公司治理公司治理投资者法律保护与公司上市后长期业绩表现——基于法和金融理论的实证分析○ 许 琳摘要 公司上市后长期业绩不佳是世界范围内的业绩不能维续，从而导致上市后企业下降。一个“异象”，主流的理论解释集中在信息不对称和利可以看出，对IPO后业绩出现下降的上述三种益冲突两个问题上，可见投资者保护的增强有利于缓主流解释贯穿的主线是信息不对称和利益冲突两大问解这种“异象”。为此，本文基于法和金融理论，以题，而这两大问题恰恰是投资者保护的核心问题。因1991-2000年在上海证券交易所上市的公司为样本，此，有理由相信，信息不对称问题与代理问题在投资实证检验了我国中小投资者法律保护发展对公司上市者保护强的市场相对要比投资者保护弱的市场有所缓后长期业绩的影响。研究结果表明，随着我国中小投解，从而使得企业IPO后的长期业绩表现相对好一些。资者法律保护的发展，公司上市后长期业绩表现不佳Jain和Kini发现，IPO后经营业绩与最初创业者持有[4]的“异象”有所缓解。的权益比例之间呈现显著的正向关系。这意味着治关键词 IPO长期表现；投资者保护；法和金融理机制确实与企业上市后的经营业绩存在着关系。兼具新兴市场和转型经济特征的中国证券市场自设立以一、问题提出来就一直努力倡导投资者保护，无论是在1994年的《公司法》中，还是1999年的《证券法》中都能找到对于中国上市企业普遍存在“一年盈利、二年持平、投资者保护的体现。三年亏损”的现象。事实上，企业上市后业绩下降不由此，本文在对理论文献与中国现实情况综合分单单是中国特有的现象，而是广泛存在于世界范围内析的基础上，假设伴随着中小投资者法律保护的加强，的“异象”。例如，Aggarwal和Rivoli的研究表明，IPO公司长期表现的异象也会出现缓解的趋势。通过如果投资者以公开上市（IPO）首日收盘价购买股份，[1]考察沪市A股从1991-2000年纵向发展时间过程中并在250天后卖出，那么将平均损失%。RitterIPO长期表现变化结果表明：中小投资者法律保护的以及Loughran和Ritter在研究购买并长期持有IPO后加强，上市公司IPO后长期的经营业绩指标也有了同五年收益率时发现，同那些匹配公司长期持有收益相[2, 3]步的提高，IPO在经营业绩方面的长期不佳表现有了比，IPO公司的收益率要低50％。Jain和Kini则一定程度的缓解。从经营业绩角度度量了企业在上市后的业绩表现，他[4]们的研究发现，企业IPO后经营业绩显著下降。二、法和金融理论概述现存的文献对为什么企业上市后市场业绩和经营业绩都出现明显下降的解释主要集中在如下三个理论：从研究历史上看，早期对于法律保护与证券市场第一，的研究，主要关注法律保护有关信息批露对证券市场 激励理论。该理论认为，上市使得企业从私有公司转变为公众公司，这会潜在地降低管理者持有股的影响。如Stiger、Jarrell和Simon分别相继对美国份的比例，从而弱化对管理者的激励，股票上市可能1934年《证券法》中有关信息批露法规对证券市场影促成管理者滥用募集来的资金。第二，盈余管理解释。响进行了实证分析。尽管他们得出的结论不一致，但该解释认为管理者在公司上市前粉饰会计数据，从而是他们在各自研究中都发现，在加强信息批露之后，[5-7]使得证券的波动性有了明显的降低。IPO前的业绩被高估而导致上市后业绩回归下降。第三，把握时机假说。该假说认为，企业家会在公司自1997年La Porta 等提出了与公司治理相联系某个表现异常好的时机寻求上市，而自知这异常好的的中小投资者法律保护思想后，有关法律保护对证券南开管理评论2006年9卷, 第2期第 9 6 - 1 0 1 页Nankai B06, Vol. 9, No. 2, ppusiness Review20 96 97
公司治理公司治理市场影响的研究进入重要发展时期。La Porta、Lopez-来切实维护他们的合法权益。因此，了解市场以及投de-Silanes、Shleifer、Vishny（后称LLSV）首先提出资者保护的发展是研究IPO长期表现变化的基础。参法律的司法条款以及执行程度有可能成为影响证券持考我国证券市场发展以及中小投资者法律保护加强的有者能拥有多少权利以及权利能够提供多大保证的重过程，本文将我国证券市场投资者保护发展分为以下要因素。参照法律学家提出的法源划分方法，他们将几个阶段：不同国家的法律分为两大类，一类为普通法系（Common 1. 起步阶段。1992年以前的时期，主要是证券市Law）；另一类为民法法系（Civil Law），包括法国、德场平台的搭建和企业的股份制改革。由于此时法律法国和斯堪迪纳维亚等来源于罗马法系。他们大胆指出，规还只是停留于地方性的证券监管法规，带有很强烈法律上自由授权更多的普通法系要比有着明确界限的的地方性和临时性，法律尚处于不完善阶段，投资者[8]民法法系对公司外部的中小投资者提供更多的保护。保护更是处于不被重视的原始阶段。此时，整个证券随后，通过制定一套指标体系来量化在不同法律市场还处于搭建平台的过程中，没有一个统一的法律体系下投资者受到的保护程度，LLSV检验了不同法源思想指导。因此，法律思维十分混乱，处于地方行政国家对于投资者保护与证券市场之间变化的联系，以割据思想严重时期，投资者保护很难得到应有的重视。及其对该国资本市场的影响。通过选取49个国家的不2. 逐步完善阶段。这一阶段从1992 年到1998 年同的样本数据进行实证研究发现，在普通法系国家外12 月《证券法》在人大得以通过。在此阶段中，中小部投资者无论是少数股东还是债券人都能够受到相对投资者的法律保护具体又可以划分为两个小的阶段，更好的保护，其拥有最高的抗董事权和债权人权利。即1992年到1994年《公司法》正式生效前的初级发而民法法系的国家，特别是法国民法法系的国家，投展阶段，以及1994年7月《公司法》正式生效后到资者受到的保护分数最低。同时，对于法律与资本市1998年底《证券法》审议通过。场发展回归分析均得到，法律的控制变量均与外部融前一个阶段，我国法律对于中小投资者的保护，资比例、上市公司的数量比例和IPO数量比例存在着还是带有明显阶段性的特征，法律还是将更多的注意显著的正相关关系。三个民法法系国家与普通法系国力投向市场法规的规范，对于投资者的保护只是附带[9]家相比，外部融资资产比GNP的比例平均低30％。解决的方式。1994年7月以后，《公司法》正式颁布因此，LLSV总结为“好的法律环境将会对一个国家实施，其中涉及到公司股票上市的法规成为证券市场的债券和证券市场的深度和广度产生重大的影响。”“不同的规范基础。《公司法》的实施打破了以前地方性法规[10, 11]法源国家资本市场的深度和广度存在着显著的差别。”割据的局面，以全国统一性的法规，对中小投资者在继LLSV之后，许多学者进一步拓展了他们的研证券市场的交易提供了保护。紧随其后的一系列法规究。Mahoney研究发现，普通法系国家每资本GDP增都体现了这一思想，投资者的保护进入了新的阶段。[12]长率要比其它法系国家平均高%。Levine也发 3. 高速发展和规范阶段。1999 年《证券法》正现，法律对于投资者保护增强带来的短期财务改善会式发布，这标志着证券市场的监管法律、法规体系上[13]加速长期经济的增长。这些研究都从一定程度和侧了一个新的台阶。这一阶段，中小投资者的法律保护面支持了较好的投资者保护水平以及执行水平将会影也进入到了一个较为规范的时期。《证券法》的发布为响到一国证券市场发展，从而影响到一国经济发展的我国证券市场交易提供了有法可依、有据可查的全面思想，将法律保护推广至对于整个证券市场发展影响性法律条文，结束了以前“暗箱操作”的时代。更为的研究中。重要的，在《证券法》制定的原则中，明确地提出了但是，一个理论的提出必然会出现争鸣，也有学以公开、公平、公正进行交易，保护中小投资者和惩者对于该观点的正确性提出质疑。如Cheffins在对英罚欺诈，强调了上市公司信息批露制度的完善。中小国样本的研究中发现，法律保护并没有对英国股权结投资者的权利有了规范性的法律保护。同时，国家强[14]构的构成起到显著的作用。同时，其它影响因素的调了监管理念的转变。把从以前的规范市场，救市稳考虑也被纳入研究。如Schwartz研究发现相对于法律定市场，转变到保护投资者利益作为监管的首要任务环境的影响，文化的差异能更好地解释不同国家间投和目标, 其重点是保护中小投资者的合法权益。[15]资者保护的差异。尽管存在着分歧，但是不能否认，四、研究设计投资者法律保护研究将会成为影响证券市场发展不可缺少的因素，这也是本文进行研究的初衷。 1. 数据本文选取中国证券市场开始至2000年底期间所有三、我国中小投资者法律保护的历史发展沪市A股为研究样本。其中剔除一些数据不充足、以中小投资者是市场中的弱势群体，需要法律法规及出现错误的样本，总共选用了556支股票。通过选南开管理评论2006年9卷, 第2期第 页N, Vol. 9, No. 2, pp96-101ankai Business Review2006 96 97
公司治理公司治理取不同历史年份下上市的IPO公司除去首日后连续36时间相对应的收盘市场指数；I为与第t-1个月时间it-1个月的交易数据，以及每只股票上市后的年财务数据相对应的收盘市场指数。AR为经过市场指数调整过it进行实证研究。以上有关数据均来自于北京色诺芬数的第i只股票第t个月的超常收益率。由于我国上市公据库服务有限公司的《CCER中国证券市场数据库》司存在着较为频繁的配送股行为，所以公式中的收盘以及CSMAR数据库。价格是考虑分红后经过调整的价格。N2T. 中小投资者的法律保护分值1AR=AR (4)T,t∑it根绝我国中小投资者法律保护的不同历史发展阶Ni=1T段，文本主要参照了沈艺峰等研究中采用的根据法律AR为在第T年新股上市的所有公司在上市后T,t与行政法规、部委规章的法律效力不同赋予不同分值0-36个月中第t月的平均超常收益。其中T从1991[16]的方法所得到的有关中小投资者法律保护分值。年到2000年，N为第T年中IPO上市的公司数目。T3. IPO长期经营业绩表现度量CAR表示第i只股票新股上市后0到第36个月0,36Jain等的研究中通过考察IPO公司上市前一年到的经过市场指数调整后累积超常收益。CAR表示为在T上市后三年中各年在总资产收益率、现金流量、销售收第T年新股上市的所有N家公司，上市后36个月累T入、总资产周转率以及资本支出等指标上的变化，发现积超常收益率的平均值除了销售收入和资本支出指标有着显著的正向变化外，36CAR=AR (5)0,36∑it其它指标都表明IPO公司在上市后出现了显著的负向t=1[4]变化。因此,本文主要参照了Jain等在研究IPO长期Nt1CAR=CAR (6)表现时使用的指标和方法。为了度量样本中每只股票t∑0,36Nt=1tIPO年度开始第一年到第二年期间经营业绩的变化，作5. 回归分析为衡量经营业绩变化的指标，本文主要选用了净资产为了考察投资者保护与IPO长期经营业绩在不同回报率，如公式(1)所示。ΔROE即在第t年上市的第i,t历史阶段的变化，进一步探讨两者间的关系，本文进i支股票上市第一年（第t年）到第二年（t+1年）间的行了回归分析。变化。其中，t从1994年开始一直到2000年。通过这ΔROE=α+αLn(law)+αLn(law)+αLn(1+age)+αLn(sale)+i,t01t2t+13t4t种方法考察每只新股在上市后第一年到第二年间净资αLn(size)+αROE+ε (7)5t6tt产收益率的变化。ROE表示了在第t年里新股上市的所t回归分析中的因变量为IPO长期经营业绩变化指有公司上市后第一年到第二年间净资产变化率的平均标ΔROE， 即在第t年IPO的第i支股票上市净资产i,t值，其中，N表示在第t年间IPO 上市的公司数目。t收益率第一年（第t年）到第二年（t+1年）间的变由于我国从1994年才开始有了年报制度，因此对化。自变量包括解释变量和控制变量两部分，解释变于IPO长期经营业绩表现的数据采集主要从1994年量为中小投资者法律保护分值，用Ln(law)表示。其t到2000年。同时，对稳定性的检验，采用同样的度量中的law为IPO公司发行当年的法律保护分值。控制t方法，本文也考察了总资产回报率（ROA），作为IPO变量包括Ln(law)，由于观察的是经营业绩长期的变t+1长期经营业绩变现伴随市场成熟发展的变化趋势的检化，所以加入了Ln(law)以控制上市后法律保护的影t+1验指标。响；Ln(1+age)，age表示公司成立至上市时的年限；tΔROE=ROE-ROE(1)i,ti,t+1i,t Ln(sale)表示发行前一年主营业务收入的自然对数；tNt1ROE=∆ROELn(size)表示发行前一年公司总资产的对数； ROE表示ttt∑ (2)i,tNi=1发行前一年的净资产收益率。4. IPO长期市场业绩表现度量根据本文的研究思路，借用Ritter的研究方法，本五、实证研究结果与检验文在度量IPO长期市场表现时，主要通过计算从19901. 投资者法律保护与IPO后长期经营业绩的变化年到2000年每年上市IPO公司上市三年后长期市场表为了考察在不同法律保护分值下，新股上市后一现的超常收益差异，以年份作为比较的划分单位，对年经营业绩的变化，本文主要研究了净资产回报率及于各年IPO公司上市后三年的长期表现进行度量。总资产回报率伴随着不同时间阶段法律发展所体现出衡量IPO每月的超常收益率的变化。描述性统计见下表1。AR=(P-P)/P-(I-I)/I (3)ititit-1it-1itit-1it-1通过从1994到2000年各年上市的公司IPO一其中，P为第i只股票第t个月的收盘价格；Pit-1it年后经营业绩指标的变化趋势可以看出，净资产回报为第i只股票第t-1个月的收盘价格；I为与第t个月it率随着法律保护的加强有了显著改善。从1994年到南开管理评论2006年9卷, 第2期第 9 6 - 1 0 1 页N06, Vol. 9, No. 2, ppankai Business Review20 98 99
公司治理公司治理期经营表现变化，也由负值逐渐发展为正值。这种趋表1 IPO长期经营业绩变化势体现出在法律保护的前进中，IPO长期所表现出的IPO样本数净资产回报率资产回报率异象也有了不断的改善。特别是净资产回报率（ROE）从1990年的到1999年的明显地提高到了正值，且在5％的水平下显著。总资产回报率（ROA）*也同样表现出了逐步提高的趋势。这一结果的得出，****支持了前文有关法律保护与IPO长期表现缓解的假设。******经验结果说明，伴随着法律保护的加强，IPO长期经**********营衰退异象在一定程度上得到了缓解。法律对于上市注：t检验（以1994年为基点），*表示在10％水平上显著； **表示在5％水平上显著； ***前公司信息的批露、会计准则以及上市公司的规范要表示在1％水平上显著求，一定程度上缓解了中小投资者的信息劣势以及同2000年间， IPO公司上市后净资产回报率第一年到第原有股东之间利益的冲突。从而，也从根本上缓解了二年的平均值的变化如表1所示，可以看出具有从低新股在经营业绩上长期表现不佳现象的发生。到高，由负到正的变化。且以1994年为基准点进行的IPO后长期经营业绩指标的研究结果表明，随着中t检验，除1995年，每年的变化都是显著的。通过比小投资者法律保护的增强，我国证券市场法律管制效较可以看出，相对于1994年IPO上市的公司，2000率也有着显著的增强，投资者获得了更好的经营回报。年IPO上市公司，上市后第一年到第二年间净资产收中小投资者收到的信息披露以及市场的保护更为健全，益率的变化有了在5％水平下显著的提高。这一研究这是我国证券市场发展以及投资者保护加强的反映。结果证明了随着法律对于投资者保护分值的不断提高，2. 中小投资者法律保护与IPO长期市场表现的变化IPO的长期经营业绩表现出的衰退现象有了显著的缓参照国外研究IPO长期市场表现的方法，文本首解，支持了本文的假设。特别是相对于法律保护较差先采用计算36个月持有的累积超常收益变化与投资者阶段，在法律保护分值较高年份上市的企业，IPO后保护发展相结合进行比较研究。的长期经营业绩表现的更为优异。表2 不同阶段IPO长期市场表现统计年份样本数平均值t值1992以前*********考虑到净资产收益率是证监会对上市公司进行 ***、配股与特别处理（ST）的考核指标，企业有可注：以1992年以前为基点，*表示在15％水平上显著；**表示在10％水平上显著；***表能存在对这一指标进行盈余管理的现象。作为稳定性示在1％水平上显著检验，本文同时研究了在不同法律保护阶段下，总资表2所示为在不同法律保护年份下，IPO上市后产回报率（ROA）于IPO后一年的变化。实证研究结果36个月累积超常收益率的变化。相对于1992年以前 与ROE结论一致。在以1994年为基点进行的t检验下，IPO上市后长期持有36个月的累积超常收益，除了1995、1996年，不同年份下上市后一年ΔROA2000年IPO上市后36个月累积超常收益明显下降为i,t的变化都是显著的。为了更直观地研究此问题，本文，且在5％的水平下是显著的。说明在法律保护将法律保护分值的变化同IPO长期业绩变化结合起来增强的两个不同阶段下，IPO后长期市场表现也存在研究，可参照图1。着显著的差异。但是以1992年以前上市公司36个月通过图形对比可直观地得到，随着我国中小投资累积超常收益为基点，同随后各年IPO公司36个月累者法律保护分值的提高，法律对于投资者保护的不断积超常收益比较发现，这种变化的显著性相对于长期完善，上市公司IPO后一年经营的变化也同时有了显业绩变化有所降低。只有1994、1995、1996年的变著的提高。如图中所示，从1994年到2000年，随着化是在5％水平上显著，特别是在1996、1997、1998法律保护分值从22发展到50，上市公司IPO后的长年中这种变化不是十分显著。从总体上分析，相对于南开管理评论2006年9卷, 第2期第 页Nan96-101kai Business Revie98 w2006, Vol. 9, No. 2, pp 99
公司治理公司治理投资者法律保护较差时期，伴随着法律对于投资者保经营业绩变化随着法律保护的提高表现出了缓解的趋护的不断提高，IPO后36个月累积超常收益率是向着势，但这是在没有考虑其它控制因素下得出的结论。减少的趋势发展。但是，这种趋势并不是在十年发展因此，本文将采用回归的方法，进一步深入研究公司阶段中完全显著的。具体参见图2分析。上市后ΔROE与法律保护变化之间的关系。i,t表3 以ΔROE为因变量多元回归结果i,t常数项LnlawLnlawLnsizeLn(1+age)RoeLnsaleFDWA-Rt+*** *** ()() ****** ***** () ( )() ()()() * ()() ********* ***** 不同年份上市的()()()()()()()公司36个月累积超常收益注：*表示在10％的水平下显著；**表示在5％水平下显著；***表示在1％水平下显著。括随着法律保护完善的变化,如图2所示。观察发现，号内为t值在1990-2000十年之间，随着法律分值的提高，各年如表3列出的回归结果。通过观察单考查LnLawtIPO后36个月累积收益总体上表现出下降的趋势。特的回归方程发现，无论是单因素回归分析还是加入控制别是在投资者法律保护最初发展的1990-1995年阶段变量的回归分析，中小投资者法律保护分值LnLaw的t中，可以发现每年的CART随着法律保护的增强有了系数均为正值，且均在t统计上显著。这一结果证明了明显的下降趋势。这种结果说明，在中小投资者法律存在随着法律保护分值的不断提高，ΔROE变化也是i,t保护的初级阶段里，法律保护对于IPO长期市场收益不断增加的关系。该研究结果支持了随着法律保护分表现出较强的效果。IPO公司36个月累积超常收益伴值的不断提高，IPO后长期经营业绩衰退的表现得到缓随着中小投资者法律保护的加强有着明显的负向变化解的假设。趋势。考虑到IPO后长期表现可能受到后一年法律保护但是在1996-1998年阶段中两者的相关性却不显的影响，加入Lnlaw作为控制变量进行多元回归分析。t+1著。在此阶段中，IPO公司36个月累积超常收益伴随通过观察全样本及加入控制变量后的回归分析中发现，着中小投资者法律保护的加强表现出明显的负向变化方程的拟和度与法律保护分值的显著性都有了提高。趋势减弱了。由此可以看出，当市场进入发展阶段时，实证结果表明，不同历史年份下IPO上市公司上市一投资者法律保护的作用变得不显著了。在市场诸多因年后ΔROE与中小投资者法律保护分值LnLaw之间i,tt素的影响下，法律保护对于投资者能够起到多大程度关系的参数估计为（t值=），其结果在5％的作用还需要更多的思考。不仅仅是法律条文的不断的水平上显著。这一结果说明在我国对于中小投资者增加和弥补漏洞，法律的执行效果同样值得重视。法律保护不断增强的时间阶段中，上市公司IPO后一从法源的角度上分析，我国属于民法法系国家，年净资产收益率的变化也随着相应得到了改善和增强。相对于普通法系的国家，法律保护本身相对比较薄中小投资者法律保护分值每增加1分，IPO后一年净弱。再加上中国的证券市场只有短短十几年的时间资产收益率平均将增加。不同法律保护阶段下，还不成熟，法律对于中小投资者的保护实践的执行仍IPO公司的长期经营业绩表现与上市当年法律保护分需摸索和提高。但是，本文也发现随着法律保护时间值呈现出正相关的关系。阶段的发展，36个月累积超常收益的波动空间有了针对Jain和Kini研究提出的企业IPO后经营业明显的减小。从1990-1994年（, 1）的波动区绩显著的下降现象，本文的研究结果验证了随着我国间达到1995-1998年（, ）的波动区间，而法律对于投资者保护的不断完善，在不同法律保护阶1998-2000年的波动区间为（, ）。因此，随着段下，企业IPO后经营业绩下降的趋势有所缓解和改法律保护的增强，累积超常收益的变化范围却有了显变的假设。中小投资者法律保护的不断增强，法律对著的减小。从一定程度说明了随着法律保护加强，证于中小投资者保护的重视，一定程度上缓解了存在于券市场的波动性一定程度地减小了。 中小投资者与大股东及管理者之间的利益冲突和信息3. 多元回归分析结果不对称。从而在一个对中小投资者保护较好的法律环尽管通过单变量比较可以发现，公司上市后长期境中，IPO后长期表现下降的现象也得到了改善和缓南开管理评论2006年9卷, 第2期第 9 6 - 1 0 1 页N6, Vol. 9, No. 2, ppankai Business Review200 100 101
公司治理公司治理解。这也印证了与LLSV相似的思想：“在一个法律投Market for New Security Issues. Journal of Law and Economics, 资者保护较好的国家，其资本市场外部融资数量，上1981, (12): 613-675.[6] Simon, C. J.. The Effect of the 1933 Securities Act on Investor 市公司数以及IPO数量都相应较高。好的法律环境将Information and the Performance of New Issues. American 会对一个国家的债券和证券市场的深度和广度产生重[11]Economic Review, 1989, (79): 295-318.大影响。”在好的投资者保护环境下，IPO公司有着[7] Stigler, G.. Public Regulation of the Securities Market. Journal of 更高的质量，其上市后的表现也会更加优秀。相对于Business, 1964, (37): 117-42.投资者保护较差法律条件下的IPO公司，投资者法律[8] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.. Legal 保护较好的IPO公司上市后有着更好的长期经营业绩。Determinants of External Finance. Journal of Finance, 1997 , (52): 1131-1150.结论[9] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.. 正如Stigler所言，“在所有对经济活动的政府管Law and Finance. Journal of Political Economy, 1998, (106): 制中，最受赞扬的也许要数证券交易委员会对证券市1113-1155.场的管制。因为这一管制旨在使经济生活变得更加真[10]La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.. [7]Investor Protection and Corporate Governance. Journal of 实，防止或惩罚欺诈行为。”证券市场所遵守的重要Financial Economics, 2000a, (58): 3-27.原则之一就在于保证投资者能公平地从投资中受益，[11]La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.. 而法律法规的建设目的也就在于减少欺诈和伤害投资Agency Problems and Dividend Policies Around the World. 者利益的事情发生。那么，在一个投资者得到更好法Journal of Finance, 2000b, (55): 1-33.律保护的环境中，证券市场的一些“异象”是否会被[12]Mahoney, Paul G.. The Common Law and Economic Growth: 减轻甚至消除呢？本文致力于通过研究我国证券市场Hayek Might Be Right. Journal of Legal Studies, 2001, (30): 发展的十几年中，随着法律对于中小投资者保护的不503-523.断增强， IPO的长期衰退的表现是否能从根本原因上[13]Levine, Ross. Law, Finance, and Economic Growth, Journal of 得到了一定程度的缓解，来检验这一问题。 Financial, Intermed, 1999, (8): 36-67.通过实证研究发现：随着中小投资者法律保护的[14] Cheffins, Brian R.. Corporate Governance Reform: Britain as an 不断发展与完善，不同年份IPO上市后的长期经营业Exporter. Public Policy, 2000, 8(1): 10-19.绩表现也随之相应提高和改善，IPO长期经营业绩的[15]斯蒂芬·崔. 法律、金融和路径依赖：发展强大的证券市场. 下降趋势有了一定的缓解。说明在更好的法律环境里，比较. 中信出版社, (8): 129-160.[16]沈艺峰, 许年行, 杨熠. 我国中小投资者法律保护历史实践IPO上市后经营业绩的长期表现更为优秀；在更好的的实证研究. 经济研究, 2004, (9): 90-100.法律保护环境里，IPO公司有着上乘的表现，对投资者能够带来更好的回报。同时，IPO长期市场表现的作者简介 许琳，厦门大学管理学院硕士研究生波动性也有所降低。Development of Investor Protection and IPO Long-term Per-但是，一个证券市场的成熟发展，不仅仅只受到formance: An Empirical Study Based on Law and Finance法律保护单一因素的影响，特别是对于我国这种属于投资者保护相对较差的民法法系国家。并且，法律对 Xu Lin于市场的影响作用可能不仅在于法律规章的颁布，更Abstract The underperformance of long-term IPO exists worldwide. 有可能受到法规执行效率的影响。本文在这些方面还The information asymmetry and conflict of interest between the 未做探讨，有待更深一步的研究弥补和指正。 original entrepreneurs and the new shareholders are two main expla-nations. Higher investor protection can reduce those explanations for 参考文献the underperformance. Thus, based on law and finance theory, this [1] Aggarwal, Reena, Pietra Rivoli. Fads in the Initial Public Offering paper examines the changes of the IPO long-term performance during Market? Financial Management, 1990, (19): -2000, followed by the development of investor protection in se-[2] Loughran, Tim, Jay Ritter. The New Issue Puzzle. Journal of curity regulation. the test in this paper shows that with better investor Finance, 1995, (50): of security market the operating performance of long-run [3] Ritter, Jay R.. The Long-run Performance of Initial Public IPO become better. And this result supports the assumption that the Offerings. Journal of Finance, 1991, (46): of long-run IPO becomes better in the time series when [4] Jain, B., Kini, O.. The Post-issue Operating Performance of IPO the investor protection . Journal of Finance, 1994, (5): Words IPO Long-term Performance; Law and Finance; Investor [5] Jarrell, G. A.. The Economic Effects of Federal Regulation of the 南开管理评论2006年9卷, 第2期第 页NVol. 9, No. 2, ppan96-101kai Business100 Review2006, 101
