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2018年 11月 26日
固定收益
美国加息缩表下的股债波动——海外金融环境的国内影响
——固定收益市场专题报告（2018-11-26） 固定收益专题
文思佶（分析师）
wensiji@
郑嘉伟（联系人）
zhengjiawei@
证书编号：S0280517090001 证书编号：S0280118070016
美联储货币政策正常化持续推进。2008年危机导致各国经济深陷泥潭，
美联储率先启动史无前例非常规的货币政策工具。通过大规模资产购买计
划，帮助美国经济率先复苏，失业率下降了 个百分点，创出近 50年新低。
美联储量化宽松的货币政策助推经济复苏。经过四轮量化宽松政策，美联储
资产负债表发生了巨大变化：一是美联储总的资产规模快速扩张。美联储资
产总额从 2007 年底的 8910亿美元增加至 2014年底的 亿美元，扩
张了 4倍。二是资产结构中长期国债和MBS占比上升。三是资产期限拉长。
四是超额准备金规模急剧扩大。随着美国经济复苏，投资者信心恢复，失业
率开始下降。为了稳定市场通胀预期，为下一轮可能的经济衰退预留政策空
间，美联储决定启动资产负债表正常化程序，逐步退出非常规货币政策。
加息缩表环境下的美股美债。2018 年以来，在美联储缩表和加息步伐
不断加快背景下，美元指数一改 2017 年下跌态势，呈现震荡上行趋势。截
止 2018年 11月 12日，美元指数达到 ，整体呈现高位上行走势。随着
2018年加息步伐加快，利率上升提高资金成本对美股形成一定的负面冲击，
2018年 10月，美股出现月度较大幅度调整，其中道琼斯工业指数、纳跌斯
达克指数、标普 500指数分别累计下跌了 %、%、%。未来随着美
联储加息缩表进程加快，货币持续收紧，资金成本持续抬升，对美股形成压
制。在 2018年 9月末美联储第三次加息后，10月美债十年期收益率最高触
及 %，创出七年来新高。加息缩表导致美债收益率屡创新高。在过去美
联储五轮加息周期中，美债收益率有三轮出现显著上涨，1983年 4月至 1984
年 5月，10年期美债收益率上行 348个 BP；1994年 1月至 1995年 1月，
10年期美债收益率上行 203个 BP；2003年 6月至 2006年 6月，10年期美
债收益率上行 180 个 BP。美国经济增速目前仍处于强劲增长中，带来了较
强的就业，也拉动薪资增速同比上涨 %，增幅创十年来最高水平，预示
着美国将迎来更高的通胀，对美联储快速加息的预期升温，多方面因素造成
了十年期美债收益率短期跃升。
中美利率倒挂并不罕见。历史上，中美利差倒挂并不是第一次出现，在
2000 年至 2003 年期间，中美利差已经出现倒挂，短端联邦基金利率达到
%，中美短端利差最高达到 433BP，长端美国 10 年期国债达到 %，
中美长端收益率利差最高达到 200BP；在 2005-2007年期间，美联储速度提
高联邦基金利率至 %，中美利差再次出现倒挂，其中短端中美利差平均
倒挂 200BP左右，长端中美利差倒挂幅度平均为 122BP。本轮美联储仍将继
续加息数次，假如回归到中性利率区间，那么美国十年期国债收益率将有进
一步上升压力。这时中美利率倒挂将是大概率事件，中美利差倒挂将使人民
币汇率承压，但近期人民币汇率已经出现较大幅度调整。因此，目前我国经
济下行压力仍然较大，货币政策将会保持独立性，未来将会进一步降准，不
排除降息的可能来维持流动性合理充裕。我国国债走势更多取决于国内基本
面，中美利差倒挂对国内债券市场不起决定影响。
债市投资策略：对于国内债市而言，2019年中美利差倒挂将是大概率事
件，并不罕见。债券走势将重回基本面，2019年机会仍然大于风险，随着国
内经济进一步下行压力，社融增速仍不乐观，央行将会继续保持流动性合理
充裕，将会继续采取降准的措施，不排除降息的可能，维持流动性合理充裕，
为引导贷款资金流入民营企业，易纲行长已经明确表示要帮助金融机构降低
成本，因此无风险利率仍有进一步下行空间，从而为债市整体到期收益率的
降低创造条件。四季度和 2019 年国内债市将维持乐观。同时海外市场的高
波动性，或许成为国内债市投资增厚收益的重要来源。
风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市
场不确定性增强、违约事件频率上升
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2018-11-26 固定收益
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目 录
1、 美联储货币政策正常化持续推进 ................................................................................................................................... 3
、 美联储量化宽松的货币政策助推经济复苏........................................................................................................ 3
、 美联储资产负债表：规模快速扩张、资产结构中长期国债和MBS占比上升 ............................................. 4
、 美联储加息缩表原因及路径 ............................................................................................................................... 5
2、 加息缩表环境下的美股美债 ........................................................................................................................................... 6
、 美元指数震荡上行 ............................................................................................................................................... 6
、 加息缩表对美股形成压制 ................................................................................................................................... 7
、 加息缩表导致美债收益率屡创新高 ................................................................................................................... 8
3、 中美利差倒挂会出现吗？ ............................................................................................................................................... 9
4、 债市投资策略................................................................................................................................................................. 11
图表目录
图 1： 美联储资产结构 .......................................................................................................................................................... 4
图 2： 美联储加息步伐加快 .................................................................................................................................................. 6
图 3： 美元指数走势图 .......................................................................................................................................................... 7
图 4： 加息缩表下美股美债走势图 ...................................................................................................................................... 7
图 5： 加息缩表下美国股债不同阶段表现各异 .................................................................................................................. 8
图 6： 加息缩表下美债长短端收益率平坦化 ...................................................................................................................... 9
图 7： 短端中美利差出现倒挂 ............................................................................................................................................ 10
图 8： 长端中美利差收窄 .................................................................................................................................................... 10
表 1： 美联储推出四轮 QE的时间、规模和操作方式 ....................................................................................................... 3
表 2： 美联储缩表进程不断加快：规模和操作方式 .......................................................................................................... 5
2018-11-26 固定收益
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为应对 2007年美国次贷危机引发的全球金融危机，美联储采用了非常规货币
政策向市场注入流动性，旨在稳定金融市场并促进经济复苏。经过数轮量化宽松政
策之后，美联储资产负债表发生了巨大变化，由危机前的 8910亿美元上升到 44980
亿美元，增长了 4倍。如此大规模的全球性量化宽松货币政策对世界经济体产生巨
大影响。从数据来看，美国经济率先复苏，美国道琼斯指数也创出历史新高。随着
美国经济不断复苏，金融市场日趋稳定，美联储也意识到非常规货币政策压低了长
期利率，为经济复苏带来诸多不确定性。为了稳定市场通胀预期，为下一轮可能的
经济衰退预留政策空间，美联储决定启动资产负债表正常化程序，逐步退出非常规
货币政策。
1、 美联储货币政策正常化持续推进
、 美联储量化宽松的货币政策助推经济复苏
2008年金融危机导致各国经济深陷泥潭，美联储率先启动史无前例非常规的
货币政策工具。通过大规模资产购买计划，帮助美国经济率先复苏，失业率下降了
个百分点，创出近 50年新低。
第一轮量化宽松：2008年 11月，美联储开始了首轮量化宽松政策（QE1）：购
买政府支持企业(GSE)房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债
务，以及由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券（MBS）。
2008年 11月-2010年 4月，美联储购买了 万亿MBS、1750亿机构债以及 3000
亿长期国债，总金额共计 万亿美元。QE1的目标在于通过购买“两房”及相
关有银行的抵押贷款资产，以挽救美国金融机构的金融体系，从而提高就业水平，
帮助经济走出通缩阴影。然而，QE1效果低于预期，虽然道琼斯工业指数大幅上涨，
但就业率并没有得到根本的改善。
第二阶段：2010年 11月-2012年 6月，美联储购买共计 万亿美元长期国债。
2010年 4月份，美国的经济数据仍低于预期，美联储推出第二次量化宽松（QE2）：
再次实施 6000亿美元的"量化宽松"计划，美联储发货币购买财政部发行的长期债
券，每个月购买额为 750亿，直到 2011年第二季度。
表1： 美联储推出四轮 QE的时间、规模和操作方式
时间 规模(万亿美元) 操作方式
第一轮 2008/11/25-2010年
4月 28日
购买 万亿MBS、1750亿机构
债以及 3000亿长期国债
第二轮 2010年 11月 4日
-2011年 6月
将持有的MBS及机构债回笼的本
金，按每月 750亿进度追加收购
6000亿长期国债
第三轮 2011年 9月 21日
-2012年 6月
2012年 6月底前购买 4000亿
6Y-30Y国债，同时抛售规模相同
的 3Y或更短期国债；2012年 6
月 21日，美联储决定将已经到期
的 OT延期至年底，额度再增加约
2670亿美元
第四轮 2012年 9月-2014
年 10月
每月购买 400亿MBS；扭曲操作
结束后每月购买 450亿国债；维持
现有本金再投资MBS的安排
资料来源：Wind，新时代证券研究所
2018-11-26 固定收益
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第三阶段：2011年 9月 21日，FOMC宣布维持 %的现行联邦基金利率
不变，并推出了价值 4000亿美元的扭曲操作。此次扭曲操作旨在通过买入十年期
以上的长期国债，压低长期利率，从而降低与长期利率挂钩的贷款利率，鼓励买入
高风险资产，有助推动股票等资产价格上升，不会导致美联储资产负债表扩大，减
少刺激通胀升温的机会。此次操作取得较好的效果：长短期国债收益率处于较低水
平，CPI指数持续下降、纳斯达克指数明显上涨。
第四阶段：2012年 9月，美联储展开又一次的量化宽松，第四次量化宽松（QE4），
每月购买 400亿美元MBS额度；2012年 12月，再加上每月购买 450亿美元国债
来替代扭曲操作。自此，美联储每月资产购买额度达到 850亿美元。此外，美联储
保持零利率的政策，把联邦基金利率保持在 0到 %的极低水平。
、 美联储资产负债表：规模快速扩张、资产结构中长期国债和 MBS
占比上升
经过四轮量化宽松政策，美联储资产负债表发生了巨大变化：一是美联储总的
资产规模快速扩张。美联储资产总额从 2007 年底的 8910亿美元增加至 2014年底
的 亿美元，扩张了 400%，其资产总额占 GDP 比重由危机前的 %上升
至 %。
二是资产结构中长期国债和MBS占比上升。危机前，美联储持有资产以国债
为主，其中短期国债占 32%，长期国债占 53%。2014年底，美联储已不再持有短
期国债，而持有的长期国债约 万亿美元，占所持证券总额的 %；持有长
期抵押支持证券（MBS）约 万亿美元，占所持证券总额的 %，截止 2018
年 11月，这一比重上升为 %。
三是资产期限拉长。美联储持有的 MBS到期期限主要分布在 10 年以上，其
中 88% 的 MBS到期期限为 30 年；持有的国债到期期限在 10 年以上的占
%，中长期限国债所占比重为 %，短期国债占比为 0。
四是超额准备金规模急剧扩大。负债方面，流通中的货币量由 2007 年底的
8290亿美元增加至 2014年底的 万亿美元。同期，准备金余额由 亿美
元增加至 万美元，增长约 70倍，其中大部分准备金均为超额存款准备金，占
比达到 95%。
图1： 美联储资产结构
资料来源：Wind，新时代证券研究所
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、 美联储加息缩表原因及路径
随着美国经济复苏，投资者信心恢复，失业率开始下降。庞大的资产负债表与
当前经济周期不符，可能导致未来经济出现过热、通胀或资产价格泡沫等风险，因
此，美联储逐步退出非常规货币政策，渐进式实现货币政策正常化。
美联储加息缩表有助于货币政策正常化。美联储在危机之前，可以通过公开市
场操作，有效调节隔夜拆借利率。金融危机之后，美联储庞大的资产负债表已完全
改变了美联储货币政策框架。超额准备金规模迅速扩大，最高时达到 2万亿美元。
虽然美联储支付超额准备金利息和实施隔夜逆回购操作，但是这些公开市场操作无
法有效调节隔夜拆借利率。对此，美联储亟需通过缩表加快货币政策回归正常化。
美联储加息缩表有利于防范通胀进一步升高。联储危机前主要通过货币发行来
调节货币供给，货币发行增速低于经济增速。危机期间，联储加大了货币发行量以
补充流动性，货币发行增速明显高于经济增速，约是 GDP 增速的两倍。由于危机
期间，金融机构风险偏好下降，持有风险资产意愿不强，主要是将资金以超额准备
金的方式存到美联储，因此多发的货币没有对 CPI 形成压力。而随着美国经济复
苏，企业投资意愿增强，在流动性过于充裕的背景下，大量的超额准备金进入实体
经济，可能导致通胀水平意外攀升。因此，美联储有通过缩表防范通胀的动力。
美联储加息缩表有助于防范经济过热。危机期间，为稳定金融市场、促进经济
复苏，美联储买入大量的长期国债，有效压低了长期利率。较低的长期利率有利于
促进民间投资、改善居民消费、投资、就业和出口，而且减轻财政负担，有效推动
了经济复苏；随着经济回暖，过低的长期利率将导致经济过热扭曲金融市场的运行
机制，并可能催生资产泡沫。因此美联储通过加息等方式提升了短端利率，但是对
长端传导作用有限，于是继续通过缩表来提高长端利率防止经济过热。
美联储加息缩表有助于吸引资金回流。之前美联储通过多次加息，试图引导全
球资金流向国内，支持基建投资，提振美国经济。但是事与愿违，部分资金却持续
流向欧洲股票型基金市场，有悖于美国政府的初衷。因此，美联储未来不仅要通过
加息，而且实施缩表，来吸引海外资金回流国内。
表2： 美联储缩表进程不断加快：规模和操作方式
时间 规模 操作方式
2014年 10月 彻底结束资产购买计划
2017年 10月-2017年末 1844亿美元 正式启动缩表，计划 2017年 10月至 12月
每月缩减 60亿美元国债和 40亿抵押贷款支
持债券（MBS）的购买
2018年末 美联储资产规模分别缩减
至约 万亿美元
缩表额度进一步扩大，至 2018年 10月，缩
表上限每 3个月调整一次，每季度仍坚持按
计划的 60亿美元提升缩表金额；进入 2018
年二季度明显提速。
2019年末 美联储资产规模分别缩减
至约 万亿美元
最终上限是每月减持美债和 MBS到期预计
达到 300亿美元和 200亿美元
未来 美联储资产规模将缩减
40%左右
资料来源：Wind，新时代证券研究所
2018-11-26 固定收益
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美联储首先于 2014年 10月宣布结束资产购买计划，标志着量化宽松货币政策
正式退出；其次，美联储自 2015年开始上调基准利率，至 2018年 11月已经连续
加息 8次，未来依然会采取渐进式加息，逐步走出低利率区间。第三，美联储于
2017年 10月起正式启动渐进式被动缩表，并宣布抵押贷款支持证券再投资的初始
上限，计划每月缩减 60亿美元国债和 40亿抵押贷款支持债券（MBS）的购买。第
四，2018年美联储缩表额度进一步扩大，至 2018年 10月，缩表上限每 3个月调
整一次，每季度仍坚持按计划的 60亿美元提升缩表金额；进入 2018年二季度明显
提速，2018年年底之前将缩减 4200亿美元。第五，未来 5年每月减持美债和MBS
到期预计达到 300亿美元和 200亿美元，每年缩减 6000亿美元，美联储资产规模
将缩减 40%左右。
图2： 美联储加息步伐加快
资料来源：Wind，新时代证券研究所
2、 加息缩表环境下的美股美债
、 美元指数震荡上行
2018年以来，在美联储加息缩表步伐不断加快背景下，美元指数一改 2017年
下跌态势，呈现震荡上行趋势。首先是美联储 3月底加息之后，美元指数突破 90
关口，其次美联储 6月加息之后，开始震荡上行，最高突破 97，截止 2018年 11
月 12日，美元指数达到 ，整体呈现高位上行走势。美元指数走强，首先得益
于强劲的经济增长势头。其次，欧元区经济复苏缓慢，美元指数中占权重最大的欧
元走弱，加速了美元指数上行。第三，随着美元指数走强，巴西、南非、俄罗斯、
阿根廷、土耳其等新兴市场国家出现较大幅度波动，进一步推升美元避险功能，美
元需求增加，指数震荡上行。第四，LIBOR离岸美元资金价格呈加速上行态势，
造成离岸美元紧缺，美元离岸资金价格上行，导致美元指数上行的预期走强，引导
美元指数迭创新高。
2018-11-26 固定收益
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图3： 美元指数走势图
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 加息缩表对美股形成压制
这一轮美联储加息缩表，不同于历史上历次美元周期。历史上美元周期均是在
较短时间内加息速度较快，例如，从1994年到1995年，美联储一年时间加息300bp，
联邦基准利率从 %提高到 %，海外市场引发墨西哥危机，国内道琼斯工业指
数上涨乏力，纳斯达克指数小幅下跌，属于 90年代中期美股表现最差的时期；最
近一次是 2004-2006年，不到 2年时间，美联储加息 425BP，联邦基准利率迅速从
%提高到 %，而美股在此后尤其是危机期间出现了较大幅度调整。
图4： 加息缩表下美股美债走势图
资料来源：Wind，新时代证券研究所
此轮美联储从 2015年底加息，到 2018年 11月已经加息 8次，但是加息进程
较为缓慢，在 2017年末才开始加速，因此，在美联储加息步伐加快之前，2017年
美国三大股指均创下了自 2013年来的最大涨幅道，其中标普 500指数全年累计上
2018-11-26 固定收益
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涨 %，道指全年涨幅 %，纳指全年涨幅 %。但随着 2018年加息步伐加
快，利率上升提高资金成本对美股形成一定的负面冲击，2018年 10月，美股出现
月度较大幅度调整，其中道琼斯工业指数、纳跌斯达克指数、标普 500指数分别累
计下跌了 %、%、%。未来随着美联储加息缩表进程加快，货币持续收紧，
资金成本持续抬升，对美股形成压制，2019年美股波动性将处于较高水平。
图5： 加息缩表下美国股债不同阶段表现各异
资料来源：Wind，新时代证券研究所
、 加息缩表导致美债收益率屡创新高
2018年以来，伴随着美联储加息步伐加快，美债收益率不断创出新高。尤其
在 2018年 9月末美联储第三次加息后，10月美债十年期收益率最高触及 %，
创出七年来新高。通过分析发现历次加息对美债影响均较为显著。例如，美元在
1978年以来五轮的加息周期中，美债收益率有三轮出现显著上涨，1983年 4月至
1984年 5月，十年期美债收益率上行 348个 BP；1994年 1月至 1995年 1月，十
年期美债收益率上行 203个 BP；2003年 6月至 2006年 6月，十年期美债收益率
上行 180个 BP。美债收益率上行的主要原因：一是对美联储快速加息的预期升温；
主要贡献来自于美联储主席鲍威尔鹰派讲话，其重申对美国经济乐观态度，再度表
明渐进式加息的立场，认为美联储再也不需要保持超低利率，要循序渐进地转向既
不宽松也不紧缩的中性利率，如果经济增长过热，将考虑更快加息，而且市场波动
不会阻止加息步伐；鲍威尔鹰派讲话导致市场预计美联储快速加息预期升温。二是
长期经济增长预期，即美债收益率长期收敛于名义经济增长率；美国三季度实际
GDP同比增速 %，环比年化增速为 %。从数据来看，美国经济增速目前仍处
于强劲增长中。三是预期通胀率。美国强劲的增长带来了较强的就业，也拉动薪资
增速同比上涨 %，增幅创十年来最高水平，预示着美国将迎来更高的通胀。上
述多方面因素造成了十年期美债收益率短期跃升。
2018-11-26 固定收益
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图6： 加息缩表下美债长短端收益率平坦化
资料来源：Wind，新时代证券研究所
目前随着美债收益率不断创出新高，美国利率曲线平坦化已经很显著。目前美
国 10年国债相与 1年期国债收益率利差从 2011年的 190BP收窄至 40BP，创出危
机之后的最平坦记录。根据美联储点阵图和市场的一致性预期，未来美联储依然有
数次加息空间，短端利率仍有上行的可能，美债收益率曲线平坦化趋势将会加剧，
不排除美国十年期国债收益率与联邦基金收益率出现倒挂的可能。
3、 中美利差倒挂会出现吗？
2018年以来，中美两国国债走势出现背离，根本原因是中美两国周期背离。
在美国国内经济复苏，就业状况持续改善背景下，美国非农就业数据强劲，失业率
创出近 50年新低，增强了美联储加息预期，美债收益率大幅上升。其中，10年期
美债收益率大幅上行 68BP，1年期美债收益率上行 92bp。而国内经济下行压力较
大，二季度之后政策出现全面调整，人民银行在美联储第二次加息后未跟随美联储
调整货币政策工具利率，而是通过再次降准释放流动性，来缓解经济下行压力。2018
年年初至 11月 16日，中国 10年期国债收益率下行 58BP至 %，1年期国债
收益率下行 128BP至 %，中美利差从 140BP缩窄至 30BP左右。未来，在美
联储逐步回归到中性利率之前，仍有进一步加息空间，2019年短端中美利差倒挂
将会常态化；长端中美利差会进一步缩窄，随着长端美债收益率上行，中国国债收
益率下行，在本轮美联储加息顶峰前后中美长端利差倒挂将是大概率事件。
2018-11-26 固定收益
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图7： 短端中美利差出现倒挂
资料来源：Wind，新时代证券研究所
中美利差倒挂并不罕见。历史上，中美利差倒挂并不是第一次出现，在 2000
年至 2003年期间，中美利差已经出现倒挂，短端联邦基金利率达到 %，中美短
端利差最高达到 433BP，长端美国 10年期国债达到 %，中美长端收益率利差
最高达到 200BP；在 2005-2007年期间，美联储速度提高联邦基金利率至 %，
中美利差再次出现倒挂，其中短端中美利差平均倒挂 200BP左右，长端中美利差
倒挂幅度平均为 122BP。本轮美联储仍将继续加息数次，假如回归到中性利率区间，
那么美国十年期国债收益率将有进一步上升压力。这时中美利率倒挂将是大概率事
件，中美利差倒挂将使人民币汇率承压，但近期人民币汇率已经出现较大幅度贬值。
目前我国经济下行压力仍然较大，货币政策将会保持独立性，将会进一步降准，不
排除降息的可能，来维持流动性合理充裕。因此，我国国债走势更多取决于国内基
本面，中美利差倒挂对国内债券市场不起决定影响。
图8： 长端中美利差收窄
资料来源：Wind，新时代证券研究所
2018-11-26 固定收益
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4、 债市投资策略
对于国内债市而言，2019年中美利差倒挂将是大概率事件，并不罕见。债券
走势将重回基本面，2019年机会仍然大于风险，随着国内经济进一步下行压力，
社融增速仍不乐观，央行将会继续保持流动性合理充裕，不排除继续采取降准甚至
降息的措施，维持流动性合理充裕，为引导贷款资金流入民营企业，易纲行长已经
明确表示要帮助金融机构降低成本，因此无风险利率仍有进一步下行空间，从而为
债市整体到期收益率的降低创造条件。四季度和 2019年国内债市将维持乐观。同
时海外市场的高波动性，或许成为国内债市投资增厚收益的重要来源。
2018-11-26 固定收益
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特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日
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确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报
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分析师介绍
文思佶，首席固定收益分析师，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，多年卖方研究及银行业务从业经验，
曾先后就职于招商银行、广州证券研究所、中国银河证券研究部。
投资评级说明
新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避
推荐： 未来6－12个月，预计该行业指数表现强于市场基准指数。
中性： 未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平。
回避： 未来6－12个月，未预计该行业指数表现弱于市场基准指数。
市场基准指数为沪深 300指数。
新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避
强烈推荐： 未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。
推荐： 未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。
中性： 未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避： 未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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