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证
券
研
究
报
告
/
行
业
研
究 /
化
工
行
业
化工行业重大事项点评暨专题研究
纳入 MSCI，这些你应该了解
中信证券研究部 2017 年 7 月 21 日
王喆 黄莉莉 张樨樨 联系人：袁健聪
电话：010-60836706
邮件：zhew@
执业证书编号：S1010513110001
电话：010-60838728
邮件：hll@
执业证书编号：S1010510120048
电话：0755-23835419
邮件：zhangxx@
执业证书编号：S1010512080002
电话：010-60836579
邮件：yuanjiancong@
事项：
2017 年 6 月 21 日，MSCI 明晟宣布从明年 6 月起将中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数
和 MSCI ACWI 全球指数，将初始加入 A 股的 222 支大盘股。基于 5%的纳入因子，这些加
入的 A 股将约占 MSCI 新兴市场指数 %的权重。其中，石化化工行业被纳入的公司有
12 家，分别为：中国石化、中国石油、海油工程、广汇能源、万华化学、康得新、东旭光
电、君正集团、天茂集团、盐湖股份、玲珑轮胎、金正大。在本篇报告中，我们将针对此事
件回答三个核心问题：WHAT？HOW？WHO？
评论：
WHAT：什么是 MSCI 指数？
MSCI 是摩根斯坦利国际资本公司的英文简称，它是美国一家提供全球指数及相关衍生
金融产品标的国际指数编制公司，旗下编制了众多指数，在全球拥有约 7500 家客户，从大
型养老基金到各类对冲基金，为全球投资者提供指数、组合风险和业绩分析工具以及公司治
理工具。
MSCI 指数是全球投资组合经理采用最多的基准指数。经过 40 多年发展，MSCI 旗下
各项指数已经成为绝大多数国际投资者的风向标。截至 2016 年底，全球有超过 11 亿美元
资产是以 MSCI 指数为基准，全球前 100 个最大资产管理者中，97 个都是 MSCI 的客户，
在跨境指数的制定上具有领先作用。
四次冲击，三次被拒，A 股终“入摩”成功。为了加速中国业务的发展，2011 年 10 月
24 日，MSCI 发布中文名“MSCI 明晟”。MSCI 中国指数此前已经包含 B 股、H 股、中概
股等，但 A 股尚未能被纳入其中。
2013 年，A 股首次入选 MSCI“潜在升级市场观察名单”。
2014 年 6 月，MSCI 决定暂不将 A 股纳入新兴市场指数。
此后间隔一月，MSCI 引入 MSCI 中国全股指数和 MSCI 中国 A 股国际指数作为单独指
数。
2015 年 6 月，MSCI 决定暂不将 A 股纳入新兴市场指数。
2016 年 6 月，MSCI 决定暂不将 A 股纳入新兴市场指数。
连续三年冲击未果，A 股最终于 2017 年 6 月“入摩”成功。
HOW：纳入 MSCI 指数有什么影响？
短期影响主要体现在消息面和预期差。纳入 MSCI 新兴市场指数对 A 股市场的短期影
响偏积极，但并不显著，更大的影响在中长期。从资金面考虑，根据明晟 MSCI 的估计，全
球目前约有 万亿美元资金在追踪 MSCI 新兴市场指数，可估算 A 股纳入 MSCI 初期流
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入 A 股资金约 120 亿美元，即 800 多亿人民币，相比市值约 8 万亿美元、日交易约 500 亿
美元的 A 股市场，其作用可能甚微。此外，本次 MSCI 宣布将加入 A 股的 222 只大盘股，
比此前市场预期的 169 只股票多了 53 只两地上市股，市场可能会对这种预期差做出反应。
从中长期看，A股纳入 MSCI 指数是重大利好。首先，这只是一个起点，随着后续中国
资本市场的完善和开放度的不断提高，A 股被纳入的比例有望继续提升。MSCI 指数委员会
主席 Remy Briand 称，随着 A 股准入制度进一步与国际标准接轨，沪港通和深港通持续无
阻的准入得到市场检验，以及国际机构投资者获取更多的市场经验，MSCI 将相应提高 A 股
灾 MSCI 新兴市场指数中的比重。MSCI 全球研究主管 Lieblich 表示，未来可能会纳入约 450
只大盘股和中盘股。
他山之石，历史经验来看，纳入 MSCI 对股市利好深远。其他市场的历史经验也可以证
明，纳入 MSCI 指数短期内影响不显著，股市甚至可能出现下挫，但长期内则有助于市场的
健康完善，影响是非常积极的。韩国、中国台湾都是以与 A 股类似的渐进式方式纳入 MSCI，
韩国在 1992 年 1 月首次纳入 20%，KOSPI 指数先跌后涨，在 1992 年中期达到谷底，随后
股价上扬，在 1994 年 11 月左右达到峰值；在 1996 年 9 月纳入 50%后，市场小幅上涨随
后下行；1998 年 9 月 1 日全部纳入，股市一路上行，在 2000 年 1 月 4 日一度达到
点，上涨 %。从中国台湾的历史经验看，1996 年 9 月首次纳入 50%带来短暂利好，
随后股市震荡下跌，2000 年 6 月第二次纳入股市显著下挫，2005 年全部纳入 MSCI 后股市
缓慢上扬。
图 1：韩国 KOSPI 指数纳入 MSCI 前后走势
资料来源：Bloomberg，中信证券研究部
图 2：中国台湾证交所加权股价指数纳入 MSCI 前后走势
资料来源：Bloomberg，中信证券研究部
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WHO：谁被纳入了？
从被纳入 MSCI 的成分股来看，222 只股票多为行业龙头，部分公司更是细分行业内全
球龙头。以化工行业为例，中石油、中石化都是大型国有企业，在 2016 年世界五百强企业
排名中分别位列第三名和第四位，万华化学 MDI 产能居世界首位，康得新是光学薄膜的龙
头，盐湖股份是国内钾肥行业的领军……这就决定了这些公司具有盈利性确定、分红高的特
点。这种在全球范围内都具备竞争实力的企业往往被国外成熟机构投资者青睐，可以促进更
多主动海外投资基金进入 A 股市场，A 股市场海外投资者的比例会进一步提高，市场有望加
快机构化趋势。
为帮助投资者有的放矢的关注纳入 MSCI 潜在的投资价值，我们对部分纳入公司进行了
梳理。
表 1：纳入 MSCI 的石化化工公司一览表（按市值排序））
证券代码 证券简称 上市时间
当前市值（亿
元）
2016 年营业
收入（亿元）
2016 年净利
润（亿元）
PE（TTM） PB（LF） PEG
中国石油 2007-11-05 13,339 16,169 79 54
中国石化 2001-08-08 7,021 19,309 464 13
康得新 2010-07-16 801 92 20 36
万华化学 2001-01-05 786 301 37 15
东旭光电 1996-09-25 538 69 12 41
君正集团 2011-02-22 413 57 16 22
天茂集团 1996-11-12 343 97 18 39
盐湖股份 1997-09-04 288 104 3 -404
玲珑轮胎 2016-07-06 277 105 10 23
海油工程 2002-02-05 275 120 13 41
金正大 2010-09-08 234 187 10 23
广汇能源 2000-05-26 218 42 2 103
资料来源：Wind，中信证券研究部。注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价
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中国石化：混改稳步推进，业绩持续改善
中国最大的石油产品和主要石化产品生产商和供应商
中国石油化工股份有限公司（中国石化）是由中国石油化工集团公司依据《中华人民共
和国公司法》，以独家发起方式于 2000 年 2 月 25 日设立的股份制企业。是中国最大的一体
化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘探开采、管道运输、销售；石油炼制、石油
化工、煤化工、化纤及其他化工产品的生产与销售、储运；石油、天然气、石油产品、石油
化工及其他化工产品和其他商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开
发、应用。公司主营收入来自于销售及炼油和营销及分销，主要利润来自于炼油。
图 3：中国石化 2016 年分板块收入占比
资料来源：公司年报，中信证券研究部
图 4：中国石化 2016 年分板块利润占比
资料来源：公司年报，中信证券研究部
2017Q1，公司利润总额实现 亿，同比增长 %，主要归功于国际原油价
格同比大幅增长，上游板块同比减亏；中下游产品市场需求增长，盈利能力同比增长。其中，
炼油贡献归属母公司股东净利润最高，同比增产 %，经营收益 亿元。
图 5：中国石化收入与净利润增长情况（亿元）
资料来源：Wind，中信证券研究部
中石化销售公司拟境外上市，进一步转型综合服务商
中国石化公司第六届董事会第 13 次会议审议通过相关议案，同意其控股子公司中国石
化销售有限公司(销售公司)整体变更为中国石化销售股份有限公司(销售股份公司)后境外上
市。目前，中国石化持有销售公司 %股权；2015 年 3 月引入的 25 家投资者合计持股
%。
营销及
分销
34%
炼油
27%
本部及
其他
24%
化工
11%
勘探及
开采
4%
营销及
分销
19%
炼油
65%
本部及
其他
3%
化工
10%
勘探及
开采
-3%
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入（亿元） 归属母公司股东净利润（亿元） 净利润增长率（%）
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非油品业务扩充
从 2008 年开始，中国石化销售公司在加油站开展非油品业务并创建易捷品牌，2014
年中石化易捷公司挂牌成立，目前在全国拥有 万家“易捷”便利店，非油品交易额由 2010
年的 57 亿元增长到 2016 年的 351 亿元，年均复合增长率 35%。
2016 年 6 月，中石化易捷与宝利德控股集团公司签订合作协议，创立“易捷·澳托猫”
汽服品牌，涵盖洗车、汽车美容、养护、汽车金融、新车销售、汽车租赁、汽车保险、二手
车置换、救援服务、配件供应等全品类、全业务链汽服业务，完善加油站服务功能。同年，
中国石化云南石油分公司与贵州赖茅酒业有限公司签署赖茅省级总代理合同与贵州赖茅酒
业有限公司、昆明森赞商贸有限公司签署经销三方协议，将在云南昆明石油分公司便利店网
络中销售赖茅酒业。
借此举，中石化销售公司再次向综合服务商转型，为上市做充分准备。公司将通过扩充
完善“易捷”品牌，进一步提升非油品交易额。
表 2：石化易捷近期签署协议
时间 签约对象 签约内容
2015/12/18 广东省供销合作社 合作销售大米、食用油、调味料等 137 种粮食油品
2016/6/8 宝利德控股集团公司 创立“易捷·澳托猫”汽服品牌
2016/6/26 贵州赖茅酒业有限公司 合作销售赖茅酒业产品
资料来源：Wind，公司年报，中信证券研究部
炼油行业景气将利好中国石化
国际主要炼化企业盈利水平与裂解价差走势高度贴合。而驱动裂解价差的核心因素有二：
1）炼厂开工率，反映行业供需平衡情况的核心指标；2）国际油价，是通过对原油需求的作
用进而影响裂解价差。
根据我们对全球石油产品需求、全球炼厂扩能计划的预计，全球炼厂开工率 2017~2018
年将基本维持在 %的高位。2019~2021 年，中国大量民营企业大炼油项目将进入投产
密集期。此外，中东（沙特、科威特、伊拉克）及美国也有新增产能投放。预计 2019~2021
年全球炼厂开工率将下降至略低于 80%的水平。但供需情况仍将好于历史上炼化低迷时期
（比如 2009 年前后）。
我们判断 2017~2018 年，供给端仍然是油价的主要驱动因素，受到 OPEC 减产驱动，
预计国际油价回到温和上行通道。供给驱动的油价上行，对裂解价差的影响略偏负面。综合
判断，2017~2018 年裂解价差有望维持在 4~5 美金/桶的相对高位。2019 年之后，受开工
率下滑影响，裂解价差可能下滑至 3~4 美金/桶。
根据供需方面及油价方面的判断，未来国际炼油行业在 2017~2018 年有相对稳定的盈
利趋势。鉴于中国石化炼油板块在利润占比过半，炼油行业景气将大幅度利好中国石化。
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图 6：全球炼油行业开工率（右轴）与炼油毛利（$/b）
资料来源：Bloomberg，EIA，中信证券研究部测算
图 7：全球炼油行业开工率（右轴）与裂解价差（$/b）
资料来源：Bloomberg，EIA，中信证券研究部测算
图 8：全球炼油能力、成品油需求（mmb/d），及炼油行业开工率（右轴 b）
资料来源：Bloomberg，EIA，中信证券研究部测算
风险因素
宏观经济下行，导致行业景气度不佳。
原油价格大幅波动。
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盈利预测、估值及评级
基于对中国石化持续占据石油产品领先地位的信心，以及对公司拓展衍生服务的看好，
我们维持预测公司 17/18/19 年实现净利润 565/640/723 亿元，EPS 为 元，
维持目标价 元，维持“买入”评级。
表 3：中国石化盈利能力及估值预测
项目/年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(亿元) 20,189 19,309 22,999 22,896 24,309
增长率 YoY%
净利润(亿元) 322 464 565 640 723
增长率 YoY%
每股收益 EPS(元)
毛利率%
净资产收益率
ROE%
市盈率 PE 12 16 13 12 11
市净率 PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价
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广汇能源：2017 年有增量，关注项目投产催化剂
广汇能源是国内唯一煤油气全产业供应商
广汇能源股份有限公司成立于 1994 年，是新疆最优质的民营能源企业，深耕煤油气全
产业链。公司立足新疆本土及中亚丰富的石油、天然气和煤炭资源，是国内经营规模最大的
陆基 LNG 供应商，国内唯一一家同时具有煤、油、气三种资源的民营企业。公司煤炭产能
3000 万吨，LNG 产能 16 亿方，煤化工板块拥有甲醇 120 万吨或二甲醚 80 万吨项目。公司
主要营业收入来自天然气销售、煤化工、煤炭销售，主要利润来自天然气销售和煤化工。
图 9：广汇能源近年营收与净利润
资料来源：公司年报，中信证券研究部
图 10：广汇能源 2016 年营收与毛利
资料来源：公司年报，中信证券研究部
2016 年，煤化工、天然气和煤炭业务营业毛利贡献比例分别为 38%、56%和 2%。其
中，煤化工业务受益产品涨价和开工率提升，毛利率大幅提高 19 个 PCT；天然气销售业务
毛利率略有下滑，主要因鄯善工厂停产导致运输成本提高，但仍保持在 30%以上的水平；煤
炭销售业务毛利率下降 9 个 PCT，成为拖累业绩的主要因素。2017 年，煤化工业务稳产时
间更长，以及产品价格同比上涨，板块盈利将明显提升；煤炭销售量将伴随地销（蓝炭厂复
工）的恢复而上升，参考 Q1 实现 118 万吨的销售规模，我们预测销售量恢复到 350 万吨以
上，但板块仍然无法实现盈亏平衡。
天然气销售业务将新增 LNG 输配站气源量，但原有吉木乃气源成本上升，且随着油气
改革不断深化推进，加之卡塔尔事件或将增加国内天然气供给，国内天然气市场价格下行趋
势下，在 LNG 进口气量逐步放量过程中，天然气销售板块整体盈利规模或略有下降。
-100
-50
0
50
100
150
0
20
40
60
80
2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入（亿元）
归属母公司股东净利润（亿元）
净利润增长率（%）
天然气销售 煤化工产品 煤炭销售 其他
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图 11：中国天然气市场化改革进程
资料来源：bloomberg，中信证券研究部
多项目在建或即将投产将完善产业链
公司战略发展方向致力于能源开发全产业链经营模式，为稳定发展中亚市场，积极开拓
北美市场，重点做好“四个三工程”，公司目前有诸多在建工程，包括准东喀木斯特 40 亿方
/年煤制气项目、江苏 LNG 输配站项目、红淖铁路项目、哈密煤炭分级提质综合利用项目、
哈萨克斯坦斋桑油气开发项目、硫化工项目、宏汇项目等。
表 4：广汇能源“四个三工程”
工程名称 具体项目
三大资源 煤炭资源 石油资源 天然气资源
三个基地 煤炭高效利用基地 中亚油气开发基地 北美油气开发基地
三个物流园 江苏启东 甘肃酒泉 宁乡中卫
三条物流通道 出疆物流通道 中哈跨境管道 海运油气接收通道
资料来源：公司公告，中信证券研究部
2017 新增 LNG 输配站有望贡献利润
公司新建江苏南通港吕四港 LNG 输配站项目，计划将该输配站打造成以 LNG 能源产品
营销为主，具备仓储、分销等功能的综合能源物流基地。该项目一期设计 LNG 年周转能力
60 万吨，二期设计 55 万吨。目前项目一期已进入试运行阶段。根据我们的测算，LNG 输配
站当年有望贡献 亿元的毛利润（不含 LNG 销售贡献），二期项目预计 2019 年完工。
哈密煤炭分质利用项目一阶段预计 2018 年开始运营
为响应国家煤炭分质利用的号召，公司控股子公司广汇炼化在哈密淖毛湖工业元气建设
1000 万吨煤炭分质利用项目，建立“煤-化-油”产业模式。目前公司项目进展状况良好，手
续办理已完成 27 项（共 36 项）。该煤炭分质利用项目在 70%的开工率假设下，年化毛利润
贡献可达 5 亿元。
红淖铁路项目进展顺利
截止 2016 年末该项目已投资 亿元，红淖铁路项目所有前期手续均已办理完毕。
项目施工按计划稳步推进，土建工程全线已基本完成；该线全长 438 公里，时速可达 80 公
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里。按照资金投入与项目建设周期预期，该项目年底或可投入运行。该项目建成后将有效增
强公司煤炭外运能力，由于公司产能利用率极低（产能 3000 万吨，16 年销量 255 万吨），
该项目或将大幅提升公司营收。
风险因素
主要产品价格大幅下跌的风险。
公司煤炭分质利用项目试运行不顺利的风险。
斋桑油田开发项目盈利低于预期的风险。
公司资金链紧张导致项目进度低于预期的风险。
铁路项目投产进度以及盈利能力低于预期的风险。
盈利预测、估值及评级
综合考虑 LNG 输配站和煤炭分质利用项目分别于 2017 和 2018 年投产，加之煤化工项
目稳产后盈利能力明显提升，我们维持预计 17/18/19EPS 为 元，维持“持有”
评级。关注事件催化剂对股价的影响。
表 5：广汇能源盈利能力及估值预测
项目/年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 4,825 4,194 5,410 8,164 9,372
增长率 YoY%
净利润(万元) 248 206 327 631 809
增长率 YoY%
每股基本收益（元）
净资产收益率 ROE%
PE 86 104 66 34 27
PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价
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海油工程：越过业绩低点，海上油气巨轮再扬帆
亚太地区最大的海洋石油工程总承包商之一
海洋石油工程股份有限公司是中国海洋石油总公司在上海证券交易所上市的控股公司，
是目前中国唯一一家承揽海洋石油、天然气开发工程建设项目的总承包公司。公司主要从事
海上油气田开发工程及其陆地终端的设计与建造，码头钢结构的建造与安装，海上油气田平
台导管架的运输、安装与调试，海底管道与电缆的铺设，以及海洋工程与陆上设施的检测与
维修服务。公司去年总营业收入 亿元，实现利润总额 亿元。其中主要收入来
自于海洋工程总承包项目。
图 12：海油工程近年营业收入及利润（亿元）
资料来源：公司年报，中信证券研究部
图 13：海油工程 2016 年分产品营收占比
资料来源：公司年报，中信证券研究部
公司在市场中拥有独特的地位，拥有超过 1300 名设计人员，服务领域覆盖可行性研究、
概念设计、详细设计、加工设计、安装设计等专业服务，具备 300 米水深以内常规水域各种
油气田开发的完整设计能力，拥有世界首艘同时具备 3000 米级深水铺管能力、4000 吨级重
型起重能力和 3 级动力定位能力的深水铺管起重船—“海洋石油 201”、单吊 7500 吨起重船
“蓝鲸”、5 万吨半潜式自航船、作业水深可达 3000 米的多功能水下工程船等工程作业船舶
19 艘。
中国海洋石油生产支出增幅最大利好海油工程
从中海油 2017 年资本支出结构来看，勘探支出占比 18%，略低于去年的 %；开发
支出占比 66%，高于去年的 68%；生产支出占比 15%，高于去年的 12%。从变化幅度来看，
勘探投资增长 15%-34%；开发投资增长 15%-35%；生产投资增长 43%-67%。生产投资增
幅最大，我们认为主要因前两年生产板块支出压缩幅度最大有关。从业务结构上看，海油工
程的业务主要集中在生产和开发阶段，生产支出高增长将提升海油工程业绩弹性。
-200
0
200
400
0
100
200
300
2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入（亿元）
归属母公司股东净利润（亿元）
净利润增长率（%）
非海洋
工程项
目收入
48%
海洋工
程总承
包项目
45%
维修收
入
4%
海上安
装及海
管铺设
收入
2%
其他业
务
1%
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图 14：海油工程资本支出结构（2017）
资料来源：中海油战略展望，中信证券研究部
图 15：2014 年中海油有限资本支出结构
资料来源：中海油战略展望，中信证券研究部
海油工程海外拓展成效显著，2017 年经营业绩确定性高
公司在维持国内行业龙头地位的基础上，继续努力扩展国际市场。公司目前已投标和在
投标的国际项目超过 50 个，已开拓了包括俄罗斯、巴西、卡塔尔、文莱、荷兰、印尼等国
际市场，现正在执行的包括俄罗斯 Yamal、巴西 FPSO、壳牌 SDA、卡塔尔 NFA 等一批大
型国际项目。去年年度内承揽国际项目价值 亿元，占总承揽额 %。
海油工程于 2015 年 8 月 20 日宣布以珠海基地资产及现金形式出资 亿美元占合资
公司注册资本 51%，与美国福陆公司合作，以积极拓展全球范围内尤其是深水海洋石油工程
市场。两者合资合作将实现优势互补，有望在较短时间内打开两家公司在亚洲及全球的巨大
发展空间。
公司在建的珠海基地占地面积约 200 万平方米，超过现有全部基地面积总和。该基地定
位深水海洋工程装备制造，其地理位置优势将有利于公司业务辐射到整个南海及东南亚区域。
根据经验，公司基地面积的扩大与业务量和收入的增长正相关。因此，我们预计珠海基地的
投产，加上与福陆合作可能带来的基地建造能力迅速使用将形成公司中长期的新的增长点。
2017 年，公司主要海外订单亚马尔、巴西 FPSO 等陆续进入结算期。将为公司业绩带
来更大的贡献。此外，经过 2014-2015 年的投资高峰后，加上珠海合资公司成立转移折旧压
力，预计 2017 年开始公司折旧摊销成本压力好于 2012-2013 年。
图 16：海油工程固定资产和在建工程规模变化
（亿元）
资料来源：中海油战略展望，中信证券研究部
图 17：海油工程基地位置示意图（标红色）
资料来源：中海油战略展望，中信证券研究部
0%
20%
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H
固定资产 在建工程
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化工行业重大事项点评暨专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 12
全球油气投资 2017 年有望小幅回升
我们判断国际油价中长期回暖，2017 年均值区间 55-60 美元/桶。2017 年，全球主要石
油公司资本支出将出现复苏。Barclay 预测，全球 E&P 支出 2017 年将增长 7%，其中北美
+27%（2016 年-36%）。Wood Mackenzie 预测，2017 全球 E&P 投资将增长 3%至 4500 亿
美元，较 2014 年低 40%。
海油工程和中海油服分别自 2013 年和 2008 年开始海外市场开拓，2016 年上半年，两
家企业海外业务收入占比分别近 50%和 30%。全球海上油气开发支出回升，两家公司将充
分受益。
图 18：全球上游资本开支预测
资料来源：OPEC，中信证券研究部
风险因素
国际油价持续低迷，导致行业投资萎缩；
国际市场不确定性增加。
盈利预测、估值及评级
基于对海油工程持续占据国内海洋石油工程行业龙头地位的信心，以及对公司拓展国际
市场的看好，维持预测公司 17/18/19 年 EPS 为 元，维持目标价 元，维
持“买入”评级。
表 6：海油工程盈利能力及估值预测
项目/年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 16,202 11,992 13,629 14,596 16,453
增长率 YoY%
净利润(百万元) 3,410 1,315 1,205 1,774 2,219
增长率 YoY%
每股收益 EPS(元)
净资产收益率 ROE%
市盈率 PE 10 25 27 18 14
市净率 PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价
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化工行业重大事项点评暨专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 13
康得新：多维度业务百花齐放，新材料旗舰浮出水面
康得新是全球预涂膜、光学膜行业龙头
康得新复合材料集团股份有限公司成立于 2001 年，主要从事先进高分子材料的研发、
生产和销售。公司拥有 6 个生产基地、9 个事业部、9 个研发中心，既是全球预涂膜的领导
企业，也是世界光学膜的领军企业。其中，预涂膜产品主要包括印刷包装功能基材、全系列
环保预涂膜、3D 图像产品、覆膜设备等，光学膜主要包括显示类、装饰类、窗膜、裸眼 3D、
柔性材料、前沿高分子新材料产品等。此外，公司还通过合资及参股方式完成了新能源汽车
碳纤维车体及部件产业生态平台的布局。公司主要营收和利润来自印刷类包装用膜和光学膜，
而其中毛利丰厚的光学膜业务营收比例正逐年上升。
图 19：康得新近年营收与净利润
资料来源：公司公告，中信证券研究部
图 20：康得新 2016 年营收与毛利结构
资料来源：公司公告，中信证券研究部
公司相较同行有技术、全产业链、总体解决方案、品牌和渠道、全生态经营等优势。技
术方面，公司在全球建立 9 大研发中心，通过人才引进与激励机制建立了顶尖研发团队，并
与斯坦福、MIT、剑桥等国际一流大学紧密合作，取得了世界领军的研发地位，掌握多种核
心技术，荣获多项应用大奖；公司在预涂材料、光学材料及碳材料领域均采用全产业链经营
战略，一方面为企业取得成本及规模优势，另一方面获得了为客户提供总体解决方案服务的
实力；品牌方面，公司“康得菲尔”、“KDX”、“北极光”、“康得丽尔”是行业内知名品牌；
渠道方面，公司拥有国内大部分地区及全球 80 多个国家、地区的客户资源，同时还开设天
猫旗舰店，通过 O2O 营销模式打通线上线下的产品和服务。
图 21：2016 年相关上市公司光学膜产品营收（亿元）
资料来源：wind，中信证券研究部
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康得新 南洋科技 东材科技 佛塑科技
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化工行业重大事项点评暨专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14
公司业绩的快速增长主要来源于产能迅速增加和产业结构调整两个方面。2001~2012
年，公司的产能主要增长来自于预涂材料板块的逐步扩产，公司目前拥有 10 条预涂膜现代
化生产线，年产能 万吨，超越印度 COSMO 成为全球第一大预涂膜生产商。2012 年
起，公司在原有预涂材料的基础上进行产业升级，进军光学材料领域。2013 年至 2016 年，
公司的产能主要增长来自于光学膜一期项目的建设及产能的陆续投放，可生产 2 亿平米光
学膜及为之配套的年产 万吨光学膜基材 PET、 1 万吨保护膜、和 万吨 UV 固
化树脂。随着公司在全产业链布局的基础上，研发实力不断增强，产品结构不断调整，技术
创新将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。预计 2017 至 2020 年，公司光学膜二期项目
产能将持续投放，该项目主要着眼于高端高分子膜材料和裸眼 3D 模组，由于高端产品的毛
利较高，将为公司带来丰厚贡献。
打造基于先进高分子材料世界级生态平台
为打造基于先进高分子材料世界级生态平台，公司战略核心是创新、破界和引领：1、
把握前沿技术领域进行前瞻性布局及深耕，从追随到成为引领者；2、垂直深耕，做强新材
料产业平台能力；3、与新技术深度整合，创建商业模式进行相关性产业延伸，创建生态平
台；4、加强全球资源整合能力；5、成为一家平台公司。公司打通微笑曲线两个高价值端，
一端是新材料平台，主打高分子高端产品；一端是生态平台，主打互联网智能应用平台；实
现了高分子材料研发和客户运营服务的正向联动。
高色域无镉量子点膜：市场空间巨大，预计年内可批量供货
由于高色域无镉量子点膜高色域、环保等优点，越来越受到市场青睐。根据 HIS 预测，
预计 2017 年全球无镉量子点材料的电视 800 万台，有镉量子点是 300 万台，预计到
2020 年无镉量子点电视 2300 万台，有镉量子点电视 400 万台。而公司与陶氏化学合作
成为中国第一家无镉量子点膜生产企业，产品符合中国、欧盟制定的行业最高标准，性能优
越。目前该产品已进入国内主要客户送样检测阶段，预计 2017 年内可实现供货，成为公司
新的盈利增长点。
柔性材料：未来材料，需求爆发式增长
柔性材料由于其有韧性、适应变形等优点，适用于广大领域，可谓“未来世界无处不柔”。
公司主要柔性材料包括水汽阻隔膜、柔性传感器和其他柔性材料。其中，水汽阻隔膜市场呈
现爆炸式增长，近三年产值复合增长率约 200%。
图 22：水汽阻隔膜产值及预测
资料来源：公司投资者交流会材料，中信证券研究部
公司推出的水汽阻隔膜性能优异，最高等级产品的 WVTR 值可达 10-6克/平方米/天，是
业内性能等级最高的分装阻隔膜。公司光学膜二期项目的 120 万平方米水汽阻隔膜生产线已
于 2017 年 2 月成功投产，产品已被下游企业预订一空。以 300 元/平米的平均价格计，2017
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2015 2016 2017 2018 2019 2020
产值（百万美元，左轴） 同比（右轴）
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化工行业重大事项点评暨专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15
年将为公司带来营收 亿元。且公司仍在建后续生产线，预计 2019年产能将达到年产 1200
万平米。
风险因素
光学膜二期项目推进不及预期；
裸眼 3D、互联网智能应用等新领域应用扩展不及预期；
行业竞争加剧。
盈利预测、估值及评级
我们看好康得新在新材料领域的多维度布局，和符合预期的项目推进，公司已成为该领
域的旗舰龙头，盈利能力持续提升。我们预测公司 2017/18/19 年营业收入为
/ 亿元，实现净利润 亿元，对应 EPS 为 元，
根据可比公司估值，给予 17 年 38 倍 PE，对应目标价 29 元，首次覆盖给予“买入”评级。
表 7：康得新盈利能力及估值预测
项目/年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 7,459 9,233 11,949 15,590 19,794
增长率 YoY 43% 24% 29% 30% 27%
净利润(百万元) 1,409 1,963 2,693 3,621 4,610
增长率 YoY 41% 39% 37% 34% 27%
每股收益 EPS(元)
毛利率%
净资产收益率 ROE%
市盈率 PE 54 39 28 21 16
市净率 PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2017 年 7 月 17 日收盘价
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化工行业重大事项点评暨专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 16
万华化学：国际 MDI 龙头，“两虎+六狼”齐头并进
万华化学是全球第一大 MDI 生产商
万华化学前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，成立于 1998 年 12 月 20 日，2001 年
在上交所上市。2013 年，为实现“中国万华向全球万华转变，万华聚氨酯向万华化学转变”
的战略，公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。现在公司已成长为全球最大的 MDI
生产商，年 MDI 产能 204 万吨（中国 180 万吨，匈牙利 24 万吨），占全球总量的约 26%。
公司同时也是中国唯一一家拥有 MDI 制造技术自主知识产权的企业。
图 23：国内主要 MDI 生产企业产能分布（亿元）
资料来源：各公司年报，IHS，中信证券研究部
图 24：万华化学全球 MDI 产能分布（万吨）
资料来源：公司年报，中信证券研究部
目前，公司主要营收和利润来源仍为聚氨酯相关产品。我国 MDI 行业在 2010~2015 年
间存在严重的产能过剩，原因系全球主要生产商过度投放产能，致使供需错配形势严峻。2015
年，国内 MDI 产能开工率一度跌至 70 以下，景气跌至谷底，行业完成筑底。2016 年随着
新增产能有限、原料成本低位，行业反转到来，而公司凭借在成本端和定价端的优势，借此
完成业绩大幅增长。
图 25：近年万华化学营业收入及归母净利
资料来源：公司年报，中信证券研究部
图 26：万华化学 2016 年分产品营收及毛利占比
资料来源：公司年报，中信证券研究部
从万华化学到万华聚氨酯，“两虎+六狼”齐头并进
自 2013 年起，考虑到聚氨酯行业已进入成熟阶段，需求接近饱和，公司正式从单一的
MDI 业务向多元化学迈进。数年间，公司着力启动石化项目、建设六大事业部。目前公司两
虎（MDI、石化业务）+六狼（六大事业部）格局初步形成，主营产品已包括 MDI、TDI、丙
烯酸及酯、TPU、ADI、特种胺等。
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中国 匈牙利
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2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入（亿元）
归属母公司股东净利润（亿元）
净利润增长率（%）
聚氨酯 石化系列 其他
特种化学品 功能材料
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化工行业重大事项点评暨专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 17
图 27：万华化学“两虎+六狼”格局
资料来源：公开年报及公告、中信证券研究部
自 2011 年开始，公司着力建设烟台工业园并打造石化项目，2015 年，万华烟台工业园
区的石化一体化项目成功试车。目前公司石化项目已能生产包括 PO、MTBE、丙烯酸酯、
聚醚多元醇等在内的多项产品，且开工良好。2016 年，公司石化项目共计为公司带来
亿元营收，占比约 %，同比大幅增长 %。
万华烟台工业园区的核心是 75 万吨的 PDH 装置。其提供的丙烯是后续丙烯酸、丙烯酸
酯和涂料、SAP 的原料。目前，PDH 法制丙烯只占国内丙烯产能的 13%，其相对其它工艺
具有一定的环保和成本优势。
公司组建的六大事业部分别为 ADI 事业部、特种胺事业部、北京万华改性 MDI 事业部、
聚醚事业部、新材料事业部、表面材料事业部。近年来公司六大事业部同样发展迅速，2015
年及 2016 年为公司的利润贡献超过 20%，已成为公司新的盈利增长点。
公司 ADI 事业部打破国际垄断，成为国内屈指拥有核心技术的生产企业。目前，公司
是全球少数掌握 ADI 全产业链技术的企业之一，也是唯一的本土 ADI 制造企业，拥有 3 万
吨/年 HDI 装饰、 万吨/年 IPDI 装置及 3 万吨/年的 HMDI 装置。
公司聚醚事业部聚醚产能已跃居全国首位。2015 年，公司将子公司万华容威和八角工
业园软泡聚醚装置两大平台合并成立聚醚事业部。目前，事业部拥有 21 万吨单体聚醚、20
万吨组合聚醚及 20 万吨软泡聚醚生产能力，产能已跃居全国首位。
新材料事业部产能放量，在建 PC 项目规模领先。公司新材料事业部主要产品为 TPU、
SAP、及 PC（聚碳酸酯），其中公司有年产 20 万吨 PC 生产项目正在建设。该项目投资总
额达 亿元，为此，公司 2016 年 7 月申请非公开发行以募集相应资金。今年 2 月，募
投该项目的 亿元已经到账。该生产项目投产后，将占据全国总产能（约 71 万吨/年）
的 28%。公司 PC 合成采用光气法，充分利用了公司业务链之间的协同效应，使公司在成本
上有较大优势，项目投产后，或将从目前持续旺盛的下游需求中获益。
MDI
全球布局，世
界级的规模和
产业链集成
石化
基于世界级别
的 PDH 和
PO/MTBE 装置；
专注于 C3、C4
产业链上的大
宗衍生品
ADI事业部
主要生产高品
质的 HDI、HDI
加合物、HMDI、
IPDI 等系列产
品
北京万华改
性 MDI
主要从事聚氨
酯下游产品的
研发和应用
表面材料事
业部
主要从事环保
型水性表面材
料的研发、生
产和销售
聚醚
事业部
主要从事软硬
泡 聚 醚 的 研
发、生产和销
售
特种胺
事业部
从事特种胺产
品的研发、生
产经营及市场
开拓
新材料
事业部
包括 TPU、SAP、
PC 和 PMMA 等
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化工行业重大事项点评暨专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 18
图 28：万华化学现有产能构成的产业链
资料来源：公司年报及重大事项公告，wind，中信证券研究部
风险因素
MDI 产业供需关系恶化，导致业绩下滑；
石化项目拓展不及预期、生产装置稳定性不高。
盈利预测、估值及评级
公司在 MDI 领域的寡头地位稳固，石化、新材料和特种化学品等业务多点开花，化工
巨擘已扬帆起航。我们看好公司传统业务的盈利持续向上，新兴业务（特种化学品、功能材
料）拥有较高壁垒，竞争力较强，且有新增产能不断加入，业绩有持续爆发潜力。基于上述
考虑，我们预测公司 2017/18/19 年营业收入为 亿元，实现净利润
亿元，对应 EPS 为 元。根据可比公司估值，给予 17 年
14 倍 PE，对应目标价 元，首次覆盖给予“买入”评级。
表 8：万华化学盈利能力及估值预测
项目/年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 19,492 30,100 40,568 46,613 53,599
增长率 YoY -12% 54% 35% 15% 15%
净利润(百万元) 1,610 3,679 6,426 7,586 8,875
增长率 YoY -33% 129% 75% 18% 17%
每股收益 EPS(元)
毛利率%
净资产收益率 ROE%
市盈率 PE 47 21 12 10 9
市净率 PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价
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化工行业重大事项点评暨专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 19
盐湖股份：国家钾肥生产基地，碳酸锂项目值得关注
国内钾肥龙头，氯化钾产能占比过半
盐湖股份全称“青海盐湖工业股份有限公司”，是青海省国资委管理的省属上市公司。
公司始建于 1958 年，前身为青海钾肥厂，1997 年成功改制并在深交所上市。上市以来，公
司主营业务始终为钾肥相关产品。公司名称中的“盐湖”指察尔汗盐湖，该盐湖总面积为
5856 平方公里，是中国最大的可溶性钾镁盐矿床，氯化钾储量极丰。依托盐湖资源，公司
得以成为国内最大的钾肥生产企业。
公司在 2015 年前保持氯化钾产能的高速扩张，目前氯化钾产能达 550 万吨，位列全国
第一，且在全国占比超过一半，是国内无可动摇的钾肥龙头。一方面，察尔汗盐湖丰富的矿
藏使得公司原料成本较为低廉，另一方面，公司钾肥产能规模庞大且集中在青海盐湖，规模
效应和成本优势显著。最近几年公司钾肥毛利率始终保持在 50%以上，相关业务为公司带来
丰厚利润。
图 29：盐湖股份近年营收及归母净利
资料来源：公司年报，中信证券研究部
图 30：2016 年国内氯化钾产能分布情况
资料来源：百川资讯，中信证券研究部
自 2005 年起，公司启动第一期盐湖综合利用项目，开始借助盐湖其它资源生产除氯化
钾外其它化工产品。目前主要投资项目包括盐湖资源综合利用一期、盐湖资源综合利用二期、
金属镁一体化、海纳 PVC 一体化项目等。主要化工产品包括 PVC、水泥、金属镁、两碱、
尿素等。但此类化工品由于附加值低、行业产能过剩、综合利用成本较高等原因，常年来盈
利能力不佳。近年来，公司除钾肥外主要化工业务均为亏损或微利。再加上相关重大投资项
目建设期间未计提相应减值准备，在建工程转固后产生巨额折旧及财务费用，直接导致 2014
年以来公司归母净利逐年下挫，且 2017 年 1 季度净利润负增长。
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2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入（亿元）
归属母公司股东净利润（亿元）
净利润增长率（%）
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盐湖集团 藏格控股 其他企业
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 20
图 31：盐湖股份 2016 年分产品营收占比
资料来源：公司年报，中信证券研究部
图 32：盐湖股份 2016 年分产品毛利率
资料来源：公司年报，中信证券研究部
合作成立 200 亿降杠杆基金，债转股项目落地
公司多年来为盐湖综合利用项目投入巨资，其中两期综合利用、金属镁一体化、甘河盐
湖海纳 PVC 一体化项目共计总投资高达 亿元。为筹措相应资金，近年公司债务负担
大幅增长。公司资产负债表显示，2016 年末公司负债 566 亿元，资产负债率达 %。
为缓解财务压力，公司自 2015 年起努力促成公司市场化债转股落地。今年 4 月初，公
司正式与青海国资委与建设银行签署《市场化债转股合作框架协议》。建设银行及其关联方
将以权益投资等多种方式为青海省属重点企业提供资金，共同成立 200 亿规模降杠杆基金和
并购基金，用以置换公司负债。
债转股方案实施后将对公司生产经营产生积极影响。以债转股规模 200 亿、1:1 债股比
例定价测算，债转股实施后公司负债 366 亿元，净资产 464 亿元，资产负债率降至 %；
公司年报披露长期借款年利率区间为 %~%，取均值 %，则公司债转股将使得公
司年财务费用减少 亿元，归母净利增加 亿元。
图 33：盐湖股份 2016 年末负债结构
资料来源：公司年报，中信证券研究部
图 34：盐湖股份 2016 年及债转股后负债对比
资料来源：公司年报，中信证券研究部预测
碳酸锂项目走入正轨，未来产能扩张在即
公司为实现“镁锂钾园”战略目标，依靠盐湖锂盐资源，在间接控股子公司蓝科锂业建
设有相关综合利用项目。目前公司拥有碳酸锂产能 1 万吨。近年来，随着新能源产业不断兴
起，碳酸锂供需格局大幅好转。2016 年公司碳酸锂业务实现大幅增长，碳酸锂产品共计实
现营业收入 亿元，占比 %，较 2015 年提升 %；毛利率达 %，较 15
年提升 %。
氯化钾
73%
PVC
9%
其他业
务
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水泥
5%
氢氧化
钾、碳
酸钾
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长期借款 应付债券
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2016年末 债转股后E
净资产 负债
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 21
2016 年，公司在碳酸锂方面进一步做出重大动作。当年 10 月，公司与比亚迪合作，拟
共同投资设立合资公司“青海盐湖比亚迪开发有限公司”，公司出资 亿元，占股 %。
合资公司设立后，将启动 3 万吨碳酸锂项目建设。
比亚迪近年来积极布局新能源产业，在锂电池生产方面具有相当的研产销实力，锂离子
电池销售量居全球第二。盐湖股份通过本次与比亚迪公司的合作，既可扩充公司碳酸锂产能，
也可推动公司锂产业技术、管理、市场等方面成长。如果未来锂产业保持景气，碳酸锂业务
有望为公司贡献良好业绩，成为公司新的利润增长点。
风险因素
钾肥价格持续低迷；
化工项目难有起色，拖累公司业绩。
盈利预测、估值及评级
公司凭借碳酸锂项目积极布局新能源市场，传统氯化钾已出现底部转暖迹象，此次纳入
MSCI 重新获得市场关注，有望吸引增量资金。基于上述考虑，我们预测公司 2017/18/19
年营业收入为 亿元，实现净利润 亿元，对应 EPS 为
元。根据可比公司估值，给予 65 倍 PE，对应目标价 元，首次覆盖给
予“增持”评级。
表 9：盐湖股份盈利能力及估值预测
项目/年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 10,882 10,364 11,702 13,278 15,154
增长率 YoY 4% -5% 13% 13% 14%
净利润(百万元) 559 341 471 806 1,129
增长率 YoY -57% -39% 38% 71% 40%
每股收益 EPS(元)
毛利率%
净资产收益率 ROE%
市盈率 PE 48 79 58 34 24
市净率 PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 22
玲珑轮胎：乘国产替代之风，打造轮胎民族品牌
玲珑轮胎是国内规模最大，效益最好的轮胎专业生产企业之一
玲珑轮胎是国内规模最大，效益最好的轮胎专业生产企业之一，生产全钢子午线轮胎、
半钢子午线轮胎及特种轮胎等 3000 多个规格品种的轮胎产品。目前拥有半钢轮胎产能 4800
万套，全钢轮胎产能 740 万套，斜交轮胎产能 100 万套。公司连续多年入围世界轮胎 20 强，
中国轮胎前五强。“玲珑”商标被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”；“玲珑品
牌”连续 11 届被世界品牌价值实验室评定为“中国 500 最具价值品牌”，2017 年品牌价值
达 亿元，位居全国轮胎企业第二位。
图 35：玲珑轮胎近年营业收入及利润
资料来源：公司年报，中信证券研究部
图 36：玲珑轮胎近年收入及毛利占比情况
资料来源：公司年报，中信证券研究部
公司作为国内轮胎行业的龙头企业，相对其他轮胎厂商有技术和成本优势。技术上公司
拥有境内专利 399 项，境外专利 1 项；拥有从炼胶、挤出、压延、裁断、钢丝圈、成型、硫
化和成品检测等一整套完整且现金的生产设备，使得公司在硬件方面具备参与国际轮胎行业
竞争的实力；同时公司研制的“低断面抗湿滑低噪声超高性能轿车子午线轮胎”和“节油轮
胎用高性能橡胶纳米复合材料的设计及制备关键技术”分别荣获国家科技进步二等奖和国家
科学技术发明二等奖，均为享有该荣誉的唯一轮胎产品。体现在毛利率上，公司长期领先国
内主要轮胎制造厂商。
图 37：近年主要上市轮胎企业毛利率情况（%）
资料来源：Wind，中信证券研究部
目前我国轮胎行业面临新常态，面对美国“双反”和国内低端产能过剩，兼并重组和行
业集中度提升成为未来的主要趋势。成本压力骤增的情况下，多数小型轮胎制造厂商难以为
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2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入（亿元）
归属母公司股东净利润（亿元）
净利润增长率（%）
半钢子午胎 全钢子午胎
斜交胎 其他业务
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2013年报 2014年报 2015年报 2016年报
玲珑轮胎 S佳通 赛轮金宇 通用股份
青岛双星 风神股份 华谊集团 黔轮胎A
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化工行业重大事项点评暨专题研究
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继，2015 年轮胎行业倒闭潮尤其凶猛。优质厂家借机进行兼并收购，进行跨越式发展，龙
头企业迎来发展新机遇
表 2：2015 年重大轮胎企业倒闭事件统计
破产日期 企业名称 备注
东营的瑞宝 入榜全球轮胎 75 强，全钢胎 600 万套/年，半钢胎 2400 万套/年
福泰尔轮胎 商用车轮胎 300 万套/年
首创轮胎 连续多年跻身世界轮胎 75 强之列，半钢胎 1600 万套/年
沃森橡胶有限公司 全钢胎 359 万套/年、半钢胎 2500 万套/年
恒宇轮胎有限公司 半钢胎 1000 万套/年
资料来源：中国轮胎商业网，中商情报网等，中信证券研究部
布局海外，应对“双反”
玲珑轮胎以国家化为定位，实施“3+3 战略”，即国内招远、德州、柳州三个制造基地
并行发展；国外泰国工厂为制造全球化战略起点，最终在海外建设 3 个制造业基地以此形成
产业发展新格局。
而从 2017 年 3 月 13 日开始实施的美国针对轮胎的反倾销反补贴措施（下称“双反”）
将普遍的反补贴税率提高至 %，提高了国内厂商的出口成本。在“双反”影响下海外
产能优势明显，弥补美国供给缺口。海外工厂比国内工厂成本优势明显：1）海外产能主要
用于出口美国，规避“双反”影响，弥补“双反”影响下的供给缺口；2）由于泰国、越南
等地盛产橡胶，天然橡胶运输成本低加上政府对外来建厂的税收优惠，毛利率比国内更高。
根据泰国投资促进委员会给泰国玲珑颁发的投资促进委员会鼓励书，泰国玲珑将于产生业务
收入之日期八年内免交 20%的泰国企业所得税，五年减半征收优惠。
图 38：公司主要产能布局情况
资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部
图 39：公司产能预测
资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部
进军配套市场，扩大品牌影响力
替换市场容量大，而进入配套市场有利于带动替换市场销售。国内配套市场进入门槛高，
基本被外资品牌垄断，外资企业占有约 70%的轿车轮胎市场份额，本土企业仅分得约 30%
而且主要集中在替换市场。
公司在国内上市企业中配套占比最高，未来有望继续扩大配套业务在高端轮胎市场的占
比。目前公司半钢胎配套占比约 65%，全钢胎配套占比约 40%，2015 年公司在配套市场销
售收入达 亿元。
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招远总部 德州基地 柳州基地 泰国基地
半钢胎 全钢胎
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2016 2017E 2018E 2019E 2020E
半钢胎 全钢胎
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表 3：主要国产轮胎企业配套市场情况
企业名称 配套车企 配套占比
赛宇金轮 中国一汽、陕西重汽、福田汽车、东风汽车、湖南长丰 约 5%
青岛双星 一汽、二汽、重汽、陕汽众泰、吉利、长安
30%（出口占比 45%，都是替换市场，国内
占比 55%，其中配套市场占比 55%）
玲珑轮胎
大众、通用、福特、印度塔塔、红旗、巴西现代、IKCO、
中国一汽、雷诺日产等
半钢配套 65%，全钢配套 40%
通用股份 东风、二汽、福田 占比很低
黔轮胎 三一重工、柳工、厦工 20%
三角轮胎
中国重汽、中国一汽、上汽通用五菱、东风汽车、中集集
团、郑州宇通、金龙汽车
26%
资料来源：汽车之家，相关企业官网，轮胎世界网等，中信证券研究部
风险因素
行业竞争加剧，出口受阻；
原料价格大幅波动；
泰国工厂开工、销售不及预期。
盈利预测、估值及评级
公司着力打造高端轮胎民族品牌，当前配套市场份额明显高于国内同行。当前轮胎市场
处于低迷期，持续进行兼并整合；未来随着国产替代时代来临，公司有望凭借其出色的渠道
能力和良好的品牌形象，进一步扩大龙头优势。基于上述考虑，我们预测公司 2017/18/19
年营业收入为 亿元，实现净利润 亿元，对应 EPS
为 元。根据可比公司估值，且考虑龙头溢价，给予公司 17 年 22 倍 PE，对
应目标价 元，首次覆盖给予“买入”评级。
表 4：玲珑轮胎盈利能力及估值预测
项目/年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 8,734 10,518 13,205 15,125 17,738
增长率 YoY -15% 20% 26% 15% 17%
净利润(百万元) 678 1,010 1,297 1,546 1,854
增长率 YoY -19% 49% 28% 19% 20%
每股收益 EPS(元)
毛利率%
净资产收益率 ROE%
市盈率 PE 33 22 17 15 12
市净率 PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价
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金正大：向农业服务迈进的复合肥龙头
金正大是国内复合肥行业龙头
金正大生态工程集团股份有限公司成立于 1998 年，是我国复合肥龙头企业，复合肥销
量及毛利均常年位居全国第一。公司在山东、河南、安徽、湖北、新疆等全国各主要省市均
建有生产基地，目前总计拥有复合肥产能 550 万吨。其中普通复合肥 295 万吨，控释复合
肥 180 万吨，硝基复合肥 150 万吨，水溶肥 30 万吨。公司主要营业收入和利润均来自复合
肥产销。
图 40：金正大近年营业收入及利润（亿元）
资料来源：公司年报，中信证券研究部
图 41：金正大 2016 年分产品营收及毛利占比
资料来源：公司年报，中信证券研究部
公司相较同行业其它公司具有相当的规模和技术优势。公司复合肥生产规模为全行业最
大，并拥有全球最大的缓控释肥生产基地。技术方面，公司坚持走产学研相结合的发展道路，
先后与 40 余家科研院所建立合作关系；同时公司研发与销售部门合作紧密，产品得以针对
农户的实际需求反馈，进行进一步的升级改造。
图 42：2016 年相关上市公司复合肥产品营收（亿元）
资料来源：Wind，中信证券研究部
目前我国复合肥行业已进入成熟阶段，且行业产能过剩情况严重。与此同时，近年来行
业政策趋紧，如 15 年农业部发布《化肥使用量零增长行动方案》，目标实现 2020 年前化肥
使用量零增长。由此引发的行业去产能正在引发行业内的激烈竞争，行业发展逐渐从粗放式
向精细化转变，化肥产品的减量增效迫在眉睫。
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2012 2013 2014 2015 2016
营业收入 归母净利 普通复合肥 控释复合肥 硝基复合肥
水溶肥 原料化肥 其他
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金正大 史丹利 云图股份 芭田股份 司尔特 国光股份
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为应对行业发展困境，公司有较为明晰的发展战略。主要发展方向为继续专注于肥料行
业，走差异化，在技术、品牌、规模方面确立领先；成为行业整合者，积极收购、参股海内
外资产，并扩展国际市场；同时以农化服务为核心，向中下游延伸，建立完整产业链。
收购多家海外公司股权，国际化进程加速
公司 2016 年初对子公司“金正大（香港）投资有限公司”增资 7000 万元，以香港子
公司为境外平台布局海外市场并购。自此之后，公司海外并购捷报频传，国际化进程加速。
至今为止，公司已参与多家海外农业企业收购，标的公司所属国家包括荷兰、卢森堡、西班
牙、意大利等多个欧洲国家。
一方面，公司借海外并购以打开国际市场。例如，2016 年 2 月公司收购荷兰 EKOMPANY
AGRO .的核心资产，以打破渠道限制，帮助公司规模大、技术领先的控释肥产品登陆欧
洲，在国际市场上量。
另一方面，公司目前已收购的海外资产所涉及的业务范围既包括肥料产品，也包含家庭
园艺、植保产品、农机制造等。公司借助对这些海外资产的收购，获取相关子行业的现金设
备和技术，助推公司进军国内相关领域，使得公司向下游拓展、完成全产业链布局，帮助实
现公司向“制造+服务”企业转型。
表 5：金正大近年海外收购情况
时间 收购标的 标的公司所处国家 金额 标的公司主营业务
EKOMPANY AGRO . 核心资产 荷兰 610 万欧元 控释肥
卢森堡康朴下属 24家公司 100%股
权
卢森堡 亿欧元 家庭园艺、植保产品
Navasa 70%股权 西班牙 万欧元 肥料、植保产品
Smedeutz-fahr 10%股权 意大利 亿人民币 农机制造
资料来源：公司公告，公司年报，中信证券研究部
向农业服务转型，布局大农业全产业链
考虑到行业去产能背景，公司近年来以农化服务为核心，向下游拓展，意图布局大农业
全产业链。行业模式主要是从生产商向服务商、平台运营商进行转变，逐步由传统制造向“制
造+服务”转变。实现线上渠道整合和线上应用拓展，建立 o2o 模式，向平台运营商转变。
同时建立下至县级的农业服务机构，为农户提供除肥料外的相应配套施肥技术，以及农药、
种子、种苗、农机等。
2017 年将是公司向农业服务转型的关键一年。6 月初，公司发布公告，拟以自有资金 7
亿元设立全资子公司金丰农业服务有限公司。子公司将在中国各主要农业种植区域，建立千
家县级金丰公社农业服务机构，为我国种植农场、农民合作社、种植户等提供全方位、一站
式的综合农业服务。公司意图借助这一投资大步向农业服务迈进，并服务于实现公司“成为
种植业解决方案提供商”的中长期愿景。
表 6：金正大近年相关重大投资
时间 内容
2015 年 7 月 公司参与投资的电子商务平台“农商 1 号”正式上线
2015 年 12 月
认缴 2 亿元，与大北农、普莱柯共同设立产业投资基金，投资方向包括种植产业标的资产及支撑
农业产业升级的“互联网+”标的资产。
2016 年 投资设立 60 余家地方农服公司
2017 年 6 月 拟投资 7 亿设立金丰农业服务子公司，建立千家县级农服机构。
资料来源：公司公告，公司年报，中信证券研究部
风险因素
宏观经济下行，导致行业景气度不佳。原料价格大幅波动。
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盈利预测、估值及评级
基于对金正大持续占据复合肥龙头地位的信心，以及对公司拓展农服业务的看好，我们
维持预测公司 17/18/19 年实现净利润 亿元，EPS 为 元，
维持目标价 元，维持“买入”评级。
表 7：金正大盈利能力及估值预测
项目/年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 17,748 18,736 20,100 23,594 28,649
增长率 YoY%
净利润(百万元) 1,112 1,017 1,157 1,430 1,784
增长率 YoY%
每股收益 EPS(元)
毛利率%
净资产收益率 ROE%
市盈率 PE 22 24 21 17 13
市净率 PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：股价为 2017 年 7 月 18 日收盘价
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康得新财务预测表
利润表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入 7,459 9,233 11,949 15,590 19,794
营业成本 4,674 5,498 7,251 9,442 11,971
毛利率 37% 40% 39% 39% 40%
营业税金及附加 37 82 106 139 176
营业费用 570 776 1,004 1,310 1,664
营业费用率 8% 8% 8% 8% 8%
管理费用 570 776 1,004 1,310 1,664
管理费用率 8% 8% 8% 8% 8%
财务费用 305 230 81 -23 -27
财务费用率 4% 2% 1% 0% 0%
投资收益 -2 25 25 25 25
营业利润 1,636 2,267 3,124 4,213 5,372
营业利润率 22% 25% 26% 27% 27%
营业外收入 13 37 37 37 37
营业外支出 2 2 2 2 2
利润总额 1,646 2,302 3,158 4,247 5,407
所得税 241 337 463 622 792
所得税率 15% 15% 15% 15% 15%
少数股东损益 -5 2 3 4 5
归属于母公司股东
的净利润
1,409 1,963 2,693 3,621 4,610
净利率 19% 21% 23% 23% 23%
每股收益(元)(摊
薄)
资产负债表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
货币资金 10,087 15,389 8,433 8,902 10,114
存货 527 601 793 1,033 1,309
应收账款 2,794 4,800 6,212 8,105 10,291
其他流动资产 680 985 1,289 1,673 2,117
流动资产 14,087 21,775 16,727 19,714 23,831
固定资产 3,462 3,086 3,339 3,593 3,710
长期股权投资 33 22 22 22 22
无形资产 421 505 540 575 610
其他长期资产 364 1,037 1,014 1,096 1,179
非流动资产 4,281 4,650 4,916 5,287 5,521
资产总计 18,368 26,425 21,643 25,001 29,352
短期借款 3,356 4,818 0 0 0
应付账款 789 625 825 1,074 1,361
其他流动负债 3,161 4,439 4,134 3,879 3,663
流动负债 7,306 9,883 4,959 4,953 5,024
长期借款 211 290 290 290 290
其他长期负债 1,636 650 62 67 72
非流动性负债 1,847 940 352 357 362
负债合计 9,153 10,823 5,310 5,310 5,387
股本 1,609 3,529 3,529 3,529 3,529
资本公积 4,056 6,706 4,941 4,941 4,941
股东权益合计 9,215 15,602 16,333 19,691 23,965
少数股东权益 36 21 24 28 33
负债股东权益总计 18,368 26,425 21,643 25,001 29,352
现金流量表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
净利润 1,409 1,963 2,693 3,621 4,610
少数股东损益 -5 2 3 4 5
折旧和摊销 207 238 158 176 189
营运资金变动 -3,471 -5,112 -2,111 -2,653 -2,983
其他 2,766 2,861 140 68 84
经营现金流 907 -48 883 1,217 1,905
资本支出 -215 -379 -343 -467 -343
投资收益 0 0 25 25 25
资产变卖 1 2 0 0 0
其他 -105 -196 -62 -62 -62
投资现金流 -318 -573 -380 -504 -380
发行股票 3,103 0 0 0 0
负债变化 2,511 1,944 -5,412 0 0
股息支出 -111 -145 -201 -267 -340
其他 -413 3,909 -1,846 23 27
融资现金流 5,089 5,708 -7,458 -244 -313
现金及现金等价物
净增加额
5,677 5,087 -6,956 469 1,212
主要财务指标
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
增长率（%）
营业收入 43% 24% 29% 30% 27%
营业利润 39% 39% 38% 35% 28%
净利润 41% 39% 37% 34% 27%
利润率（%）
毛利率 37% 40% 39% 39% 40%
EBIT Margin 26% 27% 27% 27% 27%
EBITDA Margin 29% 30% 28% 28% 28%
净利率 19% 21% 23% 23% 23%
回报率（%）
净资产收益率 15% 13% 17% 18% 19%
总资产收益率 8% 7% 12% 15% 16%
其他（%）
资产负债率 50% 41% 25% 21% 18%
所得税率 15% 15% 15% 15% 15%
股利支付率 8% 7% 7% 7% 7%
资料来源：中信数量化投资分析系统
股票报告网整理
化工行业重大事项点评暨专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 29
万华化学财务预测表
利润表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入 19,492 30,100 40,568 46,613 53,599
营业成本 13,620 20,745 26,240 30,086 34,527
毛利率 30% 31% 35% 35% 36%
营业税金及附加 96 204 275 316 363
营业费用 1,282 1,423 1,918 2,204 2,534
营业费用率 7% 5% 5% 5% 5%
管理费用 1,282 1,423 1,918 2,204 2,534
管理费用率 7% 5% 5% 5% 5%
财务费用 841 890 670 557 467
财务费用率 4% 3% 2% 1% 1%
投资收益 3 53 53 53 53
营业利润 2,815 5,651 9,870 11,652 13,633
营业利润率 14% 19% 24% 25% 25%
营业外收入 302 90 90 90 90
营业外支出 163 87 87 87 87
利润总额 2,954 5,653 9,873 11,654 13,636
所得税 675 1,105 1,930 2,278 2,665
所得税率 23% 20% 20% 20% 20%
少数股东损益 670 869 1,517 1,791 2,095
归属于母公司股东
的净利润
1,610 3,679 6,426 7,586 8,875
净利率 8% 12% 16% 16% 17%
每股收益(元)(摊
薄)
资产负债表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
货币资金 2,066 1,987 4,057 4,661 11,731
存货 4,194 4,337 5,486 6,290 7,219
应收账款 1,214 1,715 2,311 2,656 3,054
其他流动资产 3,552 5,197 5,967 6,169 6,495
流动资产 11,027 13,236 17,821 19,776 28,499
固定资产 20,046 28,468 33,283 38,429 40,913
长期股权投资 186 363 363 363 363
无形资产 2,252 2,612 3,010 3,408 3,806
其他长期资产 14,293 6,086 4,033 3,797 3,560
非流动资产 36,778 37,529 40,689 45,997 48,643
资产总计 47,804 50,765 58,510 65,773 77,141
短期借款 9,638 8,501 4,940 1,211 0
应付账款 3,400 3,467 4,386 5,028 5,771
其他流动负债 6,235 10,625 13,510 15,761 18,123
流动负债 19,273 22,594 22,835 22,000 23,893
长期借款 11,440 9,333 9,333 9,333 9,333
其他长期负债 2,268 496 706 704 701
非流动性负债 13,708 9,830 10,040 10,037 10,035
负债合计 32,981 32,424 32,875 32,037 33,928
股本 2,162 2,162 2,595 2,595 2,595
资本公积 48 48 48 48 48
股东权益合计 14,823 18,334 25,636 33,736 43,213
少数股东权益 3,252 3,512 5,029 6,820 8,916
负债股东权益总计 47,804 50,758 58,510 65,773 77,141
现金流量表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
净利润 1,610 3,679 6,426 7,586 8,875
少数股东损益 670 869 1,517 1,791 2,095
折旧和摊销 1,546 2,762 1,684 2,000 2,199
营运资金变动 4,769 1,119 1,211 1,498 1,401
其他 -3,992 -1,081 581 437 353
经营现金流 4,602 7,349 11,419 13,311 14,923
资本支出 -5,160 -4,113 -5,099 -7,562 -5,099
投资收益 6 30 53 53 53
资产变卖 1 2 0 0 0
其他 -71 112 364 364 364
投资现金流 -5,225 -3,970 -4,682 -7,145 -4,682
发行股票 30 0 432 0 0
负债变化 3,607 -1,543 -3,349 -3,728 -1,211
股息支出 -649 -432 -1,081 -1,276 -1,493
其他 -1,233 -1,528 -670 -557 -467
融资现金流 1,756 -3,504 -4,668 -5,562 -3,171
现金及现金等价物
净增加额
1,134 -125 2,070 604 7,070
主要财务指标
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
增长率（%）
营业收入 -12% 54% 35% 15% 15%
营业利润 -32% 101% 75% 18% 17%
净利润 -33% 129% 75% 18% 17%
利润率（%）
毛利率 30% 31% 35% 35% 36%
EBIT Margin 19% 22% 26% 26% 26%
EBITDA Margin 27% 31% 30% 30% 30%
净利率 8% 12% 16% 16% 17%
回报率（%）
净资产收益率 14% 25% 31% 28% 26%
总资产收益率 5% 9% 14% 14% 14%
其他（%）
资产负债率 69% 64% 56% 49% 44%
所得税率 23% 20% 20% 20% 20%
股利支付率 40% 12% 17% 17% 17%
资料来源：中信数量化投资分析系统
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化工行业重大事项点评暨专题研究
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盐湖股份财务预测表
利润表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入 10,882 10,364 11,702 13,278 15,154
营业成本 5,192 5,941 7,392 8,153 9,155
毛利率 52% 43% 37% 39% 40%
营业税金及附加 776 543 613 696 794
营业费用 669 737 832 944 1,078
营业费用率 6% 7% 7% 7% 7%
管理费用 669 737 832 944 1,078
管理费用率 6% 7% 7% 7% 7%
财务费用 1,012 1,065 1,437 1,537 1,584
财务费用率 9% 10% 12% 12% 10%
投资收益 22 305 305 305 305
营业利润 224 235 268 640 998
营业利润率 2% 2% 2% 5% 7%
营业外收入 607 264 264 264 264
营业外支出 68 10 10 10 10
利润总额 762 489 523 894 1,253
所得税 218 280 134 229 320
所得税率 29% 57% 26% 26% 26%
少数股东损益 -15 -132 -82 -140 -197
归属于母公司股东
的净利润
559 341 471 806 1,129
净利率 5% 3% 4% 6% 7%
每股收益(元)(摊薄)
资产负债表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
货币资金 9,031 5,813 1,170 1,328 1,515
存货 2,870 3,389 4,217 4,651 5,223
应收账款 494 349 394 447 510
其他流动资产 4,424 5,475 6,014 6,565 7,180
流动资产 16,818 15,026 11,795 12,991 14,428
固定资产 27,541 36,613 43,530 48,252 51,597
长期股权投资 85 108 108 108 108
无形资产 745 812 878 944 1,011
其他长期资产 35,523 30,387 27,282 27,150 27,017
非流动资产 63,895 67,920 71,798 76,454 79,732
资产总计 80,713 82,946 83,593 89,445 94,160
短期借款 1,608 4,464 8,149 10,630 11,408
应付账款 6,164 6,777 8,433 9,300 10,443
其他流动负债 12,361 10,524 12,452 14,377 16,363
流动负债 20,133 21,765 29,033 34,307 38,213
长期借款 27,213 25,426 25,426 25,426 25,426
其他长期负债 8,885 9,384 2,425 2,425 2,425
非流动性负债 36,098 34,810 27,851 27,851 27,851
负债合计 56,231 56,574 56,884 62,158 66,064
股本 1,857 1,857 2,786 2,786 2,786
资本公积 10,488 10,407 9,478 9,478 9,478
股东权益合计 24,482 26,372 26,709 27,287 28,096
少数股东权益 1,572 1,847 1,765 1,624 1,428
负债股东权益总计 80,713 82,946 83,593 89,445 94,160
现金流量表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
净利润 559 341 471 806 1,129
少数股东损益 -15 -132 -82 -140 -197
折旧和摊销 1,296 1,239 1,680 2,015 2,279
营运资金变动 -2,247 3,424 2,054 1,668 1,771
其他 1,160 -2,844 1,273 1,341 1,410
经营现金流 753 2,029 5,395 5,690 6,393
资本支出 -5,120 -3,321 -5,673 -6,786 -5,673
投资收益 17 17 305 305 305
资产变卖 1 2 0 0 0
其他 121 350 92 92 92
投资现金流 -4,981 -2,953 -5,276 -6,389 -5,276
发行股票 4,862 0 929 0 0
负债变化 6,588 -1,966 -3,274 2,482 778
股息支出 -58 -37 -51 -88 -123
其他 -1,432 -215 -2,365 -1,537 -1,584
融资现金流 9,960 -2,219 -4,762 857 -929
现金及现金等价物
净增加额 5,732 -3,143 -4,643 158 188
主要财务指标
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
增长率（%）
营业收入 4% -5% 13% 13% 14%
营业利润 -80% 5% 14% 138% 56%
净利润 -57% -39% 38% 71% 40%
利润率（%）
毛利率 52% 43% 37% 39% 40%
EBIT Margin 16% 15% 17% 18% 19%
EBITDA Margin 28% 27% 31% 33% 34%
净利率 5% 3% 4% 6% 7%
回报率（%）
净资产收益率 2% 1% 2% 3% 4%
总资产收益率 1% 0% 0% 1% 1%
其他（%）
资产负债率 70% 68% 68% 69% 70%
所得税率 29% 57% 26% 26% 26%
股利支付率 10% 11% 11% 11% 11%
资料来源：中信数量化投资分析系统
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玲珑股份财务预测表
利润表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入 8,734 10,518 13,205 15,125 17,738
营业成本 6,227 7,590 9,610 11,007 12,897
毛利率 29% 28% 27% 27% 27%
营业税金及附加 73 88 111 127 149
营业费用 668 751 943 1,080 1,267
营业费用率 8% 7% 7% 7% 7%
管理费用 668 751 943 1,080 1,267
管理费用率 8% 7% 7% 7% 7%
财务费用 356 169 168 142 115
财务费用率 4% 2% 1% 1% 1%
投资收益 -7 -1 -1 -1 -1
营业利润 803 1,062 1,381 1,658 2,000
营业利润率 9% 10% 10% 11% 11%
营业外收入 216 66 66 66 66
营业外支出 241 4 4 4 4
利润总额 778 1,123 1,442 1,719 2,061
所得税 100 113 145 173 208
所得税率 13% 10% 10% 10% 10%
少数股东损益 0 0 0 0 0
归属于母公司股东
的净利润
678 1,010 1,297 1,546 1,854
净利率 8% 10% 10% 10% 10%
每股收益(元)(摊
薄)
资产负债表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
货币资金 2,087 2,290 1,320 1,512 1,855
存货 1,517 1,877 2,377 2,722 3,190
应收账款 1,347 1,820 2,285 2,617 3,069
其他流动资产 1,040 804 813 778 782
流动资产 5,991 6,792 6,795 7,630 8,897
固定资产 8,738 9,582 10,461 11,432 11,794
长期股权投资 0 0 0 0 0
无形资产 527 515 502 490 478
其他长期资产 1,325 1,073 978 1,221 1,464
非流动资产 10,591 11,170 11,941 13,143 13,736
资产总计 16,582 17,962 18,736 20,773 22,632
短期借款 6,501 3,109 1,768 1,207 0
应付账款 1,200 1,585 2,007 2,298 2,693
其他流动负债 3,560 3,079 4,311 5,376 6,560
流动负债 11,260 7,773 8,085 8,881 9,253
长期借款 693 1,924 1,924 1,924 1,924
其他长期负债 261 251 271 271 271
非流动性负债 953 2,175 2,196 2,196 2,196
负债合计 12,214 9,948 10,281 11,077 11,449
股本 1,000 1,200 1,200 1,200 1,200
资本公积 371 2,665 2,065 2,065 2,065
股东权益合计 4,368 8,014 8,455 9,696 11,184
少数股东权益 7 6 6 6 6
负债股东权益总计 16,582 17,962 18,736 20,773 22,632
现金流量表（百万元）
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
净利润 678 1,010 1,297 1,546 1,854
少数股东损益 -0 -0 -0 -0 -0
折旧和摊销 692 810 618 727 797
营运资金变动 1,254 -4,289 624 674 600
其他 -1,609 4,861 216 173 161
经营现金流 1,014 2,392 2,755 3,120 3,411
资本支出 -1,106 -1,012 -1,146 -1,686 -1,146
投资收益 0 0 -1 -1 -1
资产变卖 1 2 0 0 0
其他 -170 30 -233 -233 -233
投资现金流 -1,274 -980 -1,381 -1,920 -1,381
发行股票 4 0 0 0 0
负债变化 1,038 -3,487 -1,321 -561 -1,207
股息支出 0 -199 -256 -305 -366
其他 -453 2,585 -768 -142 -115
融资现金流 589 -1,102 -2,344 -1,008 -1,687
现金及现金等价物
净增加额
328 310 -970 192 343
主要财务指标
指标名称 2015 2016 2017E 2018E 2019E
增长率（%）
营业收入 -15% 20% 26% 15% 17%
营业利润 -17% 32% 30% 20% 21%
净利润 -19% 49% 28% 19% 20%
利润率（%）
毛利率 29% 28% 27% 27% 27%
EBIT Margin 13% 12% 12% 12% 12%
EBITDA Margin 21% 20% 17% 17% 17%
净利率 8% 10% 10% 10% 10%
回报率（%）
净资产收益率 16% 13% 15% 16% 17%
总资产收益率 4% 6% 7% 7% 8%
其他（%）
资产负债率 74% 55% 55% 53% 51%
所得税率 13% 10% 10% 10% 10%
股利支付率 0% 20% 20% 20% 20%
资料来源：中信数量化投资分析系统
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分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12
个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场
代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合
指数或标普 500 指数为基准。
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
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