债务重组对公司治理的效应分析*
—基于中国上市公司的实证分析
黄新飞、张娜
（中山大学岭南学院、暨南大学金融系）
【摘要】本文建立债务重组对于公司治理结构的影响机制的理论模型，结果发现：由于
债务重组会增加虚假的破产信息和道德风险问题，债务重组并不一定带来企业的经营绩效的
改善。并且利用 2003 年-2005 年中国 2003 年宣布债务重组公报的 38 家上市公司数据，采
用 SPSS 的筛选变量分析法，建立虚拟变量来研究债务重组对上市公司治理水平的影响。实
证结果显示，我国上市公司的债务重组并没有有效改善公司的治理效应。
关键词： 债务重组；道德风险；公司治理
Research on Corporate Governance of Debt Rrenegotiation
—Based on Empirical Analysis on China’s Listed Companies
Abstract ： This article set up a theory model of influence mechanism of corporate
governance by debt renegotiation. The results was that debt renegotiation didn’t always improve
company’s manage performance because debt renegotiation increased false bankruptcy
information and produced moral hazard problem. According to data between 2003 and 2005 of 38
China listed companies declared debt renegotiation bulletin in 2003, this article used variable filter
analytical method on SPSS and set up dummy variable to study the influence of debt renegotiation
on listed companies’ corporate governance. The conclusion was that China’s listed companies’
debt renegotiation didn’t improve corporate governance efficiently.
Key Words: Debt Renegotiation；Moral Hazard；Corporate Governance
一、引言
随着金融市场的不断发展，如何安排融资结构以改善企业的公司治理效应日益成为理论
界和实物界的核心问题之一。许多经济学家对此展开了大量研究和实证分析，形成了不同的
融资理论和公司治理理论。
一方面，在理论上，国内外学者有关股权融资与公司治理效应的研究已经非常成熟。但
是作为融资的重要方式——债务融资却没有得到足够的重视，这一点在我国尤为突出；另一
方面，在实践上，债务融资主要包括发行债券和银行贷款等。发达国家的债券市场比较发达，
发行债券不会稀释公司原有股东的股权，所以该融资方式受到公司股东的推崇。实际上，相
对于股东而言,债权人可以更好地监督公司项目选择的正确性，对项目投资的参与程度较深,
从而可以减少公司投融资方面决策的失误，提高公司的价值（Diamond，1991；Besanko、
Kanatas，1993；Holmstrom、Tirole，1997)。然而这一结论对于中国的实践恰恰相反，债务
融资非但没有改善企业的公司治理效应，反而恶化了公司治理效应，增加了公司的代理成本。
国外关于债务融资与公司治理的文献主要从三个角度进行分析：首先是激励理论与公司
治理，主要研究不同的债务融资方式与企业经营者行为之间的关系。主要代表有代理成本理
* 本文研究领域为金融学领域
论（Jensen、Meckling，1976）1、担保理论（Grossman、Hart，1982）2、债务缓和理论
（Harris、Raviv，1990）3、声誉理论（Diamond，1989）4等；其次是控制权理论与公司治
理（以 Harris，Raviv 和 Stulz 等为代表），认为企业经理出于对控制权的偏好，会通过资本
结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。控制权在股东与债权人之间的转移对于
公司治理具有重要意义，它直接影响经理人的激励约束机制和经理人选择；最后是信号传递
理论与公司治理（以 Ross、Fama、James、Myers 等为代表），认为企业的外部投资者会根
据企业的融资方式来判断企业的经营状况和声誉状况，所以，融资方式的选择对企业来说就
存在信号传递功能。
当债务融资仍然是我国企业融资的主要来源时，能否进行债务融资取决于很多因素，如
公司信誉、产品竞争力、市场环境、行业环境等等，但是，能否有效利用债务融资才是决定
项目收益的关键因素之一。企业引入债务融资时，除了借款行为发生给企业带来的激励效应、
监督控制效应和信号传递效应外，债务是否得到有效利用本身就是影响企业公司治理效应的
关键因素之一。当企业在各种内外部因素影响下，没能有效利用债务，或者说用所借债务投
资的项目不理想，使企业面临难以足额或及时偿还所欠债务的压力时，企业与债权人就必须
对这些问题债务进行处理，一般来说，对这些问题债务的处理方式主要包括两种，一种是通
过法律途径，强迫企业进行破产清算；另一种就是对目标债务进行重组。由于高额的破产清
算成本等等，企业和债权人都倾向于选择后一种处理方式。
有些文献（如 Riddiough 和 Wyatt，1994a；Anderson 和 Sundaresan，1996，Mella－Barral
和 Perraudin，1997）提出选择债务减免的方式对债务进行重组可以消除与资产清算有关的
问题债务的成本。Mella－Barral 和 Perraudin 通过模型说明借款者违约时提出需要贷款者接
受债务减免的要求，就相当于使贷款者收到超过抵押品转移以后的一个净收益，当企业面临
财务困境时，这些要求对于借贷双方都更有利。
另外一些学者（如 Asquith，Gertner 和 Scharfstein，1994；Mann，1997）在研究中发现
债务的重组经常以债务减免之外的其他方式出现，其中对债务的期限进行重新谈判就是一种
常见的形式。Asquith，Gertner 和 Scharfstein 在研究陷入财务困境的企业时，发现银行几乎
不会接受债务减免这一要求，而是选择包括期限等贷款条件在内的债务重组方式。Mann
（1997）研究了 72 家存在问题债务的金融机构（包括金融公司，银行和保险公司等），发现
其中，21 家保险公司中，有 14％的选择了债务减免的方式，57％的选择债务重组的其他方
式（其中 83％选择了债务延期的方式）。
本文建立模型分析债务重组对上市公司治理效应的影响，其中主要是研究债务重组公司
的治理效应，主要解决两个问题：一是当上市公司出现财务困难或虚假宣称出现财务困境时，
债权人的反应是什么；二是债务重组对上市公司治理效应的影响机制是什么，并以 2003 年
至 2005 年中国上市公司的数据分析债务重组对于公司治理的影响。
1 随着债务水平的提高，经理承担的股权代理成本减少，股东承担的代理成本增加，企业破产风险也会增
加，从而约束经营管理者的行为，而且债务要求用现金偿付，将减少经理可用于享受其个人私利的“自由资
金”（Jensen、Meckling，1976）。
2 假定经理股票所有权是可以忽略不计的，破产对经理来说成本很高，即破产可能使经理的声誉受到损害,
或者经理不再对公司具有控制权，那么债务的增加会使破产的可能性变大，因而能够激励经理努力工作，
减少偷懒和在职消费的问题（Grossman、Hart，1982）。
3 债务可以使债权人在现金流量不佳时有权强迫企业停业清算，较高的负债水平有利于作出清算决定，在
没有完全丧失偿还能力前，即使资产可以用于更有益的渠道，经理也会慎重考虑清算成本，这样，负债就
可以缓和经理与投资者之间的冲突，保护投资者利益，节制经理人的过度投资行为（Harris、Raviv，
1990）。
4 如果企业能向贷款人证明，它只能投资于安全项目，它就可以享受到较低的贷款利率。而贷款人只能通
过企业的历史借债情况来对其进行评判，企业按期偿债的历史越久，它的声誉就越好，借款成本也越低，
反之亦然。因而有良好声誉的企业将会选择安全的项目以避免声誉的损失（Diamond，1989）。
二、 债务重组与公司治理的模型分析
企业通过借债的方式为投资项目进行融资，但是投资项目能否取得成功取决于多种因
素，当投资的项目失败时，企业将获得低收益甚至负收益，企业将难以偿还所借的债务，企
业经理人就会积极与债权人协商对该债务进行重组，那么债权人会不会同意企业对债务进行
重组的要求呢？本章正是对此进行研究，将相关的问题模型化，首先分析债务重组不被预期
的情形，然后再分析债务重组被预期的情形。在建立模型时，债权人是以银行为代表，这在
我国是比较具有代表意义的，因为银行是我国的主要债务融资主体，而且以银行为对象的研
究也可以较好的作为其他融资主体的参考。
1．模型假设
（1）本文在特定的经济框架内研究债务契约问题，假设企业经营者与银行签订债务契约，
并且用所借资金从事风险项目，债务是银行和企业之间最优的契约方式（Williams，1987），
银行就是资金转移者（Diamond、1984）。
借款企业在获得项目收益后必须偿还贷款，当事后项目收益很低时，企业将可能因无法
偿还贷款而被迫宣布破产。面对濒临破产的借款企业，银行通常有两种处理方式：第一、银
行通过各种法律途径没收任何可以获得收益的资产以补偿企业所欠债务，在处理资产的过程
中所花费的成本就是本文所说的没收成本（比如：诉讼费、评估费等等）。没收成本属于破
产企业的负债，但是如果没收成本小于应付债务时，银行就必须承担没收成本。第二、银行
可能与企业对债务进行重新谈判，对债务进行重组。
（2） 假设如果经营者宣布企业破产，企业降低了在信贷市场的声誉，那么在将来获得
贷款时必须支付更高的费用。债务重组既可以使银行获得最大数量的贷款本金和利息，也可
以使企业节省费用。债务重组允许企业节省违约成本，比如由于宣告破产导致企业在信贷市
场上的声誉损失成本。5关于声誉成本的具体讨论主要有两方面的文献：一种是信贷配给观
点 （ Stiglitz&Weiss ， 1981 、 1983 ； Besanko&Thakor 、 1987 ）， 另 一 种 是 纯 声 誉 模 型
（Diamond、1989）。6
债务重组的发生，可使银行和企业经营者之间出现帕累托效率改进。一方面，银行可以
通过实施新的债务方案，减少债务应付款来诱导企业经营者主动还款，从而节省因破产产生
的没收成本。正是由于存在较高的没收成本，银行才更愿意降低债务应付款以避免企业破产；
另一方面，要使企业接受此方案，其必须保证企业经营者获得比破产时更大的效用，企业可
因此避免因破产导致的声誉损失成本。正是由于破产带来的较高声誉成本，企业经营者更愿
意接受债务重组。
（3） 假设每个企业只有一个经营者，每个经营者在选择风险项目时需要一个单位的资
金，同时获得该项目的净收益（扣除固定成本的净收益）。资金由银行提供，净收益的水平
由经营者的管理水平和他所采取的行动（即努力程度）来决定。管理行为决定了企业处于好
处境和坏处境的概率，在经典的委托代理模型中（Harris&Raviv、1979；Holmstrom、1982；
Grossman&Hart、1983），银行无法观察到经营者的努力行为。支付给银行的金额由净收益
决定，企业必须偿还给银行的金额为 W， 。令 N 代表所选择项目的净收益，借款者
从事风险项目可能获得高收益 NH，也有可能获得低收益 NL，两种收益出现的概率取决于管
理行为。作为参考，经营者可从事无风险的项目获得收益为 r。
经营者对于风险项目的收益而言是风险规避的（Milgrom&Roberts、1992）。令 表示由
于从事一单位资金的风险项目给风险规避的经营者带来的效用变化， ，
6 声誉模型最初是 Kreps、Milgrom、Roberts 和 Wilson（1982）提出，用于在不完全信息条件下解决有限
次的重复博弈的合作行为，后来 Barro（1986）和 Vickers（1986）扩展解决政府的货币政策的动态非一致
性行为。
1W
0 )(f
表示 的密度函数， 在 取值区间内是连续函数， 。
（4） 假设经营者的管理水平决定了企业的固定成本，银行无法预知经营者的管理水平。
为了简化，我们这里只考虑两种企业，企业 1 的经营者比企业 2 拥有更高的管理水平，那么
企业 1 和企业 2 的固定成本分别为 0 和 C，C>0。
如果 NL－W<C<NH－W，企业的净收益低于债务应付款，企业 2 的经营者就会宣布破产。
银行就有权利没收企业的资产来弥补债务，这一过程就产生了没收成本 E，同时破产对企业
经营者带来了声誉成本 。
在模型中，我们分两步研究债务重组的含义，第一步是不包含债务重组的情形，第二步
是包含债务重组的情形。通过两步骤的分析，以此分析企业和银行的行为选择。首先我们分
析企业破产时银行不允许债务重组的情形。
2．不包含债务重组的模型
（1）经营者效用
经营者的努力水平会直接影响到项目成功的概率，假设 表示不被银行观测到的经营
者的努力水平， 为企业获得低收益的概率，1－ 则为企业获得高收益的概率。
表明选择更高的努力水平时所获得低收益的概率越低， 。经营者的努
力必须付出一定的成本 ， ， （黄新飞和张娜、2005）。
选择风险项目的经营者的效用函数为：
（1）式
（2）式
其中企业 1 在任何情况下都能够偿还债务；企业 2 在获得低收益时宣布破产，宣布破产
给经营者带来的声誉成本为 ，只有获得高收益时才能偿还银行债务 W。
经营者从事非风险项目的效用函数为 Uf＝r-W，r 表示投资非风险项目所获得的收益。
由于经营者是风险规避，如果经营者从事风险项目则一定存在以下条件：
i＝1,2 （3）式
根据 的定义，风险规避的经营者从事风险项目的效用变化为：
（4）式
（5）式
经营者选择最优的努力水平以获得最大化的效用， ，由此可得：
（6）式
（7）式
令 ，i＝1,2，可以证明 ， （证明简略）。
)(f 0)( f
)(p )(p
0)( p 0)( p
)(C 0)( C 0)( C
)()(1)( 1111 CWNpNpU HL
)()()(1)( 2222 CCWNppU H
WrUU fi
)())(( 1111 CrNNpNUU LHHf
)()())(( 2222 CCrCWNpNUU HHf
0/ iiU
)(/)( 11 pCNN LH
)(/)( 22 pCCWNH
)(/)()( iii pCY 0)( iY 0)( iY
从式（6）和（7）可以比较出两个经营者之间的努力水平：
（8）式
下面我们从两种情形来分析：
第一种情形：
对于企业 2 的经营者而言，由于 NL－W<C，企业 2 的净利润 NL－C 无法偿还 W 的债务
应付款，宣布破产只需 NL－C 的债务款，避免偿还另一部分债务款 W+C-NL。W+C-NL ，
因此可得出 ， 是增函数，所以得出 。当少付的债务款大于宣
布破产给经营者带来的声誉成本，经营者 2 的努力程度下降，他更有激励去宣布企业破产。
第二种情形：
当声誉成本大于因宣布破产少支付的债务款时，企业 2 的经营者更有激励付出努力以避
免破产，提高了经营者 2 的努力程度， 。
由此可以得到关于两个经营者努力水平对比的定理一：
定理一：两个经营者努力水平的大小与声誉成本和宣布破产避免支付的债务有关。当声
誉成本较高时，经营者 2 会提高努力水平以避免破产；当宣布破产避免支付的债务较高时，
经营者 2 可以从宣布破产中获得更大的收益，因此降低了努力水平。
那么我们分析每个经营者从事风险项目造成的效用变化的影响因素，将式（4）和（5）
对各变量求导可知：
由此可以得到风险规避的经营者从事风险项目的影响因素的定理二：
定理二：高收益的项目回报增加了两个经营者的效用函数，促使风险规避的经营者从事
风险项目。此外增加低回报项目的收益和降低无风险项目的收益会增加管理水平高的经营者
从事风险项目的效用；较高的债务、较低的声誉成本和固定成本都会增加经营者 2 从事风险
项目的效用。
（2）选择风险项目经营者比例的密度函数
我们将模型推广到整个经济中，令 表示选择风险项目的经营者比例的密度函
数： ，其中类型 1 的企业占所有企业数目的比
例为 x，1－x 表示类型 2 的企业占所有企业数目的比例，0<x<1。
对 F 求导可得到影响选择风险项目经营者的因素是：
，
LNCWYY )()( 21
LNWC
)()( 21 YY )( iY 21
LNWC
12
0)(1/ 11 PNH 0)(/ 11 PNL
01/1 r 0)(1/ 22 PNH
0)(/ 22 P 0)(/ 22 PW
01)(/ 22 PC
),( 21 F
dfxdfxF
21
00
21 )()1()(),(
0)()(/),( 1121 pxfNF H
从上面式子中可得到选择风险项目的经营者比例的影响因素的定理三：
定理三：当项目收益矩阵（NH、NL）增加时，或者企业的债务规模增加且破产给经营
者的声誉成本较低时，宣布破产是一种避免偿还债务的方法，风险规避的经营者会倾向于选
择风险项目。随着无风险项目的回报增加或者破产产生的声誉成本上升时，更少企业会从事
风险项目。
3． 包含债务重组的模型
此前已经分析了银行和借款企业为什么进行债务重组。然而，实际上在某种程度上，债
务重组政策对双方而言并非是帕累托效率改进，其主要有两个问题：第一、由于银行无法观
测到企业的经营状况，经营者可能会宣布虚假的破产信息以避免偿还债务；第二、债务重组
会导致道德风险问题。如果经营者能够预期到银行会允许债务重组，那么他们会降低经营努
力，从而增加破产的概率。下面我们分别来讨论债务重组带来的两个问题：
（1）虚假的破产信息
如果企业 1 的经营者能够观察到经营者 2 有债务重组的选择，那么他们可以选择宣布虚
假的破产信息，从而减少应付的债务款。如果银行能够观察企业的经营状况，企业 1 的经营
者就不会做出虚假的破产信息。然而由于内部人控制企业信息（青木昌彦，1995），银行无
法识别各类企业，于是银行与所有宣布破产的企业进行债务重组。银行从债务重组中获得收
益是因避免企业 2 破产产生的没收成本 E，损失了企业 1 虚假破产而少支付的债务，其净收
益函数为：
（9）式
其中 ， 。
假设经营者在无法得知银行是否会允许债务重组的情况下选择项目和决定努力水平，7
企业 1 的经营者可以选择是否宣布虚假的破产信息，在 F1 和 F1 固定的条件下，银行的净收
益的影响因素是：
， ， ，
定理四：当没收成本很大时，即使面临虚假的破产信息时，债务重组对于银行也具有吸
引力。当债务水平（或者固定成本）很大时，企业 1 的经营者更倾向于宣布虚假的破产信息，
因此债务重组对于银行而言是缺乏吸引力的政策选择。
（2）道德风险的问题
7 如果经营者在获得贷款时预期银行允许债务重组，那么在选择风险项目时会改变他们的决定和努力水平，
这个问题在道德风险模型中进一步研究。
0)()1()(/),( 2121 fxxfrF
0))(1)(()1())(1)((/),( 221121 pfxpxfNF L
0)()()1(/),( 2221 pfxWF
0)()()1(/),( 2221 pfxF
0)1)()(()1(/),( 2221 pfxCF
12 )]([ FCNWEFR L
0)(])([ 11
0
1
1
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0
2
2
pdfxF
0/ 2 FER 0/ 1 FWR 0/ 1 FCR 0/ 1 FNR L
假设经营者宣布虚假破产的信息时能够预期银行允许债务重组，企业实际偿还债务少于
应偿还的债务，而且债务重组避免企业破产从而减少了因破产给经营者带来的声誉成本，这
样就产生了道德风险问题。经营者缺乏激励去避免企业的破产，那么经营者的效用函数转变
为：
（10）式
（11）式
与式（1）和（2）相比，由于存在道德风险，企业 1 的经营者并没有激励提高管理水平，
在获得低收益时的固定成本为 C。如果企业 1 的经营者宣布虚假的破产信息，银行允许债务
重组将企业 1 应偿还的债务由 W 降低为 NL－C，那么债务重组给企业 1 的经营者带来的净
收益从 NL－W 上升至 C。8同时债务重组避免了企业 2 的破产，减少了由此带来的声誉成本。
经营者选择努力水平最大化其效用函数， ，由此可得：
，
定义 1、债务重组会促使所有经营者降低努力程度产生道德风险问题，。如果债务重组
可以实现被预期到，破产的概率会增加。道德风险问题受以下因素影响会增强：（1）、较高
的债务（W）。(2)、较高的固定成本（C）。（3）、较高的声誉成本（ ）。
证明：令 ，i=1,2，那么 ，与
相比， 。由于 NL－W<C<NH－W，则 C>NL－W，那么意味着
， Y 是 增 函 数 ， 所 以 可 以 得 出 。 根 据 泰 勒 级 数 展 开 公 式 ，
， ， 随 着 W 、 C 的 增 加 ，
（ ）也增加，企业 1 的道德风险问题更加严重。
再比较债务重组对企业 2 经营者的努力水平的影响， 。由于 Y
是增函数，所以 ，企业 2 的经营者降低了努力水平。同理按照泰勒级数展开，随着
破产带来的声誉成本 增加，（ ）也增加，企业 2 的道德风险问题加剧。
4． 结论
该理论模型研究了债务重组对企业和银行的影响。当企业经营者会宣布破产时，如果银
行通过法律途径没收企业的资产会付出没收成本，因此银行可能选择债务重组以避免企业的
破产。企业由单个经营者管理，经营者是风险规避并且向银行借款投资风险项目。企业在获
得项目收益后被要求归还债务。假设企业 1 的经营者的管理水平比企业 2 的经营者高，由于
经营决定的不同导致了风险项目的收益有高有低。当企业 2 的净收益低于银行的债务时候，
企业 2 的经营者会宣布破产，破产会给经营者带来声誉成本，如果银行通过法律途径没收企
业的资产会付出没收成本，因此银行可能选择债务重组以避免企业的破产，从而达到帕累托
)
~
())](
~
(1[)
~
(
~
1111 CWNpCpU H
)
~
())](
~
(1[
~
222 CCWNpU L
0
~
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~
( 11 pCCWNH )
~
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~
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CWNpCY Hiii )
~
(/)
~
()
~
( 0)
~
( iY )( iY
LNWCYY )
~
()( 11
)()
~
( 11 YY 11
~
LNWCYYY )()
~
()
~
()( 01111 )
~
( 110 ，
11
~
－
0)
~
()( 22 YY
22
~
22
~
－
效率的改进。
模型的结果表明债务重组并不一定带来企业的经营绩效的改善，这是由于债务重组会增
加虚假的破产信息和道德风险问题：由于银行无法观测到企业的经营状况，经营者可能会宣
布虚假的破产信息以避免偿还债务；并且经营者能够预期到银行会允许债务重组，那么他们
会降低经营努力，从而增加破产的概率。所以银行采取债务重组和没收资产的混合策略降低
企业宣布虚假破产信息的概率。
三、上市公司债务重组与公司治理的实证分析
1．样本选择和数据来源
本文所选择的分析样本范围是 2003 年公布了债务重组公告的上市公司，根据分析目的
除去 2005 年前已经停止上市的公司，最后选取的样本公司共有 38 家（公司名称及证券代码
见附录一）。分析所需的原始数据主要来源于 Wind 资讯金融终端数据库、 CSMAR 数据库、
中国证监会网站（）、巨潮资讯网()、中国上市公司资讯
网()、中国证券报和证券时报等。为了直观分析债务重组对公司绩效的影
响，我们在运用 软件进行实证分析时，所选取的数据样本期间为 2002 和 2003 年。
2. 变量选择及研究方法
（1）被解释变量
被解释变量为公司治理水平。在参考以往文献的基础上，本文以反映公司绩效的总资产
收益率（ROA）来表示。
ROA（％）：总资产收益率＝净利润/总资产*100％
（2）解释变量
1、虚拟变量 DUM。被解释变量是反映公司绩效的总资产收益率，用 ROA 表示，其余
的作为解释变量，其中虚拟变量 DUM 的设定为债务重组前的 2002 年为 0，债务重组后的
2003 年为 1。
2、短期借款率。短期借款率＝（短期借款＋一年内到期的长期负债）/总资产*100％
3、资产负债率。资产负债率＝负债总额/资产总额*100％
4、流动资产率。流动资产周转率＝销售收入/（流动资产期末余额＋流动资产期初）余
额/2*100％
5、流动负债比率。流动负债比率＝流动负债/总负债*100％
6、权益对负债比率。权益对负债比率＝股东权益/总负债*100％
7、资产报酬率。资产报酬率＝（利润总额＋财务费用）/（资产合计期末余额＋资产合
计期初余额）/2*100％
8、固定资产比率。固定资产比率＝固定资产/总资产*100％
9、公司规模。公司规模＝Ln（总资产）
10、财务杠杆系数。财务杠杆系数＝（利润总额＋财务费用）/利润总额*100％
11、经营杠杆系数。经营杠杆系数＝主营业务利润/（利润总额＋财务费用）*100％
（3） 研究方法
我们的研究为逐步筛选变量回归法，这是因为假设所有变量都与公司绩效（ROA）呈
显著的相关关系，然后用 SPSS 软件的逐步筛选法，将系数不显著的解释变量剔除再进行回
归，每一次剔除一个不显著的变量，直到所剩余的变量都与 ROA 呈显著的相关关系为止。
这样我们既可以避免由于遗漏重要的解释变量而产生的有偏估计，同时又可以得到能够显著
影响公司绩效的变量与 ROA 之间的关系。我们采用的软件是 SPSS ，回归方法是 SPSS
的 Backward 回归法。
3.回归分析
最后的回归结果见表 7（逐步筛选变量的回归结果见表 8）：
表 1 SPSS 最终回归结果
回归系数
模型 数值 标准差
T 检验统计量 显著水平.
Constant
DUM
短期借款率
资产报酬率
公司规模
表 1 表示了所有系数均通过了显著性为 10％的 t 检验的回归结果。第一列显示的数字表
示 SPSS 软件经过了 7 次筛选回归，第二列为所剩余的变量名称，第三列和第四列分别为回
归系数和系数的标准差，第五列为系数的 t 统计量，最后一列为回归系数的显著性水平。
从回归结果可以看出，虚拟变量 DUM、短期借款率、资产报酬率、公司规模，以及常
数项都 与 ROA 呈显著的相关关系。其中，虚拟变量 DUM 的系数为，通过显著性水
平为 10％的 t 检验，表明债务重组对公司绩效产生了负面影响，重组后的公司总资产收益率
平均下降了 ％。根据前面的模型分析可知，主要是由于债务重组会产生严重的道德风险
和逆向选择问题，经营者可以从宣布虚假的破产信息（或者亏损信息）和债务重组中获得收
益，比如减少债务规模等等，这样就降低了经营者的努力程度，从而降低了公司绩效。
短期借款率与 ROA 呈负相关关系，相关系数通过了显著性水平为 1％的 t 检验。每增
加 1％的短期借款率会引发公司绩效（ROA）下降 个百分点，这可能是有两个方面的
原因：第一是短期借款会引发经营者的道德风险，从而降低其经营性努力。第二是短期借款
的还款压力导致经营者从事风险项目以获得高额利润，这样增加了亏损的概率，从而降低了
公司绩效。资产报酬率与 ROA 的正相关系数通过显著性水平 1％的 t 检验，每增加 1％的资
产报酬率可以增加 ％的总资产收益率。公司规模与 ROA 呈显著的正相关关系，相关系
数为 。说明债务重组后公司的规模越大，其公司绩效也就越高，这是由于债务重组后
债务相对于公司规模越小，公司绩效不佳的信息对经营者声誉的影响越大（或者说经营者从
宣布亏损的信息中获得收益越小）9，经营者会增加经营努力以维持自身的声誉，从而提高
了公司绩效，这也验证了理论模型分析的结论。常数项 Constant 与 ROA 呈显著性的负相关
关系，系数为。回归结果的解释力度相当高，四个变量和常数项可以解释 ％的公
司绩效变动，具体的 R2 见表 3。
下面显示 SPSS 逐步筛选变量的过程：
表 2 SPSS 逐步筛选变量结果
回归系数
模型 数值 标准差
T 统计量 显著性水平.
(Constant)
DUM
短期借款率
9 公司规模越大，债务成本所占的比重越小。即使经营者宣布企业破产，他所获得的收益仅仅是占较小部
分的债务减免，同时会带来巨大的声誉成本，因此他会努力工作以维持声誉。
资产负债率
流动负债比率
权益对负债比率
资产报酬率 b
固定资产比率
公司规模
财务杠杆系数
经营杠杆系数
(Constant)
DUM
短期借款率
资产负债率
权益对负债比率
资产报酬率
固定资产比率
公司规模
财务杠杆系数
2
经营杠杆系数
(Constant)
DUM
短期借款率
资产负债率
权益对负债比率
资产报酬率
固定资产比率
公司规模
3
财务杠杆系数
(Constant)
DUM
短期借款率
资产负债率
4
资产报酬率
固定资产比率
公司规模
财务杠杆系数
(Constant)
DUM
短期借款率
资产负债率
资产报酬率
固定资产比率
5
公司规模
(Constant)
DUM
短期借款率
资产负债率
资产报酬率 .000
6
公司规模 .098
表 3 各个回归结果的 R2
模型 R 值 Adjusted R2 回归结果的标准误差
1
2
3
4
5
6
7
表 2 表示 SPSS 前六次筛选变量的回归结果。各变量的相关系数是以被剔除前一个回归
结果为基础，其余变量与公司绩效的关系是：流动负债比率与 ROA 呈正相关关系，相关系
数为 ，影响程度很小。与流动负债比率类似，经营杠杆系数、权益对负债比率和财
务杠杆系数对公司绩效的正相关效应非常微弱，系数分别为 、 和 。
固定资产比率和资产负债率与 ROA 呈负相关关系，每增加 1％的固定资产比率降低公司绩
效 个百分点，说明债务重组导致经营者选择高风险的投资项目，增加了企业亏损的
概率，从而降低了经营绩效。资产负债率与 ROA 的负相关系数为，这些变量的系数
均未通过显著性水平为 10％的 t 统计检验。
四、结论
（1）虚拟变量 DUM、短期借款率、资产报酬率、公司规模和常数项与 ROA 呈显著的
相关关系，五个变量能够很好地解释公司绩效的变化程度。各个变量与公司绩效的关系分别
是：资产报酬率和公司规模能够显著地提高公司绩效，而债务重组和短期借款率则降低了公
司绩效。
（2）虚拟变量与公司绩效的负相关系数为，主要是由于债务重组会产生严重的道
德风险和逆向选择问题，经营者可以从宣布虚假的破产信息（或者亏损信息）和债务重组中
获得收益，比如减少债务规模等，这样就降低了经营者的努力程度，从而降低了公司绩效。
（3）公司规模与 ROA 呈显著的正相关关系，每提高 1％的公司规模会增加总资产收益
率 2 个百分点。重组后债务相对于公司规模越小，公司绩效不佳的信息对经营者声誉的影响
越大（或者说经营者从宣布亏损的信息中获得收益越小），经营者会增加经营努力以维持自
身的声誉，从而提高了公司绩效。
（4）流动负债比率、经营杠杆系数、权益对负债比率和财务杠杆系数与公司绩效呈正相
关关系，固定资产比率和资产负债率与 ROA 的系数为负数，不过系数均不显著，因此对公
司绩效的影响程度非常有限。
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-221
债务重组对公司治理的效应分析
—基于中国上市公司的实证分析
Research on Corporate Governance of Debt Rrenegotiation
—Based on Empirical Analysis on China’s Listed Companies
黄新飞、张娜
（中山大学岭南学院、暨南大学金融系）
联系方式：
黄新飞的联系方式： 中山大学岭南学院 2003 级博士生信箱（广州 510275）
e_ mail：huangxf03bs@ zsdxhxf@
电 话：020-88237473 013640722210
张娜的联系方式： 暨南大学金融系 2003 级硕士研究生（广州 510632）
e_ mail：zhangna126@
电 话：013539850221
作者简介：
黄新飞（1979、8），男，汉族，江西南昌人，中山大学岭南学院、博士生
研究方向：经济发展与增长的国际化比较、国际企业管理
张娜（1981、3），女，汉族，江西萍乡人，暨南大学金融系，硕士生
研究领域：资本市场与证券投资
感谢语：
本文得到中山大学 2004 年笹川良一优秀青年基金博士生创新项目资助，在此深表感谢，
当然文责自负。
黄新飞近年来发表的论文有：
《统计研究》（）、《数量经济技术经济研究》（）、《管理科学》（）
《科研管理》（）和《经济体制改革》（）等
