阴财会月刊·全国优秀经济期刊全流通预期下上市公司公开增发融资规模的效应分析翟淑萍渊博士冤渊天津财经大学统计学院天津300222冤【摘要】本文在我国证券市场全流通预期下，以上市公司控制性股东收益最大化为决策目标，分析了我国上市公司做出公开增发融资规模决策后的一系列市场反应。研究结果表明，上市公司公开增发融资规模的扩大会提高市场对控制性股东控制权收益的预期值，从而降低上市公司股权的市场定价，公开增发融资规模具有控制权收益的信号传递功能。【关键词】全流通预期增发融资信号传递Myers、Avner等人的研究表明，增发新股对二级市场股一、上市公司公开增发融资规模股价效应的理论分析价走势具有明显的负向影响。刘力、胡乃武等人的研究证实国假设上市公司存在一个控制性股东以及由众多分散投资内证券市场增发新股对股价也具有负向影响。然而，上述研究者组成的小股东，控制性股东融资前的持股比例为琢，琢沂（0，1］，并未指出股价下跌的幅度与公开增发融资规模之间的内在关公司融资决策由控制性股东做出。公司现有资产价值为A，并系。公开增发融资规模的大小与上市公司控制性股东控制权有净现值为NPV的投资机会。若不考虑债务融资，并假设公收益的大小密切相关，并决定了股票定价的高低，进而影响控司自有现金头寸为零，则公司面临的选择为要么公开增发融制性股东的股权价值收益。因此，上市公司及其控制性股东在资以抓住投资机会，要么不融资从而放弃投资机会。其中，公进行公开增发融资规模决策时，融资规模的股价效应成为其开增发融资规模为K，K=增发股份/原总股本，K沂（0，+肄）。需要考虑的重要因素。控制性股东通常会基于其收益最大化来做出融资决策。表2非经常性损益市场定价分年度OLS检验结果年度得出的茁4-茁3为负数，且具有经济显著性（最小值为，年度茁0茁1茁2茁3茁4茁4-茁3Adj-R2最大值为）。其中有6个年度的检验结果具有统计显著1999年估值系数性，说明非经常性损益估值系数显著小于核心收益估值系数，样本数为籽-值渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤假设2不成立。由此可见，非经常性损益信息对投资者评估股2000年估值系数票价值具有显著的、符合理论预期的积极作用。样本数为籽-值渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤非经常性损益估值系数的最大值（）产生于对20072001年估值系数年样本公司的检验，这可能是因为现行会计准则的实施使收样本数为籽-值渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤益项目的核算和披露发生了重大变化，收益构成更加复杂，从2002年估值系数而影响了投资者对非经常性损益信息的重视程度。样本数为籽-值渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤四、结论2003年估值系数本文主要研究了1999~2007年非经常性损益信息披露样本数为籽-值渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤的市场效果。实证结果表明，非经常性损益信息已逐步得到市场投资者的重视。我国非经常性损益信息披露制度的实施提2004年估值系数样本数为籽-值渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤高了上市公司收益信息的透明度，有助于投资者正确评估企业的真实业绩。2006年估值系数样本数为籽-值渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤【注】本文系合肥工业大学博士学位人员专项资助基金2007年估值系数项目野中国上市公司业绩报告有用性研究冶渊项目编号院样本数为396籽-值渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤渊冤GDBJ2009-011冤的研究成果遥主要参考文献的估计结果不能否定茁4=0的假设，意味着非经常性损益与1.赵宇龙袁王志台.我国证券市场野功能锁定冶现象的实证股票价格存在相关关系。研究.经济研究袁1999曰9假设2的检验结果：模型中，茁4-茁3表示非经常性损益和2.李常青袁张兆伟.扣除非经常性损益后会计盈余指标的核心收益之间估值系数的差额，总计8个检验年度中7个检验有用性.厦门大学学报渊哲学社会科学版冤袁2004曰2阴窑90窑援下旬
全国中文核心期刊·财会月刊阴控制性股东收益（RC）来自于两部分，一部分为按其持股比例将（3）式、（4）式代入（6）式得：享有的股权收益VC；另一部分为其控制性地位带来的控制权MaxRC=［1-（1-b）（1-琢）收益PB，其大小由掠夺系数1+bK］·（A+NPV）-C（b，K）（7）b决定，b沂（0，1］，b用于衡量控制性股东攫取控制权收益的程度。掠夺带来的成本C随掠夺满足控制性股东收益最大化的条件为鄣RC/鄣K=0，即：系数b的增大而增大，即鄣C/鄣b>0，掠夺成本包括监管带来的b（1-b）（1-琢）（A+NPV）（1+bK）=鄣C处罚成本以及其他股东与之抗衡的谈判成本等。另外，掠夺成2鄣K（8）本C也与控制性股东可控资源的规模正相关，由于融资规模如果鄣C/鄣K=0或C=0，由（7）式或（8）式可得，K寅肄能够的扩大可以增加控制性股东的可控资源，因此鄣C/鄣K>0。使控制性股东收益最大化。也就是说，当控制权收益可以无成1.控制权收益与公司股权价值。如果上市公司进行公开本地获得时，上市公司具有强烈的公开增发融资的内在冲动。增发融资并进行投资，则市场对公司股权价值的评价为：但由于鄣C/鄣K为大于零的常数，因此（8）式表明，对于资产规P=E（A+NPV）-E（PB（1）模和投资机会相同的上市公司，当控制性股东持股比例较高PB=b（A+NPV+KP2时，较小的公开增发融资规模能够满足其收益最大化目标；当1）式和（2）式表明，控制性股东控制权收益的大小取决控制性股东持股比例较低时，较大的公开增发融资规模能够于市场对公司价值的判断，而市场对公司价值的判断又取决满足其收益最大化目标。于市场对控制性股东控制权收益的预期。当上市公司的信息二、上市公司公开增发融资规模信号传递效应实证研究流通不存在障碍时，市场依据融资规模推断上市公司的股权1.研究样本。本文的研究样本为2005年至2007年已实价值和控制性股东的控制权收益，此时有：施公开增发融资的沪深两市非金融类A股上市公司，剔除如E（PB）=b（1+K）·（A+NPV）1+bK（3）下几类公司：淤数据缺失的公司；于被ST或PT的公司；盂IPO不足三年的公司；榆未进行股改的公司；虞第一大股东持股比P=（1-b）·（A+NPV）例低于20%的公司。所有数据均来自国泰安CSMAR数据库1+bK（4）和色诺芬CCER数据库。经过筛选，满足条件的样本公司为由（3）式可以看出，市场对控制性股东控制权收益的预期21家，其中，2007年选取14家，2006年选取6家，2005年选取决于：淤掠夺系数b；于市场对公司资产和投资机会的价值取1家。判断；盂上市公司公开增发融资的规模。当以上三个因素对2.研究方法。建立回归模型，检验公开增发融资规模对E（PB）的影响独立时，有：鄣E（PB）/鄣（A+NPV）>0，鄣E（PB）/鄣b>公开增发融资公告的股价超额收益率的影响是否显著。0，鄣E（PB）/鄣K>0，即，掠夺程度的增加、公司资产和投资机会R=茁0+茁1·K+着（9）的预期价值的增加，以及公开增发融资规模的扩大，都会提高3.实证结果。将变量逐步回归拟合模型（9），拟合结果为：市场对控制性股东控制权收益的预期值。R=-（-12）·K+着（10）当掠夺程度、公司资产与投资机会的预期价值不变时，对其中，R2=，F=，DW=。（4）式求K的导数可得：对拟合模型进行Goldfeld-Quardt检验，得知模型（10）存鄣P在异方差，利用加权最小二乘法消除异方差（残差绝对值倒数鄣K=-b·（1-b）·（A+NPV）（（5）1+bK）2为权重），得到以下拟合结果：以上分析表明，上市公司公开增发融资规模的扩大会降R=-（-12）·K+着（11）低市场对上市公司股权的定价。其中，R2=，F=，DW=。基于上述分析，本文提出如下假设：由于公开增发融资规实证结果表明，公开增发融资公告的股价超额收益率与模具有控制权收益的信号传递功能，因此公开增发融资公告公开增发融资规模负相关，本文提出的假设得到验证。的股价超额收益率与公开增发融资规模负相关。三、结论2.控制性股东收益最大化目标的实现条件及其内在的由实证结果可以推知，上市公司公开增发融资规模的扩扩张冲动。当掠夺程度和市场对公司资产和投资机会的价值大会提高市场对控制性股东控制权收益的预期值，从而降低判断不变时，公开增发融资规模的扩大会提高市场对控制性市场对上市公司股权的定价。可见，公开增发融资规模具有控股东控制权收益的预期值，从而降低市场对上市公司股权的制权收益的信号传递功能。因此，建立和完善信息披露和传导定价。因此，控制性股东在进行融资决策时，会多方权衡从而机制，健全市场对上市公司及其控制性股东的行为约束机制确定能够实现控制性股东收益最大化的融资规模。此时，控制和监管机制，能够有效制约上市公司的盲目扩张行为。性股东的决策目标为“控制权收益+股权价值收益-掠夺成主要参考文献本”的最大化，即：1.刘力袁王汀汀袁王震.中国A股上市公司增发公告的负M价格效应及其二元股权结构解释.金融研究袁2003曰8axRC=b（A+NPV+KP）+琢1+K（1-b）（A+NPV+KP）-2.胡乃武袁阎衍袁张海峰.增发融资的股价效应与市场前C（b，K）6景.金融研究袁2002曰5援下旬窑91窑阴
