第*章 自由现金流量与大股东掏空
第一节 掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系..................................................................2
一、掏空的概念........................................................................................................................2
二、掏空与自由现金流量的关系............................................................................................3
三、掏空与公司治理问题........................................................................................................3
（一）掏空与公司治理研究方向....................................................................................3
（二）掏空的动机：控制权收益....................................................................................4
（三）掏空与侵害、支撑................................................................................................4
（四）掏空与内部资本市场............................................................................................5
四、掏空的手段：关联交易....................................................................................................5
（一）占款........................................................................................................................6
（二）关联购销................................................................................................................6
（三）担保........................................................................................................................6
（四）现金股利................................................................................................................7
（五）其他........................................................................................................................9
五、掏空的识别........................................................................................................................9
（一）掏空行为存在性的间接证据................................................................................9
（二）掏空行为存在性的市场识别..............................................................................10
（三）掏空行为存在性的会计信息识别......................................................................10
六、掏空的衡量......................................................................................................................11
（一）控制权收益的衡量..............................................................................................11
（二）以占款衡量掏空程度..........................................................................................11
第二节 大股东掏空各种现金流量的案例....................................................................................12
一、掏空内生性自由现金流量：五粮液..............................................................................12
二、掏空外源性自由现金流量：托普软件..........................................................................13
三、掏空非自由现金流量......................................................................................................13
（一）江纸集团掏空江西纸业：占款..........................................................................13
（二）鸿仪系掏空国光瓷业：占款与担保..................................................................14
（三）三利化工掏空通化金马：无形资产交易..........................................................14
（四）猴王集团掏空猴王股份：占款、担保与资产收购..........................................15
（五）其他......................................................................................................................15
第三节 大股东掏空的影响因素与后果........................................................................................15
一、掏空程度的影响因素......................................................................................................15
（一）大股东持股比例..................................................................................................15
（二）大股东的“两权”分离程度 ..................................................................................16
（三）大股东性质..........................................................................................................16
（四）法律环境等其他因素..........................................................................................16
二、掏空的后果......................................................................................................................17
第四节 遏制大股东掏空的对策....................................................................................................17
一、独立董事制度..................................................................................................................17
二、外部审计制度..................................................................................................................18
三、股权制衡制度..................................................................................................................18
四、信息披露制度..................................................................................................................18
五、法律保护..........................................................................................................................19
附录：我国有关防止掏空行为的法规..................................................................................19
参考文献..................................................................................................................................20
附录：2005 年度二十大掏空公司排行榜.............................................................................23
【关键词】掏空；侵害；占款；利益输送；控制权收益
自由现金流量理论与掏空问题同属于公司治理范畴，在某些情况下二者具有因与果、本
质与现象的关系，另一些情况下掏空则是自由现金流量理论的延伸。本章探讨大股东掏空问
题，包括其基本理论、典型案例、影响因素与后果、遏制对策。
第一节 掏空的基本理论及其与自由现金流量的关系
一、掏空的概念
掏空（Tunelling），也叫隧道行为、隧道挖掘，甚至还被称为“抢劫”（刘峰等，2007），
是指大股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为。很多时候，掏空也被称作控股股东“利益
转移”或“利益输送”。尽管公司与其大股东之间的利益流动是双向的，既有掏空，也有支撑，
但研究者更关注利益从公司流向大股东。这种术语可能更为中性，更关注掏空的动机、诱因。
出于不同的研究目的，掏空的实施主体常被界定为控股股东（控制性股东，controlling
shareholder）、第一大股东、最终控制人（终极控制人）等，其含义略有差异。对于界定控
股股东时采用的持股比例标准，不同文献也有差异。除非特别指出，本文将掏空者统称为“大
股东”（Majority Shareholders）。
掏空的基本特征有：（1）利益损害性。在公司财富总额不变甚至变少的情况下，大股
东通过直接侵占公司利益的方式，间接侵占中小股东的利益。（2）隐蔽性。在实施方式、手
段上，掏空具有相当的隐蔽性。大股东与中小股东之间存在严重的信息不对称，大股东具有
内部人的信息优势。防止掏空的重要对策之一便是信息披露。隐蔽性对掏空研究的影响是，
很难发现掏空的大规模证据。许多掏空案例也只能是“事后诸葛亮”。以隐性违规担保为例，
很多上市公司为其控股子公司提供资金或担保， 再通过子公司向上市公司的控制性股东及
关联方提供资金或担保。又如，一些大股东通过拉长控制链条，隐藏其控制身份。（3）不道
德性。黎来芳（2005）借用Carroll对道德管理、非道德管理和不道德管理的划分，将大股东
对企业的控制区分为道德控制、非道德控制和不道德控制；掏空属于典型的不道德控制，违
背了商业伦理和诚信义务的原则，侵害了其他利益相关者的利益。
二、掏空与自由现金流量的关系
Jensen (1986)在代理成本理论的基础上，构建了自由现金流量理论。所谓自由现金流量
是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。Jensen 认为，若
想公司有效率，实现股东利益的最大化，这些自由现金流量就必须支付给股东；因为自由现
金流量的支出降低了管理者控制的资源量，从而削弱了经理人的权利，同时再投资所需资金
由于将在资本市场上重新筹集而会再度受到监控，故能达到降低股东与经理人之间代理成本
的目的。公司可以通过并购、投资和适当提高资产负债率等，来减少因自由现金流量的存在
所导致的代理成本。
自由现金流量与掏空都属于公司治理的范畴。但二者有所区别，也有联系。其一，二者
主要涉及的利益集团关系不同。自由现金流量关注的是股东与管理层之间的代理关系，而掏
空更加侧重大股东与中小股东之间的关系。这三者在信息的优势劣势上，顺序依次为管理层、
大股东、中小股东。可见，中小股东最难以保护自己的利益，容易受到来自管理层和大股东
双重的伤害。实际上，大股东掏空自由现金流量时，两个术语所面对的问题其实是一致的。
在公司存在自由现金流量时，容易诱发大股东的掏空行为。掏空现象是中小股东承担的代理
成本的极端表现形式。
其二，如果说掏空自由现金流量是“手头宽松乱花钱”，那么，掏空“非自由”现金流量则
是“穷庙富方丈”。在掏空动机强烈、而掏空约束因素单薄时，大股东还可能在公司中“人造”
业绩，掏空“非自由现金流量”，损害公司正常经营发展。在“情节轻重”上，掏空尤甚于自由
现金流量。因此，掏空问题远比自由现金流量更值得资本市场的制度设计者关注。
三、掏空与公司治理问题
（一）掏空与公司治理研究方向
掏空的概念发端于公司治理中关于股权结构的研究。Berle和Means（1932）在《现代企
业与私有产权》一书中对美国200家大公司的股权结构进行分析后发现，所有权广泛分散、
所有权与经营权相分离是现代公司的典型特征。所有权分散很可能导致企业管理者利用企业
资源谋取私利，而不是追求股东利益最大化。Jensen和Meckling（1976）对管理者与股东之
间的代理问题进行了系统的研究。此后，大量公司治理的研究文献一直围绕着所有者与管理
者之间的委托代理问题展开。
近年来，一些研究发现世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。
LaPorta 等(1999) 发现，在27 个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。在新兴市
场，所有权集中度比成熟市场更高。Claessens等（2000）发现，除日本以外的东亚国家，40%
以上的上市公司是由家族控制的。其他证据包括Faccio和Lang（2002），Franks和Mayer
（1997），Zingales（1994），Cronqvist和Nilsson（2003），Lins（2000）等。
因此，现代企业的主要代理问题不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是控股股东
与小股东之间的利益冲突。自Shleifer和Vishny（1997）发表了著名的综述以来，有关控股
股东与小股东的代理问题的研究不断出现，并逐渐地成为公司治理研究的主流方向之一。
Johnson 等（2000）最早提出“掏空”一词，将其用于描述控股股东转移公司资源、取得控制
权收益、损害小股东的利益的行为。大股东在取得控股权后，通过派驻董事、监事及高管，
牢牢掌握公司的经营决策权，让上市公司的经营决策为大股东的利益服务。大股东与公司董
事、监事及高管站在一个阵营，共同损害公司，并损害中小股东和债权人利益。
研究者发现，在世界各国资本市场上都不同程度地存在掏空行为。如，印度（Bertrand
等，2002；Marianne 等，2002）、香港（Cheung 等，2004）、台湾（Yeh 等，2001）、韩国
（Chang，2002；Joh，2003）、保加利亚（Atanasov，2005）、意大利（Volpin，2002）等。
Kee-Hong 等（2002）对韩国的企业集团收购活动进行研究发现，控股股东对其企业集团内
的其他公司进行收购后，目标公司的价值增加，但是控股股东所在公司的股票价格会下跌。
这表明，控股股东通过对上市公司的掏空行为侵害了小股东的利益。
存在控股股东是掏空行为的先决条件。而在我国，“一股独大”的现象特别突出，加上法
律对小股东的保护程度较弱，掏空的外部环境更“优越”，掏空问题的研究更受重视。
（二）掏空的动机：控制权收益
掏空是大股东获取控制权私人利益（private benefits of control）的行为。作为经济人，
大股东追求自身利益最大化是一种必然的选择。大股东将公司运作上市或通过收购取得已上
市公司的控制权都需要付出高昂的成本，大股东必然希望通过一定途径从上市公司收回预期
的回报。大股东获取回报的正常途径有两条，即股票升值带来的资本利得和股利分配。但是，
受利益动机驱使，大股东随时都会寻求通过非正常的途径，最大化地获取控制权的私人利益。
大股东的利益来自于上市公司，而公司资源来自于证券市场投资者。因此，掏空行为的实质
是大股东与公司及其背后的中小股东之间的博弈。如果监管部门的目的被界定为保护投资者
利益、提高公司效率，那么，各类股东之间的博弈将表现为大股东与上市公司的博弈、大股
东与监管方的博弈。
Grossman 和 Hart(1988) 认为，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生
控制权收益。控制权收益分为控制权私人收益和控制权公共收益，在不完全合同存在的条件
下就会产生控制权私人收益。这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享。Barclay
和 Holderness（1989）的研究表明，控股股东会利用绝对优势的表决权将上市公司的利润转
移到自己手中。
控制权是对企业所拥有资源的决策支配权。大股东是掌握了企业控制权的股东。控制权
收益则是由于掌握了企业控制权而获取的收益，包括共享收益和私人收益。控股股东可以通
过二元股票、金字塔持股结构、交叉持股等方式，获得与其股权不相称的控制权。大股东利
用控制权改善企业经营和管理，增加企业价值，从而获得由所有利益相关者共同分享的收益
属于控制权共享收益。大股东利用控制权攫取的将其他利益相关者排除在外而独自享有的收
益属于控制权私人收益。控制权私人收益是控制权收益的主要形式，也是研究者关注的重点。
（三）掏空与侵害、支撑
侵害（Expropriation），或译侵占、掠夺、剥夺，泛指大股东损害中小股东的各种行为。
因此，掏空是侵害的一种形式，侵害的范畴大于掏空。掏空不同于侵害的突出特征是隐蔽性。
如果将掏空比喻为偷窃、欺骗，其他侵害形式可以类比为明目张胆的盗窃、抢劫。在损害方
式上，掏空忌讳于法律法规的约束，往往“合法不合理”；而侵害可能是明显的违法。如，虚
假出资属于侵害中小股东的行为，但不属于掏空。有些控股股东在出资时不按公司章程规定
及时足额向公司交付资金。控股股东的虚假出资行为误导了投资者的投资决策，损害了公司
的经营能力，但此时控股股东却与中小股东拥有相同权利，“同股同权”。不过，在更多时候，
掏空与侵害是可以互换使用的。两者之间要划定明确界限，是比较困难的。
Friedman 等( 2003) 最早提出“支撑行为（Propping）”这一概念。大股东并不只是单向攫
取公司利益，为了获得长期收益，在必要的时候，如为了保持公司不被摘牌、为获得股权融
资资格等，他们也会向公司输送资源以维持公司的业绩，这种反向的利益输送被称为支撑行
为。
倾向性的观点是，大股东的隧道行为与支撑行为虽然是方向相反的利益输送过程，但看
似矛盾的过程实际上体现了大股东的长期利益与短期利益。对上市公司提供支撑并不是大股
东的目的， 最多只能算是中间目的。它只是为了使上市公司达到监管部门规定的业绩标准，
具备从证券市场“圈钱”的资格，进行股权再融资的条件。大股东短期的付出正是为了长期的
利益最大化。不过，侯晓红（2006）认为，由于“套牢”，导致非流动性成员“偷懒”动因的减
少，而增加企业总体效益的动因增强。这时，大股东的支持行为是实质性的。
（四）掏空与内部资本市场
大型公司存在的内部资本市场在我国也被俗称“**系”现象。许多掏空案例发生在某些“系”
公司。在大型企业集团中，内部资本市场的主要职能在于资金在集团内部的融通和投放。如
果内部资本市场运用得当，应当能够提高资源的配置效率，提高集团的经营效益。但是，内
部资本市场是一把双刃剑，尤其当集团内部存在上市公司时更是如此。由于上市公司资金实
力雄厚、融资渠道多、融资能力强，因而往往被作为企业集团内部资本市场与外部资本市场
的连接口。此时如果合理地运用这种连接口，内部资本市场的运作可能会更加灵活。然而，
大股东也可能置上市公司利益于不顾，把上市公司当作“提款机”，一味利用上市公司“圈
钱”。这种迫使上市公司进行违规贷款担保并肆意转移上市公司资金的内部资本市场，不仅
置集团内部上市公司的健康发展于不顾，置上市公司债权人和广大中小股东的利益于不顾，
而且极大地损害了整个上市公司群体的信誉，增加了整个资本市场的风险。
四、掏空的手段：关联交易
控股股东与小股东的代理问题可能出现在两者有利益冲突的任何地方。因此，掏空的形
式可谓花样百出，难以一一罗列。Johnson 等（2000）认为，掏空行为包括关联交易、管理
者报酬、贷款担保和股利发放率操控等。其中，关联交易是最普遍、最直接的。另一种形式
的掏空是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东转移，这样大股东可以不必从公司转
移任何资产而增加自身在公司的份额。应当看到，掏空的各种形式并不是互斥的，在实践中
经常被大股东组合运用。
我国研究关联交易的文章较多。按照我国 2006 年的《企业会计准则第 36 号——关联
方披露》的定义，“关联方交易，是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论是否
收取价款。”关联方交易通常包括购买或销售商品及商品以外的其他资产、提供或接受劳务、
担保、提供资金、租赁、代理、研究与开发项目的转移、许可协议、代表企业或由企业代表
另一方进行债务结算、关键管理人员薪酬等。因此，包括占款和担保在内的大多数掏空行为
都属于关联交易。
余明桂和夏新平（2004）、李增泉等（2004）、陈晓和王琨（2005）都发现关联交易是大
股东侵占小股东利益的重要途径，而在股权集中和存在控股股东的公司中关联交易更可能发
生。余明桂、夏新平（2004）分析控股股东是否通过关联交易，转移上市公司资源、侵占小
股东利益。对中国上市公司一年的关联交易的实证检验结果发现，由控股股东控制的公司，
其关联交易显著高于无控股股东控制的公司控股股东担任高级管理者的公司，其关联交易显
著高于控股股东不担任高级管理者的公司；控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位
比例越高，关联交易越多，这意味着控股股东确实能够借助关联交易转移公司资源、侵占小
股东利益。曾令琪（2005）证明了，第一大股东与上市公司之间业务往来关联交易越频繁，
则大股东对上市公司资金占用越少。
（一）占款
占款（Embezzlement）可能是最为明显的掏空形式。大多数实证研究均以占款作为掏空
的衡量指标。占款行为的特征包括两方面。一是大股东无偿或以低于市场水平的成本，占用
或挪用上市公司的货币资金或其他资产，甚至赤裸裸的直接划款。二是在减少上市公司真实
资产的同时，形成大股东对上市公司拖欠的往来款项，形成大量无法或难以收回的应收款项
等劣质资产。大股东将上市公司作为“提款机”，留下的却是一张白条。
（二）关联购销
但这里强调资产类关联交易，大股东的目的是套现。通过关联交易，将上市公司的优质
资产或利润转移给控股股东的全资或持股比例更高的子公司，如控股股东以低价从上市公司
购入产品、以高价向上市公司出售原材料和进行无充分理由的“资产置换”，使得控股股东获
得资本利得收益。
（三）担保
符合诚信原则且在自身经济承受能力之内的担保，可称为善意担保或适度担保；违背诚
信原则或超过自身承受能力的担保，则可称为为恶意担保或过度担保。常见的形式是上市公
司为控股股东提供担保，较复杂的还有相互担保或连环担保等方式。以上市公司资产为大股
东提供巨额担保、抵押，从而为大股东借款提供方便。这种担保表面上并未直接损害上市公
司利益。但随后，大股东一旦无力偿还借款，则由上市公司承担连带责任，付出真金白银。
正是由于担保属于表外的隐性负债，才更具有隐蔽性。而且，提供担保与承担连带责任是两
次交易，往往期限较长，这也加剧了其隐蔽性。
在“2005 年度上市公司二十大掏空排行榜”中排名第十的合金投资，旗下子公司不断对
关联方特别是控股股东进行担保，最后的风险全部转嫁给了上市公司，成为控股股东利用担
保掏空上市公司的鲜活例证。这被认为是一种“另类掏空”。
王申等（2005）发现 2001 年到 2002 年上市公司发布担保公告日前后出现显著为负的
累积非正常报酬。冯根福等（2005）对提供担保、接受担保和互保进行了比较研究，发现涉
及担保的上市公司整体收益水平低，对自身风险的敏感性差；持股比例较低的控股股东有促
使上市公司担保行为背离上市公司整体利益的倾向；不论是国有股股东，还是法人股股东，
都有利用担保为自己谋取利益的倾向。王立彦和林小驰（2007）研究发现，公司的控股股东
持股比例越高，上市公司越不倾向于对外担保及过度对外担保，并认为国有股东在担保问题
上，没有起到监督国有资产、保护中小投资者的作用。
饶育蕾等（2008）研究了我国上市公司对子公司担保这一担保形式背后可能存在的隐蔽
掏空问题。他们根据天软担保数据库统计发现，上市公司对子公司担保金额占全部上市公司
担保金额之比由 2002 年的 32% 增加到 2003 年的 62%、2004 年的 81%，说明上市公司为
子公司担保已经成为“证监会 2003 年通知”颁布后最为活跃的形式之一。通过考察股权比例
的分段点，揭示了不同分类条件下股权比例与担保事件引起的市场反应程度之间的关系，从
而提供控股股东掏空上市公司的经验证据。他们以 2004 年共 386 个样本数据，运用事件研
究法来检验担保事件所引起的市场反应，并以净资产担保率的中位数为界限划分适度担保组
和过度担保组。结果表明，上市公司对子公司的过度担保会引起负的市场反应，导致公司市
场价值下降；而适度担保则不会引起显著为负的市场反应。
高雷、宋顺林（2007）以 2001~2004 年我国非金融业 A 股上市公司为研究样本，实证
研究了关联担保对投资者利益的损害。主要结论是：关联担保发生的概率、次数与相对金额
逐年递增；有关联担保的上市公司对比无关联担保的公司，Tobin Q 平均低 ，年度异常
回报率低 3%；第一大股东持股比例与关联担保显著负相关，股权制衡没有发挥对关联担保
的抑制作用；投资者保护水平与关联担保显著负相关。
王琨、陈晓（2007）以我国 A 股上市公司 1998 年到 2003 年的关联方担保数据为研究
对象， 检脸了不间股权结构下上市公司关联方担保发生的概率及其对公司价值的影响。结
果显示， 随着上市公司控股股东持股比例的增加， 上市公司为关联方担保发生的概率呈现
出先显著上升、其后不显著、最后显著下降的变化趋势。此外，为关联方担保对上市公司自
身价值的影响显著为负， 且这种负相关关系在控股股东持股比例偏低时显著加强， 而在控
股股东持股比例处于高位时显著降低。这意味着监管关联方担保行为的重点应更多侧重于控
股股东持股水平较低的上市公司。
（四）现金股利
近年来，财政部、证监会和国资委相继出台监管关联交易的政策法规，对规范上市公司
与控股股东及其他关联方资金往来做出进一步的要求，并提出了纠正和防止控股股东侵占行
为的一系列监管措施、规定了违规占用资金和对外担保行为的法律责任，在很大程度上限制
了控股股东利用关联交易进行的利益转移，而现金股利成为一种“合法合规”的利益转移方式
的可能性会越来越大。上市公司和利润分配无视中小股东意见，中小投资者收益权无法体现。
我国上市公司股利政策的特点就是分红派息低，每 10 股派 元的比比皆是，甚至有些公
司实现税后利润不但不分配还要配股掏投资者腰包；此外有些公司实行“超额”利润分配。由
于中小投资者的持股成本远大于控股股东，所以即使大比例派现，中小投资者的投资收益率
也是“便携式”的，而且这些公司往往跟着就要发行新股“圈钱”。 例如西宁特钢(600117)，公
司 2002 年年报披露每股收益为 0. 195 元，但公司却推出了每股派现 0. 52 元的高分红方案，
分红的数额居然高过公司前 3 年每股收益的合计数，控股股东当初投入资产 5 亿多元，约占
总股本的 70% ，这次分红可得现金 2. 12 亿元，即可收回近 40%的投资。相比之下，流通
股东(小股东) 投入资金已达 5. 6 亿元，这次分红也只能得 0. 6656 亿元，不及 5 年多来投入
的 12%。另一个例子是，佛山照明在发放高额现金股利的同时，又进行股权再融资，市场
将其高额派现当作坏消息，是大股东获取利益、转移资金的方式。
国内外对公司股利政策所作的研究表明，上市公司之所以支付现金股利不外乎以下四种
动机：1）降低公司股东与管理者之间的代理成本（Easterbrook 和 Jensen）；LaPorta 等(2000b)
率先在控股股东与小股东的代理理论框架内分析股利政策。2）传递公司的未来信息（Ross，
1977）；3）股东对资本利得与现金股利的风险偏好假说；4）我国特有的——满足配股要求
（保配）假说，发放现金股利后，净资产降低，ROE 提高。
控股股东是否偏好现金股利，结论尚不统一，现有研究反映出两种不同的观点。一种观
点是“自由现金流量”假说。它认为，现金股利是一种来自于所有权的共享收益，发放现金股
利能够使公司财富按照持股比例在所有股东之间进行分配，避免了控股股东掌握过多的自由
现金流而侵害公司及中小股东的利益，因此发放现金股利是限制控股股东滥用控制权的一种
有效手段。LaPorta，Lopez，Shleifer 和 Vishny( 2000) 的研究首次提出并证实了上述观点。
从这种观点来看，控股股东是不愿意发放现金股利的。相比之下，他们更愿意通过自己与上
市公司之间的关联交易达到转移利益的目的，另一种观点是“利益输送”假说。它认为，基于
以下原因，控股股东倾向于发放现金股利: (1)通过减少公司的自由现金流来降低公司股东与
管理者之间的代理成本(Jensen，1976；Easterbrook，1984)；(2)传递公司未来盈利信息(Ross
.，1997)；(3)减少净资产的账面价值，提高净资产收益率，以满足配股要求(原红旗，
2001；Lee and Xiao，2002)；(4)套取上市公司现金(蓝发钦，2001；谭劲松，2003；张阳，
2003；陈信元、陈冬华和时旭，2003；肖珉、沈艺峰，2004)。
国内实证文献中，学者们也致力于从这两种观点出发解释现金股利与掏空问题之间的关
系。宁向东、冯俊新（2003）发现配股和派现联动使得财富从小股东向大股东转移，并认为
在该过程中隐含了大股东的剥夺机制。伍利娜等（2003）利用 2000- 2001 年的派现公司作
为总体样本，探求影响“异常高派现”的因素。研究发现，公司股本规模、流通股比例、大股
东中证券投资基金个数、上市公司净资产收益率是否接近配股达标线区间[6%，7%]、公司
的上市年限、上市公司当年是否发放股票股利或进行股票转增，均是“异常高派现”的显著影
响因素。肖珉（2005）发现，我国上市公司发放现金股利不是出于减少冗余现金的需要，而
是与大股东套取现金的企图有关。从现金股利的公告效应看，现金股利的发放对公司价值的
影响具有两面性:一方面，有利于囤积大量多余现金的公司减少资源滥用行为；另一方面，
也可能成为上市公司向大股东输送现金的工具。因此，当上市公司拥有较多的自由现金流量
时，控股股东会希望通过分配这些现金流量以实现自己的利益最大化，如果这一愿望不能够
通过正常的渠道得到满足，则其可能会凭借控股权通过非正常的“掏空”行为来达到自己的目
的。周县华、吕长江(2005)通过实证的方法指出在中国资本市场，降低代理成本假说和利益
侵占假说都在不同程度地发挥作用，集团控股公司适合降低代理成本假说；而对于政府控制
公司，利益侵占假说解释为股利分配动机更为恰当。马曙光等（2005）认为，现金股利与资
金侵占具有互为替代性的关系。随着证监会推进上市公司治理改革的逐步深入，非流通股控
股股东减少了对上市公司资金的侵占，而上市公司加大了现金股利发放的力度。
为了协调以上两种观点，寻找影响现金股利两种效应何者更强烈的具体因素，下列文献
侧重从控股股东特征和公司特征的角度解释公司分红行为。邓建平、曾勇（2005）将每股分
红大于每股收益、现金分红超过自由现金流量等情况称为非理性分红。在我国股权分割的特
殊背景下，控股股东个体利益最大化是影响公司非理性分红的重要因素。在控制了控股股东
的股权比例后，发现民营控股的比国有控股的上市公司非理性分红倾向更强。股东间的权力
制衡和内部监控机制对抑制非理性分红的作用不明显， 而负债对非理性分红行为起到一定
的限制作用。谢军（2006）以 763 家上市公司 2003 年的横截面数据为样本，检查了股利政
策和第一大股东持股以及企业成长性机会之间的统计关系，考察了股利政策的股权效应，并
比较分析了企业成长性机会对股利政策股权效应的影响程度。作者发现，第一大股东具有发
放现金股利的显著动机，而且这种动机不受股东性质的显著影响。企业成长性机会能够弱化
第一大股东分配现金股利的激励，并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。经验
结果并不支持“掏空”理论，而更支持自由现金流理论；第一大股东能够迫使公司吐出多余的
自由现金流，并能根据企业的成长性机会调整股利政策(在成长性高的公司增加投资，在成
长性低的公司增加股利)。李婉丽、贾钢（2006）运用深市上市公司的数据进行实证分析的
结果表明，控股股东将现金股利作为利益转移的方式之一，控股股东控股优势越大，公司派
现意愿越强，派现水平也越高；派现意愿与公司上市年限负相关，而与上年配股情况正相关；
此外，债务和股权制衡能够在一定程度上制约这种利用派现政策实施的利益转移行为。唐清
泉、罗党论（2006）认为现金股利发放在中国上市公司中是作为控股股东利益输送的一种重
要手段。实证结果表明，大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系；
第二大股东和第三大股东不能对大股东利用现金股利转移现金进行监督；机构投资者的作用
尚不明显。王化成等（2007）从最终控制人的概念出发，以控股股东的经济性质、所有权与
控制权的分离度以及集团控制性质作为控股股东的特征变量，分析了控股股东对上市公司现
金股利分配倾向和分配力度的影响。研究结果发现控股股东的上述 3 个特征显著地影响了上
市公司的现金股利分配倾向和分配力度。谢军（2008）发现，公司成长性对现金股利支付率
具有较显著的负向影响，现金股利政策具有优化资源配置的作用；即使大股东存在掏空的动
机，第一大股东仍有较强的激励优化现金股利政策和公司资源配置；而且，第一大股东优化
公司资源配置的激励随着其持股的增加而增强。第一大股东在决定现金股利政策时具有优化
资源配置和投资决策的积极功能。
对于探索高额派现的制度根源，用友软件提供了一个特别的案例。张阳（2003）研究发
现，用友软件的董事、监事、高级管理人员和核心技术人员通过持有用友软件五大股东股份，
从而直接或间接持有用友软件股份。我国《公司法》规定，股份公司要有 5 个以上发起人，
而用友的 5 个发起设立公司则为同一自然人（王文京）在不同地域注册，仅在形式上符合
《公司法》的有关规定，轻易绕开了这一旨在引导和规范社会实践的规定；实际上牢牢地把
握了用友高度集中的所有权结构，把握了剩余索取权的 %、剩余控制权的 75%。在发起
人制度上，应引入“终极所有人”概念，以避免类似于用友的发起设立模式，即实质上的一个
自然人发起设立上市公司。
表 2：用友软件控股公司的股权结构
王文京 郭新平 吴政平 邵凯 杨祉雄
北京用友科技有限公司 % % % % %
北京用友企业管理研究所有限公司 % % % % %
上海用友科技投资管理有限公司 % % %
南京益倍管理咨询有限公司 % % % 6.% %
山东优富信息咨询有限公司 % % %
（五）其他
1、掏空与并购。刘峰等（2007）以通化金马为例分析，如果法律风险弱、甚至缺失，
同时市场与/或监管效率低，“打劫”成为公司并购的一种非常重要的动机。李增泉等( 2005)以
我国上市公司收购兼并非上市公司事件为样本，考察了大股东和地方政府的支撑行为和隧道
行为对上市公司长期绩效的影响，发现当公司有配股或避亏动机时，并购活动能在短期内显
著提升公司业绩，而与隧道行为相对应的并购活动目的在于掏空，会损害公司价值，但对公
司业绩却没有显著影响。
2、掏空与盈余管理。为了攫取控制权收益，管理者和控股股东需要向外部人隐瞒控制
权收益和公司的真实业绩，有很强的动机操纵公司的会计报告，提供虚假财务信息哄抬股价，
误导中小投资者。Leuz 等(2003) 分析了 31 个国家在盈余管理方面的差异，结果发现在股
票市场发达、所有权结构分散、对股东保护较好和法律制度较健全的国家中，公司的盈余管
理行为较少；反之，公司的盈余管理则比较严重。同时，他们还证明，对小股东的法律保护
程度内生性地决定财务信息的质量，即法律对小股东权利的保护越少，财务信息的质量越差；
盈余管理程度与内部人享有的控制权收益呈正相关关系。他们认为，对小股东保护不到位和
存在控制权收益是盈余管理动机的根源。内部人为了保护其控制权收益，通过盈余管理来隐
瞒公司的真实绩效。余明桂和夏新平(2003b) 以及 Liu 和 Lu(2002) 还发现，我国控股股东
通过盈余管理攫取控制权收益来侵害小股东的利益。
五、掏空的识别
既然掏空具有利益损害性和隐蔽性，部分学者也重视研究，如何判断掏空行为是否存在？
资本市场能否识别掏空行为？
（一）掏空行为存在性的间接证据
较早的研究将股权结构与公司价值或现金流量权的背离作为掏空行为存在的间接证据。
LaPorta 等(1999) 和 Claessens 等(2000，2002) 在实证研究中通过计算控股股东的现金流量
权与投票权的分离程度，并分析这种分离程度是否对公司价值具有负面影响，进而间接证明
控股股东是否通过分离所有权与控制权来掠夺小股东。在他们之后，几乎所有关于控股股东
与小股东的代理问题的研究都不约而同地采用这种研究范式进行分析。
LaPorta 等(1999) 分析了 27 个高收入国家的 600 多家大型上市公司的所有权结构。他
们发现，除英国和美国等少数几个对小股东保护较好的国家外，大部分国家的公司股权都集
中在控股股东手中。控股股东在上市公司中的控制权一般都超过其现金流量权。Claessens
等(2000) 对东亚地区的 9 个经济体的研究发现，控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式
来对所有权与控制权进行分离。在家族控制的公司和规模较小的公司，所有权与控制权分离
的程度特别大；同时，约有 60%的公司其高级管理者是由控股股东的人员担任的。这说明，
控股股东一方面通过金字塔结构和交叉持股方式对所有权与控制权分离；另一方面通过派出
自己的家族成员担任上市公司的高级管理者，来达到强化对上市公司控制的目的。Claessens
等(2002) 对东亚地区的实证研究还发现，公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程
度呈负相关。他们将这种负相关关系解释为控股股东掠夺小股东的证据。
（二）掏空行为存在性的市场识别
掏空行为的隐蔽性意图在于使资本市场中小投资者不能识别。但是，投资者即使能够识
别，由于力量不足且分散，也未必能够有效阻止、惩戒实施掏空的大股东。因此，掏空的隐
蔽性并不能直接得出市场无法识别的结论。而且，掏空损害了中小股东的利益，中小股东应
当有动机进行这种识别。那么，究竟他们能否辨识出公司年报中掏空行为的“蛛丝马迹”？
如果能够识别，中小股东可以进行自我保护，而市场监管者更加义不容辞需要采取措施，遏
制大股东掏空，保护中小股东。如果不能识别，在制度设计上则只能另辟蹊径，从更深层次
的公司治理角度采取对策。
相关的实证证据大多针对会计舞弊或盈余管理是否影响股价进行的，结论则尚不统一。
裴红卫、柯大钢（2005）以 1998~2003 的六年间因掏空受到中国证监会处罚的 46 家公司为
研究样本，另建立对照组 46 家公司，采用超额收益法（事件研究法）和多元线性回归法进
行了研究。结果发现，在年报公布日前后较短时窗内，研究样本中会计报表隐藏了控股大股
东掏空行为的上市公司，其每日平均超额收益和累计平均超额收益为较显著负值，且研究样
本与对照样本之间存在显著差异。这说明，市场能够在证监会的调查报告公布之前，在一定
程度上提前预知上市公司的控股大股东掏空行为，并对隐藏了控股大股东掏空行为的上市公
司公布的年度会计报表作出反应。
（三）掏空行为存在性的会计信息识别
对于掏空行为的存在性，学术研究给出的结论往往侧重宏观层面上的政策建议，而普通
投资者更加需要可以指导实战的识别原则与方法。这方面，王家琪、孙玲玲（2005）研究了
大股东占款与会计报表项目的关系。他们以中国产权交易所网提供的《解构大股东千亿元占
款：上市公司大股东占款调查》中“50 家公司大股东及关联方占款情况参考信息”为数据来
源进行回归分析。结果表明，占款与其他应收款、应收账款、预付账款及它们的有关组合成
显著正相关，尤其其他应收款更加显著；占款对主营业务利润有显著的负相关，与现金增加
额显著负相关，说明占款的确影响了企业正常经营；占款与法人股、国家股的相关性则不确
定。该研究表明，中小股东在识别掏空行为时，应当重点关注主营业绩下滑公司的应收项目。
六、掏空的衡量
（一）控制权收益的衡量
由于掏空的隐蔽性，掏空给大股东带来的控制权收益也难以证实或根本无法证实。控制
权收益是很难计量的。在实证研究中，目前有两种间接的方法可用来估计控制权收益。
其一，差别投票权法。这种方法由 Lease 等（1983）提出。当同一家公司发行了具有不
同投票权的股票时，一般来说，投票权大的股票的价格高于投票权小的股票。不同投票权会
产生不同的控制权，进而产生不同的股票未来收益预期，不同的预期收益现值将反映在股价
上。这种股价差异在一定程度上反映了控制权私人收益的大小。Zingales(1994)发现，在意
大利具有投票权的股票相对于没有投票权的股票有高达 82% 的溢价。Nenova(2003) 也采用
该法。由于目前我国没有发行差别股票的上市公司，所以不能通过这种方法计算我国上市公
司的控制权私人收益。
其二，大宗股权交易溢价法。Barclay 等(1989，1992)认为，控制权收益反映在大宗股权
交易溢价上，因而可以用大宗股权转让的价格相对于该转让公告后公开市场的股票交易价格
的溢价水平来衡量控制权收益。这种方法简单方便，在目前的实证研究中得到了广泛的应用。
如，Dyck 和 Zingales(2003)对 39 个国家的研究。Atanasov(2002)发现，保加利亚上市公司的
大宗股权转让价格竟然达到了公开交易市场价格的 10 倍。他认为，这是因为保加利亚在大
规模的私有化过程中，严重缺乏保护小股东利益的机制，使控股股东可以肆无忌惮地侵害小
股东的利益。此外，Hanouna 等（2001）还将大宗股权交易与小额股权交易按照一些控制变
量进行配对，用两种交易价格之差衡量控制权私人收益。
这些方法存在一定局限。差别投票权法不适用于不发行二元股票的公司。大额股权交易
溢价法对股票市场的有效性要求较高；配对法对大宗股权交易和小额股权交易的匹配性要求
严格，有些大宗股权交易无法找到与之匹配的小额股权交易。而且，控制权私人收益的表现
形式多种多样，控制权转让收益只是表现形式之一。
我国学者所用方法在以上第二种方法的基础上改进而成。唐宗明、蒋位（2002）分析
了 1999~2001 年间沪深两市 88 家上市公司共 90 项大宗国有股和法人股转让的事件。他们将
控制权价格定义为：(PA－PB)/PB。其中 PA 表示大宗股权转让的每股交易价格，PB 代表被转
让股份的每股净资产。研究结果表明控制权的价格与大股东从控制权中获得的私人收益成正
相关关系，平均控制权溢价近 30%；公司规模越小，透明度越低，中小股东利益受侵害程
度越高。施东晖（2003）选取在 1997~2001 年间一年内同时发生控制权交易和小额股权交易
的 35 家上市公司作为分析样本以便配对，将控制权收益定义为：(PC－PM)/PM。其中 PC 表
示单个公司的控制权交易每股价格，PM 表示小额股权交易的每股价格。研究结果显示，我
国上市公司的控制权价值平均为 24%左右，公司盈利状况和现金流动性对控制权私人收益
具有正向影响，控制权竞争程度对控制权私人收益具有负向影响。
（二）以占款衡量掏空程度
罗党论和黄郡（2007）采用的方法是，大股东占用上市公司的资金情况主要通过上市公
司应收账款、预付账款和其他应收账款三个会计科目来反映，将大股东控股的其他公司或企
业对上市公司的资金占用也视同大股东的资金占用；上市公司占用大股东的资金情况则主要
通过上市公司应付账款、预收账款和其他应付账款反映。两者之差为大股东净占用。掏空程
度以“大股东净占用与公司总资产的比值”来表示。高雷等（2006）还考虑了长期应收应付款，
以总共八个会计科目计算资金净占用额。马曙光等（2005）采用其他应收款/总资产的比值、
李增泉等（2004）采用关联方应收应付款净值除以总资产，来衡量占款程度。
叶康涛等（2007）采用了一个更为干净的指标来反映大股东的掏空行为，即大股东占用
其他应收款的增量，以提高回归模型的有效性。已有研究一般以大股东占用资金的存量规模
作为掏空指标(例如，唐清泉等，2005；高雷等，2006)。根据证监会的要求，只有当上市公
司拟与关联方达成重大关联交易时，才须经独立董事认可，这表明独立董事的作用主要体现
在对新发生关联交易的监督上。此外，已有研究往往将大股东占用的应收账款也视为掏空。
然而，将应收账款归入掏空指标很可能会增大测量误差，从而降低回归模型有效性: (1)应收
账款主要源于关联销售和采购，属于经营性资金占用，很难判断应收账款便一定属于恶意资
金占用；(2)中国证监会和交易所清理欠款的有关政策规定中，也主要针对大股东的非经营
性占用上市公司资金行为；(3)大股东占用的应收账款与股票收益并不存在显著负相关关系，
表明投资者并不认为经营性资金占用必然属于大股东恶意侵占。基于上述考虑，叶康涛等
（2007）选择了大股东占用其他应收款的年度增量来反映大股东的掏空行为，以期得到一个
更为干净的掏空指标。若有明确的证据表明其他股东与大股东之间存在关联关系，则将这些
股东占用的其他应收款也计入大股东占款。
其他衡量大股东占用资金状况的指标还有：大股东占用资金年末存量(大股东占用其他
应收款年末总量)；大股东净占用资金的年末总量(大股东占用上市公司的其他应收款减去上
市公司占用大股东的其他应付款)；大股东净占用资金的年度增量(大股东本期净占用资金减
去上期净占用资金)。
第二节 大股东掏空各种现金流量的案例
上市公司的自由现金流量可能来自自身经营活动，也可能来自配股增发等外部。后者的
性质似比前者更为恶劣。不过，大量案例表明，大股东掏空上市公司，经常并不限于“现金
牛”，并不限于公司自由现金流量。而公司正常经营所需资金，即所谓“非自由现金流量”，
在贪婪的大股东眼里，同样是被觊觎的“肥肉”。正是在这一意义上，可以将掏空问题研究看
作自由现金流量研究的延伸。以下讨论的案例中，将掏空分为三类。除五粮液属于掏空内生
性自由现金流量、托普软件属于掏空外源性自由现金流量外，其他均属于掏空非自由现金流
量。
一、掏空内生性自由现金流量：五粮液
刘峰等(2004)认为，以公司业绩来评价公司治理并不恰当。因为，公司业绩不能确切地
反映公司相关利益者的利益保护情况。与大量关注“绩差公司”被掏空的文献不同，他们对五
粮液公司（000858）与五粮液集团之间 1998~2003 年的利益往来情况进行案例研究表明，在
绩优公司，掏空现象同样存在，但引起的关注却不足。
在我国资本市场上，由于缺乏对中小股东利益加以保护的法律，加之相应约束大股东的
市场机制尚未建立，大股东控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象。五粮液
自 1998 年在深圳上市以来，一直维持了较高的利润水平。而五粮液集团从上市公司获取的
利益包括以下若干类：一是股利分配。由于大小股东利益均沾，五粮液上市 5 年中现金股利
分配极其有限。二是商标和标识使用费，累计为 亿元。其中一些商标使用费竟然为相
应销售收入的数倍。三是服务费和设备使用费等，累计 亿元。其中，2000 年五粮液向
集团公司租赁第七包装车间，根据配股说明书，其原始投资为 亿元，而年租赁费为 6000
万元，年收益率接近 50%。四是资产往来，共支付现金 20 亿以上。包括，1999 年收购集团
公司的下属印刷和塑胶瓶盖厂，2001 年的资产置换。五是产品往来。这类交易在利益偏向
上很难界定。集团公司可以由此将利润注入上市公司，上市公司也可由此将现金转移到集团
公司。六是往来款项。五粮液与其集团公司之间的往来款项并不多。
2000 年 1 月 26 日，五粮液公布配股预案，当日的市场反应平淡。2001 年 1 月 18 日，
五粮液公布 2000 年度年报和相应的董事会决议。在 2000 年度利润高达 亿元、账面现
金高达 17 亿元的情况下，仍然不分配、不转增，资本市场一片哗然。五粮液于 2001 年 3 月
完成配股。之前反对配股的流通股股东实际上迫于无奈全部参与了配股。
刘峰等(2004)揭示了大股东运用控制权维持上市公司业绩不是最终目的，而是中间目的，
大股东的控制更多地导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象。
二、掏空外源性自由现金流量：托普软件
张光荣和曾勇（2006）通过托普软件（000583）案例分析了我国上市公司大股东实施支
撑行为（propping）和隧道行为（tunneling）的动机及实施途径，并对相关的治理机制进行
了讨论。1998 年，四川托普科技发展公司通过购买川长征的国家股，实现借壳上市。股价
伴随着重组和业绩上升而大幅上涨，由重组前的 5 元左右上升到最高 48 元。托普软件于
2000 年以每股 28 元的高价成功增发新股。大股东在控制上市公司后，为了实现增发新股从
证券市场融资的目的，主要利用关联交易创造非经常性损益实施支撑行为。包括：（1）通
过股权转让等将盈利能力强的业务纳入上市公司；（2）向关联方出售闲置资产取得收益；
（3）向关联方短期投资或融资，取得收益；（4）货物购销中可能发生的利益输送等。
2002 年开始，托普软件的业绩开始下滑，并暴露出大股东占用公司巨额资金、公司为
关联方提供大量担保等问题，2003 年公司出现 亿元的巨亏。2005 年 12 月 31 日，托普
软件股票为沪深 A 股中唯一一只股价低于 1 元的股票。在增发新股之后的几年中，大股东
实施的隧道行为包括：（1）在募集资金使用时通过大量关联交易将资金和利益向关联方转
移，包括委托关联方为其开发软件或直接从关联方购买软件；（2）为关联方的银行借款提
供担保；（3）大股东直接占用公司资金等。
该案例表明，支撑行为与隧道行为是大股东为获得自身利益最大化而采取的方向不同的
利益转移行为，支撑行为的目的在于提高上市公司的业绩指标，而隧道行为的目标是实际资
源向大股东转移，通常不影响当期业绩指标，但对公司价值和小股东利益造成长期损害。支
撑行为只是大股东获取更大利益的一个手段，通过隧道行为攫取公司利益才是大股东的最终
目标。因此，充分发挥外部治理机制作用，加强投资者权益保护的法制建设是制约大股东行
为的有效途径。包括并购市场、资本市场、外部审计、股权制衡、中小股东权益的法律保护
等。
三、掏空非自由现金流量
（一）江纸集团掏空江西纸业：占款
江西纸业（600053）2001 年年报披露，被控股股东江西纸业集团有限公司占用 亿元
资金，被占用的资金额是其净资产的 3 倍。该年报因注册会计师无法对此项债权的可收回性
获取充分恰当的审计证据，被出具有保留意见的审计报告。（1）从江西纸业各年年报不难发
现，大股东自 1997 年江西纸业上市伊始就开始占用上市公司资金，堪称“历史悠久”。从表
XX 可以看出，1999 年资金占用换成另外一种更隐蔽的方式。（2）而且，从 2001 年年报看，
此前存在隐瞒信息之嫌。理由是，公司在 2001 年度其他应收款的附注中声明，期初数调增
64037 万元，江西纸业集团的欠款时间也注明是１~４年；对比 2000 年期末数和 2001 年报
中的期初数，短期借款与长期借款两项合计相差 57766 万元，公司对此没有任何说明。在
2001 年 12 月 19 日有关整改公告中得知，原来是上市公司为大股东代贷款。（3）江西纸业
2001 年出现巨亏也源于大股东的巨额资金占用。2001 年度上市公司坏账准备原按应收账款
余额的 3‰计提，改按账龄分析法对巨额的其他应收款计提巨额的坏账准备，此会计估计变
更增加管理费用 26107 万元。公司的资产负债率也由 1999 年的 %上升到 2001 年度 76%。
在 2001 年度募集资金使用情况说明中称，因 2000 多万元资金未能落实影响了公司技术改造
的进程。资金运转的捉襟见肘，更加显现巨额占款的恶劣影响。
应收账款 其他应收款 大股东的子公司_江西抚州板纸有限公司
1997 1503 7446 ——
1998 9675 13175 ——
1999 3791 305 7738
2000 483 203 8020
（二）鸿仪系掏空国光瓷业：占款与担保
上海鸿仪投资发展有限公司自 2000 年 9 月起逐步通过股权转让入主湖南国光瓷业集团
股份有限公司，至 2002 年 9 月股权过户。此后不久的 2002 年 11 月，国光瓷业就提出了配
股方案，但遭证监会否决。再融资不成，鸿仪系开始实施掏空。截止 2004 年末，据国光瓷
业披露，被大股东及其关联方占用的资金达 亿元，为大股东及其关联方提供贷款担保
的金额更是高达 亿元，分别占 2004 年末国光瓷业净资产的 倍和 倍。相应地，
2002 年以后，国光瓷业的净利润以及净资产收益率都急剧下降。2004 年末，其资产负债率
甚至超过了 95%，银行借款竟高达净资产的 倍。2005 年 5 月 10 日， 国光瓷业的股票
简称变更为“*ST 国瓷”。鸿仪系掏空另一家上市公司安塑股份/嘉瑞新材的主要手段仍是资
金占用和贷款担保。但其入主该公司的股权转让的操作手法却拐弯抹角，令人眼花缭乱，其
目的无非是企图掩藏实际控制权。对此，黎来芳（2005）提供了较详细的描述。
（三）三利化工掏空通化金马：无形资产交易
2000 年 4 月，三利化工通过购买其他股东法人股以及托管国家股的方式， 很快从第四
大股东成为通化金马实质上的大股东。2001 年 10 月，由于终止股权转让协议，三利化工又
迅速放弃了通化金马的控制权。在 1999 至 2001 年中，通化金马年报显示的业绩经历了先剧
增再剧减的反复变化，营业收入分别为 亿、 亿、1 亿，净利润分别为 8135 万、
亿、 亿。2000 年 9 月，通化金马以 亿元天价拍卖方式购买芜湖张恒春药业有限公
司拥有的奇圣胶囊单品种及全部技术，后来支付了 亿元；从北京裕思明商贸有限公司手
中受让张恒春药业公司 100%股权，实际支付了 万。加上通化金马为三利化工担保其
他事项，三利化工在通化金马控制权“交易”上的净收益可能不低于 7 亿元。该案例表明，目
前我国资本市场上相关的法律制度没有能够有效地保护中小股东的利益不受侵害，包括：中
小股东不能自己通过提起诉讼保护自己的利益；公司管理层和控股股东没有一个忠诚地履行
信托责任的要求；掏空者可以借助一个有限责任公司方式，掏空公司，“一走了之”；中国证
监会、交易所本身不承担任何监督或其他连带责任，也没有任何提起诉讼、维护资本市场秩
序的行为；中介机构也没有一种连带责任；媒体甚至起到“推波助澜”的作用（刘峰等，
2007）。
（四）猴王集团掏空猴王股份：占款、担保与资产收购
猴王股份（000535）1993 年上市。由于公司治理结构不完善，没有实现人员、资产、
财务三分开，加之注册会计师助纣为虐，公司被大股东猴王集团疯狂掠夺，净资产从 3 亿多
元下降到 2000 年的 亿元，累计亏损 亿元。2001 年 3 月 7 日，该公司被实施特别
处理，股票成为 ST 猴王。截至 1999 年 12 月 31 日，猴王集团拖欠猴王股份的款项及猴王
股份为大股东提供担保，两项合计高达 亿元之多。而同一时间，猴王股份总资产才
亿元。这意味着，大股东实际上早已从猴王股份借走了一个“猴王”。在《证券时报》等媒体
连续报道猴王股份有关问题前，公司披露的大股东拖欠及占用金额为 亿元，为大股东
提供担保的情况则一直未予披露。猴王股份先后花费 4 亿元、历时三年向猴王集团收购了 11
家焊材厂和 3 家焊条厂，实质却是一堆“垃圾资产”。即便如此，这些企业事实上根本就没有
过户到股份公司名下。面对 ST 猴王会计造假情况，注册会计师在审计报告中却没有作出任
何说明。
（五）其他
中国嘉陵（600877）于 2002 年 7 月 30 日用被大股东控股子公司嘉陵工业占用的 34725
万元“真金白银”，又倒贴 5444 万元现金，换回一座估价据称为４亿多元的嘉陵大厦。不过，
据中国嘉陵 2002 年年报显示，嘉陵大厦的收益来源主要是房租，年收益率不到２％，公司
在 2002 下半年５个月的时间里从嘉陵大厦仅获得 305 万元收益。中国嘉陵向大股东方面收
购的另几项股权资产实际上也属于低回报的绩差资产。
2002 年，ST 棱光被原大股东珠海恒通集团占用资金 亿元，并牵涉担保近 5 亿元，
逾期贷款高达 2 亿元。在恒通集团无法还债之后，巨额的债务负担使得 ST 棱光也跟着陷入
了债务诉讼的漩涡之中。
此外，网络上曾经流传“2005 年度二十大掏空公司排行榜”，为我们也提供了掏空的鲜
活案例。参见附录。
第三节 大股东掏空的影响因素与后果
一、掏空程度的影响因素
只要控制权存在，控制权所有者就会产生占有控制权收益的机会主义动机；只要公司治
理的内部和外部制衡机制无法对控制权私人收益明确限定，掏空行为就会存在。在掏空的各
种影响因素中，既有针对掏空动机和能力的，也有针对抑制性对策的。其中，大股东的以下
三个特征受到较多学者关注。
（一）大股东持股比例
尽管适当的股权集中度是降低股东与管理者之间代理成本的有效途径（Shleifer and
Vishny，1997）。但股权集中又导致大股东与小股东之间出现严重的代理问题。大股东在能
够对公司实施有效控制的情况下，常常为追求自身利益最大化而转移公司资源，损害公司价
值，从而对小股东的利益构成侵害。大股东持股比例越高，越有能力实施掏空；但是，该比
例的提高也会削弱掏空的动机。这种两面性分别被称为“壕沟防御效应（Entrenchment
Effect）”和“利益协同效应（Alignment Effect）”。
李增泉等（2004）发现，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在
先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外，
控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。其中，通过控股公司
控制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公
司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。
熊小舟等（2008）发现，外部大股东持股比例与控股股东实施的掏空行为之间呈三次函
数曲线关系，掏空程度随外部大股东持股比例的增加呈下降——上升——下降的变化趋势。
同时，掏空程度与公司绩效显著负相关。
（二）大股东的“两权”分离程度
投票权是指控股股东依其持有的股份所代表的投票权比例；现金流量权是指控股股东持
有的股份所代表的在上市公司的利益关系。在“一股一票”的原则下，如果控股股东直接持有
上市公司的股份，那么，投票权和现金流量权是合一的；如果控股股东间接持有上市公司的
股份，那么通常投票权与现金流量权就会发生分离。在金字塔持股结构中，控股股东位于金
字塔顶端，上市公司位于金字塔最底层，大股东可以持有较少的股份来达到控制上市公司的
目的
Shleifer 和 Vishny (1997) 、Wolfenzon (1998) 以及 Bebchuk 等( 1999) 发现，现在的公
司股权结构中，控制性股东在很多情况下只拥有公司较少的股权(现金流权) ，却掌握了公
司的绝对控制权。Bebchuk 等(1999) 将这种控制权和现金流权不一致的现象称为控制权与现
金流权的分离。金字塔式的股权结构是加大控制权与现金流权分离程度的重要方式。
Claessens 等(2000) 和 Bertrand 等( 2002) 对控制性股东利用金字塔式股权结构侵害中小股东
利益的现象进行了检验。
唐宗明和蒋位( 2002) 认为，在中国大陆，控制性股东利用金字塔式股权结构加大上市
公司控制权和现金流权分离的现象也呈逐步上升趋势。一般来说，终极控股股东对上市公司
的控制链条的层级越多，现金流权与控制权分离程度也会更高。如，鸿仪系对上市公司的控
制都是通过金字塔式的间接持股实现的，并且控制链条都比较长（黎来芳，2005）。
苏启林和朱文(2003)发现，我国的家族控股股东和其他国家一样，也通过对投票权与现
金流量权进行分离来侵害小股东的利益。
（三）大股东性质
黎来芳等（2008）从掏空的视角对控制权与资金占用的关系进行实证分析，研究发现：
私人终极控制的上市公司中资金占用规模显著高于国家终极控制的上市公司；集团控制的上
市公司中资金占用规模显著高于非集团控制的上市公司；控股股东持股比例越高，上市公司
中资金占用规模越小；其他大股东持股比例越高，上市公司中资金占用规模越小。
（四）法律环境等其他因素
除大股东特征外，许多研究发现了其他影响掏空行为的重要因素。
当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权，或者担任公司的高级
管理者，以及当法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更加严重（La Porta 等，
1997，1999；Bebchuk 等，2000）。不过，在新兴市场上，这类代理问题尤其严重（Faccio
等，2001；Claessens 等，2002；Lins，2003），因为在新兴市场保护小股东的治理机制非常
不健全。
高雷等（2006）采用非平衡面板数据模型，系统地检验了七种公司治理机制对控股股东
掏空的影响。研究发现，独立董事对控股股东的掏空无监督效果；股权集中加剧了控股股东
的掏空；股权制衡对控股股东的掏空无影响；管理者持股与基金持股均能抑制控股股东的掏
空；国家控制没有加剧控股股东的掏空；企业集团控制加剧了控股股东的掏空；信息披露透
明度和投资者保护均显著影响了控股股东的掏空；产品市场竞争是抑制控股股东掏空的有效
机制。
李婉丽、郭天文（2007）以我国发生关联方并购重组交易的上市公司为样本，分析了控
股股东“掏空”行为的影响因素。研究发现，公司第一大股东较高的持股比例和负债均与控股
股东的“掏空”行为负相关，二者可在一定程度上减少控股股东的“掏空”行为；公司的盈利能
力、发展能力和自由现金流量均与控股股东的“掏空”行为正相关；上市公司的上市年限越长，
发生控股股东“掏空”行为的可能性越小；资产规模大的公司和 ST/PT 公司更容易遭到其控股
股东的“掏空”。
二、掏空的后果
掏空的经济后果可以从宏观和微观两个层面考察。
在微观层面，掏空的主要后果主要包括对上市公司的影响、对中小股东的影响，其中尤
以对公司的影响更为突出。掏空使公司绩效下降。大股东掏空所得的利益，不是来自公司创
造的新增价值，而是对既有财富的再分配。但是，掏空使公司资金被抽走，导致“贫血”、“缺
血”下的运营困难；资产水份高、资本结构恶化；短期偿债能力被削弱， 财务风险加大。而
且，大股东在掏空之前或同时，往往实施支撑行为，粉饰公司的盈利能力，导致公司“空壳
化”，资产和利润虚高。
在宏观层面，由于中小股东处于被掠夺的弱势地位，掏空必然危及股市的信心基础，使
股市资源配置的功能发生紊乱，危及市场安全；掏空行为伴随着信息混乱，降低经济透明度；
掏空行为造成企业资金使用的低效率，降低了资本市场资源配置效率，阻碍资本市场发展。
Johnson、Peter、Alasdair 和 Friedman（2000）证明，控股股东猖狂的利益输送是导致
1997 年～1999 年亚洲金融危机的主要原因之一。Bertrand、Paras 和 Sendhi 则进一步指出，
利益输送可能降低整个经济的透明度以及歪曲会汁收益数字(即增加了信息不对称)，从而使
外部投资者对企业财务状况的评价更为困难。Wurgler 对股票价格信息含量与国民经济发展
的关系研究也发现，由于利益输送降低了股票价格的信息含量，如果一个市场缺乏完善的法
律体系对小投资者的利益实施足够的保护，该国资本市场的资源配置功能可能会比较弱。
第四节 遏制大股东掏空的对策
如前所述，掏空问题的性质比自由现金流量更加恶劣。因此，防止掏空的对策同时也是
解决或减轻由于自由现金流量带来的代理问题的对策。防止掏空，也就是保护中小投资者，
是完善资本市场的重要内容。从根本上讲，防止掏空的对策在于完善公司治理结构。具体包
括：上市公司必须与其控股公司实现“三分开”；强化“关联股东表决回避制度”，调整控股股
东的持股比例；加强外部监管。
一、独立董事制度
为了改善中国上市公司治理结构，中国证监会希望通过引进独立董事制度，对大股东的
行为进行有效制约。鉴于实践中独立董事不独立的现象，一些学者建议，应赋予独立董事充
分的权力，并切实保障独立董事的独立性。
叶康涛等（2007）的研究则认为独立董事能够抑制掏空。他们以 2000 年至 2003 年在
沪市上市的所有制造业公司为样本区间研究发现，大股东占款增加额与股票收益显著负相关；
在 OLS 回归结果中，独立董事比例与大股东资金占用虽然负相关，但在统计上并不显著。
然而，当采用独立董事人数变量时，两者呈现显著负相关关系。这表明，独立董事人数越多，
则大股东越难以占用其他应收款，其原因或许是随着独立董事数目的增加，独立董事对关联
占款发表异议的概率也很有可能增加，从而制约了大股东的掏空行为。进一步分析表明，中
国上市公司的独立董事变量具有内生性。而且，在两阶段最小平方法(2SLS) 和三阶段最小
平方法(3SLS)回归中，独立董事比例与大股东占款都显著负相关。与 OLS 回归结果相比，
2SLS 和 3SLS 的回归结果要更为有效。在稳健性分析部分，采用了多种指标来反映大股东
的资金占用行为，结论仍然成立。作者认为，以往研究未能发现独立董事比例与大股东资金
占用显著负相关，很可能源于模型设定偏误。
二、外部审计制度
投资者接受上市公司披露信息的一个信任基础是外部审计的独立意见。然而大量的事例
显示，外部审计也并不总是值得信赖的。即使在美国这样的成熟市场上，在安然、世通等财
务欺诈案中，也存在外部审计和公司控制者之间合谋的情况，本应以独立性为最高原则的外
部审计甚至成为策划财务骗局的主谋。在我国证券市场上，尚没有建立起外部审计机构的声
誉机制，外部审计机构在对上市公司审计时不得不在保持独立性和可能失去客户之间进行选
择。而在激烈的竞争和生存压力之下，尤其在事后法律风险较低的状况下，审计机构更愿意
与上市公司合作，独立性难以保证。
罗党论和黄郡（2007）通过对 2001 年、2002 年共 1614 家公司样本进行实证分析发现，
审计师的意见能对控股股东的这种“掏空”行为进行遏制。同时，大事务所在监督上市公司的
控股股东的“掏空”行为能起到比其他事务所更大的作用。
三、股权制衡制度
这方面，投资者保护的力量主要有其他股东力量，尤其是机构投资者力量。Bennedsen
和 Wolfenzon（2000）认为，各个大股东之间的联盟会抑制掏空行为。Volpin（2002）对意
大利的研究表明，大股东联盟的存在提高了公司业绩恶化时高级经理被更换的概率。Maury
和 Pajuste（2004）发现了多个大股东的存在与公司价值正相关的经验证据。为了达到制衡
的目的，国内学者还建议召开在线股东大会，允许股东在线参会和在线投票。
不过，朱红军、汪辉（2004）对宏智科技控制权之争的案例研究得到了相反结论。宏智
科技的第一与第二大股东持股比例分别为 %和 %。2004 年初，具有“相近持股比
（closely-held）”的宏智科技竟然出现了两个股东大会、两个董事会、两份年度报告的惊人局
面！其荒唐程度令人瞠目！该研究表明，股权制衡结构并未提高我国民营上市公司的治理效
率，恰恰相反，董事会总是被某个控制性股东完全控制，并在巨大控制权收益的驱动下，不
顾其他股东利益而将上市公司掏空，引起各股东之间激烈争夺公司控制权的局面。因此，被
有些学者所称道的股权制衡模式，并不比被大家所诟病的“一股独大”更有效率。在我国当前
市场环境中，加强保护投资者的法制建设，约束经营者的具体行为，才是提高公司治理效率
的关键所在。
四、信息披露制度
强化信息披露的责任，提升信息披露质量；规范会计师事务所等中介机构的行为，加大
会计造假的打击力度。在发生巨额关联担保等掏空行为时，上市公司的风险已经存在。如果
信息披露及时、充分，风险就不会累积到不可挽回的地步才被暴露。银行也应该会及早控制
贷款， 广大中小股东也不会等到上市公司几乎被掏成空壳才如梦方醒。鸿仪系、德隆系、
托普系、飞天系等的相继坍塌，无不与信息披露违规有关。真实透明的信息是防范商业伦理
和诚信风险的根基。只有保障中小股东、债权人、监管部门等的充分知情权，才能约束控制
性股东的行为。
要求位于金字塔式股权结构中的上市公司对控制链条详尽披露，包括披露大股东相关信
息。对股权结构复杂的资本系中的上市公司，尤其应当要求其详尽披露所有相关公司的关联
关系。
五、法律保护
完善保护中小投资者的法律法规，建立中小股东民事诉讼和相应的民事赔偿制度。这是
对大股东侵害行为的事后约束，但却是一种硬约束。惩罚的可信性取决于其概率和力度。
借鉴西方“揭开公司面纱”的办法，将公司的责任落实到具体人员的责任，并且追究到底。
其他从公司法的宏观角度出发提出的建议还有：引进类别股东表决机制（林朝等，2005）；
公司法人格否认制度和控制股东债权劣后受偿制度（唐思雨，2005）。
附录：我国有关防止掏空行为的法规
发布时间 法规名称 主要条款
2000 年 6 月 证监会于发布
《关于上市公
司为他人担保
有关问题的通
知》
2001 年 3 月 证 监 会 颁 布
《上市公司新
股发行管理办
法》
“公司最近 3 年未有分红派现，董事会对于不分配的
理由未做出合理解释的， ⋯⋯要求担任主承销商的证
券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说
明”。
2001 年 5 月 《中国证监会
发行审核委员
会关于上市公
司新股发行审
核工作的指导
意见》
“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请， 应当
关注公司上市以来最近 3 年历次分红派息情况，特别
是现金分红占可分配利润的比例， 以及董事会关于
不分配所陈述的理由
2001 年 8 月 16
日
证 监 会 发 布
《关于在上市
公司建立独立
董事制度的指
导意见》
各境内上市公司应当按照《指导意见》的要求修改公
司章程，聘任适当人员担任独立董事；还规定，上市
公司应赋予独立董事一些特别职权，包括:重大关联交
易应由独立董事认可后，提交董事会讨论；应对上市
公司的股东、实际控制人及其关联企业对上市公司现
有或新发生的重大借款或其他资金往来，以及公司是
否采取有效措施回收欠款等重大事项发表独立意见。
(“重大”是指总额高于 300 万元或高于上市公司最近
经审计净资产值的 5 %)
2004 年 12 月 7
日
证 监 会 发 布
《关于加强社
会公众股股东
权益保护的若
干规定》
再次明确了《指导意见》中的有关规定，并要求上市
公司建立、完善独立董事制度，充分发挥独立董事作
用。
2003 年 8 月 证监会和国资
委 联 合 颁 布
《关于规范上
市公司与关联
方资金往来及
上市公司对外
担保若干问题
的通知》
对上市公司对外担保的对象、担保比例、被担保方的
条件等进行了明确规定；还对上市公司限期内的自查、
报告及最近一期年度报告信息披露等作了专门规定。
2009 年 3 月 7 日 沪深证券交易
所
对存在向控股股东或其关联方提供资金，或违反规定
程序对外提供担保情形的上市公司的股票交易实行其
他特别处理（ST）的具体要求和程序
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附录：2005 年度二十大掏空公司排行榜
（按照资金占用和违规担保的总额排名，括号内为其年报审计机构）
ST 托普 000583 （四川君和会计师事务所）
相关处罚：证监会公开处罚
对于 st 托普的大名想必已耳熟能详，它已经成为“舞弊明星”了。官司缠身，处罚谴责
不断。早在 2004 年 6 月，托普的违法违规行为就已经浮出水面，受到深交所公开谴责。
截止至 2004 年 6 月 30 日，托普及其子公司为其关联方提供担保 109 笔，总金额为
232868 万元。其中以存单质押方式担保 11 笔，总金额为 36850 万元。而托普 2004 年末经
审计的净资产已为负数， 万元。但是对这些担保事项，托普仅对其中 1 笔担保（金
额为 12000 万元）进行了临时公告，其他 108 笔担保均未及时披露。
2003 年 1 月 1 日至 2004 年 6 月 30 日期间，托普与其控股子公司以外的关联公司之间
进行了大量没有实质交易的资金划拨，并最终形成了这些关联公司对托普软件资金的占用，
金额高达 98247 万元。其中，2003 年一年累计向关联公司划拨资金 136257 万元（单笔 300
万元以上的大额划款达 56 笔），2004 年 1 月 1 日至 6 月 30 日累计向关联方划拨资金 82576
万元（单笔 300 万元以上的大额划款达 18 笔）。托普同样没有披露上述向关联方划拨资金事
项的信息。
点评：宋如华如今已远遁美国。我们当然无法知道，当初他将上市公司取名“托普”的真
实用意。托普通小股民之福，敛小股民之财，大概是托普之意吧。事实上，托极个别行业中
贪官（高勇之流）之福，托普大股东大玩空手道，天价增发，疯狂敛财。109 笔担保，只公
布 1 笔，这样的公司，这样的掏空高手，我们除了气愤还能说什么呢？
飞天系（福建三农 000732，浙大海纳 000925，ST 龙昌 600772）（福建华兴会计师
事务所，浙江天健会计师事务所，岳华会计师事务所）
相关处罚：分别被深交所和深交所公开谴责
目前证券市场的造系工程犹如改革开放后的中国，轰轰烈烈，“技”惊四座。我们在进行
这个掏空排名的时候，竟然有同属一个系的三家上市公司同时跻身入列。在此，我们就还原
其本来面目，将三兄弟合为一家分析。
福建三农的 15500 万元外埠存款和 15000 万元短期投资-国债投资，被关联公司占用，
合计 30500 万元。公司于 2004 年将上述款项转入其他应收款。截止至 2005 年中报披露，大
股东及关联企业占用资金额提升到 万元，违规担保为 7450 万元。
2004 年 8 月之后，浙大海纳科技与战友——中油龙昌携手，相继为各关联方进行违规
担保，金额涉及 36900 万元，真可谓“团结友爱”啊！与此同时，浙大海纳还虚报银行存款，
为的就是隐瞒大股东占用资金，私自从其账户划走累计 23300 万元存款的事实。
截止至 2005 年中报，大股东及其关联方占用资金额上升到 万元。
ST 龙昌，就是上述跟浙大海纳串通一气违规担保的公司，截止 2004 年底，对外担保累
计 66100 万元，其中违规担保达 41000 万元，并且公司没有及时披露上述担保事项。同时，
截止 2004 年末，公司的控股股东及其关联方占用公司资金 万元，占了公司最近一
期经审计净资产的 121%。公司同样隐瞒了上述事实。此外，据上交所公开谴责中披露，公
司一直有 9000 万元的借款漏计入账。经调查，该笔款项自 2001 开始就被中油管道实业使用，
而其是 ST 龙昌控股股东旗下的另一公司。究竟是真的“漏入”还是故意不入，就不得而知。
点评：飞天系犹如蝗虫，所到之处，遮天蔽日，稼禾遭殃。我们不禁要问，是什么神奇
力量让飞天系如天马行空，攻城掠地，南北杀戮，又是什么神气力量让飞天系如有刀枪不入
的护体神功，虽东南西北中犯事，却仍毫发无损！
ST 科健 000035 （2003 年以前是深圳南方民和会计师事务所，2004 年开始是武汉
众环会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责及证监会公开处罚
到目前为止，ST 科健还仅仅是因为没有准时出具财务报告而受到证监会的公开处罚以
及深交所的公开谴责。但是我们只要稍稍深究一下，就可以知道 ST 科健是因为不肯按会计
师的要求提供与各银行签订的债务重组协议正式文本，也未及时告知公司与各银行无法达成
重组协议的情况，导致会计师无法按时出具审计报告。ST 科健拖拖拉拉，支支吾吾的背后
隐藏着什么？
纸是包不住火的，就 ST 科健已经承认并在 2005 年中报中披露的，关联方占用资金额
已达 万元，除了其中 1860 万元的往来款之外，其他均为经营性资金占用。违规担
保金额也高达 万元。而 ST 科健 2004 年末经审计的净资产为 万元。自
身都是泥菩萨过河了，居然还敢“挑起大梁”，为别人做担保。
点评：中科健的困局早在其股权转让时就深埋下来。我们只要稍微思考一下郝学健个人
拥有的香港上市公司，中科健在郝学健操纵之下的业务模式及中科健担保的那些形形色色的
公司及狐朋狗友，就一目了然。中科健的小股民沦为刀俎是必然的。但尽管如此，我们仍然
要问：郝学健会一直平安下去吗？
朝华集团 000688 （四川君和会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责
朝华集团跟别的上市公司相比，“负担”更重一些。它除了要为控股股东提供资金外，还
要为公司的董事们旗下的公司提供资金。2004 一年间，朝华集团向控股股东四川立信投资
及其子公司提供资金 52658 万元，向公司董事李众江担任法定代表人的公司提供资金 10,479
万元，向公司原董事谭启担任法定代表人的公司提供资金 103,577 万元。截止到 2004 年末，
还有余额为 100095 万元的资金被占用。
此外，朝华集团还对外提供众多担保，包括西昌电力等关联方。就 2005 年中报自行披
露的违规担保金额为 万元。朝华集团不但不真实披露这些信息，反而变本加厉继续
欺骗小股东，在证券市场上圈钱，然后再把骗到的钱去归还银行贷款，真是可恶至极。
点评：朝华集团的昨天已成为过去，朝华集团的明天才是我们广大投资者更应关注的。
朝华集团担保、反担保、掏空、再掏空的金额及事实毋须再述，但这场担保掏空游戏的风花
月夜中，为什么主角就是那么几个，又为什么都是那么显眼呢：赵氏，张氏……
ST 嘉瑞 000156 （天职孜信会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责
根据深交所调查，嘉瑞新材隐瞒事实，没有披露其第一大股东及其关联方在 2004 年 1-6
月期间占用公司资金 19611 万元，以及 2002、 2003、2004 年 1-9 月分别对外提供担保 13050
万元、27910 万元和 17249 万元，共计 58209 万元，其中为第一大股东及其关联方提供担保
合计 36209 万元的信息。
截止至 2005 年中报公布，ST 嘉瑞的控股股东及其关联方占用资金共计 万元，
主要都是以其他应收款存在。对外的违规担保达到了 77601 万元，其不自量力的担保行为也
给自己带来了接踵而至的麻烦，招来了浦发、建行、农行、上行、中行等多家银行的 27 起
借款纠纷。
点评：对于嘉瑞新材，我们除了谴责，还有惋惜！谴责是因为其作恶多端，惋惜是其遇
人不淑。摊上这样的大股东，即便是沈万三的家当，也折腾不了几回。
方向光电 000757 （中和正信会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责
方向光电的大股东及其关联方频繁地非经营性占用其资金，主要通过资金拆借、代垫费
用、代垫银行还款等形式。截止 2005 年中报，占用资金额为 万元。
同时方向光电在 2004 年为它控股股东的子公司即兄弟公司北泰电子提供担保
万元。在 04 年末的时候，公司违规担保还只有 24892 万元，但是到了 2005 年 6 月 30 日，
违规担保额达到了 万元。短短半年间，就上升了近三倍。它的行为难道还要“再接
再厉”下去吗？
虽然第一大股东北泰方向已经承诺，关于担保一事，在 05 年年底以前将会代替北泰电
子以资抵债或以公司股权还款，但是做到永远都比说话难，更何况它自身和旗下的子公司还
欠方向光电巨额的资金。那这又该如何解决呢？
点评：方向光电，已经没有明天的方向。虚假的外贸合同，疯狂的担保、借款、掏空，
已让地方政府没有了方向，不知是该救还是不该救？而对媒体的质疑及监管机构的监管，方
向光电的大股东也没有的方向，不知该逃还是不该逃，能逃还是不能逃？
实达集团 600734 （福建华兴会计师事务所）
相关处罚：上交所公开谴责
实达集团被上交所公开谴责即 2004 年末时，对外大额债权共计 万元，其中有
万元属于受公司主要大股东、实际控制人控制的关联公司欠款，另有 万
元大额债权尚未落实是否为关联公司欠款。经过半年的努力，到了 2005 年中报披露，董事
会原判定的剩余 万元大额债权中又有 万元也是属于大股东及实质控制人
占用的资金。我们不禁要想，是不是等到下一次 2005 年报披露的时候，剩下的 2 亿多债权
也会并入到大股东资金占用的行列？
2004 年 12 月 31 日，实达集团对外担保总额为 89673 万元,为实达集团 2004 年末净资产
的 倍。除对控股子公司担保 48463 万元外,对外担保尚有 41210 万元,其中仅有 15000 万
元进行了临时公告披露，其它担保发生时均未及时披露相关信息。截止 2005 年中报，违规
担保金额更是到了高达 万元。上市公司何时才可以诚信对待广大投资者？
点评：多事实达，实达多事！股东的纷争，小股民遭殃！管理层的内讧，小股民遭殃！
年复一年的掏空，小股民何处是天，何时是出头之日？
ST 兰宝 000631 （中磊会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责
2004 年，ST 兰宝向控股股东长春君子兰集团及其子公司长春奥特提供资金 24,
万元，加上以前年度的资金占用，到 2004 年末累计尚未收回的资金余额为 35, 万元，
主要以其他应收和预付账款的形式存在。同时，st 兰宝对外提供的违规担保已达 ，
因为不及时偿还银行借款，履行担保责任，被多家银行和债权人起诉。ST 兰宝不但不知悔
改，还未对这些重大事实进行披露，企图隐瞒真相。
点评：虽然以君子兰为名，但干得却尽是偷鸡摸狗之事。有君子兰集团这样劣迹斑斑的
大股东在，公开谴责真的是太苍白无力了！
南京中北 000421 （南京永华会计师事务所）
相关处罚：证监会限令整改
自公司被证监会限令整改以来，认罪态度倒是颇令人满意。董事会专门聘请了上会会计
师事务所对资金使用情况进行了专项审计。截止至 2005 年 6 月 30 日，公司被占用的资金净
额为 万元，其中以未到期的转贷银行借款的形式 32950 万元，以未到期的票据贴
现借款的 10600 万元，以 “内部往来-贸易公司”往来科目中反映为代垫资金余额为
万元。此外，公司自行披露违规担保金额为 万元。
这么巨额的资金占用事实，董事会把责任推给了个别人员，认为是由于公司内控机制不
健全，让个别人员钻了管理的漏洞，进行一系列的地下违法操作，包括没有在各年报中披露
以上提供资金、对外担保以及实际银行融资情况。看来，南京中北的这个“个别人员”不容小
觑，整个公司都被他攥在手心里了。
点评：南京中北，真让人找不着北。6 亿多的银子丢的不明不白，掩饰丢款、占款的手
法也是费尽心机，连整个离奇占款、丢款事件的责任追究也让局外人看得云里雾里。套用一
句电影台词：高，实在是高！
合金投资 000633 （03 年以前是辽宁天健会计师事务所，04 年开始是利安达信隆
会计师事务所）
相关处罚：证监会公开处罚
合金投资是到处做秘密“好人”乱担保而被证监会公开处罚的又一个案子。它的各个子公
司，如上海星特浩、苏州太湖、南京二机床、苏州美瑞机械制造等在 2003 和 2004 年间不断
地为一些关联方进行存单质押担保，或是出借资金给关联方，然后合金投资这个母公司再为
它的子公司进行连带责任担保。给人的感觉就像是父母唆使并包庇子女做坏事。截止至 2005
年中报，其违规担保金额已累计 万元，结果当然是收不完的法院传票，吃不完的
官司。
合金投资敢做不敢当，没有向公众披露这些事实，它为什么不好人做到底，帮助关联方
的同时也帮帮广大中小投资者？
点评：庆父不死，鲁难不已。德隆的那一摊子事一日不完，合金投资的事就更没完没了。
ST 商务 000863 （北京京都会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责
ST 商务的控股股东及其子公司作案的胆子相对来说小一点。每次到报告期之前就归还
一部分占用的资金，不敢太嚣张地做那只“出头鸟”，但是这样也没能逃出嗅觉灵敏的监管机
构的法眼。早在 05 年 1 月被查处之时，披露的被和光集团及其子公司占用的资金额还只有
万。到 2004 年报披露时，京都会计师事务所已经将这一金额曝光到 万元。
相对于其他一些被掏空的上市公司，ST 和光的金额不算最大。但是大家要透过现象探
其本质。虽然年中年末都收回部分资金，但是 03 和 04 年期间它向控股股东的累计发生额却
是令人吃惊的，竟然高达 万元。公司对控股股东的子公司——四通巨光提供的违
规担保计 5290 万元，也没有及时对外披露。
点评：再狡猾的狐狸，也会露出尾巴的。
新太科技 600728 （大连华连会计师事务所）
相关处罚：上交所公开谴责
新太科技第一大股东广州新太新技术及其下属子公司自 2004 年以来以暂借款的形式大
量占用公司资金 14700 万元。这还不够，公司原董事长邓龙龙也上来插一脚，挪用存款为兄
弟公司提供定期存单质押担保，导致新太科技被银行划扣本金及利息，形成了控股股东占用
资金的事实。截止至 2005 年中报，占用资金额已达 万元。
截止 2004 年报，公司和下属子公司累计对外担保总额为 43980 万元，占公司净资产的
52%，对外担保中违规担保共计 40980 万元。21 项具体对外担保中竟有 17 项是原董事长在
董事会不知情的情况下，私自以公司或者公司控股子公司的名义对外担保。从中折射出的中
国国企的通病——高管人员一手遮天，统揽全权，胡作非为——竟也传染到了上市公司身上，
不禁让人担忧中国的市场是否真的市场？
点评：假如新太科技在香港上市，邓龙龙会不会像黄宏生一样被香港廉政公署起诉呢？
金花股份 600080 （03 年以前是岳华会计师事务所，04 开始是上海万隆会计师事
务所）
相关处罚：暂无
金花股份自 98 年上市后曾经是红极一时的明星股，但是 2005 年 10 月后，它身上所有
的光环都已消弭。公司从 2004 年 11 月起，将 28500 万元以存单质押的方式为控股股东金花
投资及其关联公司提供全额银行承兑保证。该项业务于 2005 年 6 月到期，金花投资及其关
联公司未能如期归还，公司存款 28500 万元已被银行扣除；以公司名义借贷、由金花投资承
担相关财务费用并主要由金花投资保证、以其资产抵押或第三方保证的 10 笔银行借款共计
31700 万元，由金花投资使用并承担利息。以上占用资金合计 60200 万元。
金花股份的银行存款，存在“双高”,即高银行存款、高银行贷款。一方面，债台高筑,每
年须为此偿付不菲的利息，另一方面银行里存放着大笔闲钱，谁会干这种傻事？
但是由上海万隆会计师事务所却对这份 2004 年报出具了标准无保留审计意见。而在这
之前，“忠心”服务了 8 年的原审计单位岳华会计师事务所却因为不愿冒风险出具无保留意见，
被金花股份以“未能在约定时间内提交审计报告”的解聘理由“临阵换所”。
点评：金花股份的事，挪用、借款、占用、担保，都可能还只是冰山一角。岳华会计师
事务所忠心耿耿的八年服务，怎么换来的却是一纸休书呢？看来金花股份不只是对小股民薄
情，对其忠臣（事务所）也寡义！
金城股份 000820 （02 年以前是北京中洲光华会计师事务所，03 年开始是北京中
兴宇会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责
金城股份的第一大大股东——金城集团变着法子从上市公司身上揩油，先是利用代销产
品，不及时偿还销售款项，导致实际占用经营性资金；然后又让上市公司提供医疗、环卫等
非经营性资金。截止 2005 年中报报告期末，累计余额为 58314 万元被其占用。
更可恶的是金城集团为了掩盖巨额占用金城股份资金的事实，索性一不做，二不休，利
用倒贷款的形式，取得临时贷款在会计期末偿还上述欠款于金城股份，随后金城股份再将款
项划回金城集团。分别于 2003、2004、2005 年 1-5 月划给金城集团 114100 万元、105100
万元和 55700 万元。
点评：金城纸业在国内造纸行业中曾经大名鼎鼎。作为一家老牌国有企业，金城集团沦
落到如今这般地步，可能实在是走投无路了！
创智科技 000787 （湖南开元会计师事务所）
相关处罚：暂无
翻阅创智科技 2004 年报和 2005 年中报，公司还在隐瞒真相，声称不存在违规为控股股
东及其他关联方提供担保，不存在控股股东及关联方占用资金的情况，说起谎来是脸不红心
不跳。独立董事对于其这样的情况说明竟然也发表同样的意见，口径完全一致。2004 年报
中会计师事务所发表的也是标准无保留审计意见，并没有发现其关联方有何不妥。
按照公司的打算，大概不想这么快披露公司的对外担保情况，只是迫于证券监管部门的
检查，不得已而为。公司对外违规担保人民币 55893 万元，其中就为第一大股东湖南创智集
团及关联方提供担保 38893 万元，为第三大股东湖南创智实业提供担保 5000 万元，这些担
保占到了公司 2004 年度经审计净资产的 66％。
公司为深圳新东源、深圳慧瑞信息、深圳天长正气、深圳浩明贸易四家公司各提供 3000
万元流动资金贷款担保，共计 12000 万，而这些贷款的实际使用人依然是第一大股东。看得
出第一大股东是绞尽了脑汁地剥削上市公司，明枪暗箭都用上了。除了明地为自己提供担保
之外，还一手策划，几乎同一天里，为上述四家公司安排同样期限、同样金额这样“步调一
致”的担保。
虽然目前创智科技一纸状书将控股股东们告上法庭，但是亡羊补牢，为时晚已。起诉的
金额对于大股东 5 个多亿的变相占款来说杯水车薪。而且，所冻结股份早已被大股东全部办
理了质押登记，这些迟来的措施依然不能保证公司摆脱被大股东吞吃资金的风险。
早知如此，又何必当初呢？而且独立董事不独立，标准审计意见不标准，所有的机构形
同虚设，这中间有着什么样的猫腻？投资者如何继续信任这个市场？
点评：创智科技的前身——五一文——本来就不是什么好企业，不够资格，硬是东拼西
凑地上了市。上市之后再改换高科技门庭。创智科技也不是一盏省油的灯。但令人费解的是
从独立董事到审计机构，为什么一直给它亮绿灯呢？
ST 一投 600515 （安永大华会计师事务所）
相关处罚：上交所公开谴责
根据第一投资披露的 2004 年年度报告，ST 一投被控股股东及其关联方以资金拆借的形
式占用资金 万元，到 2005 年中报时，又继续上升到 万元。同时存在总额
为 万元的其他应收款，公司对其具体应收方、应收金额含糊不清，没有作相关披
露。
公司违规为控股股东及其关联方提供保证担保的余额为 6250 万元，为对控股股东及其
关联方提供的抵押担保的余额为 14600 万元。截止 2005 年中报，违规担保金额升到 26927
万元。
纵然有四大之安永为其审计，并且所幸的安永看出了问题并出具无法表示意见的审计报
告。但是现在前赴后继的财务丑闻不禁着实让我们替其捏一把冷汗。
点评：ST 一投也许还要很长时间才知道其前任董事长蒋会成的下落。但我们只要关注
ST 一投的前身，就不难了解它的今世。告诉各位读者：ST 一投前身来自北京 staQ。
圣雪绒 000982 （五联联合会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责，证监会限令整改
2004 年，ST 圣雪绒向控股股东——宁夏圣雪绒集团累计提供资金 25551 万元，占圣雪
绒 2003 年 12 月 31 日经审计净资产的 70％。截至 2004 年年报，尚有余额为 23833 万元的
资金被占用。同时，截止 2005 年中报，有 7451 万元的违规担保。
目前圣雪绒自身的持续经营能力已经出现了问题。真是不见黄河不心死，大股东非得掏
得上市公司剩下一副骷髅才肯罢手。
点评：给圣雪绒的小股东一句忠告：除非有政府出手，否则，圣雪绒要想追回大股东的
欠款实在是白日梦！圣雪绒的高管也许还沉浸在当初由湘财证券推荐上市的那令人喜悦的
一刻！
ST 金荔 600762 （深圳鹏程会计师事务所）
相关处罚：上交所两次公开谴责
ST 金荔的董事长刘作超及原董事何雪梅都已被逮捕，留给大家的是一个烂摊子。
ST 金荔于 2003 年 6 月为广东劲业科技 3792 万元的银行借款提供担保；2003 年 12 月
和 2004 年 3 月先后分别为武汉巨力共计 4000 万元银行借款提供担保；2004 年 5 月为广州
博澳 2990 万元的银行借款提供担保，并且隐瞒了事实，未作相关信息披露。
截止至 2005 年中报，对外违规担保金额已达 25792 万元。
公司被间接控股股东及其子公司直接占用资金 万元。说实话，ST 金荔已经无实
际生产能力，其经营已经维持不下去了。如果它还够肥，那么被占用的资金额应该还会再高
一些吧。
点评：家和万事兴！如果不是因为这对不和的夫妻不合作，金荔的掏空之事是否还要继
续尘封下去呢？
ST 飞彩 000887 （安徽华普会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责
ST 飞彩快成了其第一大股东——飞彩集团的全职保姆了，又是拿钱又是还债，而自己
却是负债累累，2004 年末经审计的净资产为 万元。
2004 年 3 月，ST 飞彩向大股东飞彩集团采购原材料，后由于公司主要产品销量下降，
导致飞彩集团提供给公司的原材料货款少于公司预付的货款，截止 2004 年底形成资金占用
11200 万元（占公司最近一期经审计净资产的 %）；2004 年 12 月，ST 飞彩又替飞彩集
团偿还到期银行债务共计 13000 万元（占公司最近一期经审计净资产的 %）。公司也因
为这个被深交所公开谴责。
虽然，05 年上半年没有新增的资金提供，但是截止 2005 年中报，被占用的资金还是
24200 万元，原封不动。让我们不禁对 ST 飞彩年报中承诺的控股股东将“以物抵债”偿还占
用资金产生怀疑。并且 ST 飞彩希望通过再融资的方式来解决其与一些债权人的债务纠纷，
不免有拆东墙补西墙之嫌。
点评：地方政府已经一次性买单，一场新的游戏又将拉开序幕！
ST 仪表 000862 （五联联合会计师事务所）
相关处罚：深交所公开谴责
随着 ST 仪表的三位高管人员赵广生、冯平儒和李志强因涉嫌贪污被逮捕，它的掏空现
象也随之浮出水面。管理层带头作乱，有 8000 多万的募集资金不明去向，其内控制度和管
理体系的漏洞可窥一斑。
经查处，到 2004 年末，公司因向控股股东——吴忠仪表集团提供资金 12081 万元被深
交所公开谴责。可是 ST 仪表并没有因为被谴责而收手，继续一意孤行，提供资金的行为有
增无减。截止 2005 年中报，股东占用资金额已经上升到 14003 万元。此外，ST 仪表向各关
联方提供担保，仅 2004 一年担保金额就累计达 21100 万元。虽没有违规，却有违规的趋势，
而且也没有进行公开披露。
点评：吴忠仪表，先是闹出独立董事的荒唐故事，又爆出高管被刑拘入狱的丑闻。管理
层为一己之利，掏空公司，罪不可赦！
