16-1
第十六章
营业杠杆和财务杠杆
16-2
营业杠杆和财务杠杆
u营业杠杆
u财务杠杆
uu总杠杆
u履行债务的现金流量能力
u其他分析方法
u各种方法的结合
16-3
营业杠杆
u固定成本的存在引起的一个可能的有趣
的效果是: 销售量的变化导致营业利润
( 或损失 )并不成比例变化.
营业杠杆--企业对固定营
业成本的使用.
16-4
营业杠杆效应 -- 销售变动对
营业利润的影响
企业 F 企业V 企业2F
销售额 $10 $11 $
营业成本
固定成本 7 2 14
变动成本 2 7 3
营业利润(EBIT) $ 1 $ 2 $
固定成本/总成本 .78 .22 .82
固定成本/销售额 .70 .18 .72
((单位单位::千元千元))
16-5
营业杠杆效应 -- 销售变动对
营业利润的影响
u 现在, 每一家企业都预期下一年销售额增
长50%.
u 你认为那一家企业对销售的变动更为敏 感
(例如,给定一个销售额变动百分比,选 择
哪家企业的营业利润(EBIT)变动的百 分
比最大)?
[ ] 企业 F; [ ] 企业 V; [ ] 企业 2F.
16-6
营业杠杆效应 -- 销售变动对
营业利润的影响
企业 F 企业 V 企业 2F
销售额 $15 $ $
营业成本
固定成本 7 2 14
变动成本 3
营业利润(EBIT) $ 5 $ 4 $
营业利润
变动百分比* 400% 100%
330%
((单位单位::千元千元))
* (EBIT - EBIT t-1) / EBIT t-1
16-7
营业杠杆效应 -- 销售变动对
营业利润的影响
uu 企业企业 F F 是最敏感的企业是最敏感的企业-- 因为50%的销售额增长
导致了400%400%的营业额利润增长的营业额利润增长.
u 我们的例子证明:认为具有最大的固定资产绝对额
或相对额的企业会自动表现出最强的营业杠杆效应
的看法是错误的.
u 再后面,我们将得出一个简单的方法来判断哪个企
业对营业杠杆的存在最敏感
16-8
盈亏平衡分析
u当研究营业杠杆时,将利润定义为税前营业
利润(EBIT),并且 排除了债务利息和优先股
利.
盈亏平衡分析 -- 研究固定成本、变动
成本、利润和销售量之间关系的 一种技术
16-9
盈亏平衡图
制制 造造 和和 销销 售售 数数 量量
0 1,000 2,000 3,000 4,0004,000 5,000 6,000 7,000
总总 收收 益益
利利 润润
固固 定定 成成 本本
可可 变变 成成 本本
损损 失失
收收
益益
和和
成成
本本
(( 单
位
单
位
: :
千
美
元
千
美
元
))
175175
250
100
50
总总 成成 本本
16-10
盈亏平衡 (数量)点
如何找到数量盈亏平衡点:
EBIT = P(Q) - V(Q) - FC
EBIT = Q(P - V) - FC
P = P = 产品单价产品单价 V =V =每件产品的变动成本每件产品的变动成本
FC = FC = 固定成本固定成本 Q = Q = 生产和销售的数量生产和销售的数量((件数件数))
盈亏平衡点盈亏平衡点 -- -- 使总收入与总成本相等所要求的使总收入与总成本相等所要求的
销售量销售量;;既可用产品件数表示既可用产品件数表示,,也可用金额表示也可用金额表示..
16-11
盈亏平衡 (数量)点
在盈亏平衡点(QBE), EBIT = 0
Q(P - V) - FC = EBIT
QBE(P - V) - FC = 0
QBE(P - V) = FC
QBE = FC / (P - V)
16-12
盈亏平衡 (销售额) 点
如何找到销售额盈亏平衡点:
SBE = FC + (VCBE)
SBE = FC + (QBE )(V)
或
SBE * = FC / [1 - (VC / S) ]
16-13
盈亏平衡点范例
Basket Wonders (BW) 想决定盈亏平衡 数
量点和销售额点,当:
uu 固定成本为固定成本为100,000100,000美元美元
u Basket 的售价每只 美元美元
u 可变成本每只 美元美元
16-14
盈亏平衡点(数量与销售额
)
盈亏平衡发生之时:
QBE = FC / (P - V)
QBE = $100,000 / ($ - $)
QBE = 4,000 Units
SBE = (QBE )(V) + FC
SBE = (4,000 )($) + $100,000
SBE = $175,000
16-15
盈亏平衡图
制制 造造 和和 销销 售售 数数 量量
0 1,000 2,000 3,000 4,0004,000 5,000 6,000 7,000
总总 收收 益益
利利 润润
固固 定定 成成 本本
可可 变变 成成 本本
损损 失失
收收
益益
和和
成成
本本
(( 单
位
单
位
: :
千
美
元
千
美
元
))
175175
250
100
50
总总 成成 本本
16-16
营业杠杆系数(DOL)
在产出(或销售
)数量为 Q 件
时的营业杠杆
系数(DOL)
营业杠杆系数 -- 产出(或销售)变动1%所
导致的营业利润 (EBIT)变动的百分比.
=
营业利润
(EBIT)变动百分比
产出(或销售)
变动百分比
16-17
计算营业杠杆系数
DOLQ 件
计算单个产品或单种产品
企业的营业 杠杆系 数.
=
Q (P - V)
Q (P - V) - FC
= Q
Q - QBE
16-18
计算营业杠杆系数
DOLS 美元额
计算多产品企业的营业杠杆系数.
=
S - VC
S - VC - FC
=
EBIT + FC
EBIT
16-19
盈亏平衡点范例
Lisa Miller 想确定销售额为6,000 和8,000
件时的营业杠杆系数.正如我们以前所做的,
我们将假定:
uu 固定成本为固定成本为100,000100,000美元美元
uu 每只每只Basket Basket 单价为单价为 美元美元
u 每只Basket 的可变成本为 美元美元
16-20
计算BW的 DOL
DOL6,000件
参照以前企业产出和销售为 4,000 件时营业杠
杆系数的计算
=
6,000
6,000 - 4,000
=
= 3
DOL8,000件
8,000
8,000 - 4,000
= 2
16-21
对营业杠杆系数的解释
因为企业存在营业杠杆,销售从8000件的
销售水平变动1%会导致EBIT变动2%.
=DOL8,000件
8,000
8,000 - 4,000
= 2
16-22
对营业杠杆系数的解释
2,000 2,000 4,0004,000 6,000 8,000 6,000 8,000
11
22
33
44
55
生生 产产 并并 销销 售售 的的 数数 量量
00
-1-1
-2-2
-3-3
-4-4
-5-5
营营
业业
杠杠
杆杆
系系
数数
(D
O
L)
(D
O
L)
QQBEBE
16-23
对营业杠杆系数的解释
u营业杠杆系数(DOL)是企业的营业利润对销售变动的敏
感性的一个数量化度量指标.
u企业的经营越靠近盈亏平衡点, 的绝对值就越大.
u比较不同企业时,哪个企业的营业杠杆系数最大,其对
于销售水平变动的敏感程度也越大。
从 16-22 张幻灯片我们对营业杠杆系数的讨
论中,我们将得出如下关键结论:
16-24
营业杠杆系数和经营风险
u营业杠杆系数仅是企业总的经营风险的一个组成一个组成
部分部分，只有在销售和生产成本的变动性存在的条销售和生产成本的变动性存在的条
件下才会被激活件下才会被激活。
u营业杠杆系数放大放大了营业利润的变动性，因此也
就放大了企业的经营风险。
经营风险-- 企业的有形经营的内在
不稳定性，它的影响表现在企业的营
业利润（EBIT）的可变性上。
16-25
财务杠杆
u财务杠杆是可以选择的.
u采用财务杠杆是希望能增加普通股东的收益
.
财务杠杆 --企业对固定财务成本的使
用.英文的表达gearing.
16-26
息前税前盈亏平
衡或无差异分析
首先用下面的公式为已知的财务结构下假定的
EBITEBIT水平计算每股收益收益EPSEPS.
EBIT-EPS EBIT-EPS 盈亏平衡分析盈亏平衡分析----关于融资选择对每股关于融资选择对每股
收益的影响的分析收益的影响的分析..盈亏平衡点就是对两种盈亏平衡点就是对两种((或多或多
种种))方案方案EPSEPS都相同的都相同的 EBIT EBIT水平水平. .
(EBITEBIT - I) (1 - t) - PD
外发普通股数
EPSEPS =
16-27
EBIT-EPS图
uu流通股票股数流通股票股数= 50,000= 50,000
uu新筹集一百万美元有以下三种筹资方案新筹集一百万美元有以下三种筹资方案::
u全为普通股,股票单价 $20/股 (总计50,000
股)
u全部为利率 10%的负债
u全部为优先股,股利率为 9%
uu预计息前税前收益预计息前税前收益 = $500,000 = $500,000
uu所得税率为所得税率为 30% 30%
Basket Wonders Basket Wonders 拥有长期资金二百万美元拥有长期资金二百万美元 ( (全部全部
为普通股权益为普通股权益).).
16-28
新的权益融资方案下
每股收益的计算
息前税前收益息前税前收益 (EBIT) (EBIT) $500,000 $500,000 $150,000 $150,000*
利息 (Interest) 0 0
税前收益(EBT) $500,000 $150,000
所得税(30% x EBT) 150,000 45,000
税后收益 (EAT) $350,000 $105,000
优先股利(P D) 0 0
普通股东可有收益普通股东可有收益 $350,000 $350,000 $105,000 $105,000
(EACS)(EACS)
流通在外普通股数量 100,000 100,000
每股收益每股收益(EPS)(EPS) $ $ $ $
普普 通通 股股 权权 益益 融融 资资 方方 案案
* A second analysis using $15,000 EBIT rather than the expected EBIT.
16-29
EBIT-EPS 盈亏平衡图
0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700
EBIT (EBIT (千美元千美元))
每每
股股
收收
益益
($
)
($
)
00
11
22
33
44
55
66
普普 通通 股股
16-30
新的负债融资方案下
每股收益的计算
息前税前收益息前税前收益 (EBIT) (EBIT) $500,000 $500,000 $150,000 $150,000*
利息 (Interest) 100,000 100,000
税前收益(EBT) $400,000 $ 50,000
所得税(30% x EBT) 120,000 15,000
税后收益 (EAT) $280,000 $ 35,000
优先股利(P D) 0 0
普通股东可有收益普通股东可有收益 $280,000 $280,000 $ 35,000 $ 35,000
(EACS)(EACS)
流通在外普通股数量 50,000 50,000
每股收益每股收益(EPS)(EPS) $ $ $ $
长长 期期 负负 债债 融融 资资 方方 案案
* A second analysis using $15,000 EBIT rather than the expected EBIT.
16-31
EBIT-EPS盈亏平衡图
0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700
EBIT (EBIT (千美元千美元))
每每
股股
收收
益益
($
)
($
)
00
11
22
33
44
55
66
普普 通通 股股
债债 务务
负债负债与普通股普通股融资
之间的无差异点
16-32
在新的优先股融资方案下
每股收益的计算
息前税前收益息前税前收益 (EBIT) (EBIT) $500,000 $500,000 $150,000 $150,000*
利息 (Interest) 0 0
税前收益(EBT) $500,000 $ 150,000
所得税(30% x EBT) 150,000 45,000
税后收益 (EAT) $350,000 $ 105,000
优先股利(P D) 90,000
普通股东可有收益普通股东可有收益 $260,000 $260,000 $ 15,000 $ 15,000
(EACS)(EACS)
流通在外普通股数量 50,000 50,000
每股收益每股收益(EPS )(EPS ) $ $ $ $
优优 先先 股股 融融 资资 方方 案案
* A second analysis using $15,000 EBIT rather than the expected EBIT.
16-33
0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700
EBIT-EPS盈亏平衡图
EBIT (EBIT (千美元千美元))
每每
股股
收收
益益
($
)
($
)
00
11
22
33
44
55
66
普普 通通 股股
债债 务务
优先股优先股和普通股普通股融资
之间的无差异点
优优 先先 股股
16-34
对风险的影响
0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700
EBIT (EBIT (千美元千美元))
每每
股股
收收
益益
($
)
($
)
00
11
22
33
44
55
66
普通股普通股
债务债务
较低的风险较低的风险. 如果
采用负债融资方案,
每股收益减少的可
能性很小.
发
生
的
概
率
发
生
的
概
率
（
对
概
率
分
布
）
（
对
概
率
分
布
）
16-35
0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700
))
00
11
22
33
44
55
66
) )
对风险的影响
0 100 200 300 400 500 600 7000 100 200 300 400 500 600 700
EBIT (EBIT (千美元千美元))
每每
股股
收收
益益
($
)
($
)
00
11
22
33
44
55
66
普通股普通股
债务债务
高风险高风险. 如果采用负债
融资的方案，每股收
益减小的可能性很大.
发
生
的
概
率
发
生
的
概
率
（
对
概
率
分
布
）
（
对
概
率
分
布
）
16-36
财务杠杆系数 (DFL)
EBIT为 X
美元时的
财务杠杆
系数
财务杠杆系数 -- 营业利润 （EBIT）变
动1%所引起的企业每股收益(EPS) 变动
百分比.
=
每股收益(EPS)
变动百分比
营业利润(EBIT)
变动百分比
16-37
计算财务杠杆系数(DFL)
DFL X美元的EBIT
计算财务杠杆系数(DFL)
=
EBIT
EBIT - I - [ PD / (1 - t) ]
EBIT EBIT = = 息前税前收益息前税前收益
I I = = 利息利息
PD PD = = 优先股利优先股利
t t = = 公司税率公司税率
16-38
每种融资方案下
的 DFL 意味着什么?
DFL $500,000
再再新新的权益融资方案下的权益融资方案下 DFL DFL的计算的计算
=
$500,000
$500,000 - 0 - [0 / (1 - 0)]
* 该 计 算 依 据 预 计 EBIT
=
16-39
DFL $500,000
再再新新的负债融资方案下的负债融资方案下 DFL DFL的计算的计算
=
$500,000
{ $500,000 - 100,000
- [0 / (1 - 0)] }
*该 计 算 依 据 预 计 EBIT
= $500,000$500,000 / $400,000
=
每种融资方案下
的 DFL 意味着什么?
16-40
DFL $500,000
再再新新的优先股融资方案下的优先股融资方案下 DFL DFL的计算的计算
=
$500,000
{ $500,000 - 0
- [90,000 / (1 - .30)] }
*该 计 算 依 据 预 计 EBIT
= $500,000$500,000 / $400,000
=
每种融资方案下
的 DFL 意味着什么?
16-41
每股收益的变动性
u根据财务杠杆系数,优先股融资方案导致的
EPS的变动性最大.
u这是因为在债务融资方案下,利息可在税前
扣除.
DFL权益 =
DFL负债 =
DFL优先股 =
那种融资方案将导致最
大的每股收益变动性?
16-42
财 务 风 险
u对全部为权益融资的企业而言,负债的增加将使企业
丧失偿债能力的概率增加. 例如,我们范例中的企业
必须拥有息前税前现金收益为100,000 美元用以弥
补利息支付.
u当财务杠杆系数从增加到时,负债也使每股
收益变动性增加.
财务风险财务风险 -- -- 由于使用财务杠杆导致的每股收益由于使用财务杠杆导致的每股收益
(EPS)(EPS)变动性的增加变动性的增加----加上可能丧失偿债能力的风险加上可能丧失偿债能力的风险
..
16-43
企业总风险
uu每股收益变异系数每股收益变异系数(CV(CVEPSEPS)), 是衡量企业总风险总风险的
一个相对指标
uu息前税前收益的变异系数息前税前收益的变异系数(CV(CVEBITEBIT),),是衡量企业经经
营风险营风险的一个相对指标
u他们的差额, CVCVEPSEPS - CV - CVEBITEBIT,是衡量企业财务风险财务风险
的一个相对指标
企业总风险企业总风险 -- -- 每股收益每股收益(EPS)(EPS)的变动性的变动性,,他是经营风他是经营风
险和财务风险之和险和财务风险之和..
企业总风险企业总风险 =经营风险经营风险 + 财务风险财务风险
16-44
总杠杆系数 (DTL)
在产出(或销售)
为Q件(或S美元)
处 的总杠杆
系数(DTL)
总杠杆系数-- 产出(销售)变动1%所导致的企
业每股收益(EPS)变动百分比 .
=
每股收益(EPS)变动百分比
产出(或销售)变动百分比
16-45
计算总杠杆系数(DTL)
DTL销售额的
S美元
DTL Q 件 (或 S 美元) = ( DOL Q 件 (或 S 美元))
x ( DFL X 美元的
EBIT)
=
EBIT + FC
EBIT - I - [ PD / (1 - t) ]
DTL Q 件
Q (P - V)
Q (P - V) - FC - I - [ PD / (1 - t) ]
=
16-46
DTL 范例
Lisa Miller 想要决定EBIT为500,000美元
时的总杠杆系数 .正如我们以前所讨论的
一样,我们假定:
uu固定成本为固定成本为100,000100,000美元美元
uBasket 售价每只美元美元
u可变成本每只Basket 美元美元
16-47
计算100%权益融资
的总杠杆系数
DTL 销售额的
s美元
=
$500,000 + $100,000
$500,000 - 0 - [ 0 / (1 - .3) ]
DTLS 美元= (DOL S 美元) x (DFL s 美元的EBIT)
DTLS 美元 = ( ) x ( * ) =
=
*注意: 没有财务杠杆.
16-48
DTL销售额的
s美元
=
$500,000 + $100,000
{ $500,000 - $100,000
- [ 0 / (1 - .3) ] }
DTLS 美元= (DOL S 美元) x (DFL s美元的EBIT)
DTLS 美元= ( ) x ( * ) =
=
*注意: 计算在第39张幻灯片.
计算100%权益融资
的总杠杆系数
16-49
风险和报酬
比较普通股权益融资和负债融资两种融资方法
下的期望的 EPS 和 DTL.
融 资 E(EPS) DTL
权 益 $
负 债 $
潜在的风险越大潜在的风险越大((即即DTLDTL越高越高), ), 期望的报酬也越大期望的报酬也越大
( EPS( EPS越高越高 ) ! ) !
16-50
财务杠杆数量
多大时比较合适?
u企业必须首先分析他们的期望未来现金流量期望未来现金流量..
u期望未来现金流量越大越大,越稳定越稳定,,最大负债能最大负债能
力越大力越大..
uu固定财务费用包括固定财务费用包括::债务本金和利息的支付,
融资租赁付款和优先股利.
最大负债能力-- 企业可充分履行的最大债务(和
其他固定费用融资)金额.
16-51
偿债保障比率
利息保障倍数
息前税前收益息前税前收益(EBIT)(EBIT)
利息费用利息费用
表明一个企业支付利息
费用的能力.
损益表比率
偿债保障比率
如果利息保障倍数仅为 1,
表明收益刚够满足利息负担.
16-52
偿债保障比率
偿债保障比率
EBITEBIT
{ { 利息费用利息费用++ [ [本金支付本金支付 / (1- / (1-税率税率) ) ] }] }
表明企业还本
付息的能力.
损益表比率
偿债保障比率
允许我们检查企业偿还所
有债务支付的能力.
但并没有告诉我们企业满
足债务本金支付的能力.
16-53
偿债保障比率范例
举例说明Basket Wonders 公司的偿债保
障比率,当EBIT=$500,000时,对其在权益
融资和债务融资两种融资方案下作一比较
假 定:
uu利息费用利息费用保持在100,000100,000美元
uu100,000100,000美元的本金支付美元的本金支付将在十年期内分
期偿还,,每年支付一部分..
16-54
偿债保障比率范例
在权益融资和债务融资两种融资方案下比较利
息保障倍数和债务负担.
融资方案 利息保障倍数 债务负担
权益 无限 无限
债务
实际上实际上,,企业比利息保障倍数最初所暗示的情况具有更企业比利息保障倍数最初所暗示的情况具有更
高的风险高的风险..
16-55
偿债保障比率范例
-250 0 250 500 750 1,000 1,250-250 0 250 500 750 1,000 1,250
EBIT (EBIT (千美元千美元))
B 企业无法偿还债务负担
的概率比A 企业小得多. B B 企业企业
A A 企业企业
债务负担债务负担
= 200,000= 200,000美元美元
发发
生生
的的
概概
率率
16-56
偿债保障比率小结
uu 当某些企业具有更大的债务偿还能力时，这个当某些企业具有更大的债务偿还能力时，这个
单一的比率数值不能够明确地解释所有的企业单一的比率数值不能够明确地解释所有的企业..
uu 如果财务租赁近似于负债的话，那么每年的财如果财务租赁近似于负债的话，那么每年的财
务租赁费用应该被同时加到偿债保障比率的分务租赁费用应该被同时加到偿债保障比率的分
子和分母中去子和分母中去..
uu 偿债保障比率偿债保障比率 说明了企业预期的债务本金支付说明了企业预期的债务本金支付
能力能力
16-57
其他分析方法
u 通常用于比较的企业都处于同一行业。.
u 如果我们按行业对企业进行分类，很大一部分差别
可以被消除掉。
u 例如，一个行业的债务比净价值可以被用于作为企
业 财务杠杆比较的标的
资本结构资本结构----以负债、优先股和普通股权益为代表的以负债、优先股和普通股权益为代表的
公司永久性长期融资方式的组合（或比例）。公司永久性长期融资方式的组合（或比例）。
16-58
其他分析方法
u通过与下列人士交谈，企业能够获得关于金
融市场价值和财务杠杆的有用信息 :
u 投资银行家
u 机构投资者
u 投资分析家
u 放款人
调查投资分析家和放款人调查投资分析家和放款人
16-59
其他分析方法
u企业必须考虑融资方案对证券评级的
影响
证券评级
