技术经济第34卷第4期, 2015年4月Apr. , 2015 Technology Economics 中国沪深股市内幕交易者隐蔽交易行为的实证研究刘国冯俊文1(1.南京理工大学经济管理学院，南京210094;2.山东财经大学会计学院，济南250014)摘要:在前人研究的基础上，实证研究了中国沪深股市内幕交易者的隐蔽交易行为及其影响因素。实证结采显示:沪深股市中的内幕交易者具有隐蔽交易行为;合法获取内幕信息者的交易时距显著长于非法获取内幕信息者的交易时距;内幕交易者的交易时距与交易规模以及买入日到信息公布日的时长显著相关。最后根据研究结论提出若千政策建议。关键词:内幕交易者;隐蔽交易;交易时ìlé中图分类号:文献标志码:A文章编号:1002 -980X( 2015) 04一0089-06隐蔽交易是指知情交易者为了降低自身交易的究了知情交易者先行的动态交易策略，即一个风险冲击成本而通过延长交易时距、将大单进行分拆交中立、资金获取没有限制的大知情交易者会选择持易来隐蔽自身的交易行为。拥有信息优势的大知情有大量交易头寸、进行持续交易直到股价完全反映交易者为了保持自身的信息优势、谋求收益最大化，信息，通过分拆委托订单和延长交易时距等来隐藏常会选择隐藏在流动性交易者和噪音交易者身后，自己的交易动机以获得最大利润。尽可能多地使用中等规模的委托订单来完成交易。Barclay和Warner[2]正式提出了隐蔽交易假由于小规模交易的获利能力通常很低，且过多的小说。他们研究了1981-1984年美国市场中的108规模交易不仅会导致交易成本上升，而且会在一定个收购要约，发现在收购要约公布前的很短时间内程度上暴露交易动机，因此知情交易者一般不采用中等规模的交易导致的累积股票价格变动要比其他小规模交易的方式进行隐蔽交易。类型的交易显著得多，进而提出隐蔽交易假说。他内幕交易者是一类拥有特殊信息优势的知情交们认为，隐藏交易是指投资者为了降低交易的冲击易者，由于其信息来源和交易行为本身不具合法性，成本而将大单拆分成若干中单进行交易的行为。由因此其隐藏交易行为的动机更为强烈。长期以来，于大规模交易会产生很大的冲击成本，对知情交易内幕交易行为取证难、查处难一直困扰着内幕交易者产生不利影响，而规模过小的订单会导致交易戚执法机构，所查处的内幕交易案件仅仅是"冰山一本上升等，因此知情交易者会尽可能多地使用中等角"。究其原因，内幕交易者常采用隐蔽交易方式是规模的委托订单来完成其交易oBarclay和Warner一个重要原因。内幕交易者通过拆分订单，将自己还对隐蔽交易假说进行了实证检验，结果表明累积的交易行为隐藏在流动性交易者和噪音交易者的身股票价格变动的%是由中等规模的交易导致后，从而尽量避免引起执法者和其他信息搜寻者的的，该比例远远高于总交易中中等规模交易的比例关注、降低被发现的概率。研究内幕交易者的隐蔽(%)，从而证实了隐蔽交易假说的存在。交易行为，对于了解内幕交易者的行为模式和交易在随后学者进行的实证研究中，无论是报价驱策略、提高内幕交易的执法效率、完善内幕交易的管动、指令驱动还是混合驱动的交易市场，大部分研究制制度均具有极为重要的理论意义和现实意义。结论都支持隐蔽交易假说存在。例如:Chan和Fong[3J基于NYSE和NASDAQ数据的验证、Choe1 理论背景和研究假设等[4J基于韩国证券交易所(KoreaStock Exchange, 沪深股市内幕交易者的隐蔽交易倾向KSE)数据的检验，都显著支持隐蔽交易假说存在。隐蔽交易思想可追溯到Kyle[l]的研究。他研即便是对于东京股票市场(TokyoStock Exchange) 收稿日期:2014-12-17作者简介:刘国0974-)，男，山东枣庄人，南京理工大学经济管理学院博士研究生，山东财经大学会计学院讲师，研究方向:金融市场微观结构、证券市场监管、公司金融;冯俊文0960一).男，山西太原人，南京理工大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向:技术经济分析与评价、工程项目管理。89
技术经济第34卷第4期这样二个纯指令驱动的股票市场，Ascioglu、Comer抬股价以求高位出货。Jton-Forde和McIr山h[5对隐蔽交易行为的实证结找到较为"确定"的信息优势数据类型，对于研果也支持存在隐蔽交易行为。Campbell、Ramado究中国的隐蔽交易行为具有重要意义。经过司法认Jral和Vuolteenaho[6研究了交易波动性对隐蔽交易定的内幕信息一定是真实的内幕信息，具有"确定"行为的影响，认为高波动性市场对机构投资者的反的信息优势。本文的研究思想来游、于Meulbroek应速度提出了更高要求，这客观上加大了实施隐蔽以及Cornell和Sird川3J他们采用明确公布的非交易的难度，知情交易者在高波动性交易日更偏好法内幕交易数据作为研究数据。本文利用中国证监于进行大规模交易。会公布的内幕交易行政处罚决定书(以下简称为"决国内关于隐蔽交易的研究文献较为稀缺。在理定书")中的信息进行实证研究，验证中国具有"确定[7J对国内外(主要论层面，陈龙炳、包如元和陈小琳性"信息优势的内幕交易者是否有隐蔽交易行为，并是国外)的隐蔽交易行为研究进行较为全面的综述。探讨隐蔽交易行为的影响因素o目前尚缺乏针对中在实证层面，才静涵、欧阳红兵和柴俊[8J利用2004国证券市场的相关实证研究，类似的研究可见于蔡年6月至2005年5月间上证180指数股的高频交奕[14J、黄素心[15J的成果，但其数据选取和研究角度易数据进行分析，结果表明内幕交易者会选择交易与本文有很大差异。本研究丰富了内幕交易者隐蔽规模进行交易，从而支持了隐蔽交易假说。才静涵交易行为的实证研究。等不仅检验了大熊市环境下的隐蔽交易行为，而且根据上述分析，本文提出如下假设:验证了另两个假设→-隐蔽交易在跌幅大的个股中沪深股市中内幕信息持有者具有隐敲交易倾向表现更为明显、隐蔽交易更易发生在中等市值的个CH)。1股中。朱燕建、蒋岳翔和李奥[9J对比分析了2005年 沪深股市内幕交易者隐蔽交易行为的影响因素1月到3月以及2009年1月到3月的全部A股高影响隐蔽交易行为的因素很多，研究者的关注频交易数据。其研究表明:与国外成熟市场研究的点主要集中在以下方面:实证结论大多支持隐蔽交易假说不同，中国股票市1)投资者类型与隐蔽交易行为。场的信息拥有者偏好用大单交易表达信息，而大单投资者类型是学者们重点关注的隐蔽交易行为l6J交易是推动价格变动的最大动力;中国股票市场并的影响因素。Chakravarti在验证Barclay和不存在隐蔽交易效应;执法监管强度并未对信息持Warner的隐蔽交易假说时将交易者分为机构投资有者的大单策略行为产生影响。者与个人投资者两类。其研究结果表明:中等规模内幕交易是近年来中国法学和经济学领域的研交易引起的累积价格变动主要由机构投资者而并非究热点，研究成果众多。例如:朱伟弊[叫对内幕交个人投资者发起;隐敲交易效应的显著程度与公司易及监管困境研究进行了综述;姜华东[川对监管的规模正相关。有效性进行了深入论证。相关研究发现，内幕交易Choe等问将韩国证券市场的投资者分为国内监管陷入困境的重要原因之一是内幕交易人垄断信机构投资者、国外投资者以及国内大的个人投资者、息，在交易过程中采取策略化的交易方式隐蔽自身国内散户等。其研究结果表明:绝大部分的股价波行为。在既有研究中，隐蔽交易行为通常作为内幕动由国内机构投资者、国外投资者以及国内大的个交易监管困境的解释变量出现，而关于内幕交易者人投资者引起，国内散户对股价波动有较大的负面J影响。Lee[17隐蔽交易行为的研究成果很少。利用韩国证券市场数据进行研究。其中国证券市场隐蔽交易的实证研究结论存在差研究结果表明:机构投资者为了隐藏自己的私人信异的原因是多方面的一一既包括数据选取差异，也息而采用策略性交易来分割委托单，不会过多考虑[9J的研究表明，在机包括模型和假设不同。但一个不容忽视的重要事实交易订单的规模。而朱燕建等是:中国资本市场尚处于发展的初期阶段，投资者的构投资者持股比例高、股票规模大的交易中，信息拥炒作特征明显、羊群效应显著，所谓信息持有者的信有者尤其喜欢用大单表达信息。息优势并非是财务学上"确定"的信息优势，很多只内幕信息的持有者可分为两类:一类是合法的是临时性炒作。例如，当年海南板块的领头羊一一内幕信息持有者，如公司的股东、董事和高管或对方"罗顿发展"的股价在短时间内翻番，但很多参与者公司乃至第三方公司的相关人员;一类是非法的内对其真实价值是心知肚明的，其操作策略只是避免幕信息持有者。理论上，由于合法的内幕信息持有自己成为"最后一棒"因此拥有信息优势的"庄家"者处于内幕交易监管法规的严格控制中，因此其实不是选择隐蔽交易，而是选择大单交易策略，疯狂拉施隐蔽交易行为的动机更加明显。另外，合法的内90
刘国等:中国沪深股市内幕交易者隐蔽交易行为的实证研究幕信息持有者通常能获取更加准确、可靠的内幕信67个内幕交易标的股。息，因此其交易行为安排应更具有策略性、其隐蔽交2)内幕交易人及其类型。本文将每个"交易行易应更加明显、对应的交易时距应更长。为独立"的内幕交易者作为一个样本，如果一个交易综上所述，本文提出以下假设:者控制了若干个账户进行同时交易，则将之视为一沪深股市中合法的内幕信息持有者的交易时距个样本;一个"决定书"可能用于处罚多个内幕交易长于非法的内幕信息持有者(Hz)。者，若无明显证据表明内幕交易者的交易行为是串2)内幕交易者交易时距的影响因素。通的，则将之视为一个"交易行为独立"的样本，这样由于以交易时距作为内幕交易者隐蔽交易行为一个"决定书"可能会有若干个样本。共有124个内的被解释变量是由本文提出的，前人相关研究文献幕交易者样本，其中12个样本的相关交易信息无法较少，因此，本文从前人的研究思路出发，结合中国从"决定书"中得到，故舍去，最后共有112个有效样沪深股市的具体情况，对影响内幕交易者交易时距本。的因素进行分析。3)交易时距与可交易时长。由于"决定书"未提内幕信息者的交易时距应与可交易时长相关:供内幕交易者在交易过程中每笔交易的具体数量，如果可交易时长较长，那么内幕信息持有者便有充因此本文选取内幕交易者的交易时距作为衡量隐蔽分实施隐蔽交易的条件;如果可交易时长较短，那么交易行为的变量，交易时距越长，则其隐蔽交易行为内幕交易者便会更多考虑尽快完成交易而非进行隐越明显。交易时距的单位为天，其值为第一次买入蔽交易。内幕交易者的交易时距应与交易规模相(规避损失类交易为第一次卖出)到最后一次买入关:交易规模越大，对市场价格造成的冲击越大，则(规避损失类交易为最后一次卖出)的股票开盘交易内幕交易者越需要进行隐蔽交易，即越需要延长交天数。可交易时长取初次买入日期到内幕信息公布易时距。日期的自然天数。上述信息均可从"决定书"中获综上所述，本文提出以下假设:得。沪深股市中内幕信息持有者的交易时距与可交4)交易总金额。内幕交易者的交易金额有两个易时长正相关(H); 3数据来源:一是从"决定书"中直接获得;二是根据沪深股市中内幕信息持有者的交易时距与交易"决定书"中的相关信息简单估算得出，计算公式为规模正相关(H)。4交易金额=(第一买入交易日开盘价+最后一买人交易日收盘价~x2 数据来源与研究方法2 买入数量。2. 1 数据来源本文以2012-2014年10月中国证监会公布的若干买卖标的是B股，则根据当时的港币或美元的汇率将之折算为人民币。内幕交易行政处罚对象作为实证样本，利用"决定 研究方法书"中公布的内幕交易者交易行为信息和内幕交易者类型进行隐蔽交易行为判别分析，其数据来源于本文数据虽然来源于公开的资料，但是都未经中国证监会网站，并经笔者整理。机构持股比例、公过专门的处理，其中一些数据的分布未知且计量水司流通市值等数据来摞于国泰安CSMAR数据库。准较低，难以采取经典的参数统计方法。对此，本文本文运用Excel2013软件和统计软件对结合前人的研究成果和研究思想，根据数据的特性，内幕交易者的隐蔽交易行为数据以及上市公司的相综合运用秩和检验、回归分析等多种方法进行研究。关数据进行整理。 秩和检验 数据整理方法秩和检验方法由FrankWilcoxon提出，属于非通过整理"决定书"提供的相关信息，本文提取参数检验方法。首先引入秩的概念。假设X为一了"决定书"公告涉及的四类信息。总体，对容量为n的样本的观察值按照从小到大的1)内幕交易标的股。交易标的股是内幕交易者顺序依次编号、排序，即工(1)<工(2)<…〈矶时，则的交易对象，即内幕信息涉及的上市公司股票。需X(仆的足标i为工ω的秩，此时1ζi~n。要指出的是，本文并非以交易标的股票作为样本，因设从1、2两个总体中分别抽取容量为nl和nz为一些交易标的有时会有多个内幕交易者，有时会的样本，这里总假定η1~码。设两个样本彼此独出现一个交易标的股对应若干"决定书"的情况。立，原假设为两个样本不存在显著差异。将nl+nz 2012-2014年10月中国证监会的"决定书"共涉及个样本观察值放在一起，按照从小到大的顺序排列，91
技术经济第34卷第4期如前文所述求出每个观察值的秩。将属于第一个总时距。交易时距越长，则隐蔽交易行为越明显。根体的样本观察值的秩和记为乱，第二个总体的样本据前文的分析，解释变量为可交易时长和交易规模。观察值的秩和记为凡。秩和检验具有以下特性:当可交易时长越长，内幕交易者越可从容进行隐敲交原假设为真时，易行为，该行为表现得应越明显;交易规模越大，交n, (n，十酌十1)易冲击越大，内幕交易者进行隐蔽交易的动机越强μR]=E(RI)=i i2Z 烈。, n" (n, +岛+1)品=D(R) = ~ 2’H1 1"2 根据以上分析，本文建立如下多元回归分析模j12 型:当nl二三10和n2二三10时，Rj近似服从N(’ ，y=α+jXj'2X十(1) 卢+卢Zfoak)分布，此时可以z=(Rj一问作为检验统1)/41, 式(1)中:y表示交易时距，为解释变量;X1和计量。在本研究中，因nj和n2均远大于10，故选用Z几分别表示可交易时长和交易规模;由和卢2分别(R= j一阳，)I品作为检验统计量。1为各解释变量的回归系数;α为截距;f为残差项。本文对内幕交易者的交易间隔进行秩和检验，3 实证分析以检验内幕交易者是否具有隐蔽交易行为。在上述检验的基础上，本文对内幕交易者的身份特征是否 内幕交易者隐蔽交易行为的存在性对其隐蔽交易行为产生影响进行秩和检验。本文利用软件对内幕交易者的交易 多元回归分析金额和交易时距进行描述性统计分析，结果如表1本文用多元回归分析模型分析隐蔽交易行为的所示。内幕交易金额、交易时距在各阶段的分布情影响因素。其中，被解释变量为内幕交易者的交易况如表2和表3所示。表1内幕交易者交易时距和交易金额的描述性统计结果极小值极大值均值标准差 4508692. 9426 1. 00 70. 00 1. 59146 表2内幕交易金额区阔分布会对市场产生冲击，事实上己没有进行隐蔽交易的交易时距发生频次占比(%)必要。该划分标准也可从上海证券交易所公布的1天38 (2014)))《上海证券交易所市场质量报告叫得到支2~5天27 持。根据《上海证券交易所市场质量报告(2014门，6~20天24 21. 43 202011-2013天以上年所有股票价格冲击指数如图1所示。23 合计112 100 70 ">表3内幕交易时距分布比50 40 交易金额发生频次占比(%)30 10万以下16 10万~10020 万50 44. 64 100万~1000lO 万34 30. 36 0 1000万以上12 合计112 100 国10万;四2号万:曰w万本文以50万交易金额为标准，将节的交易图12011-2013年上海证券交易所时距数据分为两个样本。其中，交易金额在50万以所有股票价格冲击指数(基点}上的样本有60个，交易金额在50万以下的样本有从图1可以看出:25万成交金额在沪市带来的52个，根据交易者的交易时间间隔进行排序井求出平均价格冲击约是25个基点(万分之一)，即观察值的秩。之所以这样选择是基于以下考虑:以%的价格变动;90万成交金额在沪市带来的平50万作为划分标准源于资本市场通常将50万作为均价格冲击约是50个基点，即%的价格变动;大单划分的标准，即若交易金额小于50万元，则视可以推算出，50万成交金额即使一次成交，所带来该交易为中等以下规模的交易，中小单交易本身不92
刘国等:中国沪深股市内幕交易者隐蔽交易行为的实证研究的价格冲击介于% ~O. 5%之间，明显小于股性回归分析。由于交易金额较大，因此在回归前统票价格的日常波动，因此基本可以忽略其价格影响，一将交易金额除以500000，在此基础上进行检验，即50万以下的内幕交易者无进行隐蔽交易的必要。得到的回归结果见表4。从表4可以看出:模型(4)2秩和检验结果为拒绝秩和检验原假设，Slg.为的F值为、R值为，表明模型的拟合，即具有隐蔽交易动机的交易者在交易时距的效果较好;变量Xj和凡的t检验的P值分别为选择上与没有隐蔽交易动机的交易者存在显著差O. 000和，均通过了5%水平下的显著性检异，具有隐蔽交易动机的交易者有延长交易时距的验。倾向，在其他条件相同的情况下延长交易时距显然表5回归结果和显著性检验结果意味着隐蔽交易动机。综上，接受假设矶，即沪深股市内幕信息持有者具有隐蔽交易倾向。 不同类型投资者隐蔽交易行为的一致性检验根据前文分析，本文将内幕交易人分为两类:第一类，通过合法途径获得内幕信息的人员，包括公司利用该模型可有效解释内幕交易者交易时距的的大股东、董事或高管(包括对方、第三者公司以及影响因素。首先，解释变量Xj(可交易时长)的系数相关的中介机构);第二类，通过非法途径获得内幕为，表明可交易时长与内幕交易者的交易时信息的人员。若内幕交易执行者与第一类人员的关距正相关，即可交易时长越长，隐蔽交易的时距越系是夫妻关系、子女关系，则将之视为第一类内幕交长，因此接受原假设凡，即沪深股市内幕信息持有易人。者的隐蔽交易倾向与可交易时长正相关。这在一定由于本检验建立在隐蔽交易存在的基础上，因程度上反映出内幕交易者能掌握较为完整的内幕信此根据前文论述和研究结论，数据取样仅限于交易息，不仅知晓内幕信息本身，而且在一定程度上了解金额在50万以上的样本。本文通过秩和检验验证内幕信息公布前的可交易时长。解释变量X2(交易不同类型内幕交易者的隐蔽交易行为差异。共有金额)的系数为，表明沪深股市内幕信息持有60个样本，具体的数据分布见表4。者的交易时距与交易规模正相关，即交易规模越大，表4不同类型内幕交易者的隐蔽交易时距交易者越需进行隐蔽交易、延长交易时距。4 结语本文对2012-2014年中国证监会公布的行政处罚对象中内幕交易者的隐蔽交易行为进行了研秩和检验结果为拒绝秩和检验原假设，Slg.为究。结果表明:沪深股市中的内幕交易者具有显著，检验具有统计学意义，但是结果不是很理想。的隐蔽交易行为;内幕信息来源合法性会对内幕交从表4可以看出，两类内幕交易者的隐蔽交易时距易的交易时距产生显著影响，合法的内幕信息持有为1~2天的样本数比重均较高，而该检验是在隐蔽者的交易时距显著长于非法的内幕信息持有者;内交易存在的前提下进行的，因此剔除交易时距为1幕信息交易者的交易时距还受可交易时长和交易金~2天的数据。检验结论是拒绝秩和检验原假设，额的影响，可交易时长和交易金额都与交易时距显S咯为，检验显著性明显提高。著正相关。综合上述两项检验，拒绝秩和检验原假设，即合以上研究结果对于内幕信息监管具有重要的参法的内幕信息持有者与非法的内幕信息持有者在延考意义。首先，内幕交易者的隐蔽交易行为确实存长交易时距上存在显著差异，合法的内幕信息持有在，内幕交易者可以隐藏在流动性交易者和噪音交者延长交易时距的行为更为明显。综上，接受假设易者中。隐蔽交易的存在使得内幕交易的事前、事H，即信息来源不同的内幕信息持有者的隐蔽交易2 中监管难度较大，内幕信息监管中的事后监管仍然行为存在明显差异，合法的内幕信息获得者更倾向要作为主要的监管手段。其次，由于不同类型的内于进行隐蔽交易，其交易时距显著长于非法的内幕幕信息持有者具有不同的隐蔽交易行为，因此进行信息获得者。内幕信息监管时要区别监管对象的类型，采取有针 内幕交易者交易时距的影晌因素对性的监管方法，对合法获取信息的内幕交易者应本文使用软件对式(1)进行多元线加强事后监管，对非法获取信息的内幕交易者应事
技术经济第34卷第4期[9J 朱燕建，蒋岳翔，李奥.信息拥有者的交易单选择策略与监前监管、事中监管和事后监管并重o最后，管理层应管的执法强度[J].金融研究，2012(6)，154-166.制定合理的法规，尽可能减少内幕交易者的可交易[10J 朱伟弊.内幕交易监管与监管困境研究综述展[JJ证券时长。市场导报，2007(9),33-37. [l1J 姜华东.证券市场内幕交易监管的有效性分析[JJ上海参考文献金融，2009(8)，43←47.[lJ KYLE A S. Continuous auct [l2J MEULBROEK L K. An empirical analysis of il1egal in›Ec∞onQme曰t口nl臼Ca，1985，53， trading [JJ . Journal of Finance, 1992, 47: 1661 [2J BARCLA Y M J, W ARNER J B. Stealth trading and vola›1699. tility[J]. J ournal of Financial Economics, 1993, 34, 281 [13J CORNELL B, SIRRI E. The reaction of investors and 305 stock prices to insider trading [J J . The J ournal 01 Fi [3J CHAI吨K，FONG W. Trading size, order imbalance, and nance,1992,47:1031-1059. the volatility-volume relation[J]. J ournal of Financial E [14J 蔡奕.我国证券市场内幕交易的法学实证分析一→来自conomics, 2000,57,247-273. 31起内幕交易成案的统计分析[J].证券市场导报，2011[4J CHOE H, et al. Distribution of private information across (7),14-21. investors, evidence from the Korea Stock Exchange [J J. [l5J 黄素心.内幕交易违法所得认定问题研究[J].技术经Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 2008, 37,101 济，2011，30(7):. [16J CHAKRAV ARTY S. Stealth-trading: which traders’ [5J ASCIOGLU A, COMERTON-FORDE C, MCINISH H. trades move stock prices [JJ . J ournal of Financial Eco卢Stealth trading, the case of the Tokyo Stock Exchange nomics, 2001,61: 287-307. [Z]. Working paper,2005. [17] LEE E.可可hystock investor5 split their orders? An anal›[6J CAMPBELL J Y,RAMADORAI T, VUOLTEENAHO T ysis of strategic trading behaviors in the Korea Stock Ex O. Caught on tape, predicting institutional ownership with change [J ] . Asia-Pacific J ournal of Financial Studi凹，order flow[Z]. NBER Working paper, 2004. 2008,37: 391-424. [7J 陈龙炳，包如元，陈小琳.投资者隐蔽交易行为研究进展[l8J 上海证券交易所金融创新实验室.上海证券交易所市场[J].经济学动态，2010(4)质量报告(2014)[EB]. [2014-12-15]. http:// ,109-114. [8J 才静涵，欧阳红兵，柴俊.谁在拉低股价?中国股市上的隐 special/ c/c 蔽交易口].金融学季刊，2007，3(1)， Empirical Study on Stealth Trading Behaviors of Insider Traders in Chim s Stock岛1arket12 1 Liu GU0 ,Feng J unwen(1. School of Economics and Management, r、<anjingUniversity of Science and Tecbnology, Nanjing 210094, China; 2. School of Accounting,Shandong University of Finance and Economics,Ji’nan 250014,China) Abstract: This paper empirical1y studies the stealth trading behaviors of insider traders in ChinÆss tock market. The empirical results show as follows: there are stealth trading behaviors of insider traders in China’s stock market; stealth trading behaviors are different with different types of insider traders, the insider traders owning legitimate access to insider information bave longer transaction duration than the illegal ones; trans action duration is positive correlation with trading-time allowed and the amount of transaction. Finally, it puts lorward some policy suggestions. Key words: insider trader; stealth trading; transaction duration 94
