美国国债期货概述
美国国债期货的产生和发展
20世纪60年代中期以来，随着国际经济金融形势的变化，利率的波动也更为频繁和剧烈，给企业尤其是金融机构的生产经营带来了极大的风险。面对日趋严重的利率风险，各类金融商品持有者，尤其是各类金融机构迫切需要一种既简便可行、又切实有效的利率风险管理工具。国债期货正是在这种背景下应运而生的。
1975年10月，世界上第一张国债期货合约——政府国民抵押协会抵押凭证（Government National Association Certificate）期货合约在美国芝加哥期货交易所（CBOT）诞生。尽管由于交割对象比较单一，流动性不强，发展受到一定限制，但在当时已经是一种重大的创新，开创了利率期货的先河。在这之后，为了满足投资者回避短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所(CME)国际货币市场分部（IMM）先后于1976年1月和1981年12月推出了3个月期美国短期国库券期货合约以及3个月期欧洲美元定期存款期货合约，都获得了巨大的成功。此外，在国债期货发展历程上另外一件具有里程碑意义的重要事件是，1977年 8月 22日，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，满足了对中长期利率风险进行保值的广大交易者的需要，也受到了普遍的欢迎，以至美国财政部发行新的长期国债时，都刻意选择在长期国债期货合约的交易日进行。
美国国债期货的成功开发与运用，引起了其他国家的极大兴趣。英国、日本、法国、澳大利亚、新加坡和中国香港等国家和地区也相继开发出不同形式的国债期货合约。目前在期货交易比较发达的国家和地区，国债期货早已超过农产品期货而成为成交量最大的一个类别。在美国，国债期货的成交量甚至已占到整个期货交易总量的一半以上。
影响国债期货价格的主要因素
货币供应量。当货币供应不足时，利率上升；货币供应过剩时，利率下跌。
经济发展状况。当经济发展速度较快，贷款需求旺盛时，利率会升高；当经济发展速度放慢，贷款需求减少时，利率会下跌。
政府的财政收入。当出现财政赤字时，利率会受到一定的影响。
其他国家利率水平。由于国际间资本流动十分频繁，因此一国的利率水平很容易受到其他国家利率水平的影响。最明显的就是美国利率对其他国家利率的影响。
其他因素。社会政治环境、失业率等。
美国国债期货交易的种类
短期国债期货（Treasury Bill Futures）：是指期限在1年以内的国债期货。主要有13周美国国库券期货合约与3个月欧洲美元期货合约。
中期国债期货（Treasury Note Futures）：是指期限在1年以上10年以内的国债期货。主要有10年期、5年期、3年期、2年期美国中期国债期货合约。
长期国债期货（Treasury Bond Futures）：是指期限在10年以上的国债期货。主要有30年期美国长期国债期货合约。
国债期货合约的标准化条款
交易单位（trading unit）：也称合约规模（contract size），是指交易所对每份期货合约规定的交易数量。
报价方式（price quotation）：是指期货价格的表示方式。短期国债期货合约的报价方式采取指数报价法，即100减去年收益率。
最小变动价位(minimum price change)：是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。
美日价格波动限制：是指为了限制期货价格的过度涨跌而设立的涨跌停板制度。
合约月份（contact months）：是指期货合约到期交收的月份。
交易时间（trading hours）：是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。
最后交易日：在期货交易中，绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的，但这种反向交易必须在规定的时间内进行。这一规定的时间就是最后交易日。
交割安排：包括交割的时间、交割的地点、交割的方式，以及可用于交割的标的物的等级等。
部位限制：是指交易所规定的某一交易者在一定时间内可以持有期货合约的最大数量。
美国国债期货合约
短期国库券期货合约（Treasury Bill Futures）
CME上市的13周国库券期货产生于1976年1月，该合约一经推出就立即得到迅速的发展。在整个70年代，它一直是交易最活跃的短期利率期货。国库券期货之所以能获得如此成功，主要有如下几个重要原因。
首先，国库券系由美国财政部发行，其信用等级最高。对投资者而言，它是一种最安全的投资工具。
其次，国库券的流动性最高。其持有者可随时将他所持有的国库券拿到二级市场出售，以换回现金。
再次，国库券的利率与货币市场上其他债务凭证的利率有着高度的相关性。因此，人们利用国库券期货，不仅可为国库券现货实行直接套期保值，而且还可为货币市场上的其他债务凭证实行交叉套期保值。
最后，国库券期货的交割比较方便。因为国库券期货的交割与国库券现货的交割一样，是通过联邦储备体系，以电汇方式完成的。
13周国库券期货合约的标的资产为面值1,000,000美元的3个月期的美国政府国库券，合约月份则为每年的3月、6月、9月和12月。但根据IMM的规定，合约到期时，卖方必须在3个连续的营业日内完成交割，可用于交割的既可以是新发行的3个月期（即13周）的国库券，也可以是尚有90天剩余期限的原来发行的6个月期或1年期的国库券，从而扩大了可交割债券的范围，使可用于交割的现货国库券的供给更加充裕，以确保交割的顺利完成。
表1 13周美国国库券期货合约
交易单位
面值1,000,000美元的3个月期美国国库券
最小变动价位
（1/2点），每张合约美元
报价方式
100减去国库券年贴现率(例如，贴现率％可表示为)。
每日波动限价
无
合约月份
三个自然月份加四个季末循环月份（3月、6月、9月、12月）
交易时间
芝加哥时间上午7:20至下午2:00，最后交易日于中午12:00收盘
最后交易日
到期合约于该月份第一交割日前的那个营业日停止交易
交割日
交割将于连续3个营业日内进行。第一交割日是现货月份的第一天，那天正是新的13周国库券发行，而原来发行的1年期国库券尚有13周剩余期限的一天。
交割等级
新发行的3个月期美国国库券与原来发行的、尚有90天剩余期限的1年期和6个月期的美国国库券。
交割方式
实物交收
欧洲美元期货合约（Eurodollar Futures）
1981年12月，CME推出了具有“里程碑“意义的3月期欧洲美元期货合约。所谓“欧洲美元”是指存放于美国境外的非美国银行或美国银行设在境外的分支机构的美元存款。由于短期国库券的发行量会受到当期债券数量、当时的利率水平、财政部短期资金需求和政府法定债务等多种因素的影响，在整个短期利率工具中，所占总量的比例较小。而且许多持有者只是将短期国库券视为现金的安全替代品，对通过期货交易进行套期保值的需求并不大。因此，欧洲美元期货合约自诞生以来，发展迅速，其交易量很快就超过了短期国库券期货合约，成为短期利率期货中交易最活跃的一个品种。
与短期国库券期货合约不同，欧洲美元期货的交易对象不是债券，而是存放于伦敦各大银行的欧洲美元定期存款，其利率主要基于3个月期的伦敦同业拆借利率（LIBOR），通常会高于相应期限的短期国债利率。同时，由于欧洲美元定期存款无法转让，也不能作为贷款的抵押品或担保物，因此欧洲美元期货合约在到期时无法进行实物的交割，而是采用现金结算的方式来结清头寸。即期货合约到期时不进行实物交割，而是根据最后交易日的结算价格计算交易双方的盈亏，并直接划转双方的保证金以结清头寸。现金结算方式的成功，在整个金融期货的发展史上具有划时代的意义。它不仅直接促进了欧洲美元定期存款期货的发展，并且为股票指数期货的推出铺平了道路。
表2 IMM 3个月欧洲美元期货合约
交易单位
本金为1,000,000美元，期限为3个月期欧洲美元定期存款
报价方式
100减去年利率
最小变动价位
％（1个基点），每张合约25美元
每日波动限价
无
合约月份
按3月、6月、9月、12月循环的40个月份，及4个系列月份
交易时间
芝加哥时间周一至周五上午7:20－下午2:00，最后交易日于上午9:30停止交易
最后交易日
合约到期月份第三个星期三之前的第二个伦敦营业日；若该日为纽约或芝加哥银行的假日，则最后交易日为合约到期月份第三个星期三之前的第一个伦敦营业日
交割日
最后交易日
交割方式
现金结算
中期国债期货合约（Treasury Note Futures）
国库券期货固然很成功，但它只能被人们用来管理货币市场的短期利率风险，而无法用来管理资本市场的长期利率风险。1977年后，CBOT又相继推出了一些中长期国债期货，同样获得了空前的成功。目前，在CBOT市场上交易的中期国债期货合约主要有4种：10年期的、5年期的、3年期的和2年期的。其中，最具代表性的10年期美国国债期货，其成交量也是最大的。
表3 CBOT 10年期中期国债期货合约
交易单位
面值为100,000美元的美国政府中期国债
报价方式
1个基点(1000美元)以及一个基点的1/32的1/2。例如，126-16表示126 16/32，126-165表示126
最小波动价位
1/32点的1/2（即美元，合约价格保留两位小数）；跨月价差交易的最小波动价位可能达到1/32点的1/4（每合约美元）
每日波动限价
无
合约月份
最先的5个连续的季末循环月份（3月、6月、9月、12月）
交易时间
公开市场：芝加哥时间周一至周五上午7:20－下午2:00
GLOBEX：芝加哥时间周日至周五下午5:30－下午4:00
订单符号
公开市场：TY
GLOBEX：ZN
最后交易日
合约月份最后营业日之前的第七个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午12:01
最后交割日
交割月份的最后营业日
交割等级
剩余期限离交割月首日为6年零6个月到10年的美国中期国债券。发票价格等于结算价格乘以转换因子再加上应计利息。该转换因子是将面值1美元的可交割债券折成6％的标准息票利率时的现值。
交割方式
联储电汇转帐系统
表4 CBOT 5年期中期国债期货合约
交易单位
面值为100,000美元的美国政府中期国债
报价方式
1个基点(1000美元)以及一个基点的1/32的1/4。例如，119-16表示119 16/32，119-162表示119
最小波动价位
1/32点的1/4（即美元，合约价格保留两位小数）
每日波动限价
无
合约月份
最先的5个连续的季末循环月份（3月、6月、9月、12月）
交易时间
公开市场：芝加哥时间周一至周五上午7:20－下午2:00
GLOBEX：芝加哥时间周日至周五下午5:30－下午4:00
订单符号
公开市场：FV
GLOBEX：ZF
最后交易日
合约月份的最后一个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午12:01
最后交割日
最后交易日后的第三个营业日
交割等级
剩余期限离交割月首日为4年零2个月到5年零3个月的美国中期国债券。发票价格等于结算价格乘以转换因子再加上应计利息。该转换因子是将面值1美元的可交割债券折成6％的标准息票利率时的现值。
交割方式
联储电汇转帐系统
表5 CBOT 3年期中期国债期货合约
交易单位
面值为200,000美元的美国政府中期国债
报价方式
1个基点(2000美元)以及一个基点的1/32的1/4（即美元）。例如，91-16表示equals 91-16/32，91-162表示
最小波动价位
1/32点的1/4（即美元）
每日波动限价
无
合约月份
最先的5个连续的季末循环月份（3月、6月、9月、12月）
交易时间
公开市场：芝加哥时间周一至周五上午7:20－下午2:00
GLOBEX：芝加哥时间周日至周五下午5:30－下午4:00
订单符号
公开市场：3YR
GLOBEX：Z3N
最后交易日
合约月份的最后一个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午12:01
最后交割日
最后交易日后的第三个营业日
交割等级
剩余期限离交割月首日为2年零9个月到3年的美国中期国债券。发票价格等于结算价格乘以转换因子再加上应计利息。该转换因子是将面值1美元的可交割债券折成6％的标准息票利率时的现值。
交割方式
联储电汇转帐系统
表6 CBOT 2年期中期国债期货合约
交易单位
面值为200,000美元的美国政府中期国债
报价方式
1个基点(2000美元)以及一个基点的1/32的1/4（即美元）。例如，91-16表示equals 91-16/32，91-162表示
最小波动价位
1/32点的1/4（即美元）
每日波动限价
无
合约月份
最先的5个连续的季末循环月份（3月、6月、9月、12月）
交易时间
公开市场：芝加哥时间周一至周五上午7:20－下午2:00
GLOBEX：芝加哥时间周日至周五下午5:30－下午4:00
订单符号
公开市场：TU
GLOBEX：ZT
最后交易日
合约月份的最后一个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午12:01
最后交割日
最后交易日后的第三个营业日
交割等级
剩余期限离交割月首日为1年零9个月到2年的美国中期国债券。发票价格等于结算价格乘以转换因子再加上应计利息。该转换因子是将面值1美元的可交割债券折成6％的标准息票利率时的现值。
交割方式
联储电汇转帐系统
长期国债期货合约（Treasury Bond Futures）
CBOT长期国债期货合约的标的资产为1,000,000美元等值的美国长期政府债券。由于长期国债的信用等级高，流动性强，对利率变动的敏感度高，且交割简便，因此，自1977年CBOT首次推出长期国债期货合约以来，便获得了空前的成功，成为世界上交易量最大的一个合约。美国长期国债期货最初由CBOT推出，后来其他交易所，特别是其他国家的交易所也交易该期货品种。但是，同一期货品种在不同的交易所上市，也会在具体的交易规则上有所不同。
表7 CBOT 30年期国债期货合约
交易单位
面值为100,000美元的美国政府长期国债
报价方式
1个基点(1000美元)以及一个基点的1/32。例如，134-16表示134 16/32
最小波动价位
1/32点（即美元）；跨月价差交易的最小波动价位可能达到1/32点的1/4（每合约美元）
每日波动限价
无
合约月份
最先的3个连续的季末循环月份（3月、6月、9月、12月）
交易时间
公开市场：芝加哥时间周一至周五上午7:20－下午2:00
GLOBEX：芝加哥时间周日至周五下午5:30－下午4:00
订单符号
公开市场：US
GLOBEX：ZB
最后交易日
合约月份最后营业日之前的第七个营业日，到期合约交易截止时间为当日中午12:01
最后交割日
交割月份的最后营业日
交割等级
对于可提前偿还的美国长期债券，其剩余期限离交割月首日应至少为15年；对于不可偿还的美国长期债券，其剩余期限离交割月首日应至少为15年。发票价格等于结算价格乘以转换因子再加上应计利息。该转换因子是将面值1美元的可交割债券折成6％的标准息票利率时的现值。
交割方式
联储电汇转帐系统
转换系数与发票金额
转换系数的概念
在长期国债期货的交易中，可用于交割的是不少于15年剩余期限的任何息票利率的债券。在任何一个交割日，现货市场上往往存在着数十种同时符合这种交割等级的债券，而这些债券无疑有着不同的剩余期限和不同的息票利率，从而有着不同的市场价格。而期货合约的卖方又可从中选择任何一种可交割债券用于交割。这就产生了这样一个问题：期货合约的卖方是否可以选择市场价格最低的债券用于交割，从而对他最有利呢？如果这样，则对期货合约的买方显然是不公平的。事实上，期货合约的卖方虽然可从不同的可交割债券中任选其一用于交割，但是，他所交割的债券不同，则他所收取的发票价格也将不同。
为了说明发票价格的确定，我们首先必须了解转换系数的概念。所谓转换系数（conversion factors, 又称为转换因子），是指可使中、长期国债期货的价格与各种不同息票利率和不同剩余期限的可交割债券的现货价格具有可比性的折算比率，其实质是将面值1美元的可交割债券，在其剩余期限内的现金流量用6％的标准息票利率所折成的现值。
转换系数是长期利率期货中一个十分重要的概念。在中、长期国债期货交易中，转换系数是确定各种可交割债券之发票价格的一个必不可少的要素。通过该系数的调整，各种不同剩余期限和不同息票利率的可交割债券的价格，都可折算成期货合约所规定的标准化债券价格的一定的倍数。
转换系数的计算
一般地说，剩余期限的确定系以期货合约的第一交割日为起点，而以可交割债券的到期日或第一赎回日为终点，然后，将这一期间“按季取整”后的期限作为该债券的剩余期限。在确定了可交割债券的剩余期限后，我妈就可以通过一定的公式来计算转换系数。
设CF为转换系数，i为以年率表示的息票利率，s为该债券在剩余期限内的付息次数（每半年一次）。当s为偶数时，则
CF=∑st=1(i/2)/+1/
而当s为奇数时，则
CF=1/()1/2(∑st=1(i/2)/+1/+i/2)-(1/2)*(i/2)
发票金额的确定
所谓发票金额（invoice amount），是指在中、长期国债期货的交割日由期货合约的买方向卖方实际支付的金额。这一金额系由交易所的结算单位根据卖方所交付的债券、实际交割日及交割结算价格算得。其计算公式为
Ai=N(Ps*$1000*CF+Ia)
式中，Ai为发票金额；N为交割的期货合约数；Ps为交割结算价格；CF为转换系数；I a为每一合约的应计利息。其中，所谓交割结算价格，一般是指交割日前两个营业日（亦即交割通知日）的结算价格。因该价格是指每100美元面值的标的债券的价格。故上式中的$1000系由$100000除以100而得到。
所谓应计利息，是指实际用于交割的现货债券从上次付息日至合约交割日这一期间所产生的利息。在美国，中、长期国债都是每半年付息一次的，其付息日与期货合约的交割日往往不在同一日。于是，从上次付息日至合约交割日这一期间的债券利息理应由原来的债券持有者（即期货合约的卖方）所得。所以，期货合约的买方为取得这一债券，就必须在付出本金发票金额的同时，再付出这一期间的应计利息。
每一合约的应计利息，可用公式计算为
Ia=F*i/2*t/H
式中，Ia为应计利息；F为债券的面值（以中、长期国债期货合约所规定的交易单位而定）；i为实际用于交割的现货债券的息票利率；t为上次付息日至期货合约交割日的天数；H为半年的天数。
最便宜可交割债券
在中、长期国债期货交易中，最便宜可交割债券也是一个很重要的概念。所谓“最便宜可交割债券”(cheapest-to-deliver bond)，一般是指发票金额高于现货价格最大或低于现货价格最小的可交割债券。期货合约的卖方选用这种债券交割，可获得最大的利润或受到最小的损失。因此，对于期货合约的卖方而言，准确地判断最便宜可交割债券，是一个重要的环节。
在中、长期国债期货交易中，确定最便宜可交割债券的基本方法是分别计算各种可交割债券的基差，其中基差最小的那种债券便是最便宜可交割债券。所谓基差是指现货价格与期货价格之差。但是，在中、长期国债期货交易中，计算基差方法有其特殊性。其特殊性在于，其中的期货价格必须根据各种可交割债券的转换系数加以调整。这是因为在中长期国债期货交易中，现货市场上将同时存在着数种，甚至数十种现货债券可用来交割同一种合约。不同的现货债券自然有着不同的息票利率和不同的剩余期限。而在期货市场上，同一合约却只有一个期货价格。所以，在计算基差时，各种可交割债券都将通过转换系数的调整，而将其期货价格换算为现货约当价格，然后再以此现货约当价格与现货价格相比，以得出各种可交割债券的基差。其中，基差最小的那种债券就是最便宜可交割债券。
美国国债期货投资渠道
美国国债期货主要在美国芝加哥期货交易所（CBOT）和芝加哥商业交易所(CME)交易，由于其流动性以及市场影响力巨大，美国国债的部分合约在香港、新加坡、伦敦等地的交易所也有交易。所以要投资美国国债，只要在上述地区选择一些国际性的大银行或知名经纪商即可。此外，除了直接投资美国国债期货外，还能通过一些投资国债期货的基金间接参与美国国债期货的投资。
