。然而，从结果来看，这两个目标的实现不但未能解决、甚至反而恶化了信心问题。 首先，如前所述，香港不会发生第一代货币危机。也就是说，如果港府愿意付出一切代价，联系汇率是一定能够保住的。所以，即使港府的外汇储备不再增加，甚至随着外资流出而减少，港府维持联系汇率的“能力”是没有问题的。问题的关键不是“能力”而是“意愿”。如果人们相信港府确实有不顾一切的意愿去维持联系汇率，外资就会流入套利，弥补炒家攻击造成的资本外流，港元利率就会自然回落。 其二，高利率并未能打击炒家。炒家早已通过两手攻击，失之东隅（汇市），收之桑榆（股市）。高利率反而造成经济严重衰退，维持联系汇率的成本越来越高，人们的贬值预期也越来越高。这样就形成恶性循环，高利率→经济衰退→维持汇率的成本上升→贬值预期更高→利率更高。 那么，该如何解决信心问题呢？对策论指出，增加违约成本是使承诺变得可信的方法。金管局随后的反危机策略有意无意的增加了港元贬值的成本，使“港币绝不贬值”的承诺变得可信。 首先是香港政府介入股市，狂扫蓝筹股的行动。虽然港府的目标是阻止炒家在股市上获利，但客观效果是增大了港元贬值的成本：购入大量港股后，如果再让港元贬值，这些股票的美元价值必然下跌，这将使港府的投入严重缩水。其后，中国中央政府也声明支持港府的行动，甚至开始商讨如何提供紧急援助。这些都使港府关于港元不贬值的承诺变得更为可信。 然而，港府介入股市是非常时期的非常手段，而且风险极高。难道没有其他反危机措施吗？答案是肯定的。金管局于1998年9月推行的“七项措施”就是这样有效的手段。如前所述，七项措施中关键的是重新开始向银行提供流动性和允许将来银行以固定汇率用港元还贷。这两点来自香港经济学家提出的建议，实际上与更早陈乃虎、陈永豪两位教授提出的，为金管局拒绝的“港元认沽期权”策略并无本质不同。为什么这两点就能化解炒家的攻击呢？ 首先，金管局向银行系统提供流动性可以化解由于市场摩擦，在炒家攻击汇s市时资本流入不及时造成的短期利率上升，即消除M<M产生的影响。金管局意识到，在炒家攻击汇市，资本外流时，为了增加并不必需的外汇储备而限制向银行提供流动性，实际上加重了银行系统乃至整个经济系统的痛苦。通过向银行系统提供流动性，银行能以较低成本借到美元，就可以把借来的美元换成港元以保持正的港元净结余，而不必以较高成本向国际金融市场短期融资。 8
然而，仅此一招并不足以完全化解炒家的攻击，使港元利息回归到正常水平。实际上，由于香港银行系统非常稳健（整个金融危机过程中，没有一家香港银行倒闭），只要时间充裕，香港银行在国际金融市场上融资并不是太困难。也就是s说，M<M仅仅是短期效应。金管局提供的流动性只是使香港银行借贷美元变得更容易。然而，由于存在港元贬值的风险，即E(π)>0，香港银行并不是很愿意借贷美元，并把美元兑换成港元满足流动性需求。这样香港银行借入美元，借出港元，把自身暴露在汇率风险之下，万一港元贬值，银行会崩溃。所以，金管局还要进一步为银行提供“可兑换性承诺”，允许银行在将来选择以港元（按未贬值的汇率）归还美元债务。通过这种方式，银行就能使资产、负债都是港元，避开了汇率风险，风险转由金管局承担。由于银行借贷成本不高，这就可以推动整体利率下降。 还有一个问题，如果市场仍然存在贬值预期，而港元利率低于美元利率加上贬值预期（r<r*+E(π)），对港元的需求就会变得无穷大，资本不断流出。金管局资金再雄厚，但毕竟不是无穷无尽，最终会弹尽粮绝。但是，在金管局提出“可兑换性承诺”后，如果将来港府再让港元贬值，银行会按贬值前汇率归还港元，金管局向银行提供的美元贷款将损失惨重。于是金管局承担了汇率风险，使得自己的违约成本变得极高。由于除非金管局自己放弃，否则联系汇率实际上是攻不破的（万不得已时金管局可以实行美元化），人们相信港府确实是在“不惜一切代价”保卫联系汇率。金管局通过增大违约成本使得关于固定汇率的承诺变得可信，贬值预期因此消失，港元利率也随之下降。如图二所示，港元利率从9月1日的%迅速回落到9月17日的%。可见，向银行提供流动性和“可兑换性承诺”是击退炒家的关键。 四、港元保卫战的总结及其启示 现在，我们总结一下关于港元的整个攻防过程。最初，炒家的试探性攻击是直取汇市，金管局采用两败俱伤的打法，拉高利率正面迎战。由于炒家一战即走，双方损失都不大（有个别不够老练的炒家损失不菲）。 到炒家卷土重来时，炒家已经看透了金管局的“一招”，采用了佯攻汇市，主攻股市的打法。金管局最初没有识破炒家声东击西之计，仍然向汇市集中兵力，甚至从本已后援不足的股市抽来兵力（外汇资金）。金管局这种对策是伤己难伤人，炒家恣意而为，予取予求。而人们仍然不相信金管局将来一定不会弃守汇市。 金管局识破炒家的声东击西的手法之后，也分兵股市，引发“官鳄大战”。但金管局仍然没有完全说服人们相信金管局坚守联系汇率的决心（虽然贬值预期有所下降），结果是金管局孤身战炒家，人们坐山观虎斗。 金管局最后破釜沉舟，把自己的退路烧断。人们终于相信港府是决不会从汇市上撤退，而港府实际上又有足够能力守住汇市，就加入战场，利用利率套利机制套利。外资开始流入，炒家也知难而退。 港元保卫战显示，任何汇率制度都不是无懈可击的。即使强如香港，也不能免于被攻击。在维持固定汇率成本上升时，即使当地政府仍然有足够能力保持汇率稳定，贬值预期仍然会出现。在这种情况下，政府仅仅强调自己维持汇率稳定的能 9
力是无济于事的，问题的关键不是能力而是意愿。政府可以考虑通过一定的方式增大自己的贬值成本作为信誉抵押，这会增加对于汇率承诺的可信性。 当然，如果政府并无把握守住汇率，加大贬值成本也会带来很大风险。例如，泰国在1997年7月前曾投入数十亿美元支持泰铢，这也加大了贬值成本。然而泰国实行的不是联系汇率，由于连年财政和贸易赤字巨大，泰国政府并无足够实力守住固定汇率。加大贬值成本并不能使人们相信汇率必然稳定，炒家继续攻击。最后泰国政府被迫放弃支持泰铢，造成了更为惨重的损失。2001年的阿根廷是另一个例子。虽然理论上，阿根廷利用外汇储备可以实施美元化，但因为政府累积债务太多，实行美元化后政府将无法正常运作。而且由于阿根廷的主要贸易伙伴都已经历了货币贬值，维持汇率的成本极高。所以阿根廷最终放弃了原来信誓旦旦要维持的联系汇率，结果引发政治危机，造成社会动荡。所以，是否加大贬值成本要非常谨慎，要认清自己是否有足够能力支持住固定汇率。在必要时，要考虑是否实施资本管制以换取固定汇率和独立的货币政策。马来西亚在危机后期实施的资本管制值得仔细研究。 中国开放资本市场是大势所趋，将来外资流动性加强后必然会带来汇率风险，中国有必要吸取香港和其他国家反危机的经验教训，建立有效的管理体制。 参考文献 Balino, Tomas. ., Charles Enoch, Alan Ize, Veerathai Santiprobhob, and Peter Stella. Currency Board Arrangements Issues and Experiences. International Monetary Fund, Washington, ., 1997. Chakravorti, Sujit, and Subir Lall. “The double play: Simultaneous speculative attacks on currency and equity markets,” Mimeo, International Monetary Fund, December 2000. Chan, Alex . “The currency board in Hong Kong: Operational weaknesses and a proposed refinement scheme,” in Ho, Lok-Sang and Chi-Wa Yuen, eds., Exchange Rate Regimes and Macroeconomic Stability. Boston: Kluwer Academic Publishers, 2003 Chapter 11 ( 215-246). ------------ and Naifu Chen. “An intertemporal currency board,” Pacific Economic Review 4 (June 1999), 215-232. ------------. “A theory of currency board with irrevocable commitments,” Mimeo, University of Hong Kong, undated. Chang, Roberto and Andres Velasco, “Financial fragility and the exchange rate regime,”, Journal of Economic Theory 92(2000), 1-34 Chen, Naifu. “The Hong Kong currency board during the 1997-8 crisis: Problems and solutions,” International Review of Finance 2 (2001), 99-112. Diamond, Douglas and Philip Dybvig, “Bank runs, deposit insurance, and liquidity,” Journal of Political Economy 91 (1983), 401-419. Edwards, Sebastian, and Carlos A. Vegh. “Banks and macroeconomic disturbances under predetermined exchange rates,” Journal of Monetary Economics 40 (1997), 239-278. Eichengreen, B., A. Rose and C. Wyplosz, 1996 "Contagious Currency Crises," NBER Working Paper 5681 Hanke, Steven H., Lars Jonung, and Kurt Schuler. Russian Currency and Finance: A Currency Board Approach to Reform. London: Routledge Press, 1993. 10
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LM’r LM r' r* IS Y 图一 金融危机中香港的Mundell-Flemming 模型 6050403020100 图二 金融危机前后香港一月期银行同业拆借利率 (%) 数据来源：Reuter’s database 12 1997-1-21997-3-21997-5-21997-7-21997-9-21997-11-21998-1-21998-3-21998-5-21998-7-21998-9-21998-11-21999-1-21999-3-21999-5-2
