目录
证券交易所监管上市公司概述
证券交易所的法律性质
证券交易所是非营利法人
证券交易所是会员制自律组织
证券交易所监管职能的转变
第一时期：证券交易所是交易设施提供者
第二阶段：证券交易所开始承担市场监管职责
第三阶段：政府监管取得优势地位
几点分析结论
我国证券交易所监管的主要问题
成功经验
存在的问题
我国证券交易所重新定位的理论分析
我国证券交易所监管“地位低下”的真实含义
证券交易所监管与政府行政监管之间的差异
国外证券交易所监管与政府监管的职能划分
我国证券交易所监管职能重新定位的实证分析
证券交易所的监管基础
监管关系的法律性质
上市协议是约束证券交易所与上市公司关系的法律基础
上市协议与证券交易所规则之间的关系
监管关系的法律特点
附保护第三人利益的合同
包含实施监管为内容的特殊合同
证券交易所监管权利的实证来源
法律法规规定
政府监管部门授权
平等协商机制
证券交易所监管行为的可诉性
监管目标的特性：我国公司现状分析
公司法制度设计问题
资产剥离及财务模拟政策
公司法采取的不合理量化标准
上市公司治理问题
公司治理的误区
证券交易所介入公司治理
公司行为的外部环境问题
信息披露问题
立法层面问题
实践层面的问题
小结：对证券交易所监管的要求
证券交易所的监管措施
境外证券交易所的监管措施
香港联合证券交易所
纽约证券交易所
澳大利亚股票交易所（ASX）
小结：域外证券交易所监管的基本特点
我国证券交易所监管措施的分类
我国证券交易所的近期监管实践
证券交易所监管措施
纪律程序
纪律处分程序的启动
程序规则：聆讯及复核
程序规则的引进
证券交易所规避监管风险的法律对策
市场化：证券交易所法律风险的形成及类型
可诉性：对抗证券交易所监管的基础问题
可诉性问题的基本分析
诉讼性质的基本分析
上市公司对证券交易所提起的诉讼
投资者对证券交易所提起的诉讼
证券交易所法律风险的规避
依从性：缓和证券交易所法律责任的重要考虑
结束语
第三篇 证券交易所监管上市公司法律问题研究
课题负责人：叶 林
课题研究员：段 威 潘文军 王世华 王雪丹
课题协调人：马江河
证券交易所监管上市公司概述
上市公司必须受到监管，这是我们在考察股票市场长期发展历史后得到的普遍结论。即使撇开股票市场，我们同样发现,产生并发展至今的市场经济史本身就是诠释这一基本判断结论的最好证明。在市场经济发展初期，任何交易市场是在自我形成、自我管理中产生和发展起来的，旨在调整市场经济关系的民商事法律也同样是以交易习惯表现出来的；而后，随着经济管制的加强，才出现习惯向习惯法、国家制定法的过渡。在市场经济早期，交易习惯和习惯法的功能是通过各种行会组织的活动来实现的。但随着竞争的逐渐加剧，行业垄断程度降低，行业自律组织监管的影响力必然受到极大限制。此时，僵硬地坚持行业组织自我管理就意味着放任自流，将无法消除或有效遏制商业欺诈，并最终影响到市场的秩序稳定和健康发展。在此情况下，国家为维系市场信用，只能通过颁布相关立法、设置必要机构来规范市场行为，以最终贯彻国家立法精神。
然而，法律不是万能的，国家立法只能发挥鼓励、限制某些类型化行为的作用，国家总体上无法直接介入到某个具体企业，这就构成了国家干预经济生活的“度”。于是，行业管理在将市场管理主导权力交给政府监管机构的同时，也依然保留着监管市场的部分职责，它们依然发挥着政府监管无法替代的监管作用。但如何划分行业管理与政府管理的领域，行业管理组织在法治精神下如何合理地行使监管职权，就成为现代社会必须认真研究的问题。
证券交易所的法律性质
证券交易所是非营利法人
我国《证券法》第95条规定，证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。《证券交易所管理办法》规定的证券交易所法律性质更为详细和具体。该《证券交易所管理办法》第3条规定，证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供交易场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人。
《证券法》和《证券交易所管理办法》均承认证券交易所“不以营利为目的”。在民商法理论上，“不以营利为目的”并非禁止证券交易所收取服务费用或取得服务收入，而是包含两个意思：（1）不以营利为目的的法人，不得从事经营或营业活动。证券交易所因提供证券集中竞价交易场所，显然会发生服务成本、费用和开支，故向证券公司、上市公司收取服务费用或上市费用，除可填补自身开支外，将更有助于维持证券交易所的持续存在和发展。《证券法》第九十八条规定，证券交易所的各项费用收入，应当首先用于保证证券交易场所和设施的正常运行并逐步改善。《证券交易所管理办法》第十二条明确规定证券交易所不得直接或间接从事以营利为目的的业务。（2）不向成员单位分配积累或收入。法人在扣除成本后不得向其成员分配证券交易所的积累、盈余或者利润。《证券法》第九十八条规定，证券交易所的积累归会员所有，其权益由会员共同享有，在其存续期间，不得将积累分配给会员。国外学者甚至认为，不向会员分配积累或盈余，是证券交易所作为“不以营利为目的”之法人的最主要特征。
“不以营利为目的”系采取排除法规定证券交易所的性质，它排斥了证券交易所从事营业并向会员分配盈余，但并未赋予证券交易所以确定性质；在我国，国家机关法人和社会团体法人同样是“不以营利为目的”的法人组织，但证券交易所却通常被归入事业单位法人中，从而使证券交易所显现出与国家机关和社会团体法人的差异。为了避免“不以营业为目的”一语带来的模糊含义，国外学术界有时将证券交易所称为“公益性”法人。“公益性”不仅可以涵盖“不以营利为目的”的全部内容，还可展现出证券交易所开展业务时须斟酌社会公众投资者利益的价值趋向，从而避免单纯为证券交易所或其会员私利开展业务的倾向。
就境外证券交易所组织形态来说，分为公司制和会员制两种形式。实际上，无论会员制或公司制的证券交易所都十分看中“公益性”特征。在台湾地区，现在仅有一家证券交易所即采取公司制的台湾证券交易所，该证券交易所系于1961年成立的民营公司组织。台湾证券交易所设立之初，股东包括公营企业、银行及民营企业，其中13家公营企业及银行持有证券交易所42%的股权，30家民营企业分别持有58%的股权。证券交易所股东大会为最高决策机构，股东大会下设董事会和监察人。根据台湾部分学者解释，台湾证券交易所之所以采取公司制，主要是因为台湾证券市场创建之初，证券业者家数不多，经营未上正轨，不具备成立会员制证券交易所的条件；公司制证券交易所系过渡性质，视将来市场发展状况，于适当时期将改制为会员制。日本证券交易法规定证券交易所采取会员制组织形式，但目前关键问题之一就是应否进行证券交易所的公司化改革。日本学者认为，证券交易法规定采取会员制组织形式是基于这样的基本判断：为了使市场公正顺利地运营，证券交易所最好由负有交易责任的会员组成的非营利组织来进行。但随着美国纳斯达克进入日本，电子证券交易不断普及，市场竞争加剧，为了维持生存，证券交易所急需大量投资，来改善其清算交割系统并向社会公众提供便利服务，而社会机构投资者及上市公司往往具有更大的投资能力。台湾地区为缓和公司制证券交易所带来的过渡趋利性与“公益性”间的冲突和矛盾，要求证券交易所提高公积金比例，并限制向股东分配利润的比例。
值得注意的是，原《证券交易所管理办法》将证券交易所明确地定位于“事业法人”，而非笼统地确定证券交易所的法人地位①。国务院1998年9月25日发布的《事业单位登记管理暂行条例》规定，事业单位是指国家为了社会公益目的，由国家机关举办或者其他组织利用国有资产举办的，从事教育、科技、文化、卫生等活动的社会服务组织 。事业单位应当具备法人条件 。法律规定具备法人条件、自批准设立之日起即取得法人资格的事业单位，或者法律、其他行政法规规定具备法人条件、经有关主管部门依法审核或者登记，已经取得相应的执业许可证书的事业单位，不再办理事业单位法人登记，由有关主管部门按照分级登记管理的规定向登记管理机关备案 。
《事业单位登记管理暂行条例》在明确表达事业单位之“社会公益目的”的同时，还从事业法人活动范围及积累归属两方面作出进一步规定：（1）事业单位不得从事经营性活动，也即不得以营利为目的而从事经济活动，只能从事教育、科技、文化、卫生等社会服务。事业单位从事经营性活动的，须按照公司、企业组织法律和法规另行登记。也就是说，事业单位从事经营活动为例外情形，而且从事经营活动须以获得特别许可为前提。（2）事业单位不得向创办人分配积累和收入。《事业单位登记管理暂行条例》虽未直接规定事业单位不得分配积累和收入，但规定“事业单位开展活动，按照国家有关规定取得的合法收入，必须用于符合其宗旨和业务范围的活动”，从而显示出事业单位不得分配积累和收入的特点。
原《证券交易所管理法》将证券交易所定性为事业法人，旨在对应我国《民法通则》确立的法人分类体系。结合宗旨来说，将证券交易所定性为具有社会公益目的的事业单位法人，是比较恰当的。
证券交易所是会员制自律组织
《证券交易所管理办法》和深沪《证券交易所章程》明确规定，证券交易所系采取会员制组织形式的自律组织。国内外学术界对会员制概念的表述基本一致，即凡由具有会员资格的专业机构或人员依法组成并运营的证券交易所，均为会员制证券交易所。然而，因各国国情存在差异，各国法在会员制概念表述上的基本一致，并不完全等同于各国认同会员制真实含义的一致。证券市场最初是从股票交易发展而来。在1760年，被驱逐出皇家交易所的150名经纪人在乔纳森咖啡馆（Jonathan's Coffee House）组成了专门从事股份买卖的俱乐部 。这个俱乐部就是英国伦敦证券交易所的前身。该俱乐部作为私法上的特殊交易组织，原本是自发形成的私人组织，参加该俱乐部的会员共同承诺按照交易所规则从事自己买卖证券或代理买卖证券，并自愿接受俱乐部的约束。俱乐部会员相互之间进行证券交易，并拒绝与非会员间发生证券买卖，俱乐部由此发展成具有会员资格的成员所组成的“私人俱乐部” 。在初期，证券交易所是会员按照契约规则自愿组成并实行自我管理的特殊组织形态，私人俱乐部作为排斥外来者的内部成员互助性组织，自行建立起内部管理规则，有权向内部成员施加惩罚，并排斥来自国家和社会公众的外部干预。因此，早期的证券交易所是比较单纯的会员制组织。
我国证券交易所采取会员制组织形式，其真实含义有别于传统会员制证券交易所，它是一个“超会员制”组织。首先，我国成立证券交易所系由政府强力推动形成，而非由证券从业人员或机构基于契约结为一体，有学者将其称为“沪深交易所制度演变属于政府主导下的强制性制度变迁” 。我国现有两家证券交易所实际都是政府出资组建的，证券机构实际是自愿加入政府组建的证券交易所，而不是由证券经营机构自由组建证券交易所，这使得证券经营机构与证券交易所的关系相对更为疏远，证券经营机构更关心借助证券交易所提供的交易平台从事证券交易，而不关心证券交易所自身事务。其次，证券交易所盈亏状况与证券从业机构利益间没有必然联系。在我国，上市公司股票无论是在上海证券交易所或者是深圳证券交易所上市，都须听命于证监会安排，证券交易所并无争取上市公司股票来本所挂牌的足够热情。我国3年前开始筹建创业板时，深圳证券交易所即停止接受新公司股票挂牌上市。在此期间，主张深圳证券交易所接受新公司股票上市的社会呼声不断，但深圳证券交易所依然保持正常运行，说明我国证券交易所对政府的依赖性以及相对于证券经营机构间的独立性。最后，我国证券交易所管理机构成员的任命，亦须受到政府监管机构的强力制约。根据《证券法》和《证券交易所管理办法》有关规定 ，证券交易所设理事长和总经理等职位。证券交易所理事长、副理事长由证监会提名，理事会选举产生。总经理及副总经理，由证监会任免。总经理为证券交易所的法定代表人。根据这些规定，鉴于我国法定代表人具有对外代表法人组织的法定权力，证券经营机构基本无力影响证券交易所的管理和运行。经济关系决定上层建筑。鉴于深沪两家证券交易所从未遭遇到国外证券交易所曾面临的竞争压力、生存压力和财政压力，这使得我国会员制证券交易所制度，无论在制度含义或者制度运行等方面，根本地不同于国外证券交易所。
我们认为，即使暂时将我国证券交易所是否实行真正意义上会员制的问题搁置一旁，境外会员制证券交易所也很难用传统会员制的概念加以确定。如果说早期的证券交易所的会员制色彩更加浓厚的话，各国现有证券交易所并不主要体现会员利益，而更多地体现市场利益。首先，各国都将维护公平市场秩序和保护投资者利益视为证券法及证券交易所的宗旨，早期证券交易所虽然也包含保护投资者利益的内容，但它首先要保护会员或代表会员利益，一个背离会员利益的证券交易所是没有存在可能的。但从现代法观念来看，利益平衡或利益均衡占据主导地位，片面强调会员利益，轻视投资者利益或忽视市场公平秩序，可能导致投资者失去信心并最终摧毁证券市场并最终剥夺会员的长期利益。因此，适当吸收保护投资者利益的宗旨，使得证券交易所从为会员服务宗旨转变为兼顾会员及投资者利益，而且视不同时期的市场特点，会员利益和投资者利益间的平衡会显现出某些差异。其次，证券交易所能否稳定发展，亦与投资者的投资选择密切相关，故为投资者所特别关心。在目前信息社会环境下，为了维持公众对证券交易所的信心，会员制证券交易所也需要向社会公众进行信息披露。这种信息披露实际是社会监督的基础，也是保证证券交易所稳定存在的基础。在这个意义上，封闭的、纯粹的会员制证券交易所是不可能继续存在下去的。对于采取公司制的证券交易所来说，其接受社会公众监督的需求更加旺盛。无论是会员制还是公司制证券交易所，都在不同程度地接纳着公益性的性质。证券交易所作为集中竞价交易的场所，是否值得投资者信赖，是其生存的基础，也是决定其实际属性的根源。现在的会员制证券交易所，更多意义上是给予具有会员资格的证券公司以某种特殊资格，它是会员从事垄断性经营活动的代名词。证券经营机构凭借着会员资格，得以取得证券交易所的交易席位，排斥非会员单位介入证券自营、经纪和承销业务。在会员制证券交易所排斥了会员分配积累的权利后，会员资格及由此带来的垄断地位，是会员制证券交易所的最大特点。公司制证券交易所非由会员组成，而主要是由机构投资者设立，意欲借助证券交易所从事经营活动的证券经营机构，无须取得会员资格，而只须与证券交易所达成协议。营利性动机则推动着证券交易所寻求最佳证券经营机构进入证券交易所，故知名证券公司或交易条件恰当的证券经营机构就成为公司制证券交易所的首选目标。
根据前述分析，我们得到的初步结论是：
（1）我国没有进行证券交易所公司制改造的客观需求和必要，会员制证券交易所将在相当时期内成为我国证券交易所的唯一组织形式；
（2）在会员关系处理方面，证券交易所法律地位更趋独立化，它在处理交易所内部事务上更为超脱；
（3）在会员间关系方面，“超会员制”使得证券交易所会员间的互助性更趋弱化，竞争关系逐渐加强，容易引起会员间不必要的恶性竞争；
（4）在上市公司关系处理方面，证券交易所向上市公司提供优质服务的动力不足，但监管愿望更为加强；
（5）在政府监管机构关系处理方面，证券交易所无疑更依赖于政府监管机构。
证券交易所监管职能的转变
一国证券市场的有效监管模式具有相对的延续性。证券交易所监管上市公司的过程印证了这一基本判断的正确性。我们清晰地看到，目前可以大体将证券市场监管模式分为集中统一的监管模式、证券交易所的自律监管模式和折衷模式，但最早出现证券市场及监管，并按照自身规律发展的证券交易市场，主要是英国和美国。这两个国家似乎最少受到他国家监管制度的影响，最具有监管延续性研究的价值，本文将其确定为原生型国家。其他国家则是借鉴或参考原生型国家做法发展其证券市场及监管制度的，本文将其确定为继受性国家。
以史为鉴，历史是一面镜子，分析证券交易所监管职能的转变，将有助于澄清至今困扰证券交易所监管理念的许多问题。从历史角度来说，证券交易所与上市公司间的关系经历了上市契约支配下的放任自流、证券交易所支配下的信息披露、政府法令支配下的统一监管三个主要阶段。
第一时期：证券交易所是交易设施提供者
证券市场最初是从股票市场发展而来的，在股票市场发展较早的国家中，证券交易所最初都采取了会员制组织形式。以英国伦敦证券交易所为例，证券市场最初是从股票交易发展而来。在1760年，被驱逐出皇家交易所的150名经纪人在乔纳森咖啡馆（Jonathan's Coffee House）组成了专门从事股份买卖的俱乐部 。这个俱乐部就是英国伦敦证券交易所的前身。该俱乐部作为私法上的特殊交易组织，原本是自发形成的私人组织，参加该俱乐部的会员共同承诺按照交易所规则从事自己买卖证券或代理买卖证券，并自愿接受俱乐部的约束。俱乐部会员相互之间进行证券交易，并拒绝与非会员间发生证券买卖，俱乐部由此发展成具有会员资格的成员所组成的“私人俱乐部”。美国证券市场产生情况与英国非常相似。1790年,美国政府为战争筹款发行了价值8000万美元的政府债券,美国证券市场由此起步。其后,经纪商们逐渐认识到,结成一个互助型的组织并对交易收取统一的费用,将有助于市场的统一和维护大家的共同利益。于是1792年5月的一天,24名优秀的经纪人和交易商聚集在华尔街的buttonwood树下,签署了“buttonwood协议”,诞生了当今世界上最大的集中交易证券市场的雏形,而这24个人就是纽约证券交易所的第一批会员。 在经济学理论上，交换是市场的创造者，但从微观和制度层面上讲，具有从事证券交易技能的证券经纪人和会员才是证券市场的创造者。证券经纪人为了自身利益组建起证券交易所，排他性地在证券交易所内从事证券交易，证券交易所成为会员的掘金天堂。早期证券交易所的上市标准并不高，且因证券交易所宗旨是为保护和代表会员利益，很难谈到对上市公司的监管。如果细致地分析起来的话，即使存在某种意义的监管，这种监管也单纯地根据证券交易所与上市公司间达成的上市协议来进行的。上市公司向证券交易所缴纳费用并享受证券交易所提供的实现资本流动的场所，证券交易所向会员收取会费，并向会员提供入场交易的便利。此时，私人俱乐部的色彩非常浓郁。
这种私人俱乐部的性质与证券市场初期的发育状况直接联系在一起。从这一历史可以看出,纽交所最初是会员们为便利交易、维护共同利益自愿发起的互助型组织,只有会员才能进入市场交易,会员之间遵守共同的游戏规则,共同维护市场秩序、改善交易条件、保持行业的利润水平。有资料显示，美国进入20世纪后才出现大量社会公众投资者投资的情况，而证券市场的早期投资者基本是机构投资者、证券经纪人和投机者。可以说，证券市场早期的发育程度较低，投资者又主要局限于证券经纪人，私人俱乐部式的证券交易所能够实现会员利益和投资者利益共同保护。可以说，会员制证券交易所保护了证券经纪人的利益，也同时保护了那些具有会员资格的主要的证券投资者。在这个历史时期，证券交易所更像一个交易设施的提供者。证券交易所与上市公司间更像是比较单纯的民事关系的双方。
第二阶段：证券交易所开始承担市场监管职责
随着市场发育程度的提高，社会公众投资者逐渐成为最主要的投资者群体，证券经纪人的利益也逐渐以代理交易而产生，上市公司信息披露水准就成为理性投资者从事投资的最主要根据。然而，企业信息匮乏限制了投资热情，也影响到证券交易所的收入和会员利益。为了实现证券交易所利益最大化，为给会员带来更大利益，为了避免给社会公众投资者带来投资陷阱，1867年，美国纽约证券交易所首先提出上市公司要披露企业的财务信息 。然而，这种三方受益的信息披露要求却遭到了来自上市公司的强大抵制。上市公司方面的意见是，财务信息是企业商业秘密，披露财务信息将使上市公司处于竞争劣势，更容易受到竞争对手的攻击。证券交易所提出，企业披露信息是为了更好地保护投资者利益，上市公司要么披露信息并继续维持上市资格，要么从证券交易所摘牌。在社会公众成为主要投资者群体的情形下，上市公司为保持融资优势，绝大多数上市公司最终接受了证券交易所提出的信息披露要求。在同一时期，有的证券交易所也对其接纳上市的公司进行监管，例如资本结构，投票权，以及披露信息。在1929年股市大崩溃之前,政府并未介入对证券市场的管理。纽交所根据自己的章程制订规则并对市场活动实施监管,交易所甚至在1923年成立了反欺诈局,打击股市赌博及其他证券欺诈行为。
英国曾坚持证券交易所监管并形成所谓自律监管体系。这一体系的核心是由交易所监管上市公司，并通过向中介机构施加足够责任，以实现信息披露的真实、准确、完整和及时。英国对期货市场的法律监管是随着其金融监管的变化而不断发展着的。在传统上，英国属于自律监管模式的典型，政府采用非直接手段对证券市场进行宏观调控，行业协会和证券交易所根据政府的法规政策，制定各自的管理条例和业务规则，对证券市场进行微观管理[1]。在英国传统模式中，英国政府中没有设立管理证券期货市场的专门机构，对证券交易所及其会员采取自由放任的态度。而有关证券活动的法律规定散见于《公司法》、《投资法》以及其他必要的法律、法规、规章之中，并无系统调整期货交易的法律。在这种体制下，证券交易所负责上市审查，监管职责也主要由证券交易所承担，形成了自律监管的基本模式。所以，这种监管呈现出两个特点：一是证券交易所逐步高度关注上市公司信息披露问题，而非承担对上市公司监管所需要的全部职责，值得注意的是退市并不被当作处罚方法加以对待，而仅仅是因为不符合上市规则要求的标准，按照证券交易所与上市公司达成的上市协议而退市，二是证券交易所关注中介机构在实现监管目标上的作用。由于中介机构主要是具有证券交易所会员资格的机构或人员，证券交易所有权利向中介机构施加某些压力，从最终影响到上市公司的行为。然而就上市公司与会员间关系来说，也依然主要是民事关系，不可能形成具有行政处罚的效力。
这种会员制的本质是一种自律管理的民间组织,在1929年股市大崩溃之前,政府并未介入对证券市场的管理。纽交所根据自己的章程制订规则并对市场活动实施监管,交易所甚至在1923年成立了反欺诈局,打击股市赌博及其他证券欺诈行为。直到三十年代经济危机过后,联邦政府才陆续出台了《证券法》和《证券交易法》,并成立了法定监管机构----美国证券交易委员会(SEC)对证券市场实施统一的管理。但是这种情况并未改变纽交所会员制组织的本质,在SEC的定义下,证券交易所始终是作为自律监管组织(SRO)的法律形态存在的。证券交易所也曾经是证券市场最主要的监管者。在美国，自律组织在美国证券交易委员会成立以前曾是美国证券市场管理的主要形式。 在香港，1973年之前，政府对证券市场几乎是放任自流，证券市场完全靠自律组织的自律监管。1973年到1989年初，政府开始少量干预证券市场和自律管理的初步统一和完善。1973年，港英政府成立了证券咨询委员会，并委任一名证券监理专员，负责证券市场的管理。同年香港制定颁布了《证券交易所管制条例》，首次将证券交易所纳入法律管制范围。1989年后，香港成立了证券和期货事务监察委员会，对证券市场进行积极的干预，形成了政府监管下的自律体系。
第三阶段：政府监管取得优势地位
然而，这种自律监管或交易所监管确实难以避免地乏力。美国股票市场20世纪初的股灾就是揭示交易所监管乏力的典型证明。或者说，美国证券监管体制是政府监管取得优势地位的突出代表。随着美国证监会的成立，随着20世纪初证券法的颁布，政府监管取得了历史地位的改变，证券交易所监管的地位相对有所降低。
20世纪70年代以后，英国经济发展缓慢，英国国际金融中心地位被美国所取代。进入80年代后，国内政治矛盾的缓解，经济复苏，尤其是保守党上台执政后，积极促进竞争和推进市场经济的政策使英国经济有所发展。特别是随着欧盟资本市场趋于统一，特别是在1999年欧元启动后，这种统一更为明显。欧洲各期货市场间的激烈竞争也是导致统一监管框架出台的重要因素之一。在这一背景下，1986年英国议会通过了《1986年金融服务法》，开创了英国资本市场的新时代，重塑了英国的资本市场框架，被称为英国的“金融大爆炸”（big bang）,是英国资本市场历史发展进程中划时代的重大事件。《2000年金融服务及市场法》是英国又一部颇具里程碑意义的金融法律。该法的颁布，表明英国逐步告别了原先较大程度依靠自律的监管模式，而转为采纳更为统一与更多政府干预的金融法框架。该法共分30个部分，433条。它的主要内容是确立了新的金融监管体系和监管机构—金融服务局。法案的主要目的是给金融服务局提供一个单一的法律框架，以代替原有的不同的法规制定者的不同的法律框架。因此，法案的大部分条款合并了原有法律或者自律规则的内容。
该法案赋予金融服务局前所未有的权力和责任。金融服务局是合并了英格兰银行监督管理部、证券与投资理事会成立的，到法案正式获得批准时，金融服务局将把其他6个监管机构—个人投资管理局、投资管理监管组织、建房互助委员会、互助会委员会、互助会登记处以及证券与期货协会的权力和职责纳入其中，完成改制。其现有的组织机构包括五个下属的监管部门—主要金融集团部、存款机构部、保险公司部、投资公司部、市场及交易部。这样英国传统上以自律性管理为主的金融监管体制将逐步消失，取而代之的是单一的巨大的金融监管机构。
《2000年金融服务及市场法》执行后，FSA将成为英国金融服务业唯一的立法者。与法案同时公布的咨询文件说：“政府希望监管的范围应当包括目前金融业务的所有方面”，金融服务局“在其认为必要时有权介入，并有权采取其认为合适的措施。”法案明确指出，新设立的金融服务及市场特别上诉庭具有完全的独立性，直接隶属于内阁大法官。政府将任命一批兼有法律及金融专长的职业人士组成陪审团，陪审团有权推翻金融服务局的原有规定。法案提出，要建立隶属内阁大法官的特别上诉法庭，建立单一监督官和赔偿机制，起诉和处罚时常违规行为，监管劳合社保险市场，对投资基金的审批更具灵活性。法案还就通过互联网提供金融服务制定了更为明确的规则。但是，由于在《2000年金融服务及市场法》颁布前，金融法规体系颇为零散，被形容为所谓“补丁被”（patchwork quilt），在统一的监管机构出现后，不少人质疑，如果没有适当的权力制约机制的话，FSA无疑会享有过大的权力。对于已习惯于自律管理的期货业来说，这样广泛的政府干预恐怕具有不小的影响。
FSA监管的对象将不只是原有的金融机构，还包括从事金融服务的企业（financial businesses）、信用机构(unit trusts)、保险市场(OELCS)、交易所(investment exchange)以及清算机构(clearing house)等等。这样伦敦的五家期货和期权交易所和伦敦清算所的监管在总体上隶属于FSA市场及交易部。
显然，因为证券市场出现的信息披露问题更多地涉及行政及刑法问题，原本就无法由证券交易所承担的相关监管职能，只能交给政府监管部门承担。正是因为越来越多的行政及刑事手段的采用，才最终显得证券交易所地位下降。国家更多借助行政或刑事手段监管上市公司，民事手段作用有限和单纯，在此情形下，证券交易所出现由会员制转向公司制，就成为可能。相反，如果由证券交易所承担行政及刑事方面的职能，无论如何是不能由证券交易所这一民间机构（即使具有较强的社会性或公益性）承担的。然而，证券交易所作为市场组织者、监管者的职能从来也不应因为国家承担着新创造出来的行政及刑事手段的增加而受到冲击。
几点分析结论
经过历史性分析，我们得到这样一些基本结论：
1、证券监管模式的原生性国家，如英美等国证券市场监管最少受到其他国家监管制度的影响，比较清晰地沿着自身规律和轨迹发展着；但偶发事件对一国监管体制的走向产生着影响，美国股灾即为其例。我们实在无法断定若不发生这场股灾，美国证券监管体制是否会与英国今天的监管体制保持一致。偶发事件使得美国走上了实行集中统一监管的道路。没有出现这场股灾的英国则继续走着重视自律监管的道路。
2、作为继受性国家，情况差异就非常之大，凡受美国法影响较多的国家和地区，其证券监管更多地遵循着美国的集中统一的监管模式，且以强力的信息披露为制度支撑。继受英国法影响的国家，则主要按照自律监管模式进行证券市场监管。在这些国家或地区中，证券交易所在上市公司监管方面发挥着更突出的作用。还有些国家或地区则跨越英国与美国模式的界限，以香港最为典型代表。导致这种状况的原因是这些国家或地区没有监管模式的延续性，选择或放弃某种监管模式在更大意义上是因为政策制订者的选择。
3、无论原生性或继受性国家，证券交易所监管的基础和主要内容是上市公司信息披露。导致这一状况出现的根本原因是现代国家和证券交易所纷纷将保护投资者利益视为监管宗旨，这一过程同时伴随着对会员利益的限制。上市公司信息披露的内容虽然不断变化、不断精细，各国信息披露亦逐渐形成趋同，但各国根据其企业或国家政策的差异，而选择了不同的信息披露模式，其披露水平和规格明显存在着差异。这显然是顺应企业及国情而形成的。证券监管或上市公司监管并不是扼杀上市公司，监管内容及模式的确定始终是投资者利益保护宗旨与保护上市公司利益之间的较量。但偶发性事件显然会促成一国对某项他国制度的取舍，甚至有些国家在继受或引进外国做法时，不得不作出某些修订，以适合本国证券市场发展的需求。这些修订在理论上未必是最佳的，但如能发挥出预期作用，也将是有价值的。
4、证券交易所的固有职能从来未曾弱化，但它从未介入本不属于证券交易所职能的领域，而那些领域恰恰是政府监管创造出来的、无法由民间组织实施的行政及刑事制度。但是，政府监管的强势地位，确实容易被滥用或错误使用。以上市审查为例，既然公司上市本身具有民事活动性质，原本就应由证券交易所决定，而不能由政府监管代替。退市（即上市协议的终止）在许多情形下属于民事原因，而无法单一地借助行政手段加以解决。但证券法及实践都是在征询证监会意见后实施。这与中国特有国情联系起来，因为有时还要与上市公司所在地的政府部门进行协调，以避免不必要的社会动荡。如前所述，证券交易所的职能实际又在扩大，服务性功能表现得最为突出，如前期咨询，对公开披露文件，须事先由交易所审查，甚至交易所要对披露方式作出指示。
即使在现有法制环境及监管体制下，证券交易所依然有充分、有效行使职权的空间。是否要制订和执行相关的程序规则。法律及规则执行透明度是未来长期工作之一。
我国证券交易所监管的主要问题
我国证券监管体系是继受他国经验而建立起来的，它借鉴但非照搬英美等国的做法，从而形成了具有中国特色的证券监管体系，证券交易所地位及监管状况也有别于他国证券交易所。经过证券市场10年实践的检验，我国证券监管体制显示出特有的本土化特色，既有成功的经验，也有值得总结的教训。
成功经验
经过数年摸索，证券交易所在明确上市公司监管重点的同时，取得了较好的监管成绩。
1、证券交易所注意到对上市公司监管的重点在于强化信息披露，从而完善了监管理念。证券交易所在重点事实、重点数据和公司治理结构上投入大量精力，通过建立合理质疑制度重点审核公司信息中不明、不详、可疑之处，通过媒体信息、举报材料、公司调研、约见谈话等多种形式，多渠道获取监管线索；通过开展年终核查，对在信息披露中表现优良的上市公司给予表扬，对在信息披露的及时性、准确性、完整性、合规性方面表现较差的上市公司作出不良评价，通过示范效应，加强了上市公司治理结构的建设，提高了信息披露的质量。
2、证券交易所注重完善监管制度的重要作用。在制度建设方面，证券交易所最主要的制度建设就是“合理怀疑”的基础体系，即运用监管人员的职业判断，对上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性进行合理质疑。为落实质疑式审核制度，上海证券交易所引入了风险分类管理制度。根据上市公司存在风险的大小，把存在风险隐患的上市公司细分成五个类别，对风险类别不同的上市公司施以不同的监管力量，根据风险类别的高低，采取相应的质疑式审核方式，对高风险类别的公司，主要从公司前后信息的一致性和同行业公司的横向比较这两个方面进行质疑式审核。
3、证券交易所加大了对上市公司违法违规案件的查处力度。证券交易所根据《股票上市规则》，及时查处并处分了各类违规公司，通过签发监管工作函、内部通报批评、公开谴责及报告证监会等方式，遏制了上市公司违法违规现象不断增加的趋势。据称，证券交易所公开谴责的处罚效果较好，但内部通报、监管工作函、整改意见书的效果并不十分理想。
存在的问题
在肯定成功经验的前提下，必须注意到证券交易所监管在立法层面、规则层面、执行层面、职权分配方面、争议解决机制方面等，均不同程度存在以下问题：
1、证券交易所监管职能的定位。市场风险揭示与制裁违规的关系，即在风险揭示、化解风险、施加制裁三方面，证券交易所应如何摆放其正确地位，尚未明确的职能定位。有些学者及实务界人士更关注制裁违法功能的发挥，认为我国现有监管体系下的查处力度不够，并因此出现谴责归谴责，违规归违规的“两张皮”现象。也有观点主张证券交易所应承担化解风险的职能；也有人主张证券交易所以风险揭示为其基本职责，更甚至强调证券交易所是政府监管的情报站。上述问题的提出，至少说明证券交易所的职能定位尚不确定。
2、证券交易所监管体系的构建。我国现行监管层次过于单一，基本属于政府单边监管模式，没有形成由市场各参与方组成的多层次的监管体系。这表现在证券交易所对政府监管的过度依赖，还表现为投资者的监管积极性未被充分调动，表现为会员机构的间接监管尚未建立，表现为新闻媒体的作用如何发挥。我们必须不断完善市场机制，把上市公司放在集政府、市场监管力于一体的社会监管体系之下，充分发挥社会监管体系在整个证券市场的每一个过程，每一个角落的作用，实行全方位的多元监管，尽早发现上市公司治理存在的问题。
3、证券交易所规则的效力不明确。交易所规则的效力来源不清，许多事项的最终解决均事先征询证监会意见。更有甚者，政府监管机关对交易所处理不满的，还有权撤消交易所的决定。交易所规则到底算做什么，是规范性文件？有人提出这些文件既然要经过备案、批准、转发等特殊程序，其效果与政府监管机构颁布的规章无异，故权力来源包括政府机关的授权，文中虽未阐述所谓授权是谁，但按照现有体制来说，显然是证监会。然而，证监会似乎没有权利进行转授权。这些规则是否构成交易习惯，从而使其获得合同法上的法源地位？在某些意义上讲，这种规范性文件若理解为交易习惯，可直接纳入有约束力契约中，即使这些交易习惯是以格式性合同形式加以体现，也可判定其是否公平合理，再确定其约束力。我们可以将这些规则理解为经政府主管机关审核的格式合同，政府主管机关在审核过程中已就其是否公平合理作出判断，这种做法非常类似国际上的反垄断行政审核。显然如果受交易习惯或格式合同条款制裁的当事人提出异议，也可通过法院以获得最终认可。根据行政处罚法的规定，事业单位不能将所获取的权力进行转授权，除非法律有明确规定，如证券法允许将发行审核权交给交易所。
4、证券交易所监管措施的体系化。证券交易所普遍感到监管缺力，其重要原因是目前设计的监管手段种类不明确，还有一个原因是所谓查处力度问题。根据现有证券法及证券交易所管理办法的规定，这些手段被明确提到的是督促、指导、要求、处理、暂停交易、报告、建议处罚。然而，证券交易所监管实践中早就开始使用谴责，有人主张违约罚款，这些是否是监管手段？另外像暂停交易、退市、询问等是否算做监管手段。证券交易所是否拥有行政处罚权，罚款是否算做行政处罚权的内容。在监管手段及效力不明确的情况下，证券交易所监管将变成为没有牙的老虎。目前可以清楚地表明的是，证券交易所没有行政处罚权。证券交易所拥有的最强度监管手段是什么？各种监管措施的适用条件是什么？交易所能否采取贬损性声明，亦或只能采取褒扬性声明？今后，上市公司的处罚情况要与公司的融资资格密切相关，以增加其违反诚信、违法违规的成本。
5、证券交易所的制裁程序？采取监管措施的程序缺乏公开与透明，上市公司辩解机会受限制；无论监管措施是行政性监管措施，亦或是民事监管措施，既然是一方施加给另外一方的处罚，就一定要做到公正、公平。事实上，即使是民事制裁措施，也必须有合理的依据。截止目前两家交易所对于纪律制裁程序均未作出明确规定。上市公司上市前更无法预知其权利实现的方式，由于程序不明确，上市公司辩解机会必然受到影响和限制，从而也就难以保证纪律制裁的公正与合理。实际上，作为证券交易所也会因程序不明确而受到责难与威胁。责难者，更多来自于社会和受纪律制裁人；威胁者，可能来自政府监管机构随时动用的撤消权利。在此两难境地，最安全的办法莫过于事先征询政府监管机构的意见。这种征询固然可以最大限度地实现交易所制裁不被撤消，但责难依然存在，而且更使受制裁当事人失去上诉审的机会（虽然理论上讲，既然这是民事制裁，政府部门就无权干预）。保证制裁公允的另外一个问题是仲裁程序问题，是否给予当事人以通过外部力量确定民事制裁效力的机会。如果我们将证券交易所制裁理解为民事制裁，而政府无权进行外部干预，而鉴于这种制裁是因为交易所与上市公司之间有上市协议，并由作为上市协议一方的证券交易所作出，其情形类似于裁判员作为运动员出场参加比赛。国务院曾就证券交易所与上市公司之间得通过仲裁解决纠纷问题作出解释，但实践中尚未发现当事人将争议提交给仲裁机构的例子。这种情况是由多方面原因导致的，首先证券交易所的垄断性地位，使得未被摘牌的公司不愿意采取仲裁这种极端方式解决争议，考虑到交易所制裁力度不大，制裁结果尚属上市公司可承受范围内，上市公司一般不愿意将争议公开化。其次，即使个人受到纪律制裁，也难以或无法启动争议解决机制。只要上市公司资格未变，作为附属于上市公司的工作人员一般不会扩大矛盾，引发上市公司与证券交易所间的矛盾；交易所可以将制裁结果解释为行政授权，从而推脱自己承担责任；交易所与个人之间并无约定仲裁事项，难以启动仲裁程序，而作为法院程序的启动，则必然面临前面所说的那些困难。
6、证券上市审核权力的归属。证券上市监管由政府监管机构行使，而非由证券交易所实施，这从源头上摧毁了证券交易所对上市公司实施有效监管的基础。《证券法》虽然规定政府监管机构可以授权证券交易所进行证券发行审查，但截止目前，尚未发生过授权审核股票发行申请的个案，全部审查工作都是由证监会审核完成的。中国证监会曾抽调上海和深圳证券交易所工作人员参与证券发行的预审，但这种审核无一例外地是以证监会的名义进行，而与证券交易所无直接关系。证券交易所能否制订出有差异的更高的上市标准。我国深圳和上海两家证券交易所的上市规则均系获得证监会批准后发布的，两者基本内容完全一致，且与公司法规定的公司上市条件保持一致。但就某个特定证券交易所来说，能否制订出高于公司法及差别于其他证券交易所的特殊上市条件呢？就舆论广泛传播的、深圳将开设二板市场的说法，这事实上是允许二板市场拥有不同于其他市场的特殊上市条件，问题是这一市场的上市条件是否应当由证监会指示确定，亦或是可由证券交易所决定。就发行条件来说，情况与上市条件有所不同。发行股票即向社会公众募集资金，具有很强的社会性，于我国资金短缺之现有情形下，须给予特别限制，以避免引起其他金融不安定因素，乱发股票或违法融资系我国一段时间出现的现象。故将证券发行审核权保留在政府监管手中，是现实可理解的做法。然而，证券上市意味着证券流通性体现，虽亦与公众利益相关，但显然与证券发行所涉及的范围及程度明显有别，可放松管制。惟现有监管体制亦将证券上市独揽于政府监管机构，无法显示出各证券交易所的差异，且上市标准的统一化，难以满足证券发行人的多样化及投资者投资品种多样化的需求。故证券发行与上市一体化结构，加强了政府监管机构的职权，剥夺了完全可以由交易所实施的监管权，从源头上形成证券交易所对政府监管的依赖。
7、法律规定是否存在漏洞。根据《亏损上市公司退市实施办法》规定，证监会授权证券交易所依法决定上市公司暂停上市，并自行决定终止上市，但对恢复上市的，由证监会审核。但结合《证券法》第157条规定，“公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件”、“公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载”和“公司有重大违法行为”的，依然由证监会决定暂停其股票上市。这里显然涉及到暂停上市的法律性质。如果将暂停上市当作一种行政处罚，根据行政复议法的规定，应当由证监会直接行使，不应转授权给证券交易所；如果暂停上市属于民事制裁手段，则原本就不应属于证监会。公司法将暂停及终止上市决定权交由证监会行使本身就存在法律上的缺陷？由于暂停或终止上市属于民事处罚或行政处罚性质不明朗，受处罚当事人不服处罚结果的，依照何种法定程序表达意见，就成为特别敏感的问题。如果不给受处罚公司提供辩解或程序保护权利，处罚就容易转变为单方意志的不合理强加。
8、对上市公司管理层实施处罚的依据。就目前来说，证券交易所曾多次对公司管理层发出谴责、声明，甚至公开声称某人不适于在公司担任管理职务的声明。虽截止目前尚未发现有被处罚者就此提起法律程序，但这种处罚毕竟损及于被处罚人的既得利益，其处罚依据及因此产生的法律风险，尚难清晰预料。
9、政府监管措施的适用范围。能否说除非法律明确规定由政府监管负责的，其余事项都归证券交易所负责。证券交易所监管权力的来源不十分清晰。证券交易所是否是情报站？有人提出，证券交易所作为一线监管者，主要是监管上市公司信息披露，如果发现上市公司存在违法行为，则向证监会报告，并由与证监会及派出机构的关系协调。证券交易所请示或征询证监会意见。遇有重大操作难题，均提前征询证监会意见。类似情况时有发生，此做法虽然没有现行法律上的根据，但根据我们咨询证监会工作人员相关情况后，所得答复确实如此。这种请示与答复虽无现行法律依据，但从证券交易所来说，这种做法可以尽力避免日后出现与政府监管机构认识的差异，也可能会使证券交易所监管更趋僵化。但根据我们调查了解的情况，处罚之所以未受挑战的原因之一，是处罚已被政府默认。
10、上市公司与证券交易所间的争议解决机制。截止目前，证券交易所很少与上市公司之间发生正面冲突，尚未出现证券交易所就与上市公司间关系提起法律诉讼，如追偿上市费用、追究上市公司违反上市协议责任等案件；也没有出现上市公司向证券交易所提起的诉讼。然而，法制是以合理的救济制度为实现基础的。导致证券交易所和上市公司间尚无诉讼或仲裁的原因是多方面的，如证券交易所的垄断地位、证券交易所监管措施的程度、证券交易所监管的妥当与准确、
我国证券交易所重新定位的理论分析
在监管上市公司方面，无论我国证券交易所的成功经验或存在的问题，都是在深沪证券交易所地位弱化的基础上形成的。我们一直强调证券交易所是证券市场的一线监管者，但何谓“一线监管者”？作为“一线监管者”应具有何种法律地位、拥有何种职能？有学者曾将证券交易所职能归结为提供证券交易环境和维持市场秩序两个方面。就我国现实情况来说，证券交易所作为从事证券集中竞价交易的场所，确实发挥着提供证券交易环境的职能，但是否发挥出维持市场秩序的作用呢？政府监管是保持证券市场实现效率与安全的重要保证，在各国政府监管机关纷纷加强市场行政监管的大趋势下，我国证券交易所监管将走向何方？
我国证券交易所监管“地位低下”的真实含义
美国证券交易委员会成立，标志着美国建立起集中统一的证券市场监管体制。近年来，安然等公司丑闻出现以及Sarbanes-Oxley法出台后，美国证券监管体系发生了巨大变化，联邦政府收紧了对上市公司的监管，证券交易所地位逐渐弱化。英国《1986年金融服务法》出台，标志着自律监管模式的终结和政府监管的加强；特别是英国于2000年5月将发行上市的审核权由伦敦证券交易所收至新成立的政府部门金融服务管理局，给人最直观的印象是政府监管更趋加强，证券交易所监管地位更趋弱化。英美证券市场监管体制向来为诸多国家所效仿，在英美证券市场监管体制发生巨大变化的情况下，人们很容易质疑是否应提升我国证券交易所地位的问题。
我们认为，任何社会组织地位的强弱都是相对概念，我国证券交易所的弱势地位是在我国特殊的历史、政治、文化、经济背景下形成的特殊现象，与英美等国证券交易所地位趋弱现象不具有可比性。缺乏自律组织监管是我国证券市场监管的一大基本特征，而存在或曾经存在体系化的自律组织监管则是英美等国证券市场监管的一大特色，不能根据英美等国证券交易所地位趋弱的事实来弱化我国证券交易所的地位。作为衡量证券交易所地位和职权的基本指标，应当是在保证市场安全前提下的效率最大化。
在历史上，英美证券市场作为原生型市场经济的典型，曾经历过相当长期的自由主义，自律监管向来是其主导思想，经历过自由竞争和繁荣的发展历史，形成了深厚的自律组织监管传统，坚持自律监管是其证券监管的基本理念。强调自律监管不仅是英美等国的旧式传统，其基本精神始终受到坚持与信守。美国1933年《证券法》颁布并建立起集中统一的监管体系，但监管制度中依然保持着自律组织监管的传统。美国证券交易委员会主席道格拉斯(Willam. O. Donglas)曾言：“将大量的事实管理行为委托于自律组织进行，不仅必须，而且可行。这样，政府将在管理活动中取得自由权，从而扮演监督者的角色。政府始终握有管理的武器，处于为管理手段的实施扫清各种障碍的地位。政府随时准备出击，但他希望自己永远按兵不动。”在英国，《2000年金融服务及市场法》颁布前，金融法规体系颇为零散，被形容为所谓“补丁被”（patchwork quilt），在统一的监管机构出现后，不少人质疑，如果没有适当的权力制约机制的话，FSA无疑会享有过大的权力 ，尊重并希望保持自律组织监管的观念依然深厚。我们可以作出这样的比喻，英美国家在建立起比较完善的自律组织监管规范体系及规章制度的前提下，将与金融安全或社会公众利益密切相关的、需要借助政府公权力实现的部分，交给政府监管机构；政府监管机构在尊重自律组织监管的基础上实施行政监管
我国证券市场的产生及发展完全不同于英美国家。我国证券市场最初是借助政府推动建立起来的。在政府启动的市场中，政府已自然取得了监管的优势地位，证券交易所多数情况下是被动地接受强大的政府监管存在的事实，而无意设定自己的监管手段与目标。在极端意义上，证券交易所能否制定出高于证券法及监管机关所定发行标准的上市标准，从而实现不同交易所上市标准的差异化，显然是个非常需要关注的问题。在某种程度上，交易所之间也同样存在竞争，而差异化是竞争力的重要体现。如果国内各证券交易所的发行乃至上市条件完全一致，也就失去了差异性和竞争性。这种证券发行上的政府垄断，是导致证券交易所监管弱化的重要原因。相反，一旦交易所拥有发行核准权，一旦交易所可以制定、实施更高标准的上市条件，审核上市条件的权力就自动转由交易所行使，差异化和竞争力也就因此显现。
可以说，缺乏自律组织监管传统，是我国证券市场的一大基本特征。而英美国家基本属于这样的监管状况，即在以自律组织为主实施证券监管的过程中，已初步形成了比较完善的自律监管体系。政府监管手段出现后，只是将那些适于政府监管的职权转移出去，或者将关乎证券市场安定或防范危机的问题转移给政府，而自律组织监管依然是证券市场监管的基础。中国证券市场监管在最初是没有自律组织监管内容的，自律监管是在政府监管逐渐放弃权力过程中形成的，在没有特别危机发生的情况下，政府放弃监管权力的过程是缓慢的，政府不仅要培植证券市场，还要培植自律监管组织。
政府监管机构在培植市场的同时，逐渐培育证券交易所的自律组织监管能力，并逐渐将一部分监管权力下放给证券交易所。（1）首先，政府将借助民事手段实现的监管交给了证券交易所，如发布即时行情、办理清算、督促信息披露等。（2）政府将其认为适于交易所监管的事项交给了证券交易所，如亏损公司退市办法，但并未将其他退市措施的决定权交给证券交易所。（3）如果简单回顾最近10年我国证券市场的发展，观察一下证券监管机构的职权演变，我们还会发现一个非常有意思的现象，第一次提出一线监管是相当后来的事，而提出这一主张以前，政府监管机构（无论是多头管理，还是单一管理）都几乎是证券市场监管的全部内容。而最近数年，证监会逐渐退后，而将证券交易所退向前台，是证券监管机构的一致声音。这一趋势昭示着，证券交易所监管将成为最具有发展前途的监管途径。
但必须强调的是，监管地位降低是个非常特殊的相对概念。首先，政府监管出现导致新的监管手段的出现，而这些手段原本就不是证券交易所享有的，可以说是政府创造出来了、由自己承担的新的监管手段，证券交易所原本享有的监管手段并未因此减少或受到削弱。例如，那些本身带有行政监管属性的监管制度原本就不是证券交易所监管措施，政府监管创造并实施了原本不属于证券交易所的监管措施，就此而言，根本不存在交易所地位降低的问题。其次，证券交易所信息披露范围不断扩展，方式不断改进，证券交易所作为一线监管者的地位从未因此发生动摇，在极端的意义上，政府监管的有效性更依赖于证券交易所监管的有效性。证券交易所借助民事手段监管上市公司的职责从来不曾被政府监管所取代。事实上，政府监管替代交易所监管也是根本无法实现的，因为政府从来不是作为民事主体加入到证券交易所与上市公司间协议中的，而只是对民事手段不足以解决的问题施加行政性管制手段。可以说，证券交易所依然是证券市场关系的一层保护网，政府监管是附加在证券市场关系上的又一层防护网。证券市场会因此而周密，但证券交易所监管从来未被替代。第三，证券交易所的监管手段有新的发展，如向上市公司提供服务或前期协调成为重要监管内容。但从另外的角度上，政府监管与交易所监管的协调性成为未来监管发展中需要解决的问题。
证券交易所监管与政府行政监管之间的差异
在强调证券交易所监管的过程中，必须明确证券交易所监管与政府行政监管之间是否存在差异。在理论上讲，如果证券交易所监管与政府行政监管没有差异，或者职权基本重叠，或者彼此可以替代，就几乎可以否定证券交易所监管的价值。事实上，证券交易所监管有着不同于政府行政监管的特性，具有政府行政监管不可替代的优势。
1、证券交易所是最贴近市场、最贴近上市公司的监管主体。证券交易所是接纳公司上市的交易场所，又是市场的组织者。无论是为社会公众提供投资服务，亦或是为公司上市融资提供服务，它总是首先以服务者的身份出现在市场中，即时掌握着上市公司及市场动态。从监管角度，证券交易所往往都指派专门人员跟踪各上市公司情况并给予指导、监督，这使得证券交易所能够在第一时间发现上市公司情况的变动。我们之所以都承认证券交易所是一线监管者，首先是因为证券交易所最贴近市场的特殊地位而得名的。政府监管虽然也肩负着监督上市公司及市场秩序的作用，但无论是人员编制原因，还是证券市场范围逐渐扩大，政府监管机关无力，也不可能始终站在监管第一线，而是更多地依赖于证券交易所对上市公司的指导、监督，惟在证券交易所难以施加有效监管时，为了保护投资者利益，政府监管才会动用行政监管手段。
2、证券交易所作为市场主体，具有遵循市场规律的价值观念。证券交易所兼有市场监管者和市场参与者的双重身份，它必须参与市场竞争，这种竞争不仅来自不同证券交易所之间的竞争，还来自于上市公司及投资者的竞争。当证券交易所屡屡监管失当并显示危险时，很难想象会吸引有发展潜力的公司到交易所上市，也很难有投资者愿意到这样的市场中进行交易。只要存在市场竞争关系，无论是会员制还是公司制的证券交易所，为了生存，都会竭力按照而不会轻易偏离市场规律。市场规律价值是永恒的，但政府监管则很难一贯地坚持市场规则。政府机关往往都具有多元化目标，此届政府与彼届政府的目标就有很大差异。政府监管机构作为政府机构的组成部分，其监管目标容易受到政府多元化目标改变的左右。在中国浓厚的“官本位”国情下，在国家经济、政治环境快速变动的情况下，政府目标变动更难预料，政府行政监管目标也会相应作出调整，以适应政府目标的变动。按照易变和多元化政府目标来规范本应遵循自身规律发育的市场关系，要么是否定市场规律，要么是破坏市场规律，要么干扰市场秩序。在我国证券市场建立之初，政府目标及监管目标就被设定为“为国有企业改制服务”；近年来，政府目标及监管目标转向到为增加国力服务，为各种所有制性质的企业服务，为保护投资者利益服务上来。试想，当政府目标再度调整时，证券市场监管目标是否还要继续变动？
3、证券交易所与上市公司间契约关系的本质，使得行政监管难以发挥全面调整作用。学术界就证券交易所与上市公司间是否为纯粹的契约关系尚有争议，但两者之间客观存在着契约关系。为了调整这种契约关系，必须尊重民商事法律的独有调整功能。否则，就无法解释上市协议对证券交易所和上市公司共同具有的法律约束力，也就不存在证券交易所对上市公司实施监管甚至施加处罚的依据，也就更不存在证券交易所作为事业单位或公司制企业的价值。同样，证券交易所与会员之间亦为民商事关系，惟该种民商事关系具有组织关系的特性，难以按照一般契约关系规则加以规范。证券交易所与上市公司间具有契约关系的本质，使得某些监管措施的实施必须由证券交易所而非政府监管机构实施，根本无法借助行政手段加以规范。鉴于证券交易所与上市公司间的基础关系是民商事关系，若擅采行政手段予以调整，必将打破行政监管与自律组织监管之间的平衡。
4、证券交易所监管可以触及行政监管无力触及的角落，甚至可以深入到道德调整范畴。根据美国、新加坡、澳大利亚和香港等国家和地区证券交易所的做法，监管措施包括了劝导、私下谴责、公开谴责、公开声明、活动限制、暂停交易和终止上市等手段。不遵守劝导或置各种谴责于不顾者，并不当然承担既定的法律后果，故并非是完全意义上的法律措施，而是具有某种道德劝导的功能。是故，境外证券交易所往往将这些措施的实施称为纪律处分。政府行政监管则必须具有强制力，政府应可采取法律行动来保障其处罚措施的最终实现。经验告诉我们，完全依赖行政措施或手段是极不理智的；向上市公司施加某种无法强制的处罚，更会降低人们对行政权威的尊重。由于证券交易所监管权力多来自于建立在双方地位平等基础上的上市协议等文件，这种平等机制可以使被监管者没有象对政府监管者的那样反感心理，可以使监管者与被监管者更容易形成价值取向的高度一致性并对监管措施等达成共识，可以使监管范围触及职业道德与操守等监管法律法规无法发挥作用的领域，可以使监管措施以更低的成本得到更好的贯彻执行。
5、证券交易所可随时跟进上市公司的数量变动和情况变化，有着特殊的适应性。当上市公司数量增多时，证券交易所可以增加招聘人员，上市公司数量减少时，则可通过裁员来保持与上市公司监管业务相适应的人数。政府监管机构无论采取事业单位形式，或者采取政府机关形式，往往难以根据市场变动情况便宜和迅速地作出调整。随着上市公司数量的增加，或许随着证券交易所数量的增加，政府监管机构将不得不将更多的监管权力交还给证券交易所。与此同时，证券监管是技术性很强的专业活动，“监管金字塔的基础是政府监督之下的自律，承认政府官员不可能具有避免对证券市场造成不必要负担的监管所必需的业务和技术方面的专门知识或敏感性”①。证券监管机构将大权独揽于一身，其结果往往是损害证券市场的健康发展。
我们认为，差异性意味着必要性，证券交易所监管所独具的优势，是政府监管无法替代的；但证券交易所监管功能的完全有效发挥，也离不开政府监管部门的扶持与指导，片面强调证券交易所自律监管或政府监管都是不可取的。一个明智的做法就是，将证券交易所监管与政府监管有机结合，合理安排双方对证券市场的监管权力与责任，构建一个分工明确、权责清晰的综合性证券市场监管体制。
国外证券交易所监管与政府监管的职能划分
如何确定政府监管与证券交易所监管的相互关系，如何进行证券交易所监管与政府监管之间的职能划分，这是不同证券市场在发展成熟过程中所共同遇到的问题。国际证监会组织(IOSCO)自律监管组织咨询委员会2000年的报告指出,政府法律应当明确划分法定监管者和自律监管组织的不同职责。
在成熟的证券市场中，证券交易所监管被认为是最基本的市场交易监管。与证券交易所地位相适应，其监管职能通常比较广泛，监管手段也比较强大。按照通常标准，证券交易所职能包括中介机构准入、挂牌上市核准（登记）、交易行为和标准的统一规范和监控、惩罚违规行为等四大类职能。根据市场发展程度不同，各国证券交易所职能略有区别。一般来说，市场经济国家往往赋予证券交易所以更多的职权，新兴市场国家证券交易所在一线监管职能上，与成熟市场证券交易所没有形式上的重大分别，只是或多或少地赋予政府监管机关以更多的职权和责任。
美国证券交易所侧重于后两项职能，前两项职权则与美国证券交易委员会共同负责，但欺诈行为全部由证券交易委员会负责。在荷兰，证券交易所负责大部分例行监管职能，证监会主要对证券交易所进行监管。
香港联合证券交易所、加拿大证券交易所和伦敦交易所原来拥有非常大的监管职权。以香港为例，香港曾一度走向美国式的政府主导型监管体制，在香港公开发行股票曾由证券监管机构审查。但后来，“‘证监会条例’第47条规定，如果我们认为交易所有意愿及能力执行某些特殊职能，可以请求港督会同行政局颁发‘移交令’，将全部或任何这些职权移交。目前‘公司条例’中审批在香港上市的公司的招股章程的工作，就是移交给了联交所” 。加拿大的做法与香港联合证券交易所以前的做法有相似之处。加拿大《证券法》比较重视自律组织的作用，要求证券委在实现该法宗旨的同时，应当考虑“在监督体系适当的前提下，证券委应当利用经认可自律性组织的执行能力和管理专长”（第2条），并于第21条规定了“权力和职责的移交”，允许证券委可向经认可的证交所、自律组织或结算所移交该法第11章或与该章有关的规例规定的它的任何权力和职责，并附加条件，同时，证券委或经其批准的执行主任可以随时全部或部分收回依据该条移交的任何权力和职责。伦敦证券交易所也曾拥有很大的上市审核监管权，但也因拟实行公司化改造并有意成为上市公司，为了避免利益冲突，故其挂牌上市的管理职能被收归于中央监管机构。此外，韩国和新加坡证券交易所的监管权力也很大，对中介机构准入和监管、核准上市公司及监管市场行为负有很大责任。
纠纷调解与仲裁是证券交易所的重要监管职能之一。证券交易所往往还负责对一般性操纵市场、信息披露、防止欺诈行为的常规性监管。为厘清与政府监管机构的职权关系，相关法令通常设定一定的金额标准，涉及一定金额以上的案件由地方或中央监管部门负责审理，余者可由证券交易所负责查处。证券交易所在执法和惩罚方面的处罚职能被视为初级处罚，包括罚款、谴责、停止其交易行为，但美国纽约交易所拥有向法院提起诉讼的权力。随着国际上一些证券交易所进行公司制改造，证券交易所的处罚职能呈现出分离或弱化趋势。印度似乎是新兴市场国家的例外，该国非常重视证券交易所的一线监管职能，在证券交易所内部设有仲裁委员会、违约委员会、惩戒委员会等部门。
可见，各国证券交易所监管职能的差异更多地表现为数量或程度的差异，而很难将其归结为根本性差别。故问题不在于政府监管是否存在，也不在于证券交易所监管是否存在，而在于如何监管，即政府监管应采取什么手段，在什么领域进行监管，或者自律机构采取什么手段、在什么领域内进行监管。
我国证券交易所监管职能重新定位的实证分析
国内也有学者提出，监管功能错位是目前证券监管体系的最大问题，“我国证券市场监管体系的最大缺陷在于监管功能错位，监管权力与监管职责过于集中于政府监管部门。在横向上，证券监管部门负有管理全国证券市场的职责，但受到传统国有经济管理方式的制肘，往往很难协调其他经济管理部门对证券市场的影响；在纵向上，证券监管部门为了增强对市场的控制力度，就会弱化证券交易所和证券市场其他参与者的监管功能。这种监管功能的错位，给证券市场造成的潜在风险就是证券市场关系理不顺；市场发展也难以遵循市场规则；监管市场的政策与措施也是此一时，彼一时，许多政策措施在解决证券市场矛盾的同时，过一段时间又酝酿成新的问题” 。我们认为，政府行政监管与证券交易所监管是一个不断调整、演变的动态结构。我们观察到的情况表明，不同国家在对上市公司监管上，诸多区别与其被归结为模式特性上的区别，不如归结为监管程度上的区别。如果将政府监管和证券交易所监管当作标尺的两端，政府监管为一端，证券交易所监管为另一端，某一具体国家之监管体制仅仅是在两个标尺端点之间移动。
有学者在研究政府监管机构职权时，曾作出这样的建议：“ 从法律上明确中国最高证券监管机构的法定权力，界定其独立性的监管职责和监管目标。其主要监管层面和监管内容包括:一是通过证券交易所监管上市公司，保证连续性的信息披露，保护中小投资人利益；二是通过证券公司监管股票发行行为，以法律约束招股说明书和股票公开发行注册制度，保证企业的透明度和信息公开的真实性、完整性与准确性，并直接监管证券公司经营活动的合法合规性；三是通过法定调查权和处罚权直接监管证券市场各种违法违规行为与活动，包括虚假陈述、操纵市场和内幕交易等。只有明确上述监管目标，不为一时性政策所左右，证券市场才能得到从严治理，规范发展，从长远看则是防范和化解金融风险” 。这种建议虽然是从确定证券监管机构职权角度提出的，但亦提供了确定证券交易所监管职权的另一角度。
我们认为，在重新定位我国证券交易所监管职权时，应结合我国证券市场形成的特点，综合考虑监管领域和监管手段两方面内容，形成证券交易所监管与政府监管的有机配合。在监管领域方面，我国应强化证券交易所对上市公司信息披露的监管，推进公司治理机制的改善，并考虑将上市审核职权交给证券交易所。在监管手段方面，应加强监管处罚措施体系建设，研究制定处罚措施的实施程序，在现有法律结构下强化证券交易所监管措施的力度。
1、强化上市公司信息披露
证券市场以股票等有价证券作为基本的交易对象，从经济属性上讲，不如将这种法学理论的权利商品称为信息商品。上市公司信息从根本上决定着有价证券的价格，收集并发布上市公司信息不仅是证券交易所的传统功能，也同样是现代证券交易所的基本功能。由于投资者手中有价证券的价格决定于上市公司的信息，证券交易所能否全面、准确、及时地收集并发布信息，不仅影响着投资者的切身利益，反映出证券交易所对投资者的吸引力，更决定着证券交易所的生存能力和竞争力。
在监管上市公司方面，证券交易所发挥着监管者、管理者的职权。那么，证券交易所要监管的内容是什么？上市公司主要存在的问题是业绩不良，虽然这种状况可能随时发生变化，证券交易所根本无法触及或推动改善上市公司业绩，证券交易所能够承担的职能仅仅是将上市公司及证券的真实状况，尽可能准确、全面和及时地展现在投资者面前；一旦上市公司出现了不符合上市条件或上市维持条件的情况，要及时地要求其退市。
重视上市公司信息披露不仅是证券交易所的固有职能，也是政府监管的重要职能。证券交易所在强化信息披露职能的同时，必然会与政府监管职能相互重叠。但证券交易所作为一线监管者，强化证券交易所对上市公司信息披露的监管，不会导致与政府监管之间的重叠，相反还会促进政府监管的效率。尤其处于信息极不对称的我国现实证券市场中，在市场诚信极度缺失的情况下，强化证券交易所对上市公司信息披露监管的职能，毫不为过。近几年，我国深沪两家证券交易所在强化上市公司信息披露方面无疑取得了较好成绩，如调整完善了监管理念、采取了信息披露新技术、加强了事先防范、开展了各种核查评比。但尚存以下值得改进的问题：
（1）借助证券公司及其他中介机构查知信息和确保信息的全面、真实和及时。我们调查时注意到，虽然有部分上市公司有故意造假，但也有相当部分上市公司是因缺乏专业知识而出现信息披露滞后或失真，也有部分造假是借助专业机构完成的。因此，强化对专业机构的监管，应成为强化上市公司信息披露的重要手段。随着上市公司审计、律师见证、实行保荐人制度、上市辅导等制度，我们已有可能建立起借助专业机构完善信息披露的可能。应该说，即使无法定文件要求，为上市公司提供财务顾问、投资咨询和法律服务的专业人员及机构，亦有可能纳入间接监管的范畴。作为前提条件，证券交易所须以适当方式要求其作出相关承诺，从而实现这些专业机构与上市公司共同负责信息披露的真实、准确、完整。
（2）加强证券交易所对上市公司信息披露的服务。对上市公司信息披露文件，深沪两家证券交易所都开始采取事前审查。严格地说，既然信息披露是上市公司的义务，只要存在依法应披露的信息，上市公司就应按照信息披露规则的相关要求披露信息，上市公司信息披露不实，应就此承担法律责任，证券交易所本无事前审核的职责。同时，事前审核往往需要花费时间，容易引起信息披露时间的延误，故亦不宜采取事先审查。但我国目前的证券监管似乎更关心信息真实性、准确性，在新兴证券市场倡导监管者“既是裁判员，又是教练员” 的监管思想支配下，事前审核才逐渐受到关注。但须注意的是，因为证券交易所事前审核往往依赖于上市公司提供的资料，基础资料的真实性和准确性影响着披露文件的真实、准确，在基础资料存在疑问时，事前审核容易成为上市公司逃避信息披露责任的借口。因此，证券交易所应尽力避免采取事先审核。
（3）合理质疑规则的采用。如果人人都是天使，也就不需要政府，这一经典语句在道出证券监管重要性的同时，也反映出对证券市场行为的基本假设。即上市公司从利益最大化角度出发，会刻意地重视优势信息的披露，有意无意地忽略不利信息的披露。在新兴市场中，“有可能使那些基础还不很牢固的企业也混上市，作为投资对象看，较之于其他企业，有更多的风险” 所以，无论从保护投资者利益角度出发，还是从努力实现信息披露的最高程度的真实、准确和完整，合理质疑规则都有其存在的现实价值。但合理质疑以监管人员较充分地掌握企业动态并具有高超的监管艺术为实现基础，如何提高监管人员的监管水准，就成为合理质疑规则发挥预期效果的关键。
（4）信息披露状况考核评比。上海证券交易所2003年初开展了信息披露的年终核查工作，对上市公司信息披露的及时性、准确性、完整性、合规性四方面进行了认真核查，53家表现突出的公司被评为“优良”，59家公司因信息披露工作中存在各种重大问题而被评定为“不良”。日本东京证券交易所就曾采用过类似考核评比办法 。证券交易所组织的评比或考核结果往往成为投资者对上市公司价值作出重新判断的重要依据，且不良评定往往会损害到上市公司的市场信誉，故证券交易所不宜无度借助评比考核办法；即使进行上市公司考核评比，也必须合理地确定考核评比指标及其权重，尽力避免用难以数据化的指标。
2、推进公司治理机制的监管
推进上市公司治理机制的建立、健全是目前证券界的一致呼声，但目前主要是由政府监管机构推进该项工作的进展。我们认为，证券交易所有理由在推进公司治理方面作出更多贡献。在广义上，公司治理可解释为：在公司所有与公司经营相分离的情况下形成的企业组织方式、控制机制、利益分配的所有法律、机构、文化和制度安排，它不仅仅要界定企业与股东之间的关系，还要调整企业与所有利益关系集团（雇员、客户、供应商、所在社区、债权人、银行、交易所）之间的关系。公司治理机制完善与否往往涉及到公司运营风险，而最大限度地揭示上市公司风险，又恰恰是证券交易所的最基本职能。因此，证券交易所推进公司治理是有充分理由的。
国有控股和家族式控股的上市公司是我国目前上市公司的重要类型，这种状况往往导致我国有着与成熟市场国家不同的上市公司。如何推进上市公司治理机制，是摆在内地证券交易所面前的重要任务。我国香港地区情况与内地情况具有着相当程度的可比性，即在香港联合证券交易所上市的公司中，某一家族成员担任董事会成员是相当普遍的现象 。香港联合证券交易所希望借助公司治理，推进公司执行良好的公司治理守则，以加强对少数股东的保护，并认为这将有助于维持国际间及本地人对香港上市公司推行其业务，以及处理与股东之间的关系 。为此，香港联合证券交易所上市规则第3章明确列出了联交所预期董事会内共同及个别履行最低限度符合香港法例所定标准的诚信、审慎和勤勉行事的责任 。同时规定上市公司董事会应包括至少两位独立非执行董事 。上市规则附录十四内清楚列出各项独立非执行董事应遵守的最佳应用守则。联交所成立了专门负责上市公司管治的执行董事工作小组和非执行董事工作小组，作为致力提高香港上市公司对实行良好公司管治的推动政策之一，研究多项公司管治事宜。此外，上市规则还规定了关联交易的披露事项，以保障小股东的利益
我国证监会已制定规则，要求上市公司董事会须有适当比例的独立董事参加，但在董事及独立董事行为方面，尚有值得改进之处，证券交易所有机会在上市公司治理方面作出更大贡献。我们认为，董事约束机制的核心是构建出董事的注意义务标准。该注意义务不仅应包括诚信、审慎和勤勉，还应借鉴英美公司法实践，采取或建立起一般商业判断规则，以具体衡量上市公司董事会成员是否尽到应有的注意义务。证券交易所可以通过制订类似董事会成员守则等文件，来督促而非强制上市公司予以遵守。
3、推动证券交易所承担上市审核
我国证券市场建立之初，就建成了证券发行与上市审核的“合一体制”，政府监管机构不仅审核申请人公开发行证券的申请，也同时审核申请人证券上市申请，证券交易所实际是被动地接受政府监管机关的审核结果，当然地接受政府监管机构签发的上市同意文件。“证券发行与上市合一体制”弊端甚多。首先，它使证券交易所失去了选择契约对方当事人的权利，也失去了塑造本证券交易所特色服务、特色监管的机会。其次，它使得证券交易所无法合理地提前了解未来上市公司的情况，被动接受上市安排使其难以清晰地确定未来的监管思路和重点。另外，它使得证券交易所不得不承受政府审核不当而给证券交易所带来的压力和不利评价。我们注意到，在设有多家证券交易所的国家中，虽然各公司都遵循着相同的证券发行条件，但各证券交易所却分别制订着不同的上市规则，如美国纽约证券交易所与NASTAQ的上市标准有较大差别 ，这就必然导致上市审核具有更强的独立性。
我国长期推行证券发行与上市审核合一体制固然可以简化审核程序，节省审查成本，但这种经济便宜性是以牺牲证券交易所监管职权为代价的，甚至是使证券交易所未来监管遭遇困难为代价的。我国证券交易所长期信守合一体制，一方面是因为中国证券市场启动自始依赖于政府；二方面证券交易所扩大上市规模的意愿超过建立特色监管的意愿。就目前情况来说，完全有可能、也有必要重新审视证券发行与证券上市分离体制，在可能的条件下，尽力避免证监会发行审核替代证券交易所上市审核的现象。我们注意到，在英国、德国和我国香港地区却从分离体制转向合一体制，造成这种状况的重要原因之一，就是这些国家原有的会员制证券交易所启动了公司制改造进程，澳大利亚证券交易所就完成了在本证券交易所的挂牌上市。显然证券交易所的公司制及上市趋势，有可能引起证券交易所宗旨的调整，不可避免地会带来利益冲突。正在这样的背景下，这些发达国家和地区转而采取发行上市合一体。我国证券交易所始终采取着会员制组织形式，我国经济、政治体制赋予其特殊的公益及社会性宗旨，使得会员制证券交易所在可预见的时期内不可能进行公司制改造，也不太会引起利益冲突，因此，完全没有必要强化证券发行与上市合一制。
我国《证券法》第43条第2款规定“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请”。根据该规定，推行证券发行与上市审核分离制已经具备了合法基础，惟截止目前证监会尚未就此作出授权。结合目前实践并仔细分析该条款含义，尤其值得注意：（1）证监会是否已经在为授权证券交易所核准股票上市申请做准备。近年来，证监会发行审核部门已从两家证券交易所（尤其是上海证券交易所）抽调专业人员负责股票发行申请的审核工作。虽不排除这种做法可以缓解证监会审核人员不足的现象，但也在客观上为证券交易所培养了一批具有审核经验的专门人员。一旦证监会在条件成熟时将股票上市核准工作授权给证券交易所，应当不会发生技术问题。（2）从法理上，法定条件有法定最低条件和法定执行条件，该条款所称“法定条件”所指具体内容尚值得推敲。我们认为，鉴于证券法所定条件系为保护投资者利益而设计的证券发行上市的最低条件，对于业绩优良的企业来说，满足这一条件并不困难；证券法亦应鼓励公开发行股票公司拥有更好业绩和更好的公司治理。
证券交易所在创设并逐渐确立证券交易所独立监管地位的时候，人们往往顾虑于证券交易所追求的是长期利益或短期利益，这是证券交易所行为目标中需慎重考虑的问题。国外经验告诉我们，以特许为基础而存在的证券交易所，并无追求短期利益的强大动力，而长期利益是其主要追求的目标，长期和短期利益平衡是维持证券交易所长期发展的根本。在纳斯达克国际公司总裁约翰•沃尔在回答该交易所的监管理念时称：交易所希望有很多高质量的上市公司来挂牌交易。去年有上百家公司被我们摘牌了，的确对纳斯达克国际公司的收入有影响，但纳斯达克公司并不会只从利益的角度看这个问题，因为核心的问题是投资者的信心，即投资者能够确信纳斯达克市场的信誉度。如果不能保障上市公司的质量，那么这个市场本身的信誉就会下降，这个才是伤害纳斯达克核心利益的地方。因此，纳斯达克有很严格的上市标准。一个是初始上市标准，另外一个是维持上市资格的标准，这些要定期向美国证券交易委员会上报审核其合理性。在美国的国家体制中，有这种制衡的机制可以保证纳斯达克的运作是公平的①
此外，还要加紧完善证券交易所的纪律处罚措施体系。对此，本报告将专门研究。
证券交易所的监管基础
证券交易所对上市公司施加监管，上市公司须接受证券交易所监管，此为一种具有特定权利义务内容的法律关系；若证券交易所与上市公司间发生争议，司法裁判机关亦须按此法律关系内容作出判断和裁决；若没有司法裁判机关行使裁判权，势将难以维系证券交易所与上市公司间的监管与被监管的关系。正是因为司法裁判是保证该监管与被监管关系最终实现，证券交易所和上市公司之间一定存在某种性质的法律关系，而非道德关系或情感关系。然而，长期以来，我国学术及实务界一直忽视对该种法律关系性质的关注，而多数以“监管关系”一语轻易带过。导致此等状况的重要原因是，我国证券交易所似乎从来没有启动诉讼或仲裁程序，强制上市公司承担被监管义务；国内上市公司也从未启动诉讼或仲裁程序，要求证券交易所承担某种法律责任。
监管关系的法律性质
我国学术界对证券交易所与上市公司间法律关系性质的主流意见是，证券交易所与上市公司之间是民事合同关系；非主流观点认为，两者间亦包含着某些行政法律关系 。但为避免不切合实际的纯理论性讨论，绝对大多数学者及实务界人士使用了“监管关系”的词语。我们认为，证券交易所与上市公司间是具有特殊权利义务内容的民事法律关系，而不是行政法律关系。
上市协议是约束证券交易所与上市公司关系的法律基础
公司申请其公开发行股票在证券交易所挂牌交易的，须事先与一家证券交易所签订《上市协议》。各国《上市协议》均属于格式性合同，不仅记载着证券法强制性要求记载的条款，也记载着证券交易所会员大会要求记载的条款。为降低逐一谈判带来的较高交易成本，也为避免差异性上市协议可能包含的歧视或不公平条款，证券交易所须事先制备《上市协议》标准条款并提交政府监管机关审核。上市协议惟经证券交易所和上市公司签字或盖章，才对双方产生法律约束力。此为证券交易所与上市公司签署上市协议的一般状况。
1、上市协议的合同属性
民事关系是平等主体之间的财产关系和人身关系的总称，平等主体按照自愿原则达成协议即属于民事关系。就上市协议来说，它是具有平等主体地位的证券交易所与上市公司之间，按照自愿原则确立双方权利义务关系的协议，符合了民事合同的全部基本特征。
（1）证券交易所和上市公司都是民事主体，而非行政主体
上市公司系按《公司法》组建的营利性企业法人，无争议地属于典型的民商事主体。证券交易所无论是按公司制及会员制形式组建，它也都是由股东或会员按自愿组成的自律组织或行业协会性质的社会组织。自律组织的成立依据也是私法或民商法，而按民商事规则建立起来的社会组织，只能是私主体而不可能是行政主体。我国设立深沪两家证券交易所时，主要资金来自于中央和地方政府，政府投资组建证券交易所应被视为政府启动证券市场的特殊手段，而不能决定所建机构的法律性质。根据我国法律规定，组建行政机关必须经过同级人民代表大会或其常务委员会的批准，而深沪两家证券交易所系由当时的政府机关批准设立的，后由国务院所属事业单位中国证监会主管，证券交易所不属于国家机关或行政机关。就如同政府组建国有企业或事业单位一样，不能因为政府出资而认定国有企业具有行政机关性质。假如将证券交易所视为行政主体，一旦证券交易所进行公司制改造，是否要继续保持其行政主体的地位呢？事实上，不仅证券交易所是民事主体，所有自律组织或行业协议都属于民事主体。
（2）上市协议是证券交易所与上市公司自愿签署的合同性文件
如前所述，证券交易所有“场所”和“开设市场的主体”两义，但“这两个‘证券交易所’在经济功能上是一体的” 。证券交易所的传统功能之一，就是向上市公司提供证券交易场所及相关设施。即使现今的证券交易方式已发生重大变化，但依然没有改变证券交易所作为交易设施提供者的职能。是否愿意借助证券交易所的设施和条件来实现融资，是否愿意通过证券交易所提高公司资本的流动性，完全是企业自主选择的结果；而一旦企业选择股票上市，就必须向证券交易所支付费用并接受证券交易所的监管。证券交易所是否愿意接受某家公司股票上市申请，在理论上也完全应由证券交易所自行决定；通常情况下，只要符合证券交易所制订的上市标准，证券交易所即使为自身利益也不愿拒绝公司股票上市申请。因为资本市场规模越大，证券交易所采取最优制度的动力就越强；尤其就公司制证券交易所来说，资本规模越大，股东收益相对越多。
我国证券交易所接受上市申请的情况比较特殊，它是行业垄断、行政指导和利益推动诸多因素共同促成的。所谓行业垄断是指，证券交易所惟在国家认为确有需要时，才允许会员另行自愿组建证券交易所，从而导致了深沪两家证券交易所的垄断局面。所谓行政指导是指政府监管机关在公司股票发行审核中即事先安排公司股票上市的证券交易所，获准发行股票公司丧失了选择证券交易所的权利。所谓利益推动是指，证券交易所为了自身利益，认可而从不拒绝政府监管机构作出的事先安排。这种状况形成了我国证券交易所对政府监管机构的强度依赖，甚至使人误以为证券交易所也是监管上市公司和证券交易的行政性机构。
（3）上市协议是用以约束民事权利义务关系的合同性文件
“有价证券之上市是指发行公司与证券交易所间，订立上市契约，使发行公司能将其发行之有价证券，在证券交易所之集中交易场所买卖，而证券交易所得向发行公司收取上市费用之法律行为。” 就证券交易所与上市公司的关系来说，按照证券交易所接受上市申请、安排证券上市的做法，证券交易所和接受上市的公司依法签订上市协议，以明确双方之间的权利义务关系。通过签订上市协议，证券交易所应为上市公司证券交易提供相关服务，其监管上市公司的法律地位也得以确定。《证券交易所管理办法》第52条规定，证券交易所应当与上市公司订立上市协议，确定相互间的权利义务关系。按照规定，上市协议应包括下列内容：（1）上市费用的项目和数额；（2）证券交易所为公司证券发行、上市所提供的技术服务；（3）要求公司指定专人负责证券事务；（4）上市公司定期报告、临时报告的报告程序及回复交易所质询的具体规定；（5）股票停牌事宜；（6）协议双方违反上市协议的处理；（7）仲裁条款；（8）证券交易所认为需要在上市协议中明确的其他内容。
但须注意到，上市协议不仅包含着证券交易所和上市公司间协商的结果，也包括了国家法律和证券监管机构的明确意图。“上市协议的内容与格式应当符合国家有关法律、法规、规章、政策的规定，并报证监会备案。交易所与任何上市公司所签上市协议的内容与格式均应一致；确需与某些上市公司签署特殊条款时，报证监会批准。”根据上述规定，上市协议是法定格式合同，从而极大地限制了当事人自由商定合同条款的权利。限制当事人权利、减少合意条款的磋商，旨在推动建立证券交易所提供标准化服务，避免投资者发生误会。这不等于剥夺其民事权利，因为上市协议可依法定程序增加证券交易所认为需要明确的其他内容，企业有权选择不公开发行或者上市其股票，当事人可借助仲裁程序解决彼此间争议。
综上所述，上市协议是明确证券交易所及上市公司之间权利义务关系的合同性文件，签署上市协议意味着证券交易所有权按照约定对上市公司进行监管，上市公司也必须接受监管。一旦出现违反上市协议的情形，违反上市协议的一方应向对方承担合同法上的责任。
上市协议与证券交易所规则之间的关系
上市协议是一项基础合同文件，旨在确立证券交易所与上市公司之间的监管和被监管关系，但不能将上市协议当作涵盖证券交易所与上市公司间全部权利义务关系的合同文件。“因公司有价证券之上市，使该公司变成大众公司，亦使该公司及相关人士之责任加重，故为建立公正证券市场，须对上市之证券品种加以管理，此有赖于证券主管机关对于上市，制订各种严格之规范，并以公权力介入私法契约，以达到监管之效果” 。证券交易所为监管上市公司及其所发行证券，必会在上市协议外另行制订各种市场规则，用以全面约束上市公司及其证券交易。
上市协议与证券交易所业务规则之间有何种关系，是颇值研究的问题。上市协议作为基础性合同文件，旨在确立证券交易所与上市公司间监管与被监管的关系，而非全面、完整地调整双方之间各种复杂的权利义务关系。从实际操作层面来说，上市协议可能仅有十数个条款，但上市规则、交易规则以及其它证券市场规则可能很多。以我国台湾证券交易所为例，《台湾证券交易所股份有限公司有价证券上市契约准则》有20条，《有价证券上市契约》有19条，《台湾证券交易所股份有限公司受益凭证上市契约准则》有7条，《受益凭证上市契约》有6条。再加上其他上市或交易规则，任何一家现代证券交易所的相关规则往往可以独立成书。这些上市及交易规则极端重要，它们事实上构成了调整证券交易所与上市公司之间权利义务关系的完整体系。如果仅以上市协议作为约束证券交易所与上市公司间关系的唯一合同文件，不仅不符合现有境内外证券市场的实践，更容易导致许多脱离规则现象的出现。类似情况在其他商业交易中同样存在。我国民事主体在从事民事活动时，会基于各种原因尽量来简化合同条款，一旦各方对合同条款产生不同理解，必然会对当事人利益产生重大影。为尽力完整和准确地解释合同当事人权利义务，裁判者往往不拘泥于书面合同表面记载的文字，而会结合合同前后文字、诚实信用、交易习惯等来探究当事人的真意。上市协议虽然建立起证券交易所与上市公司之间的民事关系，但往往无法对双方间关系做全面规定。在解释证券交易所与上市公司关系时，不得不借助证券交易所业务规则以及《合同法》合同解释规则阐释两者之间的关系。在这个意义上，上市协议有引致适用证券交易所规则适用的重要意义。我们认为，证券交易所与上市公司间关系有时须根据双方签署的书面上市协议加以解释，个别情况下还须结合交易习惯、诚实信用等加以确定 。我们认为，证券交易所业务规则中调整民事活动的部分，其法律性质属于《合同法》所定“交易习惯”，对签约各方存在法律约束力。
但是，证券交易所业务规则显现出不完全等同于合同法上交易习惯的某些属性。（1）交易习惯往往是在长期交易过程中逐渐形成，当事人须证明长期交易中一直遵循此等交易规则。但证券交易所业务规则通常是在证券交易所成立时形成的，即使新近成立的证券交易所往往也有比较系统、完备的证券业务规则。（2）交易习惯是否存在须由裁判者借助相关证据作出个案判断，因此会显现出此案与彼案间的差异。证券业务规则是经政府监管机构审核或批准后，以明确的书面文字表现出来的，其表现方式单一，规则间极少存在矛盾，一般不会导致个案认识差异。证券业务规则之所以采取有别于交易习惯的特殊表现方式，主要是因为证券交易具有更强的技术性，完善、明确的证券业务规则将推进证券交易的标准化、统一化，从而推进证券市场秩序的建立和稳定，妥善地保护投资者利益。
监管关系的法律特点
合同是明确民事主体间权利义务关系的协议，上市协议及证券交易所规则构成约束证券交易所与上市公司间关系的主要内容，符合合同属性。但须看到，证券交易所与上市公司间法律关系的性质具有某些特殊属性，即上市协议是附保护第三人利益的特殊合同，上市协议是赋予证券交易所以监管权力的特殊合同。
附保护第三人利益的合同
附保护第三人利益合同是德国法创造的专门术语。传统民商法认为，民事合同具有相对性，仅在签订合同的当事人间产生约束力，而不得对第三人产生约束；第三人既不能依据他人签订的合同而享受权利，也不因此而承担义务，更不得依据他人所签合同享受诉权。随着保险、代理、票据、证券、债权转让制度的产生和发展，传统的合同相对性理论已无法适应现代经济社会发展需要，无法对民事合同创设了第三人权利的事实作出合理解释。“像过去常有的事那样，法律有时不得不给商业活动让路” ，《法国民法典》第1121条专门规定了“为第三人利益的条款”，《德国民法典》第二编第二章第二节规定了“向第三人为给付的约定”，美国司法实践则将缔约人将“向第三人给予利益的合同”称为“第三人利益合同”(Third Party Beneficiary Contract) 。根据上述国家合同制度，合同一经签订，即在签约当事人间产生权利义务关系，同时债务人对与债权人具有特殊关系的第三人负有照顾、保护义务；若债务人违反此义务，须对该第三人承担合同法上的损害赔偿责任 。
证券交易所与上市公司互为债权人和债务人，如果将上市协议和证券业务规则视为证券交易所与上市公司间的整体合同，就会发现上市协议及证券业务规则不仅涉及到第三人利益，还包含保护投资者利益的内容。
1、上市协议直接涉及到投资者利益保护
上市协议虽由证券交易所与上市公司间签署，但上市公司在上市协议中所做承诺，不仅是对证券交易所的承诺，亦构成对公司股票投资者的承诺。在公司获准上市前，公司与投资者间的关系，确可以借助《招股说明书》法律性质加以解释。国内学者主张《招股说明书》属于法律上的要约，亦有人认定其为要约邀请。《中华人民共和国合同法》将其确定为要约邀请后，有学者指出该种立法无法妥善、恰当地解释投资者与上市公司之间关系，上市公司难免会以虚假陈述仅违背要约邀请为由而逃避合同责任。在公司获准上市后，尤其是通过证券交易市场取得股票的投资者，因未与上市公司间签订合同，更难借助合同法解释上市公司与投资者之间的关系，也无法将招股说明书效力扩张至对二级市场投资者的保护。因此，有学者提出应按侵权法规则来确定上市公司对投资者的责任。从合理解释的角度，投资者系基于上市公司将遵守持续性信息披露义务的信赖而购买该公司股票，这种信息披露义务既与法定义务的因素，也约定义务的特点，即上市公司须按照与证券交易所签署的上市协议履行持续性信息披露义务。上市协议之本意就是使证券交易所有权督促、监管上市公司的信息披露，上市协议及其适当履行将使投资者取得与该公司有关的准确信息的利益，保护投资者利益不仅是证券法宗旨，也是上市协议及证券业务规则的内在要求，所以，不应排斥投资者作为上市协议受益人的特殊地位。将投资者与上市公司间关系视为绝对权关系的观点，虽然初步建立了投资者赔偿请求权的法律基础，但鉴于投资者本还可借助合同法获得利益保护，将赔偿请求权限定为侵权法上的权利，就剥夺了投资者借助合同法获得赔偿的权利。就此而言，侵权法理论只解决了投资者利益保护的现实法律基础问题，但并未向投资者提供更为周密的法律保护。
我们认为，上市公司在上市协议中承诺如实披露相关信息，实际构成一种特别担保 。这种担保属于民商法上的表意行为或意思表示，已实际地构成对投资者利益保护的承诺，投资者购买股票系出自因对该承诺或担保的信赖。上市公司披露虚假信息则不仅违反了与证券交易所签订的上市协议，也同时违背了对投资者的承诺。违反担保是英美等国司法实践中的特殊概念，尤其是因为英美等国家没有将侵权与合同之诉作出清晰划分，违反担保亦可包含对合同的违反。所以，大陆法系国家采纳担保说之时，不应完全排斥虚假信息披露构成违反上市协议、损害投资者利益的行为，更不应完全排斥适用合同法。
2、上市协议涉及其他上市参与人的责任
公司上市是个非常复杂的系统，诸多机构、组织或个人介入其中。签署上市协议实际上又是以公司董事会决议、授权、承销商及保荐人的承诺等为存在前提；公司在完成所有内部及外部程序的基础上，才与证券交易所最终签署上市协议；如果没有上市参与人对上市协议所列上市公司之承诺均予承认或担保，公司将无法获得上市机会。从证券交易所角度，其系依赖公司及上市参与人的承诺与保证为基础而与公司签署上市协议；公司惟有取得上市参与人的承诺，才能满足上市要求而与证券交易所签署上市协议。从这个意义上，公司董事及上市参与人的承诺与公司获得上市资格之间互相依赖。在法律层面上，公司董事及参与人的承诺与上市协议间系同一法律关系之不同组成部分，亦或是存在关联之不同法律关系，学术上可有不同理解。（1）就上市参与人如承销商及保荐人而言，它们因作为证券交易所会员或拥有席位而与证券交易所间存在社员权关系，但法律上似不应排斥其因特定公司上市事宜而与证券交易所间存在具体法律关系。（2）就公司董事会成员而言，他们应当对公司在上市协议中所做承诺负担连带保证责任，若发现公司存有与上市协议不符之处，或实施有损于上市协议的行为，董事应对公司该等违约行为承担责任。根据香港联交所上市规则第条的规定，纪律程序对象包括：上市发行人或其人和附属公司；上市发行人或其任何附属公司的任何董事或该董事的任何替补董事；上市发行人或其人和附属公司的高级管理阶层的任何成员；上市发行人的任何主要股东；上市发行人或其人和附属公司的任何专业顾问；上市发行人或申请人的任何保荐人；上市发行人的任何授权代表；中国公司的监事会。可见，除上市公司外，公司的高级管理阶层也要接受交易所监管。这是因为，根据普通法，公司虽为一独立法人，但公司的日常运作，均由公司的管理阶层，包括公司的董事会、监事会负责，当公司发生违反上市规则或上市协议的情况时，都是由公司管理阶层的行为所引致。由于公司的行为直接受到管理阶层的行为影响，为保障投资者的利益，公司的管理阶层也成为监管的对象。 另外，上市发行人的董事在公司上市时都曾签发董事承诺，确保发行人遵守上市规则；上市发行人或董事如未能遵守有关规例及法例，亦属违反董事声明。
包含实施监管为内容的特殊合同
证券交易所在证券市场活动中扮演的角色极具特殊性:它既是一个集中交易的场所,又是由众多证券从业机构组成的市场中介组织；它既是市场运营组织,又是市场监管机构；既是具体监管上市企业、证券商和市场交易行为的一线监管机构,又是受政府管理机构监管的主要对象。这些特殊性使得证券交易所同时具备监管者和被监管者的双重性质和职能,居于承上启下的市场中枢地位 。若将证券交易所与上市公司之间关系作出分类，可分为市场服务关系及市场监管关系两种 。市场服务关系是证券交易所向上市公司提供各项市场服务而形成的法律关系，上市公司因此可使其有价证券获得集中竞价交易所需要的各项设施和条件；市场监管关系则是证券交易所因实施监管行为而与上市公司发生的法律关系。
证券交易所监管上市公司包括直接监管和间接监管两方面。直接监管表现为，证券交易所将监管措施直接施加于上市公司，从而形成对上市公司及其管理层约束的法律或纪律措施。我国学术界所称证券交易所监管，通常是指证券交易所对上市公司的直接监管。这种监管派生于证券交易所与上市公司签订的上市协议，应视为特殊的民事权利而非行政权力。
1、上市协议是民事合同的一种，是具有平等主体地位当事人签订的合同。上市协议虽应遵守法律、行政法规、部门规章及相关规则的约束，但这属于限制合同自由原则的适用，证券交易所和上市公司都保持着签订或不签订上市公司的选择权，即使某公开发行股票公司完全符合证券交易所的上市条件，证券交易所也依然有权不接受其上市申请；在极少数情况下，各方当事人也保留着磋商确定上市协议条款的权利。这种基于协商一致而产生的约束，不符合行政法律关系的属性，也不应将证券交易所监管上市公司视为行政监管。
2、证券交易所监管措施不具有行政措施或行政处罚的性质。就行政处罚来说，它是指行政权主体依照单方面意志剥夺对方当事人原有权益，增加对方当事人原有义务，并使权力义务关系得以改变。在行政法上，行政处罚是以法律或行政法规的规定为前提的，尤其是处罚权更应以法律规定为依据。根据我国《证券法》及《证券交易所管理办法》规定，证券交易所采取的监管措施主要包括督促、指导、要求、处理、暂停交易、报告和建议处罚。从这些监管措施来看，它虽然构成了对上市公司权利的限制或可能的限制，但督促、指导、要求等更像是劝导性措施，上市公司并非当然地予以遵循；报告和建议处罚则是证券交易所与政府监管机构间法律关系层面上的内容，与上市公司及证券交易所间关系无直接牵连；暂停交易在本性上则属于终止上市的合同关系后果。
3、证券交易所根据证券业务规则实施的监管，并无行政法律基础，证券交易所监管不具有行政行为属性。“我们认为,由于最终规则制订和颁布机构是交易所而不是有关行政机关,所以,这些规则并非行政立法,交易所据此进行的管理行为不构成行政行为,不应当受到行政法的调整 。
据此分析，证券交易所监管上市公司的权利，系基于上市协议产生的特殊民事权利；上市公司接受证券交易所监管、遵从督导等，为上市公司依照上市协议接受的民事救济措施，而非行政措施。因此，即使证券交易所监管上市公司表现出某种程度的命令与服从的性质，但不能认定监管权利属于行政权力。
证券交易所监管权利的实证来源
从实证角度来看，证券交易所监管上市公司的权利来源有法律法规规定、政府监管部门授权及平等协商机制三种：
法律法规规定
证券交易所对上市公司实施监管确有其必要性与必然性，相关法律法规须对此有正确充分认识并作明文规定。依我国《证券法》第108、109、110、113、116条规定，证券交易所依法制定证券集中竞价交易规则，对上市公司披露信息进行监督，促使其依法及时、准确地披露信息，并对在交易所进行的证券交易实行实时监控。在出现特殊情况时，可依法办理证券的暂停上市、恢复上市或者终止上市，依法采取技术性停牌或者决定临时停市，并可对违反证券交易所有关规则人员作出纪律处分等惩罚决定。《证券交易所管理办法》第3条更是明确规定证券交易所为实行自律性管理的法人，第7条规定证券交易所履行制定证券交易所的业务规则、组织监督证券交易、对上市公司进行监管等职能，第7章专章规定证券交易所对上市公司的监管，内容涵盖制定上市规则、订立上市协议、建立上市推荐人制度，审核上市公司相关报告、设立上市公司股东持股情况档案资料以及针对违法违规现象采取应对措施等诸多方面。国家法律法规对证券交易所监管上市公司权力的明文规定，有利于明确证券交易所监管上市公司的权力及其范围，有利于确立证券交易所对上市公司监管的权威性及其贯彻力度。但证券市场纷繁复杂、瞬息万变的特性，以及证券交易所自律监管自身固有的缺陷，致使国家法律法规不可能对证券交易所监管上市公司的权力作全面绝对、具体详细的规定，而仅能在确定证券交易所自律监管机构地位的基础上，作一些伸缩性强、灵活度高的规定，并要求其在执行监管职能的同时，接受政府监管部门的监管。
政府监管部门授权
证券市场纷繁复杂、瞬息万变的特性致使政府监管部门无法及时有效地履行监管职责，而证券交易所接近证券交易活动、更容易发现证券交易活动中的违法违规现象的特点，使得政府监管部门将部分监管职责授权证券交易所行使，以实现更好的监管效果成为可能。如1996年12月2日证监上字[1996]26号《中国证券监督管理委员会关于加强对上市公司临时报告审查的通知》要求，上市公司披露临时报告必须经过证券交易所审核，否则，各指定报刊不得刊登上市公司的临时报告，该通知还具体规定了证券交易所审查上市公司临时报告的内容和重点注意事项。2001年11月30日证监会[2001]147号《关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉的通知》要求，证券交易所依据该办法第三、四章的有关规定，作出恢复上市或者终止上市的决定；依该办法第三条规定，证券交易所依法决定上市公司股票的暂停、恢复或者终止上市，并在作出上述决定后二个工作日内向证监会备案；依第四条规定，证监会认为证券交易所的上述决定不符合有关法律法规和该办法的规定，可以要求证券交易所予以纠正，或者直接撤销其决定。政府监管部门授权证券交易所监管上市公司，一方面可以避免证券交易所自律监管的缺陷，使政府监管部门统一掌握上市公司监管情况，另一方面又可以发挥证券交易所自律监管的优势，实现上市公司监管的更好效果。但哪些监管事项可以或应该授权以及授权的时间、方式、范围、后果承担等问题，必须作出很好的安排。
须注意此处所称“政府监管部门授权”的特殊性。一方面，监管上市公司是证券交易所依照上市协议享有的特殊权利。作为民事权利的特殊表现方式，这些权利本来就属于证券交易所的固有权利。但在集中统一的证券监管体制下，国家为维护证券市场秩序，将证券交易所固有权利依法收归政府监管部门行使。但为弹性化地适度监管，再根据情况将该权利交还或授权给证券交易所。所以，政府监管部门“收权”实际上构成对合同私权的特殊限制，而其“放权”则属于放松管制下的“还权于民”，并不构成《行政处罚法》上的“授权” 。另方面，政府证券监管部门无权向证券交易所进行行政授权。根据《行政处罚法》第18条第3款规定，受委托组织在委托范围内，以委托行政机关名义实施行政处罚；不得再委托任何组织或者个人实施行政处罚。中国证监会作为国务院所属事业单位，其监管职责系由国务院依法授予而来，属于《行政处罚法》上的受委托组织。依照上述规定，证监会自不应将具有行政处罚性质的权力再度委托给证券交易所。鉴于证监会确有向证券交易所授权的情形，在不背离行政法规则的情况，也只能将证监会的授权理解将证券交易所固有的民事权利归还给证券交易所，而不应解释为行政处罚权的授予。
平等协商机制
证券交易所对上市公司的监管权力，除了以上两个来源外，更大程度上源自证券交易所与上市公司的平等协商机制。首先，证券交易所制定有自己的上市规则和交易规则等业务规则，该业务规则一般属证券交易所的自律规章，对上市公司并没有当然的法律效力。但拟上市公司在证券交易所上市的一个先决条件，即是与证券交易所签署上市协议，上市协议均要求上市公司遵守证券交易所的上市规则、交易规则等业务规则，确定证券交易所与上市公司双方的权利义务，明确证券交易所在何种情况下拥有对上市公司的处罚权及采取何种处罚。这就使上市公司承担起遵守证券交易所业务规则的合同责任，为证券交易所监管上市公司及采取必要的处罚措施提供了法律依据。上市协议是引入证券交易所上市规则的重要依据。其次，证券交易所还通过董事监事承诺书制度、上市推荐人制度等，确立证券交易所对上市公司的监管地位，加强证券交易所对上市公司及其管理层的监管力度。证券交易所通过平等协商机制获得对上市公司的监管权力，明显具有如下优势：监管效率高，双方的自由平等协商可以使监管措施得到更好的贯彻；灵活性强，证券交易所可以针对不同上市公司，针对不同的具体情况，“对症下药”地灵活采取见监管措施；监管范围广，平等协商机制可以突破法律的硬性限制，在职业道德、操守等法律很难发挥作用的地方有所作为。足见，通过平等协商机制获取对上市公司的监管权力，加强对上市公司的监管，应该受到证券交易所的重视。
证券交易所监管行为的可诉性
如前所述，证券交易所监管行为属于民商法律领域中的特殊概念，不具有行政行为的特点，也无法根据行政复议或行政诉讼程序启动法律程序。一方面，上市公司不遵守证券交易所监管时，无论不遵守监管行为系上市公司故意或者过失为之，证券交易所不得依照行政诉讼程序强制上市公司接受督促、指导、建议、处理或暂停交易等。另一方面，证券交易所作出督促、指导、建议、处理或暂停交易决定时，上市公司亦不得提起行政复议或行政诉讼程序。“但是,为了保障市场各参与者的合法权益,在排除证券交易所自律管理行为的司法管辖的同时,应当设计正当程序。其中,建立和完善纪律处分制度,合理设计交易所市场管理行为的内部程序十分重要” 。
证券交易所和上市公司均只能按照民事纠纷的性质，借助仲裁或民事诉讼等程序解决彼此间争议。根据目前做法，上市协议通常明确记载有仲裁条款，即证券交易所和上市公司间因上市协议及监管等事宜发生的纠纷，均应提交仲裁机构予以仲裁，从而排斥了法院管辖。这种做法非常适合证券交易所与上市公司间关系的特点。证券交易所与上市公司并非利益对立的双方当事人，尤其是证券市场具有很强技术性特征的市场，也是诚信度需求最高的市场。任何一方都无法揣测最终的判决结果，不愿意看到己方全部败诉或部分败诉的结果，更不愿意看到这种结果以判决公开方式公诸于众。仲裁程序在满足了当事人保密意愿的同时，通常还有较高程度的专业性和时效性。但即使如此，面临瞬息万变的证券市场，面临诸多社会公众投资者利益的衡平考虑，面临法律程序带来的高成本，相信证券交易所或上市公司都不愿意借助外部力量解决彼此间争议。
证券交易所拥有驱逐上市公司的特权，可通过暂停交易、甚至终止上市等极端措施相威胁，上市公司通常不会拒绝接受证券交易所采取的制裁措施，从而证券交易所通常不用借助仲裁程序实现暂停交易或终止交易。证券交易所在就相关事项向上市公司提出督促、指导、要求、建议或处理意见，本身不带有直接的强制性，而具有更多的规劝性或引导性；它也不是证券交易所对上市公司财产、人身权益的剥夺或限制。极端地说，这种措施若不辅之以暂停交易或限制上市公司活动为终极措施，也难以真正发挥功效。暂停交易虽会产生对上市公司利益限制，但因为该措施得由证券交易所直接实施，无须借助仲裁或诉讼程序加以确认，证券交易所并无启动相关法律程序的必要。总之，就现行法律所定来说，因证券交易所实施上述监管权利并无强制实施效力，且得借助证券交易所自身机制予以推行，可视为“证券交易所的自力救济措施”；加之这些制裁措施 无法转化成《民法通则》等规定的民事责任方式，也很难得到法院或仲裁机关的支持 。
理论上无法排除上市公司针对证券交易所监管行为启动的法律程序。无论上市公司提起侵权损害赔偿还是违约损害赔偿请求，因与证券交易所间存在书面仲裁条款，相关纠纷都只能通过仲裁程序加以解决。上市公司与证券交易所间不是针对某种服务的一次性交易，而是建立起一种持续性的长期服务关系，上市公司须依赖证券交易所长期提供服务与协助，故很少愿意以仲裁方式解决相互间的纠纷。加之，证券交易所高度关注公司上市给自身带来的利益，为兼顾各方利益，往往制订并严格执行纪律处罚程序。因此，我们尚未发现上市公司就证券交易所监管启动法律程序的国内外案例。
但在日本，曾发生一起投资者起诉证券交易所损害赔偿的案例。该案原告是日本三菱地所公司股票的持有人，被告是东京证券交易所及大坂证券交易所。原告在购买三菱地所股票后，因股价下跌而蒙受损失。原告认为损失系他人操纵市场所导致，三菱地所股票上市的东京证券交易所及大坂证券交易所没有采取预防措施，阻止操纵市场，故请两家证券交易所承担损害赔偿责任。根据案情，当时恰逢三菱地所以时价发行股票。为避免股价下跌太多影响发行，承销商山一证券公司和日兴证券公司通过购买三菱地所公司股票来勉强维持股价；同时有证据显示，当地报纸也登载了推荐三菱地所公司股票的文章。但法院最终未认定操纵市场，其理由是，进行操纵市场者和操纵市场的时间、形态都没有具体表现出来；法院也未认定报纸文章是根据两家证券公司的指示刊登出来；从与同业其他公司股价对比中，也不能说很清楚地表明就是操纵市场行为。法院因此未认定操纵市场行为的存在，故判定以此为前提，认为原告的损害赔偿请求不成立 。有学者认为，该案原告以证券交易所负有防止该操作市场义务的证券交易所，什么预防措施也没有采取为由，请求追究证券交易所的责任。但法院对于证券交易所是否有该等义务未做判断。但是，证券交易所因负有维护有价证券市场公正的义务，根据场合不同，必须承担责任的可能性很大。作为自律组织的证券交易所，为了不出现被追究责任的情形，有必要完善适当的管理体制 。
既然证券交易所是以民事主体身份参与证券市场关系，也就必然要受到相关民商法规则的约束。证券交易所无法成为没有法律风险的避风港，必须面临独立裁判者的判断。唯一能做的事情，就是通过建立复杂而精准的程序规则，使其对上市公司施加的纪律处分更趋合理。
监管目标的特性：我国公司现状分析
监管措施是为了防止私人机构做出决策时没有充分顾及公众利益，而由外部力量左右或控制公司作出决策的行为。若欲妥当地监管上市公司，须首先对我国上市公司品格做出恰如其分的分析。在我国，上市公司的真实状况如何？与国外上市公司有何差异？如果缺乏对中国上市公司状况的准确解读，无论是全面照搬国外通行的监管做法，还是在原有基础上简单嫁接国外做法，自律监管都难逃脱头疼医头、脚疼医脚的命运，甚至会造成监管体制与固有体系间的矛盾。
最近数年，国内关于中国上市公司现状的分析文章相当多。上至政府高官，下至平民百姓，纷纷以各种形式发表对中国上市公司状况的看法。在承认中国上市公司总体质量有所上升的基础上，这些观点无不将矛头直指中国上市公司治理及信息披露两个主要领域。《中国企业发展报告（2002）》明确指出了我国上市公司的六大弊病、周小川则数上市公司七大问题、全国政协委员王光远则指出上市公司的七大制度缺陷。综合众多学者观点，大体可将中国上市公司中遇到的问题归纳为四方面，即公司制度设计上存在的缺陷、信息披露制度实施中出现的问题、公司治理领域中出现的问题以及企业文化中出现的问题。
公司法制度设计问题
证券交易所监管上市公司须建立在公司法及证券法基础上，并以推行、实施相关法律和行政法规为己任。政府监管及自律监管组织虽有权制订相关监管规章和规则，但制订监管规则仍须以遵守现行法律法规。如果存在法律缺陷，政府监管部门和自律监管组织都可能面临难以实施有效监管的局面。国内公司法有许多需要完善的地方，从上市公司监管角度，资产剥离后的模拟财务失真以及法律设置不合理的上市标准，是两种最值得注意的缺陷。
资产剥离及财务模拟政策
学者普遍提出：剥离与模拟政策使会计信息失真成为必然。所谓剥离与模拟是通常所说的“上市包装”，即为了满足企业达到上市额度和指标的要求，政策上允许其将一部分经营业务和经营性资产剥离，或者进行局部改制，将原本不具有独立生产和供销能力的生产线、车间和若干业务拼凑成一个上市公司，或者剥离因承担社会职能而形成大量的非经营性资产。一个企业一拆为二，好的放进来，坏的分出去，收益计进来，成本刨出去，剥离与模拟犹如整容术，通过将劣质资产、负债及其相关的成本、费用和潜亏剥离，便可轻而易举地将亏损企业模拟成盈利企业。由于拆出来的主体原来并不存在，所以上市主体是虚拟的，上市前三年财务数据也是虚拟的，其持续盈利的能力也是虚拟的，没有真实可靠的历史资料，其可信度自然就比较差。
然而，剥离与模拟所致财务信息失真的原因何在？我国现行公司法第152条规定的上市条件之一是：开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立的，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算。该条款被称为三年连续盈利豁免政策，是给予大中型国有企业改制上市的特别优惠条件。从实践角度看，为改制上市而重组的资产未经过磨合，其在法律上也可保持独立，但在效益指标则是模拟的，很难保证该资产效益的真实、可靠和稳定。在公司法实施过程中，证监会发布并实施上市前一年期辅导政策，辅导期政策虽然不是为缓解三年连续盈利豁免政策而制定的，但确实会使因该豁免而带来的巨大障碍有所弱化，然而，辅导期制度无法根本解决模拟数据不真实的情况。与此同时，证券监管机构还在事实上拖延股票发行审核申请的做法，这在也客观上起到了弱化豁免政策的功效，但并未成为治本的方法，甚至有人指责证券监管机构滥用股票发行审核权。在此意义上，修改公司法才是解决这一问题的根本途径。
我们认为，证券监管部门可以将那些通过剥离及模拟后获准发行股票并上市的公司，视为有特别风险的企业，其所发行的股票亦有特殊风险，并给予特别监管。鉴于我国股票发行、上市及交易监管的分工结构，政府监管机构与证券交易所的监管侧重点应有不同。证券监管部门在将此类企业视为具有特殊风险企业的基础上，可采取更严格的实质审查和形式审查，考虑到我国尚未实施类似美国法上的登记制或注册制，依照证券法确立的核准制，完全可以在核准制的框架内从严执法。证券交易所在该等具有特殊风险企业获准上市后，可将其当作主要的、特殊监管对象，对其定期报告及临时报告等信息披露文件作出分类对待，以有别于对其他上市公司的监管。
问题是，证券交易所将此类企业视为特殊风险企业并实施分类监管，是否会导致不公平。我们认为，分类监管不仅无悖公平，而且更具有科学性，更将有助于促进股票市场上的实质公平。首先，所有监管措施都是针对特定公司、特定事项和特定行为而实施的，证券监管对象包括证券品种、市场行为和证券机构及三者间组合。剥离改制企业在监管对象上明显不同于非剥离改制的企业，其生产要素组合缺乏稳定性；其所发行股票在体现未来收益上呈现不确定性，难以准确反映一般股票所体现出来的未来收益特征。就此而言，分类监管实系因该等企业特殊性所致，监管的重点恰恰是差异性监管。其次，改制上市企业享受到豁免三年连续盈利业绩的考核，享受到宽松上市标准之约束，而于上市后对其施加更严格管束，恰能印证上市公司获得平等待遇的理念。若企业上市标准不同，但上市后享受同等之持续性信息披露义务的约束，极有可能导致股票发行与上市规则间的矛盾并造成更多的不公平。应该说，证监会实施辅导期政策，在一定程度上起到了限制了剥离上市企业的上市机会，有助于促进上市公司之间的公平待遇，最近几年因剥离上市企业产生的欺诈案件相对减少。但对历史上已有的、以剥离资产为基础而上市的企业来说，应根据现代公平理念加以清理。
当观察改制上市企业时，我们还会发现改制上市不仅可能存在模拟数据不真实的情况，它往往还会引发其他相关问题：（1）早期证券市场承担着国有企业脱困的历史使命。在政府额度控制发行规模的时期，众多部门在不同环节上纷纷涉足股票上市发行审核。在此情形下，为国有企业脱困的价值观念往往派生出管束宽松与漏洞，甚至不排除造假成风的局面。截止目前披露的重大虚假陈述案中，绝大多数都是在早期宽松的股票发行监管规则下出现的。（2）早期改制企业往往遗留下大量关联交易，这又会对改制企业上市后的持续性、稳定经营产生不利的实质性影响；加之早期监管规章对关联交易的监管乏力，关联交易逐渐成为控股股东向上市公司输血或抽血的重要途径。从这个意义上讲，将改制上市企业当作特殊监管对象，将有助于从整体上提高上市公司信息监管质量。
将改制上市企业分类监管，实际会向投资者传递这样的重要信息：这些企业存续时间较短，其经营具有不稳定性，相对于其他长期存续的企业来说，是风险较大的投资对象。这种信息传递实际上是证券交易所承担的信息披露义务，这种做法在其他证券市场中已有相当程度的时间。（1）我国在制定二板市场规则时，就倾向于对二板市场上市企业施加更严格的管制。而改制上市企业虽非二板上市企业，但改制企业与二板企业在经营稳定性及风险程度等方面来看，又具有相当的可比性。（2）香港联合证券交易所设计的国企指数，也可以印证不同上市企业适合于差异性管制的规则。香港联合证券交易所国企指数系针对在香港上市的、主要资产在内地的上市企业。由于内地与香港在法律领域有相当大的差异，公司治理及财务制度亦有较大差异，甚至有人提出企业经营风险也有差异。于此情形下，设计出针对中国内地企业的国企指数，并非对国有企业的歧视，而是向香港投资者提供着这样的信息，国企股票在投资风险及投资特点有别于香港本地企业。我认为，交易所监管的重要内容就是向投资者提供有价值的信息，这种信息有些时候是上市公司披露的，有些时候则是证券交易所婉转提供的。因此，如何执行适合保护投资者利益的信息披露规则并通过现有可行的办法最终实现这一目的，在不违反法律强制性规定的情况，是有可能变通实现的。
公司法采取的不合理量化标准
较高的刚性法定上市及维持标准，也是众多企业不惜血本造假的制度原因。我国现有公司法对企业上市资格、新股发行资格都有明确的量化标准规定。（1）这些标准是刚性的。上市标准要求连续三年盈利，配股标准则要求每年达到10%的净资产收益率，新股发行也有证监会制定的标准。对于准备上市或发行新股的企业来说，显然必须符合上述标准。虽然证监会根据证券法和公司法的授权，对配股标准做了下调处理，但采取刚性标准的做法并无根本改变。（2）这些标准是较高的，这尤其表现在配股和新股发行标准是较高的。这里所称标准较高是个相对性概念，10%的净资产收益率在西方国家（包括美国）也是很高的标准。
上市标准、维持标准的高启不下，产生了许多现实问题：（1）较高的上市及维持标准与企业规模扩张的内在需求之间显然存在着矛盾。就公司本质而言，利益最大化是其追求的基本目标，利益最大化及企业规模扩张的双重刺激下，为满足较高的上市及维持标准，造假就成为一种可以理解的现象。对所有商业组织而言，利益都是驱动器和润滑油，如果没有利益驱动，谁会在证券市场上反手为云、覆手为雨？（2）较高的上市及维持标准的实现，不仅取决于企业自身的经营效果，在表现形式上更取决于财务资料的优良性。奇怪的现象因此出现。我们清晰地注意到，已发生的上市公司造假案多数是以实现上市及维持上市资格而作出的。股票发行（无论是新设发行或新股发行）原本作为市场化行为，其是否能为市场接受，更多地是个市场问题，而不是脱离市场的法律规则的实施问题。我们可以有这样的假设，脱离市场的法律最终必然为市场所抛弃。我们绝不是为造假行为寻找借口，而是希望借助市场现象去反射法律规则上存在的问题。我国以往证券立法存在的重要问题是，立法时缺乏科学及严谨的深入探讨，使得颁布的法律或规范与实践脱节，一旦当这样的规则颁布出来，才开始接受市场的检验，而市场检验的结果又往往说明立法中缺乏缜密的后果性考虑，我们并没有通过模拟未来实践来决定今天立法的走向。鉴于上述情况存在的特殊性，甚至可以说唯有修改法律，否则难以消除类似问题。在证券监管过程中，惟有遵守法律而无法改变上述量化了的法定、刚性标准。
从上市实务角度，在上市标准以法律作出规定且含义清晰的情况下，主要问题在于财务制度的把握是否恰当。就此而言，交易所必须充分发挥中介机构的作用。将监管的基础前移至中介机构的审计及财务文件。我们注意到这样两种现象，一是片面地强调中介机构的作用，忽视中介机构从事业务时对上市公司的依赖，凡有中介机构的审计报告，即对其内容之真实准确忽略不查。这种情形下，难免出现中介机构与上市公司串通提供虚假的审计报告；二是对中介机构的审计报告采取高度怀疑态度。似乎后一种情况尚属少见，但第一种情况确实是实践多见情况。正确的办案惟有强调中介机构业务开展的独立性和法律责任的独立性。如果中介机构置其正当职责于不顾，提供虚假财务报告，强使其承担严格的法律责任足矣。但在交易所日常监管过程中，必须注意一种倾向，即上市公司经常性地更换会计师事务所，无论这种更换更换是否履行法定程序，也无论更换原因如何，应作为交易所监管的主要内容。
从总的方面来说，必须承认公司法制度存在的缺陷以及该等缺陷会在很大程度上影响着对上市公司的监管。但在公司法缺陷作为既定事实存在的前提下，交易所监管也并非绝对被动和消极，更不能等待公司法修改后再予实施。交易所监管惟须斟酌公司法缺陷而设计出适合该等既定事实的监管手段，该等监管手段或许会因公司法或证券法的修改而过时，但就阶段性意义来说，依然有必要给予强化。目前尚未修改的公司法具有较强的原则性，它实际上又为交易所扩张其监管范围和创新监管手段提供了宽松的环境。
上市公司治理问题
综合目前研究成果，学者将我国上市公司治理机制上存在的问题大体归纳为：（1）“一股独大”带来的公司控制权垄断或独占；（2）国有资产所有者缺位和内部人控制；（3）股东利益最大化尚未成为公司治理的基本目标；（4）缺少提供透明、准确信息的传统和机制；（5）发起人与上市公司间的关联交易复杂多样；（6）职工及相关者利益维护机制缺位。
公司治理的误区
现有研究表明公司治理是个系统结构。若欲全面反映一国公司治理状况，除要关注该国公司运营中出现的现象外，更要关注导致这种现象的机理，只有这样，才能推进并建立起相对可靠的公司治理机制。目前学者及实践者的归纳和分析明显地带有描述现象的性质，尚未揭示我国上市公司治理的实际运行机制。
在考察国外公司治理理论时，我们发现这些理论背后隐藏着若干前提性条件。在这些被忽视或省略的前提条件中，企业所有与企业经营相分离（简称两权分离）是我们最经常提及，但又是最为忽视的核心前提条件。在字面上，两权分离是指投资者因为缴付出资而取得股权，并保持着对公司剩余资产的追索权；企业本身是独立的法律主体并保持着经营自主权。国内上市公司是否也在按照两权分离规则行事？从我国70年代末80年代初国家推行扩大企业自主权试点政策以来，国有企业逐渐获得越来越大的自主权和越来越宽松的外部经营环境；随着民法通则及公司法的颁布实施，企业公司化、公司法人化趋势愈发明朗，甚至还会出现全资附属子公司起诉母公司的典型个案；随着联营企业及以投资主体多元化为特点的公司制企业之出现，公司制企业更多地显现出其人格、财产及责任的独立性，两权分离成为国内企业现代化改革的重要口号和普遍实践。然而，恰逢这一时期，学者及实践者开始纷纷指责国内企业的传统化，并尽力推崇采取两权分离理念的西方现代企业制度。如果对比国内外上市公司作出分析，我们会发现国外推定的两权分离已不再是口号或概念，而是活生生的法律实践。学者们普遍认为西方国家公司已明确地放弃了股东会中心主义，转而采取董事会或管理层中心主义。然而，国内企业究竟采取什么主义？什么是具有实证意义的股东会中心主义、董事会或管理层中心主义，学者们则语焉不详。
我们认为，判断一国是否采纳两权分离，不能停留在概念和抽象层面上，而应侧重分析其现有法规的实证才能得出妥当结论。我国公司法除在第4条中以不完全列举方式概括规定了股东权利外，第38、103条分别规定有限公司和股份公司股东会的10余项权利。公司法未采取股东会是公司最高权力机关的表述，但从众多学者关于股东会是公司最高权力机关的表述上看，我国公司法及理论极度地崇尚股东会中心主义①。姑且不论股东会是否真正有效地行使着这些法定职权，股东会是否是最高权力机关或者需要拥有如此广泛的权利？
学说曾假定，上市公司实现了股权分散化，单一股东难以全面支配和操纵上市公司，为了实现上市公司的高效决策，西方国家公司股东会地位日渐卑微，故转而采取董事会中心主义。这种推测或许有若干范例加以佐证，但从法律规范角度来说，它至多只是董事会中心主义产生的一方面原因，而更直接的原因来自于法律强制性地剥夺了股东会的传统权力，并将其移交给董事会。翻阅欧美公司法，各国股东会权力都被公司法限定在极狭小范围内。根据美国标准公司法，股东会权力包括选举或者撤换公司董事、批准或者不批准公司的营业、批准或者不批准公司章程以及批准或者不批准非正常经营过程中的根本性变化，如公司合并、强制交换股票、解散和全部或大部资产处置；其他事项原则上均由董事会或管理层享有。类似规定在法国和德国公司法中也有具体体现。从公司实务层面来看，股东或股东会权力受限制的情况也屡见不鲜。从美国新浪第一大股东王志东淡出上市公司管理职位的案例中，我们可以得到更清晰的印证。王志东失去了公司董事局主席及管理职位，但却依然保持着公司第一大股东地位；王志东失去公司董事局主席及管理职务，并不是作为第一大股东的王志东的主动隐退，而是公司董事会意见左右下股东表决直接导致的。从这些规定及做法来看，两权分离必须有其实证法表现，才能显示其真实含义。
我国现行公司立法并未彰显出公司权力由股东会向董事会的过渡，相反却明显表现出强化股东会地位的趋势。我国公司法对股东会法定职权的规定为其一例；国务院及其所属主管机关数年来颁布的许多行政法规和部门规章亦无不显现出政府对股东会权力的高度重视，此为一例；证监会就上市公司股东大会、配股等事宜做出的若干指导性意见，也表现出近乎相同的观念，此又为一例②。我们认为，董事会是现代公司的权利中心，只有当董事会对公司重大事务拥有实质性决策权时，才能称之为真正实现了两权分离。我们无意反对确立股东会权威和给予股东会以必要权力，因为股东固有权及其派生性权利是不容剥夺的；董事会权利本源和历史性地来源于股东会，它不仅受制约于股东会，同时也是制约股东会的重要力量。过度强调股东会地位和职权，不仅难以推进我国企业现代化改革，而且根本上会诱发传统企业制度的复古。
在对比国内外公司治理机制以及企业所有与企业经营相分离的理念时，我们不仅可以发现这种比较差异，还会发现更令人担忧的现实问题：以往数年上市公司年报中都有大股东占用上市公司资金的大量记载，上市公司已成为大股东的“圈钱机器”！翻阅众多上市公司披露的股东会决议，出席会议的表决权数与大股东持股数相当接近，股东大会正在演变成“大股东大会”！董事会相当数量的成员曾在大股东单位任职，股东会决议极少与董事会议案相佐，几年前许多上市公司的董事名片上，往往还显赫地印有其在大股东单位的任职，公司董事蜕变为大股东的代言人！
若欲反映企业所有与企业经营相分离的准确含义，必须借助公司法具体规范的诠释；惟有恰当体现两权分离思想，才能为董事会的超脱决议奠定了坚实基础。可以想象的是，在资额主义投票机制下，如果大股东可以左右股东会决议，可以实际控制上市公司，可以左右公司董事会和管理层，怎么能指望他主动地不去左右或控制呢？如哲人所言，权力没有限制，就必然演化为权力的滥用。行使权力者一定会将手中权力行使到法律的边界，才会主动或被迫停止下来。如果大股东左右公司董事会在法律上是可能的，如果这种左右可以带来额外的经济利益，谁会主动停止这种控制呢？
董事会中心主义至少可以给我们这样的启示，当法律限定了股东会权力并将公司决策权交给公司董事会时，大股东除在出资权益和持股比例上保持其控制权外，将无法从公司获得额外利益。如果依照两权分离机制将公司决策权和控制权授予董事会，董事会又发展成为由众多独立董事执掌评判大权的权力中心，大股东向公司伸手的机会就大大降低。相反，一旦有机会，大股东决不会放弃对所投资的上市公司进行控制。寻着这样的思路，我们还会提出这样的问题，大股东究竟是借助什么方式占有上市公司资金和资产？虽然我们有时习惯地使用大股东“侵占”上市公司资金的说法，但事实是大股东几乎很少采取暴力或强制性手段占有公司资产和财产，他们主要通过推荐任职的董事或经理的努力，或以借用资金，或以资金往来，或以垫付款项等理由“侵占”上市公司财产。当某些董事反对大股东占用上市公司资金，甚至鼓动向大股东提出诉讼时，这也就几乎同时葬送了其董事前程。从实践情况来看，只有限制股东会权力，才能构建起良好的公司治理机制。
董事会中心主义还将有助于保护中小股东利益。在采取股东会中心主义、投票上资额主义和董事任职上的大股东推荐主义的前提下，在无法抵消大股东左右公司事务并借此谋取私利的前提下，为数众多的中小股东必然成为大股东控制行为的直接受害者。虽然股份平等与股东平权的含义并不完全一样，但我国公司法学者普遍接受着股份平等或股东平权的思想①。然而，控股权及管理权集于一身的大股东，难道真的能与持有少量股份而没有无控制或参与权的中小股东实现真正意义上的平等吗？现实生活说明，这种平等是不存在的，真正存在的恰恰是客观上的不平等。因此，我们的结论只有一个，股东平权或股份平等的思想只是一种理论幻想。在股东平权思想成为幻想之时，也就是小股东以脚投票之时。然而，中小股东必须得到某种利益满足，在对公司事务失去参与可能和兴趣的同时，他们必然会转换角色，成为二级市场的投机者或短线炒作者，以寻求二级市场可能带来的收益。
有学者提出，既然大股东控制上市公司有如此恶果，不如通过减持股份使之失去某种程度的控制权。这种建议是幼稚的。我国多数上市公司是从传统国有企业改制而来的，民营企业并没有享受到更多的直接利益，相当部分的民营企业通过“买壳方式”实现间接上市。无论以往企业改制及上市政策是对是错，但不可否认这种现状是10年来企业改制上市政策直接导致的。虽然这种政策值得今天反思并可指导未来，但就已取得上市资格的公司来说，追究以往政策及体制责任没有任何实际意义。那么，是否在现有上市公司中减持国有股份就是实现科学的公司治理的良策呢？我认为，已实施和正在酝酿的许多减持国有股份的方案，将会遇到更实质的法律及法理障碍。如前所述，大股东持有绝对控制股是依照以往政策法律下形成的事实，大股东合法持有较多股份或拥有控制权的状态是不容否定的客观且合法状态；在此情况下，大股东为降低持股比例而自愿让出部分股权，这种做法无可厚非；但若强迫其转让股权，显然有侵犯“私权”之嫌！虽然私权概念尚未被人们广泛接受，如果在相对于政府或国家机关的立场上使用“私权”概念的话，我们会发现各部门、地方、集团与政府利益的相异之处，姑且以“私权”概括之。在正常发展的社会经济秩序中，若以法律手段强制私权权利人转让股份，即使是有偿转让，但又与剥夺私权有什么差别呢？从另方面看，一旦剥夺私权成为普遍的社会共识，还有什么私权应当而且会受到尊重呢？正是在这个意义上，我认为目前考虑的绝大多数减持国有股份做法必然失败。这种失败或者以市场抵制为表现形式，或者是以损害私权为表现形式；这种失败或体现为经济上失败，或体现为政治上失败。
如果董事会成为公司权力的中心，单一股东垄断公司控制权的局面就会被打破，全体股东利益最大化的目的就有可能实现，董事会就不得不向投资者提供透明、准确的信息，发起人或大股东与上市公司之间的关联交易就会减少，公司职员及利益相关者也将获得更好的保护。而内部人控制或许不能借助贯彻两权分离得以实现，但通过完善公司治理的其他机制，亦将有利于减缓内部人控制的局面。
证券交易所介入公司治理
根据前述分析，证券交易所在上市公司治理方面是否和如何发挥监管职能，就成为摆在证券交易所监管中的重大问题。在证监会发布《上市公司章程指引》时，就有学者提出批评意见，证监会为上市公司制订标准章程格式且其内容有别于公司法，该做法背离公司法规则；当证监会在上市公司中推行独立董事制度时，亦有人提出这种做法背离公司法。今天讨论证券交易所能否介入上市公司治理机制，难免也会面临类似指责。我们认为，证券监管机构以适当方式介入公司治理，有其合理性和可行性：
域外证券交易所监管实践
（1）香港联交所
在香港联交所上市的公司有一独特之处，即某些董事会是同一家族成员所担任①。联交所希望借助公司监管，加强对少数股东的保护；而且，执行良好的公司管治守则，将有助于维持国际间及本地人对香港上市公司推行其业务，以及处理与股东之间的关系②。
上市规则第3章明确列出了联交所预期董事会内共同及个别履行最低限度符合香港法例所定标准的诚信、审慎和勤勉行事的责任③。同时规定上市公司董事会应包括至少两位独立非执行董事④。同时上市规则附录十四内清楚列出各项独立非执行董事应遵守的最佳应用守则。联交所还成立了专门负责上市公司管治的执行董事工作小组和非执行董事工作小组，作为致力提高香港上市公司对实行良好公司管治的推动政策之一，研究多项公司管治事宜。此外，上市规则还规定了关联交易的披露事项，以保障小股东的利益⑤。
（2）美国纽约证券交易所
在美国纽约证券交易所，除了信息披露的要求之外，NYSE还对公司治理方面提出相应要求⑥。投资者一般预期如果一家公司的股票在NYSE上市，这家公司应该已经遵守了交易所指定和监管的特定的财务准则和披露要求。另外，按照交易所长期以来坚持的鼓励高标准的公司民主的承诺，每一家上市公司也应该遵循一定的实践，保证公司对股东负责。这些要求体现在独立的审计委员会，股东的投票权，董事和其他职员的所有者权益，以及其他可能影响股东所有者权益和市场公平有序的事项。
Ⅰ、每年召开股东大会；
Ⅱ、公司治理标准；
Ⅲ、审计委员会制度；
Ⅳ、投票权制度；
Ⅴ、关联交易⑦；
2002年2月12日，SEC主席Harvey Pitt要求NYSE对其公司治理上市标准进行回顾。计量和上市标准委员会制定了新的《纽约股票交易所公司治理准则》，经NYSE董事会批准实施。该委员会的建议上市公司必须采纳公司治理指引，并按照其要求设立审计，赔偿和提名委员会，以遵循商业行为和道德的准则。公司治理指引的内容如下：①
Ⅰ、要求上市公司董事会中独立董事占多数
Ⅱ、要求上市必须接受公司治理指引，以及审计、薪酬和提名委员会的章程。上市公司应接受商业行为和道德准则。
Ⅲ、为股东创造更多机会来监督和参与其公司的治理。
Ⅳ、建立新的控制和执行机制。上市公司的首席执行官必须逐年证明公司建立并遵守信息披露制度，向投资者提供准确、完整的信息。首席执行官必须每年证明其不知晓违反NYSE上市规则的情形发生。一旦发现有违规行为，NYSE有权向上市公司发布公开申诉书，并最终暂停和终止违规公司上市。
2、证券交易所监管公司治理的法理基础
上市公司按照两权分离运转并采资额主义表决，该优越制度不仅带来公司经营管理的科学化，也容易引起大股东或控股股东对公司事务的操纵，中小股东利益受损也在所难免。证券交易所作为独立的市场组织者和监管者，作为旨在维持投资者信心的自律机构，对那些获得上市资格的公司，显然可以提出旨在保护投资者利益的合理要求。控股股东绝对控制下的公司虽然未必损害投资者利益，但显有施加损害的机会与可能。在此情况下，限制控制股东滥用权利，以保护中小股东的切身利益，用以平衡两者间关系，既是证券交易所市场监管职能的派生品，也是证券交易所的当然职权。
良好的公司治理将保持公司稳健经营，亦将有助于体现股票价格与市场规律间的关系；公司治理存在的优缺点亦将以某种方式影响到股票价格。从应对价格敏感性事项给予高度关注的角度出发，也不应排斥证券交易所对公司治理的介入。我们注意到，上海证券交易所已制订《上市公司治理的指导意见》并开始推行至上市公司。虽然目前尚无法测度该指导意见的实施结果，但有理由相信它会发挥出对上市公司治理的指导作用。
反对证券交易所介入上市公司治理的重要理由是，公司法作为强制性法律规范，其所确立的公司治理规则必须得到遵守，而无论证监会或证券交易所仅作为执法或监管机构，无权强制上市公司接受其确定的公司治理原则。我们认为，公司治理是个复杂的系统，既包括法律特性，也包括经济及文化特性，公司法惟能对其中主导性规范作出强制性规定，而无法塑造出各上市公司一律遵守的公司治理结构。公司治理的经济及文化属性，使得自律组织完全有可能促使上市公司在遵守公司法强制性规定的前提下，接受更为理想的公司治理机制。
公司行为的外部环境问题
上市公司系在既定经济、社会环境中生存的企业组织，它无法摆脱对现有商业环境的依赖。商业活动现有的严重失信状况，已使得众多投资者对投资活动心存疑虑。我国股票市场投资者以中小散户为主，股票投机气氛浓厚，股东持股时间普遍偏短，股票换手率很高，且投资者普遍追求二级市场价格的快速上涨，即使证监会及其他主管部门刻意发展机构投资者，但也始终消除机构投资者短期持股的特点。商业活动严重的失信状况也使上市公司在经营中倍感压力，为消除对风险的担心，只能采取各种办法去缩短交易的时间，以适当削减因交易时间过长而带来的风险，这成为上市公司实施短期行为的重要原因。
在某些情况下，预支利润成为一些上市公司做假的重要方式。所谓预支利润，就是将未来可能得到的收益安排成即期收益。这种做法在根本上就是上市公司为实现或维持股价而进行降低股价风险的信息披露，或者夸大盈利的信息披露。然而，股价高低与公司管理层业绩之间并无直接或必然联系，企业制造虚假信息客观效果是推高股价，但在现有工资及业绩评价机构下无法实现管理层的个人利益，为什么还会出现管理层对股价走高的推波助澜呢？
有时，公司管理层与投资者之间存在的特别联系，以至于推高股价将有利于公司部分股东或潜在投资者。以往证券市场经常出现“套作交易”，即收购者与大股东初步接触并形成初步收购意向后，即可能在证券市场上低价收集筹码（也可能先收集筹码，再与大股东接触），随后，借助各种方式散布信息哄抬股价；在股价飙升时，再将手中筹码抛出，获得巨额利润，随后或与大股东坐地分赃，或以股票收入作为向大股东收购股票的资金。于是，收购者可以不花分文，取得巨额利润，或者换取控制地位。在套做交易中，公司管理层往往发挥着非常重要的作用。反观套作交易中的小投资者，若未能与大股东或公司管理层形成密切关系，就不仅无法从套作交易中谋利，而且绝大多数将成为套作交易的牺牲品。
有些情况下，有些上市公司在实现短期经营指标情况下，肯于从事一些冒险营业，甚至为了获得短期盈利，不惜将大额投资分解为数个小额投资，化整为零就进行投资。我们曾怀疑为什么管理层或董事会成员为追求短期利益而甘愿遭受未来可能被追究法律责任。根据我们调查，导致这种状况的原因是多方面的，有的管理层认为这是为了不丧失瞬间即逝的商业机会，而上市公司决策的程序复杂、时间较长，无助于上市公司作出快速决策；也有的管理层是为了显示管理层的魄力与决断能力，作出这种不合理的商业决策；还有的是在公司经济窘困的情况下采取赌博式投资，以博取上市公司经营状况的尽快改善。这些调查显示，公司决策机制存在严重问题，公司董事会和管理层在决策公司事务过程中，未能合理将公司对外开展的正常业务与特殊业务作出合理划分，在开展特殊业务时，其决策程序与正常业务的决策程序相当接近，从而使公司决策带有相当程度的风险；为推行管理层欲意开展的业务活动，董事会及管理层不惜利用所掌握的、优于投资者获得信息优势，推行其公司决策。
上述现象折射出我国市场经济外部环境存在的严重信用缺失状况。这种信用缺失不仅表现为公司董事会及管理层对公司及股东的信用缺失，也表现出市场经济整体信用缺失的严重状况，各种信用缺失状况共同促成了公司外部行为的非规范性。如果我们对信用缺失现象再作更深入的分析，会发现，影响公司行为的信用缺失是异常复杂的系统性问题。在这个系统中，上市公司对其行为后果的适法性及确定性，在预测上遇到较大的很大困难。在上市公司行为方面，我们注意到以下特殊例证：
1、《公司法》第12条的适用问题。按照该条款的明文规定，公司对有限公司或股份公司的投资原则上不得超过本公司净资产的50%，有些上市公司基于其商业利益考虑和既定的经营策略，不得不通过设立子公司方式运营某些事业。在与子公司合并报表后，其对外投资总额并不超过净资产的50%；但若不合并报表，对外投资可能超过净资产50%的限制。根据我们咨询证监会工作人员所得知的情况，证监会倾向于对已上市公司采取从宽解释规则，但对改制上市公司依然严格坚持公司法第12条的文义规定，从而出现对公司法第12条的差异性解释。在有关企业或公司提出豁免适用公司法第12条的严格规定时，证监会实际把握的标准和尺度有所不同。这不仅使得企业或公司难以预测行为的适法性，甚至使专业性中介机构也难以预测或提供恰当的建议。
2、企业改制并以原企业净资产折股投入股份公司，这是最常见的改制上市方式。因为会计制度上的净资产是总资产与总负债之间的差额，其实际组成情况就相当复杂。故从实际情况来看，净资产出资不仅实际包含着股权、债权等外，还包括债务。于是，净资产出资的惯常做法就显现出与公司法关于出资类型的矛盾。如果说这种矛盾在股票发行阶段尚不十分明显，但在上市公司发行新股、配股等增资环节就表现的异常严重。这种机制长期运行的结果，就会使人无法判断公司法关于出资类型之规定的严肃性。
3、监管机关受理、审查时间具有的不确定性亦导致公司行为的不确定性。证券市场的信息反映速度极快，而监管市场又需相当的时间，这本身就造成了矛盾与不协调。我国公司法及证券法为加强审核效率，在审核期限上已做出明确规定。相对于证券法颁布之前的情况，该审核期限的规定大大缩短。但从实际掌握情况看，无论是首次公开发行股票，还是新股发行，其实际审核时间从申请人实际提交文件日期开始计算，都大大超过法定时间。在证券交易所实践中，还出现这样的现象：上市公司提交证券交易所审核并发布的信息，因出现某种特殊情况，证券交易所按照惯常做法要请示证监会，但无论自行审核或者请示证监会，都花费相当长的时间。对资本市场而言，无论是股票发行，还是持续性信息披露，时间都是极端重要的因素。若等待批准或肯定性审核结果，往往延误了投资时机。于是实践中最常出现的情况就是，先投资，等审批，审批完成，项目完成。更有甚者，须持续性披露的信息因审核原因而大大滞后，而该信息早就散播于市场并引起市场股价变化。
4、在上市公司善意收购下，同种并购行为的法律评价存在较大差异。上市公司善意收购系以上市公司及其管理层的积极合作为前提，即该收购系于公司知情前提下进行的；在实施MBO方案时，公司管理层就是直接的收购方。在此情况下，公司无疑承担信息披露义务。根据我国证券法的规定，上市公司投资者持有公司发行在外5%股份的，继续购买或持有上市公司股份，应按照慢走及台阶规则实施；持有公司发行在外股份30%并继续购买公司股份的，应采取要约收购方式。除非获得证券监管机构的豁免。豁免制度于国内实施数年。惟有豁免条件及程序、进度不详。这事实上就造成为数较多的例外情形。有的豁免申请获得准许，亦有多数豁免申请未能如愿。由于豁免标准之实施有差异，为尽力避免该豁免规则适用过程中的不确定性，亦为回避严格监管，实践中往往出现分段并购方案，即收购方与转让方以数个收购协议来替代一次收购。但各方当事人对分段实施并购的后续协议，往往秘而不宣。根据我们咨询有关企业投资者的意见，众多人对全流通持肯定态度，但对全流通时间表的理解存在相当巨大的差异，故对自己未来行为的期望也有重大差异。
导致上述问题的原因很多，但有一个非常重要的共性原因，即市场行为人及上市公司对外部环境改变及其程度的不确定性，对公司对应采取行为难以作出长期判断，对其行为后果亦存在顾虑。事实上，法律及法律后果之不稳定是导致许多公司实施短期行为的根源。概括地说，法律不稳定表现为：（1）法律的易变性，也就是已有规则在没有任何变动暗示或迹象的情况下，很快地发生变化；（2）法律的原则性，原则性往往意味着理解的多样性，更意味着行为效果的不确定；（3）规范的抵触性，法出多门，不同部门纷纷制定相关规则，从而造成规则之间的矛盾与抵触，更影响公司对其行为的判断。在这样的外部环境约束下，公司确实难以从长期化角度推行公司经营方针。
信息披露问题
立法层面问题
经过数年艰苦努力，我国上市公司信息披露规则正在逐渐趋向完整、合理。根据我国现行法律规定，信息披露主要分为初始信息披露和持续信息披露。在理论上，又分为直接信息披露和间接信息披露，还可分为硬信息披露和软信息披露。鉴于我国证券交易所对证券之初始审核并不承担实质性责任，而以监管持续信息披露为主要责任，故本文侧重于持续信息披露中存在的问题。但考虑到初始信息披露与持续信息披露存在关联性，本文仅在必要情形下分析持续信息披露与初始信息披露的关系。
对于信息披露的重大性要求标准，从我国目前已经颁布的规则来看，大致可以分为两种情形。一是以招股说明书为代表的文件中采取了“投资者决策标准”。典型如内容与格式准则《招股说明书》第三条的规定：不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。类似的表述见《股票上市公告书》第三条，《年度报告》第三条。另一种标准则可称之为“股价标准”。最典型表述如《证券法》第62条的规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响、而投资者尚未得知的重大事件时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交临时报告，并予公告，说明事件的实质。（相同的表述见《股票条例》第60条，《信息披露实施细则》第17条，另外在《中期报告》关于中期报告正文的重要事项中规定，应报告在报告期内发生《证券法》第62条、《股票条例》及《信息披露实施细则》第17条所列举的重大事项。而后者采取的是“股价”标准。另外季度报告书中关于管理层讨论与分析也要求引用临时公告披露过的信息，似乎可推出这里也相应的采取了“股价标准”。）
对于这种双重标准的分析，得出的结论是：就临时报告而言，采取的都是“股价”标准，而对于股票发行、上市的信息披露以及年度报告采取的则是“投资者决策”标准。其原因可能是监管者认为股票发行和上市时应披露的信息，主要侧重于影响投资者决策，再加上此时并无可以影响的特定的市场价格。而对于以上市流通的股票，尤其是临时事件的影响，大多会对股价产生影响。法规上采取的这种双重标准，在分类的标准和假设前提上都存在着问题。
首先是分类的标准不严格问题。单就以上的法条分析来看，这种分类应是监管者观念的体现，即在“观念上依然存在一级市场与投资者的投资决策有关，二级市场与证券价格的波动有关”①。所以就产生了招股说明书与其它持续性披露文件的区分。然而就在这样的理念支配下，这种标准的分类也并未贯彻到底。因为同为持续披露报告，年度报告和临时报告采取了截然不同的标准。如果说这里仍然有定期报告和临时报告的区分的话，似乎又要求定期报告采取“投资者决策”标准，临时报告采取“股价标准”，但定期报告中的年度报告和中期报告、季度报告采取的标准又是不一样的（虽然后二者采取的标准是基于临时报告的要求，但这似乎体现了对披露义务的重复要求以及相应产生的披露成本和披露效率问题）。
其次是假设前提的问题。法规制订者采取了这双重标准，其暗含的假设前提是“投资者决策”和“股票价格”这两个标准之间是不能等同也不能互相包容的。如果二者能够等同或者能够包容，那么这两个标准的区分似乎都没有任何意义。
“投资者决策标准”和“股价标准”并非不兼容。“投资决策”和“证券价格”之间并不存在冲突或对实际适用存在不同意义，它们仅仅是从两种角度关注和强调同一个问题。从理论上看，投资者决策标准涉及的因素与考虑的范围远比股价敏感标准广泛，证券价格只是投资者作出理性投资决策所考虑的重要因素之一，而其他诸如发行人未来前景、市场整体状况等都是投资者需要考虑但无法为股价标准所容纳的因素，显然证券价格标准相比之下略为狭窄①。
如果要在这二者之间确立一个单一标准，基于“投资者决策”的内涵远大于“股价标准”，这能更多的要求信息披露者从而更有利于投资者获得信息，选择投资者决策标准似乎更符合监管的理念。另外从诉讼角度的投资者保护而言，如果采取“股价标准”，那么受害者必须证明该信息的披露或不披露会不会对证券价格构成重大影响，而且必须证明信息与价格之间必然的因果关系，这无疑加大了原告的举证责任，减少了可以获得救济的可能性。而如果采取“投资者决策”标准，那么原告只需要证明该事件或信息足以影响一般理性投资者的决策，这种举证责任相对于前者来说，无疑是要简单的多。
实践层面的问题
我国上市公司信息披露制度现在存在的问题是：
1、信息披露时效性。信息披露的时效性主要表现为临时报告的时效性。我国现有法律对重大事件的报告有时限方面的要求。但只规定了向监管机构和交易所的报告时限，而对正式向投资者的披露的时间要求并未规定的很严密，只是说“在重大事件通告书编制完成后，应当立即”报送备案，及备置于一定地点供公众查阅。当需要通过新闻媒介披露的情况下，《披露细则》要求由公司先向证监会报告，证监会（如果认为有必要）将对披露的时机提出要求（第19条）。这样的时间限定的弹性是非常大的。这种规定很难与《证券法》“立即公告”的精神相吻合。建议在《证券法》所定法律框架下，制定正式的《披露细则》，把重大事件公告的时间限定严格化②。
2、信息渠道畅通性。依照现行规定，上市公司信息的法定披露方式是报纸披露，但此信息披露方式显然与今日之科技及网络发展实际状况有别，亦与信息披露之快捷要求有实质性差异，且报纸披露信息往往有滞后性和外泄性。观察其他地区证券监管之信息披露规则，除采传统的报纸、邮寄等方式外，更有借助网络发布即时信息，及借助新闻发布会等发生传递信息者，以建立起较完整的信息披露体系。在某种意义上，信息披露渠道是否畅通与信息披露的时效性密切相关，甚至是制约信息披露及时性的重要因素。就目前而言，证券交易所建成的信息网络更多地是发布证券交易所信息的系统，而不是发布上市公司信息的系统。同时也要考虑是否可以借助新闻发布会发生发布信息。惟此情形下，所发布信息的公平性有待考察。以我国台湾之证券交易所为例，不仅有传统媒介的信息发布，更强调利用股市观测站和记者说明会等方式，实时传送上市上柜公司重大信息。借助网络发布信息，会消除地理区位差异而导致的信息传递失衡的状况。根据我们走访上市公司的情况，证券交易所所在地的上市公司与异地上市公司在信息披露方面所感受的压力有较大差异。这种差异的存在在某种意义上揭示出上市公司信息披露监管上存在漏洞。
3、信息事项规范之明确性。就历史而言，上市公司在信息披露事宜上，一般都持消极态度，主动而积极地披露信息的上市公司为数极少，强制性信息披露于是成为信息披露的基础性制度。在消极披露成为主导因素的社会背景下，信息事项规范的不明确性，往往转为上市公司逃避信息披露义务以及逃避监管的基本手段和借口。应该说，由于企业行为的商业化色彩，使得监管机构难以穷尽各种信息事项。这就要求：（1）基本信息事项必须清晰、准确、完整，以消除上市公司寻找借口；（2）证券交易所必须随时调整信息披露事项，特别是要就信息披露存在的问题或可能存在的问题及时反馈并修改信息披露事项，以求亡羊补牢。以香港联合证券交易所接受中国企业上市的实践来看，其以往之信息披露规则对上市前重组事宜未做特别考虑，但于大量接受内地企业上市之后，迅即要求内地企业对重组事宜作出充分披露，甚至借助签发询问函或中介机构的业务活动，及时了解和掌握企业上市前重组的具体安排。
4、信息内容充分性。我国台湾地区在揭露信息之内容上亦已有严谨之规定，如有不足，亦可立即要求上市上柜公司加以说明或澄清，故在信息内容充分性方面，亦较中国大陆为佳。以股股公司以资产偿还债务的情况来看，当如何处理。内部人控制与一股独大相互协作；利用法律漏洞：大股东套空上市公司的真金白银后，以资抵债，该交易于性质上属于关联交易。但某种程度上属于非典型的关联交易。它是强迫性的关联交易。我们无法排除公司管理层为个人或集团利益而损失公司或其他股东利益的可能性。另一种关联交易是最为典型的，据不完全统计，2001年沪深两市115家已披露大股东或关联方占用资金状况的上市公司，其被占用资金高达426亿元，平均每家上市公司被占用亿元。分析指出，尽管对部分上市公司的资金并非无偿占用，但仍会影响到上市公司主体业务的发展以及持续盈利的能力。与此相关的另一个问题是，贷款担保所引发的风险也日益显现。一些公司的担保总额已接近甚至超过其净资产，一旦担保风险转化为现实损失，此类公司将面临破产。
小结：对证券交易所监管的要求
前述分析表明，我国证券交易所监管上市公司制度须做适度调整，以实现在现有公司法、证券法以及证监会监管规则框架下，尽力符合我国上市公司发展现状和未来需求。相关建议如下：
（一）确立维护证券市场投资者信心的监管目标。国务院曾提出了证券市场监管的八字方针，但综合各国情况及中国实践，证券市场监管应首先突出投资者利益保护或维持投资者信息的目标。八字方针虽然正确，但容易掩埋证券法保护投资者利益的根本宗旨。自律监管定位及监管目标的适度调整，不仅将更清晰地反映证券法宗旨，还将有助于在日常监管实践中创新监管手段，以求得我国证券市场长期稳定发展。
（二）坚持适度监管方针。监管旨在建立市场信用，但监管过度就会不讲信用。“信任大体建立在两个方面：基于监管的信任和基于信誉的信任。而监管超过一定点以后，监管越多，企业越不讲信誉”，为什么监管越多，企业就越不讲信用呢？因为“监管越多，未来的事情就越不确定。今天上市了，明天就摘牌了，未来很难预测以后，大家就只会关心眼前，不会关注长期行为。如果没有长期目标，就不会讲信用，而企业不讲信用，又会引发加强监管，结果就演化为成为只有监管没有信誉”①。
（三）坚持分类监管和持续监管。发现不同上市公司的差异并有针对性地加以监管，是提高监管效率的重要手段。循着这样的思路，可将拟上市公司分为重组上市和非重组上市公司；亦可将上市后公司作出类似区分。不同公司的风险程度显然不同，若加以区别甚至采取不同的交易指数，会向投资者提供与投资风险有关的重要信息。持续监管则易于发现和减少上市公司利用偶然性机会逃避监管的情况。
证券交易所的监管措施
证券交易所监管（Enforcement）是证券监管体系重要组成部分，但表现出与政府监管间的重大差异。证券交易所不是国家执法机关，而是证券市场主体自我管理的主体；尤其是根据我国《行政处罚法》，证券交易所亦不得依照授权获得行政处罚权。在此情况下，证券交易所监管就异常鲜明地表现出民事监管或民间监管属性。然而，既然作为证券市场监管体系的组成部分，其监管效力就必须得到来自政府监管机关和司法裁判机关的认可。为尽力避免证券交易所监管中出现障碍，证券交易所在取得证券市场民事监管者身份的同时，必须建立起合理的监管措施结构，最大限度实现自力救济的功效；同时，必须建立起公平合理的纪律处罚程序，专业性地实施证券市场的监管，并保证纪律处分结果的公平、合理。
境外证券交易所的监管措施
香港联合证券交易所
香港联交所是监管联交所参与者交易事宜的主要监管机构，亦是联交所主板及创业板上市的公司的主要监管机构。 联交所主要职能是： （1）建立股票交易场所，并提供、管理和维护进行股票交易所需要的设施和条件；（2）保护在其交易所内进行交易的各方利益，保护会员利益；（3）为证券交易提供和改善公平、有序和有效的市场环境；（4）制定和执行规定上市要求的规则以及保证证券市场有效、良好运行的其它事项；（4）监督上市规则的执行，以符合各有关法规的要求，保护在全香港股票市场内各个股票交易场所的利益，保护公共利益；（5）确保上市规则的执行人员都是独立、专业和胜任的；（6）制定公平、适当地执行上市规则所需要的相关程序性制度。
香港联合交易所（SEHK）对上市监管的目的在于维持投资者的市场信心 。就投资者而言，他们最关心的除了企业的业务发展和盈利能力外，还有企业透明度，特别是会计、公司管治、信息披露等是否符合规范并达到国际标准。
根据上市公司与交易所间的协议，每家在联交所上市的公司均需遵守上市公司规则及上市协议。上市规则和上市协议列出了上市公司的持续责任，上市公司若违反上市规则和上市协议约定的任何持续责任，联交所上市科可以向上市委员会要求举行听证会，以决定对上市公司采取适当的纪律措施。当上市委员会决定有关各方的行为涉及违反上市规则及上市协议时，上市规则第规定除停牌或除牌之外，上市委员会还可以对有关各方施加或发出下列的制裁：
1、发出私下谴责；
2、发出载有批评的公开声明；
3、作出公开指责；
4、向监察委员会或另一监管机构（如财政司、银行监理专员、或任何专业团体）或海外的监管机构申报违反规则的行为；
5、禁止专业顾问或由专业顾问委聘的个别人士、在制定期间就上市科或上市委员会规定的事宜代表某指定一方；
6、要求在制定期间内修正违反规则的事宜或采取其它补救行动；
7、如上市公司的董事故意或持续不履行其根据上市规则应尽的责任，交易所可以公开声明认为该董事继续留任将会损害投资者的利益；
8、如董事在交易所发表公开声明后仍留任，交易所可停牌或取消其上市地位；
9、如上市公司故意或持续不履行其根据上市规则应尽的责任，交易所可以指令在指定期间禁止该发行人使用市场设施，并禁止证券商及财务顾问代表或继续代表该发行人；
10、酌情采取其它行动。需注意的是，在一些情况下，上市委员会认为董事违反上市规则的行为显示其缺乏作为上市公司董事应具备的品格和诚信，上市委员会会在公开指责中声明有关董事任何日后任职上市公司的建议，这些声明和建议，将会成为交易所考虑该董事是否具有上市规则规定的上市条件的因素之一。在决定适当的纪律制裁时，上市委员会考虑的因素，包括有关各方：有没有就违反《上市规则》行为采取任何补救行动；违反行为的严重程度；有关当事人是否曾经违反《上市规则》；如是的话，则是否屡次违反《上市规则》；对以前涉及类似违反《上市规则》的个案的处理方法 。
纽约证券交易所
纽约证券交易所（NYSE）是世界上证券交易的最主要场所之一, 对资本形成和资本分配过程具有重要职能。作为一家自律性组织，该交易所最主要的功能是在交易所会员公司内部执行1934年的证券交易法和相关的执行法规, 以及交易所规则。这种由交易所进行的自律监管是1934年证券交易法规定的。 因为纽约证券交易所对本国公司和外国公司适用的规则略有不同,在此我们以国内上市公司应遵循的规则为例简单介绍一下该交易所的自律监管制度。
纽约证券交易所对申请人上市资格的审查是秘密进行的。证券交易所规定了审查时所需要提交的文件，但NYSE就是否同意某家公司上市方面有很大的自主权，并且承诺只允许那些适合公开市场买卖和取得在该交易所买卖地位的公司上市。在持续上市要求方面，NYSE规定一些有关公司持续上市的定量和定性的标准。如果公司没有达到这些标准，交易所将会对其是否继续上市进行审查。这些条件包括公司的公众性（股东人数、董事、经理及其直系亲属的持股量）；资产数额；股价；其他标准，包括可运行财产的减少，破产清算，权威意见认为该股票失去价值，登记失去效力，没有向全体股东征集代理权，没有审计委员会，或者公司活动违背公众利益，等等。 其他可能引起除牌的原因还有：没有遵守信息披露的规定，没有定期报告财务状况，其他不符合公众利益的行为，财务状况达不到要求，独立会计师出具负面意见或保留意见。不是没有达到持续上市标准的公司都会除牌，交易所在决定具体公司除牌问题上有自主权，并采取逐案分析的方法。
在信息披露方面，在NYSE上市的公司应按照交易所的惯例和程序披露和报告实质性信息，以确保及时披露可能影响证券价值或影响投资决定的信息；确保经常地、定期地、及时地公布按通常会计准则编制的财务报告；为交易所提供即时信息，确保它能够有效地为上市公司证券维护一个有效的市场，使其能保存必需的纪录，并在某些情况成为确定事实前，有机会发表自己的意见。排除一般认为不好的某些商业行为。交易所还建议公司管理人员就计划中的交易与交易所的代表在秘密的基础上进行商讨。这类商讨会有助于上市公司向其股东、金融领域、和投资公众作出充分地和及时的信息披露，为其股票市场提供公平基础 。
在公司治理方面，NYSE还提出相应要求。 投资者一般预期如果一家公司的股票在NYSE上市，这家公司应该已经遵守了交易所指定和监管的特定的财务准则和披露要求。另外，按照交易所长期以来坚持的鼓励高标准的公司民主的承诺，每一家上市公司也应该遵循一定的实践，保证公司对股东负责。这些要求体现在独立的审计委员会，股东的投票权，董事和其他职员的所有者权益，以及其他可能影响股东所有者权益和市场公平有序的事项。2002年2月13日，SEC主席Harvey Pitt要求NYSE对其公司治理上市标准进行回顾。计量和上市标准委员会制定了新的《纽约股票交易所公司治理准则》，经NYSE董事会批准实施。该委员会的建议上市公司必须采纳公司治理指引，并按照其要求设立审计，赔偿和提名委员会，以遵循商业行为和道德的准则。
在纪律监管方面，交易所执行科是交易所监管组织的一部分，负责调查和制裁会员公司的违规行为，有超过450名雇员，或说是超过交易所全部职员的四分之一。除执行科外，其他自律监管部门包括会员公司监管部，负责对会员公司定期检查，监督他们的财务状况、公司运行和销售活动；市场监管部门，负责监督会员、会员公司及其客户的买卖股票的活动。
在停牌和除牌程序方面，纽约证券交易所制订有细致的操作规则：
（1）修正计划 。一旦交易所通过审查（途径可以是新闻、简讯、公司之间的联系等），发现某家上市公司没有达到上述持续上市的要求，交易所将会在10个营业日内通知该公司。该公司可以向交易所提出一份计划，说明该公司已经采取或正在采取的防御措施，可以帮助该公司在收到交易所通知后的18个月内达到交易所的要求。收到通知后的10个营业日内，该公司必须与交易所联络，以确认收到通知，并于交易所讨论后者尚未得知的财务数据，并指出是否会提交上述的计划书；否则，停牌和除牌的程序将会启动。如果该公司提交了计划书，它必须指明每季度要达到的目标，以便交易所可以衡量公司的进展情况。上市公司可以在收到交易所通知之后的45天内提交计划供交易所审查；否则，停牌和除牌的程序将会启动。
（2）除牌程序 。如果交易所做出决定认为某只证券应该除牌，它将书面通告发行人，说明该决定的根据以及采取该种措施的政策或规则依据。同时交易所还会发布新闻消息披露该公司的状况和证交所决定的根据；或者利用每天收报系统和信息提示系统明确该只证券的状况，并在交易所的网站上公布相同信息。给发行人的通告中，还会告知发行人向交易所董事会委员会要求复核的权力（该委员会由投票权的多数成员为公众董事），要求复核的书面请求应该在收到前述通告之后的10个营业日内向交易所秘书处提出。书面请求书中应载明发行人不服交易所决定的理由，并应说明该发行人是否愿意向该委员会作出口头申辩，同时必须同时或预先缴纳上诉费$20,000，该笔费用不会退还。如果发行人没有提出复核要求，交易所将暂停该证券的交易，并向证监会申请该证券除牌，申请书的副本将会依照1934年证券交易法第12条及其执行规则的规定送达发行人。复核请求通常可以中止对该只证券的停牌措施。但是如果交易所职员认为停牌符合公众利益和投资者保护，或者有利于公正和公平交易的原则，则可以对该只证券实行即刻停牌处理。
交易所就某只股票停牌事宜可以举行聆讯。 纽约交易所专门规定了聆讯委员会的程序规则 。交易所内部设立聆讯委员会，作为交易所的一个独立部门，该委员会由交易所主席经董事会批准任命，其作出的决定只能由交易所董事会进行复核。聆讯委员会不隶属于交易所的执行部门，也不负责调查工作或者给与纪律处分，不参与上述决定的作出。在具体案件审查过程中，聆讯小组由一名交易所的聆讯官和两名来自相关行业的成员组成，聆讯官做主席。如果聆讯小组认为某项指控成立，将要求执行科的代表陈述其建议的判罚及理由。应诉人就判罚内容可以进行申辩。应诉人可以举出适当的案例，也可以辩称可以减轻判罚的抵消因素。在各方就判罚的辩论结束之后，聆讯官宣布聆讯结束，并作出判罚的决定。书面决定将会发出，而且决定送达之日成为可以申请复核的起始日期。
交易所采取的判罚措施包括：除牌、停牌、活动限制、罚款、谴责等。聆讯的最终决定将上报证监会，并予以公布。各方在收到聆讯小组书面决定之后25日内有权向交易所董事会提请复核。
澳大利亚股票交易所（ASX）
在1969-1970年经济繁荣和萧条交替循环后的20年里，澳大利亚政府越来越多地介入到对证券行业的监管中，包括一些公司和证券业顾问委员会建议将证券交易所的上市规则写进法律 。ASX认为市场监管是确保市场公平、有效和良好声誉的重要因素。它的市场监管部门采用一个复杂的计算机程序SOMA对市场进行监管。当证券交易中出现于预先设定的价值不符的情况时，SOMA 就会提示ASX。另外，ASX 还开发了一个计算机程序，SEATSCAM, 来重现某只股票的整个市场情况，以便让分析家能够对已经发生的交易进行细致的检查。除了检测违反上市和商业规则的情况，监管结果还包括内部交易的取证，公司职员违反义务的行为，以及中介机构以他人名义购入股票等。ASX还致力于制定自己的规则，来实现ASX确保公平、有效和信誉良好的市场的监督职能。
上市规则的基本原则之一就是监管原则，要求每家上市公司必须依照最高标准的统一性、可预测性和责任来运作，要求采取保护股票持有者的利益，包括股东权益、投票权、以及股票持有者在重大问题上知情权。
自律规则如果得不到执行就会失去意义。对于上市规则，可以通过下述途径得到执行：（1）道义上的劝说；（2）对上市机构进行公开的或私下的询问；（3）新闻报道；（4）停牌；（5）除牌。
小结：域外证券交易所监管的基本特点
根据前述介绍，境外证券交易所监管的特点大体可概括如下：
1、证券交易所不仅监管上市公司的信息披露，而且监管其公司治理。交易所可能通过各种指导或督导手段，使上市公司接受交易所提出的内部控制建议。这种监管措施的效力，主要是通过引入上市条件或维持条件而实现的。
2、证券交易所监管的目标是维护投资者的市场信心，维护市场秩序。其目标明确而单纯，而不是直接将政府监管目标直接引进自律监管。
3、证券交易所监管措施的多样性，既包括道德劝导，也包括纪律处罚，乃至极端地采取除牌或停牌手段。通过多层次监管措施的采用，针对不同违法或违规行为，实现对证券市场的有效监管。
4、启动及运行惩戒程序的严格性与人文性。交易所纪律处分是自律处分措施，大多数处分在事实上排除了司法介入；一旦采取纪律处分措施，将对上市公司、管理层及投资者利益有实质性影响，故应坚持严格的处分程序，并给予被控方提供辩驳的机会。
我国证券交易所监管措施的分类
我国证券交易所的近期监管实践
从我国证券交易所最近数年监管措施的构建情况来看，较之数年前有很大进步。2002年第四季度，深圳证券交易所适应证券市场规范发展的新形势，不断强化一线监管职能，多方探索新的监管手段，把一线监管当作当前的首要任务。在三个月的时间内，深交所向有关上市公司共发出监管函、问询函及关注函等各类函件75份，去年同期为33份；对36家公司及相关人员进行了内部通报批评，去年同期为3家；对违规情节较严重的万家乐、银广夏、三九医药、深石化、环保股份等5家公司和有关人员进行了公开谴责，去年同期为1家；首次公开认定银广夏违规董事不适合担任上市公司董事；在市场上产生较大反响，收到了较好的监管效果。市场监管方面，3个月内共发现异常交易91起，对情节比较严重的发出电话质询及警告48次，书面警告48次，主动处理异常交易行为的数量大大超过往年。深交所还针对12家会员单位自营账户或下属证券营业部托管账户涉嫌违规交易问题，发出14份整改通知或处理意见书，约见了2家会员单位副总裁、2家会员单位相关业务部门总经理。被约见会员单位表示，此举进一步提高了监管工作时效，对指导会员单位发现问题、纠正问题有很大促进①。
然而，相对于其他成熟国家证券交易所自律监管而言，深圳及上海证券交易所的监管依然显得比较零乱、缺乏体系和不规范。这种状况首先将会导致个案处理差异化，并引起公众及受处罚者对处罚公允性的误解；其次，相关措施的法律性质及后果不确定，以最近出现的监管函、问讯函和关注函等为例，由于相关规则不明确，上述手段是否具有监管措施的性质以及如何保证该措施的效力，处于不确定状态，这种状况非常容易导致交易所监管工作失去严肃性。其三，相关措施的启动程序不明确，交易所采取措施的内部程序亦缺乏透明度，被处罚者是否有机会依照事先确定的程序作出答复也属不确定，从而难免出现处罚失当的情形，更容易引起处罚公正性的争议。
证券交易所监管措施
1、实践做法
深圳和上海证券交易所股票上市规则第十二章分别规定了对上市公司、上市公司董事和监事、上市推荐人以及董事会秘书处分措施：
上市公司违反本规则规定，交易所视情节轻重给予以下处分：
（一）责令改正；
（二）内部通报批评；
（三）在指定报纸和网站上公开谴责；
（四）要求上市公司有关责任人支付3万元以上30万元以下的惩罚性违约金；
（五）报中国证监会查处；
（六）上市公司逾期交纳上市费用，交易所除给予以上处分外，还可以每日按欠费金额的％收取滞纳金。 上市公司董事、监事违反本规则规定和董事、监事承诺的，交易所视情节轻重给予以下处分：
（一）责令改正；
（二）内部通报批评；
（三）在指定报纸和网站上公开谴责；
（四）要求上市公司董事、监事支付3万元以上30万元以下的惩罚性违约金；
（五）公开认定其不适合担任上市公司董事、监事；
（六）报中国证监会查处。
上市推荐人违反本规则规定，交易所视情节给予以下处分：
（一）责令改正；
（二）内部通报批评；
（三）在指定报纸上公开谴责；
（四）取消上市推荐人资格；
（五）报中国证监会查处。
上市公司董事会秘书违反本规则规定，交易所视情节给予以下处分：
(一) 责令改正；
(二) 内部通报批评；
(三) 在指定报纸和网站上公开谴责；
(四) 建议上市公司更换董事会秘书。
就规定看，国内外证券交易所采取的监管措施基本一致，其种类涵盖了上市公司违法违规行为；尤其是由证券交易所视情节轻重予以处分，能反映出处罚与行为一致性原则。但就处分程序而言，国内证券交易所规则尚未明确给予被处罚者以抗辩的机会。
2、自律监管措施的结构
自律监管措施依照其效力程度，可设计如下：
（1）劝说与规劝
任何商业组织都有利益最大化需求，亦有规避制裁风险的欲望。在监管法制尚未有效建立起来的情况下，更难免存在各种法律或监管规则的漏洞，且新问题层出不穷。公司内在原因和外部原因都会使得有些上市公司采取擦边球策略对待交易所的监管。在一定意义上讲，这些擦边行为未必违法或违反交易所规则，不具有可惩罚性，但会引起对投资者利益的不当影响。站在保护投资者利益的立场上，证券交易所得采取私下劝说、规劝或建议方式，以影响和约束公司今后的行为；甚至不排除向社会公开该等劝说、规劝或建议的内容，以对其他类似行为企业产生影响和约束。深圳证券交易所以往采取的关注函，就其性质而言，更多地带有劝说与规劝性质。实践证明，它也具有一定的积极效果。从极端意义上，及时作出规劝或劝说，或许能够避免公司失当行为的扩大化，降低公司失当行为日后演化为违法或违规行为的可能性。规劝仅能适用于公司实施了尚未构成违法或违规的失当行为，或公司有实施该等行为的可能性；规劝旨在形成对公司的外部压力，相对于私下规劝而言，公开规劝会引起社会公众的关注度，从而形成更强的市场压力，会迫使上市公司检点其行为。
劝说与问讯有重大差异。问讯系了解资讯的具体方式，单纯问讯尚难构成有一定约束力的监管措施。但不排除交易所以问讯函方式，表示对公司行为的关注。相对于其他监管措施来说，劝说是效力最弱的监管方式，但却是适用范围最广的监管方式，同时也是最及时和易于实现的监管方式。
（2）谴责与指责
谴责或指责是针对上市公司行为作出的责难、批评。证券交易所是投资者利益的一线维护者，在接获投资者或其他人员举报并在初步调查基础上，应迅即对公司失当行为作出明确表态，并给予公司或人员予以责难。鉴于此等监管方式已明显地表现出交易所的态度，而有时证券交易所未必完整了解公司行为的全部原因，故应对适用加以限制。该行为至少应当是失当行为，即按照一般公众标准认为应予责难者。我国以往曾有上市公司不合理地拖延股东大会期限，或在非工作时间召开会议，即使该做法尚未违反现行法律，但有违一般公众标准，应予谴责或指责。深圳证券交易所2002年谴责的上市公司，均以违规较为严重为标准。严格地说，以严重性程度作为标准并无问题，但从适用谴责方式的实际适用角度说，未必以该五家被指责者的做法为范例。虽然这5家公司行为确可谴责，但在某种意义上说，这5家公司应可受到更严重的纪律处分。所以，目前可从宽掌握适用谴责方式的条件，而目前做法把握过严，严重性标准替代了公众性标准。
为表现出谴责与指责的差异性适用，可区别情况采取私下谴责和公开谴责两种方式。行为失当程度是私下谴责与公开谴责的主要区分。按照证券交易所作出谴责的方式，还可分为书面谴责和口头谴责。一般而言，私下谴责可以采取口头或书面形式，而公开谴责应采取书面形式，以表示谴责的严肃性。谴责主要是通过市场机制发挥效力，即使社会公众形成对该公司行为消极评价。
（3）督导和行为限制
督导是个最近提出的特殊概念，它类似于域外交易所通常采用的行为限制规则。根据督导规则，交易所可能责令公司采取某种行为，包括采取必要的补救措施（如整改）、公开声明某人不适于任职、拒绝上市公司或专业机构从事与上市有关的部分业务活动。
（4）补救措施。
目前采取的整改措施是难以形成有效约束力的，根源在于没有效力机制，监管措施难以产生真正的约束力，市场力量也是有限制的和有限度的。我们注意到，证券交易所曾向上市公司发出整改建议，绝大多数被通知整改的企业也按照要求进行了整改。这似乎说明整改要求是被企业广泛接受的，但若观察整改被接受的真正原因，企业接受整改到底是基于自律监管的效力而发挥的作用，还是基于对政府监管的恐惧。我们不能回避这样的事实，即这种整改往往是与政府监管要求一致的，甚至整改本身就是由政府监管机构的决定。在这种情况下，我们很难得出这乃是基于自律监管的效力而发挥其积极作用的结论。类似情况在其他国家证券交易所监管中也曾遇到。根据香港联交所的规定，交易所可以要求公司在指定期间内修正违反规则的事宜或采取其它补救行动，还规定交易所有权禁止专业顾问或由专业顾问委聘的个别人士、在指定期间就上市科或上市委员会规定的事宜代表某指定一方。
（5）限制上市公司董事会成员的任职。
如前分析，上市公司通常控制在公司董事会成员手中，上市公司运作不规范在很大程度上与上市公司管理层不尽责有关，因此，加强对上市公司董事会成员的任职监管，具有相当重要的意义。证券交易所与上市公司签署有上市协议并获得董事会成员签署的承诺书，这些协议或承诺构成证券交易所监管上市公司董事会成员的重要依据。中国证监会最近也在反复强调诚信记录和问责机制问题，这种措施完全可以由证券交易所在监管中实施。根据香港联交所规定，如上市公司的董事故意或持续不履行其根据上市规则应尽的责任，交易所可以公开声明认为该董事继续留任将会损害投资者的利益；如董事在交易所发表公开声明后留任，交易所可停牌或取消其上市地位。
该规则类似实践中出现的黑名单策略，上市公司一旦被列入该名单，将会直接或间接影响未来的融资或与交易所的关系。香港联交所甚至规定，如上市公司故意或持续不履行其根据上市规则应尽的责任，交易所可以指令在指定期间禁止该发行人使用市场设施，并禁止证券商及财务顾问代表或继续代表该发行人。在来自交易所及社会公众的多重压力下，上市公司通常会执行交易所提出的督导意见。必须指出的是，交易所采用黑名单规则时，不得违反法律法规的禁止性规定，不得将此名单挪作其他用途，并应合理提示社会公众以避免误会。
（6）惩罚性违约金
证券交易所根据规则，得采取收取惩罚性违约金方式，要求上市公司有关责任人员、上市公司董事或监事承担3万元以上及30万元以下的惩罚性违约金。我们认为，该惩罚性违约金的性质及合法性均给予特别斟酌。首先，惩罚性违约金的性质。鉴于证券交易所与上市公司间系民事合同关系，上市规则所称惩罚性违约金，应属于民商事法律上所称违约金。在澳大利亚，证券交易所对上市公司及其管理层采取的监管措施，都被成称“Civil Enforcement”，上市公司或者公司责任人违反上市规则而向证券交易所支付的金钱，均属于民事责任性质。在美国司法实践中，同样坚持合同当事人之间不得寻求惩罚的基本观念，亦即合同当事人间的惩罚属于合同法或民商法上的惩罚，应不获支持。其次，我国现行法律亦认可民事主体间不得寻求惩罚的观念。1999年前，我国《经济合同法》及相关司法解释对惩罚性违约金基本采取有限许可的态度，即只要违约金及损失赔偿金额不超过合同标的，惩罚性违约金即可能受到法院支持。经过学者积极推动，1999年《合同法》仅规定了赔偿性违约金，而取消了惩罚性违约金。目前，具有惩罚功能的金钱赔偿方式有两种，一是《合同法》维持的、《消费者权益保护法》第49条规定的双倍赔偿的规定；二是最高人民法院关于商品房屋买卖纠纷的专门司法解释 。此外，现行法律未采取惩罚性违约金或惩罚性赔偿的提法。我国现有民商法主流观点亦认为，民事救济以填补损失为原则，合同一方不得要求他方支付惩罚性违约金或罚款 ，惩罚性违约金或惩罚性赔偿背离民事赔偿的基本规则，应视为无效约定。因此，无论惩罚性违约金的金额多或者少，都因具有惩罚性和背离赔偿性而应被宣布无效。第三，“惩罚性违约金”是否构成实际惩罚，会因个案案情而有差别。我国《合同法》第125条关于合同条款解释的规则，其核心思想常被称为“探求真意”。上市规则限定了责任人支付惩罚性违约金的幅度，但上市公司违反上市规则造成的损失尚需个案判断。因此，可能出现惩罚性违约金高于证券交易所损失、低于证券交易所损失或者基本相当于证券交易所损失的三种情况。根据现行《合同法》第114条规定，若约定违约金明显高于损失金额，违约方得请求适当减少；若约定违约金低于损失金额，守约方得请求追加赔偿金额。根据上述规定，若证券交易所以惩罚性违约金名义向上市公司或公司责任人收取违约金，极有可能面临被处罚者提出的异议；被处罚者的异议也极有可能在个案中获得法院或仲裁机构的支持，除非证券交易所能够证明其所受损失高于约定的惩罚性违约金金额。
针对上述情况，我们建议是：
第一，考虑将上市规则所称“惩罚性违约金”改称“违约金”，以避免“惩罚”二字给裁判者带来的否定性判断；
第二，上市协议中明确约定金额，而不宜简单规定违约金幅度，否则有可能被认定为违约金约定不明；
第三，参照国外做法，证券交易所在进行纪律处分程序中，与上市公司或相关人士达成违约金支付条款，固定被处罚人认可支付的违约金金额。
（7）摘牌和停牌
摘牌或除牌即终止上市，为证券上市期届满或依法不再具有上市条件的，由证券交易所终止其上市交易的措施。停牌 (Suspension)包括例行停牌和临时停牌两种。所称例行停牌，是指上市公司于交易日公布定期报告、上市公司召开股东大会、上市公司于交易日公布董事会关于权益分派、配股、公积金转增股本等决议时，依照证券交易所上市规则停止股票交易的措施。临时停牌或紧急停牌是指在新闻媒介中出现上市公司尚未披露的信息，可能对公司股票及其衍生品种的交易产生较大影响，或者股票交易出现异常波动时采取的停止股票交易的措施。近期关于是否应取消例行停牌事宜有许多争论，反对取消者认为例行停牌过多影响了股票交易；赞成保留者则认为例行停牌有助于满足投资者对资讯的要求。我们认为，按照以往规则停牌公司数量过多固然说明制度设计上存在问题，但取消例行停牌的理由亦不充分。例行停牌不仅有助于提示投资者注意相关信息，更在于它会给上市公司施加压力并督促其履行信息披露义务。摘牌及相关风险提示制度，亦具有相似功能。相对来说，摘牌和停牌是对上市股票流通性的最严格限制，也是对上市公司最严重的惩罚。在采取摘牌特别是停牌措施时，应当给予上市公司以辩解机会和权利。
纪律程序
无论采取何种监管措施，其客观效果均构成对被监管者的纪律制约，且这种纪律制约具有消极属性，故应确立合理纪律程序并予严格执行。为了保证自律监管的公正实施，证券交易所内部通常会设有两个与纪律程序有关的机构。一是证券交易所内部的行政职能部门，如香港联交所的上市科或国内证券交易所的公司管理部，由于该机构系在执行业务过程中发现并移送案件，故可简称为纪律行政部门；二是证券交易所专门负责纪律程序的专门委员会（简称纪律审查委员会）。为保证纪律审查的独立与公正，该纪律审查委员会被当作专门的独立机构而存在。纪律程序或纪律处分程序，系指在发现相关机构或人员违反上市协议或上市规则所定行为时采取的各种行动，其目的在于将违规事宜提交给交易所纪律委员会，以决定对有关各方施加或发出上市规则列出的制裁。在纪律处分程序中，纪律行政部门的主要职能是促请纪律审查委员会注意已被纪律处分行政部门调查的涉嫌违反《上市规则》的有关事实，并就纪律审查委员会在有关情况下应如何行使根据《上市规则》规定的纪律权力作出建议。
纪律处分程序的启动
纪律行政部门通过以下渠道，均可能获悉涉嫌违反《上市规则》的个案：（1）纪律行政部门在日常执行《上市规则》时，可能会注意到涉嫌违反《上市规则》的个案；（2）上市发行人或其它当事人可能通知纪律行政部门，发现有涉嫌违反《上市规则》的个案；（3）其它监管机构在行使其监管职能时，可能会遇到涉嫌违反《上市规则》的个案并将有关个案转交证券交易所作进一步行动。为尽快发现违法违规案件，应特别建立起信息收集及处理机制，提高信息处理能力，及时将投诉、媒体报道、例行检查、已公开信息等进行综合分析。
在纪律处分程序启动过程中，纪律行政部门的角色类似于检控方，它可以向纪律处分委员会提出启动程序并移交相关资料。但鉴于证券市场违法违规行为的特殊性，纪律行政部门无须向纪律处分委员会提交足以证明违法违规行为存在的确切证据。只要纪律行政部门对该违法违规行为存有合理怀疑，即可提请启动纪律处分程序。我国现行监管实践中，将其称为“合理怀疑机制”，即基于公众投资者标准的常规判断，上市公司股价表现及其信息披露间存在可质疑者。如发现上市公司存在超常利润、大股东占用资金、关联交易（包括大股东以物抵债）、收入不确认等问题和疑点，均可提起启动纪律程序。证券交易所及其纪律行政部门合理怀疑机制具有其经验及理论上的合理依据。在上市公司总体经营环境未发生重大变化的情况下，公司经营情况及经营效果往往具有一定的规律性和稳定性，经营效果异常变化往往是反规律的。如果上市公司存在反规律性的超常利润，依照市场经验即为可质疑的现象。在理论上讲，证券交易所监管旨在维护投资者信心，交易所监管无疑应以公众投资者正常判断作为衡量尺度。异常性经营或经营效果变动，显应纳入信息披露制度规范范围内；若上市公司未作披露或披露不清晰，当然会对股票价格产生与正当披露下的股票价格不同的。
在启动的纪律处分程序中，上市规则列出的纪律程序对象，包括上市发行人或其人和附属公司；上市发行人或其任何附属公司的任何董事或该董事的任何替补董事；上市发行人或其人和附属公司的高级管理阶层的任何成员；上市发行人的任何主要股东；上市发行人或其人和附属公司的任何专业顾问；上市发行人或申请人的任何保荐人；上市发行人的任何授权代表；中国公司的监事会。 在英美法国家，上市公司的高级管理阶层也要接受交易所监管。根据普通法，公司虽为一独立法人，但公司日常运作均由公司董事会、监事会负责，公司发生违反上市规则或上市协议，都是由公司管理阶层的行为所引致。由于公司行为直接受到管理阶层行为的影响，为保障投资者利益，公司管理阶层也成为监管的对象 。上市发行人的董事在公司上市时都曾签发董事承诺，确保发行人遵守上市规则。上市发行人或董事如未能遵守有关规例及法例，亦属违反董事声明。
程序规则：聆讯及复核
聆讯(英文Hearing)是香港及海外证券监管过程中经常使用的特定法律概念，它通常是指监管者或其代表听取相关机构和人员的陈述或意见；监管者通过聆讯程序，可以获知相关事实的具体情形，受监管者除可借聆讯程序陈述事实外，亦可借此提出自己的意见和看法，从而为监管者实施相关判断提供依据。
按照聆讯发生的不同阶段，分为上市前聆讯和上市后聆讯。前者系监管机构在股票发行前或股票上市前，依照法定或章定程序听取相关各方对股票发行或上市的意见，并依相关资料及聆讯情况作出允许或拒绝股票发行或上市的决定。后者是由证券交易市场监管者听取上市公司及相关机构或人员的陈述，以此决定是否作出纪律处分。当证券交易所发现或获知上市公司违法违规个案时，通过启动聆讯程序，相关各方获得了提供澄清事实或陈述理由的机会；证券交易所也可以借此全面了解事实，并作出正确的监管判断，从而避免因受单方面意见左右而引发的偏听偏信或处罚不公。
我国证监会及证券交易所尚未正式采取聆讯及复核制度，本研究报告现将域外纪律程序中的聆讯及复核情况介绍如下：
1、美国纳斯达克市场的实践
在美国证券市场上，聆讯制的具体过程如下：（1）纳斯达克上市资格部或上市调查部依据有关规定作出股票终止上市的决定并通知上市公司，同时指出上市公司拥有申请聆讯会的权力。若7日内公司没有提出聆讯申请，则上述决定生效，股票将被立即摘牌。若公司提出聆讯申请，则暂缓摘牌。（2）公司的聆讯申请应递交到纳斯达克市场上市资格小组。该小组由独立人士组成。上市资格小组在接到公司的聆讯申请后45日内举行聆讯会。会后，上市资格小组将作出裁决，并书面通知上诉公司。裁决一经发现，立即生效。但是，公司可在接到裁决15日内向纳斯达克市场的上市与聆讯审查委员会申请对上市资格小组的裁决进行复议，但复议申请不能构成暂缓摘牌的理由。（3）上市与聆讯审查委员会在审核了公司的复议申请文件后，如认为确有必要，可再次举行聆讯会。聆讯会必须在接到公司申请45日内举行。上市与聆讯审查委员会可能会肯定、修改、推翻或要求上市资格小组重新考虑以前的决定。裁决一经发出，立即生效。与此同时，若公司对上市与聆讯审查委员会的裁决不服，仍然有权进一步向全美证券商协会理事会再次提出复议。（4）全美证券商协会理事会可能会肯定、修改、推翻上市与聆讯审查委员会的裁决。这将是全美证券商协会的最后决定。裁决一经发出，立即生效。若公司对以上裁决还有异议，可进一步向美国证券交易委员会提出上诉。美国证券交易委员会的决定将是最终裁决。聆讯制给予被摘牌的公司逐级上诉的机会，大大减少了监管当局作出错误决定的可能性，提高了退市过程的透明度，使得整个过程更加公开、公平、公正。（5）公司一旦被摘牌，公司将在通过OTC公告牌进行交易。
2、香港联合证券交易所的实践
根据香港联交所《上市规则》规定，在依据《上市规则》第条规定行使任何纪律权力前，上市委员会通常会根据《上市规则》第条规定进行聆讯。《上市规则》第条规定，上市委员会可随时就《上市规则》所涉及或因该等规则而产生的任何事宜进行聆讯；要求上市委员会认为适当的人士出席该聆讯，以及要求他们在会上提交其认为适当的文件。在根据《上市规则》第条规定进行聆讯时，上市委员会可依据《上市规则》第条的规定，订明它认为合适的程序及规例。《上市规则》第条规定上市委员会任何会议所需的法定人数为5人，并规定出席复核聆讯的上市委员会委员及替任人，必须为并未出席第一次聆讯的人士。
（1）聆讯前程序。当上市科发现任何各方有违反上市规则的情况时，便会向上市委员会提交报告，要求上市委员会举行聆讯，以决定有关各方的行为是否构成违反上市规则及对有关各方施加或发出适当的措施。纪律处分程序在上市科代表向委员会秘书递交报告的副本后展开。委员会秘书随后会制定时间表，开展有关程序，并在实际可行的范围内尽快将报告连同有关纪律程序的副本送交有关当事人。所有由有关人士发出的书面陈述，必须按程序时间表指定的时间呈交予委员会秘书，委员会秘书会将该等陈述转交予上市委员会，以便聆讯的其它有关各方可公平地获悉案件的资料，并确保聆讯过程尽量简短。此外《上市规则》还就通知方式、通知时间、聆讯参加人等做有具体规定。
（2）谁可出席聆讯。根据公平原则，有关各方均享有出席聆讯会议的权利。上市规则第条规定任何涉及上市委员会纪律程序会议的有关各方，均有权出席该等会议、提交意见及在其专业顾问陪同下出席会议。除上市科代表外，可出席聆讯的各方人士包括：有关各方、旁听者、法律顾问、传译员、证人。有关出席聆讯人士的姓名及身分，须于聆讯进行前至少5天通知委员会秘书。委员会秘书随后将向各有关人士提供一份将出席聆讯人士及其身分的名单（《纪律程序》第、、及段）。但纪律规则将限定聆讯各参与人表达意见的方式，如有些事实陈述不得由法律顾问答复。
（3）聆讯程序。上市委员会是一个非专业、非正式的审裁小组。聆讯主要是以按程序时间表呈交的书面陈述进行。于聆讯中作出的口头陈述，只限于书面陈述中未有提及的事项。书面陈述应附有所有书面证据，而证据规则并不适用。上市委员会可接受任何书面或其它形式的数据，亦可在作出决定时，将该等资料中它认为恰当的部分作为考虑因素。聆讯的程序如下：
①主席要求每一位出席的上市委员会委员在上市委员会前确认其在案件中没有个人或专业利益；
②主席确认出席人数已符合法定人数5人的规定，并向各方人士介绍出席的上市委员会委员及委员会秘书，再请上市科代表及各当事人作自我介绍；
③主席要求旁听者作自我介绍，并确认其已获发行人正式授权出席聆讯；
④主席代表上市委员会确认已呈交予上市委员会的文件，并确认各方人士已收到该等文件；
⑤主席邀请上市科代表作出口头陈述以补充其书面陈述。再请各当事人作出口头陈述以补充各自的书面陈述；
⑥上市委员会委员可向上市科代表、各当事人及任何出席聆讯的人士查问任何与该项由上市委员会所处理事项有关的问题；
⑦上市科代表（接着是各当事人）可按本身意愿就聆讯中引起的任何事项作最后的口头陈述；
⑧当各方人士完成其最后陈述后，上市委员会将退庭以考虑有关证据并作出决定。主席将要求所有人士离场（委员会秘书及其助手除外）。
上市委员会作出决定后，委员会秘书将尽快将书面决定交付各方人士，书面决定的内容包括：（1）上市委员会的决定；（2）作出该项/该等决定的理由（如上市委员会指示在书面决定内阐述该项/该等决定的理由）；及（3）任何要求上市委员会就其书面决定进行复核申请的期限。一般来说，上市委员会不会说明其在纪律会议所作的决定的理由。但是有关各方可以要求上市委员会以书面说明其在有关会议的决定的理由。 由于上市委员会在纪律程序中担任仲裁人的角色，又保证公平和中立，日常一切有关会议程序上的问题均由上市委员会的秘书处处理。
（4）复核
上市规则条定明被上市委员会在听证会中裁定违反上市规则及根据上市规则第, 条所在权力而被施加或发出谴责、批评、指责或以其它方式制裁的有关各方，可以将上市委员会在聆讯中的决定呈交上市委员会复核。上市委员会在复核中可以赞同、修订或更改其在聆讯中所作出的决定。
上市委员会根据上市规则第2A[02]、[03]、[05]、[07]、[08]、或[09]点所作出的决定，有关各方可以向上市上诉委员会申请再次及最后复核有关的决定。该复核为终局决定，对有关各方有拘束力。
就上市委员会决定提出复核要求的期限，需视乎不同情况而加以确定：
所有复核要求须附有一份书面陈述，列出要求复核的理据，并列明所要求复核者为：（一）上市委员会的决定；及/或（二）所施加的制裁。在收到复核要求后，委员会秘书将制订一个程序时间表，而所有书面陈述（如属第一次聆讯）须按程序时间表呈交。所有陈述（包括以往聆讯呈交的陈述）须送予有资格出席复核聆讯的上市委员会委员或上市上诉委员会成员传阅。
根据上市规则的规定，任何听证会和复核会的程序和规则，都是以公平的原则为基础。若该等会议的程序违反公平原则，有关各方可以向高等法院要求司法复核。
程序规则的引进
对比国内外证券交易所监管上市公司的现行制度，我们清晰地发现国外在重视确定监管手段的同时，特别关注纪律措施的实现途径和程序；而我国现有监管规则更关注于实体处罚。类型情况在我国法律实践中比比皆是，如学术界对实体法研究重于对程序法研究；如实践中对处罚结果的关注多于对处罚程序的关注。这种习惯或制度理念与证券交易所监管的特点相距甚远，应当从证券交易所监管的特性角度，强化处罚程序的规定。
1、证券交易所必须建立并遵守严格的纪律处分程序，是排斥司法审查程序的基础。
证券交易所监管是专业性很强的监管活动，为保证监管工作有效实施，立法上应认可这种民事监管在一定程度上排斥司法审查。在有可能以内部机制解决争议的情况下，司法机关不宜过多介入监管。否则，必然会形成民事监管对行政监管及司法审查的过度依赖。这首先要求行政监管及司法机关改变观念，尊重证券交易所的监管职权，以保证借助监管手段弹性化地规范证券市场，还要求证券交易所必须建立在程序公平的基础上实施监管，以保证受处罚者受到公平对待。被处罚的上市公司若无法按照公平程序受到处罚时，无论处罚结果是否公允，自当允许启动司法审查程序。反之，若处罚程序恰当，即使处罚结果存在偏重偏轻的情况，也不构成启动司法审查的依据。
2、证券交易所健全监管措施体系，完善监管程序，有利于推动上市公司治理。
证券交易所市场监管机构，制订并严格执行监管规则，这本身就起到示范作用，会对上市公司及负责人行为发挥潜移默化的引导作用。同时，证券交易所也是服务机构，可向上市公司提供改善公司治理的诸多建议。香港联交所甚至就专门事项向上市公司提供咨询服务。考虑到新兴市场国家的特点，考虑到证券交易所兼任裁判员和教练员的双重身份，证券交易所若能在监管时加重服务内容，将有助于帮助上市公司改善公司治理。当然，推动上市公司改善治理结构，无论对证券交易所或者上市公司来说，都意味着将提高运营成本。但相对于单纯监管或处分而言，这些成本和支出是值得付出的。
3、我国证券交易所建立纪律处分程序，必须妥善考虑以下原则：
（1）监管措施与纪律处分程序应相互协调。监管处罚措施有轻重之分，劝导、谴责、督导属于轻度处罚，而行为限制、财产处罚及停牌、摘牌属于强度处罚。如果上市公司漠视于轻度处罚，有可能会转入强度处罚。对于强度处罚措施，须设计严格、合理的纪律处分程序，以避免对上市公司处罚不当。而轻度处罚则无须采取特别细致的程序规则。否则，将会降低证券交易所及时监控能力，明显地影响市场监管效率。
（2）建立通常的信息收集及处理程序。证券交易所各监管部门应有机配合，完善信息收集及处理机制，有效地利用已有信息，及时发现可能施加处分的违法违规个案。据了解，深圳证券交易所为了加强上市公司信息披露监管，于2002年开始借助计算机技术实现对互联网上有关上市公司信息的实时监控，深交所在对监管信息系统及上市公司联络系统进行升级的同时，已经将建立网上实时监控系统提上日程。
（3）建立证券交易所内的处罚审查机构。为避免重叠设置机构，目前可借助证券交易所上市委员会，充当处罚审查机构。
（4）采纳国外行之有效的聆讯和复核制度。具体内容已如前述，此不赘述。
（5）建立复议或异议审查制度，突出证券交易所一线监管的地位，减轻证监会实际充当一线监管者的工作压力，并将有效地减少司法审查的介入。
证券交易所规避监管风险的法律对策
市场化：证券交易所法律风险的形成及类型
所有诉讼或争议都是在特定法律关系中产生的。根据现有资料，所有域外发生的、以证券交易所为一方当事人的诉讼或仲裁，都是建立在证券交易所作为独立监管主体的基础上，都是建立在交易所与市场参与者之间的平等民商事关系基础上，也即诉讼或仲裁是建立在市场化关系基础上的。在这种法律关系结构中，证券交易所系以独立民事法律主体身份与其他市场参与者发生直接的法律关系，这种法律关系是比较纯粹的民商事关系；产生于民商事法律关系基础上的法律风险以及诉讼及争议处理机制，同样也是单纯的；通过适当修正既有民商事仲裁及诉讼程序，即可大体适应证券交易所处理相关法律风险的需求。不仅如此，因为法律关系性质清晰，争议处理结果是大体上可预测的。与域外情况有所不同，我国的证券交易所事实上是证监会的附属机构，证券交易所与其他市场参与者发生的法律关系，已不限于单纯的民商事法律关系，而是综合诸多要素共同促成的特殊的法律关系体系。
证券交易所虽与上市公司签订有上市协议，但在该上市协议签订过程中，证券交易所实际上是被动地接受证监会股票发行审核结果，被动地接受上市公司上市安排的。在这个意义上，签订上市协议更像是一种形式，其实质则是证监会核准上市公司发行股票并指示安排其股票上市。证券交易所虽然承担着上市公司持续性信息披露的监管工作，但证监会表现出非常强势的行政监管，证券交易所实施的纪律处分往往是轻度处分，停牌或摘牌权力主要通过证监会实施。导致这种现象的原因相当复杂。不可否认的是，长期形成的管制经济使得上市公司及投资者更倾向于遵守证监会的指示，人们认为证监会的监督更具权威性；证券交易所的纪律处分是重要的，但主要具有劝导性。另外，我国证券市场是在政府扶植下产生、发展起来的，政府政策及证监会指示是市场构成的核心要素，证券交易所长期形成对证监会的依赖。
在诸多原因共同促使下，证券交易所与上市公司及其他市场参与者之间的法律关系，才显现出有别于其他国家的特殊情形。首先，因证监会实施行政监管而发生的行政诉讼已经出现。从海南凯立案件开始，证监会数次成为多起行政诉讼案件的被告。虽据报道有个别上市公司或股东计划提起针对证监会的民事诉讼，但已发生的深中侨、开元公司、陆家豪等案件均按照行政诉讼程序提起，其诉讼对象为证监会。证券交易所因属于自律组织而无法充当行政诉讼被告，截止目前，即使是证券交易所因自律监管，也未发生证券交易所充当被告的民事诉讼案件，证券交易所一直处于比较安宁的状态。其次，证券交易所采取的处罚措施属于轻度处罚，无论是现有的警告、谴责或其他措施，远未达到伤及到上市公司及投资者根本利益的程度，特别是在一个以赔偿请求为主要救济手段的国家及法律环境下，难以确定赔偿金额也往往起到了阻止部分诉讼或仲裁的作用。然而，随着虽然自律监管地位提升，证券交易所监管职能将有实质性扩大，其监管将深入影响到上市公司及市场参与者的切身利益，于此场合下，证券交易所参与诉讼的可能性将有提高。
证券交易所面临之法律风险具有多面性。此种多面性风险系由证券交易所职能的多样性所致，我国证券交易所是会员制法人，需要协调会员与证券交易所之间的内部关系，同时还在证监会及上市公司之间发挥着承前启后的功能，更为投资者进行股票或证券交易提供交易平台，还与其他相关市场主体如证券登记结算机构、信息发布机构间发生诸多复杂关系，因此，证券交易所面临的法律风险发生在许多环节：
1、证券交易所与证监会间的纠纷。证券交易所是证券市场一线监管者，同时也是政府监管之被监管者，这种双重身分使得证券交易所在与证监会关系的处理中遇到分歧并引发纠纷。证券交易所与证监会争议表现为两个层面：（1）证监会实施了损害证券交易所权益的具体行政行为所引发的争议，证券交易所作为以会员制为基础的独立法人，得依行政诉讼法提起行政诉讼。（2）证监会超越政府监管权限或证券交易所超越自律监管职权，深入对方职权引起争议。如证监会剥夺证券交易所作为独立民事主体所拥有的财产权，可能构成对证券交易所民事权利的侵害。从实践角度看，证监会与证券交易所职权划分存在交叉和重叠，尚难确定各自职权的清晰界限，故难以构成有价值的诉讼。还因证监会与证券交易所间存在监管与被监管关系，证券交易所作为特许性自律组织与证监会之间保持密切关系，加之证券交易所机构产生对证监会的依赖，现实生活中几乎可以排斥类似诉讼或争议的出现，但理论上依然存在证监会与证券交易所间发生诉讼的可能性。
2、证券交易所与会员单位间的纠纷。深圳及上海证券交易所系采取会员制组织形式的法人，会员必须是有权部门批准设立并具有法人地位的境内证券经营机构，证券交易所有权根据国家有关部门法律、法规、规章的授权对会员进行处罚；也可根据证券交易所章程和业务规则对会员的违规行为进行制裁。深圳证券交易所章程第10条规定，证券交易所对不履行义务的会员可根据情况轻重给予罚款、书面通报、暂停参加场内交易和开除会籍。虽然证券交易所管理办法没有规定具体处罚程序，但既然证券交易所是民事主体，会员亦为民事主体，会员之间及与证券交易所间也属于民事关系，自应认可会员对处罚提出异议或诉讼。上海证券交易所会员管理规则（1993年）第38条规定，会员对理事会作出的处罚决定不服，可向会员大会申请要求复议；如对会员大会作出的处罚决定不服的，也可向证券主管机关申诉或向法院提起诉讼。根据国务院的规定，证券交易所与会员之间的争议，得通过仲裁方式予以解决。该规定事实上承认了证券交易所与会员单位之间存在可仲裁的民事关系。
3、证券交易所与交易席位拥有者间的纠纷。根据证券交易所管理办法的规定，证券交易所必须限定交易席位的数量。在我国证券交易所中，除证券交易所会员可以取得交易所限定数量的普通交易席位外，非会员单位亦可取得特别交易席位。在目前情形下，取得特别交易席位者包括证券交易所专门授予给相关机构的特别席位、QFII取得的特别席位以及境外证券公司取得的特别交易席位，还包括会员或其他适格机构受让取得的特别席位。特别席位属于证券交易所授予或特许给非会员单位的特殊资格。证券交易所依照该授权或特许所生之法律效果，必须向特别席位拥有者提供参与场内交易的条件。若因交易席位调整、交易席位数量调整、交易席位转让审查及对参与场内交易加以限制时，自会影响到特别席位拥有者的切身利益。我国现行法律虽未明确规定特别交易席位的属性，也未规定会员丧失会籍时交易席位的处理，但将该等特别席位之授予与取得视为许可合同的观点当可成立。若证券交易所采取措施影响到该特别席位拥有者利益，不排除特别交易席位拥有者提出民事权利主张。
4、证券交易所与证券登记结算公司间的纠纷。证券法实施前，证券登记公司是作为证券交易所的内部机构而存在，双方之间难以形成具有独立调整意义的法律关系。但证券法实施后组建的中央证券登记结算机构，已取得独立的法人地位并为证券交易所提供集中统一服务。该种登记结算服务在性质上应属于特殊性质的服务合同，证券交易所与中央证券登记结算公司可能会因签订或履行登记结算服务合同而发生争议。惟中央证券登记结算公司系特设机构，具有垄断性地位，证券交易所亦无选择其他证券登记结算机构之可能，在承认双方之间存在民事关系的基础上，应对其相互间关系施加特别法调整。
5、证券交易所与上市公司之间的纠纷。如前所述，上市公司因与证券交易所签订并履行上市协议，使得上市公司所发行的证券得以在证券交易所交易；该上市协议表明证券交易所与上市公司之间系民事合同关系；若相互发生争议，当适用合同法加以规范。但该类纠纷具有特殊属性，本研究报告将对此作专节研究。
6、证券交易所与投资者之间的纠纷。证券交易所与投资者之间虽无签署契约，但无论证券交易所提供交易设施或上市公司提供交易证券品种，都与投资者的投资行为及投资利益密切相关，可将投资者视为受上市协议保护的第三人。考虑到证券交易所以保护投资者利益、信心及证券市场秩序为己任，亦可推导出投资者民事地位应受保护的基本结论。证券交易所与投资者之间若发生争议，亦可援用民事法律加以解决。鉴于投资者利益保护的特殊性，本研究报告亦将专门研究。
总之，证券交易所作为市场组织者,直接面对各市场参与者。当市场出现异常情况,市场参与者之间有可能将矛盾焦点转向证券交易所,从而使证券交易所面临诉讼的局面。因此,有必要在法律层面上探讨证券交易所市场监管行为的可诉性问题。
可诉性：对抗证券交易所监管的基础问题
可诉性问题的基本分析
可诉性系学术界最近数年创设的新概念。虽然截止目前尚无权威定义，但综合学者对该术语的使用情况，可诉性大体可表述为：法律关系当事人得采取诉讼或仲裁等方式解决与对方当事人争议的可能性。从最宽泛意义上，法律关系是以国家强制力维护的社会关系，凡正常社会交往关系遭到破坏并损害或危及到民事主体的人身或财产利益，受害方均得通过法定程序予以平息。在此意义上，可诉性是法律关系之固有内容。相反，对于单纯包含友谊、情感等社会关系，相关争议显然无法借助法律程序予以处理。在这个意义上，可诉性并不是精确的法律概念。
然而，在我国学术界提出可诉性问题有其特殊背景。首先，我国现行法律、法规及规章具有较强的原则性和引导性，证券交易所规则中亦存在相当数量原则性规定，法律、法规、规章及规则的技术性特征表现不够鲜明，缺乏明确的技术性规范，从而导致当事人提起诉讼时遇到法律适用上的困难。其次，在我国特有法律文化支配下，人们对某一法律规范是否得以提起诉讼方式加以解决常存疑虑，人民法院长期存在不予受理的案件类型。故实践中常存这样的理解，惟有在法律规定得以诉讼方式解决争议时，才得以启动诉讼程序。如对证券市场出现的股票发行虚假陈述案的审理过程中，现行司法解释明确以证券监管机关作出前置处理为诉讼案件的受理前提。在此情况下，证券交易所监管上市公司之可诉性常被质疑。最后，证券交易所监管是自律性监管，国家强制力究竟应在何种程度上介入自律组织的监管审查，司法实践中存在宽严掌握失当的问题。如在2002年中国足协与甲A足球俱乐部发生争议后，司法是否及如何介入该类纠纷就遇到相当广泛的争论。由于以往立法对国家强制手段介入自律管理缺乏充分考虑，在证券市场领域中，就表现为法院是否及如何介入证券交易所监管上市公司事务。在这种特殊社会及人文环境下，可以利用可诉性的观念审视司法手段介入证券交易所监管上市公司的现象。
我们认为，证券市场的特殊性质及证券交易所的独有地位与角色，决定证券交易所应获得对上市公司的独立监管地位和充实、有效的监管权力。正因如此，证券交易所对上市公司进行一线自律性监管就成为各国证券市场监管的必然选择。“证券交易所作为法律主体，其行为模式及趋向始终要受制于其成员或股东，并始终存在背离法律精神的可能性。作为证券交易规则的制定者，所设立交易规则可能无法充分显示法律的精神，甚至存在与法律精神之间的矛盾和冲突；作为证券市场的组织者和管理者，其组织与管理活动可能出现各种疏忽和懈怠，所提供的交易设施未必达到实现正常交易所需要的完善程度；即使极其优秀的证券交易所，也可能会因为某个工作人员的错误、疏忽或者违规行为，使得证券公司或投资者利益受到损害” 。可见，因为诸多原因，证券交易所及其工作人员在监管上市公司过程中给上市公司、证券公司及投资者造成损害的现象并不是绝无仅有。
法谚云，“无救济，无权利”。证券交易所及其工作人员在监管活动中给上市公司、证券公司及投资者的合法权益造成损害，自然应赋予受害者向证券交易所主张损害赔偿等权利，而现代社会中权利的最强有力的保护与救济方式就是诉讼，这就要求承认证券交易所对上市公司的监管行为具有可诉性。尽管查看各国证券市场监管统计资料，关于上市公司、证券公司及投资者对证券交易所监管上市公司行为提起的诉讼少之又少，这主要是因为，一方面证券交易所在监管上市公司过程中严于律己、谨慎行事，另一方面法律及证券交易所本身对这种诉讼设置了诸多障碍。有学者将该种障碍设置称为阻隔机制，也有人将其称为前置程序。但是，承认证券交易所监管上市公司的行为具有可诉性，体现了公平与正义的现代法律精神，有利于保护上市公司、证券公司及投资者的合法权益，也有利于规范证券交易所及其工作人员的监管行为，最终促进证券市场的协调有序发展。
证券交易所与上市公司间争议处理，包含了证券交易所提起诉讼并充当原告的诉讼，也包括证券交易所充当被告的诉讼。目前学术界稍有关注者在于后者，极少有学者分析证券交易所主动启动诉讼程序的权利。我们认为，将可诉性限定为上市公司对证券交易所提起的诉讼，其解释有失合理性。就一般而言，证券交易所作为监管组织属于优势一方，极少遭受来自弱势一方的上市公司的损害，并可依据法律、法规、规章及自律规章处罚上市公司。但理论上讲，法律强制力旨在维护整个交易关系和民事秩序，而非在民事秩序中孤立或片面地保护一方利益，承认证券交易所以原告身份提起诉讼是符合民事法律理念的。从另方面看，自律组织的处罚原则上以“市场驱逐”为最高宗旨，如证券交易所可以终止违规公司股票继续挂牌，但完全排斥证券交易所对上市公司施加司法限制的观点，尚值得研究。根据澳大利亚公司法规定，ASX可以以法院命令执行其上市规则。但是ASX或者以前的交易所都没有向法院申请过类似的命令。通过法院途径最主要的问题时，一旦不成功，将要承担赔偿义务。ASX 寻求修改公司法，让ASX在申请法院颁发指令来执行上市规则时，法院不要求ASX 提供任何财产作为担保，ASX也不必为其采取的行动造成的损失赔偿。根据我国证券交易所管理办法，上市公司应向证券交易所交纳上市费用。一旦上市公司拒绝交纳，证券交易所究竟应采取停牌手段迫使上市公司支付上市费用，亦或是直接提起追讨上市费用的诉讼？从对维护投资者利益的角度，证券交易所作为原告起诉追讨上市费用的做法似乎更合理。
诉讼性质的基本分析
在我国，向来缺乏自律监管的传统，证券交易所监管的独立地位尚未最终确定，加之法律赋予证券交易所的许多监管职能都须经证监会批准后行使，这使得人们对于证券交易所与上市公司间争议处理的性质产生疑问，更甚至有人提出监管行为应受到行政法调整的观点。在理论界，甚至有学者提出上市公司等市场参与者可以对证券交易所监管行为提起行政复议或者行政诉讼的观点。
我们认为，证券交易所监管上市公司引发的纠纷，在本质上属于民商事纠纷。唯此种纠纷具有不同于传统民事纠纷的特点，不宜采用民法通则所称平等主体之间“财产关系和人身关系”简单概括，该种纠纷更接近具有自律法传统的商事纠纷。但鉴于国内尚无商事基本法及商事程序法，故得按照民事诉讼一般规则处理该等纠纷。承认对证券交易所监管上市公司行为提起的诉讼具有民事诉讼的性质，有利于理清政府监管部门、证券交易所及上市公司等市场参与者间的相互关系，有利于明确政府监管部门与证券交易所间的监管权力与监管责任，有利于对上市公司等市场参与者的合法权益进行充分而切实的保护，亦能够保持与国外监管理论与实践的一致性。
证券交易所监管规则和处罚措施须通过政府监管部门的批准、备案、批转、批复后发布和执行这一事实，绝不意味着证券交易所是一级行政机构或其一部分，也绝不意味着证券交易所对上市公司的监管行为属于行政行为，它实际上是政府监管部门对证券交易所监管行为的一种“认可”，是我国特定国情下政府监管部门对证券交易所自律监管行为“不放心”并施加严格监管的具体表现。上市公司、证券公司及投资者对证券交易所监管行为的异议，更多地属于平等民事主体间的民事纠纷，据此提起的诉讼自然属于民事诉讼性质。这决定于证券交易所对上市公司的独立的监管权力，决定于上市公司、证券公司及投资者与证券交易所间的平等民事主体地位，决定于证券交易所自己独立制定具体监管规则和处罚措施的事实。当然，证券交易所在自己独立的监管地位和监管权力外，接受政府监管部门的授权对上市公司进行监管的行为的性质，应另当别论。
上市公司对证券交易所提起的诉讼
法律主体间法律关系的不同，决定了相互间权利义务内容的不同，进而决定了相互间可以从事的法律行为不同。正确认识证券交易所与上市公司间的法律关系，对于明确证券交易所对上市公司应负担的法律义务及可能承担的法律责任，对于证券交易所基于这种特殊的法律关系采取适当的规避其监管风险责任的法律对策，具有重要的决定性意义。
根据证券交易所开展业务的实际状况，证券交易所会与两类公司发生直接的法律关系，即：（1）为一级市场发行人提供网上发行服务（简称证券发行服务）；以及（2）对上市公司实施市场监管（简称市场监管）。在上述两个领域或阶段，证券交易所与公司间具有不同性质的法律关系，相关法律纠纷也显现出不同特点。
（一）上市前的证券发行服务
在我国证券市场建立初期，拟上市公司曾采取认购证抽签、认购证按比例配售、存单抽签、全额预缴款和上网竞价等方式发行股票。随后至今的股票发行主要采取上网定价发行。由于认购证抽签、认购证按比例配售和存单抽签等发行方式基本上是在证券交易所系统外进行，证券交易所并不介入股票发行活动。但在目前主要采取上网定价（含上网竞价）的股票发行方式下，证券交易所就成为证券发行活动的主要参与者。根据《关于股票发行与认购方式的暂行规定》，上网定价是指主承销商利用证券交易所的交易系统，由主承销商作为股票惟一卖方，投资者在指定时间内，按照现行委托买入股票的方式进行申购。主承销商在上网定价发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。申购结束后，根据实际到位资金，由证券交易所主机确认有效申购。无论股票发行采取承销商代销或包销方式，证券交易所都会直接或通过证券公司与拟发行股票公司之间形成特殊的法律关系。
根据《关于股票发行与认购方式的暂行规定》，证券交易所主要承担的职责包括：（1）证券交易所主机确认有效申购；（2）当有效申购总量大于该次股票发行量时，由证券交易所交易主机自动按照每一千股确定为一个申购号，连续排号，然后通过摇号抽签，每一中签号认购一千股；（3）证券交易所在申购期内冻结所有投资者申购资金，冻结资金的利息按照企业存款利率计息部分归还发行公司所有。冻结资金的利息按银行现行有关部门规定按季支付；（4）申购日后第四个工作日，证券交易所将认购款项划入主承销商指定账户；（5）证券交易所应当按照中国证监会批准的发行方案，认真做好上网定价发行的准备工作，保证上网发行期限电脑主机和通讯设备的正常运行；（6）证券交易所对于尚未公开的认购结果负有保密义务。
证券交易所为拟发行公司提供上述服务或设施，是由证券承销商根据中国证监会提供的未来上市场所而确定，具有执行证监会指示的性质。但就因此而与证券交易所建立的法律关系而言，依然属于合同关系，由此产生的纠纷应依照民事法律加以解决。根据上述规定，证券交易所在此阶段主要承担两方面职责：一是提供股票发行所需设施和服务，以确保证监会核准的股票发行方案得以实现。从广义上讲，证券交易所的职责虽根据证监会审核意见而发生，但在根本上是以向拟发行公司提供发行设施和服务为核心，按照《合同法》关于按照最相类似合同确定彼此间权利义务关系的规定，此类法律关系更接近于设施租用关系。二是向拟发行股票公司提供与股票发行相关的服务，包括确认有效申购、排号及抽签、冻结及划转资金等。类似法律关系在现行法律中无其他规定，应适用合同法一般规则确认证券交易所与拟发行公司之间的权利义务关系。
虽然理论上不排除证券交易所提供设施及服务存在缺陷的情况，但至今尚未发生证券交易所拒绝提供股票发行设施及服务的情形，也未发现证券交易所准备工作不当或设备运行出现的问题，但据报道，确实出现过证券交易所操作错误或执行规则错误而引起的分歧。
（二）上市协议的签订
1、证券交易所在不同背景下的地位有别
上市协议是证券交易所与上市公司间关系的法律基础。上市协议签订后，证券交易所不仅承担着对上市公司监管职责，还同时承担着提供交易设施及服务的义务；上市公司同样也必须接受证券交易所规则并承担上市协议约定的义务。根据各国证券立法通例，证券交易所有权制定本所公司上市标准、上市规则等文件，拟上市公司若想在证券交易所上市，须向证券交易所提出上市申请，并接受证券交易所的审查；审查核准并签署上市协议后，拟上市公司才能在该证券交易所上市。根据我国目前做法，拟上市公司应首先向证券交易所提出上市申请，经证券交易所审查、核准后，双方正式签署上市协议。由此而来，签订上市协议就成为证券交易所监管的重要环节，也是证券交易所实施上市后监管的重要基础。
在我国证券市场发展前期，我国深圳和上海两家证券交易所都接受拟上市公司的上市申请；后为平衡两家国内证券交易所之间的关系，证监会采取指定或引导方式确定拟上市公司的上市场所；再后因监管机关开设创业板计划，深圳证券交易所接受公司上市申请的工作暂停，形成上海证券交易所独家接受上市申请的局面。最近消息显示，上海证券交易所独家接受申请的局面有可能松动。在独家受理上市申请的独特结构下，不仅证券交易所间的差异化无法体现，更容易导致行业垄断，容易降低服务质量和监管质量。即使同时存在的两家证券交易所在上市及交易规则上趋同性较强，但两家或多家证券交易并存的优势，显然多于一家垄断的局面。根据《证券法》最新修改草案，我国将推行股票发行和上市分别审核制度，即证监会负责股票的发行审核，证券交易所负责股票的上市审核；据称，深圳证券交易所可能会在近期上市新股，加之创业板正在启动。在此情况下，不仅证券交易所将有可能依法直接取得股票上市审核权，更会在深圳和上海两家证券交易所之间产生竞争机制。据此，分析证券交易所在上市审核中的地位，应区分两种情况：(1)现行体制与证券交易所的地位；(2)分离体制与证券交易所的地位。
2、证券交易所在现行体制下的法律地位
目前体制是“股票发行与上市合一体制”，证券交易所与拟上市公司间法律关系极为特殊。根据我国证券法规定，证监会负责股票发行审核，经核准发行股票成功后，证券交易所须在法定期限内安排股票上市。这意味着：
首先，证券交易所无权拒绝安排经核准发行的股票上市。如果证券交易所拒绝接受或安排上市，不仅违反《证券法》 ，也直接违反证监会的指示。在此意义上，证券交易所实际承担着法定的强制签约义务。如果证券交易所确有拒绝安排上市的行为，公开发行股票公司完全可根据证券交易所违反所承担的强制签约义务提起诉讼。从强制签约义务角度来说，拒绝安排上市的证券交易所惟有败诉一种结果。从法律后果来说，证券交易所不仅必须执行法院生效判决、接受并安排公开发行股票公司上市，而且还应赔偿公开发行股票公司因上市时机延误所遭受的损失。
其次，证券交易所无权对公开发行股票公司的上市资格做额外的实质审查。现行《证券法》虽规定股票上市须取得证券交易所的同意，但因其仅具有安排上市的职权，故实际失去了独立审核的权利。在本质上，证券交易所只能安排、不能拒绝上市，系因证监会代替证券交易所行使上市审核权导致的。这种替代审核同时意味着，证券交易所不能在法定上市条件基础上附加额外条件。在此情况下，如果我国实质性地保留一家证券交易所接受上市申请（如仅两年我国仅允许上海证券交易所接受新股上市），就使证券交易所完全成为证监会的附属机构。
现行监管体制存在明显的缺点，这种做法不仅构成极端垄断现象，从而明显地背离合同法精神和我国市场经济发展趋向，而且还会加大证券交易所的持续监管风险。证监会代为行使证券交易所上市审核权后，证券交易所被动接受上市，使其无法事先对上市公司状况有深入了解，这显然会提高证券交易所的持续监管成本，更从制度层面使得证监会与证券交易所的双重监管机制失灵。在现行体制下，如果证券交易所与上市公司间就上市事宜发生争议，无论是寻求证监会解决争端，还是诉诸民事诉讼程序，法律结果将都会是证券交易所失诉。
3、证券交易所在分离体制下的地位
在分离体制下，证券交易所地位将会发生根本性转变，证券交易所将直接面临两个核心问题：即证券交易所是否有义务客观公正地审查拟上市公司的上市申请？如果拟上市公司表面上完全满足证券交易所规定的上市条件，证券交易所是否有义务必须接受其上市申请。我们认为：
首先，证券交易所原则上无权拒绝受理拟上市公司的上市申请。根据国外分离制实践，拟公开股票公司通常会在公开发行股票前征询拟上市地证券交易所的意见，在取得证券交易所的初步认可后提出公开发行股票申请。无论证券交易所以何种方式作出初步认可，都构成承销商及公开发行股票公司的信赖基础。根据《合同法》第42条第（三）项规定，当事人有其他背离诚实信用原则的行为，给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任。因此，成功完成股票公司发行的公司提交上市申请时，证券交易所基于信赖，也必须接受拟上市公司的上市申请。如果拟上市公司提交的申请文件表面具有瑕疵，证券交易所可令其补充资料再予受理。此为证券交易所免责的合理理由。
其次，证券交易所有义务对上市申请进行客观公正的审查。在澳大利亚Brolga Minerals NL v The Stock Exchange Ltd of Perth Ltd. [1973] ASLC 一案中 ，法官裁决，证券交易所对拟上市公司的上市申请负有给予公平和诚实的考虑的契约责任。证券交易所受理上市申请后，同样应遵循诚实信用原则审查上市申请。在此情况下，如何建立和执行客观公正的审查标准，就成为摆在证券交易所面前的一道难题。深沪两家证券交易所都沿用着现行体制下的上市规则，显然无法适应分离体制的崭新要求。考虑到《证券法》修改工作已尽尾声，证券交易所须抓紧制订工作预案：（1）建立上市审核委员会及审核程序；（2）考虑制订各证券交易所执行的《上市标准》，该上市标准可以高于《公司法》规定的最低上市标准，但不应引入社会公众抵触的歧视条款；（3）重新确定上市审核与证监会发行审核的关系，使证券交易所有机会重新审查那些已由证监会审查完毕的各项上市申报文件；（4）就审核上市申请各阶段的时间分布作出合理安排。
最后，拟上市公司之上市申请表面上满足证券交易所所有的上市标准，证券交易所是否必须批准其上市申请。前述澳大利亚法院判决也遇到了类似情况，但法官回避了对该问题的回答。我们认为，回答上述问题须结合我国证券交易所的特殊性质和我国证券市场的具体情况而作出。证券交易所作为公司借以发行证券，开展融资活动的场所，尤其在我国资金瓶颈成为束缚公司发展的一个重要原因，上市是公司获得发展所需资金的一个重要渠道的现状下，上市的条件与标准及其执行必须严格而透明。经证券交易所审查后，假如拟上市公司的上市申请符合所有法律规定及证券交易所规定的上市条件，证券交易所应该批准该上市申请，不能因为所有制、地域等的不同而给予区别对待，更不能因为个人的好恶决定是否批准。在这个意义上，证券交易所应接受其上市申请。证券交易所拒绝接受上市必须有明确、正当的理由，且应当给予拟上市公司以异议权。
（三）上市后的持续监管与服务
证券交易所在维持证券市场有序运行及对上市公司及其相关人员监管过程中，同样可能产生法律纠纷。在监管过程中，证券交易所监督上市公司履行对各种信息的披露义务、监督上市公司建立合理的公司治理结构等，均会造成上市公司的“不方便”，证券交易所因上市公司未能完全履行如上义务而采取相应处罚措施时，更是给上市公司带来直接的“不利益”。所以，证券交易所在行使相应监管权力时，必须审慎、严谨地行事，否则，上市公司有权对证券交易所的不当监管行为提出异议。
我国《证券法》第107条规定，证券交易所应当为组织公平的集中竞价交易提供保障，即时公布证券交易行情，并按交易日制作证券市场行情表，予以公布。《证券交易所管理办法》第10条规定，证券交易所应当创造公开、公平、公正的市场环境，保证证券市场的正常运行。证券交易所负有提供场所与设施，维持证券市场正常有序运行的义务，上市公司依赖证券市场的有序运行，发行上市证券，实现融资等目的，两者由此将发生相应的法律关系。
证券交易所实施监管及提供服务过程中，须遵循审慎、严谨的行事准则。我国香港联交所《上市规则》规定，联交所在行使其监管权力方面的裁决权的程度应依据一些规则，如良好忠诚行为、适当程序行为等，而且关于联交所与其会员关系的管理原则也适用，即联交所的管理机构在行使权力时，除受其他一些明确的限制外，有责任公平地及以诚信处事。 这对于规范证券交易所及其工作人员的监管行为，保护上市公司免受不当监管行为的损害，具有重要作用，颇值我国借鉴。如果证券交易所持续监管行为背离审慎、严谨标准者，皆可能造成上市公司利益损失；证券交易所处分程序不当或处罚后果不当，亦将损害上市公司利益。在此情况下，若不向上市公司提供恰当的救济措施，不仅会使自律监管效力无限扩大化，更会最终摧毁证券市场的健康发展。
证券交易所持续监管阶段可能与上市公司发生以下类型纠纷：
1、因证券交易所决定暂停股票交易或终止上市而与上市公司间发生纠纷。我国台湾地区也曾经发生一起类似的案例 ，某拟上市公司在证券交易所通过上市，后主管机关发现有未揭露重要事项，暂停其上市。该公司依据当时《证券交易所经营细则》第134条关于“因上市契约而生争议，应依约以仲裁方式解决”的规定提起仲裁，结果仲裁裁决证券交易所应允许其上市，由此出现法律上尴尬境地。后经审理改判，法律规定上市与否，主管机关有决定权，仲裁庭无权作出判断。根据这一裁决结果，台湾司法实践似乎认可审查机关对是否批准上市申请拥有绝对的决定权，而无论上市申请是否满足法律规定及证券交易所规定的上市标准。我们认为，台湾裁判机关作出上述判决的重要依据之一是，台湾证券交易所股份有限公司是台湾唯一一家证券交易所，具有排他性的垄断地位。若证券交易所拒绝上市或终止上市，将从根本上摧毁上市公司的融资渠道，并引起投资者利益的损失。我国内地并存着两家证券交易所，从理论上构成竞争性结构，可考虑承认证券交易所拥有更高程度的自由决定权。只有在认可证券交易所具有较大自主决定权的场合下，证券交易所才可实质性地行使终止上市的监管权。
2、因证券交易所发布公开谴责可能与上市公司或其负责人间发生纠纷。公开谴责实质是对上市公司或其负责人的消极评价，直接涉及到是否构成侵犯法人和公民个人名誉权问题。如果公开谴责内容属实，显然属于对上市公司及其负责人的公正、客观评价，也就无所谓侵犯名誉权。但如公开谴责的主要内容不属实，且该不属实系因证券交易所的故意或过失所致，可构成我国《民法通则》所称侵害法人或公民个人名誉权。因此，侵犯名誉权界定的关键在于证券交易所是否存在主观故意或过失，以及所谴责内容是否属实。由于证券交易所与上市公司间存在长期合作关系，证券交易所对上市公司应尽到更高注意义务，一般场合下的轻微疏忽都可能构成故意或过失。考虑到主观态度认定上有相当程度的弹性，且不同法院会因个案差异而有不同认定，故预防败诉风险的关键是确保所谴责内容属实。为确保公开谴责内容属实，证券交易所须建立起有效的案情调查和证据管理体系，并给予待处罚者以充分的申辩机会。
投资者对证券交易所提起的诉讼
证券交易所与投资者作为证券市场上两个地位平等的民事主体，前者是证券市场的组织者与管理者，后者是证券市场的使用者，二者间存在着特殊形态的法律关系。但这种法律关系有以下特殊性：（1）投资者的地位。投资者更像是单纯的民事主体，通常情况下并不成为证券交易所的监管对象，这使得投资者的地位有别于上市公司或其他市场参与者。（2）法律关系的表现形式。投资者与证券交易所间不签署书面的合同性文件，彼此间关系主要是借助证券公司及上市公司而建立起来的，具有间接法律关系的特点。（3）法律关系的基础。证券交易所与投资者间构成信赖关系，即证券交易所是公开提供证券交易服务、证券市场行情等的专门机构，投资者基于对证券交易所的信赖而参与证券交易。（4）法律争议的解决。证券交易所操作失误或者监管不当，均有可能对投资者利益产生不当影响。证券交易所与投资者未签订合同，双方间争议无法按照传统合同法理论加以解释。故作为典型的纠纷处理机制只能是诉讼。
虽不排除类似“黑客”侵入证券交易所系统的情况（如1999年4月16日，沪市的莲花味精和兴业房产两只股票在下午开盘后出现涨停权，上交所监察部的电脑预警系统随即发出警报。经查有5位股民用6000万资金分别买入近200万股莲花味精和近200万股兴业房产，但工作人员在核实发出上述交易指令的海南三亚中亚信托公司上海证券营业部的情况后发现异常，一是该营业部没有主动申报过，不存在5位股民买入的事实；二是这些股票的买入时间为中午休市的时候，后经公安机关侦查，破获一起电脑“黑客”入侵证券市场，篡改股票交易方式、交易数量和价格的案件），也不排斥其他个人或机构危害证券交易所利益的情形，但在投资者与证券交易所关系的角度上，一般不会发生投资者危害证券交易所利益的情况。证券交易所作为旨在向会员提供交易设施及服务的专门机构，并作为上市公司信息披露之自律监管机构，实际上向社会公众承担着诚信及信赖义务，社会公众投资者据此借助证券交易所提供的设施及服务从事交易，证券交易所须承担维护投资者利益的法律及伦理义务。就此而言，惟有证券交易所向投资者承担的注意义务为两者间法律关系的核心。
证券交易所承担之诚信义务表现为法定义务及默示义务两方面：
（一）法定义务
根据我国现行法律、法规及规章规定，主要包括：（1）提供、审查相关文件信息与使用相关文件信息。依我国《证券交易所管理办法》相关规定，证券交易所及其会员应当妥善保存证券交易中产生的委托资料、交易记录、清算文件等，并制定相应的查询和保密管理措施；证券交易所应当设立上市公司股东持股情况的档案资料，并对上市公司的上市公告书等上市公开说明文件及年度报告、中期报告、临时报告等文件进行复核、检查或审核，并督促上市公司及时公布；证券交易所应当保证投资者有平等机会获取证券市场的交易行情和其它公开披露的信息，并有平等的交易机会。投资者则可以对证券交易所制作或经其审查的文件、信息，进行及时、平等、有效的利用，开展自己的证券投资活动。（2）履行监管职能与享用监管成果。根据我国《证券交易所管理办法》规定，证券交易所应当建立符合证券市场管理和实时监控要求的计算机系统，并设立负责证券市场监管工作的专门机构；证券交易所应当保证其业务规则得到切实的执行，对违反业务规则的行为要及时处理。对国家有关法律、法规、规章、政策中规定的有关证券交易的违法、违规行为，证券交易所负有发现、制止和上报的责任，并有权在职责范围内予以查处；在上市公司未依法履行信息披露义务及出现其他特定情况时，证券交易所须及时采取相应监管与处罚措施。投资者则享用因证券交易所的监管而带来的协调有序的证券市场环境，“安心”地从事证券投资活动。
证券交易所监管中应做到勤勉尽责。国外证券市场曾出现指称证券交易所监管不利而应承担责任的案例。如日本三菱地所案件（东京地判昭《判例时报》1020号129页） ，三菱地所进行时价发行的时候，为了以时价发行，顺利地筹集资金，股价（时价）不能下跌得太多，否则发行工作就不好办理。于是，进行时价发行的干事证券公司，面对本来处于弱势的股价，通过购买扶持不使其下跌，完全是勉强维持股价。此外，作为达到那样目的的手段之一，还在当地的股票市场报纸上，登载推荐三地所的文章。投资者遭受损失后，以负有防止操作市场义务的东京、大阪证券交易所没有采取任何预防措施为由，请求追究证券交易所的违法责任。法院判决，操作市场不成立，证券交易所也就不需承担相应法律责任。但假如操作市场成立，证券交易所是否须承担相应法律责任，法院没有作出判断。
（二）默示义务
就证券交易所是否向社会公众投资者承担默示义务，学术界尚无争论。但从我国证券市场已发生的情况看，探讨该问题已非仅具理论意义，而是极具重要的现实意义。
1、账户冻结纠纷：据报道，艾群策称其账户被深圳证券交易所冻结而无法卖出账户内“山推股份”股票，并提出按照深圳证券交易所冻结账户前后的股票差价，起诉要求深圳证券交易所赔偿其经济损失人民币1011870元、差旅费损失人民币5000元并承担本案诉讼费。
2、交易规则纠纷：根据《北京青年报》报道，有9位投资者状告上海证券交易所和中国证监会。这9位股东共拥有PT水仙股票数万股。起诉理由是，上海证券交易所与证监会的有关PT股票的政策法规前后矛盾，造成他们在投资PT水仙股票时蒙受了重大损失。2001年2月22日证监会公布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，提出“暂停上市的公司在宽限期内第一个会计年度盈利的，可以在年度报告公布后，向中国证监会提出恢复上市的申请”。其中的宽限期是12个月。 与《办法》同时发布的《通知》中规定，“目前已在证券交易所暂停上市的公司的宽限期为六个月”，而且年报披露后的45天内就要提出申请。PT水仙的9位小股东正是依据《上海证券交易所股票上市规则（2000年修订案）》买入股票后，期待 PT水仙能在3年内扭亏为盈，错过了避开风险的机会。
3、违反规则纠纷：上海证券交易所在代码为010213的记账式国债的交易上出现重大工作失误，知情人士称，上交所此次工作失误可能导致交易混乱，并出现交付问题，进而对投资者利益造成重大伤害。该次涉及的国债品种为2002年记账式(13期)国债，该国债在公告、交易上出现了违法财政部规定的行为。根据《财政部关于2003年记账式国债还本付息工作有关事宜的通知》(财库［2003］1002号)，2002年记账式(13期)国债应于2003年9月20日支付利息。根据财政部规定和该债券品种的设定，该期国债付息的债权登记日为9月18日，凡于当日闭市后仍持有该期国债的投资者，为该期利息的最终所有者。根据有关规定，在9月19日该债券应该暂停交易一天。而根据财政部和交易所规定，债券在派息后，应以除息价复牌交易，并在该期国债挂牌名称前冠以“XD”以示提醒。而上海证券交易所既未公告付息，也未停牌。后虽采取紧急停牌，但在停牌前，该债券已交易了半小时。上交所本应在派息前几日进行公告，但上交所并未就此公告，会员单位对此也不知晓，导致周五交易未按除息价进行，如此则对周六该国债利息的分配造成新的难题。知情人士称，上交所此次在010213国债品种上的行为，属于重大工作失误，严重违反财政部直接规定。并且在整个国债派息流程被打乱之后，又产生了新的问题：即到底是周四登记的债券持有人还是周五购买的债券持有人应该享有债券收益？
4、操作失误纠纷：羊城晚报2000年2月11日报道，香港联合交易所系统春节后第一个交易日（８日）突然瘫痪达20分钟。导致事故的原因是工作人员在停电后按停警钟时，意外地一并按下了后备电源的“紧急停止掣”，截断了大堂及自动对盘系统（AMS）主机电脑的电源，令交易所顿成瘫痪状态。联交所强调这次属“人手的意外”，不会考虑向客户作出赔偿。联交所将研究补救措施，包括改善在紧急事故时运作后备发电系统的程度，同时会检讨是否需要修改现行电脑系统的操作程序。
5、计算错误纠纷：2002年6月28日是在深圳证券交易所上市的宁波成功信息产业股份有限公司（甬成功）的除权日，甬成功的除权价被错误地算成了元（实际除权价应该是元），每股价格少算了元。在国内证券市场上，这种不可思议的错误尚属首例。但深圳证券交易所表示不会更改结果，也不可能做出相关赔偿。
6、监管引起的其他纠纷。许多人至今没有忘怀327国债风波，难以忘记中国证监会废除当日最后8分钟交易的情况。
所谓默示义务系指当事人间虽然没有明确的书面或口头表示，但依一般交易惯例和做法可推导出来的当事人义务。我国司法实践中尚未明确采用此术语，但默示义务已广泛地被学者接受，有学者将其称为“默示担保”。此等默示义务理论虽无法建立起证券交易所与投资者之间的合同关系，但表明证券交易所应对投资者负有勤勉尽责的更高注意义务。在我国现行立法尚无明确规定的情形下，人民法院完全有可能依照职权要求证券交易所对投资者利益受损进行赔偿。
证券交易所法律风险的规避
（一）规避法律风险的必要性
根据公平、正义的现代法律精神，按照证券市场协调、有序发展的需求，证券交易所监管上市公司的行为应当具有可诉性，这一基本结论应当成立。但若对相关诉讼活动不加限制，必将产生背离设立法律责任制度的初衷，甚至出现各方都不希望产生的不利后果。
1、有碍于公平和效率最大化的最终实现
证券市场是一个高运转、高投机、高风险的纷繁复杂的交易场所，在这个交易场所中，上市公司、证券公司及投资者等各方参与者一旦有机可乘，都极可能从事某种越轨行为，以获取非法暴利。证券交易所作为证券市场一线组织者与管理者，所面临的监管任务至为繁重。若再让其承担随时可能降临的繁重的监管法律风险，既不符合我国证券交易所非营利法人的法律属性，也将有失公平，甚至会扼杀证券交易所的长期健康发展。同时，过重的监管风险责任也将削弱证券交易所对上市公司进行监管的积极性，使得证券交易所在监管过程中过于保守，不利于及时发现和查处证券市场的违法违规行为，从而影响证券市场公平正义的最终实现。
证券市场的高运转、高投机、高风险的特性，使得作为一线监管者的证券交易所必须倾其全部人力、物力和财力，进行全方位的、审慎的实时监管，开展高效率的监管工作，并针对各种情况采取及时、灵活的监管措施，适时解决人事、财务、法律等各方面问题。如若证券交易所随时面临大量的诉讼活动，另一方面，也将牵扯证券交易所的大量人力、物力和财力，使其不能有效地利用有限的资源，进行快速、高效的监管工作，不利于证券市场监管工作效率最大化的实现。
2、有悖于证券交易所作为自律监管组织的法律地位
在法律及商业发展历史上，证券交易所曾经发挥着替代政府监管及法院职能的作用。15世纪前后随着国家权力的加强，政府及法院开始逐渐夺回由自律组织掌握的监管及裁量权，但自律监管的传统依然保留，自律组织的权威依然十分强大。现代社会在保留自律组织这一监管形式时，对自律监管组织的裁决权依然保持足够的尊重。一旦我们承认证券交易所具有自律组织的性质，也就必须尊重它对监管范围内事项的必要决定权。无论政府监管或司法审查，都必须以尊重自律监管为前提。如果任由政府监管或司法审查介入自律领域，无异于否定自律监管的地位。目前我国民商法学界遇到的重大问题之一，就是司法程序对自律或自治领域介入的程度及方式。如法院能否根据当事人的申请，终止或暂停按照正常程序召集的股东大会会议。如果法院能够根据当事人的申请直接介入该公司程序，似乎意味着司法行为可以介入所有有争议的股东会会议程序，从而彻底否定公司章程的效力。证券交易所监管从制度层面上显非公司内部管治（Corporate Governance），但其理念应当是完全一致的。正因如此，自律监管往往会创设出司法介入或政府监管介入的阻隔机制，即通过设置若干前置程序限制政府监管及司法介入。因此，众多国家借助立法规定了仲裁前置程序手段，或者允许证券交易所在上市规则、上市协议等文件中约定仲裁条款等途径，以对上市公司及投资者等针对证券交易所的监管行为提起诉讼设置阻隔，避免证券交易所过多地扯入烦琐的诉讼活动，以将有限的资源充分地利用于证券市场的监管活动中。
当然，我国建立阻隔机制在理念和技术上都将面临前所未有的困难。在观念上，我们必须解决对证券交易所监管的尊重问题，在技术上必须采取合理限制，证券交易所绝不能无限制地行使监管职权。根据现代法理念，证券交易所须以严谨、勤勉、依法监管作为其行使自治权的前提。证券交易所及其工作人员因疏忽，甚至故意在监管活动中给上市公司、证券公司及投资者等造成损害，自须向受害者提供寻求赔偿的有效途径。否则，就会架空政府监管和司法审查。
（二）建立必要的阻隔机制
我们认为，建立阻隔机制首先是立法机关应慎重考虑的问题。综观世界各国证券市场监管体制及监管现状，我们会发现，无论是在集中型监管体制，还是在自律型监管体制，还是在中间型监管体制，都十分重视证券交易所作为证券市场一线监管者对上市公司的监管作用。即使在典型的集中型监管体制的美国，证券交易所也承担着大量的对上市公司的具体而实际的监管工作，并在整个证券市场监管中扮演至关重要的基础性角色。尽管各国证券市场不断加强政府监管权力已成为一个大的发展趋势，但我们认为，在我国缺乏证券交易所监管传统的历史背景和忽视证券交易所对上市公司的监管作用的现实情况下，我们需要的、也是要通过法律明确并强化的，正是证券交易所对上市公司的独立监管地位和充实有效的监管权力。惟有如此，我们才能明确政府监管和证券交易所监管双方的监管权力和监管职责，才能使得证券交易所承担在监管上市公司中的监管风险责任。我们注意到国外这样的现象，无论是在英美法系国家还是在大陆法系国家，对交易所提起的诉讼都比较罕见，即使提起诉讼，能够胜诉的更是凤毛麟角。造成这种状况的原因是多方面的，除了交易所自身严谨行事外，交易所设置的诉讼阻隔机制也起了重大作用。交易所设置的诉讼阻隔机制主要通过交易所与市场主体之间的合同方式实现的，这种阻隔机制在某些国家甚至得到了法律的支持。事实也证明，阻隔机制并未给社会经济秩序带来混乱或不公平，相反，层次分明的监管体制恰恰使得自律监管发挥出异常重要的积极作用。
我国证券市场已着手建立某种阻隔机制。最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条规定：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿案件，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。在最宽泛意义上，该司法解释所称行政处罚决定或者人民法院的形式裁判文书，构成人民法院受理虚假陈述引发民事赔偿案件的前置程序或阻隔机制。此种阻隔虽然起到限制人民法院介入虚假陈述赔偿案件的作用，但与自律监管领域中的阻隔机制在性质及功能上不能等同对待。首先，这种阻隔机制旨在降低或客观上发挥着降低上市公司遭受投资者起诉的概率，而不是为了鼓励、支持自律监管和行政监管充分发挥作用；其次，这种阻隔机制导致了过度依赖、尊重行政监管权威的特别机制，其运行结果有可能会影响司法审查的独立性，从而构成行政处罚的司法外包装，甚至还会使行政处罚直接影响司法审查。但不容否定的是，这种阻隔机制确实提示我们，滥讼是我国目前社会的极端情况，是否可以借助某种阻断措施，限制或减少滥讼情况的发生。如果证监会和两家证券交易所不断面临来自上市公司、投资者、证券交易所会员单位的各类诉讼，凭借证监会和证券交易所现有人力、物力资源，它们将无法从事正常的证券市场监管。证券交易所作为一线监管机构，必须快速高效行事，不必要的诉讼必然阻碍证券交易所对证券市场及时、灵活的自律管理。
（三）风险阻隔机制的内容
基于国外经验，证券交易所可以通过以下途径减少成为被告的机会：第一，以法定程序限制对交易所的直接起诉，主要是通过法定复议程序和法定仲裁程序加以限制。第二，以协议方式限制诉讼活动，主要通过交易所规则或者仲裁协议加以限制。证券市场纠纷及处理具有较强的专业性和技术性，将此类纠纷交给有关专门机构处理，或把专门机构的处理作为诉讼必经的前置程序，既能够使众多纠纷在诉讼外及时、妥善解决，又能节约有限的司法资源。所以，建立阻隔机制、限制对证券交易所监管市场行为可诉性的主张，确有其合理可行之处。
1、当前措施：约定仲裁和诉讼
限制或禁止以证券交易所为被告而发生的诉讼，必须给诉讼权利人一个可行的、有效的主张权利、维护自身合法权益的途径。平等民事主体间纠纷的解决，可通过协商和解、行政调解、仲裁、法院调解、诉讼等多种途径解决，但美国等国家证券纠纷解决机制的先进经验表明，仲裁是比较适合解决证券纠纷的一种机制。
证券纠纷具有很强的专业性，相关当事人的信誉度又成为其长久存续的基础，以仲裁方式解决相互间的争议能合理满足各方利益。仲裁具有自己独特优势：（1）效率高。仲裁灵活性较大，在程序上不像诉讼那样严格，程序灵活，很多环节可以简化，且仲裁实行一裁终局制，不采取两审制，有利于当事人间纠纷的迅速解决。据美国Deloitte Haskins ＆ Sell公司调查显示，美国证券仲裁达致裁决的平均天数为168天。 而另据统计，在美国证券民事赔偿案件在一年内结案的仅8%（通常被法院驳回），两年内驳回或和解的案件有26%，三年内结案的仅占39%，其余的都在三年以上。 （2）成本低。仲裁程序简便、方式灵活，从而可以节省许多诉讼中所必需的成本，如开庭前审理的各项支出、证据搜集的相关费用等。据美国Deloitte Haskins＆Sell公司对于纽约证券交易所的调查显示，在1987年10月1日至1988年6月30日之间，使用证券仲裁的平均法律成本比诉讼要低12000美元。 （3）公正性强。仲裁机构独立于行政机关，仲裁机构之间亦无隶属关系，仲裁独立进行，不受任何机关、社会团体和个人的干涉，甚至仲裁庭审理案件的时候，也不受仲裁机构的干涉，具有极大的独立性。且仲裁机构大都具有分专业的仲裁员名册，供当事人选定仲裁员，而仲裁员一般都是各行各业的专家，能够保证仲裁的专业权威性。同时，各国仲裁法律和规则都规定了仲裁员及仲裁秘书人员的保密义务，以使当事人的商业秘密不会因仲裁活动而泄露。这一切，都有利于实现证券纠纷的公平解决。
实际上，我国借助仲裁方式解决证券纠纷并非没有尝试。如1994年8月26日，国务院证券委员会颁布了证委发[1994]20号《关于指定中国国际经济贸易仲裁委员会为证券争议仲裁机构的通知》中，指定该会为证券争议的机构。随后，该会制定了《证券仲裁员名册》，聘请了62名证券专业人士为仲裁员，负责审理证券争议。1994年10月11日中国证监会又以证监发字[1994]139号文的形式发布了《关于证券争议仲裁协议问题的通知》，该通知规定证券经营机构之间以及它们与证券交易所之间因股票发行或者交易引起的争议应采取仲裁方式加以解决。同年，《仲裁法》出台前，证监会曾设立了一个类似于“证券争议仲裁专家小组”的机构，专门就证券纠纷一类的事件进行仲裁，但《仲裁法》明确规定仲裁机构须是民间组织，且必须独立于政府和行政机关，证监会附设的仲裁机构由于带有浓重的行政色彩，就此被终止。
根据仲裁法规则，仲裁以争议各方存在有效的仲裁条款为前提。上市公司与证券交易所间签订有上市协议，经中国证监会审核批准并适用的上市协议格式条款中，都记载有仲裁条款，这很容易将证券交易所与上市公司间的纠纷解决限定在仲裁领域。仲裁机构作为民间机构，借助其特有的专家资源，有利于高效、公正地解决证券纠纷，亦有利于我国证券市场的国际化发展进程。证券交易所与投资者间无法事前达成仲裁条款，只能按照诉讼程序而无法借助仲裁程序解决争议。在此情形下，证券交易所提出责任免除的实体法理由，将成为避免或降低法律风险的最主要手段。这种实体法理由不仅可以作为诉讼程序中的实体抗辩理论，也可以仲裁程序中的抗辩理由。
但必须注意的是，我国尚未设立法定仲裁制度，相对人启动仲裁系以与证券交易所达成的书面仲裁协议为基础。这种情况下，拟上市公司就上市申请未获同意而启动的法律程序，只能通过法院诉讼程序加以解决。被处分上市公司及其负责人，若所签上市协议或承诺书包含有仲裁条款，亦应依仲裁程序解决争端，即使该争议系侵权而非合同争议。若上市协议或承诺书中未记载仲裁条款，则只能由法院受理并处理争议。
2、长期考虑：多元化阻隔体系的建立
从我国现有法律体系来看，投资者起诉给证券交易所带来的法律风险最难测度和预防，在建立证券交易所监管的未来风险阻隔机制时，须有针对性地慎重考虑这样的问题，即能否推动立法机关通过修改或制订法律，在平衡投资者与证券交易所利益的基础上，建立起多元化风险阻隔机制的理念。
（1）能否建立特别仲裁制度：投资者与证券交易所间没有合同关系，证券交易所无法以约定仲裁限制投资者提起诉讼，但当投资者也愿意主动采取仲裁方式解决争议且难以与证券交易所达成仲裁协议时，可以借鉴美国的实践经验。美国证券交易委员会1935年即要求证券业自律组织的章程规定，公众投资人即使没有签订仲裁协议，也可依照仲裁规则要求证券业自律组织的会员机构进行仲裁。自律组织章程虽然对投资者没有约束力，但公示自律章程将具有社会引导性，使投资者确知尚存在除诉讼外的其他争议处理方式。同时，投资者在无事前明确约定场合下提起仲裁，自律组织将依照公示自律章程无选择地进入仲裁程序。
（2）能否确立“内部救济优先”的法律理念。内部救济优先也可称为“穷尽内部救济”。其核心含义是，凡是能以内部程序或方式加以解决的争议，应通过完善的内部措施最终落实；惟有无法借助内部程序加以解决时，才借助仲裁或诉讼等外部救济措施解决争议。任何直接借助外部力量解决争议，都会或多或少地损害当事人间的信任关系，且因证据等原因而难以完全获得公允的裁决结果。内部救济具有更多的人性化属性，消除纠纷后继续合作的机会显然高于单纯依赖外部救济。但穷尽内部救济须具备必要前提：一是自律组织内部建立起合理、通畅的争议处理程序，并建立人性化争议处理标准；二是推动立法机关认可以采取事前复议或法定复议等方式，减少外部救济的介入。
（3）能否建立证券交易所“行为义务”的注意义务标准。证券交易所对与其发生联系的上市公司和投资者到底应承担何种程度的注意义务，这是我国目前学术理论上极少讨论的问题之一。如果将注意义务区分为行为义务和结果义务，或许会更合理地反映证券交易所的注意义务标准。所谓行为义务是指证券交易所须实施一定行为的义务，但却无法保证某种预期结果的必然出现；结果义务则是指行为人不仅须实施一定行为，并应同时保证预期结果的实现。以证券交易所提供交易设施及服务为例，实践中虽然罕见但绝不能排除设备运行故障，也绝不排除个别工作人员操作失当等引起的争议。按照结果义务标准，证券交易所必须对上述后果承担责任；但采行为义务标准，证券交易所则可根据“已尽力”之实际情形，免除或减轻自己的责任。
依从性：缓和证券交易所法律责任的重要考虑
如前所述，我国证券交易所虽有监管之名，而无独立监管地位之实，这是讨论证券交易所监管风险责任的必要前提。换言之，证券交易所只有对上市公司拥有明确而独立的监管地位，拥有充实而可行的监管权力，可以采取切实而有效的监管措施，才能进一步谈证券交易所承担监管过错行为所致后果的法律责任，也才能更进一步谈证券交易所为规避或防范该种法律责任而可以预先采取的法律应对措施。否则，若证券交易所没有对上市公司的独立监管地位，没有对上市公司的切实监管权力，也不能采取任何实质性的监管措施，却要求其承担因“监管”而导致的法律责任，不仅不可能，也不合理。
在我国目前的证券市场监管体制下，尽管在理论和书面上承认证券交易所作为证券市场中的监管组织，执行着证券市场一线监管者的职能，并在《证券法》、《证券交易所管理办法》等法律文件中规定了证券交易所对上市公司的监管地位和监管权力，但在实际上，证券交易所对上市公司的监管地位及监管权力基本上被证监会所吸收，从而丧失了自己对上市公司监管的独立性。从上市公司申请上市，到上市公司信息披露义务的履行及合理公司治理结构的构建，再到对违法违规上市公司及其相关人员采取处罚措施，均处在证监会绝对而实质性的控制之下。证券交易所根本没有多少对上市公司独立进行监管、采取监管措施的空间和余地，更没有对违法违规上市公司及其相关人员独立采取切实有效的强制性处罚措施的可能性，其一般仅能在证监会作出监管处罚决定后采取一定的行动，且多为责令改正、内部通报批评及公开谴责等相对“软弱”的措施。我国证券交易所在上市公司监管中基本处于可有可无、无足轻重的地位，这种情况使得证券交易所难以承担监管风险责任，这也正说明了我国为什么鲜有证券公司、上市公司或投资者等向证券交易所主张损害赔偿、提起诉讼等现象。
从另方面来说，现实社会关系必然表现在立法及司法上，自律监管对政府监管的依从性亦应对司法审查产生客观影响。人民法院到底应当按照何种标准和在何种程度上，将证券交易所监管的风险归咎由证券交易所承担，是需要时间考量和价值考量的重要问题。
结束语
我国证券市场形成时间不长，在缺乏证券交易所监管传统基础上，必然赋予政府监管部门以更大的裁量权。当时，证券市场的健康发展，需要政府监管机构及证券交易所的双重监管，无论是牺牲或弱化政府监管的自律监管模式，抑或是牺牲或降低证券交易所监管的模式，都无法发挥证券市场的积极作用。我国证券市场面临的最严酷问题，就是如何强化证券交易所监管职能并落到实处。
证券交易所监管具有民事监管的属性，它无法替代政府行使监管职权，也无法逃避民事监管所可能遇到的各种风险。如何坚定地发挥市场监管职能，如何提高监管效率，如何能公平合理地对待所有上市公司，则是摆在证券交易所面前的课题。根据我国证券交易所监管面临的诸多实际问题，必须首先澄清证券交易所的监管地位，通过修改法律来明确与政府监管的关系，从而真正建立起双层管理模式；同时，必须构造出公平合理的监管体系和监管措施体系，这有赖于证券交易所修订上市协议及证券业务规则，使得证券交易所手中拥有的道德化监管手段更具效力；还要建立起公平合理的纪律处分程序，通过程序的公平来尽力保证实质公平。这才能充分体现出证券交易所既是监管者，也是服务者，即使裁判员，也是教练员的职能。
证券交易所监管正面临法律变迁带来的新问题。今明两年修改法律的重点是《公司法》和《证券法》，监管体制、监管职权分配和既往规则都将有较大改变，相伴随的行政法规和部门规章亦将有较大变动。证券交易所必须跟踪法律修改进程，及时调整工作重点，修改证券交易所规则，更快地提升证券交易所监管水准。
①中国证监会2001年《证券交易所管理办法》第三条仅规定交易所为自律性法人，没有再提事业法人，也没有再说会员制。
见第2条
见第3条
见第7条
按照现在学界通常使用范畴，私人俱乐部是个相当复杂的概念：一是，它是会员或经纪人的私人俱乐部；二是它是内幕人士的私人俱乐部；三是它是高贵的上市公司的俱乐部。
上证联合研究计划“法制系列”课题：《证券交易所市场监管向何处去》，《上海证券报》2003年02月20日第八版。
《证券法》第99、100条以及《证券交易所管理办法》第22、23、24条，
See Norman S. Poner, Broker-Dealer Law and Regulation 13-5, 3rd ed. Supp. 2001.
Roberta S. Karmel, Self-Regulation and Governance at United States Securities and Commodities Exchanges, in Dick Frase and Helen Parry, eds. Exchanges and Alternative Trading Systems, Sweet & Maxwell, 2002, at 55.
参见李朝晖：《证券市场法律监管比较研究》，人民出版社2000年版，第20-23页。
See The Financial Services and Markets Act: A Practical Legal Guide, edited by James Perry, Sweet and Maxwell ltd 2001,
① 中国证券监督管理委员会编《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年7月版，第41页。
中国证券监督管理委员会编《证券立法国际研讨会论文集》，法律出版社1997年7月版，第72页。
聂庆平：《中国证券市场国际化问题研究报告》之四：证券市场国际化的三大课题
聂庆平：《中国证券市场国际化问题研究报告》之四：证券市场国际化的三大课题
鉴于监管措施技术性较强，内容亦较复杂，本报告第三部分将作出专门研究。
新加坡证监会主席语。
[日]河本一郎 大武泰南：《证券交易法概论》，法律出版社2001年版，第341页。
同上书，第342-343页。
Say H. Goo and Rolf H. Weber, The Expropriation Game: Minority Shareholders’ Protection, 33 Hong Kong Law Journal 71, 2003.
香港联交所上市科：《公司管制》，载于中国证券监督委员会和中华企业股份制咨询公司编著：《香港上市公司规范运作实务指引》，改革出版社出版发行，1996年第一版，第15页。
联交所上市规则，§。
联交所上市规则，§。
联交所上市规则，§。
参见徐冬根、陈慧谷、潘杰：《美国证券法律实务》，上海社会科学院出版社1997年版，第6-11页。
① 杨建荣：《证券交易所 盈利？ 监管？》
本课题组征询意见过程中，曾有少数行政法专家表达了监管关系具有部分行政关系属性的观点，理由是：（1）证券交易所的主要负责人由行政机关或具有行政职权的机关任命，这属于变相授权行为；（2）证券交易所处罚措施经历了长期演变，受处罚上市公司从证券交易所施加监管措施的状况，可推断该监管具有行政行为的表像；（3）现有法律和行政法规规定的监管措施相当模糊，可理解为行政法上的授权不明。但上述观点未出现于公开发表的刊物或著作中。
[日]河本一郎 大武泰南：《证券交易法概论》（第四版），法律出版社2001年版，第331-332页。
[台]吴光明：《证券交易法论》，三民书局股份有限公司1996年版，第165页。
[台]吴光明：《证券交易法论》，三民书局股份有限公司1996年版，第165页。
参见《中华人民共和国合同法》第125条。
[英]阿蒂亚《合同法概论》，法律出版社1982年版，第276页。
[台]王泽鉴《民法学说与判例研究》第2册，中国政法大学出版社1998年版，第41页。
叶林：《违约责任及其比较研究》，中国人民大学出版社1997年版，第77页。
最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第26条专门规定“发起人与发行人信息披露提供担保的，发起人与发行人对投资人的损失承担连带责任”。虽然这里使用的担保不同于《担保法》所称四种典型担保形式，也不是就上市协议而言的，但该司法解释似乎是最高人民法院首次在信息披露事宜上采取担保说。
对于在中华人民共和国境内注册成立的发行人董事及监事因为具有特殊的承诺义务，在上市公司违反上市规则及上市协议中所列的延续责任时，要承担违反承诺的责任。见上市规则第 [5]的规定。
《纪律处分程序手册》第5条。
上证联合研究计划“法制系列”课题：《证券交易所市场监管向何处去》，《上海证券报》2003年2月20日第八版。
最近数年，深沪两家证券交易所都开始重视对投资者教育，这体现出证券交易所具有的社会公益性，但与本文所论法律关系系不同范畴。
上证联合研究计划“法制系列”课题：《证券交易所市场监管向何处去》，《上海证券报》2003年2月20日第八版。
《行政处罚法》第17条规定，“法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织可以在法定授权范围内实施行政处罚。”
上证联合研究计划“法制系列”课题：《证券交易所市场监管向何处去》，《上海证券报》2003年2月20日第八版。
称其为制裁措施是个委婉的表达方法。
理论上讲，证券交易所无法因上述制裁措施的采用而启动仲裁或诉讼程序，但如果上市公司有欠付证券交易所上市费用者，证券交易所可依据上市协议提起协议给付之诉。
东京地判昭《判例时报》1020号，第129页。
[日]河本一郎 大武泰南：《证券交易法概论》（第四版），法律出版社2001年版，第251页。
① 参见江平主编：《公司法教程》，法律出版社1987年版，第169页。
② 如原国有资产管理局1994年4月4日发布的《关于在上市公司送配股时维护国家股权权利益的紧急通知》，如证监会1998年发布、2000年修订的《上市公司股东大会规范意见》。
① 参见顾功耘主编：《公司法律评论》（2001年卷），上海人民出版社，第84页；刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年9月版，第30页。
① Say H. Goo and Rolf H. Weber, The Expropriation Game: Minority Shareholders’ Protection, 33 Hong Long Law Journal 71, 2003.
② 香港联交所上市科：《公司管制》，载于中国证券监督委员会和中华企业股份制咨询公司编著：《香港上市公司规范运作实务指引》，改革出版社出版发行，1996年第一版，第15页。
③ 联交所上市规则，§。
④ 联交所上市规则，§。
⑤ 联交所上市规则，§。
⑥ Id, section 3.
⑦ ５０年代末，NYSE实施了一项政策，即现在所说的“利益冲突”政策，用来限制上市公司同其董事、经理之间的交易。根据当时的政策，NYSE没有措施来衡量具体情形是否符合公司和股东的最大利益。交易所方面认为，其自身难以承担这项困难的任务；它选择仅仅阻碍这类交易的发生，通常要求上市公司签署协议说明这种利益冲突将在一段合理的时间内消除，通常是两年至五年。另外，SEC的披露规则当时也没有要求对发行人同经理，董事，大股东之间的关系作详尽的披露，但是现在这是必须的披露的事项。见规则S-K, 第４０４项。这样，一般认为交易所作为关联交易的监管主体并不适合。相反，交易所认为能够上市的公司应该有能力趋利避害，由非管理层董事组成的审计委员会更适合来处理关联交易的问题。申请在NYSE上市的公司应该确认自己有能力恰当地监控关联交易问题。同时，交易所将继续监督代理权声明和其他SEC有关关联交易的披露问题。交易所的规则中还有一项相关要求，即关联交易要由股东批准。
① Amendment No. 1 to the NYSE’s Corporate Governance Rule Proposals, 资料来源， HYPERLINK "
① 齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年第一版，第173页。
① 何佳等：《中外信息披露制度及实际效果比较研究》，深证综研字第0051号，第36页
② 黄永庆： 《让投资者及时得到信息——谈谈持续信息披露问题》，载《金融法苑》第23期
① 张维迎：《过度监管就会不讲信用》，《经济参考报》2002年6月19日。
联交所：《香港证券及期货市场的架构与监管》，
证券及期货事务监察委员会与香港联合交易所有限公司于2003年1月28日签订之上市公司事宜谅解备忘录，§。（下称“谅解备忘录”）
联交所：《主板上市规则-证券上市的一般原则》，
《纪律处分程序手册》第 条。
纽约证券交易所目前拥有大约2，800家上市公司，市值达18万亿美元，可以溯源至1792年的成立合约。在1934年10月1日，NYSE 正式在美国证券和交易委员会（SEC） 注册成为国家级的证券交易所。1971年，NYSE 改造成为非营利性的公司，1972年，会员选举产生由25人组成的董事会，包括主席一人，12个公众代表，12个证券行业代表。资料来源： HYPERLINK "" 。
1934 Act, Section 19 (g), 15 . § 78S(g) (1988).
上市手册，§802。
NYSE Listed Company Manual, Section 2.
Id, section 3.
上市手册，第803段。
上市手册，第804段。
上市手册，第805段。
NYSE, Hearing Board Procedures: Answers to frequently asked questions about the disciplinary hearing process, 资料来源：http:// HYPERLINK "" .
Ray Schoer, Self-Regulation and the Australian Stock Exchange，in Peter Grabosky and John Braithwaite eds. Business Regulation and Australia’s Future, Australia Institute of Criminology, 1993, 107-115。
① 何凌枫：《深交所加大监管力度》，《中国证券报》2001年12月31日第一版。
根据最高人民法院《关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》第9条规定，出卖人订立商品房买卖合同时，有数种情形导致合同无效或者被撤销、解除的，买受人可以请求返还已付购房款及利息、赔偿损失，并可以请求出卖人承担不超过已付购房款一倍的赔偿责任。
我们注意到，证券交易所上市规则采取“罚款”一词，后改为“惩罚性违约金”。按照我国《行政处罚法》规定，罚款属于一种法定的行政处罚方式，
对于在中华人民共和国境内注册成立的发行人董事及监事因为具有特殊的承诺义务，在上市公司违反上市规则及上市协议中所列的延续责任时，要承担违反承诺的责任。见上市规则第 [5]的规定。
《纪律处分程序手册》第5条。
仅限于就根据上市规则第(2)、(3)、(5)、(7)、(8)或(9)条作出的决定而言。联交所上市规则，§。
香港联合交易所上市科：《纪律程序》，载于中国证券监督委员会和中华企业股份制咨询公司编著：《香港上市公司规范运作实务指引》，改革出版社出版发行，1996年第一版，第39-45页。
上市上诉委员会须包括3名成员：主席 — 由联交所理事会（“理事会”）主席出任（《上市规则》第、及条）； 副主席 — 上市上诉委员会主席从理事会的理事中委任一人为副主席（《上市规则》第、及条）； 第三名成员须为理事会理事，由上市上诉委员会主席邀请加入上市上诉委员会（《上市规则》第条）。按《上市规则》第条规定，任何人士如曾出席上市委员会作出该项须予复核之决定的聆讯，或与复核的结果有重大的利益关系，则没有资格加入上市上诉委员会。
叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2000年版，第211页。
在此问题上，《证券法》和《证券交易所管理办法》都更强调“证券交易所安排上市”，而不是同意上市。
郭琳广 区沛达：《香港公司证券法》，法律出版社1999年版，第179页。
郭琳广 区沛达：《香港公司证券法》，法律出版社1999年版，第181--182、168页。
余雪明：《证券交易法》，（台湾）证券暨期货市场发展基金会2000年版，第571页。
[日]河本一郎 大武泰南：《证券交易法概论》（第四版），法律出版社2001年版，第243页。
沈四宝 马其家：《美国证券仲裁的现状和特征》，参见
参见国法网：
沈四宝 马其家：《美国证券仲裁的现状和特征》，参见
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