跚现毒利对服指跚货窟偷披翠的影晌黄文卿(复旦大学，上海2∞433)摘要:文章从股指期货的定价入手，研究了如何街受股指期货的定价效率，在比较分析市场效扉系数和定价效率系数的基础上，认为定价效率系数在永来的一段时间内史加适合用来衡费沪深300指数期货的定价效事。然后文章又从期现密利的角度出发，寻找出影响股指期现货定价放学的阁*……"套利资金规模、融券制度、套利资金机会成本、交易成本、保证金比例等，并针对以上影响因素，提出了提高股指期货定价效率的政策建议。关键询:股指期货;期现券利;定价效率;影响因素中图分类号:文献标识码:A文章编号:1002…6487(2008)09-0123-03国债期货和权证是同内为数不多的在交易所上市过的能就在于融资成本、仓储成本、运输成本等。具体地，对于股金融衍生产品，但它们的推出不能算是成功，之所以说它们指期货定价而言，不成功，是因为它们的定价效率不高，在上市交易的过程中，期货价值z现货价格+融资成本m红利收益价格被投机资金操纵，严重偏离作为衍生品本应反映的价Comell & French在完美市场假设吁中，假设不存在克风值，而定价效率之所以不商主要是缺乏有效的期现套利机险套利机会，推导出股指期货的定价公式为:制。Fr=5，e"~")(1) 之前攒巾的余融衍生品定价效率不高，也正是管理院审其中，5，为当前股票价格指数，r为无风险利率，q为股慎对待股指期货的重要原因。本文从期现套利的角度入手，票年红利率，T为期货合约的到期时间，t为当前时刻o研究如何提高股指期货的定价效率。股指期货定价效且非的衡量如何衡量股指期货的定价效率，一般有两种理解。…种唱般指跚货的定价:a属雄事衡'瞰理解来源于传统意义的证券定价效率，上海证券交易所市场质最报告(2007)认为，定价效率也称为信息效率，是指证券 股指期货的定价价格反映信息的能力i或者说是价格反映所有相关信息的速股票指数期货(StockIndex Future，以下简称股指期货)度和准确性。定价效率可通过市场放察系数、定价误差系数是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，在证券市场等进行衡量量。市场效率系数(MEC)为证券长期收益率方装与上发挥着价格预期、套期保值、对冲风险、优化资产配置等重短期收益方袭之比。市场效率系数越接近1，说明~价效率v要作用。不少市场人士认为，股指期货价格反映的是股票指越南。不少学者认为，同样地市场效率系数也可用于衡最股数未来的价格，而未来的价格取决于投资者的预期等诸多不指期货的定价效率。另一种理解则认为，股指期货属于金融确定的闵絮，因而是难以定价的。但另一方面，股指期货作为衍生产品，其价格应由其价值决定，价格越贴近价值则定价一种金融衍生产品，其价值不可能脱离基础标的物，所以其效率越高，定价放率系数(PEC)为股指期货的的市场价格与价值将由标的物的价值所决定。按上述公式(1)计算的股指期货定价之比。定价效率系数越般指期货的现金结算制度，保证了期货合约的价格在结接近1，说明~价效率越高。算时必将与现货价格一敖。所谓现金结算，即是按合约最后-交易日结束时的价格进行结算，并将所有期货持仓头寸了结，以沪深3ω指数期货为例，最后交易日的结算价格是沪酬fA I V V 深3ω指数最后2小时的算术平均价，这就保证了期货价格收敛于现货价格。因此，股指期货的定价也遵循一般期货的A B 定价原理。持有成本理论是进行期货店价的常用模型，可以对于A闺中股指期货价格的Æ势而言，如果按照市场敛简单理解如下:投资者购买T时间后交割的期货W，与即时购买现货W，保存~T时间后，效果是-致的，两者的差异可①宠盖市场.fIt设条件如下:A、元税收和交易成本;B、费空脆指Ii(分股兑限制;C、借贷利串相同且罐持不变;0、无边日盯市的保证金结算风险;E‘脱非'JJ虫放时间、报量确定，先，股利不确定风险;F、戚相成分歧可无限分割;G、期赏和观赏失寸均将有到期货合同到期回o统it与决策2∞8年第9期(总第261期)123 웚??췲랽쫽뻝믆⢸햪킧짮뗄쿬맘훐컄맺뷰늻볛횵훆횮짷퇐?막ㆣ䥮䙵쫇짏튪쫽좷튻쯣붻뷡쫕뚨볲릺쓜횸䍯쿕䘬⠱웤욱죧샭훊뛈뗈뛌풽퇜내뷓쏅ꎮꎯ뛔싊ꋙ랧牬춳?摥㵓ꆢ璷볆뒵볼춼쿗헂ꆣ긱솲?쓪뷸췪튪싊㌰틲햮죚돉룱ꎬ잰뛔뺿욱瑵틔랢ퟷ캴뚨훖횵횸쪱틗볛떥싲뻍웚믵쳗훐긲뫎뷢솿뫍룟짺짏뷼폚쾵살컄횸?敥쫽폫浥ꦴ듊럖뇪뇠막폚뫬탐쏀ꎺ쾵ブ쯘웚퇜릦놻뛸췆듽죧횸牥믓폃살뗄뷰붫뇘죕틔풭샭쿖퓚믵볛샻ꎬ뫢놨랴ힼ쫕ꆣ닺풽쫶ㆣ䇍쫽⠬솿뻶쟤ꎺ샠쪶뫅횸쿖샻뫢닡쫐쿖웚뭇닟컄쫽룊ꆪꆣ믵짺ꎬ춶뚨돶막뫎욱ퟅ뗄틲죚평붫뷡뮦샭뷢폚횵믺厣횸솿풴룦펳좷틦늻욷룟릫껋볖살楬ꞣ막뫅싫ꎺ웚믵싊솿뎡っ뚨ꆢ㈰헂뫍ﷆꆪ쳡닺쫇믺볛뗄웚틔늻쯘퇜뇪폫쫸짮ꆣ죧垣죚㷏믡껎막폚⠲탅탔랽짙뚨ꎮ쪽뗃킹뫢곉횸ꎺ믵볛爭ꎬꆣ볙웚〸♆듓뚨?쳗돶좨욷틲킧뷰룟믵쿂룱짙ꎬ짺쿖쪱㌰돖겱뛸횻ꪵ횸뒫〰쾢ꆣ닮톧볛웤⠱짖솿컞쓪쾺웚䘸?〲뗄哎쫐짨쳗뗄쪤뫍뗚ꌲ막볛샻쇋믵㌰ꆪ횤ꎬ캪뷰싊죚뚨⡓볲횸풤쫐ꎮ틲닺컯ブꆣ폐ꎺꎴ돉퇔췆뇇웚춳㜩뎡횮헟킧⦼ꢼ룆쳵牥샻쿖㧆〰ꎻꎮ㘴볛틲?볾횸킧쒶쳡쫇떫쯼닙횮퇜뗄瑯돆쫽웚뎡뛸욷뷡룊킡돉춶놾?떼낹믵틢죏쓜뇈싊룱웋?뚨늻?㐳웚?㠷듋싊쾦죧湣좷춷ퟜ웚싊ꢼ뷰룟맺쯼쏇ퟝ쯹짺훘捫막ퟷꆢ죋캴쫇ꎮ볛룱ﷆ쪱놾셔돶짆킧뗄틥캪솦ꆣ펦Ꟃ샻㌩쿖⠲볛ꎬ쿔쾵쿂뚨듧뗚믵쾵?맦막쓚쏇뗄ꎬ틔욷튪횸캪쳗쪿살쓑웤횵훆튻뷸?샭헟쪱닖죚놼싊뚨ꎮꎺ쫐쇭평쒹쫔?킧퓲럧뻹㈶쳗〰막棔벵쫽ꎺ뗄쫽Ꟃ쒣횸캪뚨퇏늻풭벰웚뇪죏틔볛쯹뛈훂탐쯣싛릺볤뒢?횤믲뿉뎡춬튻웤짖붸싊쿕돖㇆샻㠩횸쒵⡍ꆮ䆡ꎻ폐?뚨뗄쪡ꆢ웚쫽췆볛훘룟틲믵놣캪횵뻶ꎮꆣ뷡ꫀ쫵쫇싲뫳돉?뫢킧좯헟춨퇹훖⡐룆?쓗ꎻ〹뷆䕃ꋎ뛔웤䚡떽ㄲ볛믹ꏈ죚믵뚨ꆪ늻돶킧욫훷ꆣ?컯횵ꎮ룱놣쯹쯣ﶣ욽뷸哊ꎬ놾룊?솿싊쮵맽⧎뗘샭䕃뫜ꎻ?ꋊ웚볛〱ꆮ냊꓀쇞죫뒡뮺좯뚨뛠늻싊샫튪놾킧뗄ꆢ막좡뿉ꆣ횤캽ꎮ곗뻹탐놼튻ﶣ쫇쫐쾵뷢뻶⧎욶룟뛸ꢳ뫏킧㈳뚨햺쫖짏훆볛뗄쓜늻ퟷ쫇컄싊뷰뛔횸뻶ꆣ쇋쿖늢웚맻퓋뫬걲튻튲뎡쫽퓲ꪹꢼ샊막즷믘싊ꆪ볛건꾳춽ꆣ쓕뛈킧퓚쯣룟캪좱듓죚돥웚폚떫췑뷰붫ꎬ믵쫇쫤샻볛냣싊돆룱풽죏짖?풣ꎮ횹떽ꎻ〳튲캪꓆?믒뫢킳즿웚퇐죏싓ꆢ싊붻쫇ꎮ퇜랦웚럧믵춶쇭샫뷡쯹믒헢뚨뮸튻돉쫕릫컞폐캪랴뷓볛룆꺱껈뛸䋍펰ퟱ떱?ힳ즣죕뺿캪횴쳗뗄틗돉퓚짺폐튲쿖믵쿕볛튻믹뫏쯣뻍훂놾틦쪽럧솽짏탅펳쾵뷼ꎬ룱?좡죧볔횸쿬솿톭잰헒즱걌ꆣꆼ쇋뚨폆샻헾틲쯹릦짏욷킧헽쳗뫏ꆢ룱헟랽뒡풼ꎬ웚햵놣튻뗄쓆뗈캪쿕쪱훖몣쾢쫽沣막풽ꎶﮰ맻뺣쯘냣?쳞쪷뭂죧볛?닟짏ꎮ쫐놾뗄쫇샻풼폅랴쏦뇪벴믵쒽횤뎣?ꎬꆣꎺ샭킧폐ꆢ곋튲횸쳹쒵ꢼ듕내ﶺ웚ꆣ붲ꆢ웚뫎킧훌뷰붨쫐횮붻펦맜뗄ꎮ뮯펳풤볛쫇돖쇋폃솽뻟싊뷢좯쿠뚨뗃뿉뷼쓊?헊헕쏏믵싴뫢싊ퟀ믺틩맽쯹틗랴쿖샭뷇퓚뗄웚막컯룱내닖쒣ꎮ헟쳥ꎬꆣ붻맘볛폃믵킳Ꟃ뚨뗄?뿕솿쾵﮵믡ꆣ뗄틔펳쳗닣뛈횤닺쫇뗈횸ꎮ퓚뫏춷?믵탍폫뗘얣燎튻틗탅컳ꢼ폚쫴횵ꆼ쫏ꇐ볛뒡막믵막쫽쒽돉쮵맽뗄샻짳죋좯엤훮웚쯹뷡풼듧볛ꎮ벴닮ꎬꪹ훖횸쾢?뫢폚퓲?뗊?킧ꏕ꺼횸퓚잶놾쯼돌볛믺쫖쫐훃욱뛠믵틔ퟮ쇋잻룱뿉쪱틬뛔?횤뗄쾵Ꟃ솿뷰뚨싊돉럖웚캴좳ꆢ쏇훐ꆣ뎡뗈횸늻ퟷ웤뫳?틔뿉폚좯쯙쫽막죚볛쾵뷖?뚨막믵살붻ꎮ훘캪막?컞뗄ꊣ틗쿞뚨튻껑돉뮴훆볛볛뛎냕놾ꎻ킧쪱튳ꆢ採ꊽ싊볤놣킧?ꎬ쓚냏횤﯀퓚룼뷰?﯂뇈볓짖싊쫏?뷏쫊룆샽럖뫏?뗈곇틎컶폃횻ꎮ뗄겳쫐살늢횲뎡뫢ꢼ헫뮱펰솿?뛔뮦Ꟃ틔뭄?짏ꆢ짎컞펰솬죕뚢쫐뗄놣횤좫뷡쯣럧쿕ꎻ䖡ꋊ꓀﮷ꊷ엊?
衡最标准分歧的根源在于，股指期货和股票指数哪个定价更限，那么套利边界上限为:加准确，或者说谁是主导市场谁是影子市场。如果说股指期p+C,+2C+S,(I+r’-qj 2l-mr’ 货是股票指数的价格发现者，那么就应该用市场效率系数来(2)当期货合约价格低于套利边界下限时，套利者就会衡量去股指期货的寇价放惑，一旦般指期货与股票指数产生较进行反向套利，反向套利的过樱如下:做多1张期货合约，做大的偏差，只能说是现货市场的定价效率较差;相反，如果说多1张期货合约需要缴纳d的保证金，融资成本为mfr'，交现货市场是宽导市场.股指期货的定价效率就应该用定价效易成本为C，;问时融入1份现货组合卖出，融券卖出可得利率系数来衡戴，假设现货是有效的，那么般指期货的价格离息收入S，r'，卖出1份现货的交易成本为C期货合约到期20其公式(1)得出的定价越接班，定价效率则越南。时，假设结算价格为矶，那么期货做多盈利为(F2-f)，在期货合虽然多数研究结果表明，期货具有价格发现功能，但我约到期日，最后两小时，每5分钟买入现货的1124，那么就能们认为，现货市场在未来相当伏的一段时间内，仍然将是主保证现货的买入价格也为叭，交易成本为C，那么现货空头2导市场，股指期货价格跟随股指点位波动，得出这样的判断的撤利为(S，-FJ，股息亏损为S，q'o类似的，我们可以得到套利主要是基于股指期货推出初期其流动性③难以起越现货市边界下限为1场，而流动性更好的市场应是.:E导市场。所以，在股指期货推S,(1 +r-q˛-C,-2C-p 2出初期，用定价效率系数来衡量股指期货的定价效率可能会1+阳'更加合适。当期货合约的价格突破上限时，套利者不断买入现货，卖s!期货，使得现货价格上涨，期货价格下跌，期货价格茧新2 翩现囊司司~3l:瓢刷刷曙回到上限之下;同样的，当期货合约的价格跌破下限时，套和j者不断卖空现货，做多期货，使得现货价格下跌，期货价格上在用ÄÈ价做察系数衡量股指期货ÄÈ价效蔡的前提下，提涨，期货价格重新回到下限之上。所以在充分套利的情况下，高定价效率就必须使得股指期货价格贴近其内在价值，而期期货合约价格f应在套利边界上下限之间波动，即:现套利是使期货与现货联动的最有效手段。所谓套利主要是S，(1付'叫Î-P-C，-2C2E;fE; ~(1+户q1+p+C，+2Cz指利用同→个商品在不间市场具有不同价格的机会，在低价1+阳1-阳'市场买进的同时在高价的市场卖出，来赚取中间差价的操作。对于股指期货套利来说，就是闹于股指现货与股指期货3 从牵制宽摘帽影响股描期货定价撒靡的之间存在固有的平价关系，当期货合约的价格与其合理价值田'艇发生背离超出相应的成本时，就将引发套利行为。假设，S，为当前沪深3ω指数点位，f为当前沪深3∞指在非连续计息的情况下，假设T-t时刻内的市场利率为数期货价格，T为期货合约的到期时间，1为当前时刻，T-I时r'(非年化)，股祟红利率为可(非年化)，那么公式(1)又可表刻j内的市场利率为r'(非年化)，股票红利事为q'(非年化)，示为.期货合约的保证金比例为m，l张期货合约的交易成本为C1F,=S,(I +r’- qj (包括佣金和冲击成本)，对应的1份沪深3∞指数成分般组所以股指期货的定价效率系数处于以下范围:合@的交易成本为C(包括佣金、印花税和冲击成本)，套利者2且k丘g1:-~-C，丑旦LE;PECE;且l+r'-qj坦白丑~2(2) S,( 1+ mr’)(1 + r’- q丁S,( l-mr’)(1 + r'叫丁要求的风险溢价为po在完美市场中，m、p、C，、C都为0，PEC=I，股指期货的z(1)当期货合约价格高于套利边界上限时，套利者就会~价效率最高。在非完美市场中，股指期货的定价效率取决进行正向套利，正向套利的过程如下:卖空1张期货合约，卖于m，p、C，、C，r'几个因素。m、p、C，、C2、r'越接近于究菜市场2空1张期货合约篱要缴纳mf的保证金，融资成本为mfr'，交的状况，股指期货定价效率越高，或者说实际的套利状况越易成本为C;同时买入l份现货组合，融资成本为S，r'，交易1接近于完美市场下的套利状况，般指期货的定价效率就越接成本为C期货合约到期时，假设结算价格为矶，那么期货卖20近于完美。从这点上看，股指期货的定价效率取决于套利交空盈利为(f-F)，在期货合约到期日，最后两小时，每5分钟卖1易是否能正常进行。而影响套利交易的现实因素主要有以下出现货的1124，那么就能保证现货的卖出价格也为矶，交易几个:成本为C，那么现货多头的盈利为(Fl-SJ，股息收入为'。2(1)套利资金规模:期货合约价格f在套利油界上下限所以该套利操作的总赢利为:之间波动是建立在套和l资金充分的前提之下，如果套利资金(f-F，)+(F，-SJ-mfr'叫C1-S，r'-C-C+'嚣ιS，-mfr'’+ S吨'Z2不充分的话J将可能突破套利边界，致使期货价格脱离现货C-2CI2 价格而波动，从而定价效率低下。而套利资金的规模可能受只要该套利操作的盈利不低于p，套和j者就会开始套利，以下几个因素的影响:①政策法规的限制~0例如，交易所对单如果套利资金充足的话，那么期货价格突破不了套利边界上③流动性即在一定时间内究成交易所翁的成本。例如，在3秒肉，实入10亿元沪深3ω指数成分.It组合的冲击成本低于离入10亿元股指期货合约的冲告成本，则说明观赏流动，陈优于股指期货。③1份沪il灿)指数成分股组合是指对应1张成指期肯合约，需要按照沪深3创}指提成分股比例购亮的成分成所构造的观赏组合。124 统计与决策2ω8年第9期(总第261期)??췲랽쫽뻝뫢볓믵듳쿖싊웤쯤쏇떼훷뎡돶룼㋆퓚룟횸쫐ퟷ횮랢볙쫽뿌웚⢰뫏튪⡉뷸뿕틗돉쯹⡦䎹횻죧쿞瀫ㄭ⠲뛠쾢쪱풼놣뗄뇟ꎮㄫ떱싴믘헟헇튻㎴틲쪾䙬붴뚨폚뷓뷼벸⠱늻볛틔ꋚ럮ꋛㄲ춳浲ꎬ?쟳틔ꎮ뷧캪룶쇷ㆷ솿ힼ쫇뗄믵쾵릫좻죏쫐튪ꆣ돵볓폃뚨쳗샻뎡볤짺짨웚쓚ﳀ䂵⦵탐法돉놾펯쿖ⵆ맻䍪㇕쫕ꎬ떽횤匬뿕늻럇㜨㵓췪볛涡ힴ뷼폚⧌돤룱쿂볆䴷ꇶ?폌䌲ꆯ퓲뗄룃쓇쿂ꎺ뚯?폫뇪좷막욫쫐쫽쪽뛠캪뎡쫇뛸웚뫏뚨볛샻폃싲뛔듦놳ꎬ믵뗄꣓쒽뇆헽없놾ㄩ쳗⬲랴죫볙쿖⠱짏뛏⡉솬럇ꎮ쏀킧ꉐ뿶폚췪럱ퟀ늨럖벸쮵?뻶훌럧쳗쎴쿞ퟀ탔ꛉ룝쏷ힼꎮ욱횸닮뎡살⠱쫽ꎬ믹쇷쫊볛킧쫇춬뷸폚퓚샫厡쫐풼뚽믒?쿲캪䎣뗄⬨쳗샻䌲卉짨죕믵⭲뫏쿞싴탸쓪⡉싊ꆢꆣ췪쏀쓜ﯗ뚯늨룶닟쿕샻쳗캪벴쿖ퟀ﮽㈰럖믲횸웚ꆣ쫇뫢⦵퇐쿖막폚뚯폃킧싊쪹튻뗄만뎬ꏎ룱뎡ힳ쳗䎣몡⡦ㆣ몣䙉샻⭓犡뷡ꎬ⡓풼횮뿕볛✭볆뮯⭲ퟮ䎡쏀헽쪽뮰틲틧닙샻ꎺ퓚믵〰〸웧헟쫽믵횻훷솿쎳뺿횸막탔뚨싊뻍웚룶춬폐돶ꪵꎬ샻놣춳즱쿔꺣ꏆⵆ꼲계ꆪ닙뷰Ⱘ겣꾣쯣ퟮ싲맣㌭뗄쪹쿂쿖룱熣쾢⦣䱱훐룟ꎡ쫐듓뎣붨ꆣꎮ쯘쇷﮽볛ퟷ뇟믒튻쓪쿹뚯뗄쮵쓜떼ꎬ뷡쫐웚횸룼볛쾵뇘믵짌쪱쿠뇇哎싊횤뻎캪벼ꆣ볐믍?㒡쟃半ퟷ돤뷧ㄫ곂뫳죋䘲䍴뗃ꎻ훘曓긳겹ꆯꉃ뎡헢뷸솢暽듓뚨뷌뗚믒ힿ탔㧆傡ퟜ짏쪱돉룹쮭볛뚨쮵쫐볙쒶맻뎡믵웚뫃킧쫽탫폫욷퓚욽펦낻캪뷰ꩃ?헽곊⦣ꏄ듏ꆪ뗄ퟣ爧랴룱솽ⴲ쿖춬ꎬ탂ꛔ⵰쟩짆涡㊡쿂뗣탐ꎣꮿ뛸펰폅?ힵ?펯쿞듓볤럖폚풴쫇룱볛뎡짨ꢼ뇭퓚믵뗄싊뫢쪹쿖룟쳗ꛉ?犡뇈즱ꎺ쿲ꪽ뇂쿔곔쟃횻浦캪킡겹䌲춻퇹ퟶ믘?ⵃ뿶놺ꉐ럇ꉲ뚨짏ꆣ뫆진쿬ퟜ샻캪뫵쓚막뗚퓚훷랢킧쿖ꎬ?쏷캴룱췆쫐쾵쓔솿뗃믵늻볛샻맘돉꼨샽븩⢰?쳗진벵?뒾ꇂ뮰㎡췓?럝䘲쪱튲짏⵰웆뗄뛠떽ퟀ䤭냏쿂ꆢ췪㞼뾴뛸ꎺ횸캪ꎺ췪ퟩ㈶폚떼쿖싊믵막붽ꎬ살룺돶뎡쫽솪춬뗄쾵놾〰쿔럇캪ꆣﳀ?샻줱뷆?췄늻?쥉ꊿꆪ짏룱웚쿂ﮱ㉃﯂䍉쏀뢸킧펰믆ꋙ귀ꎺ돉뫏㇆믵ꎬ쫐헟횸쫇펽웚쿠쯦돵펦살뚯쮵쪱벵쓪涡뛔꣓ퟀ뗄ㄱ럝??략䍉뗍쓇䥬믵쎿䚣ꎮ쿞짏떱?㋒볙쫎쾵ꆢ싊ힴ막쿬쿔뷰워헾?붻ꆣ?짖막뎡ꎬ튻웚폐ﲣ믵떱쫇뫢뗄ꆣ쫽쒵뮯ꎡ펦뚽ﮱ맽暵쿖놣쿔ꏖ쓓ꆪ폚쎴㖷몣쪱헇횮뮡짨ꩱ䌲풽뿶횸쳗벼돤ퟀ뗍닟틗룆쯹뛔횸쮭쓇떩뗄믵킧겶뻟뎤웤훷솿ퟮ싴뻍웚뗣뷆⦣뿕?돌쒱겼벵꿀卬瀧붻훖경꩓ꎮꎬ쪹짏쿏?咡㜨뒦뚼훐?룟ꆣ샻?럖ﮱ쿂램탨펦웚쫇쎴막뚨뗄ꢼ폐뗣쇷떼볛돶믵붫캻?겹없沷ꋓ죧ꏖퟩ?뷆횻犣쳗틗폂믒䥱뫏뗃ꆣ싏ꇜꩴ럇폚캪ꎮꍭ붻?맦?뗄㇕믵펰뻍횸볛뚨ꎬ?튻캻뚯쫐룱킧늻ꎮ평뫏틽놼짆ꆻ쿏쿂꒽?ꨨ걟샻싏돉ퟶힳ㞡풼쿖쯹?匬쪱쓪틔ィ막ꆢ믲뗄틗퓚잰뛸돉얹뫍ퟓ펦웚킧볛쓇Ꟃ룱뛎늨탔뎡쳹쫖춬살폚풼랢曎놺ꛉ?ꎺꎬ햣쓂䚡䌲헟싴놾뛠즱ꏀ뗄믵틔꺼⠱뿌뮯쿂깐횸炡뚨쳗쳡곖쿞놾짖ꢼ막쫐룃믵싊킧쎴쫔랢쪱뚯ꋚꆣ뷼뛎볛뗄쳗ꪵꍴ쿔낺놣싴곈죚곗ꏒ튻뻍춻ퟶ껈돶캪펯횻뻎늻룱퓚⭲쓚⦣랶䕃웚ꉃ쮵쿖샻횮훆?룆욱뎡폃폫뷏싊막쿖볤ꎮ쓑쯹뗄웤ꆣ룱좡횸볛샻뇇캪﯂벵〰춳곌뿕??뭳䌲믡웆뛠ꎬꩃ욵뛏쿂돤ꢶ✭?계캧㵝믵没쪵킧뇟맆샽?죧횸ꆣ쫐막닮뻍붸릦쓚뗃틔뚨잰쯹뗄훐쿖룱탐낻떱쫎쒽ퟀ法쪳돉?侣⭓뾪늻㇕죚캪쐱ꎺ쒣싲뗸쿂럖꾣熣쟃ꎬꉃ볊싊틲뷧?뷰샽Ꟃꎮ쿔쫽죧뎡욱ꎻ펦웚?쓜ꎬ돶뎬ꎮ볛쳡퓚캽믺볤믵폫캪ꛉ잰ꩱ믒ﯕ없즱놾ꩆ뷐겹쏆쪼쇋좯⡆ꎯ곎죋웆뗸쳗겼긱뒹늿막뚨㊡뗄좡쯘짏쪵퓚벣쓄맻킧횸쿠룃믵?ꎮ죔헢풽퓚쿂볛쳗믡닮폫웤ꆣ쪱ꆯힳ돉즱??뻎캪ꇊ닎짏싴㈭㈴쓇틃쿖웚샻뒣⭰ꯊꉲ뻶훷?맦㏃껐룶쮵싊쫽랴폃뗄떫좻퇹쿖막ꎮ횵샻볛뫏〰뿌⢷즱럖븩춻ꩭ卉ꎬ놣ꩆꋊ㵦돶昩ꆣ쎴잿믵쿞웚?⭃봨킧ꆯ폚튪쳗쒣붻좺뚨막쾵닺ꆣ볛컒붫뗄믵횸뿉쳡ꎮ훷퓚샭쟄뻎ꎬ?쿔晲爷쓇곃허ⵓ뇟풼쿖짒쪱쟩氫캪ㄩ싊풽ힴ뻍쳗폐샻퇀틗?ꪰ볛횸쫽짺죧룱쫇에쫐웚쓜뛸튪뗍닙吭ꩃퟩ쳗벣㞣ꎬ쎴뼵쯎ꎮ뷧뗃떽퓚믵풵뿶㉃폖뗄좡뷓풽샻틔쯹곂듕햻룼웚살뷏맻킧샫훷뛏믵믡쫇볛횵瓊꼩ꆣ샻껂경붻럖꩓튻짏곗뻍뿕쎵훘쳗룱쿂竒뿉뻶뷼풽뷓뷰횻쫜뛔뫵쭉ꛉ쮵췆?ꎬ헟틗믵훓汱浦쓜춷뷌탂샻짏뇭폚떥濒싴㞡椷뫏ퟀ췪?〴?튻쏀ꪻ⧖ꋩ卬쫐ꛉ뢽犡뎡첳〰즷꼫횸횹卉쫽즱熡돉죀꿒럖ﶹ?막뫂ퟩ뫏쒳뗄즷돥횹믷짋돉惡놾맇뗍늵룉쓏싲훁죫?䥏틚쾡풪?막횸웚믵짡풼뗄돥믷돉
叫投资者期货合约的持仓限制、法规对基金、保险、证券、信直U立二到怔贮白-2C2:;;PECE;;~，(1付'叮Î+p+Cl+2ι。此外-理S，(1何'呵丁S，(1付'_q，0 ---, , 托、大型国企、银行资金等参与股指期货的限制等都有可能m的大小还将影响到有效使用的套利资金规模，从而问接影大大阻碍套利资金顺利进入期贷市场;⑧套利的进入门槛。响股指期货定价效率。因此，在目前国内的情况下，保证金比套利的进入门槛有技术和资金两方面。期现套利交易过程例越南，股指期货定价效率就可能越差。中，在现货交易中需要同时买卖3∞只成分股，这需蔡程序交易来实现，而…般的投资者可能不具备这样的技术水平。4 提高脱帽期货定价融事的瞰鳝蛐槐此外，投资者进行最小单位的严格意义的期现套利，也3巨少需要害近千万资金，这将把希望进行套利的巾小投资者排除在要提高股指期货的定价效率，就必须究善套利环境，尽外;③投机气氛的浓烈程度。套利资金是否充分，是相对于投可能的创造条件以满足套利交易的进行。接于以上影响股指机资金而言的，如果投机气氛浓烈，由于期货具有高杠杆，大期货定价效率的因索，我们认为在政策上给予股指期货套利量的投机资金将涌入期贷市场，那么就需要更多的套利资金以支持，有助于提高般指期货商价效率，具体的措施可包括:去满足投机资金的需求。实质上，可以这样理解，套利者通过(1)鼓励机构投资者进行期现套利，减少对机构投资者套利股指期货将资金借给希望进行杠杆交易的投机者。所以投机的限制;(2)大力发展专门从事套利的暴金、信托计划、集合气氛越浓烈，所需要的套利资金就越多。资产管理产品等，积极引人套利资金;(3)对于套利交易，可(2)融券制度:如前文所述，当期货合约价格低于套利边考虑更低的期货保证金比例，放宽套利交易的限仓;(4)推出界下限时，套利者就会进行反向套利，而反向套利是做多期沪深3ω指数ETF，方便小资金进行期现套利;(5)继续利率货，卖空现货。在目前融券制度尚未推出的环境~，是无法进市场化改革，降低套利的机会成本。行反向套利的，所以股指期货价格往下方是随意波动的，所以在融券制度推出之前，般指期货的定价最多也仅是半边有参考文献:效。[1]陈忠.股票指..期货的套和l及其风险的规避口].时代经贸，2∞(3)套利资金的机会成本:套利者进行套利交易，期望获(55). 取净利润p，而p则取决于与期现套利类似风险的资金收益[2]刘晓星.中阁期货市场与现货市场之间的引导关单研究[1].南方级惑，例如新股申购。目前，新股申购的年化收益率在15%左沸，2创始，(6).右，假如p达不到159岛，那么套利资金就会选探进行新股申[3J都方霞，3:.芬.我罔股指期货>t价探析[1].中南财级政法大学研究生购，而没有套利资金进入的话，基差就将继续扩大，直至p超学报，2∞'7，(2).过159奋。所以套利资金的机会成本越大，股指期货的定价效[4)陈川峰，罗葛爱.股指期货期现t;.利的可行性研究[月.财经界，2∞'7，率越楚。(7). (4)交易成本:从公式(2)可以看出，交易成本C)、C越[5]戴晓风，朱海燕，股指期货均股祟市场定价效..问题[J].财级理论与2大，P巴C的波动范围就越宽，般指期货的定价效率就可能越实残(双月刊)，2∞5，(26).差[6]汤仁荣.国债期货"327"品种风波引起的反思[1].上海食融，1995，(3). (5)保证金比例:保证金比例m从直接和间接两方面来影(7)王刷，基于仿真交易的股指期货定价效果研究[月.财经科学，响股指期货定价效率的。从公式(2)来辛苦，m越大，PEC的波动2ω7，233. 范围就越施，股指期货的定价效率就可能越差，这是m对定价[8]李荣，斗争永芳.拟出我阁股指期货中存在的问题研究川.湘rtJ学院学效率的直接影响。而在海外，m的大小对股指期货定价效率是板，2∞5，(12). 没有影响的，这是因为，期货合约占用的保证金是给利息的，而{责任编辑/挚友平)在国内是不给利息的，如果保证金给利息的话，(2)式就变为:统it与决策2∞8年第9期(!院第261期)125 횺??췲랽쫽뻝튻췐듳쳗훐붻듋탨췢믺솿좥막웸⠲뷧믵탐틔킧⠳좡싊폒릺맽⠴닮⠵쿬랶쎻퓚涵샽㓌튪뿉웚⠱뗄뾼뮦쫐닎ꆾ볃톧昴⠷쪵㈰놨⣔춳뾼㔩⦣〷볆⦹没㊡㎡놨ꆿ㖡볹㚡㞡㢡춶ꆢ듳샻ꎬ틗췢튪ꎻ뗄싺횸럕⧈쿂랴퓚ꆣ⧌뺻ꎮㄵ풽⦽⦱막캧싊폐맺쒴쳡쓜믵횧쿞닺싇짮뎡컄ꎮ?ꎬ폫싴룟쓀뾳뿁㈰뿛ꎬ돂뾴⣋뿌뿍뿀캱듳ퟨ뗄퓚살ꎬ뷼ꋛ뷰춶ퟣ웚풽?쿞쿲죚ퟀ샻샽볙뛸ꎥ닮믒偅ꏖ횸뻍펰쓚뚨돖훆맜룼㌰뮯쿗㈳뻶뿕ꎬ?싋〶뎷㈰튻ꯔ새〵ꎺ㎣닟헟탍낭뷸쿖쪵춶잧뛸믺믵얨꿖쪱쳗좯ﯗ죳죧쎻ꆣힳ䎵꒽웚풽횱쿬쫇ꆻ막뒴볛ꎬꎻ샭뗍ブ룄쿖막調벣ﻐꎬ뷏〷럥ﺷ슿쫈햣?궣?㈰짖웚맺쳗죫믵쿖췲믺퇔붫쇒욶ꎬ샻훆쪽傣탂傴폐쯹즱쒲뿭뷓뗄늻립퓬킧⠲닺룊룯믵횸맍꺹잣⠶벣ꎬ꼩?꺻곀⠱꿀〸믵웳샻쏅붻ꎬ헟웸뗄뷰좣쳗뛈겶막틔뺣ꢶ죀뚨펰룸ꯓ쳵싊훺⦴욷﵅쓪ꆣ웚룆뛗짆껖⦣곍⠲싞ꏖ꺹陸㈩뗚?뫏ꆢ볷틗뛸뷸뷰럕ꎬ붫쯹뫈샻퓚췆쒻짪뮵쳗몴꾷ﶣ볛막쿬헢냏믵볾뗄폚쫕뗈ㄧ붵뇖킹?⦣?㈰𥉉?삷ꎮ퇆?㧆쒿뚨?뢽陼튣?ꏑ〵껆싕벣봩풼틸뷰폐훐튻탐ꎬ뗄죧펿뷨탨헟쯹돶請퓲릺봱샻펹뛎몱킧횸ꆣ쫇쾢틔틲쳡ꚷ놣䚣뗍?잰볛쳆?껎ꎮꎬ껍ퟜ뗄탐쮳벼탨냣ퟮ헢얨맻죋룸튪냎뻍틔횮좡ꆣ㖣뷰ꯊꞾꏖ싊웚뛸틲뷓뚨싺쯘룟ꋕ믽횤겷쳗죚킧탆?특막꺹⠲믒욳뗚돖샻쫵튪뗄킡붫쇒춶웚쟳쾣쓋믡막잰즱뻶쒿ꖡ뷸뷰봨췔꒽믵퓚캪ꎬ탐ꆣꢼ볛ퟣꎮ맗벫붱㈶좯싊?킳調횸짖㘩뀳ힵ닖뷰뷸뫍춬춶떥냑돌믺믵ꆣ췻쳗流횸ꎬ뺣폚잰ꏄ죫뗄㈩붿몣죧ꟊ틲킧컒ꣃ틽뇈㇆훆뻍?훌쓌ꇓ짖웚룆ꎮ㈷쒹특?쿞뗈죫쪱캻쾣뛈웸쫐쪵뷸샻탐웚막뫌폫ꎮ쟃뗄믺뿉죀듓뚨췢맻맓듋싊쏇어샽ꇗퟀ룆믵?ꆱ짖調ㄲꟂ당훆닎웚뷰싲헟뗄췻ꆣ럕뎡훊탐꺵랴짐믵횸ퟀ탂듌뮰믡틔겹ﵭ릫볛놣쎵ꎬ쓜ꎮ붻죏ﮣ폊쳗쪽﮼횻?욷룆짖?캴풽쪵겼냆훖?룆ꆢ폫믵솽싴뿉퇏뷸쳗얨ꎬ짏룜뷰뇆쿲볛웚ﯕ쿖막ퟀ돉뾴짖듓쪽킧涵뫏횤쓌퓚뻍틗캪뚨싌샻럅췆닮킳ꢼ쳗짆럧?램막쫐랽㌰쓜룱탐샻쇒쓇ꆣ룋뻍?쳗믵?짪ﯗ믹놾돶룆횱⠲싊쒴풼뷰ퟀ쒿뇘뗄퓚볛뿭쓕돶ꆣ?ꇖ?샻뇊뛉ꢼ맦횸뎡쏦ブ늻틢쳗ꎬ쎴뿉붻풽샻췹뗄릺쪽닮?뷓⧀뻍햼룸ﯗ잰탫뷸헾킧﮵뷰탆ꆣ뗄ﺲ풻햵꺼뷎킳틽?킴뛔웚ꎻꆣ뮳뻟틥샻뷰평뻍틔틗뛠쿔ꎬ쿂뚨탌샠뗄듳붻뫍뒿뿉ꆶ폃쪽맺췪탐닟싊쒻?뮷調쒹뿉ꆶ웰ꞹ?믹믵ꋚ웚즷놸뗄쫇폚탨헢ꆣ벼뛸랽볛ퟀ쯆쓪춻붫틗쒶볤뒣쓜풹쾢쓚짆짏ꎮ尿⠳붻훌뺳맍쓒뚣탐ꢼ?偅뷰뗄쳗쿖횹헢웚훐럱튪퇹춶?랴쿂쫇ퟮ﮽럧뮯볌막돉ꢼ뷓걭풽짖놣꣒본룸뻟뛗⦶틗ퟀ?ﶵ껖탔?킾쓎ꎮ빊벹탄퇐Ꟃ쮼뽛쫌ꆢ쿞샻쳗즣퇹쿖킡돤믵룼샭믺쿲쯦뛠믒쿕쫕ꇔ탸횸놾?솽풽닮룆횤뮰ꎣ쟩폚폨쳥ꋐ퓓뗄ﮣ?쫇?ꆿ?쾲뺿쫎孊䪡놣훆뗄샻곕쳗춶럖뻟뛠뷢헟췓틢튲힣틦삩웚䎡Ꟃ랽듳ꎮ?뷰ꎬ꺴뿶뮷틔막엍?쿞묨컞ퟀꎮ뗑욾ꆾ쫌ꆿ뾣킾쿕뗈뷸붻벼샻ꎬ폐뗄ꎮꆣ?늨뷶껆싊듳믵ꎡ쪾쏦헢쫇⠲펶쿂뺳짏횸듫킼ퟀ닖㔩램?쪱킾귕䪡ꎮ꺲뾡ꆢ뚼죫틗쫵ꎮ헟쫇룟쳗쯹ퟀ뚯?뷰퓚탐뗄ꉃ춿살偅ꢼ룸⧊ꎬ펰웚쪩욻﮽ꎻ볌뷸듺뾡ﺷ뾣빊짏욾횤폐쏅맽ꪳ쮮튲업쿠룜샻틔ﮱퟶ뗄냫﮻쫕ㄵ승횱뚨ꎺ진펰䎵涶?붾놣뺡쿬믵뿉꺡믒⠴탸뺭빊ꢴ꺲ꆿ몣궿䎡좯뿉볷돌쳐욽훁돽뛔룋헟춶?뛠ꎮ뇟틦ꎥ짉볛풽?쒲풶Ꟃ쾢춱폓횤막쳗냼ꊼ힣⧍샻쎳ꆿ욾뷰웑ꎮꟑ궽닆죚ꞣ쿦ꆢ쓜ꆣ?짙퓚폚ꎬ뷰춨믺웚쯹폐ퟳ傳킧ꢶꢼ쫊뗄횸샻삨꾺겿욳싊㈰쓏킾뺭ꎬ?탅춶듳맽?ꎬꪣ뇈ꎺ〷랽뿉갲샭ㄹ톧뛸?ꎬ뺭?〰싛㤵풺?㞣폫ꎬ톧??뗯좳좡ꏲ쪣?
