中国养老金融发展的
主要挑战及应对策略
内 容 提 要 在人口老龄化加剧背景下，如何加快养老金融发展是中国金融体
系事业发展的重要任务之一。当前中国养老金融发展面临五方面
挑战：一是养老保险三支柱发展不平衡；二是人口流动加快对以
地方政府为主的养老体系造成冲击；三是资本市场“易跌难涨” 给
养老金保值增值带来挑战；四是老龄化少子化不婚化现象并存；
五是“未富先老”的现象较明显。为更好地应对上述挑战，本文提出
以下政策建议：第一，大力发展多层次、多支柱养老金制度， 着力
夯实基本养老保险，积极推动企业年金与个人养老金发展； 第二，
将基本养老金收支更多交由中央政府来统筹；第三，塑造
“牛长熊短”、股指长期内不断上涨的股票市场；第四，将房地产市场
发展与养老体系构建更好地联系起来，在部分有条件地区实现“以房
养老”；第五，采取一系列综合措施以缓解人口老龄化少子化不婚化
现象。
一、引言
2023 年召开的首届中央金融工作会议指出，要做好科技金融、绿色金融、
普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。2025 年 3 月，国务院办公厅在
《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》中指出，要健全应对人口老龄化的
养老金融体系，具体包括五个方面：一是持续完善养老金融相关政策，强化银
发经济金融支持，促进中国式养老事业高质量发展；二是服务多层次、多支柱
养老保险体系发展，为建立企业年金或职业年金的单位及其职工，以及个人养
老金参加人提供更加便捷的金融服务；三是加强养老资金投资管理，推动实现
养老金稳健增值；四是大力发展商业保险年金，探索与健康、养老照护等服务
有效衔接；五是加强金融知识宣传教育，加大涉老非法金融活动防范和打击力
度，保障老年人合法金融权益。
中国是一个人口众多的发展中大国，但也是一个快速老龄化的大国。当
前，中国养老保险体系已经从现收现付制逐渐过渡至社会统筹与个人账户制相
结合的模式。① 在养老保险体系过渡进程中，如何应对人口老龄化加剧的冲击，成为中国养老保险体系面临的
重要挑战。金融系统如何帮助中国政府更好地应对上述挑战，可谓当前中国养老金融发展的最重要任务。
二、中国养老金融发展面临的五大挑战
（一）养老保险三支柱发展不平衡
众所周知，一个国家的养老金有三大支柱：第一支柱是国家强制养老保险
（基本养老保险），第二支柱是企业年金与职业年金，第三支柱是个人养老金。
如图 1 所示，迄今为止，中国养老金三大支柱的格局为：政府基本养老保险依然
是最重要的主体，个人养老金发展明显不足，企业年金与职业年金发展居中。
① 现收现付制（Pay As You Go）是指预先计算出一定时期内一国养老保险的总支出额，然后据此确定用人单
位和劳动者的缴费比例并进行征缴。该模式以实现短期内横向收支平衡为原则，实则是以在职职工的缴
费支付退休人员的养老金，体现了代际转移的特点。个人账户制也称完全积累制（Fully Accumulated
Model），是指将用人单位和劳动者按一定比例缴纳的养老保险费全部存入劳动者个人养老保险账户，交由某
一投资基金进行管理投资以实现保值增值。该模式以养老基金的长期纵向平衡为原则。
图 1 2014—2023 年中国养老保险三支柱规模比较
资料来源：Wind、东方财富。
政府基本养老保险方面存在显著的城乡差距。国家统计局数据显示，截至
2023 年年底，全国城镇企业职工基本养老保险月人均 3573 元，而全国农村
居民基本养老保险月人均仅为 193 元。养老保险领域的城乡差距亟待缩小。养
老金水平在机关事业单位、城镇企业和城乡居民之间存在巨大差距（刘世锦，
2025）。2024 年居民养老金平均每月 240 元，仅相当于农村可支配收入的 12%
和低保标准的 40%，远不能覆盖生活开支（郭树清，2025）。职工养老金约是
平均居民养老金的 14 倍，存在很大差距。
虽然企业年金与职业年金的整体规模近年来增长较快，但这两类年金覆
盖人数非常有限。2022 年全国企业年金的参与人数仅为 3010 万人。相比之下，
同年我国基本养老保险的覆盖人数达到 亿人。前者不足后者的 3%，这说
明绝大多数中国国民目前只有第一支柱的退休收入保障（常勇等，2024）。郭
树清（2025）指出，我国基本养老保险形成城镇职工、城乡居民（90% 以上为
农村居民）和公务人员（机关事业单位人员）三个体制系统，共有近 11 亿
人参加。而第二支柱（企业年金和职业年金）合计覆盖 7000 多万人。
中国的养老金体系与美国存在鲜明的差异。2023 年，中国第一支柱（基本
养老保险）规模为 万亿元人民币，占比 57%；第二支柱（企业年金与职
业年金）规模为 万亿元人民币，占比 42%；第三支柱（个人养老金）规模
为 1855 亿元人民币，占比仅 1%。相比之下，同年美国第一支柱——联邦社保
基金（Old Age, Survivors and, Disability Insurance Program, OASDI）规模为 万
亿美元，占比 7%；第二支柱——雇主养老保险计划（DB+DC①）规模为 万
亿美元，占比 54%；第三支柱——个人退休储蓄账户（Individual Retirement
Accounts, IRAs）规模为 万亿美元，占比 39%。① 不难看出， 中国养老金体系是政府加企
业为主，个人养老金发展明显不足；而美国养老金体系是企业加个人为主，政府扮演的角色有限。值得一提的是，中国养
老金体系的格局与日本较为类似。截至 2021 年末，日本第一支柱（公共养老金，包括国民年金和厚生年金）的占比为
%；第二支柱（企业养老金，包括 DB与 DC）的占比为 %；第三支柱（个人养老金，包括 iDeCo 计划与 NISA计
划）的占比为 %。①
除养老金三大支柱的相对规模外，养老金的总体规模也非常重要。如前
所述，2023 年美国三大支柱养老金总额达到 万亿美元，占当年美国 GDP
的 147%；而同年中国三大支柱养老金总额达到 万亿元人民币，仅为当
年中国 GDP 的 %。中美养老金总体规模的差距，在一定程度上与养老保
险制度有关，美国是个人账户制，而中国实施的是社会统筹与个人账户相结合
的养老金制度。
（二）人口流动加快对以地方政府为主的养老体系造成冲击
改革开放几十年来，中国人口流动现象非常突出，主要呈现出中青年劳
动力从中西部地区（包括东北地区）向东南部地区流动的特点，这就造成从常
住人口视角来看，中西部地区与东北地区人口老龄化加剧和东南部地区人
① DB（Defined Benefit）是指确定给付型计划，也即企业首先确定员工在退休后能够享受到的待遇，再反过来
确定企业目前应该缴纳的保险费用。DC（Defined Contribution）是指确定缴费型计划，也即企业首先确定
养老保险缴费水平，未来领取的养老金金额并不确定。在 DB 计划下，企业主要承担投资风险。而在 DC 计
划下，职工主要承担投资风险。DB 与 DC 两种计划各有利弊，应该相互补充共同发展。
① 以上数据引自
① 以上数据引自
图 2 2002—2023 年不同省份之间老龄化程度的比较
注：图中的指标均为老年人口抚养比，也即老年人口数与劳动年龄人口数之比。
资料来源：CEIC。
口相对年轻的特征事实。然而，中国养老体系目前仍以地方政府为主，这就造
成在中西部地区和东北地区，上缴养老金的人数少但领取养老金的人数多；而
在东南部地区，上缴养老金的人数多但领取养老金的人数少的不平衡问题。如
图 2 所示，近年来广东、江苏、浙江的老龄化程度显著低于全国水平，而东三
省的老龄化程度则显著高于全国水平。省级老龄化程度的差异进一步造成人口
集中流入地区社保收支持续盈余，而人口集中流出地区社保收支持续亏损的局
面。
2018 年 7 月，我国建立养老保险基金中央调剂制度，适度平衡省际之间
养老保险基金负担，迈开全国统筹的第一步。根据政府发布的数据，2023 年
养老金调出的主要省份为：广东调出 1158 亿元、北京调出 364 亿元、江苏调
出 177 亿元、安徽调出 116 亿元。同年养老金调入的主要省份为：辽宁调入
844 亿元、黑龙江调入 829 亿元、内蒙古调入 220 亿元、吉林调入 219 亿元。① 不
难看出，人口流入最多的广东省是每年养老金的主要调出方，而人口大量外流
的东北地区是每年养老金的主要调入方。如果没有中央层面养老金的调剂， 那
么人口流出省份的养老体系将难以为继。
① 以上数据引自
图 3 1999—2023 年上证综指与道琼斯工业平均指数的走势对比
资料来源：CEIC。
（三）资本市场“易跌难涨”给养老金保值增值带来挑战
国际经验显示，一个国家金融市场的深化与开放是促进其养老金体系发
展壮大的先决条件。养老金投资集中于长期内能够带来较为稳定收益的金融资
产。为了能够长期跑赢通货膨胀率，一国养老金必然会有部分比例投资于股权
资产。因此，股权资产能否在长期内带来可观收益，将会显著影响一国养老金
的可持续性。如图 3 所示，从 21 世纪初至今，美国道琼斯工业平均指数呈
现出显著的上涨趋势，尤其是在 2008 年全球金融危机之后，美国股市呈现出
“牛长熊短”、指数长期内不断上升的趋势，这种情形自然有利于美国养老金的保
值增值。相比之下，上证综指呈现出更大的波动性，且长期来看总体上涨幅度
显著低于道琼斯工业平均指数。
中国股市呈现出“易跌难涨”“牛短熊长”的特征，如果不能改变这一特征，中
国养老金的保值增值无疑将会面临更大压力。一方面，在“牛短熊长” 的股市里，
长期投资者和价值投资者难以获得可观收益，收益率甚至可能跑不赢通货膨胀
率，这就使得养老金的第二支柱与第三支柱难以发展壮大。另一方面，如果以
养老基金为代表的长期投资者迟迟发展不起来，散户与投机性很强
图 4 1990—2024 年中国的人口老龄化进展
资料来源：CEIC。
的机构投资者就会继续主导股票市场的交易，这会强化股市的投机性，延续
“易跌难涨”与“牛短熊长”的特征。
（四）老龄化少子化不婚化现象并存
中国目前已处于深度老龄化社会，且老龄化程度仍在不断加深。衡量老龄
化社会的标准大致有两种：一是 60 周岁以上人口占到总人口的 10%，二是 65
周岁以上人口占到总人口的 7%。用第一种标准来衡量，中国在 1999 年进入老
龄化社会。用第二种标准来衡量，中国在 2000 年进入老龄化社会。如果一个
国家 65 周岁以上人口占总人口比重超过 14%，那么该国就进入了深度老龄化
社会。用该标准来衡量，则中国在 2021 年正式进入深度老龄化社会。2021—
2024 年，中国 65 周岁以上人口占总人口比重进一步从 % 上升至 %（见
图 4）。如果一个国家 65 周岁以上人口占总人口比重超过 20%，该国就被认为
进入了超级老龄化社会。预计中国将在 2030 年前后进入超级老龄化社会。
从少子化角度来看，如图 5 所示，中国的人口出生率已经由 1978 年的
% 下降至 2024 年的 %。值得注意的是，2022 年至今，由于人口死亡率
持续超过人口出生率，导致中国人口的自然增长率已经连续三年为负，这意味
着 2021 年成为中国人口总数的历史性峰值。另一个用来衡量生育率的通行指
图 5 1949—2024 年中国的出生率与死亡率演进
资料来源：CEIC。
图 6 1960—2022 年世界主要经济体总和生育率的比较
资料来源：世界银行。
标是总和生育率（Total Fertility Rate, TFR），也即平均每对夫妇生育的子女数量。
国际上通常把 作为总和生育率的人口世代更替水平。然而，中国的总
和生育率已经由 1960 年的 下降至 2010 年的 。到 2022 年，中国的总和生
育率进一步下降至 ，在全球主要经济体中位居倒数第二，仅略高于韩国（见
图 6）。值得一提的是，2024 年中国出生人口为 954 万人，与 2023 年相比增加
了52 万人，这是自2016 年以来出生人口连续七年下降后的首次回升。不过，这
一趋势能否持续，仍面临着很大的不确定性。
从不婚化来看，中国的年度结婚对数在 2013 年达到 万对的历史性
峰值，到 2024 年已经下降至 万对。后者是自 1978 年以来的历史新低。
除结婚数量下降之外，中国年轻人的初婚年龄也持续攀升，由 2010 年的
岁上升至 2023 年的 岁。一方面，年轻人口下降、适婚人群萎缩是中国结
婚数量下降的客观原因；另一方面，育儿负担加剧、思想观念变化、婚育年龄
推迟等主观因素也进一步影响了中国年轻人的结婚意愿。
老龄化、少子化、不婚化三个现象是彼此关联、互为因果的。年轻人的不
婚化自然会加剧少子化，而少子化将在一段时间之后进一步加剧老龄化。虽然
从国际比较来看，少子化是一个全球性趋势，但不容否认的是，中国总和生育
率的下降在主要经济体中是非常突出的。老龄化的加剧无疑将对中国养老保险
体系的可持续性带来挑战。2010 年通过的《中华人民共和国社会保险法》规定，
中国的基本养老保险实行社会统筹与个人账户相结合的模式， 基本养老保险基
金由用人单位和个人缴费以及政府补贴等组成。但在该法律实施之前，中国实
施的主要是现收现付制。这就意味着，在较为漫长的过渡期内，随着老龄化的
加剧，养老金的缺口以及由此产生的政府财政补贴压力将会显著加大。
（五）“未富先老”的现象较为明显
与其他主要发达经济体不同，中国的老龄化还面临着“未富先老”的挑战。
如表 1 所示，在美国、日本与韩国各自达到深度老龄化社会的时候，其人均
GDP 分别约为 万美元、 万美元与 万美元；而在中国达到深度老龄化
社会时，其人均 GDP 仅约为 万美元。“未富先老”的现象至少将为养老体系带
来两大挑战：第一，对个人而言，其积累的储蓄或资产相对而言更难以满足老龄
时期的需求；第二，考虑到金融市场发达程度与人均 GDP 水平高度相关，“未
富先老”国家的金融市场发展程度可能较其他发达经济体更为落后，因此也就更
难以满足一国通过养老金融的发展来应对老龄化社会冲击的需要。
表 1 不同国家达到深度老龄化社会的时点与人均 GDP 比较
美国 日本 德国 韩国 中国
达到深度老龄化社会的年份 2013 1994 1972 2018 2021
该年份的人均 GDP（美元） 53235 39872 3824 35360 12886
注：德国的人口老龄化问题受第二次世界大战影响太大，属于异常值。
资料来源：CEIC 以及作者的计算。
三、应对策略
（一）大力发展多层次、多支柱养老金制度，着力夯实基本养老保险，
积极推动企业年金与个人养老金发展
如前所述，目前中国养老体系三大支柱资金规模占 GDP 的比重，仍然显
著落后于美国等发达经济体。因此，如何进一步发展中国养老体系，尤其是扩
大各种养老金规模是当务之急。
一方面，中国政府应该大力夯实基本养老保险。其一，中央政府应该通过
发行特别国债的方式募集资金，显著提高农村居民的养老保险。刘世锦
（2025）指出，如果农村居民的养老金支出能够增加 1 万亿元，预计可以拉动
GDP 增长约 万亿元。其二，可以考虑将农村土地流转改革与农村养老金改
革两者有机结合起来。比如，村集体应将流转土地收益的一部分用于帮助本集
体的村民缴纳额外的养老保险。其三，中央政府应该增加央企税后利润划归社
保的比重，甚至将部分央企资产划归社保。郭树清（2025）指出，应统筹基本
养老保险改革和国资国企改革，在做实专业化法治化承接机制的前提下，划拨
更高比例国有资本充实基本养老保险基金。例如，根据徐高（2025）的估算，
如果能够将 10 万亿元非金融国有资本权益划入社保（仅占 2023 年中国国有非金
融国有资本权益的 1/10），就可以让社保基金新增 21 万亿元的管理资产规模，
每年可让社保资金投资收益增加 万亿元。其四，中国政府可以效仿其他主要
经济体，建立中国的主权养老基金，通过在全球范围内进行多元化投资来提高
养老资金的收益。其实，中投公司在一定程度上提供了这一功能，不过需要进
一步明确中投公司的主权养老金属性。
另一方面，中国政府应该加大养老金第二支柱与第三支柱的发展力度。
其一，应该通过各种制度优惠（如税收优惠等），鼓励不同行业、不同类型的 企
业为所属员工设立企业年金与职业年金。例如，需要进一步加大税收补贴力 度，
同时可以考虑变企业自愿设立为准强制设立，并效仿英国、美国经验采用 “自动加
入”机制（张明、曹鹏举，2024）。其二，应通过各种手段鼓励个人养老金体系
的发展，如提高年度个人养老金的上缴额度，为不同收入水平的个 人弹性制定
个人养老金年度上缴额度，对购买个人储蓄养老产品时无法享受税 收激励政策
的人群进行直接的财政补贴等。其三，从金融产品与服务的供给层 面来看，应
鼓励各种类型养老基金的建立，这些养老基金应该能够针对投资者 的不同风险
偏好提供不同类型的养老金融产品，监管部门应对养老基金实施更 长期限的投
资绩效考核模式。其四，与其他国内机构投资者相比，应允许中国 养老金将更
高比例的资产投资于全球资本市场。这样做一方面有助于养老基金 更加有效地
在全球范围内对冲风险，另一方面也有助于养老基金在全球范围内 捕捉更高的
投资收益。
（二）将基本养老金收支更多交由中央政府来统筹
《中华人民共和国社会保险法》（2011 年实施，2018 年修正）第六十四条
规定：“基本养老保险基金逐步实行全国统筹，其他社会保险基金逐步实行省级统
筹，具体时间、步骤由国务院规定。”虽然基本养老保险基金正在向全国统筹过
渡，但其他社保基金，如基本医疗保险基金、工伤保险基金、失业保险基金和
生育保险基金等，目前还是由省级进行统筹管理。换言之，社保基金的管理和
统筹层次在不同保险类型之间存在差异。
当前很多地方面临地方政府债务高企的问题。债务高企的根源之一，是
中央政府与地方政府的财权与事权不平衡，使得地方政府在土地出让金发生永
久性萎缩的情况下，很难实现财政收支平衡。要从根本上解决这一问题，就要
通过调整央地财税关系来平衡地方政府的财权与事权。除了向地方政府让渡更
多的财权（如让地方政府开征新的税种，或者提高地方政府在存量税收中的获
取比例）外，由中央政府承担更多的事权也是题中应有之义。因此，由中央来
统筹养老金收支，除了能够解决地区养老金盈余缺口不平衡的问题之外，还有
助于缓解地方政府债务压力（张明，2023）。
2022 年 1 月 1 日，企业职工基本养老保险全国统筹正式实施。但由于我国
地区之间差异太大，一步到位进行养老保险基金的统收统支并不现实。在未
来很长一段时间内，我国养老保险基金仍然会实行两级管理，地方要为收支
平衡负责，缺口由中央和地方两级共同进行补贴。2024 年，《中共中央关于进
一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提出，完善基本养老保险全国
统筹制度，健全全国统一的社保公共服务平台。这无疑是中国养老金体系改革
的关键一步。
在人口频繁、大规模流动的背景下，由中央政府来统筹与人头有关的养
老保险与医疗保险，无疑是更好的解决方案。一种可以考虑的模式是，将各地
社保局统一划归中央进行垂直管理，各地社保收入直接进入中央相关账户，各
地社保支出也从中央相关账户进行列支。在此基础上，搭建全国统一的线上社
保公共服务平台。然而，这种模式遇到的一大困难是，各地基本养老保险待遇
之间存在一定差别，由全国来统一管理将会面临如何处理地区间养老保险待遇
差别的问题。建议可以设定一定时间的过渡期，在过渡期内，分阶段逐渐实现
各地区基本养老保险水平与该地区人均生活成本相挂钩的模式。
（三）塑造“牛长熊短”、股指长期内不断上涨的股票市场
为将中国股市由“易跌难涨”“牛短熊长”的市场改造为“牛长熊短”的市场，有
关部门需要做好三件事情。
第一，改造股市的治理机制与监管环境。比如，持续提高顶格处罚的力
度以加强对违法行为的威慑力，① 加大对财务造假与虚假信息披露的打击力
① 证监会顶格处罚是指按上市公司披露信息（或报送有关报告）虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏裁定对上
市公司所做处罚金额的上限，过去的处罚金额上限为 60 万元。2024 年上半年，中国证监会作出处罚决定
230 余件，合计罚没款金额 85 亿余元，平均每件 3600 余万元。不难看出，证监会已经明显提高对上市
公司的处罚力度。最为知名的案件是，2024 年 9 月 23 日，中国证监会宣布，依法对普华永道恒大地产年
报及债券发行审计工作未勤勉尽责案作出行政处罚，没收普华永道涉案期间全部业务收入 2774 万元，并处
以顶格罚款 亿元，合计罚没 亿元。证监会与财政部对普华永道的协同罚款共计 亿元（以上数据
均引自中国证监会网站）。
度，① 加大对上市公司关联操作与大股东违规减持的处罚力度等。
第二，加大鼓励长期资金入市力度，培育长期投资者。具体包括：加大
地方社保资金通过全国社保理事会代管而间接入市的力度，①① 鼓励保险公资产管理资
金进入股市，① 建立中国版股市平准基金等。① 事实上，养老金资占比上升与股市稳定增长之间存在相互促进、互为因
果的关系。
第三，提高中国上市公司的质量，培养上市公司的分红文化。要建立常态
化的 IPO 操作与退市机制，避免股市涨跌对 IPO 机制的影响，让优质企业更快
地进入股市，更加顺畅地淘汰劣质企业。由于长期投资者会给高分红股票一个
额外的市场溢价，这也会鼓励上市公司将更多税后红利回馈股票投资者。此外，
中国政府还应考虑将国有上市公司估值体系建设、长期投资者建设与养老金融
建设三者有机结合起来（张明、曹鹏举，2023），实现统筹联动、协同发展。
① 2024 年 7 月 5 日，国务院办公厅转发中国证监会、公安部、财政部、中国人民银行、国家金融监管总局、国务
院国资委《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》（以下简称《意见》）。《意见》共 20 项
内容，从打击和遏制重点领域财务造假、优化证券监管执法体制机制、加大全方位立体化追责力度、
加强部际协调和央地协同、常态化长效化防治财务造假 5 个方面提出 17 项具体举措，进一步加大对财务造
假的打击力度，为推动资本市场高质量发展提供有力支撑。
① 2024 年 10 月 12 日，全国社会保障基金理事会发布的《全国社会保障基金2023 年度报告》显示，2023 年末，
全国社保基金资产总额达到 万亿元，自成立以来的年均投资收益率高达 %；社保理事会受托管理的
地方养老基金规模为 万亿元，自受托运营（2016 年 12 月）以来的年均投资收益率为 %。
① 2015 年 8 月 17 日，国务院颁布了《基本养老保险基金投资管理办法》，允许养老基金进入资本市场进行投资。
但当前我国社保基金主要由各省自主运营，考虑到安全性等问题，地方养老金大多存于银行或购买国债，收
益较低，难以实现保值增值。近年来，尽管基本养老保险委托投资运营的年化收益率超过 5%，但委托投资
比例总体上仅为 20%，其他基本养老保险结余资金大多是银行存款。因此，2024 年职工基本养老保险基金
总体收益率仅为 %。无论是国内比较还是国际比较都有较大提升空间（郭树清，2025）。
① 截至 2024 年年底，从中国保险公司的资金运用来看，投资股票与权益性资金占比为 12%，投资未上市企业股
权资金占比为 9%，两者之和为 21%。2025 年 1 月 23 日，国家金融监管总局副局长肖远企在国新办发言
会上表示，将进一步优化完善保险资金投资政策，鼓励保险资金稳步提升股市投资比例，特别是大型国有
保险公司要发挥“领头雁”作用，力争每年新增保费 30% 用于投资股市，力争保险资金投资股市比例在现有基
础 上 继 续 稳 步 提 高 （ 上 述 数 据 引 自
der&for=pc）。
① 笔者团队提出的建立中国股市平准基金的基本方案是，通过发行 2 万亿元特别国债来筹集资金，建立跨金融
监管部门的平准基金管理机制，由专业团队进行运营，建立长期绩效评价机制，通过对指数基金、行业
ETF 与蓝筹龙头股的低买高卖来稳定市场（张明等，2025）。
（四）将房地产市场发展与养老体系构建更好地联系起来，在部分有
条件地区实现“以房养老”
中国房地产市场的特色是家庭自持房地产的比率很高。在房地产市场蓬
勃发展的几十年来，很多家庭省吃俭用，并通过举借银行贷款完成了房产购
买。当前房地产市场进入深度调整期，未来中国房地产市场的逻辑也将完成重
构。笔者认为，至少对那些在一二线核心地区持有住房的家庭而言，未来可以
将自持房屋与养老保障更好地结合起来。一方面，位于这些区域的住房有望面
临持续的租赁需求（考虑到在人口老龄化的背景下，年轻人依然会向一二线城
市聚集）；另一方面，居住在这些房屋中的老年人对医疗服务与个人护理的需求
更加强烈。因此，将上述家庭将所持房屋转交给专业运营公司（可以是金融机
构），并以此作价来换取更高质量的养老医疗服务的模式是可行的。
老年家庭将自己的住房反向抵押给金融机构，从金融机构处获得稳定资金，
并将其用于支付养老院费用的模式也是可行选项。房地产的反向抵押贷款
（Reverse Mortgage, RM）是住房价值转换（Home Equity Conversion, HEC）的
产品之一，是一种以住房为抵押的借贷，并以此为核心来拉动养老、医疗等行
业发展的模式。反向抵押贷款的对象为有住房所有权的老年人，他们将房产抵
押给金融机构，从金融机构处获得现金流，再将其用于日常生活、长期护理或
养老等。老年人既可以选择搬离住房（住进养老院），也可以选择不搬离住房。
所有债务（包括本金、利息和费用）将在住房出售、房主永久性搬离或借款人
死亡时支付，借款人也可以选择在任何时候自愿偿还所有款项。反向抵押贷款
最早起源于荷兰，运作最完善、最具代表性的是美国，加拿大、新加坡、英国、
法国的住房反向抵押贷款也发展得较为完善。
常勇等（2024）提出，可以考虑构建围绕“以房养老”为核心的“养老年金
支付 + 居家适老化服务 + 养老医疗服务 + 健康管理”产业链。保险公司成为这一产业
链的资金支付商，来反向整合医疗、居住、护理、食品、娱乐等诸多服务场景，
建立一站式居家养老方案。该产业链不仅有助于实现存量房屋“去库存”，而且
有利于将存量资产变现产生的现金流用于带动上下游联动的实体产业发展。
参考文献
（五）采取一系列综合措施以缓解人口老龄化少子化不婚化现象
人口老龄化的趋势无法逆转，政策只能缓解老龄化的速度。这具体包括：
一是进一步取消针对生育的各种限制，如彻底取消对一个家庭生育子女的数量
限制；二是继续完善延迟退休政策，如对女性退休年龄的选择可以采取更加灵
活的方式。
为了缓解少子化与不婚化现象，关键是要降低年轻人生育与抚养子女的
各种成本，这又包括：第一，在一二线城市向年轻人提供更多的公租房与廉租
房，而房屋的来源可以通过政府在这些城市收购部分闲置商品房，并将其转换
为保障性住房来实现；第二，进一步完善教育制度，降低教育“内卷化”程度以
及普通家庭接受教育的真实成本；第三，进一步完善医疗制度，在不降低疗效
的前提下继续降低普通家庭的药品与医疗器械成本；第四，进一步完善养老制
度，实现居家养老与社区养老的融合发展。
（责任编辑：心 地）
常勇、吕继飞、王艳：“逆周期增长视角下再析‘以房养老’住房反向抵押业务”，
《清华金融评论》2024 年第 3 期。
郭树清：“深化养老保险改革需要关注的几个问题”，博鳌亚洲论坛，2025 年
3 月 26 日。
刘世锦：“通过财政补贴和国有资本划转，大幅提高农村居民养老金水平”，新经济
学家智库，2025 年 3 月 24 日。
徐高：“ 中国经济的逻辑与出路”，
8r9qsWDyYg。
张明：“中国地方政府债务：典型特征、深层根源与化解方案”，《比较》2023年第 3
期。
张明、曹鹏举：“构建中国特色估值体系：特征事实、实现路径与潜在风险”，
《财经智库》2023 年第 5 期。
张明、曹鹏举：“中国养老金融：现状、问题与建议”，《债券》2024 年第 4 期。张明、
张鹏、王瑶：“关于加快推行股市平准基金的对策建议”，《中国社会科
学内部文稿》2025 年第 1 期。
相关文献介绍
尼古拉斯·巴尔（Nicholas Barr）、彼得·戴蒙德（Peternal Diamond）：
《养老金改革：原则与政策选择》，中国人民大学出版社 2024 年。
强制性养老金是一个世界性现象。然而，
在给定的固定缴费率、月度性给付以及法定
退休年龄下，养老金制度与三个长期趋势
（死亡率下降、生育率下降以及提前退休）
之间呈现出了不一致性。本书为养老金设计
的经济学原理提供了一个广泛的非技术性解
释。其理论观点主要有三个要素。一是养老
金系统有多重目标，包括消费平滑、保险、
减贫以及再分配。好的制度设计必须时刻牢
记它们。二是好的养老金分析必须在一个次
优分析框架下进行： 在一个存在不完美信
息与决策、不完备市
场以及税收的世界里，简单的经济模型对于政策设计而言就是一个糟糕的指南。
三是养老金系统的任何选择都有风险分担与再分配的后果，本书明确地意识到
了这一点。
巴尔与戴蒙德的分析包括了劳动力市场、资本市场、风险分担以及性别
与家庭的问题，将现收现付制系统与积累制系统进行了比较，并意识到积累制
的合适采纳程度取决于一个国家的具体国情。与良好制度设计的经济学原理一
样，养老金政策必须也要考虑一个国家执行制度的能力。因此，在理论分析的
基础上，本书讨论了许多国家养老金制度或好或坏的执行经验，特别是智利与
中国的养老金制度。
财经智库
FINANCIAL MINDS
appeal of traditional business districts due to home delivery services, the impact of
new production and sales integration models on the traditional wholesale and retail
system, and the absence or degradation of capital functions in commodity
operations. To accelerate domestic economic cycle, it is imperative to
prioritize and vigorously promote the high- quality development of wholesale
and retail trade. Key measures include ensuring fair competition between online and
offline platforms, guiding the integration of the traffic economy with the real
economy with a focus on the industrial and supply chains, exploring new self-
operated retail models through digital empowerment, encouraging intermediaries
to develop their own brands, cultivating comprehensive large wholesalers
through the combination of wholesale and retail and the integration of wholesale
and logistics services, and optimizing employment and entrepreneurship
mechanisms in the wholesale and retail trade to continuously increase the labor
income share.
Key words: Wholesale and Retail Industry, Domestic Economic Cycle, Modern
Distribution System, High-Quality Development
JEL: P21, O24
Major Challenges and Policy Recommendations of Chinese Pension
Finance
ZHANG Ming (Institute of World Economics and Politics Chinese Academy of Social Sciences/
University of Chinese Academy of Social Sciences, 100732)
Abstract: As China confronts an aging population, accelerating the development of
pension finance becomes a critical task facing its financial system. At present,
China’s pension finance faces five fundamental challenges: 1) the development of
the three pillars of the pension system is
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Abstracts
heavily imbalanced; 2) large-scale population migration is challenging the
sustainability of local government-dominated pension system; 3) the “easy- to-fall,
hard-to-rise” characteristic of China’s stock market undermines the stability
and long-term growth of pension fund investments; 4) the convergence of
population aging, declining fertility and marriage rates;
5) China risks growing old before getting rich. To address these challenges, the
following policy recommendations are made. First, expand support for the first pillar
of the pension system while encouraging the development of the second and third
pillars. Second, enhance the central government’s role in first-pillar pension
management. Third, strive to build an “easy-to- rise, hard-to-fall,” long-term, slow-
bull stock market. Fourth, strengthen the connections between the real estate
market and the pension system, and implement the house-for-pension program in
areas where conditions permit. Fifth, implement systematic measures to mitigate
population aging and to raise fertility and marriage rates.
Key words: Pension Finance, Three Pillars, House-for-Pension, Stock Market,
Population Aging
JEL: G22, H55
