第八章 综合资金成本和资本结构
第一节 综合资金成本
第二节 杠杆原理
第三节 资本结构
一、加权平均资本成本
加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，
以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。
◆ 计算公式：
◆ 含义：
权数的确定方法：
★ 账面价值法
★ 市场价值法
第一节 综合资金成本
● 账面价值法
以各类资本的账面价值为基础，计算各类资
本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的
加权平均成本。
账面价值与市场价值
反映公司发行证券
时的原始出售价格
● 市场价值法
以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资
本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为
权数计算全部资本的加权平均成本。
反映证券当前的市场价格
评 价
● 账面价值法
优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合
分析过去的筹资成本。
缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面
价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地
反映实际的资本成本水平。
● 市场价值法
优点：能真实反映当前实际资本成本水平，
有利于企业现实的筹资决策。
缺点：市价随时变动，数据不易取得。
[例]某企业拟筹资2000万元新建一条生产线。已知股票预计
发行100万股，每股发行价10元，筹资费率2%，发行当
年每股股利一元，以后每年递增5%；银行贷款500万元，
年利率10%，期限5年，每年付息一次，借款手续费%
；发行债券面值480万元，发行价500万元，票面利率
13%，5年期，每年付息一次，发行费率2%；企业所得税
率40%。请确定该企业的综合资金成本率。
二、边际资本成本
◆指资金每增加一个单位而增加的成本。它实质
是新增资本的加权平均成本。
◆ 计算公式： 追加筹资
的资本结
构
影响边际资本成本的因素
① 各种资本来源的资本成本
（即个别资本成本）
② 目标资本结构
◆ 个别资本成本和资本结构的变动对边
际资本成本的影响
情 况 个别资本成本 资本结构 边际资本成本
（1）
（2）
（3）
保持不变
保持不变
变 动
保持不变
变 动
保持不变
与增资前相同
变 动
变 动
◎ 实际上，企业的筹资总额越大，
资金供应者要求的报酬率就越高，
这就会使不同追加筹资总额范围内
的边际资本成本不断上升。
如何计算
边际资本成本
◆ 边际资本成本的计算程序
① 确定目标资本结构
假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。
② 测算个别资金的成本
【例8-1】A公司目前有资金100万元，长期债务
20万元，普通股权益（含留存收益）80万元。
为适应追加投资需要，公司准备筹措新资。管理
当局认为是理想的目标资本结构，计算追加筹资
的边际资本成本。
表8-1 A公司筹资资料
筹资方式 资本结构 追加筹资数额范围（元） 资金成本率
长期
债务
普通股
权益
20%
80%
10 000以内
10 000～40 000
40 000以上
22 500以下
22 500 ～ 75 000
75 000以上
6%
7%
8%
14%
15%
16%
③ 计算筹资总额分界点
• 根据公式计算筹资总额分界点，见表8-2
④ 计算边际资金成本（见表8-3）
资本来
源
筹资总额分界点
（元）
总筹资规模（元） 资本成本
长期
债务
10 000/=50 000
40 000/=200 000
50 000以下
50 000~200 000
200 000以上
6%
7%
8%
普通股
权益
225 000/=28 125
75 000/=93 750
28 125以下
28 125~93 750
93 750以上
14%
15%
16%
表8- 2 A公司筹资总额分界点计算表
筹资总额范围 资本来
源
资本结构 资本成本 边际资金成本
0～28 125
长期
债务
股票
20%
80%
6%
14%
20%×6% + 80%×14% = %
28 125～50 000
长期
债务
股票
20%
80%
6%
15%
20%×6% + 80%×15% = %
50 000～93 750
长期
债务
股票
20%
80%
7%
15%
20%×7% + 80%×15% = %
93 750～200 000
长期
债务
股票
20%
80%
7%
16%
20%×7% + 80%×16% = %
200 000以上
长期
债务
股票
20%
80%
8%
16%
20%×8% + 80%×16% = %
表8-3 边际资金成本计算表
第二节 杠 杆 原 理
一、杠杆效应含义
由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量
以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度
变动。
二、成本习性、边际贡献与息税前利润
（一）成本习性及分类
成本与业务量在数量上的依存关系是成本习性。
1、 固定成本：总额在一定时期和一定业务量范围内
不随业务量发生任何变动的成本。如直线法提折旧费、
保险费、管理人员工资、办公费等。
特点：总成本不变；单位成本随业务量变化成反方向
变化。
• 约束性固定成本：“经营能力”成本，为
维持一定业务量必须负担的最低成本；
• 酌量性固定成本：“经营方针”成本，数
额大小由管理当局确定。
2、变动成本：随业务量变化，成本总额正比
例变化的成本。如直接材料、直接人工、
变动制造费用等.
特点：单位成本不变；总额随业务量成正
比例变化。
半变动成本:如租用机器设备,每年支付租金5万元,
在此基础上,机器每运转一小时,支付20元租金(变动部
分);
半固定成本:成本随产量变化呈阶梯式变化.如质
量检验员的工资.
4、总成本习性模型:
y=a+bx
a：固定成本; b：单位变动成本 ;
x：产销量（业务量）
3、混合成本:也随业务量变动而变动，但不成同
比例变动，为混合成本.
（二）边际贡献（M）：M=px–bx
=(p–b)x
=mx
（三）息税前利润及其计算
企业支付利息和交纳所得税之前的利润。
EBIT= px–bx–a
=(p–b)x –a
=M –a（边际贡献总额–固定成本）
=利润总额+利息费用
三、经营风险与经营杠杆
（一）经营风险
◎ 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的 指息税前利润带来的不
确定性。
◎ 影响经营风险的因素
◎ 经营风险的衡量——经营杠杆系数
产品需求变动
产品价格变动
产品成本变动
…………
（二）经营杠杆（Q→EBIT）
经营杠杆反映由于固定成本的存在而导致息税
前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。
◎ 经营杠杆的含义
Q EBIT
经营杠杆经营杠杆
◎ 经营杠杆产生的原因
当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品
的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量
变动率。
经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的
10-%E9%93%BE%E6%8E%A5%E5%8A%A8%E7%94%BB/11-%E7%BB%8F%E8%90%A5%E6%9D%A0%E6%9D%
（三） 经营杠杆的计量
♠ 理论计算公式：
经营杠杆系数（DOL）
——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数
♠ 简化计算公式：
清晰地反映出不同销售
水平上的经营杠杆系数
(1)A企业期望边际贡献=480×+400×+320×=400(元)
期望息税前利润=280×+200×+120×=200(元)
DOL=400/200=2
(2)B企业期望边际贡献=720×+600×+480×=600(元)
期望息税前利润=320×+200×+80×=200(元)
DOL=600/200=3>A企业DOL
从DOL已看出,B企业的经营风险大于A企业的经营风险,
通过标准差确定风险大小
由于息税前利润期望值相同,B企业的标准差>A企业的标
准差,判定B的经营风险大于A的经营风险.
【例】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，
销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固
定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。
假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量
为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：
（四）经营杠杆与经营风险的关系
◆ 影响经营杠杆系数的因素分析
影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、
单位变动成本、固定成本总额。
影响DOL的四个因素 与DOL的变化方向 与EBIT的变化方向
销售量（x）
反方向 同方向 单位价格（P）
单位变动成本（b）
同方向 反方向 固定成本（a）
经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。
四、财务风险与财务杠杆
（一）财务风险
◎ 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确
定性。
◎ 影响财务风险的因素
◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数
资本供求变化
利率水平变化
获利能力变化
资本结构变化
…………
（二）财务杠杆（ EBIT →EPS）
财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量
息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。
◎ 财务杠杆的含义
EPS
EBIT
财务杠杆财务杠杆
◎ 财务杠杆产生的原因
在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相
对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成
本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。
财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的
10-%E9%93%BE%E6%8E%A5%E5%8A%A8%E7%94%BB/11-%E8%B4%A2%E5%8A%A1%E6%9D%A0%E6%9D%
（三） 财务杠杆的计量
财务杠杆系数（DFL）
——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数
♠ 理论计算公式：
♠ 简化计算公式：
【例】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹
资方案：
A：全部发行普通股筹资；
B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；
C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。
假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费
用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为
8%，所得税税率为30%，
三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。
不同筹资方案财务杠杆系数
项 目 A方案 B方案 C方案
资本总额（万元）
其中：普通股（万元）
公司债券（万元）
息税前收益（万元）
利息（8%）
税前收益（万元）
所得税（30%）
税后收益（万元）
普通股股数（万股）
每股收益（元/股）
财务杠杆系数
1 000
1 000
0
200
0
200
60
140
20
7
1
1 000
500
500
200
40
160
48
112
10
1 000
200
800
200
64
136
41
95
4
假设息税前利润从200万元降到150万元，即
降低25%，则三个方案的每股收益分别为：
A：每股收益=7×(1－25%×1)=，降低率为25%
B：每股收益=×(1－25%×)=，降低率
为%
C：每股收益=×(1－25%×)=，降
低率为%
（四）财务杠杆与财务风险关系
• 财务风险主要取决于DFL大小，资本结构中
加大负债筹资比重，加大DCL和财务风险。
• DFL越大，EPS因EBIT变动而变动幅度越大，
反之则越小
• 较大DFL带来较强EPS扩张作用，但固定筹资
费用越多，按期支付可能性越小，财务风险
越大。
• 降低财务风险：控制负债比率，合理安排资
本结构，适度负债。
五、公司总风险与复合杠杆
总风险
◎ 公司总风险是指经营风险和财务风险之和
◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数
（一）复合杠杆含义
由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的普
通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。
◎ 复合杠杆产生的原因
EBIT
总杠杆
EPS
财务杠杆财务杠杆
Q
经营杠杆经营杠杆
由于存在固定生产成本，产生经营杠
杆效应，使息税前利润的变动率大于销售
量的变动率；
由于存在固定财务费用，产生财务杠杆
效应，使公司每股收益的变动率大于息税前
利润的变动率。
销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。
总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的
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(二）复合杠杆的计量
复合杠杆系数（DCL）
—普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数
♠ 理论计算公式：
♠ 简化计算公式：
[例]某企业2008年销售产品100万件，单价10元，变动成本率
40%，固定成本400万，年利息费用80万元，所得税率50%，
发行在外的普通股数100万股；2009年销售额提高20%。请计
算企业DOL、DFL、DCL和前后两年的EPS。
解:
（三）复合杠杆与企业风险的关系
公司总风险
经营风险
财务风险
复合杠杆系数（DCL）越大，公司总风险越大。
控制程度相对大于对经营风险的控制
控制难度较大
[例]某企业年固定成本2000万(含酌量性固定成本
300万元),本年度销售收入10000万元,变动成本率
60%,本年度债务资金总额1000万元,平均利率5%;因
竞争更加激烈,预计下年度销售收入将减少20%,企业
拟将风险控制在上年的水平，判断计算下列方案。
（1）将酌量性固定成本全部去掉；
（2）该企业债务水平很低，保持总风险不变的前提
下，假定为减少财务风险，负债减少400万元，酌量
性固定成本限额多少？
解：（1）上年度的指标计算
DCL0=2×=
（2）
很不明智，不利于企业发展。
（3）固定成本为a1，则：
计算得： a1=（万元）
酌量性固定成本限额==（万元）
第三节 资本结构
一、资本结构的含义
1、资本结构：企业各种资金的构成及其比例关系。
(1)广义的资本结构:指企业全部资本价值的构成及
其比例关系。
(2)狭义的资本结构:指企业长期资本价值的构成及
其比例关系。
2、资本结构中债务资本的作用
(1)降低企业资本成本
(2)获得杠杆收益：风险必须考虑.
资
金
来
源
长期资
金来源
短期资
金来源
内部
融资
外部
融资
折旧
留存收益
股票
长期
负债
普通股
优先股
股权
资本
公司债券
银行借款
债务
资本
资
本
结
构
财
务
结
构
• 资本结构表示方法
▲ 杠杆比率
长期负债与股东权益之间的比例关系
▲ 负债比率
长期负债与公司价值之间的比例关系
二、影响资本结构的因素
1、企业财务状况
2、企业资产结构
3、企业产品销售情况
4、投资者和管理人员的态度
5、贷款人和信用评级机构的影响
6、行业因素
7、所得税税率的高低
8、利率水平的变动趋势。
三、资本结构理论
资本结构理论 观点
净收益理论 负债程度越高，综合资金成本越低，企业价
值越大（负债率100%最好）
净营业收益理
论
资本结构与企业价值无关，企业价值高低取
决于企业净营业收益 ，不存在最佳资本结
构。（认为加权平均资本成本是个常数）
MM理论
（1958）
无所得税情况下: 风险相同的企业，其价值
不受有无负债及负债程度影响；有所得税情
况下：负债越多，企业价值越大。
代理理论 企业资本机构由股权代理成本和债权代理成
本之间的平衡关系决定（二者之和最小）。
等级筹资理论
（1984）
没有明确的资本结构（留存收益→借款、债
券→股票）
MM无公司税理论
• 只要息税前利润相等，那么处于同一经营风
险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，
其总价值相等。
（1）公司的价值不受资本结构的影响；
（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公
司的股本成本；
（3）KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。
股东
债权人
MM含公司税理论
• 负债公司价值等于相同风险等级的无负债
公司价值加上赋税节余的价值。
考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债
公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负
债达到100%时，公司价值最大。
四、资本结构的优化决策
最佳资本结构：在一定条件下使企业加权平均资
金成本最低，企业价值最大的资本结构。
(一) 比较资金成本法
1、初始资本结构决策
企业初创时,先拟订几种不同的筹资方式,确定
几种不同资本结构的筹资方案,通过计算每种方案的
加权平均成本,选定加权平均成本最低的为最佳资本
结构。
2、追加资本结构决策
在原有资本结构的基础上,拟订若干个追加筹资
方案,比较原有资本结构的平均成本与各个追加筹资
后的方案的加权平均成本,选择成本最低的方案。
例：乙公司原资金结构为债券800万(年利率10%)；普通股800万
元(面值1元,发行价10元)。目前普通股价格仍为10元，今年期
望股利为1元/股,预计以后每年增长5%。T=30%，假设筹资均无
筹资费.该企业拟增资400万,其三个方案如下:
• 甲：增发债券400万,利率增至12%；普通股市价跌为8元/股；
• 乙：发行债券200万,年利率10%；发股票20万股,发行价10元.
• 丙：发行股票万股,市价涨到11元/股.
请确定最佳筹资方案
注意：比较资金成本法计算时
A 如果新增加债务资金与原利息率不同，分别
计算权数并加权；
B 如果新发行股票与原股票价格有出入，根据
“同股同价”原则，全部股票重新计算个别
成本并加权
缺点：因所拟订的方案数量有限，故有把最优
方案漏掉的可能。
适用范围：资本规模较小、资本结构较简单的
非股份制企业。
（二）资本结构变化对公司每股收益的影响
（EBIT——EPS分析）
• 【例】某公司现有资产总值1亿元，全部来自股
权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的
普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公
司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这
笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本
结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税
的影响）。
• 假想了三种经济环境下，改变资本结构对每
股收益的影响，见表10-3。
• 不同资本结构下的每股收益 单位：元
项 目
负债=0，普通股=100万股 负债=5000万元，普通股=50万股
衰 退 正 常 繁 荣 衰 退 正 常 繁 荣
息税前利润
减：利息
税前收益
减：所得税
税后收益
每股收益
5 000 000
0
5 000 000
0
5 000 000
5
15 000 000
0
15 000 000
0
15 000 000
15
20 000 000
0
20 000 000
0
20 000 000
20
5 000 000
5 000 000
0
0
0
0
15 000 000
5 000 000
10 000 000
0
10 000 000
20
20 000 000
5 000 000
15 000 000
0
15 000 000
30
通过EBIT和EPS之间的关系进行决策分析，见下图
公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了
图10- 3 不同资本结构下的每股收益
每
股
收
益
（
元
）
息税前利润（万元）
负债＝0
负债＝5 000
每股收益无差别点
★ 每股收益无差别点
使不同资本结构的每股收益相等时的息
税前收益。在这点上，公司选择何种资本结
构对股东财富都没有影响。
• 计算公式：
EBIT* ── 两种资本结构无差别点时的息税前收益；
I1，I2── 两种资本结构下的年利息；
N1，N2── 两种资本结构下的普通股股数。
[例]某企业的资本总额为850万元，资本构成普通股
750万元（股数10万）债务资本100万元（年利
率9%）。企业拟追加筹资150万元。筹资方案为
一是增发普通股3万股；二是增加债务150万元
（利息率为12%）；所得税率为40%，预计该企
业的息税前利润为160万元，要求进行筹资决策。
因为预计息税前利润大于无差别点利润,故应采用债务
筹资。（如果预计息税前利润小于无差别点利润,则应采用发
行普通股筹资。
此种筹资方案的选择，首先是保证普通股股东每
股收益最大。
注意： 每股收益无差别点法计算时
缺点：只考虑资本结构对每股收益影响
未考虑资本结构对风险的影响，不全面。
目标：每股收益最大化，有时会作出错误的决策。
适用范围：资本规模不大、资本结构不太复杂的股份
制企业。
（三）公司价值分析法
以公司价值大小为标准，确定最佳
资本结构的方法
认识一:公司价值＝未来净收益折现价值
认识二:公司价值＝股票现行的市场价值
适用范围：资本规模较大的上市企业。
缺点 :不确定因素多，难以应用；股价
波动，难以确定；容易忽略长期债务价
值。
五、资本结构的调整
• 1、存量调整：不改变现有资产规模
• 2、增量调整：增加总资产
• 3、减量调整：减少资产总额
作业：某公司2008年初发行在外普通股110
万股，已按面值发行利率为12%的债券
440万元。该公司打算为一个新的投资项目
融资600万元，新项目投产后公司每年息税
前盈余增加到300万元。现有两个方案可供
选择：按15%的利率平价发行债券（方案
1）；按每股30元发行新股（方案2）。公
司适用所得税率40%，不考虑筹资费用。
要求：（1）计算两个方案的每股收益；
（2）计算两个方案的财务杠杆系数；
（3）判断哪个方案更好。（以上计算结果
保留两位小数）
