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特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分
析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
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2018 年 3 月 6 日 宏观研究 货币市场与流动性专题
LIBOR 操纵丑闻后的反思及其对我国基准利率体系培育的借鉴
——全球货币市场换“锚”系列报告
（原文首发时间为 2014 年 7 月 2 日）
导读：
近日，纽约联储宣布，将从 4 月 3 日起发布三个美国国债的回购
参考利率，其中包含可能会替代 LIBOR 作为基准的参考利率——有担
保隔夜融资利率（SOFR）。2012 年 6 月，LIBOR 被曝出被各大机构操
纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机，至今全球依旧在
探索市场之“锚”。
我们此前曾对 LIBOR 操纵以及全球基准利率重进行了研究，现特
集合成《全球货币市场换“锚”》系列报告进行分享。系列报告第一篇
将从 LIBOR 操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原因、各方的反思
和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建设有一定的借鉴作
用。原文发表于 2014 年 7 月 2 日。
摘要：
自 1986 年由英国银行家协会（BBA）推出以来，到今天 LIBOR
已发展成为了全球最重要的基准利率之一。然而，2012 年 6 月首
鲁政委
兴业银行 首席经济学家
华福证券 首席经济学家
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次被监管机构发现的报价操纵丑闻，引发了全球对 LIBOR 的深刻
反思。本文从 LIBOR 操纵案入手，梳理了其操纵事实、发生原
因、各方的反思和未来可能的改革路径，希望对我国的基准利率建
设有一定的借鉴作用。
2013 年，巴克莱银行成为第一家因 LIBOR 操纵案而受到处罚的银
行。根据美国法院的判决，为了利率衍生品头寸利益，以及在金融
危机时保持流动性声誉，巴克莱的交易员和管理层多次要求其
LIBOR 报价员递交不符合市场正常水平的 LIBOR 报价，并从中获
利。
各方反思后认为，LIBOR 操纵案的出现，与广泛的利益从图得存
在、外部监管和内部治理的缺失、报价形成基准的体制等诸多因素
相关。为此，英国金融行动局所发布了 The Wheatly Review of
LIBOR 报告，旨在对 LIBOR 做出监管法律、内控机制、运行机制
等方面的改革，以恢复市场对于 LIBOR 作为基准利率的信心。
ISOCO 和 BIS 还从更为一般的意义上，反思了如何建立一个可信
的、能够满足市场需求的市场基准。
对 LIBOR 操纵的反思和相关改革建议，对未来我国基准利率体系
的培育也有着积极的借鉴意义。我们建议，（i）考虑到我国基准利
率仍在形成过程中，我国监管当局需要在基准利率的统一性和多元
化之间保持平衡，对基准利率的多元化持开放态度，促进 NCD 利
率曲线、短期国债利率曲线等的形成，充分重视回购市场的所可能
具有的基准地位，定期无偏地披露市场信息便利市场形成基准利
率；（ii）进一步完善外部立法、要求报价行完善内部治理，杜绝
利益冲突。
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图表目录
图表 1 LIBOR 报价行及报价货币……………………………………………….6
图表 2 LIBOR 的具体计算方法............................................................................. 7
图表 3 LIBOR 操纵案处罚一览............................................................................. 9
图表 4 基准利率的理想特征.................................................................................. 13
图表 5 LIBOR 报价行的无担保存款交易量（2011） ....................................... 23
图表 6 基于 LIBOR 的利率互换合约和浮动利率票据占比.............................. 23
图表 7 3 个月美元 LIBOR、OIS、国债收益率利差 ......................................... 26
图表 8 基准利率的比较与总结............................................................................ 28
图表 9 2013 年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量........................... 29
图表 10 2013 年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量......................... 31
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引言
LIBOR 作为全球金融市场最为重要的基准利率之一，对于各类金
融产品的定价起着举足轻重的作用。但在 2012 年 6 月，LIBOR 被曝
出被各大机构操纵定价，引发了市场对其作为基准利率的信任危机。
LIBOR 操纵案的持续发酵，导致各国政府、监管机构和市场参与者场
对其管理机制、运行规则以及作为基准利率的反思和研究。因此，本
文从 LIBOR 操纵案入手，对其案件始末、发生原因及之后的改革路径
做了一番梳理，同时希望对国内基准利率的建设能得到一定的启示。
一、LIBOR 背景介绍
1. LIBOR 简介
LIBOR 的全称为伦敦银行间拆借利率(London Inter-Bank Offered
Rate)，由英国银行家协会（British Banker’s Association, BBA）在 1986
年正式推出。发展到目前，LIBOR 已成为全球最重要的基准利率，并
被广泛用于利率衍生品的定价。根据国际清算银行(BIS)在 2011 年的
统计，全球场外利率衍生品市场，诸如互换合约、远期利率合约等，
其挂钩各期限、币种的 LIBOR 名义持仓价值高达到 554 万亿美元，其
中，约 220 万亿挂钩欧元 LIBOR、170 万亿挂钩美元 LIBOR、50 万亿
挂钩英镑 LIBOR。
在每天伦敦时间的 11 点前，LIBOR 的管理机构会向 LIBOR 报价
行（Contributor Bank）询问以下问题：“将近伦敦时间 11 点时，如果
你需要一个市场合理数量的资金，你可接受的利率水平为多少？”(“At
what rate could you borrow funds, were you to do so by asking for and then
accepting interbank offers in a reasonable market size just prior to 11am
London time?”)。因此，LIBOR 反映的是各报价行对在伦敦银行间市
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场，无担保借款利率的预期。到 2013 年 7 月，LIBOR 报价体系已覆
盖了 10 类货币，15 个期限的利率报价。
不过，随着 LIBOR 操纵的事实被曝光，LIBOR 的管理机构已由
BBA 移交至了泛欧交易集团旗下的洲际交易所(Intercontinental
Exchange, ICE)，而 ICE 则将 LIBOR 报价的覆盖范围缩减至了 5 类货
币、7 个期限。
2. LIBOR 的定价方法
截至目前，LIBOR 仍是一个基于报价而计算得出的利率。ICE 每
天会收集 20 家报价行(Contributor Banks)对 5 类币种的 LIBOR 报价(参
见图表 1)，并使用截去头尾 25%报价再取算术品均的方法得出 LIBOR
的最终定价。
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图表 1 LIBOR 报价行及报价货币
BANK/CCY USD GBP EUR CHF JPY
Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd √ √ √ √ √
Lloyds TSB Bank plc √ √ √ √ √
Barclays Bank plc √ √ √ √ √
BNP Paribas SA, London Branch √ √
Citibank . (London Branch) √ √ √ √
Credit Agricole SA √ √ √
Credit Suisse AG (London Branch) √ √ √
Deutsche Bank AG (London Branch) √ √ √ √ √
HSBC Bank plc √ √ √ √ √
JPMorgan Chase Bank, .
London Branch
√ √ √ √ √
Bank of America .
(London Branch)
√
Mizuho Bank, Ltd. √ √ √
Rabobank Intl CCRB
(Cooperatieve Centrale
√ √ √
Raiffeisen - Boerenleenbank ) √ √ √
Royal Bank of Canada √ √
Santander UK Plc √
Société Générale (London Branch) √ √ √ √ √
Sumitomo Mitsui Banking
Corporation Europe Limited
√ √
The Norinchukin Bank √ √
The Royal Bank of Scotland plc √ √ √ √ √
UBS AG √ √ √ √ √
资料来源: ICE, 兴业研究
比如，美元 LIBOR 现有 18 家报价行，那么根据截去 25%头尾报
价的规则，美元 LIBOR 将舍弃 4 个最高报价，舍弃 4 个最低报价，继
而对剩余的 10 个报价取算术平均值，其结果便是对外公布的美元
LIBOR 最终报价。
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图表 2 LIBOR 的具体计算方法
报价行数量 方法 剩余报价
18 最高 4 家、最低 4 家 10
17 最高 4 家、最低 4 家 9
16 最高 4 家、最低 4 家 8
15 最高 4 家、最低 4 家 7
14 最高 3 家、最低 3 家 8
13 最高 3 家、最低 3 家 7
12 最高 3 家、最低 3 家 6
11 最高 3 家、最低 3 家 5
资料来源: ICE, 兴业研究
二、LIBOR 操纵案的爆发
2008 年 4 月 16 日，《华尔街日报》发表了一篇充满争议的报道，
认为某些银行故意压低了 LIBOR 报价。随后 BBA 开始征询报价银行
关于如何提高 LIBOR 准确性的意见，然而，在 2008 年 8 月 5 日 BBA
发表的《反馈声明》中却表示：“所有报价银行都明确表示他们的报价
真实地反映了当时借款的成本。”BIS 和 IMF 随后也都发表声明，认为
LIBOR 不存在缺陷。
但是，在 2010 年 4 月，Snider 和 Youle①也发现了 LIBOR 存在误
导性价格的情况。随后，各大监管机构开始着手对各大报价行展开调
查。2012 年 6 月 27 日，巴克莱成为第一家由于操纵 LIBOR 而遭到起
诉，最终通过罚款和解的金融机构。在这一和解中，巴克莱分别向美
国商品期货交易协会（Commodity Futures Trading Committee，
CFTC）支付 2 亿美元罚款，向美国司法部（. Department of
Justice）支付 亿美元罚款，向英国金融服务局(Financial Service
Authority, FSA)支付 亿美元罚款。
根据 FSA 和 CFTC 的调查结果及其他相关报道，巴克莱银行为其
① , “Does the LIBOR Reflect Banking’s Borroing Costs?” Snider and Youle
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衍生品头寸虚报操纵 LIBOR 和 EURIBOR 报价，并在金融危机期间为
保持其流动性声誉，故意压低 LIBOR 和 EURIBOR。
首先，巴克莱为在衍生品上牟利而虚报 LIBOR
巴克莱在利率互换交易等场外衍生品交易中充当客户的交易对
手，随后巴克莱交易员通过电话、电子邮件、即时信息等方式，向本
行 LIBOR 报价工作员要求发出有利于自身头寸的 LIBOR 报价。这些
要求包括：指定利率水平、抬高或压低报价、将报价抬升或压低至
25%区间外的异常值以求影响 LIBOR 最终定价。
2005 年 1 月至 2009 年 5 月，巴克莱以及其他银行的交易员至少
173 次向巴克莱的美元 LIBOR 报价员提出要求；至少有 14 名衍生品
交易员，包括高级交易员提出报价要求。而巴克莱的 LIBOR 报价员则
多次展现出配合和协作的态度。FSA 分析了从 2006 年 1 月 3 日到
2007 年 8 月 6 日之间的 111 次“要求”报价，其中 70%的报价与交易员
所要求的相一致。
其次，巴克莱曾应他行交易员要求而虚报 LIBOR
除为自身牟利外，巴克莱也曾应其他银行交易员（多数为巴克莱
的离职员工）的要求而虚报 LIBOR 价格。据 FSA 调查，自 2006 年 2
月至 2007 年 10 月，巴克莱的离职员工至少有 12 次要求巴克莱交易员
虚报 LIBOR 价格。
最后，巴克莱曾为保持流动性声誉而低报 LIBOR
从 2007 年 9 月 1 日到 2008 年 12 月 31 日，巴克莱三个月美元
LIBOR 报价在 66%的时间内高出其他 12 家报价银行，这一情况引发
外界对其流动性状况的担忧。由此导致此后巴克莱中层管理人员对其
LIBOR 报价员下令，要求降低 LIBOR 报价以保持自身流动性声誉。
令人震惊的是，随着调查的深入，人们发现，不仅仅是巴克莱，
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而是全球诸多主要金融机构都不同程度地卷入了对 LIBOR 或其他基准
利率的操纵之中（参见图表 3）。
图表 3 LIBOR 操纵案处罚一览
银行 日期 操纵标的
罚款金额
（百万美元）
罚款说明
(单位：亿美元)
美国 欧洲
巴克莱
（Barclays）
2012-06-27
LIBOR/
EURIBOR
360 90
CFTC-2
瑞士联合银行
（UBS）
2012-09-13 多个基准利率 1200 220
DoJ&CFTC-12
苏格兰皇家银行
（RBS）
2013-02-06 多个基准利率 480 642
荷兰合作银行
（Rabobank）
2013-10-29
LIBOR/
EURIBOR
800 266
德意志银行
（DB）
2013-12-04
YEN LIBOR/
EURIBOR
985
法兴银行
（SG）
2013-12-04 EURIBOR 605
摩根大通
（JP Morgan
Chase）
2013-12-04 YEN LIBOR 108
花旗集团
（Citi Group）
2013-12-04 YEN LIBOR 95
毅联汇业
(ICAP)
2013-12-04 YEN LIBOR 65 22
RP Martin
（经纪商）
2014-05-19 LIBOR
CFTC&
注：DoJ：美国司法部；CFTC：美国商品期货交易协会；FCA：英国金融行动局；FSA：英国金
融服务局；EU：欧盟委员会；FINMA：瑞士金融管理局；MVJ：荷兰司法部。
资料来源：媒体报道, 兴业研究
三、对 LIBOR 问题的反思
在 LIBOR 长期被操纵得到曝光后，包括政府监管机构和市场参与
者在内的各方都开始对 LIBOR 存在的问题进行系统反思。归纳起来，
主要认为 LIBOR 目前存在如下需要解决的问题：
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1. 利益冲突的普遍存在
首先，作为 LIBOR 报价行监管者的英国银行业协会 BBA，其不
独立于银行的利益。
从 BBA 的官方网站上，可以看到 BBA 是由世界 180 个地区的
240 家银行所组成，其董事会成员全部来自于 LIBOR 报价行的高层管
理人员。因此，BBA 从本质上来说是代表银行利益，甚至有可能沦为
银行利益的游说集团。这种利益冲突的存在，使得其对 BBA 的管理
缺乏足够的“中立性”和公信力。
其次，基准利率报价与自营业务和交易业务存在利益冲突。
在巴克莱的操纵案中可以清楚地看到，报价行在全球利率衍生品
交易中持有大额头寸，这些衍生品中有相当大一部分是以 LIBOR 为基
准的。在外部约束缺失的环境下，报价行难免会为了自己的利益最大
化而不时出现操纵 LIBOR 定价的行为。
最后，特殊时期的 LIBOR 报价，可能会对报价行的流动性声誉
产生影响。
LIBOR 的报价也体现了报价行的流动性情况。在改革之前，所有
报价行的价格都会在当日随同 LIBOR 最终价一起对外公布，所以，如
果某一报价行的 LIBOR 报价显著高于其他同业报价，市场自然会立即
对于这一报价行的流动性发出质疑，影响其报价行的市场声誉。巴克
莱前 CEO 戴蒙德在接受英国议会质询时就表示，巴克莱银行压力报价
利率的一个原因就是担心会被英国监管部门认为该行存在流动性问题
而实施国有化。
2. 监管和治理存在缺陷
利益冲突的普遍存在，折射出一个完善的外部监管机制和内部治
理机制的必不可少。然而，事后审视，恰恰是这些机制却长期普遍缺
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失。
首先，外部监管不完善。美国 CFTC 明确指出，英国金融监管的
相关法律，并没有明确覆盖 BBA 和 LIBOR。英国 FSA 也承认，无论
是 LIBOR 的报价还是管理，此前都未能纳入英国《金融服务和市场法
案，FSMA（2000）》中，欧盟和英国关于扰乱市场秩序的规定主要集
中于对金融工具（financial instruments）的管理，而不是着眼于行为
（activities），以至于在发现操纵行为后，仍缺乏可直接运用的法律。
其次，报价行内部治理不完善。对于 LIBOR 和 EURIBOR 的报
价，报价行从未制定相应的内部指引来说明报价过程中的公正性对于
银行及金融市场的重要意义；从未给报价人员提供针对报价过程、报
价要求和相应行为准测的培训；也从未针对报价过程建立内部管控程
序；更未对整个报价过程进行记录，其报价完全由报价员个人决定。
其美元 LIBOR 的报价自 1995 年起，便一直仅由所谓“具有丰富经验”
的报价员完成报价，松散的内控机制、不受制约报价权利、轮岗制度
的缺失等因素，都为巴克莱对 LIBOR 的操纵埋下了隐患。
3. LIBOR 作为利率基准的局限暴露
LIBOR 作为伦敦银行间无担保借贷利率，该价格包含着各家报价
行在进行借贷时的信用风险。由于资金拆借的期限很短，因而，在市
场稳定时，这种信用风险就小得可以忽略不计。同时，人们相信，各
大报价行都经过了严格挑选，其流动性管理水平都属于一流银行
（Prime Banks），因此在市场稳定时其各自 LIBOR 报价所也往往较为
一致。
而本轮金融危机流动性紧张之时，上述两个方面的信用风险因素
都变得无法忽略。由于报价行朝不保夕，即使是短期的信用风险也被
放大；同时，不同机构之间，其信用风险也出现了巨大差异。如果此
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前市场将 LIBOR 近似作为无风险利率基准使用，或照此进行风险对
冲，那么，在危机当中将会面临巨大的风险。这意味着，未来市场可
能还有继续寻找真正无风险利率基准的需求。
4. 报价的可信性存疑
LIBOR 被操纵的另一问题在于其报价的形成机制。首先，过去的
报价机制并没有在实际成交价格之间建立起有约束力的联系，这使得
报价行的报价可与成交价之间存在不一致。其次，有些品种的报价，
报价行家数较少，这就使得报价存在串通共谋的可能性。
四、多边组织对完善基准利率的一般性反思
1. 基准利率及其理想特征
既然作为货币市场基准的 LIBOR 可以被操纵，那么其他金融市场
基于报价的定价基准，也同样可能暴露于操纵风险之下。为此，欧盟
委员会（European Commission）和国际证监会组织（International
Organization of Securities Commissions, IOSCO）分别发布了对于全球
性基准利率的调查报告。
所谓基准利率，其实质是金融市场中一个标准化的、能被广泛接
受和参考的利率。其主要用途在于：
对金融产品未来的现金流进行贴现；
对金融产品定价；
比较资产价格的表现。
BIS 的报告指出，基准利率理想的特征应当包括可靠性、稳定
性、高频性、易得性及代表性。其具含义参见图表 4。
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图表 4 基准利率的理想特征
要素 定义 作用
可靠性
有效的管理和监督、防止系统性错误或人
为操纵风险
保证市场运行机制和交易公平
稳定性
明确、透明的运行以及在危机下存在众人
皆知的基准所存在的风险
保证基准的可实用性以及在系
统性风险下基准的可参考性
高频性 日频发布 便于产品上市定价、逐日结算
易得性 在全球知名平台公布 方便对产品合约的实时验证
代表性 数据来源需要准确地反映市场情况 正确定价的基础
资料来源：BIS Towards Better Reference Rate, 兴业银行
与 Wheatley 明确的前提是给定 LIBOR 不被取代只能改进不同，
BIS 明确表示，市场上并不存在完美无缺的基准利率，多数情况下，
极有可能需要多个基准（而不是唯一的基准）才能从不同侧面反映市
场的运行情况，满足市场的多元化需求。比如，从货币政策的角度来
看，LIBOR 这样的利率在市场紧张时期的表现常常不可预期，由此导
致融资条件也出现不可预期和不合意的变化，如果所有市场参与者都
依赖唯一的一个可能在紧张时期剧烈变化的基准利率，那么，这一问
题就会进一步恶化。还比如，从市场主体的角度，可能并非为所有人
都喜欢 LIBOR 这类包含着信用风险（哪怕通常很小）的基准，因为对
不同基准利率的选择暗示了对一个主体向另一个主体所转让不同风险
类型的选择，企业要确定基准利率所包含的风险是否能够被有效地对
冲；或者说，是否是管理不同类型风险的有效工具。所以，可以用不
同风险构成来区分不同的基准利率对不同目的的适用性。
由此，BIS 建议，金融市场监管当局应该对多种基准和不同基准
之间的市场转换持开放态度，且应该主动撤出障碍，在金融产品契约
中要求必须包含基准在特定情况下允许转换的开放条款。
2. 完善基准利率应遵循的一般原则
在 LIBOR 操纵丑闻之后，受 G20 下属的金融稳定委员会的委
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托，国际证监会组织 IOSCO 发布了 “Principles for Financial
Benchmarks”的报告。报告从三个方面阐述了基准利率所应该遵循的
19 条一般性原则：
I 治理角度（Governance）
1) 管理机构的责任（Overall Responsibility of the Administrator）：
负责对基准进行定义，并在定义的基础上构思计算方法、定时对外公布、
负责日常运营及建立公平透明的监管体系。
2) 对于第三方机构的监督（Oversight of Third Parties）：参与基
准利率制定的第三方机构需要清晰的职责范围，比如数据的收集、定
价的计算、或者定价的发布；并且管理机构需要对此有相应的监督措
施，并制定当第三方机构出现问题时的应急方案；基准利率的使用者
需要被告知第三方机构的存在。
3) 利益冲突的监管（Conflicts of Interest for Administrators）：为
保证基准利率的公平性和完整性，管理机构需要公布任何关于基准利
率的利益冲突，在发布基准利率前需由相关人员签署；确保基准利率
相关的工作人员的薪酬与基准利率最终定价互不相关。
4) 管理机构的职责范围（Control Framework for Administrators）：
保证利益分离，确保基准利率公正；建立告密者机制确保在任何违规行
为初期得到相关讯息；对相关工作人员进行职业培训，使其具备专业能
力，并对行为规范作出指导。如果基准利率是基于报价，则管理机构应
该事前事后对每次报价作出合理判断和分析，以确保此报价处于正常、
合理范围。
5) 内部监管（Internal Oversight）：管理机构应该设立内部监管部
门。内部监管部门职责范围包括：
a. 对基准设计的监督：定期检查基准的定义及计算方法；对计算
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方法发生的变化做出评定，评估是否必要弃旧图新；并要求监管机构
对新方法与基准利率使用者进行沟通；
b. 基准利率设定的公正：对基准利率的管理和运行进行监督；对
内部审计和外部审计结果进行评估，并考虑相应的补救措施；确保已
公布的基准计算方法得到良好的实施。
II.基准利率的质量（Quality of Benchmark）
6) 基准的设计（Benchmark Design）：在设计基准时需要考虑其
数据样本大小、市场流动性、交易量、交易期限的分布情况及市场动
态以确保基准的可靠性、稳定性、代表性，及具有真实的经济意义。
7) 数据完整性（Data Sufficiency）：用于基准利率定价的数据并
不一定需要成交数据。比如说，某些用来描绘证券市场预期波动的波
动性指数便是基于非交易性数据，但应该确保数据是来源于实际运作
的市场的。
8) 数据的层级（Hierarchy of Data Inputs）：管理机构应该发布对
于基准定价时所选用的方法、数据的层级及构成的逻辑。一般来说，
数据层级应包括：
a. 报价者在标的市场的交易数据；
b. 在标的市场观察得到的交易数据；
c. 在相关市场观察得到的交易数据；
d. 可执行的报价；
e. 其他市场讯息或专家预判。
9) 构建基准的透明性（Transparency of Benchmark
Determinations）：管理机构应该及时公布每天的基准利率，并且附有
详细的说明让市场使用者明白基准利率的计算办法（是基于实际成交
或是专家预判等）。
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10) 定期检查（Periodic Review）：管理机构应该对于基准利率
进行定期检查，查看其标的市场是否出现结构性的变化，是否需要调
整基准利率的计算方法。如果发现方法需要矫正，需要及时向市场发
布公告并进行解释。
III.方法的质量（Quality of Methodology）
11) 方法概述（Content of Methodology）：对于计算基准利率的
方法文件、公告，需要有翔实的细节使得使用者明白基准是如何产生
的，并且使得他可以评估其代表性和适用性。对于其计算的公布，至
少要包括以下几点：
a. 关键术语的定义；
b. 方法所有的标准和流程；
c. 确保基于专家预判时一致性的步骤；
d. 特殊情况下的应届方案（报价误报、市场无成交、市场混乱
等）；
e. 关于内审的频率与其对计算方法的评估报告；
f. 基于何种情况管理机构将会和市场参与者沟通；
g. 基准利率可能存在的缺陷；
h. 当基准利率是基于报价时，管理机构还应当披露报价被剔除的
标准。
12) 方法的改变（Changes to the Methodology）：如果计算方法
发生改变，管理机构应该及时发布方法改变的原因和对此的解释以及
变化开始的时间。
13) 基准的过渡（Transition）：若由于基准标的市场结构变化、
产品定义的变化、或者任何其他情况，使得现有的基准利率不再具有
代表性而需要寻找替代基准，管理机构应该发布报告解释情况，并评
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估现有基准的改变会对于市场所交易的合约产生何种影响。而且，管
理机构应该听取市场参与者及其他监管者对于更换基准的意见。另
外，管理机构应该建立相应的法规，以落实基准利率的平稳过渡：
a. 选取替代基准的准则；
b. 保持现有基准和同时建立新型基准的可能性；
c. 当替代基准不可得时的应急方案；
d. 让市场机构参与到选取替代基准的流程。
14) 报价行为准则（Submitter Code of Conduct）：管理机构应
当公布报价行为准则，以规范下列问题：
a. 报价数据的选取；
b. 报价人员的选择；
c. 报价人员的认证；
d. 报价人员的替换；
e. 鼓励报价人员提供所有相应数据的政策；
f. 报价行的内控机制。
15) 对数据收集的内控（Internal Control over Data Collection）：
当基准定价的数据是来源于第三方机构时，管理机构应当确保保证数据
在收集、传输阶段的保密性记忆完整性。
IV.问责机制(Accountability)
16) 投诉处理流程（Complaints Procedures）：管理机构应当建
立、并让市场参与者知晓投诉流程和政策。投诉处理应当涵盖下列问
题：
a. 投诉渠道需基于方便投诉用户使用的平台；
b. 应当有独立的投诉处理人员，及时、公正地接受对基准利率建
设中存在问题的投诉，并对其展开调查。所有的调查结果都应当保留
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一定的时间；
c. 设立直接向监督管理机构的部门的投诉渠道；
d. 对所有的投诉，若无其他法律规定，至少都应保留五年。
17) 审计（Audits）：管理机构应当聘请独立的具有相关经验和
能力的人士进行定期的内审或外审。在某些特定情况之下；（出现利益
冲突时），监管机构应该聘请外部审计进行检查，并发布对于管理机构
是否合规的报告。
18) 审计轨迹（Audit Trail）：若无其他法律法规，审计的书面
报告应该保留 5 年。
19) 和监管部门的合作（Cooperation with Regulatory
Authorities）：与基准利率的相关文件、审计报告或在其他一般原则下
产生的资料都应当及时地与当地监管部门进行沟通，保证资料能及时
递交至监管部门以完成其监督职责。
五、LIBOR 的改革方向
在 LIBOR 操纵案被曝光之后，各国政府以及金融机构都展开了对
于 LIBOR 的监管法规、运行机制的反思以及改革的规划，其中以英国
The Wheatly Review of LIBOR（Wheatly）所进行的调查最为全面，其
中所提出的改革方案也得到各方机构的认可。现行的 ICE LIBOR
CODE OF CONDUCT 也基本采用了 Wheatly 报告中所推荐的改革路
径。因此，针对 IBOR 存在的问题，我们对于 Wheatly 所提出的改革
方案做一个简单的梳理。
1. 解决利益冲突的改革
1) LIBOR 的管理机构由 BBA 转移至 ICE
如前所述，BBA 从本质上来说是代表银行利益的游说集团。管理
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机构与基准利率之间的利益冲突，使得市场对 BBA 的管理缺乏信服
力。另外，LIBOR 作为市场的基准利率，有必要满足市场使用者的各
类风险定价需要，而 BBA 并不具备主动适应市场需求的动力。
因此在 2013 年 6 月，经 FCA 的批准与授权，LIBOR 的管理机构
已从 BBA 正式转移由至洲际交易所（ICE）。
2) 推迟各家报价行当天报价的公示
在 LIBOR 建立之初，为了体现其报价的透明性，决定当天公布所
有报价行的 LIBOR 报价，因此市场可以立刻观察到各机构的报价当天
LIBOR 的报价水平。但是这会带来两类问题，一是当市场较为平静
时，可认为各报价行的隔天报价并不会出现太大的变化，那么某一报
价行便可预判其他参与者隔天的报价，通过改变自己的报价达到操纵
LIBOR 的目的。二是较高的 LIBOR 报价会被市场观察者视为此报价
行的流动性出现问题，会影响其流动性声誉，由此报价行便会有意地
降低自身真实需要的利率水平。因此，鉴于当日公布 LIBOR 报价有助
于机构操纵 LIBOR 定价，LIBOR 现为每隔 3 个月对各家报价行的报
价进行公示。
2. 监管和治理的改革
1) 完善法律法规
鉴于英国《金融服务和市场法案，FSMA（2000）》中，对于
LIBOR 的报价和管理都没有相应的法律规范，导致当发生操纵丑闻时
无法可依。因此 Wheatly 报告认为对于 LIBOR 的报价及 LIBOR 的管
理，都应该建立相应的规范、制度。应该被规范化的行为应该包括：
报价数据、最后定价的计算、以及定价的发布。其中，报价数据并不
是限定报价来源，而是要求证实其数据的确能真实、有效地反映市场
情况。
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2) 加强内控管理
报价行应带建立有效的内部控制机制，以防再次出现 LIBOR 相关
的操纵问题，其内控机制应当涵盖以下方面：
1) 报价行应当对于 LIBOR 的报价员建立相应的规范，明确其个人
职责，建立层级报告机制；
2) 报价递交时，建立内部确认、签署流程，对于责任落实到个人
范围；
3) 一旦发现有潜在的、或者事实的操纵行为，应当立即向 FSA 发
送书面报告；
4) 在银行内部、银行间、及市场其他机构之间设置防止利益冲突
的防火墙，以保证报价员不受外部利益干扰。特别的，LIBOR 报价员
应当与利率衍生品交易员分处两地；
5) 各类与 LIBOR 报价相关的文件都应当被保存；
6) 每年进行内部审计和定期合规检查；
7) 每隔 2 至 3 年进行外部审计，如果 LIBOR 监管委员会认为报价
行作表现不佳，可立即要求对其进行外部审计。
3. 增加 LIBOR 的可靠性和稳定性
1) 强调报价以实际成交数据为定价基础
对于 LIBOR 定价的改革，各方机构开始考虑使用基于 LIBOR 标
的在市场的实际成交数据，在保证 LIBOR 仍然为市场自律原则的前提
下，防止定价被操纵的可能。
因此 Wheatly 报告中提出以下的交易数据优先层级。目前 ICE 所
颁布的《LIBOR 行为准则》中也采纳了其中的建议：
I. 报价行在以下市场的实际交易数据；
i.银行间无担保存款市场；
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ii.其他无担保存款市场，包括但不限于，大额存单市场、票据
市场等；
iii.其他相关的市场，包括但不限于，隔夜指数互换(Overnight
Index Swaps)，回购、外汇远期、利率期货和期权市场以及央行
公开市场操作。
II. 报价行在以上所列市场中所观察的其他机构的交易数据；
III. 由第三方机构向报价行提供的以上市场的报价要约；
IV. 在任何以 LIBOR 为基准的交易数据缺失的情况下，专家预
判可用作 LIBOR 报价的依据。
另外，如果 LIBOR 报价也可基于市场变化作出相应调整，以求完
全反映出银行间借贷市场的情况，比如：
I. 在实际交易与 LIBOR 报价间隔期间，市场出现重大状况；
II. 需要使用插值方法获得关键期限的 LIBOR 利率；
III. 报价行主体信用评级得到变更；
IV. 交易变为无效。
可以看出，LIBOR 的计算方式的将更倾向于基于实际交易的数
据，这种做法或能减少利率操纵的可能性和增加操纵的所付出成本。
但是仍然需要指出的是，当市场处于极端环境下（流动性危机、政局
动荡等），市场极有可能出现“捂盘”、成交稀少的情况，导致缺少数据
支持，无法为基准定价。因此 LIBOR 新规中仍然对专家预判留出一定
的操作空间。
2) 取消交易不活跃的 LIBOR 报价
虽然 LIBOR 之前覆盖了 10 类货币、15 个期限的拆借利率，但是
其中大部分并没有成为实际交易的基准利率。因此，目前 LIBOR 只覆
盖 5 类货币，7 个期限。
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数据显示，LIBOR 报价行的无担保存款交易量大多集中在特定的
几类货币及短期期限中，而像澳元（AUD）、丹麦克朗（DKK）或 4
个月以上的无担保存款交易几乎不存在。
同时，基于 LIBOR 各币种、各期限的利率互换合约和浮动票据的
使用分布也极不均匀。从币种来看，基于澳元（AUD）、加元
（CAD）、丹麦克朗（DKK）、新元（NZD）、和瑞典克朗（SEK）
LIBOR 的合约占比几乎不存在。同时基于欧元（EUR）LIBOR 报价的
合约占比也仅为 %。从期限来看，以 1 个月、3 个月、6 个月
LIBOR 报价为基础的市场合约占了绝大多数。因此，在改革规划中，
LIBOR 报价的覆盖范围从原先 10 类货币、15 个期限被改编为 5 类货
币、7 个期限，其报价总数由 150 个下降至 35 个。目前 LIBOR 报价
只覆盖美元（USD），欧元（EUR）、英镑（GBP）、日元（JPY）和瑞
士法郎（CHF）5 类货币与 1 天、1 周、1 月、2 月、3 月、6 月和 12
月 7 个期限。
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图表 5 LIBOR 报价行的无担保存款交易量（2011）
资料来源: The Wheatly Review of Libor, 兴业研究
图表 6 基于 LIBOR 的利率互换合约和浮动利率票据占比
1m 3m 6m 12m Total
USD % % % % 59%
EUR - - % - 0%
GBP % % % - 12%
JPY % % % - 27%
CHF % % % - 2%
AUD - - - - 0%
CAD - - - - 0%
NZD - - - - 0%
SEK - - - - 0%
DKK - - - - 0%
Total 6% 60% 34% 0% 100%
资料来源: The Wheatly Review of Libor, 兴业研究
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3) 扩大 LIBOR 的报价行数量
尽管 LIBOR 被普遍用于银行间的定价，但是目前仅有 20 家银行
为 LIBOR 报价行，并且还有一些非常重要的大银行并没有参与到报价
之中。扩大参与行可以降低少数机构串谋和故意操纵的可能性。
4) 加入 LIBOR 不可得时的应急条款
目前，大多使用 LIBOR 进行定价的产品是具有标准化特征的。比
如利率互换合同使用的是国际互换和衍生品组织（International Swaps
and Derivatives Association, ISDA）的范本，其大多合同中包含了应急
条款（Contingency Provisions），以规范当 LIBOR 不可得时的处理办
法。
但是此种做法在现实很难操作，因为：
1) 以 LIBOR 作为基准利率的交易合约过多，当 LIBOR 不可得
时，采用并计算其他利率将变得费时费力，不具有可操作性；
2) 因为 LIBOR 报价行同时也是其衍生品交易的参与行，当
LIBOR 不可得时，报价行也不一定能提供一个新的存款利率；
3) 不同的产品合约对于 LIBOR 不可得时有着不同的利息支付的处
理方法。
因此，制定行业法律规范的机构应该建立一套稳健的应急流程，
以防当 LIBOR 长期不可得时所出现的金融产品定价困扰。
5) 定期发布交易数据的统计报告
目前，银行间借贷市场是非透明的，LIBOR 的使用者并不能意识
到 LIBOR 背后的实际交易量。因此，为了对这些交易进行更好的数据
保存，LIBOR 的管理机构应当定期发布交易数据的统计报告，以便让
市场参与者了解其数据来源和构成，提高 LIBOR 的公信力。
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4. 基准利率的多样化
由于 Wheatly 报告的前提是 LIBOR 必须存在、不能被取代，因此
其提出改革范围只局限于 LIBOR。但是，如果市场只依赖唯一的基准
利率，那无疑将为以后埋下更大的操纵风险。对此，BIS 阐述了从更
广泛的层面选择多样化的基准预留空间的必要性。
不是简单着眼于对 LIBOR 的完美替代，而是从反映不同市场主体
需求的角度考虑，目前可选择成为基准的利率包括：
1) 中央银行政策利率
中央银行政策利率是央行的目标利率，它反映了央行对于后期货
币政策的态度。其缺陷是其期限大多偏短，无法形成有效的利率曲
线。
2) 隔夜指数利率（OIR）和隔夜指数互换（OIS）
在英国，隔夜无担保贷款市场是一个较为成熟且具有流动性的市场，
反映此市场的基准利率主要是英镑隔夜指数平均（Sterling OverNight
Index Average, SONIA）和欧元隔夜指数平均（EURONIA），分别反映
了英镑和欧元在隔夜无担保市场的拆借利率。在美国，主要的隔夜指数
利率为联邦基金有效利率（Federal Funds Effective Rate）。
由于利率互换的交易机制规定，结算日交易双方并不交换本金，
而只是交换固定利率和浮动利率之间的差额，OIR 和 OIS 并不能完全
反映交易双方的信用风险。因此 OIS 所含有的信用风险几乎可以忽略
不计。不过，OIS 一大缺点是缺乏流动性，特别是在长端期限的交易
较为稀少。另一大障碍是一种标准的、广为接受的隔夜指数互换固定
利率并不存在，目前各中介只是提供了隔夜指数互换的参考价，其实
际成交价仍然会有变动。
3) 短期国债利率
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短期国债市场在各国都属于具有较高流动性的市场，并且其收益
率曲线的编制也是基于实际成交数据。
在现实中，短期国债由于有国家信用担保，受到风险规避型投资
的偏好，市场往往认定短期国债收益率为无风险利率。在金融危机
时，由于大量资金涌向“无风险”的短期国债，其收益率一度被压制在
低位，便无法准确地反映市场情况。
图表 7 3 个月美元 LIBOR、OIS、国债收益率利差
资料来源：Bloomberg, 兴业研究
4) 大额存单/商业票据
大额存单和转让商业票据是银行机构另一种可以获得短期无担保
资金的方式。理论上来说，大额存单与商业票据在一级市场的发行利
率以及二级市场的成交利率可以用作构建基准利率。与市场对于
LIBOR 之类报价基准的怀疑相比，大额存单/商业票据的利率是一种成
交利率，相对可信度更高。
当然，它们与现有银行间无担保借贷存在着类似的问题：
首先，在金融危机之后，对于交易对手的信用风险高度警惕，导
-2
-1
0
1
2
3
4
Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14
LIBOR-OIS LIBOR-Tbill Tbill-OIS%
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致金融机构惜贷，市场进一步陷入流动性危机。
其次，大额存单和商业票据在一、二级市场的长期流动性较差，
无法反映市场较长期限的借贷情况，并且交易量不足也将使得长端利
率存在被操纵的风险隐患。
5) 回购利率
回购是一种有担保的融资方式，金融机构通过向交易对手质押债
券从而得到资金。回购市场在全球各国都有着较为活跃的交易参与度
和较好的流动性。
但回购利率对于质押债券的流动风险与信用风险极为敏感，导致
其利率受到质押债券的供给、流动性及收益率的影响，便无法充分反
映银行其本身的信用风险。
6) 综合利率
所谓综合利率，即是无风险利率和风险溢价的组合利率。（比如使
用 OIS 作为无风险利率加上 CDS 的风险溢价）。
使用综合利率的好处是，其风险溢价可以任意选取市场所需要的
风险要素进行组合，满足交易各方对于不同风险承担和规避的需求。
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图表 8 基准利率的比较与总结
注：实心圆为 100%，空心圆为 0%，依此类推
资料来源：The Wheatly Report, 兴业研究
六、对于中国基准利率建设的启示
由于我国金融市场仍然在不断地发展和完善进程中，目前市场还
不存在“一统江湖”的基准利率。与已经存在规模很大的 LIBOR 西方市
场相比，我们在未来基准利率的培育中可以有更大的选择空间。
1、应在基准的统一性和多样性之间求得平衡
前文的反思显示，在基准利率的培育中，需要处理好基准的单一
性与多样性之间的平衡。单一基准的好处是有利于合约统一规范，降
低交易成本，形成良好的流动性；但坏处则是难以满足不同主体多样
化的风险承担和对冲需求，在特殊时期也顺周期地会放大金融市场波
动。所以，需要在统一性和多样性之间保持一个合适的度。
为此，我们建议，监管当局对未来基准利率形成应保持开放态
度。考虑到现在 LIBOR 出现的挑战和变革趋势仍不明朗，不必急于
“钦定”或暗示 SHIBOR 为未来唯一的利率基准。从多样性角度考虑，
还建议推进如下备选利率向可能的基准方向发展：
一是提高 NCD 的流动性，力求形成一年以内的 NCD 的利率曲
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线；
二是推动财政部持续、滚动发行 1 年以内关键期限的国债，力求
形成一年以内的无风险利率曲线。
从目前来看，国内资金交易量最大、最活跃的市场是银行间质押
式回购市场，而不是利率性质与 SHIBOR 类似的拆借市场。在 2013
年，质押式回购日均交易量超过 5000 亿，而拆借交易量仅超过 1000
亿。从这一个意义上来说，银行间回购利率也可以作为一种基准利
率。
图表 9 2013 年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量
资料来源：Wind, 兴业研究
2、SHIBOR 与 LIBOR 的比较
本文选用与 LIBOR 较为接近的 SHIBOR 与之比较，希望对于我
国之后基准利率的建设提供参考。
从价格形成机制上看，虽然 SHIBOR 是资金拆出价格而 LIBOR
是资金拆入价格，但二者的形成机制大致相同。SHIBOR 报价行由在
货币市场交易活跃、信用等级较高、定价能力较强、信息披露充分的
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公开市场以及交易商或外汇市场做市商组成。同时兼顾了机构类型分
散和银行间市场的单边特征，确定了由国有银行、股份制银行、城市
商业银行、外资银行共计 18 家组成的报价团。
从报价样本选择和计算方法看，SHIBOR 和 LIBOR 也较为相
近。SHIBOR 指定发布人（全国银行间同业拆借中心）为每一家报价
行提供一个专属的报价页面，报价行通过报价页面提交报价。随后发
布人剔除最高、最低各 2 家报价，对剩余报价进行算术平均计算，最
终得出每一期限品种的 SHIBOR 价格。
从定盘时间选择来看，SHIBOR 最终定价公布的时间为北京时间
11 点 30 分，也与 LIBOR 的相近。
最后是 SHIBOR 的监管。由中国人民银行牵头组成了 SHIBOR
工作小组，小组由央行、中介机构和专家组成。工作小组的主要职责
是：制定《SHIBOR 实施准则》，并按照准则确定和调整报价银行团成
员；组织报价行按准则开展报价，对指定发布人发布 SHIBOR 信息等
行为进行日常管理；通过 SHIBOR 运行情况，对报价行报价质量进行
考评。
可借鉴的运行机制
从以上分析可知，SHIBOR 在价格形成机制、报价选择和计算、
定盘时间、与监管上都与 LIBOR 较为类似。因此，国际上发生的
LIBOR 操纵案为我们提供了值得注意的警醒，对 LIBOR 的反思和改
革方向，也为我们进一步完善 SHIBOR 的机制提供了有益借鉴。
第一，监管机构应当定期发布相关报告，披露基于 SHIBOR 的金
融产品不同期限、不同品种的交易量，以及 SHIBOR 与相关实际成交
价格之间的关系。
第二，完善基准的监管体系，特别是外部立法需要明确覆盖
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SHIBOR，而非单从内部管理。
第三，要求进一步完善内部治理机制，明确“防火墙”要求。比
如，报价人员必须是司库，司库不得持有与报价基准密切相关的主动
头寸、不得与交易人员事前沟通。
第四，可以考虑精简报价期限。如图表 10 所示，由于 3 个月以上
的资金市场鲜有成交，可以借鉴 LIBOR 的改革，适当精简 SHIBOR
的报价期限。
图表 10 2013 年质押式回购交易量和银行间拆借日均交易量
资料来源：Wind, 兴业研究
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参考文献
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[2],2012,The Wheatley Review Of LIBOR(final report),
[3]European Commission,2012,Consultation Document On The Regulation Of Indices,
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[4]GFMA,2012,Updated Benchmark Principles,
[5]ESMA,2013,Principles For Benchmarks-Setting Process In The EU,
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[7]IOSCO,2013,Principles For Financial Benchmarks (final report),
[8]ICE,2014,Libor Code of Conduct,
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