【摘要】本文分析了关联交易过程中上市公司利益相关者之间的博弈行为及其对关联交易的影响，指出了非公允关联交易产生的根本原因，以期提高我国上市公司的治理水平。【关键词】利益相关者关联交易智猪博弈关联交易是指上市公司及其控股子公司与关联方之间发将关联交易作为其转移资产和调节利润的手段。我国上市公生的转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。一方面，司的股权集中度较高，大股东可能会依靠自己的优势地位，借关联交易有助于降低交易成本和经营风险，提高公司的经营助于关联交易转移上市公司的资源甚至掏空上市公司，损害效率；另一方面，控股股东常常将关联交易作为其转移资产和中小股东的利益。我国学者余明桂和夏新平（2004）、朱国民等调节利润的手段，从而损害中小股东的利益。无论是在法规制（2005）的研究对此进行了证实。度缺失还是在法规制度健全的国家，这一现象都很普遍。因由于次大股东是董事会成员，与小股东相比，其在上市公此，如何规范关联交易，既允许关联交易的存在，又遏制非公司的信息获取能力、与大股东的谈判能力、对大股东的监督成允关联交易的出现，提高资源配置的效率，就成为亟须解决的本等方面具有比较优势，这也导致了次大股东与小股东的行一个问题。为方式的不一致。所以，本文将中小股东分成次大股东和小股国内外学者对影响关联交易的因素进行了分析，并试图东分别进行讨论。找出非公允关联交易产生的根本原因，以期提高上市公司的假定只有大股东才能做出是否进行关联交易的决策，次治理水平和运营效率。但大多数学者都是就大股东与小股东大股东对关联交易不具有影响力，只能通过与大股东合谋才之间的控制权竞争、市场外部环境（如法律监管）等对关联交能从关联交易中获利。设大股东和次大股东都是理性的，且都易的影响进行研究，尚缺乏比较完整的利益相关者对关联交是风险中性的，大股东的持股比例为琢（琢跃0），次大股东的持易的影响的分析研究。众所周知，虽然利益相关者都伴随着公股比例为茁（茁约1），公司的期望利润为w（w跃0）。如果大股东和司的成长而获利，但他们的具体目标是不一致的，如股东追求次大股东都追求公司价值的最大化，则大股东的初始效用函的是利润及其他战略目标的实现；管理者追求收入、在职消费数为U=琢w，次大股东的初始效用函数为U=茁w。假设大股bm以及职业声誉；职工追求工资收入、福利和晋升机会；债权人东通过关联交易转移或侵占的公司利润为e（0约e臆w），其与关心债权的顺利收回；中介机构追求自身收入的最大化。所次大股东合谋时，其可得到的利润为滋e（0约滋约1），次大股东以，利益相关者之间在公司的日常经营决策过程中必然会展可得的利润为（1-滋）e。设大股东与次大股东合谋被发现而受开博弈。只有深入了解上市公司的股东及其他利益相关者之到惩罚的概率为姿（0约姿约1），被发现后大股东所支付的罚款为间的博弈行为及相互影响，才能制定出具有内生性的证券市P（P跃0），次大股东所支付的罚款为P（P跃0）。bbmm场监管策略，真正提高监管部门对证券市场的监管效率和上根据上述假设，在大股东与次大股东合谋的情况下，他们市公司的治理水平。的效用函数分别为：可以说，整个非公允关联交易的过程是一个由控股股东U=琢（w-e）+滋e-姿P=琢w+（滋-琢）e-姿Pbbb（即大股东）主导、各利益相关者相互博弈的过程。这个过程中U=茁（w-e）+（1-滋）e-姿P=茁w+（1-滋-茁）e-姿Pmmm主要包括以下几个方面的博弈：淤大股东与次大股东之间的根据博弈模型，博弈的战略表达式如表1所示：博弈；于次大股东与小股东之间的博弈；盂大股东与经理之间表1的博弈；榆大股东与其他利益相关者之间的博弈。本文试图从次大股合谋不合谋上述角度分析上市公司利益相关者之间的博弈对关联交易的大股东东影响，探讨非公允关联交易产生的根本原因，以期提高我国上不进行非公琢w，茁w琢w，茁w允关联交易市公司的治理水平。进行非公允琢w+（滋-琢）e-姿P，琢w+（滋-琢）e-姿P，bb一、大股东与次大股东之间的博弈关联交易茁w+（1-滋-茁）e-姿P茁wm由于关联交易的主体之间具有特定的关系，大股东常常援财会月刊渊理论冤窑15窑阴
表1中存在下列数量和逻辑关系：下，次大股东得到的好处显然多于小股东。这里，次大股东类（1）如果大股东选择“不进行非公允关联交易”，则次大股似于“大猪”，小股东类似于“小猪”。因此，对于这个博弈过程，东不存在“合谋”与“不合谋”的选择，因为在这两种选择下，大纳什均衡是持股较多的次大股东担当起搜集信息、做出重大股东的收益都为琢w，次大股东的收益都为茁w。决策以及监督大股东和经理的责任；而小股东则“搭便车”，不（2）如果大股东选择“进行非公允关联交易”，在次大股东关注是否进行关联交易，主要通过财务报表等去了解公司的选择“合谋”的情况下，大股东的收益为琢w+（滋-琢）e-姿P，次经营状况。在缺乏有效的制度安排（如独立董事制度、监管部b大股东的收益为茁w+（1-滋-茁）e-姿P；如果次大股东选择“不门的有效监管等）的情况下，小股东只能是“用脚投票”，即减m合谋”，则大股东仍旧可以凭借其在董事会中的表决权主导非少或退出对公司的投资。于是，由于监督不力，上市公司发生公允关联交易，此时次大股东的收益为茁w（假定次大股东能非公允关联交易的可能性较大。自由退出，且能立即找到收益不变的投资机会），大股东的收三、大股东与经理之间的博弈益依然为琢w+（滋-琢）e-姿P。公司经理是经营者，由公司董事会选聘，但董事会多由大b（3）当琢w+（滋-琢）e-姿P跃琢w，即（滋-琢）e跃姿P时，大股东股东所支配，所以公司经理实际上受大股东的控制。有研究表bb将选择“进行非公允关联交易”。明，高管人员更换后，大约一半以上的继任者来自母公司或与（4）大股东与次大股东合谋时，次大股东得到的额外收益母公司相关的其他单位和政府部门，这反映了上市公司大股为（1-滋-茁）e；大股东与次大股东合谋时，次大股东支付的期东控制的现状。如果公司经理不执行由大股东所掌控的董事望成本为姿P。当（1-滋-茁）e跃姿P时，茁w+（1-滋-茁）e-姿P跃会的决定，或违背董事会的决议（如要求经理进行非公允关联mmm茁w，这时次大股东会选择“合谋”。交易），则经理被免职的可能性非常大，因此经理有可能被迫目前，有权监管上市公司关联交易及其披露的部门主要同意进行非公允关联交易。但是，如果假设经理追求自身利益有财政部门、审计部门、税务部门、证券监管部门等政府部门的最大化，则他有与大股东分享非公允关联交易带来的收益以及银行、保险公司等金融机构，但众多的监管部门之间存在的需求，大股东和经理具有合谋的动机。大股东和经理是否合着分工不够明确、职责重复或工作中各自为政甚至相互推诿谋，这实际上是一个博弈的过程，他们基于自己的利益进行行等问题。另外，监管部门对非公允关联交易行为实施处罚的力为选择。度不够。因此，大股东与次大股东合谋被发现而受到惩罚的概由于经理不拥有公司的最终决策权，权力掌握在大股东率是非常小的，故上述博弈中，（滋-琢）e跃姿P和（1-滋-茁）e跃手中，因此本文假定经理不具有单独通过关联交易来获得额b姿P是成立的。该博弈的纳什均衡是：次大股东选择“合谋”，外收益的能力，而只能通过与大股东合谋才能获得好处。设大m大股东选择“进行非公允关联交易”。股东和经理都是理性的，且都是风险中性的，保持大股东的效二、次大股东与小股东之间的博弈用函数（与次大股东合谋时的效用函数）不变，即与经理合谋在大股东通过关联交易转移上市公司资源的过程中，次时，大股东的效用函数为：大股东与小股东之间的博弈属于典型的“智猪博弈”。“智猪U=琢w+（滋-琢）e-姿Pbb博弈”讲的是，猪圈里有一头大猪和一头小猪，猪圈的一头有其中：琢为大股东的持股比例，w是公司的期望利润，滋是一个猪食槽，另一头安装着一个按钮，控制猪食供应。按一下合谋时大股东所得收益的比例，e是大股东通过关联交易转移按钮会有10个单位的猪食进槽，但先按的会被扣除2个单位的或者侵占的公司利润，姿是相关方合谋被发现而受到惩罚的猪食，即付出2个单位的成本。若大猪先到猪食槽，大猪与小猪概率，P是合谋被发现后大股东所支付的罚款。b的收益比为9颐1；若同时到猪食槽，大猪与小猪的收益比为7颐3；假设经理的固定收益为（ss跃0），如果经理也追求公司价若小猪先到猪食槽，大猪与小猪的收益比为6颐4。表2列出对应值的最大化，则经理的初始效用函数为U=s，合谋时经理可c于不同组合的支付水平：得收益为（1-滋）e，合谋被发现后经理所支付的罚款为P（P跃cc0）。除此之外，经理还将遭受声誉损失L（L跃0）。于是，经理选表cc2择“合谋”时的效用函数为：小猪按等待大猪U=s+（1-滋）e-姿（P+L）ccc按5，14，4根据博弈模型，可以得出博弈的战略表达式如表3所示：等待9，-10，0表3从表2可以看出，在博弈过程中，不论大猪选择“按”还是经理合谋不合谋“等待”，小猪的最优选择均是“等待”。因此，该博弈的纳什均大股东衡是：大猪选择“按”，小猪选择“等待”，各得4个单位的猪食。不进行非公琢w，s琢w，s无论由次大股东还是由小股东来监督上市公司的非公允允关联交易关联交易，都要付出一定的成本，其收益将会减少。如果中小进行非公允琢w+（滋-琢）e-姿P，琢w+（滋-琢）e-姿P，bb关联交易s+（1-滋）e-姿（P+L）scc股东都不监督大股东，上市公司实施非公允关联交易将会降低公司价值，则全体股东均遭受损失。在监督成本相等的情况表3中的数量和逻辑关系可以归纳如下：阴窑16窑财会月刊渊理论冤援
（1）如果大股东选择“不进行非公允关联交易”，则经理不但是，大股东通过关联交易掏空上市公司并不是随意的，存在“合谋”与“不合谋”的选择，因为在这两种选择下，大股东而是有条件的。在分析大股东与其他利益相关者博弈的过程的收益都为琢w，经理的收益都为s。中，为了论述的简便，关于非公允关联交易的成本，本文只是（2）如果大股东选择“进行非公允关联交易”，在经理选择考虑了大股东支付的罚款，但实际上非公允关联交易的成本“合谋”的情况下，大股东的收益为琢w+（滋-琢）e-姿P，经理的还包括股价下跌的损失以及关联交易的操作成本等。如果非b收益为s+（1-滋）e-姿（P+L）；如果经理选择“不合谋”，则大股公允关联交易的成本较高，大股东的净收益则较低，其同意进cc东可以通过其所控制的董事会将经理解聘，此时经理的收益行非公允关联交易的动机也将减弱，也就是说非公允关联交为（s假定经理能立即找到新的公司且收益不变），大股东的收易是可以得到抑制的。益依然是琢w+（滋-琢）e-姿P。为最大限度地抑制非公允关联交易的产生，保护中小股b（3）只要琢w+（滋-琢）e-姿P跃琢w，即（滋-琢）e跃姿P，大股东东的利益，维护证券市场的公平与效率，建议采取以下措施：bb将选择“进行非公允关联交易”。淤尽可能避免“一股独大”的现象出现。鼓励上市公司引进更（4）（1-滋）e是经理因合谋而得到的额外收益，姿（P+L）多的战略投资者，使之成为公司的第二、第三、第四大股东，增cc表示经理因合谋而支付的期望成本。当（1-滋）e跃姿（P+L）时，加控股股东的数量并降低其持股比例，从而增强控股股东相cc有s+（1-滋）e-姿（P+L）跃s，这时经理会选择“合谋”。互之间的制衡能力以制约个别股东的非公允行为。于加强内cc在我国目前的公司治理机制和监管环境下，大股东一般部治理。上市公司可以设计出多种投票机制来实现和保障中拥有较大的控制权，大股东完全有能力选择“自己人”进入董小股东的利益，包括简单多数原则、一股一票原则、表决限制事会或者管理层，将本应揭示的经理的私人信息屏蔽，不让中原则以及累积投票制度等，这样可以在一定程度上解决大股小股东和社会公众知晓，因此姿的值非常小。所以，（滋-琢）e跃东控制董事会的问题，最大限度地防范大股东与经理合谋。此姿P和（1-滋）e跃姿（P+L）是成立的，大股东与经理之间的博弈外，应完善独立董事制度和监事会制度，使独立董事和监事会bcc的纳什均衡是：经理选择“合谋”，大股东选择“进行非公允关在保证关联交易特别是关联交易定价决策的公允性上发挥实联交易”。质性的监督作用。盂加强外部监管。要将事前、事中和事后监四、大股东与其他利益相关者之间的博弈管相结合，建立以证券监管部门为主导的多部门的直接监管按《公司法》的规定，公司以其全部资产为限对公司债务与会计师事务所等机构的间接监管相结合的监管体制，使法承担有限责任。在公司的负债总额大于公司资产总额的情况制观念淡薄、缺乏诚信意识的违规者不敢贸然行事。另外，监下，公司将破产，并且债权人将遭受损失。控股股东通过关联管部门应制定出详细、可操作的处罚条例，对于违规行为，不交易可使自己的投资提前收回，或将盈余转归自己所有，而将仅要处罚上市公司，更要对公司董事会和相关责任人进行严亏损留给公司，这样债权人的利益将受到损害。如果上市公司厉处罚，将行政处分和法律制裁相结合，以威慑、约束那些企进行非公允关联交易并被债权人知道，则公司的信用将大打图利用关联交易达到不正当目的的公司和个人。折扣，必将受到债权人的谴责。主要参考文献大股东（或者说上市公司）与政府之间的博弈主要是在税1.财政部.企业会计准则2006.北京院经济科学出版社袁收方面。在集团公司中，各公司适用的税率可能不同，通过关2006联交易将税率较高公司的收益向税率较低的公司转移，可以2.陈晓袁王琨.关联交易尧公司治理与国有股改革.经济研达到避税的目的。但如此一来，政府的税收将会减少。究袁2005曰4在信息不完全的市场上，针对控股股东和其他利益相关3.余明桂袁夏新平.控股股东尧代理问题与关联交易院对中者之间的不合作博弈，相应的中介机构（如证券公司、资产评国上市公司的实证研究.南开管理评论袁2004曰6估机构、会计师事务所等）的介入可能会使他们之间的博弈由4.谢碧琴.关联交易院H股公司与A股公司的比较.证券市“不合作”走向“合作”，但主要的问题是中介机构也可能存在场导报袁2005曰2道德风险。中介机构与上市公司之间实际上存在着监督和逃5.刘建民.上市公司非公平关联交易产生的根源与间接避监督的博弈。如果说大股东与小股东之间的博弈是不合作原因.现代财经渊天津财经学院学报冤袁2005曰7的，那么中介机构与上市公司（或大股东）之间的博弈则可能6.张维迎.博弈论与信息经济学.上海院上海人民出版社袁是合作的，如会计师事务所可能会协助大股东掩盖非公允关2004联交易，这种合作实质上是一种合谋。7.朱红军.我国上市公司高管人员更换的现状分析.管理五、结论世界袁2002曰5本文分析了大股东在非公允关联交易过程中与其他利益8.王瑞英袁谢清喜袁郭飞.我国上市公司关联交易的实证相关者之间的博弈，结果发现：相对于大股东，其他利益相关研究要要基于2002年及2003年第一季度的数据分析.财贸经者在博弈过程中往往处于弱势，而外部环境（如法律制度、外济袁2003曰12部监管等）往往无法改变双方（或多方）博弈的力量对比，从而9.洪渊.资本市场上利益相关者不合作博弈的信息经济导致非公允关联交易的产生。学分析.财经科学袁2003曰5援财会月刊渊理论冤窑17窑阴
