作者简介
赵 敏，国家开发银行资金局内债管理处副处长
IIIdl~"
Zhao Min，Deputy Director,Bond Operation Division，Treasury Department，
China Development Bank
摘 要
当前以一年期存款利率作为基准利率的浮动利
率债，已无法满足投资者规避利率风险的要求，因
此，基准利率的重新选择已成为当务之急。文章通
过对拆借利率、回购利率和物价指数等反映市场利
率的参考指标逐一分析和比较后认为，回购利率，
尤其是7天期回购利率具备了市场化程度高、代表
性强及波动穗定等基准利率所需具备的特征。
Abstract
Choosing a new benchmark interest rate is at the
top of the agenda．given the inability of the present
benchmark for floating·rate bonds，the one·year
deposit rate，to meet investors。demands fo r
warding off interest rate risks．After comparative
analysis of vadous reference indexes that reflect
market rates such as the lending rate，repo rate，
and co mmodity pdce index，this paper concludes
that the repo rate．in particularly the 7·day repo
rate．features a high level of marketization。strong
representatiVeness．and comparative stability。
which are all cha raCteristics needed for a
benchmark interest rafe．
J 基准利率的产生背量
1999年以前，银行间市场没有长期债券，因为 1998年市
场预期利率见底，投资者购买固定利率债券的积极性开始下
降，这提高了长期 固定利率债券的发行成本。为了满足投资人
的需求，1999年 3月国开行首次推出 10年期浮动利率债券。
此后，浮动利率债券成为中国债券市场一个非常重要的品种。
浮动利率债券作为一个 重要创新，其功能主要在于它理论上
能够规避利率风险。
浮动利率债券的创新体现在债券基准利率的选择上。由
于当时我国债券市场还处于起步阶段，市场发育程度很低，没
有完整的国债收益率曲线，也没有稳定成熟的同业拆借利率，
所以，用什么利率作为基准利率成为关键的问题。在这种情况
下，国开行提出了用中央银行法定的一年期存款利率作为基
准利率，经过与人民银行等有关部 门协商，最终制定了浮动利
率债券方案。这种以一年期定期存款利率为基准的债券在 国
内外都是首创，在 当时解决 了基准利率选择的难题 。
l999年 3月，国开行正式推出我国第一只以一年期定期
存款利率作为基准利率的十年期浮动利率债券 。浮动债券的
成功推 出不仅解决了开发银行筹集中长期资金的问题，同时
也满足了金融机构对中长期债券的需求。特别是在经过 l997
年以来连续数次降息之后，人们普遍认为利率已经见底，对于
货 币 市 场
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忠藤 币市场
未来中长期利率预期偏高，造成发行长期固定利率
债券的难度加大，而此时浮动利率债券的诞生可谓
适逢其时 。不久，国债 、企业债也采用这个基准利
率模式相继发行了大量浮动利率债券 。l999年，国
开行发行了此种浮动利率债券lO5O1Z元，占全年发
行债券总量的2／3。至 2001年上半年，浮动利率债
券一度成为债券市场的主流品种。
=、基准利率的再次选择
然而，进入2003年后期，随着宏观调控的力度
一 次次加大，利率上升预期不断提高，债券二级市
场收益率大幅上升。但是由于当前市场存有的浮动
利率债券是以一年定存为基准利率，在市场利率大
幅波动的环境中，基准利率 “岿然不动”的刚性显
然使其失去了浮动利率债券本身最重要的优势。基
准利率的非市场化特性使投资者损失巨大，导致投
资者迅速降低了对浮动利率债券的兴趣。在此条件
下，以一年定存为基准利率的浮动债已经失去了浮
动债规避利率风险的特性，基准利率的重新选择成
为浮动债券发行创新的当务之急。
从图 l可以看到，在去年下半年市场具有强烈
加息预期的情况下，市场回购利率迅速攀升了近 1
个百分点，但 由于基础利率的刚性，浮动利率债券
当期和未来的票面利率均没有任何变化。为了应对
利率风险，浮动利率债券的二级市场收益率不得不
大幅上调，造成在票面利率稳定的情况下，浮动利
率债券的价格大幅跳水 。显然，浮动债规避利率风
险的特点没有丝毫显现，其关键因素就在于基准利
率的不合时宜。
三、各种备选方案的比较
在 当前条件下，国内货 币市场和债券市场的发
展已经取得了长足进步，逐渐出现了一些市场化程
度较高的利率或可供参考的经济数据。在选择基准
利率的时候，能够纳入考虑范围的除了行将废除的
一 年期定期存款利率，还有某类期限结构的国债二
级市场收益率、银行间市场拆借利率、银行间市场
回购利率和物价指数。
1．对于一年期定期存款利率，由于它是央行
确定的利率水平，’故有很强的刚性，利率远非市场
化，基本上没有随市场波动的可能，因此，该利率
不能反映市场利率的变化。而且随着利率市场化进
程的推进 ，一年定存未来将逐渐成为各家银行独 自
确定支付给储户的利率品种，因银行规模、客户等
级和地区等差异，未来市场将没有统一的一年定存
的概念。因此，以其作为浮动债的基准利率已经逐
渐不合时宜。
2．如果以某类期限结构的国债在二级市场的
收益率作为基准利率，则必须具备两个要求：一是
此类债券必须具有极好的流动性，以达到充分的市
场化定价；二是此券种需要具有经常性的滚动发行
机制，以确保市场 中随时保有此类期限的债券。在
当前环境下，任何券种的存量和流动性都远远不能
达到这些要求。因此，债券的二级市场收益率是难
以胜任基准利率之责的
3．对于拆借利率，其缺点也是显而易见的。虽
然拆借利率在国际上被广泛作为基准利率，但是中
国的情况比较特殊。由于国内的拆借市场分为网上
和网下，交易场所和交易地点的不同造成利率水平
的不尽一致；国内的拆借市场发达程度不够，成交
量较低，不能充分反映资金利率；并且由于市场的
欠发达，拆借交易的信用风险并未被国内交易成员
充分重视 。如此种种，均不能支持拆借利率入选基
准利率。
而且，由于国内拆借市场参与成员的局限性和
信用体系远未健全等原因，国内拆借交易量相比回
购交易量相差巨大。统计数据表明，同业拆借总量
不仅远远小于银行间回购总量，甚至小于上交所回
购总量 。没有交易量的支持，交易价格的充分性便
不能得到肯定。因此，这也证明了采用拆借利率的
优势小于采用回购利率。
另外，由于同业拆借的背后支持是交易成员的
信用，并没有像同业回购一样具有抵押资产，因此
在趋于恶劣的市场环境 中，由于信用风险的上升，
必将导致拆借利率高于回购利率。这样，信用风险
便被包含于资金成本之中，信用风险的变动影响到
资金利率的变动，所以夹杂信用风险的利率并不能
合理反映市场真实的资金成本情况。在图 2可以看
到：去年下半年由于紧缩性调控政策的影响，市场
资金利率大幅上升，拆借利率的上升幅度明显高于
回购利率 (而同业拆借的交易量却远小于同业回购
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曩 话果■ ’■曩 统计局 月咕
的交易量 )，说明拆借利率并未真实反映市场资金
面和未来预期的状况 。
4．某些国家也选取物价指数作为浮动利率债
券的基准利率， 因为在某些利率市场化充分的国
家，央行货币政策 紧盯的最重要指标就是物价指
数，物价的变动直接 引起货币政策中指标利率的适
时调整 ，并且 由于利率的市场化，市场利率受物价
指标变动的直接影响，和中央银行确定的指标利率
互相作用，能够充分反映央行货币政策预期的变动
情况 。因此物价指数在货币市场发达的国家作为基
准利率是有其科学性 的。但在中国显然缺乏这些最
重要的条件，一方面中国的物价波动较大，且波动
过于频繁，缺乏相对的稳定性 ，另一方面国内物价
指数和债券价格之间的关联性有限。在利率非市场
化的条件下，物价指数的变动不能顺畅地传导至货
币市场，因此，在中国选取物价指数作为浮动利率
基准也是不合适的。
从图 3可以看出：由于粮食价格的上涨，加上
2003年四季度的翘尾因素，今年上半年的 CPI呈直
线上升的趋势，6月份 CPI达到 5％的近年高位，上
半年 CPI达到 3．6％。如果据此半年付息一次，当
前的政策性银行金融债的 “票面收益率”应在3．6％
加上浮动利差 1．6％，达 5．2％，比 当前二级市场 10
年期的国债收益率还要高，这显然是不合理的 。因
此，在 当前国内 CPI波动频繁且剧烈的市场
环境中，物价指数显然不适合作为浮动债基
准利率。
5．最后，考虑回购利率作为定价基准
的可行性 。由于回购市场参与成员众多，交
易量大，交易风险低，已逐渐成为我国最重
要的融 资市场；并且 由于回购利率具有完全
市场化的特征，代表了市场资金供求的现实
状况，能够比较真实地反映资金利率；另外，
由于充分的市场化，回购利率的波动比较稳
定，其总体波动基本处于可接受的范围 (参
考图 2)。综合考虑，相比其他备选基准，回
购利率具有市场化程度高、代表性最好和波
动稳定等基准利率所需具备的特征。
在回购利率的范畴内，7天回购交易量
占总回购交易量的60％左右，占比最大；由
于参与成 员众多，交易量大，7天回购利率
的波动范围相对较小。此外，7天回购利率
和央行利率调控的趋势一致 。这些都是其明
显的特征和优点。而其他期限品种，如 1天
回购利率波动范围过大，其他中长期回购品
种存在交易量小、没有代表性等缺点 。因此，
选择 7天回购利率最具可行性和代表性。
当然，7天回购利率的不足还主要表现在以下几
个方面：一是在当前宏观调控的背景下波动较大，不
过这个问题可以通过一定时间段 内的数据处理，如
加权平均来解决；二是当前国内资金格局决定了国
有商业银行对资金的绝对控制能力，使得回购利率
有在利益需求的条件下被操纵的可能。但是从现实
角度来讲，也只有7天回购利率最接近于基准利率的
要求。并且随着利率市场化程度的提高和市场成员
的增加，回购交易将更加充分，更能分散被控制的
风险 。
总体来讲，7天期回购利率相对稳定，同时能比
较准确地反映市场利率的变化；而且它的波动方向
和央行的利率调控方 向基本一致 ，从长期看它与一
年期利率的变化趋势基本吻合。种种优点决定了7天
回购利率作为基准利率，是当前最可行、最合理、最
科学的选择。囵
贷 币 市 场
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