2015年第 1期 (总第415期) 4 No．1，2015 G
ener~ No．415
宏观经济波动性与短期融资券风险溢价
王雄元 张春强 何 捷
(中南财经政法大学会计学院，湖北武汉 430073；北京大学光华管理学院，北京 100871)
摘 要：宏观经济波动性会通过影响实体经济和投资者风险态度进而影响债券风险溢
价。本文以2006～2012年 768只短期融资券为样本 ，检验了宏观经济波动性对债券风险溢
价的影响，结果表明：(1)在金融市场，货币政策波动性越大，企业风险对短期融资券利差的
正面影响也越大；而信贷规模波动性却能削弱风险与短期融资券利差的相关性；(2)产品市
场上，较高的市场乐观程度也会弱化企业风险对短期融资券利差的影响；(3)进一步分析表
明，上述效应主要体现在国有企业和信息不对称较低组。这些结论有助于丰富企业风险、宏
观经济环境与债券利差类文献。
关键词 ：宏观经济波动；短期融资券 ；国有产权；信息不对称
JEL分类号：E52，E6，G3 文献标识码：A 文章编号：1002—7246(2015)01—0068—16
一
、引 言
风险溢价是金融与财务理论的重要内容。现代价格理论的核心在于揭示证券价格、
风险及其预期收益之间的关系，Markowitz(1952)的投资组合选择理论、Sharpe(1964)的资
本资产定价模型以及 Ross(1976)的套利定价理论均认为资产预期收益可由其市场风险
解释。现代财务理论关注风险因素对企业融资成本的影响，如企业现金流波动性强烈时，
企业财务困境和违约的可能性增加，债券融资成本较高(Minton and Schrand，1999)，反映
企业风险的股票贝塔系数是股票成本的主要决定因素(叶康涛和陆正飞，2004)。
债券风险溢价实际上就是债券利差与风险的回归系数(Morck et a1．，2000)。债券利
差是指经基准利率调整后的债券利率，而影响债券利差的风险主要包括市场风险、流动性
收稿日期：2013—12～28
作者简介：王雄元 ，管理学博士，教授，中南财经政法大学会计学院，Email：wangxiongyuan72@163．com．
张春强，管理学博士生 ，中南财经政法大学会计学院，Email：7—1—7—277@163．tom．
何 捷，管理学博士生，北京大学光华管理学院，Email：jelin2010@163．COrn．
本文感谢国家自然科学基金面上项 目(项目批准号 71172221、71472188)、教育部新世纪优秀人才
计划、财政部全国会计领军人才计划、中南财经政法大学研究生创新教育计划(项 目编号 2013B0901)的
资助。
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2015年第 1期 宏观经济波动性与短期融资券风险溢价 69
风险、信用风险、经营风险以及财务风险等。在资产定价模型中，所有影响个股收益的因
素都可以被定价，市场风险是资产收益率的重要解释因素(Ross，1976)。流动性溢价理论
认为流动性差的资产具有较高的预期收益率(Amihud and Mendelson，1986)，流动性风险
是债券利差中的显著成分(Longstaff et a1．，2005；Chen et a1．，2007)。评级越高表示企业
发展前景越好，未来偿债能力越强，投资者要求的风险溢价越低(Hand et a1．，1992；Jiang，
2008；郑佳铭和范龙振，2011)，但对于投资级债券而言，违约风险仅仅解释了其利差的大
约 20％ (Huang and Kong，2003)。当企业间存在风险差异时，异质性风险可能是债券定
价的重要影响因素(Hanson et a1．，2008；Tang and Yan，2010)，而且对股票截面收益也具
有重要的解释能力(黄波等，2006)。
本文主要关注宏观经济波动l生引发的宏观风险对企业债券风险溢价的影响。宏观经
济波动必然会对企业微观行为产生影响(饶品贵和姜国华，2011)，越来越多的文献探讨
宏观因素对企业微观行为影响的作用机理。首先是宏观政治风险对企业微观行为的影
响。由于能有效避免政治风险，管理者与所在州主导党派一致的公司业绩明显优于那些
管理者与所在州主导党派不一致的公司(Kim et a1．，2012)；政治不确定性越大，风险溢价
越大，而且经济条件越弱这种关系越强烈(POstor and Veronesi，2013)。其次是宏观经济
风险对企业微观行为的影响。当宏观经济不确定性增加时，银行业会产生相应的对冲行
为(Talavera et a1．，2012)。GDP波动性越强，说明市场预期越不稳定，这样会增加投资者
对企业风险的估值进而增加债券利差(Tang and Yan，2010)。最后具体到宏观环境及其
波动性对债券利差的影响方面，Ahman(1983)研究发现，实际 GDP、货币供应量、S&P指
数等宏观经济因素与债券利差显著负相关。Wu and Zhang(2008)研究表明，正向通胀冲
击、实际产出减少冲击增加了债券利差 ，金融市场波动率对利差结构具有显著正向影响。
李岚和杨长志(2010)研究发现，中期票据利差的变化与 PMI以及 M2一M1显著负相关。
赵银寅和田存志(2010)研究发现，债券信用利差与宏观影响因素显著相关。
最可能对债券风险溢价有影响的宏观经济环境是金融市场环境与产品市场环境。首
先，金融市场环境直接决定企业的投资政策以及外部融资成本(饶品贵和姜国华，2011)。
从静态角度，货币供给量增加(减少)会增强(减弱)资本市场流动性进而降低(增加)债
券利率，同时由于外部融资成本较低，企业更愿意投资；从动态角度，货币供给量的波动性
增加了资本市场的流动性风险，进而可能增加债券利差，此时由于外部融资成本较高，企
业更不愿意投资(Stiglitz and Weiss，1981)。其次，产品市场环境直接决定企业的生产销
售状况以及投资者的风险态度。产品市场向好(坏)时，投资者预期偏乐观(悲观)，并将
低(高)估风险，进而导致风险溢价减少(增加)(Fama and French，1989)。
本文以短期融资券 为对象研究上述问题。因为相对于其他债券种类，短期融资券
利率定价方式完全市场化，更有利于研究宏观因素对短融资产组合平均利差的影响机制。
结果显示 ，宏观经济波动性对短期融资券风险溢价有显著影响。具体而言：(1)在金融市
l 短期融资券属纯信用产品，发行过程快捷，能帮助企业快速筹集流动性资金，因而备受市场追捧。
全 研 总第415期
场上，货币政策波动性越大，市场预期越不稳定，投资者风险感知越强，这将强化企业风险
对债券利差的影响；信贷规模波动性越大，企业将更多依赖债券融资，投资者的资金也将
从银行流入债券市场，进而弱化了企业风险对债券利差的影响。(2)在产品市场上，消费
者信心指数与生产者价格指数越高，说明市场偏向乐观，将低估风险价值，进而弱化了企
业风险对债券利差的影响。(3)进一步分析表明，上述效应主要体现在国有企业以及分
析师跟随越多组。与既有文献研究宏观因素对债券利差的影响(周宏、徐兆铭、彭丽华、
杨萌萌，2011)相比，本文考察了宏观经济波动与企业风险对债券利差的叠加效应，因而
有助于丰富风险溢价文献。此外，宏观层面分析还能指导对短期融资券收益率未来趋势
的预测 ，有利于投资者判断短期融资券价格的有效性和投资可行性，为制定投资决策和管
理投资风险提供帮助。
二、文献回顾与假设提出
(一)有关短期融资券利差影响因素的文献
存在信息不对称时，企业更可能阻止与违约风险相关的负面信息进入市场，投资者将
提高企业风险估价并索要更高的风险溢价(Myers and Majluf，1984；Sengupta，1998)。企
业的财务报表重述行为(Park and Wu，2009)、管理层持股的增加(Shuto and Kitagawa，
201 1)、管理者能力的下降(Rahaman and Zaman，2013)以及限制性股份等权益性薪酬的增
加(Kabir et a1．，2013)，都将诱发更高企业风险进而增加债券利差。提高信息披露质量或
聘用四大会计师事务所审计 (Lai，2011)可以降低投资者信息风险，设置分层 (Chen，
2012)或较大规模(Paige et a1．，2012)董事会可以提升公司治理水平、降低债权人对企业
的风险评估，进而降低债券利差。
具体而言，短期融资券利差的主要影响因素包括：(1)风险。违约风险是我国短期融
资券利差的决定性因素(马改云和孙仕明，2009)，以主体评级指标为代表的信用风险、
以买卖价差为代表的流动性风险对融资券收益率有显著影响(郑佳铭和范龙振，2011)。
(2)宏观因素。债券利差在经济向好时变小，在经济走弱时变大(张燃，2008)，行业因素
以及宏观系统因素对融资券收益率有显著影响(郑佳铭和范龙振，2011)，短期融资券利
差与 CPI正相关，与货币供应量正相关，与宏观经济增长的关系并不确定 (房蒙和段希
文，2013)。(3)其他因素。短期融资券利差受到企业性质、发行规模、重大信用风险事
件、行业特征和央票利率的显著影响(徐强，2007；李红和戴鸿 ，2007)。
这些文献表明企业风险以及宏观经济环境对短期融资券利差均有影响，但没有文献
研究企业风险与宏观经济环境对短期融资券利差的交互影响，更没有文献将宏观经济波
动视为一种宏观风险探讨其对债券利差的直接影响，以及其如何通过作用于企业风险进
而影响债券利差。本文后面的研究正好弥补了既有文献的不足。
(二)宏观经济波动对短期融资券风险溢价的影响
债券利差不仅受自身风险大小的影响，而且还受发行时宏观经济环境的影响。一方
2015年第 1期 宏观经济波动性与短期融资券风险溢价 71
面，宏观经济环境可能会直接影响债券供求关系进而影响债券利差 ，比如投资机会较少而
投资风险较大时，债券可能受到追捧；另一方面，宏观经济环境还可能影响市场对待风险
的态度，比如市场偏向乐观时将低估风险价值。此外，宏观经济环境波动性本身就是一种
风险，将通过企业风险作用于债券利差。
对企业风险与债券利差关系有影响的宏观经济环境首先应该是金融市场环境。货币
政策是各国政府干预和调节宏观经济最为重要的工具之一(饶品贵和姜国华，2011)，由
货币政策导致的宏观环境不确定性会影响公司外部融资成本及其投资政策。当宏观经济
不确定性增加时，银行业会产生相应的对冲行为(Talavera et a1．，2012)。货币政策宽松
时，货币发行量增加会促进银行信贷，借款利率也会随之降低，这意味着企业可通过较低
融资成本获取更多外部债务资本(黄志忠和谢军，2013)。而在货币政策紧缩期，由于信
贷配给的存在 (Stiglitz and Weiss，1981)，银行选择企业的空间变大(饶品贵和姜国华，
2011)，此时，信贷额度限制及较高利率都可能提高企业债务融资成本。此外，货币政策
波动越频繁，企业面临的信息不确定性越大，企业与投资者间信息不对称程度的增加将使
企业投资行为趋于一致(Khan and Watts，2009)。也就是说 ，面对不确定性，企业一般选择
谨慎并要求更高的风险回报。
货币政策传导机制包括货币渠道(Money Channe1)和信贷渠道(Credit Channe1)两类，
现有文献一般用货币供给量替代货币渠道、银行信贷规模替代信贷渠道(Mishkin，1995)。
首先关于货币渠道，货币供应量的增加(减少)将提高(降低)市场流动性，进而产生流动
性风险作用于债券利差，此外，货币供应量的波动性将使企业更多依赖内源融资，并减少
投资性支付，比如购买债券，因而使债券买卖关系变得更困难，从而强化风险对债券利差
的影响(Wu and Zhang，2008)。一般而言，积极的货币政策通过提高货币供应增长速度刺
激社会总需求，在这种政策下，取得信贷较容易，利率会降低。消极的货币政策通过削减
货币供应增长率降低社会总需求，在这种政策下，取得信贷较困难，利息率也随之提高。
具体到短期融资券，货币供应量越大，基准利率越低，短期融资券利率差异较小，增加货币
供应量会在短期内使得市场流动性更加充裕，进而短期融资券流动性风险下降，收益率及
利差减少。货币政策宽松时，市场上流动资金比较充裕，短期融资券发行利率下降。相
反，货币政策紧缩时，市场上资金比较短缺，短期融资券发行利率将上升。
其次关于信贷渠道，它的作用与货币渠道刚好相反。信贷规模本身就是产品市场景
气度的一个信号，信贷规模越大，市场越景气，投资者将低估风险，进而要求较低的风险溢
价，反之亦然。此外，债券对银行信贷具有替代作用(Stiglitz and Weiss，1981)，银行信贷
规模缩减以及波动将使企业从银行取得贷款变得更困难，更多依赖债券融资，同时可能伴
随存款利率的下降或者银行吸纳存款积极性的下降，大量资金将涌入债券市场，因而使债
券买卖关系变得更容易，这将可能弱化风险对债券利差的影响。
据此提出本文的假设 1：在金融市场上，货币政策波动会增强短期融资券风险溢价效
应，而银行信贷规模波动会减弱短期融资券风险溢价效应。
另一个可能影响企业风险与短期融资券利差关系的宏观经济环境是产品市场环境。
全 研 钇 72 总第415期
产品市场环境无论是对实体经济本身，还是对投资者心理预期，都会产生影响进而影响短
期融资券的发行定价。从投资心理角度，经济衰退期，经济形势不乐观会使证券价格持续
走低，投资者因对发展前景充满悲观预期而对风险的容忍度较低，投资心态偏于谨慎，更
偏好于持有流动性强的现金，此时发行短期融资券，势必要给予投资者更安全的信用保障
与更高的报酬率。经济繁荣期，经济形势乐观会使证券价格持续走高，投资者因对发展前
景充满乐观预期而对风险的容忍度较高，投资心态趋于冲动与冒险，投资意愿增强，此时
发行短期融资券相对容易而且融资成本较低。从实体经济自身角度，宏观经济越繁荣，产
出越高，企业风险越低，短期融资券收益率越低、利差越小，宏观经济的增长会提高投资者
对企业未来盈利的预期，企业短期融资券价格上升，收益率下降、利差下降。Tang and
Yan(2010)研究发现，信用利差与 GDP增长率显著负相关，GDP增长率越高时，市场整体
被看好，企业风险的估值也会降低，因此债券利差会降低；GDP波动性越强，说明市场预
期越不稳定，这样会增加投资者对企业风险的估值，进而增加债券利差。这说明市场整体
向好时，投资者情绪偏乐观，将低估风险价值，反之亦然，也即短期融资券风险溢价会在产
品市场环境变弱(强)时增加(减少)(Fama and French，1989)。
据此提出本文的假设 2：在产品市场上，市场整体向好会削弱短期融资券风险溢价
效应。
三、研究设计
(一)样本与数据来源
根据 CSMAR统计显示，我国自2000年以来 已发行包括企业债、公司债、短期融资
券、中期票据、可转债、分离交易可转债、集合票据等信用债券共计 1723只，其中短期融资
券971只，共计 11541．6亿元，约占整个债券市场的47．15％。我国自2005年开始发行短
期融资券，但本文样本为2006～2012年问的768只。选择过程如下：(1)删除2005年的
27只债券，以避免2006年新会计准则颁布对财务数据的可能影响。(2)删除 86只贴现
式短期融资券，原因是贴现式债券的发行定价通常不等于票面利率，而本文主要考察平价
发行的信用债券。(3)删除 11只城投债性质的短期融资券，这些债券由地方融资平台公
司发行，与本文立足企业考察动机不符。(4)删除72个样本数据缺失的样本，其中70家
公司上市较晚导致因计算区间不完整而无法计算公司风险，2家公司财务数据缺失。除
信用评级信息依据wind数据库“历史评级信息”手工整理外，其它发行信息及财务数据
均取自wind数据库。
(二)模型设计
本文参照 Minton and Schrand(1999)和DeBoskey and Gillett(2013)的做法设计风险溢
价模型(1)，其中 13：为风险溢价，B 反映宏观经济波动性对风险溢价的影响。
CSI
，
l i~1 Macroi
， +fl2Risk 一】+t~3Risk 一1*Macro + ：Control + (1)
2015年第 1期 宏观经济波动性与短期融资券风险溢价 73
由于风险与债券利率可能具有内生性 ，本文除将风险指标滞后一期以外，还将采取两
阶段回归模型(2SLS)控制内生性。参照 DeBoskey and Gillett(2013)的做法设置第一阶段
风险影响因素模型(2)，其中Aaj—Roa为经行业年度调整后的资产收益率，Asset为期末
总资产，Soe为国有企业，Incov为 已获利息倍数，Netincomesd为发行前三年净利润标
准差。
Risk
，￡
= A 』 oaI．1+Asset
，
+Soe打+Incovi
， ￡
+Leverage
，￡
+Netincomesd lf／^
、
+Industry+ Year+
(三)变量解释
债券利差(Cost spreads，CS)为被解释变量，用债券发行利率减无风险利率衡量。由
于基准利率包含金融市场大量信息(梁琪等，2010)，适合作为其他金融资产定价依据(蒋
贤锋等，2008)，因此本文使用中国人民银行公布的基准利率作为无风险利率对债券发行
利率进行调整 2进而计算债券利差。
宏观经济波动性(Macro)为主要考察变量。(1)金融市场环境即货币政策波动性：参
照Talavera et a1．(2012)的做法，运用广义 自回归条件异方差模型即GARCH(1，1)，计算
M2、M2一M1月度变化量的条件方差(Hm2，Hm21)以及金融机构各项贷款的月度变化量
的条件方差 。(Loansd)衡量货币政策波动性。(2)产品市场环境：借鉴 Tang and Yan
(2010)的做法采用消费者信心指数(ccI)与生产者价格指数(PPI) 衡量投资者的总体
风险态度。
Risk为企业风险。(1)市场风险：滞后一期的股票 日收益率年度标准差 (Dailyre．
turnsd)(Kini and Williams，2012)，滞后一期的采用普通收益率法计算并剔除财务杠杆的
股票贝塔系数(Beta—F)(Tang and Yan，2010)。(2)信用风险(Firmcredit)：较高信用评
级对于债券资金成本具有降低效应(DeBoskey and Gillett，2013)，具体而言，A及以下取
1，AA取 2，AAA取 3。(3)经营风险：发行前三个年度经行业调整的资产收益率的标准差
(Adjroasd)(李文贵和余明桂，2012)，滞后一期的应收款总资产占比(Lagoprisk)(李涛，
2005)。(4)财务风险：未经过行业调整的贝塔系数(Beta)，经过行业调整后的贝塔系
数(Indu—Beta)，以及反映破产风险的 Z—score(于富生等，2008)。(5)综合风险指标
(RiskIndex)，采用因子分析法对前述所有指标进行加权计算。
参照 Minton and Schrand(1999)和 DeBoskey and Gillett(2013)的做法，本文还将控制
2 2006～2012年间，我国基准利率共经历 l8次调整，本文根据每次变动后基准利率对同期发行的债券进行同
步调整。
3 包含了历史信息集的条件方差是波动性较好的度量指标。计算公式为： =oo+ai∑ 一 +et以及h =
1
o+r。ez_ +r z_ ，其中m 表示 M2以及M2一M1月度变化量，e 为误差项，h 为货币政策波动性指标，即通过
GARCH模型估计得到的误差项的条件方差，Lo~sd的计算与之相同。
4 PP1使用环比增长率，采用环比增长率可能更好地反映市场的波动性 ，类似的，周宏等(2011)采用上证综合
收盘指数的环比增长率与深证综合收盘指数的环比增长率的平均数衡量股票市场波动率。
74 全 研 钇 第415期
以下变量(Contro1)：(1)盈利能力(Aaj—Roa)：滞后一期的经行业年度调整的总资产收益
率(Minton and Schrand，1999)。(2)融资需求(Lagfinance)：滞后一期的自由现金流净额。
(3)发行规模(Size)：规模越大，投资者流动性风险越小。(4)募集资金用途(Re—ratio)：
若更多用于偿还融资成本较高的银行贷款，将向投资者传递其债务负担较严重、违约风险
较大的信号(Shi，2003)。(5)现金流波动性(Cashflow—sd)：发行年度前三年现金流波动
性(Chen，Liao and Kuo，2013)。(6)负债水平：滞后一期利息保障倍数(Lagincov)，滞后一
期的资产负债率(Lagleverage)。(7)企业性质(Soe)：国企取 1否则为 0。(8)治理水平
(Governance)：前十大股东持股比例。(9)承销商声誉(RatioSize)：发行年度承销商市场
份额占比(徐浩萍、罗炜，2007)。(10)审计机构(Auditor—D)：发行前一年度是否为四大
审计(Lai，2011)。(11)行政垄断(Monopoly)：参照丁启军(2010)的做法对样本企业的行
政垄断特征进行判定，若为行政垄断行业取值 1否则为 0。(12)最后控制行业(Indus—
try)，年度(Year)、利率类型(Ratetype)以及债券期限(Term)。
(四)描述性统计
表 1数据显示：(1)短期融资券利差最大值为 5．68％，最小值为 0．O1％，均值为
2．05％，中位数为 1．77％。(2)主要风险变量及宏观环境指标的数据分布也较为合理，而
且与债券利差的可能关系与预期一致。(3)74％的短期融资券发行企业是国有企业，这
可能说明融资约束较低的国有企业更可能以企业债券的方式进行直接融资，而非国有企
业在某种程度上受到了融资歧视。 ‘
表 1 主要变量描述性统计
变量相关系数分析显示 ：(1)短期融资券利差与风险解释变量的相关关系符合预
2015年第 1期 宏观经济波动性与短期融资券风险溢价 75
期，且绝大多数风险指标都有较高的显著性水平，说明风险越大，短期融资券利差越
高。(2)短期融资券利差与货币政策波动性指标高度正相关 ，说明宏观经济不确定越
强 ，企业融资约束越大，短期融资券利差越高。(3)短期融资券利差与信贷规模波动性
指标负相关，说明信贷规模波动性较大时，短期融资券将取代银行贷款，投资者的存款
也将更多转向短期融资券，并导致利差减少。(4)短期融资券利差与 PPI、CCI显著负
相关，说明市场前景较好时，投资者有可能低估风险价值。(5)当发行主体为国有企业
或者属于行政垄断行业时，短期融资券利差更低，说明国有企业性质弱化了融资约束，
降低了短期融资券利差。其他变量间的关系符合预期且系数适中，说明变量设置不存
在共线性。限于篇幅，此处不详列表格。
四、实证分析
(一)短期融资券风险溢价的存在性
债券利差是各种风险溢价的总和，但不同风险对债券利差的解释力度不同。Huang
and Kong(2003)用违约风险、流动性风险等 8个指标只解释了美国公司债利差变化的
60％，说明利差中包含着信用风险溢价以外的因素，如流动性溢价、税收效应等。Elton et
a1．(2004)认为，把公司债券的信用级别作为确定利率曲线的决定因素是远远不充分的，
通过考虑违约风险、流动性风险、税收效应、债券的期限等因素来改进利率曲线，会使债券
定价模型更接近于实践。因此单一风险指标可能无法有效解释债券利差。
表 2中modell一8是常见企业风险指标与短期融资券利差关系的 OLS回归结果，数
据证实了短期融资券风险溢价的存在性，同时也证实单一风险指标不能有效解释债券利
差。具体而言：(1)所有风险指标与短期融资券利差 cs均正相关且大部分具有显著性，
说明投资者能识别风险并将其作为定价的重要因素，企业风险越大，短期融资券利差越
大。(2)信用风险对短期融资券利率具有很好的解释力度，这与马改云和孙仕明(2009)
以及郑佳铭和范龙振(201 1)的研究结论一致。(3)市场风险对短期融资券利率也有较好
的解释力度，但财务风险与经营风险等异质性风险对短期融资券利差的影响并不一致。
这与先前文献的结论也一致，比如 Morck et a1．(2000)研究发现，在对外部投资者法律保
护较弱的国家，市场模型具有更强的解释能力而公司特质风险表现并不重要。Goyal and
Santa(2003)研究发现，特质风险而非市场波动能预测市场收益的结论 ，但黄波等(2006)
的发现与之相反，只有市场风险而非总的公司特质风险表现出对市场收益的预测能力。
为避免因果关系导致的内生性问题 ，本文将企业风险 risk滞后一期。由于同一发行主体
同年度内的多次发行可能对分析结果造成影响，本文按发行主体进行了聚类(Cluster)处
理，因此我们的回归结果具有一定可信度。
本文按因子分析法加权平均计算综合企业风险指标(RiskIndex)以更全面解释短期
融资券利差。首先进行因子效度分析，巴特利特球形检验P值小于0．001，说明可以进行
因子分析。其次按照特征值大于1的标准提取得到两个公因子市场风险因子和非市场风
76 全 船 研 钇 总第415期
险因子，其中非市场风险因子主要反映指标 Z—score、adjroasd及 lagoprisk的信息，再按照
最大方差法进行因子旋转得到每个公因子权重。最后基于每个公因子得分及权重计算综
合得分，即公司综合风险指标(Risklndex)。表 2 model 9的OLS回归结果显示，企业综合
风险水平与短期融资券利差显著正相关，债券风险溢价确实存在。
但上述结果仍然可能受到遗漏变量等因素形成的内生性问题的影响，因此本文采用两
阶段回归方法解决这一问题。根据方程(2)估计风险指标的残差(Re—RiskIndex)，再以残
差项替代企业风险重复方程(1)的回归。表2 model 10的2SLS回归结果显示：控制内生性
后，综合风险指标仍与短期融资券利差具有显著正向关系，债券风险溢价确实存在。
表 2 短期融资券风险溢价存在性的基本检验
(二)宏观经济波动性对短期融资券风险溢价的影响
1。金融市场波动性对短期融资券风险溢价的影响
中央银行可通过货币政策改变银行准备金规模，控制商业银行提供贷款的能力，使银
2015年第 1期 宏观经济波动性与短期融资券风险溢价 77
行贷款供给发生变化，从而影响那些依靠银行贷款的企业和个人的可获资金数量和成本，
进而影响它们的支出水平，改变社会总需求(Bernanke and Blinder，1992)。另外，货币政
策变化反映金融市场的不确定性，在不确定的市场环境 ，投资者偏向于风险价值，进而影
响债券利差。表3 model 1～4采取滞后一期的 OLS回归以及两阶段回归的结果均显示 ：
货币政策波动性指标 Hm2、Hm21与企业风险的交乘项(Risklndex Macro)与预期一致，
显著正相关，表明货币政策波动性越大，投资者会增加对债券风险的预期估计，强化了企
业风险对短期融资券利差的作用。表3 model 5～6采取滞后一期的OLS回归以及两阶段
回归的结果均显示：银行信贷波动性指标 Loansd与企业风险的交乘项(Risklndex Mac．
ro)与预期一致，显著负相关，表明银行信贷波动性越大，企业会转而依赖更为直接、成本
更低的债券融资，投资者的资金也会从银行流向企业债券，进而弱化了企业风险对债券利
差的作用。因此本文假设 1得以较稳健的验证。
2．产品市场波动性对短期融资券风险溢价的影响
消费者信心指数(Consumer Confidence Index，CCI)是反映消费者信心强弱以及变动
程度的指标，能综合反映并量化消费者对当前经济形势的评价和对经济前景、收入水平、
收入预期以及消费心理状态的主观感受。消费者信心指数越高，投资者对市场风险态度
会更加乐观，这将削弱企业风险与债券利差间的相关关系。表 3 model7～8采取滞后一
期的OLS回归以及两阶段回归的结果均显示：CCI与企业风险变量的交乘项显著负相关，
且与企业风险的回归符号相反，说明 CCI的提高抵消了企业风险对短期融资券利差的正
向作用，本文假设 2得以较稳健的验证。
生产者物价指数(Producer Price Index，PPI)是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势
和变动程度的指数 ，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标。生产者物
价指数同比下降，说明因资金不足造成生产经营活动减少，经济有通货紧缩和下滑的风
险。相反生产者物价指数同比上升，说明生产经营活动较为繁荣，市场参与度高。因此生
产者物价指数的提高，意味着市场投资参与度的提高，市场参与者的投资态度应该偏向乐
观，有助于减弱企业风险与债券利差间的正向关系。表 3 model9～10采取滞后一期的
OLS回归以及两阶段回归的结果均显示：PPI与企业风险变量的交乘项显著为负，且与企
业风险的回归符号相反，说明PPI的提高抵消了企业风险对短期融资券利差的正向作用，
本文假设 2得以较稳健的验证。
表 3 宏观经济波动性对短期融资券风险溢价的影响
78 全 船 研 总第415期
五、进一步分析：国有产权性质与分析师跟随的影响
(一)国有产权的影响
国有产权对债券利差有直接影响。中国特殊的制度背景下，企业产权性质可能是企
业融资能力更好的代理变量(饶品贵和姜国华 ，2010)。非国有企业依然面临金融歧视
(Cull and Xu，2003)，国有企业相对非国有企业融资渠道更多，融资障碍更少(辛宇和徐
莉萍，2007)，因此非国有企业债务融资成本相对于国有企业较高(李广子和刘力，2009)。
另外，国有企业可以得到政府的政治和财政支持，且外部投资者预期企业陷入财务困境
时，政府会提供救助，即国有企业可以得到国家信用的隐性担保。因此企业自身经营活动
产生的风险对债券定价的影响，可能会被国家信用担保所削弱。
国有产权对宏观经济波动性与债券利差的关系也有影响。首先，国有企业是国家政
策的主要贯彻者，也是我国社会主义市场经济的主体，因此任何政策的出台本就主要基于
2015年第 1期 宏观经济波动性与短期融资券风险溢价 79
对国有企业的考虑，因而必然对国有企业有更显著的影响O其次，国有企业存在因大股东
缺位所造成的内部人控制现象，公司治理较差，风险承担水平显著低于非国有企业(李文
贵和余明桂，2012)。国家对国有企业的隐形担保，可能减弱企业自身的抗风险能力，而
没有国家担保的非国有企业必须主要依靠 自身抵抗风险，因此在面对同样的宏观经济风
险时，国有企业将会受到更严重的冲击。表 4的回归结果显示：Macro与 RiskIndex指标
的交乘项在国有企业组显著而在非国有企业组不显著，而且与 RiskIndex以及 Macro的回
归系数一致，说明国有企业性质的隐形担保反而使国有企业 自身的抗风险能力减少，进而
强化了宏观经济波动性对国有企业短期融资券风险溢价的影响。此外，我们用两职分离
替代公司治理的分组回归结果与 Soe的结果高度一致，因篇幅原因此处不赘述。
表 4 国有产权的影响
(--)分析师跟随的影响
随着分析师跟踪人数的增加 ，市场上将会出现更多关于公司的信息，公司与投资者之
间的信息不对称程度将进一步降低(Ravi and Hong，2014)。分析师跟随数量越少，信息
不对称程度越严重，公 司资金成本越高，最终导致公司减少投资和融资 (Derrien and
Kecsk6s，2013)。分析师跟随数量越多，债券发行价差越小，当公司存在较高风险时，分析
师跟随数量对债券利差的降低效应更加明显(Mansi et a1．，2011)。因此我们以公司分析
师跟踪人数衡量信息不对称程度，并以当年度分析师跟踪人数中位数为基准，将样本分为
高于中位数的低信息不对称组(Lower)与低于中位数的高信息不对称组(Higher)。表5
的回归结果显示：Risklndex与 Macro的交乘项与在低信息不对称组显著，而在高信息不
对称组不显著。我们认为，当投资者与公司之间信息不对称程度较低时，越有利于投资者
了解公司及公司风险状态，提升对公司风险的认知能力，进而提高风险意识，另外，当宏观
经济波动性产生外部冲击时，其与公司自身风险的叠加效应会在信息不对称较低时更容
易被投资者识别与合理定价。因此，信息不对称的降低，将有利于宏观环境与企业风险交
互效应的凸显。此外，我们用市价账面价值比(Market—to—Book)以及基于修正的Jones
模型估计的操纵性应计利润绝对值I DA l替代信息不对称的分组回归结果与分析师跟随
的结果高度一致，因篇幅原因此处不赘述。
80 全 斩 总第415期
RisMndex MaCm
其它控制变量，以
及年度行业变量
Constant
Adjusted R
0BS
O 658⋯
(5．420)
0．046
(O．635)
O．31"／⋯
(4 407)
控制
2．456⋯
(5 127)
0．612
444
— 0．995⋯ 一O O66⋯ 一0 020
(一3 461) (一3 109) (一1 339)
0．388⋯ 1 893 3 536⋯
(5 294) (0 978-) (2．735)
一 1_007⋯ 一0．016 —0 031⋯
(一3 819) (一0 865) (一2．549)
控制 控制 控制
2 506⋯ 8．547⋯ 4 592⋯
(5．043) (3 373) (2 816)
0．583 0 489 0 581
444 324 444
六、结 论
企业风险能增加企业债券资金成本虽然已是共识，但鲜有文献考察宏观经济波动性
对债券风险溢价的作用机理，本文以2006～2012年问沪深A股上市公司发行短期融资券
为研究样本的结果证明，宏观经济波动性能影响短期融资券风险溢价，而且在不同分析师
跟随和不同产权的企业里的表现不一样。该研究有助于丰富企业风险、宏观经济环境和
债券利差类文献，同时也有明显的实践意义，政策制定者与企业要全面评估宏观经济环境
及其波动可能对企业微观行为的影响。然而宏观经济环境也可能通过行业间接影响企业
债券利差，不同行业景气程度不同，传导作用也可能不同，但本文没有对行业传导作用进
行探讨，这需要在今后的研究中进一步完善。
相比现有研究，本文的特色与贡献体现在：考察了金融市场和产品市场不确定性对企
业债券风险溢价的可能影响。尽管我们对宏观经济环境影响风险溢价的作用机制还缺乏
充分的论述，但我们的研究也是对此类研究的有意尝试。周宏等(2011)研究发现金融危
机爆发后我国企业债券的信用风险显著变大，但他们的文章侧重于研究宏观经济环境巨
变对资金成本的影响，而且宏观经济变化按金融危机取哑变量来刻画，而我们的研究关注
宏观经济波动I生对企业债券风险溢价的影响，而且对宏观经济变化的刻画更丰富、更直接。
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Macroeconomic Volatility and the Risk Premium of Short-Term
Financing Bond
W ANG Xiongyuan ZHANG Chunqiang HE Jie
(School of Accounting，Zhongnan University of Economics and Law；
Guanghua School of Management，Peking University)
Abstract：It is widely acknowledged that maconomic volatity can have significant impact of premiums for short—
term financing bond in terms of their influence on real economics and investors’perspective towards risk
， which
is supported by our study that employes a sample that consists of 768 short—term financing bond spanning from
2006 to 2012．Our resutls show that：(1)in stock market，the relationship bewteen risk and bond credit sprcad
is stronger when monetary policy is volatile and weaker when the scale of bank loan is volatile；(2)in product
market，the relationship between risk and bond credit spread is weaker with higher level of market optimism；
(3)additional tests show that the results above is only significant in SOEs and firms with less transparen．
cy．These findings contribute to literature of firm risk
， macroeconomic environment and bond credit spread．
Key words：Macroeconomic volatility，Short—Term financing bond，State property，Inform ation asymmetry
(责任编辑：杨骏)(校对：TJ)
