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金融教学与研究 #$$%年第 &期 ’总第 ((&期 )
作为企业组织形式的信托与公司制度的比较
王 智 波
（华南师范大学，广州 *($$$!）
一、引 言
信托可以分成两大类型：私人信托（+,-./01 0,230）和公益
信托（45/,-0/671 0,230）。8 ( 9 "&% 本文讨论的是私人信托的现代形
式——— 商业信托。传统上，私人信托的使用仅限于他方受益
的财产转移，即他益信托。近现代以来，他益信托已经变得微
不足道了，而作为企业组织形式的商业信托则在私人信托中
占据的重要地位。据 :/;<61-;;（(==%）测算，美国信托资产中，
商业信托所占比重超过 =$>。8 # 9 (!! 从使用范围上看，在 (=世
纪中期到 #$ 世纪初期的这一段时间内，“信托被广泛地作为
公司的替代物”8& 9 !$，用于各种各样的商业目标。当时，美国的
垄断组织普遍以商业信托作为企业组织形式，因而信托
（0,230，音译托拉斯）在美国成为垄断的代名词并延用至今。但
是现阶段，商业信托的使用又局限于资本市场上养老金、共
同基金、资产证券化中的特殊目的机构（?+14-/7 @2,+A31 B1C
5-471，?@B）和不动产投资信托 ’D1/7 E30/01 F;.130G1;0 H,2303，
DEFH3 )的建构。由于这几个行业的资产规模巨大，因而，商业
信托的资产规模也令人瞩目。如 #$$$ 年，美国以信托形式存
在的金融资产就超过当年 IJ@总量的两倍。
在商业信托的发展演化过程中，有两方面的问题值得研
究：一是为什么商业信托能够充当公司的替代物；二是商业
信托作为一种企业组织形式经历了由盛而衰，然后再度崛起
的过程，其背后的原因是什么？如果把商业信托在 #$ 世纪初
的兴盛归结为当时公司制度的不完善，那么在公司制度已经
如此完备的现代经济中，商业信托重新崛起于资本市场的原
因又是什么呢？另一个与之相关的问题是，商业信托的复兴
是否意味着信托是一种比公司更好的企业组织形式？因而，
它的复兴，是否预示着公司在企业组织形式中占统治地位的
时代即将终结，新的非公司时代即将到来？8 " 9 &#
本文试图从经济法学和企业理论的视角探讨上述两个
问题。对于第一个问题，我们借鉴了 K/;3G/;; L M,//NG/;
（#$$$）的“资产分割”理论 8* 9，提出为实现信托的双重所有
权，法律对受托人名下的财产进行了“资产分割”，这种分割
导致委托人转移给受托人的信托财产独立出来，资产的独立
构成了信托的法律实体资格和破产隔离功能，使之具备了作
为企业组织形式的基础。通过对第一个问题的解释，我们发
现商业信托与公司的相似之处颇多，以至于第二问题演变为
商业信托与公司有什么本质区别？本文对这一问题的回答是
商业信托是“劳动雇佣资本”型企业，而公司是“资本雇佣劳
动”型企业，并且两者在本质上的差异构成了两者在治理结
构与应用范围上不同，因而不存在孰优孰劣的问题。
二、商业信托的历史和现状
商业信托在诸如法律实体地位、破产隔离、股权（受益
权）的可转让性、委托专家经营等方面与公司具有共同之处，
因而，作为企业的组织形式，两者构成竞争关系。这种竞争导
致商业信托的兴衰与公司制度的演进有着紧密的联系。
在美国，#$ 世纪以前立法者出于防止私人借助公司形式
集中经济权力的目的，对公司的经营目的、经营领域、经营内
容、资本及资产数量、公司寿命等方面进行着严格的限制。8 = 9 *$
这刺激了人们寻求以其他方式组建企业，商业信托应运而
生。据说作为现代商业信托的开端的、(= 世纪中叶出现的马
萨诸塞州商业信托产生的直接动因就是法律禁止公司持有
不动产 8" 9"*。
商业信托最辉煌的时期是与企业合并以及洛克菲勒、摩
根、卡耐基等名字联系在一起的。(OO# 年，为了规避公司法
对公司持有其他公司股票和跨州经营的禁令，洛克菲勒在律
师多德的指导下，运用商业信托的形式将标准石油公司重组
收稿日期：#$$% P $" P #"
作者简介：王智波（(=%# P），男，江西省吉安市人，华南师范大学经
济与管理学院、华南师范大学华南市场经济研究中心讲
师，博士，研究方向：法与经济学。
摘 要：商业信托与公司是两种不同的企业组织形式，二者在资产分割及其所导致的债权人模式上是没有区别的，
这奠定了信托作为企业形式的基础；商业信托与公司在企业所有权安排上的差异在于，信托将控制权安排给了人力
资本所有者，而公司则是将控制权安排给了非人力资本所有者，这导致了两者在治理结构与应用范围上的差别。
关 键 词：商业信托；公司制度；比较
中图分类号：QO&$R O 文献标识码：S 文章编号：($$! P &*"" ’#$$% )$& P $$!" P $&
信 托 研 究
为标准石油托拉斯，这个信托组织由洛克菲勒等 ! 人组成的
受托人委员会管理，托管了包括标准石油公司在内的 "# 家
石油公司的股份，垄断了美国炼油业 !$% & !’%的市场份
额。( ) * +"，( #$ * ,,+ 此后，商业信托迅速在全美各地、各行业蔓延开
来，在很短时间内，就控制了美国经济的 !$%。
为了压制这些信托组织的金融和工业权力，美国当局制
定了一系列反托拉斯法，这些法案的最初目的就是要对抗
“商业信托”，它们认定以信托方式把公司控制权交给受托人
构成了越权。反托拉斯法的出台和各州“竞相降低公司门槛”
运动，特别是特拉华州 #!#’ 年公司法授权公司可以做法律
没有禁止的任何事情，使实业中的信托数量极大萎缩。而始
作俑者，洛克菲勒的标准石油托拉斯也在 #!## 年被美国联
邦最高法院支解为 )+ 家新公司。
然而，商业信托并没有就此消亡。在 ,$ 世纪 ,$ 年代出
现的共同基金、战后出现的养老金信托（-./012/ 34503）、6$ 年
代出现的不动产投资信托 789:;0 <以及 +$ 年代出现的资产
证券化中，信托取代了公司成为主要的组织形式 ( , * #=!。资本市
场上的成功使信托资产急剧膨胀起来。据美国联邦金融机构
检查委员会的《金融机构信托资产统计 ,$$$ 年度报告》显
示，,$$$ 年 #, 月 )# 日，美国各类机构受托人受托的私人和
雇员福利信托资产高达 ,)> #$ 万亿美元，其中自由裁量资产
（?10@ ）为 "> "" 万亿美元，而美国当年的 CDE
为 !> =#+ 万亿美元 F 两类信托资产分别占当年 CDE 的
,),> ,%和 "’> ,% !。
三、商业信托与公司的本质区别与各自
的适用范围
如果把商业信托在 #! 世纪后期到 ,$ 世纪初的兴盛归
结为当时公司制度的不完善和不合时宜的管制，那么对于公
司制度已经相当完善的今天，信托为何又在新兴的金融领域
中取得主导地位，需要提供新的解释。
一般认为商业信托在资本市场复兴的原因是，商业信托
比一般公司更具灵活性。与一般公司内部组织机构的设立需
依照相关法律规定不同，商业信托是基于当事人之间的信托
契约而成立，无需设立公司制度中常设的内部治理结构。这
一灵活性使之在资本市场具有优势，如公司增发新股和重大
投资决策需要股东大会的决议和授权，而商业信托则没有这
类要求。这一点对共同基金的运作特别有利。
那么，灵活性足以解释信托在资本市场上的复兴吗？如
果信托法变得更加规范化和明确化；而公司法减少强制性，
变得更契约化和更具灵活性，那么，现在分别由两种法律形
式扮演的角色能否由其中一种的法律形式来扮演，或者说，
信托与公司之间存在本质区别吗？GA/0HA// I （#!!=）
提出了他们的疑惑 ( # * "+!。
我们以企业理论的视角观察，发现商业信托与公司之间
是存在本质区别的，这个区别在于两者对企业所有权安排的
差异，我们将之概括为信托是“劳动雇佣资本”型企业，而公
司是“资本雇佣劳动”型企业。
企业理论将企业理解为：为节约交易成本和创造组织租
金，由要素所有者（人力资本与非人力资本所有者）之间签订
的一组契约，这组契约相对于市场契约而言，是不完备的和
长期的。这里所称的非人力资本是指可以与所有者本人分离
的、能够创造组织租金的资源，它可能是“硬”资产，如金钱、
机器、存货和建筑物，也可能是“软”资产，如创意、技术、专
利、客户名单、档案、现有合同以及企业的名称或声誉。人力
资本是指直接参与组织租金创造，“与其所有者不可分离”的
经营者的企业家才能和工人的劳动。企业契约的不完备性导
致了剩余索取权和剩余控制权的产生，而剩余控制权是决定
企业所有权更为关键的变量( #, *="。
对公司而言，企业所有权安排经历了一个从非人力资本
单边治理到非人力资本单边主导性治理的演进过程。在现代
公司中，股东为公司提供永久性非人力资本，是公司法定的
所有者，他们选择与监督经营者，享有剩余控制权和剩余索
取权；经营者（董事会与经理）则具体经营管理公司。由于“对
任何关键资源的控制权都是权力的一个来源”( #) * )=+，那些具
有法定权力的股东可能会遵循经营者的建议，或为之左右，
因而，具有信息优势和知识优势的人力资本所有者（经营者
和工人）可能会拥有一些实际权力，即“自然控制权”。按“效
率最大化要求剩余索取权的安排与控制权安排相对应
（HA3@K1/L）”( #" * " 的原则，“自然控制权”的存在导致人力资本
的所有者也会享有一定的剩余索取权。总体来说，在现阶段
的公司所有权安排中，人力资本虽然在一定程度实现了企业
所有权的分享，但是这种分享更多的是由股东授权而获得或
是作为激励手段而存在。因此，我们说现阶段公司的非人力
资本单边主导性治理是在原有“企业归属于非人力资本所
有”框架下的一种修正，并没有改变公司是“资本雇佣劳动”
的基本属性。
在商业信托中，受益人虽然是非人力资本的提供者，但
是只拥有剩余索取权，不拥有任何形式的控制权。控制权归
属于对信托财产拥有法律所有权的受托人。如果信托契约允
许受益人通过影响受托人或其他方式实际控制着企业，那么
法律将视受托人为受益人的代理人，信托关系将不被承认"。
因为信托组织的所有权在人力资本所有者——— 受托人手上，
所以说信托是“劳动雇佣资本”型企业。
显然，商业信托所特有的灵活性是其“劳动雇佣资本”属
性的反映，因为受益人只有剩余索取权，没有控制权，所以信
托组织不必设立内部治理结构来帮助受益人实现控制权，这
便于受托人灵活地运作企业。
但是剩余索取权与控制权的分离，造成了风险承担者
（受益人）和风险制造者（受托人）的分离。因而，商业信托在
治理结构上便出现了这样一些安排：一是为降低受托人所能
制造的风险，信托契约会规定一个投资范围，这个投资范围
往往是资本市场上那些风险较低的证券或分散了风险的证
券组合；二是为减少受托人的道德风险，信托法规定了比公
司更严格的“信义责任 7 M1?5@1A4B ?53B <”，要求受托人绝对履
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M?1@> L2[ Y 0345@354 Y 34503 Y $$34503?A3A> A0-。
"这一法律规定源自享利八世的《用益法典》，该法典规定，倘受
益人同时享有对信托财产的使用处分权，则信托自动终止，受益人取
得绝对所有权。现代信托法都有排斥所谓“用益设计”或“消极信托”
的条款，即，受托人仅消极持有并不积极管理，将不被视为信托。
!上接第 "# 页 $
行忠实义务和注意义务，这些要求迫使受托人趋于谨慎和投
资策略上的保守；三是设计数个受托人相互制衡监控的机
制，如，共同基金的受托人就分为管理人（投资决定者）和托
管人（投资记录与信托财产保管者）。
五、结束语
商业信托是资本市场上一种重要的企业组织形式。我们
已经看到商业信托与公司之间的相似之处，两者在资产分割
形成法律实体以及债权人权利模式或者说破产隔离机制上
是相同的。两者的本质区别在于企业所有权安排上，即商业
信托是“劳动雇佣资本”型企业，而公司是“资本雇佣劳动”型
企业，这一区别构成了两者在治理结构与应用范围上不同。
但是如果公司股权分散化被发挥到极致，如果“搭便车”的行
为导致股东实质上失去剩余控制权，那么股东在所有权安排
上也将与受益人一致。正是基于此，公司治理借鉴了信托治
理对受托人信义责任的规定，要求董事和经理对股东承担信
义责任。当然，股东失去控制权只是极限意义上的一种考虑，
因而，公司治理中对董事和经理的信义要求还是要比受托人
要宽松得多。
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（责任编辑、校对：郄彦平）
文化与社会的差异也会使不同国家的市场有
不同的特性，但到现在为止这方面的研究还很少。
可以说，行为金融学为金融研究提供了一个新的思考方
向，那就是要重视人的因素对市场和经济的影响，这也是今后
经济学发展的一个方向。但作为一个新兴的领域，行为金融理
论的研究有许多局限性，仍有许多问题值得进一步研究。
参考文献：
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（责任编辑：郄彦平；校对：李 丹）
