基于KMRW模型的我国高科技风险投资博弈分析
饶 卫 ．闵宗陶
(西安交通大学 经济与金融学院，西安 710061)
摘 要：文章首先通过建立高科技风险企业间的博弈模型，发现其为获取风险投资的最优策略
是对风险投资机构隐瞒信息，造成高科技风险投资的信息不对称现象，影响行业发展。鉴于此，文
章在声誉(KMRW)博弈模型基础上建立了风险投资机构与高科技风险企业间的声誉博弈模型，分
析两者的声誉与信息不对称之间的关系，提 出引进第三方治理机制作为KMRW模型自我实施机制
的加强和补充，以便更有效的缓解高科技风险投资的信息不对称现象。
关键词：高科技风险投资；信息不对称；KMRW模型
中图分类号：F224．3 文献标识码：A 文章编号：1002—6487(201 1)18—0057—03
在我国高科技风险投资市场上存在信息不对称的现
象。这种现象也导致我国的风险投资机构对投资成功几率
要求也远远高于国外同行，这往往导致了急需资金的高科技
企业往往无法获取风险投资，而对于前景较好的高科技企业
风险投资机构争相投资。因此，分析高科技风险投资的信息
不对称现象对于我国高科技企业的发展有着重要的意义。
1 高 科 技 风 险 企 业 之 间 的 博 弈
高科技风险企业由于其自身特点，需要资金量较大，且
市场前景不明确，因此从资本市场、商业风险投资机构获取
资金难度很高，因此风险投资机构也就成为其获取资金的主
要来源，且高科技风险企业往往倾向于寻找多家风险投资机
构以提高成功获取资金的成功几率。因此与风险投资机构
谈判时，一般采用隐瞒不利于自身的信息和公开所有信息两
种策略。
模型1：假设有A、B两家高科技风险企业寻求风险投资
机构融资时，其可以选择隐瞒不良信息和全部公开信息。
(1)两家高科技风险企业同时选择对高科技风险投资机
构隐瞒不利于自身的信息：有可能获取其接洽的大部分风险
投资机构融资，此时该企业能获取ul的收益。
(2)两家高科技风险企业同时选择公开所有信息：则其
只能获取很少甚至没有风险投资机构的帮助，此时该企业能
获取U2的收益。
(3)A高科技风险企业选择隐瞒不利于自身的信息、B
高科技风险企业公开所有信息：此时其可获得的收益分别为
U4和U3，明显有U4>U3。
两者在风险投资市场博弈的支付矩阵如表1所示：
对于风险投资机
构而言 ，开始介入某
些技术特点相类似的
高科技风险企业时 ，
会选择所 渭的“风 险
低”的企业进行投资，
表 1寻求风险投资时高科技风险企业
的博弈支付矩阵
A企业
隐瞒 公开
隐瞒 (U1，U1) (U4，U3)
B企业 公开
(U3，U4) (U2，U2)
即选择那些隐瞒不利于自身信息的企业；随着对此类高科技
企业信息了解的深入，会逐渐拒绝此类隐瞒不利于自身的高
科技风险企业，选择所谓“公开信息”的企业投资。根据此分
析可知在表1中有：U4>U2>UI>U3，即高科技风险企业寻求
投资时候存在所谓的囚徒困境 ，即如果就无限次博弈而言，
两家高科技风险企业的最佳策略均为隐瞒不利于自身的信
息策略，这时对于创业成长期的高科技风险企业而言会造成
过度不良竞争，使得整个行业受损，均衡状态下并未实现帕
累托最优。这实际上是个体高科技风险企业理性与高科技
风险投资行业理性的冲突，理性经济单位的个体理性行为导
致了行业非理性，而这恰恰是阻碍我国高科技风险投资发展
的重要原因，及其容易使高科技风险行业出现二手车问题。
结论1：如果仅从单个高科技风险企业的利益出发，则容易
导致整个高科技风险企业寻求风险投资时候最优策略为隐
瞒不利于自身的信息，其会加剧高科技风险企业和高科技风
险投资机构问的信息不对称，继而阻碍我国高科技风险投资
发展。
2 风 险 投 资 机 构 和 高 科 技 风 险 企 业 闻 的 博
弈 分 析
2．1 声誉模型(KMRW)
作者简介：饶 卫(1971一)，男，辽宁义县人，博士研究生，研究方向：金融投资、风险投资。
闵宗~(1933-)，男，北京人，教授，博士生导师，研究方向：产业经济学。
统计与决策 2 01 1年第18期(总第342期) 57
信息不对称理论和博弈论的研究对声誉理论研究贡献
很大，前者构成了声誉理论的框架，后者则为声誉理论提供
了最具逻辑性和解释性的分析工具。
在信息不对称环境中，如何避免“囚徒困境”的出现呢?
Friedman(1971)提出了无名氏定理(fo~k theorem) ，认为在无
限次重复博弈中如果有完美、完全信息，且博弈次数足够，即
可出现子博弈完美纳什均衡，而触发策略(trigger strategy)”
的采用则是关键。此定理的解释是：若未来合作的收益大于
不合作的收益，则会放弃欺骗行为可获取的短期收益，继而
实现高效率均衡 。在此基础上 ，Kreps，Milgrom、Robert and
Wilson(1982)r ~；Milgrom and Robert(1982 引入不完全信息后
建立了一个声誉模型，其对于重复博弈中合作行为形成机制
的解释相当有力。其证明了只要重复博弈的次数足够，合作
行为在有限次重复博弈中会出现。在其模型中，囚徒博弈中
的每方并不知道对方是否理性 ，非理性的交易方只能选择触
发策略，且各方了解自己所属的类型，而只能知道对方属于
非理性的概率为P。在此条件下，对于一个重复T阶段的博
弈，只要T足够大，则会存在一个TO<T，使得下列战略组合
构成一个精炼贝叶斯均衡 ：所有理性的博弈方在t<~T0阶段
选择合作 ，在t>TO阶段选择不合作 ，非合作阶段的数量
fT—To)只与P有关 、与 T无关 。这一思想被称为 KMRW理
论，KWRM定理的一个直观解释是(张维迎，1996) ，每一个
参与人尽管在选择合作时可能面临被对手出卖的风险(从而
可能得到一个较低的现阶段支付)，但如果他选择不合作，就
暴露了自己是非合作型的，从而失去了获得长期合作收益的
可能，如果对方是合作类型的话。只要博弈重复的次数足够
多，未来收益的损失就超过短期被出卖的损失。因此，在博
弈的开始，每一个参与人都想树立一个合作形象(使对方认
为自己是喜欢合作的)，即使他们在本性上并不是合作型的；
只有在博弈快结束时，参与人才会一次性地把自己过去建立
的声誉利用尽，合作才会停止f因为此时，短期收益很大未来
损失很小)。该模型的出色解释力在于，大量的事实表明，将
参与人外生的假定具有合作倾向并非合理，大多数的合作发
生于对自身利益的考虑。在一些长期的交易关系中，交易各
方都会致力于建立形象和维护声誉，虽然这些声誉在短期来
看并非是经济的，但长期的合作收入流的补偿却表明这种声
誉的建立是最优的选择。
Klein(1997)更加明确地指出现代社会复制声誉的主要
手段是现代组织，包括企业组织、社团组织(如宗教团体，商
会)，以及大量的中介组织㈣。Tadelis(1999)认为声誉是企业
一 项重要的无形资产，它附属于企业的名称并由其展现 。
在他的模型中，企业唯一的资产是与企业声誉相联系的企业
的名称，对企业名称的交易就等到同于企业声誉的交易。
2．2 基于KMILW模型的高科技风险企业和发卡行之间的
博弈模型
由于高科技风险投资中的信息不对称现象非常普遍，及
其容易出现逆向选择和道德风险。根据模型1，高科技风险
寻求投资时博弈最佳策略为隐瞒其信息的策略，因此收益风
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险比越小的高科风险企业越是热衷于寻找投资，而一旦接受
风险投资后越容易非理性使用所获取的资金。从而造成我
国风险投资环境的进一步恶化，即风险投资机构投资的对象
往往是不缺资金的将要上市的企业 ，因此有必要研究风险投
资机构和高科技风险企业间的博弈行为，从而减少信息不对
称对高科技风险投资行业所造成的影响，并找出相关的解决
办法。
模型2：假设风险投资机构寻找高科技风险企业时，选
择投资和不投资的策略。
根据结论 1，高科风险企业往往会在信息不对称前提
下，设高科技风险投资机构和风险投资机构采用(隐瞒信息，
信任)的策略收益为(U1，V1)，而采用(公开信息，信任)的策
略收益为(U2，V2)，如表2所示：
假 设 两者 进 行
不完全信息博弈。 砉 投资机构和高科技风险企业间的博弈
在第一阶段 ，风险投
资机构采取行为，在
信息不对称时 ，他可
以选择信任或不信
风险投资机构
信任 不信任
高科技 隐瞒信息 (U1，VI) (0，0)
风险企业 公开信息 (U2．V2) (O．0)
任高科技风险企业。在不信任的情况下，博弈自然结束了；
在信任高科技风险企业的情况下，第二阶段就由风险投资机
构来行动。高科技风险企业可以选择隐瞒信息或公开信
息。如果高科技风险企业选择隐瞒信息，他们的收益如上图
所示为ful，V1)，否则为(u2，v2)。为使之分析有意义，我们
假设U1>U2，VI<0<V2。如果这场博弈是一次性的，纳什
均衡就是风险投资机构不相信高科技风险企业，其收益皆为
零。因为假如风险投资机构信任高科技风险企业，高科技风
险企业就会在隐瞒信息和公开信息间选择，隐瞒信息给他带
来ul的收益而不欺骗带来U2。博弈达到均衡时，高科技风
险企业一定会选择欺骗风险投资机构而使其获得Vl的损
失。信任会使风险投资机构损失V1，风险投资机构最好选
择不信任。但如果博弈只进行一次那么互不信任就是唯一
均衡的结果。
假定在风险投资期间，两者可进行 n次重复博弈，且风
险投资机构是分段式投入资金，其共同的时间贴现因子为
0<8<1。如果风险投资选择相信高科技风险企业，高科技
风险企业为获取未来的投资且未避免以后博弈中受到风险
投资机构的惩罚，其就不会滥用风险投资机构的信任。如果
两者互相信任，那么他们的总贴现收益分别为：
u2+U2 U2 一+U2 = (1 ) (1j
了c2一V2+V2× 十V2X +⋯⋯+V2× = f1一 ) (2)
一 1— 0
假如高科技风险企业在第i次博弈中第一次选择欺骗
风险投资机构，风险投资机构将会采取触发策略进行报复，
从此不再信任高科技风险企业，他们的交易结束。这时他们
的总贴现收益分别为：
= U2+U2x6+U2x~。中⋯．．+U2x6 一 +U1× 一 (3)
7c2’=V2+V2~5+V1× 。十⋯⋯+V2x# +Vl× 一 (4)
在风险投资期间情况下， >7【 ’；只要高科技风险企业
欺骗的收益小于从不欺骗的收益，即：
(I--5 u2+U2× +U2 ．．+U2 +
U1× 一 (5)
当不等式(5)成立时，高科技风险企业就不会隐瞒信
息。从而每期(公开信息，信任)就是子博弈完美的纳什均
衡。高科技风险企业在边际上是否隐瞒信息取决于上面公
式中的参数。首先分析U2的变化对均衡的影响：
设有函数：f(u1，U2， )=Ⅱ】一7c
=可
1(1-a")_(1+ ．．+
(1一 ) ，
—— 虿一 >u Lb J
不等式(6)说明如果多次博弈中，选择公开信息给高科
技风险企业带来的收益越大，高科技风险企业就不会进行信
息隐瞒。其次分析u1变化对均衡的影响：
a【，1=一 卜 <O
这说明，如果在投资阶段的多次博弈中，选择隐瞒信息
给高科技风险企业带来的收益越大，高科技风险企业就越有
激励进行信息隐瞒。最后分析贴现因子8对均衡的影响：
妒 6~i-2[(i--1)(1一a)(u1+【，2一 U2)+ U1]+ 一 【，z(1一d)+踟
(1一 )
在 一 [(f一1)(1一 )(u1+U2—5U2)+5U1]+ 一
[nU2(1一 )+ >O
条件下，贴现因子越大，高科技风险企业就越有激励表
现得诚实。贴现因子的解释是后续博弈进行的概念，如果从
心理学角度来讲，可以认为是高科技风险企业的耐心程度。
在模型2中，只要贴现因子高于某个临界值，使得高科技风
险企业从信息隐瞒中得到的收益的贴现值小于丧失的未来
收益的贴现值时，就会出现合作性的结果。而且这种合作完
全是可以自我实施的。但是这种博弈有一个前提条件，即博
弈双方是固定的。下面将证明如果博弈一方固定而另一方
可变，合作博弈仍然可能实现。
考察上述博弈的如下版本：假设只有高科技风险企业是
固定的，而风险投资机构是变动的，依次与高科技风险企业
互动，每次第i个风险投资机构(i=1，⋯，n⋯)与高科技风险企
业的互动都类似于上述博弈。
由于高科技风险企业是永续存在的，其可以形成自己的
声誉。若其有良好的声誉(如没有隐瞒过信息)，任一风险投
资机构都相信他；否则就没有风险投资机构信任他。则容易
发现在这个版本的博弈中，虽然从任一风险投资机构的角度
看其与高科技风险企业进行的都是一次性博弈，但从整个博
弈的角度来看却与上述博弈没有什么本质区别 ，每个不同的
风险投资机构只不过是上述博弈中风险投资机构在每次博
弈中的化身而已。博弈的结构和均衡是完全相同的。
结论：(1)选择公开信息给高科技风险企业带来的收益
越大，即高科技风险企业良好的声誉给其带来的收益越大，
高科技风险企业越不会进行隐瞒信息；(2)选择隐瞒信息给
高科技风险企业带来的收益越大，即高科技风险企业的坏声
誉对其收益的影响越小，高科技风险企业就越有激励进行信
息隐瞒；(3)贴现因子越大，即声誉对高科技风险企业长远利
益的影响越大，高科技风险企业就越有激励表现得诚实。
3 结 论
声誉可以缓解由于信息不完全与不对称而产生的逆向
选择、道德风险，从而起到在市场交易中保证契约执行的作
用。声誉由此成为在不同的市场中克服信息不对称，提高交
易效率的机制。
Milgrom，North and Weingast(1990) 、Grief,Milgrom and
Weingast(1994)tgJ研究了在商业团体内部的放逐、仲裁、排斥
等惩罚措施对声誉的形成作用。但是，这种团体内部的惩罚
只能在交易秩序封闭的情况下才有效，当缺乏强制力时，交
易的扩展就会使这种惩罚失效。由于风险投资机构与高科
技风险企业博弈中的风险投资机构处于弱势，即使与高科技
风险企业断绝关系，其损失都可能大于高科技风险企业，仅
依靠行业内部自治无法确保高效率的合作均衡和博弈形成，
因此需要引入第三方治理机制作为上述声誉自我实施机制
的加强和补充 ，强制性的根本作用在于改变博弈的预期收
益 ，从而形成更稳定的均衡。
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(责任编辑／易永生)
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