连锁医疗服务，拥抱健康消费升级的蓝海市场
——基于美年健康、爱尔眼科、通策医疗的比较分析
January 23, 2018
国金证券医药健康研究中心
孙笑悦 分析师SAC执业编号：S1130517050002 , 邮箱：sunxy@
李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 , 邮箱：lijingl@
研究目的
日本 美国 中国
2018年度策略中我们独家看好医疗消费升级的机遇，详见：2018年度策略报告（医疗篇）：
《创新大时代、消费新医疗》，其中我们重点推荐了医疗连锁服务的机遇。
国金医药健康研究中心持续覆盖连锁医疗服务领域的机遇，包括健康体检、眼科、口腔、辅助
生殖、检验外包、影像服务、肿瘤中心、血透、宠物医疗等不同连锁业态。
研究过程中我们发现，市场同类研究多侧重在单一业态的行业分析，对于不同连锁业态的比较
分析进行的较少。而实际上医疗连锁服务不同业态之间有一定的类似点，尤其是用成熟连锁业
态指引新的模式，对投资可能有更大的价值。
本文将基于比较研究的方法，借助国金医药团队深度研究的三家上市公司：美年健康、爱尔眼
科、通策医疗，对健康体检、眼科服务、口腔服务三个连锁业态进行分析。内容涉及：服务业
务比较、财务指标比较、商业模式比较、投入产出比较、成长曲线比较、投资估值比较等多个
维度的内容。
研究说明
日本 美国 中国
本文以行业探讨为主，参考了我们此前发布的各公司及行业深度报告，涉及到相关投资标的的
盈利预测和投资建议，请以最新研究报告内容为准。
美年健康公司深度研究报告：
2017年09月：生态圈平台价值重估，大健康事业杨帆远航
2015年07月：体检行业潜力大，把握龙头投资机会
2015年05月：健康体检行业，孕育千亿机会
爱尔眼科公司深度研究报告：
2016年08月：民营连锁,复制经典
2014年05月：创新经营,公司进入新的平台化发展阶段
2013年04月：先发优势,强者恒强
2011年07月：先发优势,一骑绝尘
2010年02月：双引擎驱动公司高成长
风险提示
日本 美国 中国
本文是市场上首份最具深度的连锁服务业态比较研究报告，因为以下原因难免有偏颇之处，敬
请理解：
公司所在行业不同、业务不同、商业模式有所不同，单纯财务层面的比较会有失偏颇；
文章内容包含部分基于主管判断的板块比较和推断；
不同公司的发展特性和发展周期可能存在抽样误差；
不同公司的盈利预测、估值方法仅做研究探讨使用；
风险提示：
各公司实地调研带来的各公司异地扩张能力主观判断差异；
由于各公司的服务中心数量多、存在抽样分析与预测风险；
医疗服务行业、医改政策风险、管理风险、人才流动风险；
突发医疗事故等行业风险对龙头公司的影响、技术的风险；
宏观经济发展程度对各医疗服务公司中心下沉至三线城市以下的影响风险等。
总目录
CONTENTS
（一）服务业务比较：
健康体检、眼科服务、口腔服务
美年健康：医疗服务领域中的平台型公司
爱尔眼科：拥有与公立三甲医院可媲美的学术地位
通策医疗：民营口腔医疗龙头，擅长公立医院改制
（二）财务指标比较：
ROE
运营能力、现金流、成长能力指标
（三）商业模式比较：
并购基金、参股模式
合伙人计划
员工持股计划
（四）投入产出、成长曲线比较
（五）盈利预测方法与估值方式探讨：
盈利预测方法探讨
估值方式探讨
（六）医疗健康消费升级：
三四线城市的蓝海市场
（一）医疗服务业务比较：
健康体检、眼科服务、口腔服务
各公司业务内容对比：
日本 美国 中国
美年健康：从事健康体检服务业务，行业龙头
爱尔眼科：从事眼科医疗服务业务，行业龙头
通策口腔：从事口腔医疗服务业务，行业龙头
来源：国金证券研究所，公司年报、公司网站
业务内容对比 美年健康 爱尔眼科 通策医疗
所在行业 健康体检 眼科 口腔
现有行业规模 约1200亿 约800亿 约900亿
非公立规模占比 约25% 约20% 约50%
民营替代公立的难度
民营龙头集中度
销售模式 B2B2C+B2C B2C B2C
业务是否交叉 口腔 否 眼科
其他业务延展/并购
频繁的新器械、
检测技术嫁接
海外眼科 辅助生殖
不同级别城市配置差异
三线城市渗透程度
异地复制能力
产业链可延展性
现阶段业绩增速情况
各公司所在行业对比：
日本 美国 中国
各公司所处行业市场规模相当
各公司都是所在行业中的绝对龙头公司
口腔的民营经营比例相对较高，但与公立医院竞争难度偏高
体检、眼科已形成民营医疗部分的寡头竞争局面，口腔的民营内部竞争相对激烈
美年健康当前直接to C端占比从0%提高到25%，眼科、口腔基本全部为to C业务
实际控制人持股比例都较高
各公司业务层面，互有渗透：美年健康集团公司布局口腔业务、通策医疗布局眼科业务
从产业链的可延展性看，健康体检的可延展性最高，可嫁接不同医疗服务模式，并已有效拉动
公司业绩增长
从医疗属性看，口腔、眼科的治疗属性最高，其中口腔最大程度依赖医生的经验技术
从医疗学术地位看，爱尔眼科的学术地位最高
从服务中心的标准化程度、可复制性程度看，美年健康最高
当前美年健康、爱尔眼科均呈现出良好的异地复制能力、和向三线及以下级别城市拓张的能力
从公司业绩成长角度看，各公司均表现出优异的成长性，其中美年健康处于快速成长阶段
各公司服务属性对比：
日本 美国 中国
美年健康：处于成长阶段、密集布局阶段，客流量最高
爱尔眼科：单中心、单客价最高
通策医疗：对人才依赖程度最高、品牌要求最高
来源：国金证券研究所、公司年报、公司网站
服务属性对比（2017） 美年健康 爱尔眼科 通策医疗
并表中心数量 130+59 70 24
体外中心数量 200+ 150+ /
门诊量(人次) 20,000,000 3,705,533 1,300,200
手术量(例) 377,245
B端~400 全飞秒：18,800
白内障：6,000
视光：~1000
服务频率 次/年 次/生 次/生
中心标准化程度
可复制性
对设备依赖程度
对人才依赖程度
医疗行业学术化程度
客单价(元) 677
C端：400-3650
各公司发展情况简介：
日本 美国 中国
美年健康：公司处于快速发展阶段，2015年公司体检中心数量约为130个，2017年预计达到400+（并表+参
股），处于急速扩张阶段。到2021年前后，预计公司将达到1000家体检中心布局。
当前多数体检中心未达到成熟稳定阶段，但盈利周期呈现缩短趋势。
客流量人次最高，客单价差异明显，400-3650不等，未来随着新检测技术和方法的嫁接，加上公司消费属性
明显，客单价提升天花板比较高。
以人的一生计算，服务频次最高。
对检测技术和设备的依赖度最高，因此可复制性能力最强。
爱尔眼科：公司处于快速发展阶段，体外并购基金培育的眼科医院数量约为并表数量的2倍，业绩高增长有
良好保障。
客单价、单体中心营收最高。公司从事近视激光手术业务（全飞秒价格在万左右）、白内障手术（6000
左右）、眼前后端手术、视光业务（1000元左右）。
对检测技术和设备的依赖度最高，因此可复制性能力最强。
学术地位已可比肩大型三甲公立医院。
在异地、和三线城市以下也展现出良好的复制能力。
通策医疗：口腔业务对服务、人才、技术要求最高，同时客户对品牌的认可度高，公司和公立医院的合作
呈现出良好的发展态势、并加强异地复制能力和人才引进。
美年健康：
医疗服务领域中的平台型公司
健康体检的基本服务内容
日本 美国 中国
常规体检项目
内外科
妇科
眼科
耳鼻喉科
实验室检
测项目
仪器检测
(心电图B
超 X光等)
过敏原检测
疾病筛查
心脑血管
糖尿病
骨代谢
肿瘤专项
肝胆胰
甲状腺
牙科
门诊
针灸
其他业务
小外科
VIP服务
转诊服务
中国的健康体检行业，起源于填
补国内全科医生空白的商业逻辑，
在资本的推动下，发展了十年左
右，此前各公司之间的差异化并
不明显。
我国专业健康体检机构当前主要
提供常规体检项目、疾病筛查服
务和其他增值服务。
随着新的检测技术、检测方法、
检测设备的不断出现，真正能够
解决早期筛查痛点的产品嫁接到
足够大体检公司平台后，公司将
呈现出流量、内容的双向提升，
正向循环关系产生后，给公司带
来量利齐升的价值。
来源：各体检公司资料，国金证券研究所
主要疾病检测技术方法
日本 美国 中国
全身早期肿瘤影像 幽门螺旋杆菌检查
基因检测 胃癌风险指标
免疫指标深度检查 超细胃肠镜检查
全身肿瘤标志物（AFP、CEA、CA72-4、
CA199、CA242、CA50、TSGF、β2-MG、
IgA抗体、CA125、CA153、TPSA、F-PSA、
CYFRA21-1、NSE、SCC）
CT检查
血脂检查 核磁共振检查（MRI）
心肌酶谱检查
心肌功能检测
血粘度检测 基因检测
动态心电图检查 免疫指标检查
眼底血管检查 CT检查
动脉硬化检测 核磁共振检查（MRI）
脑血管血流检测
泌尿系统肿瘤标志物（CEA、
IgA抗体、CA50、TSGF、SCC 、
CYFRA21-1、NSE）
CT检查 基因检测
基因检测 DR摄影检查
过敏源测试 CT检查
低剂量螺旋CT检查 核磁共振检查（MRI）
核磁共振检查（MRI） 骨代谢标志物
肺癌相关肿瘤标志物（CEA、IgA抗体、
CA50、TSGF、SCC 、CYFRA21-1、NSE）
亚健康分析
肺功能 中医检查
免疫指标深度检查 一滴血检查
甲状腺功能深度检查 TCT
性激素水平测定 人乳头瘤病毒检测
基因检测 女性性激素测定
乳腺肿瘤钼靶检查
CT检查
核磁共振检查（MRI）
妇科肿瘤标志物（CA125、
CA153、CA50、TSGF、SCC）
呼吸系统
内分泌系统
消化系统
泌尿系统
脊柱、骨、关节系统
中医、亚健康检查
妇科专项
消化系统肿瘤标志物（AFP、
CEA、CA199、CA242、CA72-4、
肿瘤相关
心脑血管系统
来源：各体检公司资料，国金证券研究所
民营健康体检领域市场格局
日本 美国 中国
总部 体检公司 成立日期 截止2015年 截止目前(201708)
上海 美年大健康 2004 ~150 300+
北京 爱康国宾 2007 ~65 77
北京 慈铭体检 2004 50控股+若干加盟 59家控股+22家加盟体检中心, 被并购
上海 瑞慈体检 2000 20+ 24
西安 普惠 2005 21 27
上海 红鬃马 2004 20 15
北京 天健阳光 2002 11 11,被并购
北京 九华 1997 11 12
天津 民众 2008 6 ~30
Top 9 连锁健康体检公司 连锁体检公司的门店数（两年前vs.目前）
合并
合并
行业排名洗牌，美年健康远超竞争对手；龙头公司内部整合，市场寡头竞争局面形成：
慈铭体检
爱康国宾
美年大健康
瑞慈体检
美年健康
爱康国宾
慈铭体检
瑞慈体检
2012年前
2015年后
来源：各体检公司资料，国金证券研究所
美年健康呈现优质增长态势
日本 美国 中国
过往5年，公司收入端年复合增速达到49%；
季度间差异逐年拉平；
未来随着异地复制模式的开展，预计公司还
将保持高速增长态势。
40%
42%
44%
46%
48%
50%
52%
54%
56%
-
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
2012 2013 2014 2015 2016
收入 增速
42%
44%
46%
48%
50%
52%
54%
56%
58%
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
1H14 1H15 1H16 1H17
营业收入 增速
23%
38%
227%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
-60
-50
-40
-30
-20
-10
-
10
20
30
40
1H14 1H15 1H16 1H17
归母净利润 增速
来源：公司财务报告，国金证券研究所 来源：公司财务报告，国金证券研究所
美年健康的平台/渠道价值
日本 美国 中国
常规体检
疾病筛查
医疗诊断
健康管理
孵化平台 大数据
保险产品
转诊服务
门诊服务 产品投放
产品(药/械
/服务)研发
健康记录/
电子病历
大数据分析
科研服务 精准医疗
慢病管理
横向发展
纵
深
发
展
养老服务
2016年后的美年健康，已不仅是全国最大的连锁专业体检机构，其更深层次的价值体现在它的
平台价值，以及渠道价值。由于本文以行业对比为主，对个股不展开详细讨论。
公司具体情况参考我们去年、前年发布的两篇公司深度报告，和一篇健康体检行业深度报告。
来源：国金证券研究所推测
美年健康渠道价值举例
日本 美国 中国
叠加项目：基因检测
内容：30+基因检测套餐，覆盖人体
14个系统，1000多种疾病，3000多
项指标。
套餐形式：八大肿瘤筛查专项卡等
叠加项目：胶囊胃镜
内容：旨在解决早期肠胃检查的体
检痛点，避免一般检查使用插管胃
镜对器官的拉伤影响。
套餐形式：3650套餐等
来源：实地调研 来源：实地调研
健康体检行业未来需要应对精细化体检的需求
日本 美国 中国
中国：
美国：
员工体检
医院、卫生院、社
区服务中心、妇幼
保健院
专业体检
机构
全面体检 就诊/转诊
全面体检 转诊
员工体检
专业
医生
企业/个
人支付
保险公司
支付
初级护理医生诊
所/家庭医生
根据病人年
龄、病史问诊
判诊
体检项目：保险公司决定
体检项目：基本项目/客户自选
仪器检查-
Lab(该医院/其
他医院)
判定健康
需进一步检
查
处方
国内健康体检行业发展迅速的很大原因在于中国全科医生供给不足，当前大众品牌已难以满足
国民健康消费升级的需求，未来高端体检市场将蓬勃发展，美年健康正积极布局其中高端品牌
“奥亚”、“美兆”等。
来源：国金证券研究所绘制
美年健康不同时期的服务业态业绩贡献节奏
日本 美国 中国
近期：套餐消费升级（叠加各种项目）、高端体检，体现在ARPU值中
中期：完善检前检后的健康管理、慢病管理
远期：由体检业务衍生出的其他业务，如专科、保险、第三方服务等
近期：套餐消费升级（叠加各种项目）、高端
体检，体现在ARPU值中
必要因素：医疗器械的更新升级、
检测技术的发展
中期：完善检前检后的健康管理、慢病管理 必要因素：企业精细化工作的意
愿、市场的开拓和培育
远期：由体检业务衍生出的其他业务，如专
科、保险、第三方服务等
必要因素：政策的辅助、和市场的
时机
来源：国金证券研究所绘制
爱尔眼科：
拥有与公立三甲医院可媲美的学术地位
爱尔眼科：阶梯式开店，稳步推进连锁化
爱尔眼科是中国规模最大的眼科连
锁机构，是我国第一家IPO上市的医
疗机构。主营业务为向患者提供各
种眼科疾病的诊断、治疗及医学验
光配镜等眼科医疗服务。
公司相继开创了股权激励、合伙人
计划、省会合伙人计划等激励措施，
并充分利用上市公司资本平台进行
体外资金运作，实现迅速发展。
目前爱尔眼科已有70+家并表医院，
和120多家体外并购基金孵化的医院。
未来公司将延续“多级连锁”商业
模式，实现网点下沉。
爱尔眼科历史业绩高成长
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业收入 归母净利润
爱尔眼科上市公司体系内稳步推进连锁化
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
当年新开分店
来源：公司财务报告，国金证券研究所
爱尔眼科新老医院发展良性循环
准分子手术
27%
白内障手术
25%
眼前段手术
18%
眼后段手术
9%
视光服务
20%
%
准分子手术
白内障手术
眼前段手术
眼后段手术
视光服务
其他收入
业务构成：近视手术、
白内障手术、视光业
务、眼前段手术、眼
后段手术。
商业模式：标准化、连锁化
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
当年新开分店
长沙、武汉、成都、重庆、沈阳、广州等8个体量较大
的爱尔医院，2006年时共计贡献收入亿，占公司总
收入比重。达到79%，贡献利润2,147万，占公司总利
润比重162%，说明其他医院正经历亏损期；大约2013
年左右，公司前8大医院利润合计占到公司总利润的
100%，说明其他医院整体实现了盈亏平衡，新建医院
不再拖累上市公司业绩。
准分子激光角膜屈光手术 应用准分子激光改变角膜前表面的形态,来矫治屈光不正的手术，可以矫治近视、远视和散光
白内障手术 晶状体混浊导致视力下降，摘除浑浊的晶体后，置入人工晶体以恢复视力
眼前段手术 涉及眼球前段结构，如角膜、虹膜、睫状体、晶状体等疾病所施行的手术
眼后段手术 涉及眼球后段结构如玻璃体、视网膜等等部位疾病所进行的手术
医学验光配镜
验屈光度、散光轴位、调节力、双眼、单视功能、辐辏集合功能、双眼调节平衡、主视眼的辨别等，
最后综合上述情况出具科学的验光处方，达到配镜的清晰舒适和医疗保健的目的
79% 78% 75% 72%
65%
54%
49% 47% 44%
40%
44%
162%
128% 128%
117%
131%
112%
117%
101%
77%
67%
77%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Top7收入占比 Top7利润占比来源：公司财务报告，国金证券研究所
爱尔眼科新老医院发展良性循环
长沙爱尔、武汉爱尔、成都爱尔、
衡阳爱尔、株洲爱尔、重庆爱尔
等2006年之前开的医院当前增长
依然强劲，稳态期净利率高。
长沙爱尔2006年~2015年营业收
入年复合增速达到19%，净利润
年复合增长达到27%。长沙爱尔
净利率保持在31%~35%之间，净
利率高。是公司收入第二大、利
润第一大的分支机构。
新开医院减亏，进入滚动贡献业绩的良性循环期
2006年，前8大医院占公司总收入比重达到79%，
占公司总利润比重162%，其他医院正经历亏损
期。
2013年，前8大医院利润合计占到公司总利润
的100%，其他医院整体实现盈亏平衡。
2015年，前8大医院收入占公司总收入的43%，
占公司总利润的70%。更多的新医院实现盈亏
平衡并步入稳定发展期，叠加体外并购基金成
熟资产注入因素，公司的净利润率将逐年提升。
成熟医院增长依然强劲，净利润率高
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2006200720082009201020112012201320142015
营业收入 增速
长沙爱尔实现收入高增长
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
净利润 增速
长沙爱尔实现利润高增长
79% 78% 77% 75%
68%
57%
51% 50% 47%
43%
162%
128% 127%
120%
134%
116%
121%
105%
80%
70%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Top8收入占公司总收入比重 Top8净利润占公司总利润比重
新店结束亏损，滚动带动业绩良性发展
来源：公司财务报告，国金证券研究所
连锁制业态+并购基金贡献带来业绩持续高增长
以重庆爱尔为例，寻找新
建医院成长路径共性
重庆爱尔成立于2006年7
月，注册资本3000万，经
历两年亏损期后，第三年
实现盈利，净利润率在第
五年达到13%，第六年达
到21%，目前稳定在25%左
右。
重庆爱尔营业收入高速增长 重庆爱尔经亏损净利润大幅增长
0%
50%
100%
150%
200%
250%
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
营业收入 增速
-200%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
-1,000
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
净利润 增速
眼科医院成长周期假设：当年盈利（万） 眼科医院成长周期假设：累计盈利（万）
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
时间序列
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
50000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
时间序列
来源：公司财务报告，国金证券研究所
通策医疗：
民营口腔医疗龙头，擅长公立医院改制
通策医疗：国内龙头民营口腔连锁公司
通策医疗目前拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，致力于成为中国领先的综合医疗平台。
通策医疗在全国各地开设了近30家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。公司旗下杭州口
腔医院创建于1952年，是世界上较大的口腔医院，并于2016年5月挂牌中国科学院大学杭州口
腔医院。
为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设北京、武汉、重庆、成都、
广州和西安六家大型口腔医院。
通策医疗历史营业收入增速高
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
100000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业总收入（万元） 营收同比（%）
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2007200820092010201120122013201420152016
归母净利润（万元） 归母净利润同比（%）
通策医疗历史净利润增速高
来源：公司财务报告，国金证券研究所
国内口腔医疗服务机构分类
中国口腔医疗机构分为公立、民营机构，又分为专科医院或诊所业态。
口腔医疗管理软件
信息技术提供商
口腔医疗器
械/设备企业
口腔科用药
生产企业
流
通
商
口腔医学教学
研究机构 患
者
自费
医疗保险
国
家
社
会
医
疗
保
险
商
业
健
康
医
疗
保
险
口腔医疗机构
公立
口腔医疗机构
综合性医院
口腔科
口腔专科医院
民营
口腔医疗机构
综合性医院
口腔科
连锁口腔专科
医院
连锁口腔门诊部/诊所
个体口腔门诊部/诊所
口腔科从业人员
执
业
医
师
护
士
其
他
技
师
管
理
人
员
上游供应商 口腔医疗服务提供主体
聘用
终端消费支付
来源：国金证券研究所绘制
口腔医疗服务内容多样化
国民口腔医疗服务的内容主要包括：口腔修复、补牙、根管治疗、正畸、牙周、外科(种
牙等)、儿童口腔科等。
当前民营口腔机构品牌众多，竞争较为激励，通策医疗是行业中的龙头公司，覆盖范围广，
财务数据良好。
通策医疗 拜瑞口腔 华美牙科 大众口腔 可恩口腔 友睦口腔
成立日期 1995年8月30日 2008年6月26日 2011年1月6日 2007年7月10日 2011年11月23日 2009年1月22日
发展模式
公立医院改制下品
牌专科医院+连锁
分院（门诊部）
品牌口腔连锁+
义齿上下游延伸
品牌口腔连锁
品牌专科医院+连
锁分院（门诊部）
品牌专科医院+连
锁分院（门诊部）
品牌口腔连锁
覆盖地区
浙江、江苏、云南
、上海、湖南、湖
北、河北
广东省台山市、
深圳市
四川省成都市
及周边城市、
重庆市
湖北省武汉市
山东省济南市、青
岛市、德州市、淄
博市、潍坊市
广东省深圳市、
东莞市
总资产（万元） 128,605 3,236 6,904 5,818 41,203 5,117
总收入（万元） 87,876 3,813 6,835 8,118 11,320 5,200
牙科医疗服务收入（万元） 87,099 232 6,077 8,076 11,320 5,106
牙科医疗服务收入占总收入比重 % % % % % %
口腔医疗机构数量 24 5 19 19 10 10
牙科医疗服务收入毛利率 % % % % % %
营业利润率 % % % % % %
销售费用率 % % % % % %
管理费用率 % % % % % %
净利率 % % % % % %
合计归母净利润（万元） 13,616 257 -461 1,028 -174 -586
经营现金流（万元） 16,099 1 6 443 -4,662 -444
来源：各公司资料，国金证券研究所
公司在浙江省发展优势明显，逐步拓展至省外复制
通策医疗目前拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构，致力于成为中国领先的综合医疗平台。
通策医疗在全国各地开设了近30家口腔医院，是中国大型口腔医疗连锁机构。公司旗下杭州口
腔医院创建于1952年，是世界上较大的口腔医院，并于2016年5月挂牌中国科学院大学杭州口
腔医院。
为加快全国布局，通策医疗参与设立了口腔医疗投资基金，投资建设北京、武汉、重庆、成都、
广州和西安六家大型口腔医院。
浙江省内收入增长情况 浙江省外收入增长情况
0%
20%
40%
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0
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20000
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
浙江省内收入（万元） 增速（%）
占总营收的比重
0%
5%
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15%
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25%
30%
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45%
0
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6000
7000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
浙江省外收入(万元） 增速（%） 占总营收的比重
来源：公司财务报告，国金证券研究所 来源：公司财务报告，国金证券研究所
杭州口腔医院介绍
杭州口腔医院占到公司营业收入的70%左右，仍呈现出20%左右的收入增速。
杭州口腔医院有限公司的前身杭州口腔医院系隶属于杭州市上城区卫生局的口腔专科医院。其
雏形是解放初期10 位口腔老前辈组建的联合诊所，后几经迁址合并，于1952 年在杭州市官巷
口成立了“上城区牙病防治所”。
1987 年10月更名为“杭州市口腔医院”，2001 年被确定为省级和市级职工基本医疗保险定点
医院。2004 年更名为“杭州口腔医院”，目前拥有平海路总院、中山中路分院和庆春路分院。
2006年，通过改制，并表进入通策医疗。
2008 年9 月5 日，杭州口腔医院正式成为浙江中医药大学的附属医院，“浙江中医药大学附属
杭州口腔医院”正式挂牌成立，实现了双方的强强联合。
0%
10%
20%
30%
40%
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60%
-
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
收入(万) 增速
-40%
-20%
0%
20%
40%
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100%
-
2,000
4,000
6,000
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16,000
18,000
20,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
净利润（万元） yoy
杭州口腔医院历史收入增长情况 杭州口腔医院历史利润增长情况
来源：公司财务报告，国金证券研究所 来源：公司财务报告，国金证券研究所
（二）财务指标比较：
健康体检、眼科服务、口腔服务
ROE比较
美年健康ROE拆分与分析
美年健康
ROE
15%
销售净利率
12%
资产周转率
权益乘数
销售净利率
13%
归母销售
净利率 91%
营业收入
210,148万
平均总资产
258,228万
平均总资产
258,228万
平均归母股东
权益 172,185万
美年健康平均ROE为15%，三种医疗服务业态相比，其净利润率和资产周转率在当前阶段偏低。
一是由于公司很多体检中心处于成长期，未到利润释放阶段，未来随着成熟体检中心增多，公
司净利率将会逐步提升。
二是由于体检中心下午多数不营业，未来公司在随着产业链上的拓展，新技术的叠加等，资产
利用率有望继续提升。
来源：公司财务报告，国金证券研究所
爱尔眼科ROE拆分与分析
爱尔眼科 ROE
%
销售净利率
14%
资产周转率
权益乘数
销售净利率
%
归母销售
净利率 98%
营业收入
400,040万
平均总资产
366,128万
平均总资产
366,128万
平均归母股东权
益 258,828万
爱尔眼科平均ROE为22%，三种医疗服务业态相比，其资产利用率高。
公司很多眼科医院也处于成长阶段，利润未得到充足释放。
公司资产周转率高。
来源：公司财务报告，国金证券研究所
通策医疗ROE拆分与分析
通策医疗
ROE
%
销售净利率
22%
资产周转率
权益乘数
销售净利率
22%
归母销售
净利率 98%
营业收入
46,301万
平均总资产
57,576万
平均总资产
57,576万
平均归母股东
权益 46,922万
通策医疗平均ROE为21%，销售净利率最高，主要得益于杭州口腔医院发展进入成熟期。
杭州口腔医院自收购以来经历10多年的发展，发展稳定，业务增速良好，占据公司总收入、利
润的绝对份额，发展较为成熟。
来源：公司财务报告，国金证券研究所
运营能力、现金流、成长能力指标
运营能力、现金流、成长能力指标分析
日本 美国 中国
收入端，爱尔眼科、美年健康体量超过
50亿，在国内医疗服务业中体量规模大
过往5年复合增速，各公司均表现出强
劲的增长态势，其中美年健康达到50%
各公司经营性现金流良好。
各公司毛利率在医疗服务中较高
净利率美年健康当前阶段偏低，未来随
着成熟中心增多将提升。
美年健康预收账款占现金流比重高。
爱尔眼科、通策医疗应收款周转率高。
来源：公司财务报告，国金证券研究所
财务数据对比 美年健康 爱尔眼科 通策医疗
成立时间 2004 2003 1995
2017年收入预计(亿元) 60 53
营业收入过往5年复合增速 50% 20% 18%
2017年净利润预计(亿元)
经营性现金流(亿元)
净利润过往5年复合增速 50% 25% 8%
预收款金额(亿元)
毛利率 48% 46% 41%
营业利润率 16% 17% 20%
归母净利率 11% 14% 16%
销售费用率 23% 13% 2%
管理费用率 9% 16% 18%
财务费用率 1% 0% 1%
资产负债率 40% 28% 30%
ROE 11% 22% 17%
ROA 7% 15% 10%
存货周转天数 8 34 16
应收帐款周转天数 83 20 6
应付帐款周转天数 49 69 45
预付帐款周转天数 17 13 14
预收帐款周转天数 39 3 0
（三）商业模式比较：
健康体检、眼科服务、口腔服务
撬动资本杠杆（之一）：
并购基金、参股模式
充分利用资本市场，撬动资本杠杆
研究三个公司的发展脉络，我们能够看出，各公司的快速扩张均离不开资本市场的大力支持。
各公司也积极运用资本杠杆，例如，体外并购基金、参股模式、合伙人计划、员工持股计划等，
调动资本和各方资源，实现快速扩张。
体外并购基金 参股模式
合伙人计划 员工持股计划
资金、
社会资源
人才、
资金
社会资源、
资金
人才
来源：国金证券研究所绘制
爱尔眼科：并购基金助力公司大发展
考虑到直接由上市公司新建医院，要承受2—3年左右的亏损期，因此直接由上市公司新建医院
可能对当期业绩造成一定拖累，公司于2014年开始设立并购基金，在体外开设医院。体外医院
达到一定成熟期后，再分批注入上市公司。
公司参与设立的体外并购基金包括：北京华泰瑞联并购基金中心(有限合伙) 、深圳前海东方爱
尔医疗产业并购基金 、湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金、南京爱尔安星、湖南亮视交
银眼科医疗合伙企业、宁波梅山保税港区盈韵轩投资管理合伙企业、宁波力合共创医疗产业投
资合伙企业（有限合伙）等。
首批体外培育眼科医院纳入上市公司，并购基金孵化项目落地
近期公司9家医院中有两家是湖南中钰体外培育、7家为深圳前海东方体外培育，并入上市公司。
来源：公司公告，国金证券研究所
体外并购基金支持爱尔眼科医院城市下沉
公司目前已培育有250多家医院，目前的
医院构成中，大部分由并购基金或合作方
一起孵化。
新并入公司的9家医院截止2017年上半年
已全部盈利，这些医院位于三线城市及以
下地区，体现了公司体外并购基金孵化医
院的能力。
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
1H16利润 1H17利润
根据我们的推算，公司的眼科医院（算上体
外并购基金培育）在三线及以下城市的占比
已达到70%，充分说明了，对于爱尔眼科而
言，眼科医疗服务市场的空间巨大。
三线
22%
四线
20%
一线
13%
五线
12%
二线
11%
五线以下
18%
特级
4%
城市划分统计
来源：公司财务报告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所绘制
美年健康：参股模式+并购基金撬动社会资源
美年健康利用并购基金盘活资金，加速布局美年、慈铭、奥亚、美兆多个子品牌：
【上海健亿投资并购基金】2017年4月，美年健康与天亿资管、丝路华创管理、丝路华创资本、
天亿投资、银河金汇证券、长城国投共同投资设立上海健亿投资中心，该并购基金主要投资
“美兆”品牌体检中心。并购基金总规模为5亿人民币，其中上市公司出资5000万，天亿投资出
资5000万，银河金汇证券出资亿。
与健亿投资拟投资的8个美兆体检中心，布局高端体检市场，8个为新设立，注册资本在4000-
5000万元。
来源：公司财务报告，国金证券研究所
美年健康：参股模式+并购基金撬动社会资源
【嘉兴信文淦富投
资并购基金】
2017年6月，美年
健康控股股东上海
天亿投资及关联方
上海中孵创投与北
京信文资本、上海
华泰资管共同投资
设立产业并购基金
嘉兴信文淦富。该
并购基金主要投资
美年体检中心及美
兆体检中心。嘉兴
信文淦富基金总规
模为26亿，其中华
泰资管出资亿、
天亿投资占比
亿、信文资本和中
孵创投各出资100
万。
来源：公司公告，国金证券研究所
参股模式下，美年健康旗下体检中心发展迅速
日本 美国 中国
美年健康体
系：325家
经营中：
227家
建设中：
98家
控股：
130家
参股：
97家
慈铭体系
控股：
59家
加盟：
24家
一线城市：40
二线城市：93
三线城市：94
截止到2017年9月份，美年健康拥有400+家健康体检中心，包括并表和参股中心。
通过参股的方式，充分调动当地市场资金、社会关系，构建了庞大的健康体检流量。
来源：公司资料，国金证券研究所
通策医疗通过体外并购基金培育口腔医院/诊所
日本 美国 中国
通策医疗，并通过体外并购基金培育了13个口腔医院/诊所。
投资基金名称 设立时间 基金规模 基金期限
普通合伙人 杭州通盛医疗投资管理有限公司
有限合伙人 其他有限合伙人共42人
普通合伙人 杭州通盛医疗投资管理有限公司
有限合伙人 其他有限合伙人共42人
5年 普通合伙人 杭州海骏科技有限公司
投资期：3年 优先级有限合伙人 通策医疗投资股份有限公司
退出期：2年 劣后级有限合伙人 诸暨海骏医疗投资管理有限公司
普通合伙人
杭州灏赢投资管理合伙企业 (有限
合伙）
有限合伙人 浙江迪安诊断技术股份有限公司
有限合伙人 通策医疗投资股份有限公司
有限合伙人 创业软件股份有限公司
有限合伙人
招商证券资产管理有限公司（代
表“招商证券智睿26号定向资产管
理计划”）
有限合伙人
工银（杭州）股权投资基金合伙
企业 (有限合伙）
有限合伙人 杭州富源实业投资有限公司
有限合伙人 浙江浙商保险销售有限公司
有限合伙人 浙江国大集团有限责任公司
杭州嬴湖创造投资合伙企
业(有限合伙) 2013年11月
1500万元 5年
杭州嬴湖共享投资合伙企
业(有限合伙) 2013年11月
1500万元 5年
诸暨通策口腔医疗投资基
金合伙企业（有限合伙）
2016年10月 10亿元
设立方
浙江大健康产业股权投资
基金（有限合伙）
2017年7月 9亿 5年
来源：公司公告，国金证券研究所
撬动资本杠杆（之二）：
合伙人计划
爱尔眼科：合伙人计划/省会合伙人计划
爱尔眼科最早创立的合伙人/省会合伙人计划，留住公司人才，并加速公司发展：
合伙人计划以股权为纽带，吸引人才、新建医院
2014年4月，公司推出“合伙人计划”。合伙人计划是指符合一定资格的核心技术人
才与核心管理人才，成立合伙企业，作为合伙人股东与爱尔眼科共同投资设立新医院
(含新设、并购及扩建)。在新医院达到一定盈利水平后，上市公司通过发行股份、支
付现金或两者结合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。
合伙企业经营期限一般为 3 至 5 年，期满后上市公司以股权或现金的形式收购其持
有的股份。
“省会合伙人计划”焕发已有医院增长新活力
2015 年4 月，公司推出省会医院合伙人计划，以公允价值出让(或者受让人增资方式)
体系内14家医院的10-20%股权给省会医院的核心团队，并承诺在4-6 年左右的时间里，
上市公司以股权或现金方式回购合伙人所持的省会医院股权。
14家省会医院包括：济南爱尔、合肥爱尔、太原爱尔、南昌爱尔、南京爱尔、昆明爱
尔、石家庄爱尔、贵阳爱尔、南宁爱尔、兰州爱尔等十家省会医院及深圳爱尔、天津
爱尔、宁波光明爱尔、重庆爱尔麦格等四家被赋予同等定位的眼科医院。
撬动资本杠杆（之三）：
员工持股计划
爱尔眼科：股票期权计划
2011年5月推出股票期权计划
公司在2011年5月推出股票期权，授予对象
194人、891万股，行权价格元/股。授
予日满1年后可行权，6年行权完成。
股票期权激励计划推出以来，公司2011年
~2015年业绩全部大幅超过行权条件。良好的
激励体系奠定了公司发展的基石。
期权激励计划6年行权完成
行权期 行权时间 可行权比例
第一个行权期 20%
第二个行权期 16%
第三个行权期 16%
第四个行权期 16%
第五个行权期 16%
第六个行权期 16%
首期期权激励计划覆盖人员
首期期权激励计划行权条件
姓名 职务 获授数量（万份） 占本次授予的比例 占总股本的比例
李力 副董事长、总裁 100 % %
郭宏伟 董事、副总裁 80 % %
韩忠 董事、财务总监、董秘 % %
万伟 副总裁 20 % %
李爱明 副总裁 20 % %
% %
100% %
其他核心管理人员、核心技术（业务）人员（189人）
合计（194人）
时间 净利润增长率条件 净利润增长率实际值 是否达到 净资产收益率条件 净资产收益率实际值是否达到
2011 20% % 是 % % 是
2012 40% % 是 % % 是
2013 65% % 是 % % 是
2014 90% % 是 % % 是
2015 110% % 是 % % 是
2016 140% — — % — —
来源：公司公告，国金证券研究所
爱尔眼科：首期限制性股票激励计划
解锁安排 解锁时间 可解锁比例
第一次解锁 40%
第二次解锁 30%
第三次解锁 30%
首期限制性股票激励计划解锁时间
时间 净利润增长率条件 净利润增长率实际值 是否达到 净资产收益率条件净资产收益率实际值是否达到
2013 20% % 是 10% % 是
2014 40% % 是 10% % 是
2015 65% % 是 10% % 是
首期限制性股票激励计划解锁条件
姓名 职务 获授数量（万股） 占本次授予的比例 占总股本的比例
李力 副董事长、总裁 % %
韩忠 董事、财务总监、董秘 10 % %
万伟 副总裁 5 % %
李爱明 副总裁 6 % %
唐仕波 副总裁 5 % %
刘多元 财务总监 4 % %
% %
% %
% %
% %
首次授予合计
中层管理人员、核心业务（技术）人员（243人）
合计
预留
首期限制性股票激励计划覆盖人员
2013年1月推出首期限制性股票激励计划
2013年1月公司推出首期限制性股票激励
计划，授予249位激励对象545万股。授予
价格元/股。分三年解锁。
限制性股票激励计划推出以来，公司2011
年~2015年业绩全部大幅超过解锁条件。
来源：公司公告，国金证券研究所
爱尔眼科：第二期限制性股票激励计划
姓名 职务 获授数量（万股） 占本次授予的比例 占总股本的比例
李力 副董事长、总经理 % %
韩忠 董事、副总经理 % %
万伟 副总经理 % %
李爱明 副总经理 % %
唐仕波 副总经理 % %
刘多元 财务总监 % %
吴士君 董事会秘书 % %
% %
% %
% %
2200 100% %
中层管理人员、核心业务（技术）人员（1578人）
首次授予合计
预留
合计
第二期限制性股票激励计划覆盖人员
解锁期 业绩考核目标
第一个解锁期
第二个解锁期
第三个解锁期
第四个解锁期
以2015年净利润为基数，2016年净利润增长率不低于20%
以2015年净利润为基数，2017年净利润增长率不低于40%
以2015年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于60%
以2015年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于80%
第二期限制性股票激励计划解锁条件
2016年推出第二期限制性股票激励计划
2016年公司推出第二期限制性股票激励计划，授予1585人2,009万股。授予价格：元/股。
股权激励计划的实施，给公司带来的管理费用成本有限，但激励作用明显。
公司通过三期股权激励计划，促进核
心管理人员、技术人员的积极性，从
历年业绩增长情况看，激励作用明显。
来源：公司公告，国金证券研究所
美年健康：2016年度、2017年度员工持股计划
截至2018年1月3日，公司2017年员工持股计划（云南信托-云起3号集合资金信托计划）以大宗交
易方式累计购买了公司股票1亿股，购买金额为亿元，购买均价约元/股，股票数量占
公司当前总股本的%。公司2017年员工持股计划的股份购买已实施完毕，锁定24个月。
公司实际控制人俞熔先生及其一致行动人共13人参与了本次员工持股计划，合计出资所对应的权
益股票份额为1607万股，占认购比例的%；其中公司总裁徐可先生认购比例达到%.
包括员工持股计划在内，实际控制俞总去年累计增持公司股票12次：
来源：公司公告，国金证券研究所
（四）投入产出、成长曲线比较
初始投资
爱尔眼科：
地市级医院初始投资规模约1500~2500万，占地面积3000~4000平米。
但不绝对，例如东莞爱尔占地12000平米，投资额3000多万：包括租金
400~500万、设备、流动资金等。
美年健康：
一线城市大概一平米对应1万元初始投资，其中设备占比30%-50%、装修
占比25%、房租占比25%、其他为流动资金等。
二线、三线城市房租减半，人员工资打折。
通策医疗：
根据其竞争对手的公开资料，占地3000平米的口腔医院，初始投资规模
约3600万人民币。
来源：公司公告、草根调研，受限于样本的差异，仅供参考
盈利周期
爱尔眼科：
省会医院一般3-4年。地级医院2-3年，有的城市可以做到1-2年，如汉
口、东莞一年左右达到盈亏平衡。
由于爱尔医疗的医疗属性明显，各地区经济水平、消费者习惯、意识不
同，但无论民营或者公立，只要技术能够得到认可，都将获得快速发展。
随着爱尔眼科品牌认可度提升，中心培育期将逐渐缩短。
美年健康：
各地区标准化程度高，不存在省会中心的配置明显好于二线、三线城市
及以下城市的情况，甚至由于三线及以下城市进入时间晚、医疗设备配
置更为齐全。
据我们去年走访调研的美年健康的9个体检中心，其中6个在一年左右时
间实现盈利。个别中心由于选择等问题也存在盈利期拉长情况。
通策医疗：
根据公司财务资料推断，在不和公立医院合作的情况下，公司口腔医院
达到盈利时间在3年左右。
口腔的品牌认可度比眼科要高，民营品牌与公立品牌的竞争程度相对激
烈一些。
来源：公司公告、草根调研，受限于样本的差异，仅供参考
爱尔眼科：新老医院发展良性循环
准分子手术
27%
白内障手术
25%
眼前段手术
18%
眼后段手术
9%
视光服务
20%
%
准分子手术
白内障手术
眼前段手术
眼后段手术
视光服务
其他收入
长沙、武汉、成都、重庆、沈阳、广
州等8个体量较大的爱尔医院，2006年
时共计贡献收入亿，占公司总收入
比重。达到79%，贡献利润2,147万，
占公司总利润比重162%，说明其他医
院正经历亏损期；
大约2013年左右，公司前8大医院利润
合计占到公司总利润的100%，说明其
他医院整体实现了盈亏平衡，新建医
院不再拖累上市公司业绩。
79% 78% 75% 72%
65%
54%
49% 47% 44%
40%
44%
162%
128% 128%
117%
131%
112%
117%
101%
77%
67%
77%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Top7收入占比 Top7利润占比来源：公司财务报告，国金证券研究所
爱尔眼科：新老医院发展良性循环
公司各大医院的净利润率都较高，培育期的医院也呈现出净利率提高的趋势。其中，
2016年，长沙爱尔的净利润率达到35%。
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
长沙爱尔净利润率 武汉爱尔净利润率 成都爱尔净利润率
衡阳爱尔净利润率 株洲爱尔净利润率 重庆爱尔净利润率
沈阳爱尔净利润率
来源：公司财务报告，国金证券研究所
爱尔眼科：新老医院发展良性循环
长沙医院的收入、利润增长轨迹：
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
营业收入 增速
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
净利润 增速
重庆医院的收入、利润增长轨迹：
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
营业收入 增速
-200%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
-1,000
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
净利润 增速来源：公司财务报告，国金证券研究所
美年健康：盈利周期加快
美年健康单店现金流估算模型（大致估算）。根据该模型，我们测算了几个不同地区、不同成
立时期的门店，过往、和未来现金流的增长速度。
固定成本
可变费用
投入
现金流
租金
装修
设备
工资等
上海某中心现金流粗略估算 泰安某中心现金流粗略估算
(2000)
(1500)
(1000)
(500)
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2015 2016 2017E 2018E
上海某门店现金流粗略估算
(1000)
(500)
0
500
1000
1500
2012 2013 2014 2015 2016 2017E
泰安某体检中心现金流粗略估算
来源：国金证券研究所绘制
美年健康：盈利周期加快
美年健康过去5年的增长都呈现出每年接近50%的增长态势，我们预计，在盈利周期逐年缩短、
和参股模式的支持下，未来这一趋势仍将持续。
美年健康历史年报收入增速 美年健康历史半年报收入增速
40%
42%
44%
46%
48%
50%
52%
54%
56%
-
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
2012 2013 2014 2015 2016
收入 增速
42%
44%
46%
48%
50%
52%
54%
56%
58%
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
1H14 1H15 1H16 1H17
营业收入 增速
来源：公司财务报告，国金证券研究所
（五）盈利预测方法与
估值方式探讨
盈利预测方式探讨：店龄法+双变量测算方法
以美年健康为例，爱尔眼科、通策医疗同理：
我们认为连锁业态的公司，较为贴切的盈利模型预测方式为“店龄法”，而非简单的
业务分拆。由于各中心（同一行业中）的发展存在共性，其标准化程度越高，“店龄
法”的方式越贴切。
上文（第一章）中我们探讨了不同的医疗服务业态，认为异地复制的标准化程度上，
健康体检>爱尔眼科>通策医疗，因此我们以美年健康为例探讨。
美年健康预计有400多个体检中心，分布在不同的城市、有不同的面积、和不同的品
牌影响力，因此，我们认为没有绝对标准化的预测模板。大致对于不同成长周期的中
心，划出不同的成长曲线，由于2016年后，几乎不采用上市公司直接新建体检中心的
方式，因此测算出的增长，认为是公司整体的内生增长。
1.店龄法
2.双变量
对于美年健康，内生增长与参股公司培育，构成公司增长的两个变量。
对于爱尔眼科，内生增长与并购基金培育，构成公司增长的两个变量。
店龄法+双变量下的美年健康收入预测
（万元）
453,109 30% 35% 40% 38% 50%
5 410,642 426,051 441,461 435,297 472,279
10 420,642 436,051 451,461 445,297 482,279
14 428,642 444,051 459,461 453,297 490,279
20 440,642 456,051 471,461 465,297 502,279
30 460,642 476,051 491,461 485,297 522,279
33% 38% 43% 41% 53%
36% 41% 46% 44% 56%
39% 44% 49% 47% 59%
43% 48% 53% 51% 63%
49% 54% 59% 57% 69%
内生增速
新并表
门店
个数
2017年同比收入端增速
来源：国金证券研究所绘制
估值方式探讨
由于爱尔眼科的历史数据较长、发展具有代表性，我们以爱尔眼科为例，探讨连锁医
疗服务公司的估值方式。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
收入增速 利润增速
1
3
4
1 1
5
4
3
12
5
8
9
5
10
0
2
4
6
8
10
12
14
在爱尔眼科发展历史中的一段时间内，公司的利润增长速度不及收入增长速度，这是
由于大部分眼科医院还处于培育期/亏损期；
2012年受“封刀门”事件影响，当年业绩不具有参考性；
2011年是公司的业绩拐点，占比最大的几个医院期利润占比下降、公司进入新医院和
老医院的良性发展期；
此后虽然公司新增医院比之前更多、更快，公司的利润增速依然强劲，说明新建医院
培育期缩短，未来更多使用并购基金的模式，将带来上市公司业绩的更好发展。
爱尔眼科历史收入、利润增长情况 爱尔眼科历年新增医院情况
来源：公司财务报告，国金证券研究所
估值方式探讨
和爱尔眼科类似，美年健康当前扩张阶段类似于爱尔眼科2010年前后的状态（从龙头
子公司发展情况角度）
美年健康主要子公司收入利润占比 美年健康主要子公司单年净利率提升情况
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2014年收入占比2015年收入占比2014年利润占比2015年利润占比
主要子公司在上市公司的收入利润占比情况
3%
6%
0%
11%
-2%
2%
8%
1%
4%
0%
3%
15%
11%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
2015年主要子公司净利率提升情况
来源：公司财务报告，国金证券研究所
估值方式探讨
在公司发展的成长期，尤其急速扩张期，单纯的P/E估值未必适合，相对来说，DCF、
P/S、成长周期+空间测算等方法更适合。
美年健康历史收入增长情况 美年健康历史利润增长情况
40%
42%
44%
46%
48%
50%
52%
54%
56%
-
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
2012 2013 2014 2015 2016
收入 增速
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
2012 2013 2014 2015 2016
归母净利润 增速
来源：公司财务报告，国金证券研究所
（六）健康消费升级：
三四线城市的蓝海市场
爱尔眼科渠道下沉：多级连锁，分级诊疗
长沙爱尔
衡阳爱尔
常德爱尔
邵阳爱尔
株洲爱尔
怀化爱尔
岳阳爱尔
郴州爱尔
永州爱尔
湘潭爱尔
益阳爱尔
娄底眼科
宜章爱尔
上海爱尔
公司在湖南和湖北地区的多级连锁基本
搭建完毕，基本辐射整个湖南省和湖北
省。其他省份三级连锁也在稳步推进中。
之前爱尔眼科的分级连锁模式，将旗下医院
分为多个等级：
上海爱尔为一级医院，定位于技术中心和眼
科疑难杂症会诊中心
省会医院多为二级医院，开展全眼科服务，
同时担任省级眼科疑难杂症会诊中心
地市级医院多为三级医院，侧重于视光业务
和常见眼科疾病诊疗服务
多级连锁的商业模式，使公司得以实现眼科
医疗服务方面的“分级诊疗，上下转诊”模
式，使病院突破地理位置局限。
公司的多层次服务体系提升了整体竞争力。
未来，公司也可能通过门诊形式或者医院形
式在县级地区布点，或者与社区医院合作，
将网络逐级往下渗透。
“多级连锁”的模式未来有望发展成为四级
连锁甚至五级连锁，形成国内最大的可执行
分级诊疗的眼科治疗集团。
来源：国金证券研究所绘制
美年健康、爱尔眼科服务中心城市下沉迅速
根据我们的推算，爱尔眼科的眼科医院（算
上体外并购基金培育）在三线及以下城市的
占比已达到70%，充分说明了，对于爱尔眼
科而言，眼科医疗服务市场的空间巨大。
三线
22%
四线
20%
一线
13%
五线
12%
二线
11%
五线以下
18%
特级
4%
城市划分统计
美年健康的体检中心（算上体外并购基金培
育）在三线及以下城市的占比已达到 50%，
充分说明了，对于美年健康而言，健康体检
医疗服务市场的空间巨大。
注：美年健康公司统计口径的一线城市包括
北京、上海、广州、深圳，天津5个和新一
线城市（不包含港澳台）重庆、沈阳、南京、
武汉，成都、大连、杭州、青岛、济南、厦
门、福州、西安、长沙13个。
来源：公司资料，国金证券研究所绘制 来源：国金证券研究所绘制
一线 34%
二线 20%
三线 17%
四线 11%
五线及以
下18%
城市划分统计
国民医疗健康消费需求下沉具备客观物质条件
我们对200多个城市取样分析，过去14年里，三线、四线、五线城市的人均可支配收入提升
速度快于一二线城市。
最近5年里，这一趋势更为明显：我们针对5线城市的样本分析，人均可支配收入过去5年里
年复合增速达到11%，高于一二线城市的%水平。非一线城市的人均可支配收入提升，将
带来国民医疗健康消费需求的下沉。
各级城市人均可支配收入增长变化
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
一线 二线 三线 四线 五线 全国
来源：Bloomberg，国金证券研究所
国民医疗支出意识尚浅，未来医疗支出将大幅提升
中美国民家庭医疗卫生支出差异巨大：
未来随着人口老龄化、医保支付压力的逐渐显现，国民医疗健康支出占家庭支出的比
重将大为提升。在国家“预防为主、防治结合”的指导方针下，国民在健康体检的花
费意识和消费比重将提升。
中美两国家庭医疗付费比例差异巨大 中美两国家庭医疗付费比例差异巨大
0
50000
100000
150000
200000
250000
1
9
9
5
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9
9
6
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9
9
7
1
9
9
8
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9
9
9
2
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0
0
2
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1
2
0
0
2
2
0
0
3
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0
0
4
2
0
0
5
2
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6
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0
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0
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9
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1
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2
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1
1
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1
2
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1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
中国每户平均医疗费用(元) 美国每户平均医疗费用(元)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
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0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
中国每户医疗费用占家庭收入比重 美国每户医疗费用占家庭收入比重
来源：统计局，卫计委，Wind，国金证券研究所
中国人口老龄化将急剧攀升，医疗需求旺盛
过去30年里，中国人口老龄化速度较为缓慢，从5%提升到10%。但从邻国日本人口老龄化的
发展情况来看，老龄人口占比超过10%后，老龄化速度加速。由于中国和日本在生活习惯、
医疗制度方面相似，未来中国的人口老龄化比例超过10%后也可能急剧攀升，完善预防医疗
体系势在必行。
根据中国民政部统计，到2025年，中国老龄化人口将突破3亿。我们按照中国人口每年自然
增长%的速度计算，到2025年，中国人口老龄化的比例将达到21%，中国将进入超老龄化
社会。
过去30年里中国人口老龄化趋势 日本人口老龄化趋势借鉴
0
5
10
15
20
25
30
日本人口老龄化趋势
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
中国人口老龄化趋势
来源：OECD，国金证券研究所
风险提示
日本 美国 中国
本文是市场上首份最具深度的连锁服务业态比较研究报告，因为以下原因难免有偏颇之处，敬
请理解：
公司所在行业不同、业务不同、商业模式有所不同，单纯财务层面的比较会有失偏颇；
文章内容包含部分基于主管判断的板块比较和推断；
不同公司的发展特性和发展周期可能存在抽样误差；
不同公司的盈利预测、估值方法仅做研究探讨使用；
风险提示：
各公司实地调研带来的各公司异地扩张能力主观判断差异；
由于各公司的服务中心数量多、存在抽样分析与预测风险；
医疗服务行业、医改政策风险、管理风险、人才流动风险；
突发医疗事故等行业风险对龙头公司的影响、技术的风险；
宏观经济发展程度对各医疗服务公司中心下沉至三线城市以下的影响风险等。
敬请雅正！
75
特别声明：
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