第 4期 总第 103期
2010年 7月
浙 江 工 商 大 学 学 报
JOURNAL OF ZHEJIANG GONGSHANG UNIVERSITY
No．4 Vo1．103
Ju1．2010
大小非解禁对 A股市场的影响研究
基于有理分布滞后模型和 累积效应模型的比较
李庆峰 ，黄维加
(华南师范大学 经济与管理学院，广州 510006)
摘 要 ：本文基于2006年6月以来的月度 时间序列样本，构建 了经典 的有理分布滞后模
型并提 出了累积效应模型，计量结果比较发现，大小非解禁对 A股市场走势具有即期效应为
正而累积效应为负的特征 ，并受外围市场波动的影响。进 一步分析表明大小非解禁对香港市
场走势影响不显著，由此判断大小非解禁确实是影响 A股市场的一个独特 因素。最后结合其
他方面客观分析了大小非解禁的市场效应问题。
关键词 ：限售股；大小非解禁；即期效应；累积效应
中图分类号：F830．91 文献标识码 ：A 文章编号 ：1009—1505(2010)04—0064—06
引 言
限售股解禁的问题可以说早就存在，比如首发限售股份(原股东限售 、战略配售、机构配售)、定向增
发机构配售股份 ，但从来没有像现在这么引人瞩目，这要归功于股票分置改革带来的一类特殊的限售股
份，即我们通常所说的“大小非”的解禁 ，其份额之大，历时之长 ，对我们“新兴 +转轨”的股票市场无疑是
个巨大的挑战。对于各类限售股解禁对中国 A股市场的影响，市场上存在不同观点。2006年6月股改后的
“大小非”解禁之初 ，从资金供求关系出发而认为限售股解禁将对市场造成冲击的分析者不在少数。而在
行情一路向上的背景下，另一种观点开始逐渐占据上风 ：在经济持续向好的情况下，公司大股东为保持控
股地位 ，不会减持 ；而小股东的减持量较小，市场可以消化 ，所 以无需过分担心限售股减持对 A股的冲
击。但伴随着大盘新一轮的深幅调整，牛市已彻底转换为熊市，市场内外普遍希望弄清楚：大小非解禁究
竟会给市场带来怎样的冲击?短期来看蕴含着什么样的影响规律?又如何制约市场的长期运行轨迹?要准
确回答这些问题 ，需要考察大小非解禁当期效应和滞后效应的差异 ，本文拟对此做一尝试。
二、研究现状综述
2006年6月，三一重工等第一批股权分置改革试点企业的限售股开始解禁 ，大小非解禁 由此正式
收稿 日期 ：2009—12—16
基金项 目：广东 省 自然科学基金项 目“广东省股权分置改革研 究 ：对价基础与绩效评测”(06300829)
作者简介 ：李庆峰 ，男 ，山东嘉祥人 ，华南师范大学经济 与管 理学 院副教授 、硕士生导 师，金融学博士后 ，主要从事金
融工程与数量经济研究 ；黄维加 ，男 ，广东广州人 ，华南师范大学经济与管理学院硕士研究生 ，主要从事资本市场研究 。
第 4期 李庆峰，黄维加 ：大小非解禁对 A股市场 的影响研究 65
进人人们 的视野。但一方面鉴于初期解禁数量很小 的客观事实 ，另一方面适逢一轮历史罕见 的大牛市
刚刚起步 ，大小非解禁和股票市场 的一路走牛完美地结合在一起 ，大小非解禁的市场效应并没有 引起
学者的太多关注。近年来 ，随着股市进入 调整 ，一些 学者认为大小 非乃股市稳定最 大隐患 (谢 百三 ，
2009；李稻葵 ，2008) 儿 ，刘纪鹏 、刘妍(2008)进一步指出大小非减持应采取“价格锁定”取代“时间
锁定”的办法 ，王利敏(2008)则强调改革新股发行制度以制止新的大小非产生 。
上述学者主要 以定性的分析为主 ，随着股改进程的推进 ，研究样本 日益丰富，直接或 间接探讨大
小非解禁的实证研究 日渐增多 ，定量的科学性与方法的多样性也大为改善。
柳钧腾 (2008)通过对 ~E2007年印花税收入 、券商佣金收入和上市公司的分红情况 ，认为中国 A股
市场的负和游戏特征决定了限售股持有者在持股解禁后 的行为动机 ：投资者整体上不能指望靠上市
公司的分红获利 ，因为那不足以抵消交易成本 ，要想获利只能是将股票 出售给市场的其他参与者 以获
取差价 ，限售股持有者也不例外。 王俊杰 、麦凌(2007)的研究结果表明，解禁事件对股价存在一定的
短期冲击 ，但并不明显。。。 张刚、李俊 (2008)的统计研究则表明，定向增发机构配售股份和内部职工股
解禁后对股价的促进作用较为明显 ，而增发机构配售股份和首发机构配售股份解禁后表现较差 。 国
信证券 (2007)认为小非解冻带来的存量扩容压力远小于新股发行和再融资，并根据市场对 “小非 ”冲
击的担心主要在于其成本低 ，这一点和职工股 、新股发行的战略配售股份类似 ，因而可以使用职工股
和战略投资者冲击的总体表现作为大致判断“小非”冲击的实际经验证据，通过研究A股历史上160起
职工股 、战略投资者上市前后带来的股价表现 ，结果表明冲击并不显著。
毛楠等(2008)利用三个不同时间段检验了上证指数的收益率和非流通股可流通数量周变化数据之间的关
系，最终得出结论 ：(1)从较长时间周期看，非流通股解禁规模变化对于上证指数存在一定的影响，但其影响方
式是滞后的；(2)市场处于上涨趋势和下跌趋势中，非流通股解禁对于 A股市场走势的影响是显著不同的。
夏清华 、李文斌 (2009)选取2007年4月 、2007年l0月和2008年3月三个解禁高峰月 的138家大小非
解禁企业的样本数据 ，基于事件研究法的实证研究发现 ：大小非解禁上市公司的股价在公告 日具有显
著的负异常收益表现 ，并与解禁 比例 、市场预期表现显著负相关 ，与换手率 、企业每股净资产显著正相
关。 杨栋、张建龙 、张小涛(2009)基于交易分割视角的分析则得出了不一样的结论 ：大小非解禁通
过改变预期和交易量影响市场 ，但解禁本身没有形成单 向下行压力 ，解禁对市场的影 响在于造成 了下
跌预期 ，使得解禁 日前就出现抛售。
上述研究显示 ，现有针对大小非解禁效应的定量研究多基于统计分析特别是事件研究法 ，但得出
的结论并不统一 ，一方面这种研究方法和样本选 取的时点有关 ，另一方 面这类研 究只能反 映短期效
应。如何体现长期效应并和短期效应纳入同一框架进行建模分析基本没有 ，本文拟对此做一尝试。
三 、模 型设定与样本说 明
1．建模思路与样本情况。理论上讲 ，大小非解禁对市场的影响机理并不复杂 ，那就是供求关系的
改变。一方面，供求关系的根本改变理论上会对股价产生不利影 响；另一方面 ，诸多研究又确实发现 ，
在大小非解禁 日前后 的一段时间，许 多股票并没有因为大小非解禁所 带来 的股票供给增加而表现不
佳 ，相反更多地呈现出相对强势的市场特征。综合相互矛盾的这两个方面 ，我们认 为大小非解禁的市
场效应可能具有长 、短期 的差异 ，因此构建模型必须能够 同时体现短期效应和累积效应。同时 ，鉴于金
融危机愈演愈烈 的背景下 ，国际金融市场波动剧烈 ，模型还必须考虑到外 围市场环境的影响。
根据股权分置改革的安排 ，大小非解禁 的时间跨度为2006年6月至2016年8月，我们选取2006年6
月至2009年8月作为样本研究区间。从区分长期效应和短期效应的角度考虑 ，月度频率数据 比较适宜 。
被解释变量选取上证指数月度收益率 ，用 yI表示 。解 释变量方 面，大小非解禁 因素用 表示 ，代表 t
月解禁股份数量 占(t一1)月末 A股流通股本的比例。为了刻画外围市场的影响 ，我们另外选取恒生指
数的月度收益率序列 RHSI ，这样处理主要是基于 ：香港市场国际化程度高 ，国际金融局势的变化能很
浙 江 工 商 大 学 学 报 2010芷
快在恒生指数的走势上体现出来 ，而相较美国本土的股票市场指数，恒生指数的交易时间和国内 A股
更加接近，市场信息也更容易扩散到国内。
2．经典建模思路——有理分布滞后模型。经典计量模型里面的有理分布滞后(rational distributed
lag，RDL)模型允许当期影响和滞后影响存在正负符号的差异 ，RDL模型如公式(1)所示 ，其中 “ 为
随机扰动项 ，需要假定 I A I<】n易知即期影响乘数为 y。，而长期影响乘数为 LRP=( 。+ 。)／(1一A)。
y =or．+ n·X 十A·
一
1 十 l·
一 l十卢·RHSI￡十“f (1)
3．创新建模思路—— 累积效应模型。反复迭代可知模型(1)等价于一个无限分 布滞后模型且滞
后影响系数为 A ‘(Ay。+ 。)，在 l A l<1条件下该滞后影响系数随着 一 ∞而趋于0，意味着大小非解
禁越早对市场走势影响越小，这一隐含前提并不合理。众所周知，解禁不等于减持 ，但解禁毕竟意味着
潜在供给的增加，什么时候减持完全取决于持有大小非股东。为了更一般化的体现当期解禁 比例和以
往累计解禁比例对市场影响的不同，本文提出如下创新模型：用 (t月解禁股份数量占(t一1)月末 A
股流通股本的比例)代表大小非解禁的当期影响变量 ，用 SUMX (截止 t月末累计已解禁数量 占t月末
A股流通股本的比例 )代表大小非解禁的累积影响变量，考虑到 SUMX 的分子部分包含了 的分子部
分，为避免多重共线性 ，实际建模时我们使用 和 SUMX (t一1表示滞后一期)，这样处理同时也能保
证两个比例的分母都是 t一1月末的流通股本。同样需要考虑恒生指数的月度收益率序列 RHSI ，这样总
体计量经济学模型即可设定为公式(2)的形式。注意，这里仍然称 卢。为即期影响乘数，但卢：反映的是大小
非解禁的累积影响 ，为和有理分布滞后模型的长期影响相区别，不妨称式(2)为累积效应模型。
y』=卢0+卢。· + 2·SUMX 一l+卢3·RHSI,+s (2)
基于有理分布滞后模型和累积效应模型内在机理的不 同，理论上讲 ，两个模型的计量效果应该存
在显著差异，这样 ，通过比较就能揭示大小非解禁的市场效应究竟属于哪种情况。
四、计量分析
1．平稳性检验。鉴于模型采用的是 时间序列，必须首先进 行平稳性检验，结果发现序列 、 、
RHSI，在0．01的显著性水平上均是平稳序列 ，而序列 SUMX 只能勉强通过0．10的显著性水平，考虑到
大小非的总量一定 ，且 A股市场的规模越来越大，因此可以认为 SUMX 也是平稳序列。
2．计量结果分析。应用 eviews5．0软件包的 OLS估计方法对 RDL模 型和累积效应模型进行参数
估计和相关检验，为便于比较恒生指数月度收益率 RHSI,对上海 A股市场的影响 ，模型分别按照包含
和不包含 RHSI，两种情形予以估计 ，具体结果见表1。
表1 不 同模型计量结果对比
有理分布滞后模型 (RDL) 累积效应模型 计量结果 计量结果
不含 RHSI 包含 RHSI， 不含 RHS1 包含 RHSI，
截距 一0．037 0．003 截距 一0．O12 0．Oll
． 7．829 3．069 9．789⋯ 5．046”
f_l 一3．666 —2．430
SUMX
一 1 一 0．646⋯ 一0．433
一
0．133 0．037
RHsl 0
．
8l3⋯ RHSI一 0．702⋯
0．165 0．406 0．286 0．459
A 一R 0．092 0．334 一R 0．247 0．412
， 2．245 5．629⋯ ， 7
． 227⋯ 9．903⋯
AIC值 一1．298 一1．585 AIC值 一1．538 一1．763
SC值 —1．126 —1．369 SC值 —1．410 —1．593
LM检验 2．933 0．843 D．W 值 2．076 1．629
注：上标⋯、”和’分别代表在0．Ol、0．O5和O．10的水平上显著；AIC、SC分别指赤池信息准则和施瓦茨信息准则检验结
果 ；有理分布滞后模型 因包含被解释变量的滞后项 ，因此其 自相关需要用 LM检验 ，而累积效应模型用 DW 检验即可 。
第 4期 李庆峰 ，黄维加 ：大小非解禁对 A股市场的影响研究 67
对 比有关估计结果 ，不难发现：
(1)无论是 RDL模型还是累积效应模型 ，截距项全部不显著 ，这和我们的经验认识相吻合 ，因为
股票市场收益率不应该存在一个固定不变 的漂移项 ；
(2)无论是 RDL模型还是累积效应模型 ，包含 RHSI 的情形均显著优于不含 RHSI 的情形 ，说 明
国内 A股市场受外围市场的影响确实非常显著 ；
(3)RDL模型和累积效应模型的参数估计结果存 在一个共 同点 ，即大小非鳃禁 的当期效应都为
正而滞后效应都为负 ，区别在于 RDL模 型的相关参数没有通过0．05显著性水平 的 检验 ，而 累积效
应模型的相关参数则通过 了0．05水平的显著性检验 ；
(4)无论是否包含 RHSI,变量 ，累积效应模型的拟合优度均明显高于对应的 RDL模型，调整的尺
尤其明显 ；
(5)综合来看 ，累积效应模型明显优于 RDL模型 ，充分验证 了前面 的理论分析 ，即大小非解禁对
市场走势的滞后影响并不是按照固定的比率 A几何衰减的，但总体而言累积效应为负。通俗地讲 ，当
期效应为正而累积效应为负的计量结果隐含着大小非股东的这样一种行为特征 ：在所持股份获得解
禁可以流通之后 ，持有者通常并不会马上在二级市场上抛售 ，而是选择观望的态度 ，并在 以后的月份
里择机减持。对 比毛楠等人 (2008) 的研究结论 ，可以发现两者有相通之处。
(6)基于计量结果最优的包含 RHSI 因素的累积效应模型 ，R 只有0．46说 明大小非 当期解禁 比
例 、以往累计解禁比例 、外围市场环境三个因素 只能解释上证指数变化的大约46％。这一结果从 经济
意义上理解也是合乎情理的，毕竟股票市场 的运行根本上取决于 国民经济，并受 国内外金融环境 、上
市公司盈利变化 、市场信心等各种复杂因素的影响 。
五、大小非问题对香港股票市场走势存在显著性影响吗?
为了进一步验 证大小非 问题 只是 影 响 A
股走势的一个独特因素 ，考虑将 累积效应模型
中上证指数月度收益率 Y．和恒生指数月度收
益率 RHSI。的地位颠倒一下 ，即让 RHSI。作 为
被解释变量 ，同时让 X 、SUMX．．．和 Y 作 为解
释变量 ，观察 比较其结果有何变化。表2的结果
表明，除 Y 外 ，截距项 、X 和 SUMX 均没有
通过显著性水平为0．05的 T检验 。对 比表 1中
以 Y．为被解 释变量 的模 型计 量结果 ，容易理
解 ，大小非解禁的确是 A股市场所特有的一个
影响因素。
表 2 被解释变量为 RHSI 的计量 结果
项 目 OLS估计
截距 一0．028
． 3．381
SUMX
一 l 一 0．082
y． 0
． 344⋯
R 0．44l
A 一R 0．394
F 9．220⋯
D．W 值 1．221
注 ：上标 ⋯ 、”和 分别代表在0．01、0．05和 0．10的
水平 上显著。
_='_ 继 {五 ／＼、 耋目 i
1．基本结论。基于2006年6月以来的大小非解禁月度样本 ，为揭示大小非解禁 的市场效应 ，本文构
建了经典的有理分布滞后模型以及内在机理完全不同的累积效应模型，实证分析对 比表明累积效应
① 比如伴随着汇率制 度改革 ，大量 国际热钱流 入我 国 ，这 两年 出现 了流动性 过剩 ，中国人 民银行 多次上调 存款 准
备金率和利率 ，以及印花税 的调 整 ，美 国次贷危 机的影响 ，国际油价上升 的影 响等 ，总之 ，影响因素众多而复杂 。
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模型更能解释 A股市场的变化 ，主要结论包括：
(1)大小非解禁对 A股走势的即期效应为正而累积效应为负，从 累积效应乘数 一0．433看 ，平均
而言 ，过往累计解禁 比例达到10％ ，会对上证综合指数产生大约4．33％ 的下拉作用 ；
(2)以恒生指数为代表的外 围市场波动对 A股走势存在显著影响；
(3)大小非解禁的即期效应 、累积效应和外围市场联动效应三个因素联合起来能解释国内 A股
市场走势的大约46％；
(4)两个模型计量结果的显著差异表明大小非解禁对市场走势的滞后影响并不是按照固定的比
率 几何衰减的，累积效应模型当期效应为正而累积效应为负的计量结果隐含着大小非股东的这样
一 种行为特征：在所持股份获得解禁可以流通之后 ，持有者通常并不会马上在二级市场上抛售 ，而是
选择观望的态度，并在以后 的月份里择机减持 ；
(5)大小非解禁因素对香港市场走势缺乏解释能力 ，综合来看 ，大小非因素确实是影响 A股市场
走势的一个独特因素。
2．建议与展望。根据本文的计量模型，除去 RHSI 变量 即外围市场因素的影响，单单大小非解禁
因素对 A股市场走势的解释力不足30％，据此，一方面我们不应该视“大小非”为洪水猛兽 ，另一方面
又必须给予足够的重视 ，切实认识到其对市场稳定的不利影响。不难理解 ，由于 SUMX 属于累积指
标 ，长期来看 ，限售股解禁对市场的压力绝对不容忽视。
笔者认为 ，鉴于“大小非”持股成本超低、数量巨大的事实，如何从“价”与“量”上对大小非减持进
行有效约束仍然是今后相关政策的设计重点。从这个意义上理解 ，刘纪鹏 、刘妍(2008)[31提出的“价格
锁定”较为可取，因为“时间锁定”的办法已经证明不太有效。另外一个思路就是提高大小非减持成本，
在2009年的两会上 ，有代表提出应对大小非减持按照盈利丰厚收取较高的利得税 ，不失为一个可行举
措。只要管理层能本着公平公正和市场长远健康发展的根本原则 ，大小非问题就一定能得到圆满解
决。
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第 4期 李庆峰，黄维加 ：大小非解禁对 A股市场的影响研究 69
A Study on the Effect of Lifting the Ban on Non-tradable Shares to A Share M arket
Based on Rational Distributed Lag M odel and Accum ulative Effect M odel
LI Qing—feng，HUANG Wei—jia
(School o厂Economic＆Management，South China Normal University，Guangzhou 510006，China)
Abstract：How much did the problem of Lifting the Ban on Non—tradable Shares aff ct A share market on earth．'?The paper
plans to make an empirical study to disclose the difference between the impact ef_fect and lagged effect．Based on monthly—fre—
quency time serious data since June 2006，the paper builds classical Rational Distributed Lag Model and puts forward a new
Accumulative Effect Mode1．Eeonometrieal resuh proved that the impact effect of lifting the ban on Non—tradable Shares is posi—
tive but the accumulative effect is negative．Furthermore，the paper proved that the problem of Lifting the Ban on Non—tradable
Share is indeed a unique factor to affect A share market because it didn’t affect stock market in Hong Kong．Finally，the paper
synthetically analyzes the problem of Lifting the Ban on Non—tradable Shares．
Key words：restricted stock：lifting the ban on non—tradable share；impact effect；accumulative effect
(责任编辑 何志刚)
(上接第 57页)
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An EvOluti0nary Study on M echanism
M arket and Industrial Clusters：
of the Interaction between Specialized
A case of Yi W u Business Circle
LU Li—jun，ZHENG Xiao—bi
(School 0厂Economy and Management，Zhejiang Normal University，Jinhua 321004，China)
Abstract：The interaction between specialized market and industrial cluster is an important and special economic phenom—
ena in the process of regional economy growth．In order to reveal the function of common and special mechanism to the interac—
tion between specialized market and industrial cluster，this essay gives out an analytical mode1．In the end，the paper analyses
the evolution characteristics and indications of some representative interaction mode1．
Key words：specialized market：industrial cluster；interaction model；interactive mechanism ；Yi W u business circle
(责任编辑 何志刚)
