第七章
股票发行与企业上市
主要内容
第一节 证券发行概述
第二节 股票公开发行（重点）
第三节 股票私募
第四节 买壳上市与借壳上市
第五节 中国企业的海外上市
第一节 证券发行概述
一、证券的含义、种类
证券是指各类记载并代表一定权利的法律凭证。它
用以证明持有人有权依其所持凭证记载的内容而取
得应有的权益。
证券分为凭证证券和有价证券。
凭证证券指本身不能使持有人或第三者取得一定收
入的凭证。
有价证券是指标有票面金额，证明持有人有权取得
收入，并可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。
有价证券有广义与狭义两种概念。广义的有价证券
包括商品证券、货币证券和资本证券；
狭义的有价证券即指资本证券；
二、证券发行的概念及特点
证券发行就是指商业组织或政府组织为筹集资
金，依据法律规定的条件和程序，向社会投资人出
售代表一定权利的有价证券的行为。
具有如下特点:
证券发行受严格的法律法规限制
证券发行是实现社会资本配置的有效途径
证券发行是资金所有权、使用权的重置
企业融资需求
银行信贷支持
企业债券融资
首次股权融资
再次股权融资
间接上市
固定收益
证券部
投资银行企业融资部
企业融资部
并购部
商业银行
三、证券发行管理的基本原则
公开原则，也称信息公开制度
◆ 信息的首次披露
◆ 信息的持续披露
监管法规和程序公开
公平原则
公正原则
◆反欺诈
◆反操纵
◆反内幕交易
四、证券发行管理制度
（一）注册制
证券发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的
各种资料完备、准确地向政府主管机关呈报并申请
注册。
实质：是一种证券发行者的财务与经营信息公开制
度，它要求发行者对的提供的信息的真实性、可靠
性承担法律责任。注册制遵循的是公开原则，它并
不禁止质量差、风险大的证券发行。
比较适合证券市场发展历史较长，各项法律法规健
全，行业自律规范，投资者素质较高的国家和地区。
1、注册制的特点：
证券管理机构只对申请注册材料进行全面严格审查，
不对投资价值进行判断，只求提供的信息必须完备、
真实、准确。
发行注册的内容包括：公司的经营状况；财务信息；
资产状况；证券主要持有者名单；公司重要人员及
其报酬情况
实行注册制最具代表性的国家是美国和日本
2、注册制的原则
——公开管理原则
它反映了证券管理者尊重市场经济的自由性和经
济主体的自主性原则，既为投资者创造了一个信息
公开、平等竞争、抉择自主的客观市场环境，又减
少了主管部门的审核工作量，可以大大提高审核效
率。
美国《1933年证券法》规定，其证券发行注册分三个
阶段：
第一：注册文件送达阶段，即证券发行人依照法律规定提
交申报文件。
第二：注册生效等待阶段
第三：正式发行阶段
美国证券发行的注册制都是以保证注册申请书、招股
说明书等法律文件的公开、真实为核心，SEC对公开资
料的审查，不涉及任何发行实质条件，充分尊重发行
人和市场的选择。
（二）核准制
• 证券发行人不仅必须公开其发行证券的真实情况，
而且该证券必须经证券主管机关审查符合若干实质条
件才能被获准发行。核准制遵循的是实质管理原则，
它是在信息公开的基础上，把那些不符合要求的低质
量证券拒之于证券市场之外。
（1）原则：
——实质管理原则。
所谓实质管理，是指对实质条件的管理。实质条件
是指股票发行人的营业性质、资产结构、管理人员
素质、行业发展前景、公司利润率等方面的情况必
须满足一定的标准。
（2）实质：
在强制信息披露的前提下，主管机关有权直接干预
发行行为，是市场进入的另一道门槛。
（3）效果：会造成股票供应不足；其存在既需要客观
的评价标准，有需要依赖于审批者的理性和公正立场。
（4）理论依据：市场不健全，投资者无判断能力。
核准制一般适合证券市场处于发展初期，法律法规
尚需健全，投资者结构不甚合理的国家和地区。
注册制与核准制的区别：注册制是依靠健全的法律法
规对发行人的发行行为进行约束。核准制下由于政府
主管机关在“实质条件”的审查过程中有权否决不符合
规定条件的证券发行申请，从而可以在信息公开的条
件下，把一些不符合要求的低质量发行人拒之于证券
市场之外，以保护投资者利益。
从核准制向登记制过渡，是证券市场发展日益成
熟的标志。
比较内容 核准制 注册制
发行指标和额度 无 无
发行上市标准 有 有
主要推（保）荐人 中介机构 中介机构
对发行作出实质判
断的主体
中介机构和证
监会
中介机构
发行监管性制度
中介机构和证
监会分担实质
性审核职责
证监会形式审
核，中介机构
实质审核
市场化程度 政府主导 完全市场化
我国基本上采用的是核准制，依次经过了试点阶段、
额度制、通道制度和保荐人制度并存、保荐制度等不
同阶段。
我国核准制下的发行审核制度变迁
证券发行制度证券发行制度：额度制：额度制→→通道制通道制→→保荐制保荐制
额度制额度制：对发行规模和发行企业数量双重控制的办法，即每年先由主管：对发行规模和发行企业数量双重控制的办法，即每年先由主管
部门下达公开发行股票的数量总规模，并在此限额内，各地方和部委切部门下达公开发行股票的数量总规模，并在此限额内，各地方和部委切
分额度，再由地方或部委确定预选企业，上报证监会批准。分额度，再由地方或部委确定预选企业，上报证监会批准。19931993年到年到
19971997年发行额度分别为年发行额度分别为5050亿、亿、5555亿、亿、150150亿和亿和300300亿。亿。
通道制通道制：：9898年年《《证券法证券法》》实施后，发行申请由主承销商推荐，发审委审实施后，发行申请由主承销商推荐，发审委审
核，证监会核准。各承销商分别有核，证监会核准。各承销商分别有2-82-8个通道不等。每个通道市场价个通道不等。每个通道市场价
10001000万到万到15001500万。万。
保荐制保荐制：：20042004年年《《保荐办法保荐办法》》实施后，由两个保荐代表人负责一个发行实施后，由两个保荐代表人负责一个发行
项目的上市推荐和辅导，核实公司发行申请文件的真实性、准确性和完项目的上市推荐和辅导，核实公司发行申请文件的真实性、准确性和完
整性，同时承担上市后的持续督导责任，责任落实到个人。一个项目发整性，同时承担上市后的持续督导责任，责任落实到个人。一个项目发
行完成后才能申报下一个项目，主板和中小板与创业板分开计算。目前行完成后才能申报下一个项目，主板和中小板与创业板分开计算。目前
共有保荐机构共有保荐机构7373家，保荐代表人家，保荐代表人15131513人。人。
发行上市的决定权发行上市的决定权：地方政府：地方政府→→证券公司证券公司→→保荐代表人保荐代表人
责任人责任人：政府：政府→→企业企业→→个人个人
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保荐人制度：
保荐人是根据法律规定为公司申请上市承担推荐责
任，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为
向投资者承担担保责任的股票承销商。
保荐人制度则是由保荐人负责发行人的上市推荐和
辅导，核实公司发行文件和上市文件的真实性、准
确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制
度，并承担风险防范责任，并在公司上市后的规定
时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，
督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，
同时对上市公司的信息披露负有连带责任。
改制设立股份有限公司
辅导规范运行至少1年
改制及辅导验收
内核并出具推荐函
正式受理申报材料
计委、经贸委审核产业政策 证监会初审
发审委审核并出具意见
证监会出具核准意见
发行股票并上市交易
企业、中介机构
证券公司
当地证管办
主承销商
中国证监会
计委、经贸委、证监会
发行审核委员会
中国证监会
券商、交易所
我
国
核
准
制
流
程
1、包销方式：
（1）整个市场状况及所处的经济周期阶段，如处在经
济和市场的萧条时期，承销难度较大；反之，在经济
处于增长时期，承销则要容易得多
（2）公司是否具备发行上市的条件
（3）发行公司财务状况和经营情况，以及与发行公司
相类似的上市公司证券的市场表现情况等，这是确定
承销价格的重要参考依据
2、代销方式：
股票发行失败的风险完全由发行公司自行承担
五、证券承销方式
包销和代销这两种不同的证券承销方式，对发行公司和投资
银行两者的风险是不一致的。包销方式下发行失败的风
险由投资银行承担,因此包销的承销费用要高于代销方式。
六、证券发行种类决策
（一）证券发行种类的选择
1、普通股与优先股
共同特征：
都是一种所有权证书
资本的不可返还性
收益要求权和剩余财产分配权
流通性
不同：
公司的经营参与权
收益
在公司赢利和剩余财产的分配
公司发行优先股主要出于以下考虑：
①清偿公司债务；
②帮助公司渡过财政难关；
③欲增加公司资产，又不影响普通股股东的控
制权。
2、股票与债券
发行主体不同
收益稳定性不同
保本能力不同
经济利益关系不同
风险性不同
另外，所得税的扣除
3、可转换债券
是一种可以在特定时间、按特定条件转换
为普通股票的特殊企业债券。
可转换债券兼具债券和股票的特征:
债权性
股权性
可转换性
（二）影响证券发行种类选择的因素
满足法律和证券监管的要求
经济环境与市场供求
发行人的筹资目的、盈利状况和资信水平
投资者的预期需求
第二节
股票的发行与承销
承销（underwriting）：指承销人帮助发行公司设计
证券，并承诺将其销售给投资者以获取利益的行为。
根据承销商承担风险的不同，分为包销和代销。
投资银行承销的范围极广，不仅包括本国中央政府和
地方政府、政府部门发行的债券，而且承销各种企业
发行的股票和债券、外国政府和外国公司发行的证券，
甚至还承销国际金融机构发行的证券。
二、承销业务的参与人
1、承销辛迪加(Underwriting Syndicate)
2、牵头经理人(lead manager)
3、承销商（Underwriters）
4、销售团（Selling Group）
5、发行人
6、投资者
7、其他相关者
1、承销辛迪加(Underwriting Syndicate)
在承销金额较大时，最早与发行公司接触并达成
承销协议的投资银行为分散承销风险，往往会联合其
他机构组成辛迪加来开展承销业务，它们被统称为承
销辛迪加（承销团）。
1、承销辛迪加(Underwriting Syndicate)
辛迪加成员银行的选择：
（1）法律对承销商资本金的规定
（2）投资银行的证券销售能力
（3）证券发行后的研究能力及市场稳定能力
（4）发行公司与投资银行的熟悉程度
附：《股票发行与交易管理暂行条例》
第二十二条 拟公开发行股票的面值总额
超过人民币三千万元或者预期销售总金额超
过人民币五千万元的，应当由承销团承销。
承销团由二个以上承销机构组成。主承销
商由发行人按照公平竞争的原则，通过竞标
或者协商的方式确定。主承销商应当与其他
承销商签署承销团协议。
附：《股票发行与交易管理暂行条例》
第二十三条 拟公开发行股票的面值总额
超过人民币一亿元或者预期销售总金额超过人
民币一亿五千万元的，承销团中的外地承销机
构的数目以及总承销量中在外地销售的数量，
应当占合理的比例。
前款所称外地是指发行人所在的省、自治
区、直辖市以外的地区。
2、主承销商
是最早与发行公司接触并达成承销协议的投
资银行，它通常也是证券发行的簿记员（发行
结束后，代表承销团向发行人最终付款的投资
银行）。
联合主承销商：如果牵头经理人并非一家，
而是多家投资银行，则由多家投资银行组成的
整个集团被称作联合牵头经理人。
3、承销商（Underwriters）:
他们只承销各自愿意承销的份额，然后转售给投
资者。但是他们负责购入自己承销而未售出的部分。
上述的承销商和承销团属于批发市场的销售者，
是证券的批发商。
4、销售团（Selling Group）：
不承担包销的任何风险，只能按照销售的
比例得到佣金。属于证券零售市场的销售者。
销售团只负责销售很少的份额，一般不超
过发行总额的%。有时甚至不参与销售。
5、发行人：股份公司
6、投资者：个人、机构
7、其他相关者：与证券承销有密切关系的机
构和组织，一般包括法律顾问、证券监管机构、
会计中介机构等。
二、股票发行的涵义
1、首次公开发行（initial public offering，IPO）
2、上市
3、再次发行（secondary offering）：增发、配售、
可转债、认股权证等
我国多层次资本市场体系
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企业为什么要上市
11、、获得融资渠道获得融资渠道
中小板平均融资金额中小板平均融资金额55亿元左右，发行费率亿元左右，发行费率%%左右。创业板平均融资左右。创业板平均融资
金额金额77亿元左右，发行费率亿元左右，发行费率6%6%左右。左右。
上市后还可以再融资，包括公开增发、定向增发、配股、可转债等。上市后还可以再融资，包括公开增发、定向增发、配股、可转债等。
22、、改善公司治理结构改善公司治理结构
企业上市以后，成为公众公司，建立起股东大会、董事会、监事会、管企业上市以后，成为公众公司，建立起股东大会、董事会、监事会、管
理层的法人治理结构，同时引入独立董事、审计部等监督机构，在公司理层的法人治理结构，同时引入独立董事、审计部等监督机构，在公司
对外投资、对外担保等重大事项需要不同层级批准，防范风险。对外投资、对外担保等重大事项需要不同层级批准，防范风险。
33、、广告宣传广告宣传
上市公司定期和不定期信息披露，相关报纸、杂志及行业研究人员都研上市公司定期和不定期信息披露，相关报纸、杂志及行业研究人员都研
究报道公司，提高市场形象。究报道公司，提高市场形象。
44、、股东财富增值股东财富增值
股东价值由原来按净资产计算，转变为市价计算，同时可以流通，股东股东价值由原来按净资产计算，转变为市价计算，同时可以流通，股东
财富大大增值。财富大大增值。
55、为股东退出提供便捷的途径、为股东退出提供便捷的途径
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二、国内首次公开发行上市的基本条件
1. 1. 主体资格：主体资格：
AA股发行主体应是依法设立且合法存续的股发行主体应是依法设立且合法存续的股份有限公司，且至少存续三年股份有限公司，且至少存续三年；；
2. 2. 公司治理：公司治理：
发行人发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制
度，相关机构和人员能够依法履行职责；发度，相关机构和人员能够依法履行职责；发行人董事、监事和高级管理人员符合行人董事、监事和高级管理人员符合
法律、行政法规和规章规定的任职资格；发行人的董事、监事和高级管理人员已法律、行政法规和规章规定的任职资格；发行人的董事、监事和高级管理人员已
经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管
理人员的法定义务和责任；内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务理人员的法定义务和责任；内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务
报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。
3. 3. 独立性：独立性：
业务独立；业务独立；资产完整独立；人员独立；财务独立；机构独立。资产完整独立；人员独立；财务独立；机构独立。
4. 4. 同业竞争：同业竞争：
与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争；募集资金投资；募集资金投资
项目实施后，也不会产生同业竞争。项目实施后，也不会产生同业竞争。
国内主板首次公开发行上市的主要条件
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5. 5. 关联交易：关联交易：
与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有显失公平的关联交易；与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有显失公平的关联交易；
应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易关联交易，关联交易价格公允，，关联交易价格公允，
不存在通过关联交易操纵利润的情形不存在通过关联交易操纵利润的情形。。
6. 6. 财务要求：财务要求：
发行前三年的累计净利润超过发行前三年的累计净利润超过30003000万人民币；发行前三年累计净经营性现金流万人民币；发行前三年累计净经营性现金流
超过超过50005000万人民币或累计营业收入超过万人民币或累计营业收入超过33亿元；无形资产与净资产比例不超过亿元；无形资产与净资产比例不超过
20%20%；过去三年的财务报告中无虚假记载。；过去三年的财务报告中无虚假记载。
7. 7. 股本及公众持股：股本及公众持股：
发行前不少于发行前不少于30003000万股；上市股份公司股本总额不低于人民币万股；上市股份公司股本总额不低于人民币50005000万元；公众万元；公众
持股至少为持股至少为25%25%；如果发行时股份总数超过；如果发行时股份总数超过44亿股，发行比例可以降低，但不得亿股，发行比例可以降低，但不得
低于低于10%10%；发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股；发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股
东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。
8. 8. 其他要求：其他要求：
发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控
制人没有发生变更；发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资制人没有发生变更；发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资
的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷；的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷；
发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；
最近三年内不得有重大违法行为。最近三年内不得有重大违法行为。
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排除条款
（一）（一） 发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将
发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；
（二） （二） 发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或
者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；
（三） （三） 发行人最近发行人最近11个会计年度的营业收入或净利润对关联方或个会计年度的营业收入或净利润对关联方或
者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；
（四） （四） 发行人最近发行人最近11个会计年度的净利润主要来自合并财务报表个会计年度的净利润主要来自合并财务报表
范围以外的投资收益；范围以外的投资收益；
（五） （五） 发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等
重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；
（六） （六） 其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情
形。形。
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募集资金
募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。
募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、
技术水平和管理能力等相适应。技术水平和管理能力等相适应。
募集资金投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对发行人的独立性募集资金投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对发行人的独立性
产生不利影响。产生不利影响。
发行人应当建立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于董事会发行人应当建立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于董事会
决定的专项账户。决定的专项账户。
募投项目一般包括扩产和深加工两种方式，如果投入其他行业或者产募投项目一般包括扩产和深加工两种方式，如果投入其他行业或者产
品经营模式、销售模式都存在不确定性。品经营模式、销售模式都存在不确定性。
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创业板鼓励上市的行业
鼓励类：鼓励类：
新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、
海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业；其他领域中具有自海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业；其他领域中具有自
主创新能力、成长性强的企业主创新能力、成长性强的企业。。
限制类：限制类：
（一）纺织、服装；（二）电力、煤气及水的生产供应等公用事（一）纺织、服装；（二）电力、煤气及水的生产供应等公用事
业；（三）房地产开发与经营，土木工程建筑；（四）交通运输；业；（三）房地产开发与经营，土木工程建筑；（四）交通运输；
（五）酒类、食品、饮料；（六）金融；（七）一般性服务业；（五）酒类、食品、饮料；（六）金融；（七）一般性服务业；
（八）国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业。（八）国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业。
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条件 创业板 主板(中小板)
主体资格 依法设立且持续经营三年以上的股份有限公
司，定位服务成长性创业企业；支持有自主
创新的企业
依法设立且合法存续的股份有限公司
股本要求 发行前净资产不少于2000万元，发行后的股
本总额不少于3000万元
发行前股本总额不少于3000万元 ，发行后
不少于5000万元
盈利要求 （1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累
计不少于1000万元，且持续增长；或者最近
一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一
年营业收入不少于5000万元，最近两年营业
收入增长率均不低于30％；
（2）净利润以扣除非经常性损益前后孰低者
为计算依据。（注：上述要求为选择性标准，
符合其中一条即可）
（1）最近3个会计年度净利润均为正数且
累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除
非经常性损益前后较低者为计算依据；
（2）最近3个会计年度经营活动产生的现
金流量净额累计超过人民币5,000万元；或
者最近3个会计年度营业收入累计超过人
民币3亿元。
（3）最近一期不存在未弥补亏损；
资产要求 最近一期末净资产不少于2000万元 最近一期末无形资产(扣除土地使用权、
水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比
例不高于20%
主营业务
要求
发行人应当主营一种业务，且最近两年内未
发生变更
最近3年内主营业务没有发生重大变化
董事、管
理层和实
际控制人
发行人最近2年内主营业务和董事、高级管理
人员均未发生重大变化，实际控制人未发生
变更。高管不能最近3年内受到中国证监会行
政处罚，或者最近一年内受到证券交易所公
开谴责
发行人最近3年内董事、高级管理人员没
有发生重大变化，实际控制人未发生变更。
高管不能最近36个月内受到中国证监会行
政处罚，或者最近12个月内受到证券交易
所公开谴责
同业竞争
关联交易
发行人的业务与控股股东、实际控制人及其
控制的其他企业间不存在同业竞争，以及影
响独立性或者显失公允的关联交易
除创业板标准外，还需募集投资项目实施
后，不会产生同业竞争或者对发行人的独
立性产生不利影响
主板、中小板与创业板IPO的区别
（二）再次发行股票的基本条件
三、股票首次公开发行流程
1.发行人与主承销商双向选择；
2.组建IPO小组；
3.尽职调查；
4.上市前重组；
5.编制募股文件；
6.估值；
7.路演；
8.定价；
9.股票发行；
10.绿鞋期权；
11.墓碑广告
1.发行人与主承
销商双向选择
2.组建IPO小组
3.尽职调查
4.上市前重组
5.编制募股文件
6.估值
7.路演
8.定价
9.股票发行
10.绿鞋期权
11.墓碑广告
投行IPO业务
1.发行人与主承销商双向选择
选择主承销商
声誉和研发能力
承销经验和类似发行能力、造市能力
协调和公关能力
承销费用
选择发行人
是否符合股票发行条件
是否受市场欢迎
是否具备优秀的管理层
是否具备增长潜力
附：《股票发行与交易管理暂行条例》
发行人应当与证券经营机构签署承销协议。承销
协议应当载明下列事项：
（1）当事人的名称、住所及法定代表人的姓名；
（2）承销方式；
（3）承销股票的种类、数量、金额及发行价格；
（4）承销期及起止日期；
（5）承销付款的日期及方式；
（6）承销费用的计算、支付方式和日期；
（7）违约责任；
（8）其他需要约定的事项。
证券经营机构收取承销费用的原则，由证监会确定
发行人与主承
销商双向选择
组建IPO小组
尽职调查
上市前重组
编制募股文件
估值
路演
定价
股票发行
绿鞋期权
墓碑广告
投行IPO业务
2.组建IPO小组
公司管理层
承销商
律师事务所：法律顾问、起草法律文书等；
会计师事务所:查账、验资、盈利预测；
资产评估事务所：资产价值的评估
行业专家
发行人与主承
销商双向选择
组建IPO小组
尽职调查
上市前重组
编制募股文件
估值
路演
定价
股票发行
绿鞋期权
墓碑广告
投行IPO业务
3.尽职调查（due diligence）
(1)什么是尽职调查：
尽职调查是指中介机构（包括投资银行、律师事务
所和会计师事务所等）以本行业的业务标准和道德
规范，对公司及市场的有关情况及有关文件的真实
性、准确性、完整性进行专业调查的工作；
(2)为什么需要尽职调查
为了
更深入地了解公司
准备财务模型及估值
建立促销故事
从而
撰写信息披露和市场营销方面十分出色的招股书
法律顾问给予法律意见
经过审计地财务数据
估值
最终
确保全面、准确、无误导性的信息披露
保护承销商不会承担潜在法律责任
(3)尽职调查有哪些方面
全面调查公司的法律、业务及财务前景和主要风险
法律尽职调查
业务尽职调查
财务尽职调查
(4)法律尽职调查
目标
在招股书上正确描述公司的情况
确保对股权没有竞争利益
参与者
主承销商
发行人和承销商的法律顾问
公司的内部法律人员/管理层
行业监管机构（如有需要）
实施
公司为法律顾问成立资料室以便审阅文件
需要数星期方可完成
(5)业务尽职调查
目标
对公司及其业务有深入认识
参与者
公司高级管理层和部门主管
法律顾问
主承销商
审计师
实施
与公司高级管理层和部门主管进行会议和讨论
实地拜访有关各方
整理、分析运营数据
(6)财务尽职调查
目标
全面审查公司的财务状况
审计师和保荐人确认盈利预测和营运资本预测
审计师签发有关文件
参与者
公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组
主承销商
审计师
实施
与公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组进行
会议和讨论
分析财务数据
发行人与主承
销商双向选择
组建IPO小组
尽职调查
上市前重组
编制募股文件
估值
路演
定价
股票发行
绿鞋期权
墓碑广告
投行IPO业务
4.上市前重组
重组目标
A.确实法人财产权
B.建立规范的公司治理结构
C.募集资金
重组内容
结构重组
资产重组
财务重组
人员重组
重组原则
高度独立的运作
消除同业竞争
减少关联交易
高透明度的公司治理结构
出色的业务和良好的增长前景
为未来发展做好准备
（1）结构重组
审查公司在行业内和相对竞争对手的地位
制定业务发展战略
单一化还是多元化
长期发展重点
重新制定公司结构
控股还是非控股
海外还是海内注册公司
委任管理层
建立高透明度的公司治理结构
遵守国内和国内法律法规
考虑引入战略伙伴
（2）资产重组
确定上市资产
分离核心和非核心资产
选择理想核心资产是应遵守重组原则
确认所有子公司和股权投资单位
确认与关联人的关系
理顺产权关系
清理股权投资
把理想资产注入上市公司
剥离非核心资产/非主营资产
增加理想资产的股权持有
就有关的租赁、执照和服务协议进行磋商
（3）财务重组
确定最佳的资本结构
调查债务状况
清除不包括在上市公司内的债务
重新商讨债务条款以减低借贷成本
优化内部管理会计制度
（4）人员重组
调整组织结构与运营职能
与同业公司进行绩效比较并制定自身目标
确定岗位职能和每个部门的员工数目
建立员工表现评估制度和奖励计划
保留优秀人才并裁减冗员
考虑为员工培训和遣散计划准备必要的资金
发行人与主承
销商双向选择
组建IPO小组
尽职调查
上市前重组
编制募股文件
估值
路演
定价
股票发行
绿鞋期权
墓碑广告
投行IPO业务
5、编制募股文件
（1）招股说明书
（2）发行公告
（3）上市公告
（4）其他文件
审计报告
法律意见书
律师工作报告
（1）招股说明书
目的
给投资者的主要促销文件
符合上市法规
披露全面、准确且没有误导性的公司资料
责任
一般而言，发行人的律师负责编写招股书
主承销商及公司管理层决定招股书中的促销语言
律师负责确保招股书符合资料披露的规定
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编制募股文件
估值
路演
定价
股票发行
绿鞋期权
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投行IPO业务
6、估值
目的
确定初步价格区间，作为向潜在投资者发盘的基础
准备一套可行的预测数据，一般包含五至十年的预测年度
框架
共有三套财务预测
公司预测
投资银行部预测
股票研究部预测
预测必须留有余地并且可行，以便建立投资者信心
预测并不在招股书中发布
可比公司法
现金流折现法
估值的考虑因素
宏观角度
宏观经济前景
行业趋势
投资者投资气氛
竞争环境
微观角度
公司故事
增长前景
财务/运营状况
（1）相对估值法
广泛运用
公司将与以下公司进行比较
已经上市的同一行业的类似公司
考虑因素
交易倍数
市盈率、市净率、股价/现金流、企业价值/EBITDA、股价/增
长率
增长率
运营利润率
（2）绝对估值法（DCF）
对没有可比上市公司、或公司具有较高增长潜力、或业
务处于刚刚起步阶段的公司尤为有用审查公司在行业
内和相对竞争对手的地位
需要详尽的十年盈利和现金流预测及以下各种假设
此外，所使用的终值和折现率假设对估值也会有重大影
响
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估值
路演
定价
股票发行
绿鞋期权
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7、路演（road show）
目的
①查明策略投资者的需求情况，由此决定发行量、发行价和发
行时机，保证重点销售。
②使策略投资者了解发行人的情况，作出价格判断；利用销售
计划，形成投资者之间的竞争，最大限度的提高价格评估。
③为发行人与策略投资者保持关系打下基础。
形式——举行推介会
管理层进行精心策划的全球路演说明会
全球协调人向市场提供统一信息，使投资者将焦点放在投资故
事而不是价格上
投资者提交价格和规模的认购指示
专业精美的企业推介画册（中/英文）；招股说明书
（中/英文）；研究报告（产品技术分析/市场分析/募
集资金可行性分析报告）；发行公司文件封套（中/英
文）；幻灯片和幻灯彩册（中/英文）；企业推广录像
带（中/英文）、礼品、文件礼品袋等。
路演推介还将提供推介会、新闻发布会、上市仪式、
上市酒会的场租，会场布置及其所需器材、展板、图
片、背景牌和横条、度牌、同声翻译器材等的租赁和
制作，以及演讲者的名牌、名片、名套、胸花等服务。
路演推介活动中应注意的问题：
①防止推销违例;
②宣传的内容要真实;
③推销时间应尽量缩短和集中;
④把握推销发行的时机。
;
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估值
路演
询价定价
股票发行
绿鞋期权
墓碑广告
投行IPO业务
8、询价
根据2006年的《证券发行与承销管理办法》，首发股
票询价的具体操作程序如下：
（1）发行人刊登招股意向书，同时刊登初步询价公告，
披露初步询价和推介的具体安排。
（2）初步询价公告刊登后，保荐机构向参与初步询价
的询价对象提供投资价值研究报告，询价对象在研究
发行人内在投资价值和市场状况的基础上独立报价，
并将报价依据和报价结果提交保荐机构。
（3）初步询价结束后，发行人及其保荐机构根据询价
对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区
间。发行人及其保荐机构可以在初步询价阶段直接确
定发行价格及发行数量。
（4）（如果实行累积投标询价）发行价格区间确定后，
发行人及其保荐机构应将拟定的发行价格区间或发行
价格及依据、初步询价结果公告及网下发行公告报中
国证监会发行监管部备案。
（5）发行价格区间报备后，发行人及其保荐机构刊登
初步询价结果公告及网下发行公告。
（6）累计投标询价和网下配售期间，保荐机构负责组
织网下累计投标申购，接受申购报价单，冻结申购资
金，进行簿记建档。根据《管理办法》的规定，网上
资金申购定价发行与网下配售同时进行，即在网下配
售阶段，询价对象以外的投资者可以通过证券交易所
的交易系统申购发行人的股票。
9、定价
定价方式：
2012年证监会发布的《证券发行与承销管理办法
》规定：
（1）可以通过发行人和主承销商自主协商直接定价等
其他合法可行的方式确定发行价格；
（2）而采用询价方式定价的，发行人和承销商可以根
据初步询价结果直接确定发行价格；
（3）也可以通过初步询价确定发行价格空间，在发行
价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。
IPO定价全过程
发行人与主承
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新股发行方式
（1）向战略投资者配售
（2）向参与网下配售的询价对象配售
（3）向参与网上发行的投资者配售
（1）向战略投资者配售
首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投
资者配售股票。
战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和
累计投标询价，并应当承诺获得本次配售的股票持有
期限不少于12个月。
（2）向参与网下配售的询价对象配售
发行人及其主承销商应当向参与网下配售的询价对象
配售股票。发行人及其主承销商向询价对象配售股票
的数量原则上不低于本次公开发行新股及转让老股
（简称为本次发行）总量的50%。
网下配售股票的持有期限：询价对象与发行人、承销
商可自主约定发行人及其主承销商通过累计投标询价
确定发行价格的，
同比例配售：当发行价格以上的有效申购总量大于网
下配售数量时，应当对发行价格以上的全部有效申购
进行同比例配售。
股票配售对象限于下列类别：
（一）经批准募集的证券投资基金；
（二）全国社会保障基金；
（三）证券公司证券自营账户；
（四）经批准设立的证券公司集合资产管理计划；
（五）信托投资公司证券自营账户；
（六）信托投资公司设立并已向相关监管部门履行报告程序的集合
信托计划；
（七）财务公司证券自营账户；
（八）经批准的保险公司或者保险资产管理公司证券投资账户；
（九）合格境外机构投资者管理的证券投资账户；
（十）在相关监管部门备案的企业年金基金；
（十一）主承销商自主推荐机构投资者管理的证券投资账户和自主
推荐个人投资者的证券投资账户；
（十二）经中国证监会认可的其他证券投资产品。
发行人及其主承销商网下配售股票，应当与网
上发行同时进行；
网上发行时发行价格尚未确定的，参与网上发
行的投资者应当按价格区间上限申购，如最终
确定的发行价格低于价格区间上限，差价部分
应当退还给投资者 。
）
发行人与主承
销商双向选择
组建IPO小组
尽职调查
上市前重组
编制募股文件
估值
路演
定价
股票发行
绿鞋期权
墓碑广告
投行IPO业务
10、绿鞋期权：超额配售选择权
定义
是指发行人授予主承销商的一项选择权，获
此授权的主承销商按同一发行价格超额发售
不超过包销数额15%的股份，即主承销商按
不超过包销数额115%的股份向投资者发售。
目的：
在于为该股票的交易提供买方支撑，同时又
避免使主承销商面临过大的风险。
程序
一般为发行总额的15％；
有效期一般为30天；
承销商不能将根据超额配售权购买的股票留
作自营，也不能利用这些股票赚取任何交易
利润。
操作方法
（1）如果发行人股票上市之后的价格低于发行价，主
承销商用事先超额发售股票获得的资金（事先认购超
额发售投资者的资金），按不高于发行价的价格从二
级市场买入，然后分配给提出超额认购申请的投资者；
（2）如果发行人股票上市后的价格高于发行价，主承
销商就要求发行人增发15%的股票，分配给事先提出认
购申请的投资者，增发新股资金归发行人所有，增发
部分计入本次发行股数量的一部分。
发行人与主承
销商双向选择
组建IPO小组
尽职调查
上市前重组
编制募股文件
估值
路演
定价
股票发行
绿鞋期权
墓碑广告
投行IPO业务
墓碑广告
墓碑广告是投资银行地位的见证石
公司及其董事：准备及修订盈利和现金流量预测、批准招股
书、签署承销协议、路演
保荐人：安排时间表、协调顾问工作、准备招股书草稿和上
市申请、建议股票定价
申报会计师：完成审计业务、准备会计师报告、资产评估报
告（资产评估师）、复核盈利及营运资金预测
公司律师：安排公司重组、复核相关法律确认书、确定承销
协议
保荐人律师：考虑公司组织结构、审核招股书、编制承销协
议
IPO过程职责分配
证券交易所：审核上市申请和招股说明书、举行听
证会
股票过户登记处：拟制股票和还款支票、大量印制
股票
印刷者和翻译者：起草和翻译上市材料、大量印刷
上市文件
股票的发行成本
1．支付中介机构费用
承销费：包销佣金%-3%、代销佣金%%
注册会计师费（审计、验资等）、资产评估费、律
师费等
2．上网手续费
上网手续费：%
3．其他费用
广告宣传费等
直接上市案例
补充：分拆上市
上市母公司
子公司A 子公司B
上市母公司
子公司A 上市公司B
公众股东
分拆上市前 分拆上市后
第三节
股票私募
一、股票私募的特征
不需要办理公开发行手续；
因为股票私募有确定的投资人，所以一般不会
出现发行失败;
股票私募一般采取直接销售方式，有些国家规
定私募一段时间后才可以转让；
由于私募股票的种种限制，私募股票的投资者
往往会提出一些特殊的要求如加入董事会；
二、采取私募进行股票筹资的原因
（1）企业需要的资金规模没有达到公开发行
的“规模经济”的要求；
（2）有些企业虽然目前经营情况顺利，但过
去曾有过经营危机或异常的波动；
（3）组织结构和契约关系复杂的企业适合私
募发行公开发行前的重组和改制中的策略安排。
三、股票公募与私募的比较
1.公募发行：
（1）以众多的投资者为发行对象，发行数量多，筹集资金的
潜力大；（2）投资范围大，可避免发行的证券过于集中或被
少数人操纵；(3)公募发行可增强证券的流动性，有利于提高
发行的社会信誉。
但公募发行的（1）条件严格，（2）程序复杂，（3）登记核
准时间长，（4）费用较高。
2.私募发行：
发行对象一类是公司老股东或公司员工，另一类是机构投资
者或其他企业法人机构。
私募发行有确定的投资者，发行手续简单，可以节省发行时
间和发行费用，但投资者数量有限，证券流通性差，不利于
提高发行人的社会信誉。
第四节 买壳上市与借壳上市
一、买壳上市
1、定义：是指非上市公司通过取得上市公司的控
制权并将其资产注入，从而实现非上市公司资产上
市的目的。
所谓的“壳”是指上市公司的资格。“壳”资
源的价值主要体现在上市公司具有通过在证券市场
发行股票或债券进一步融资的资格。
买壳上市和IPO的比较分析：
1、成本对比
IPO所支付的费用主要是中介费，包括：券商的改制辅导
费、承销费、保荐费；律师、会计师、评估师等审计和评
估费用。
买壳上市的成本主要有：
①拟通过定向增发或者资产置换纳入上市公司的资产价值；
②可能的债务重组成本；
③通过股权转让获得的股权的成本；
④税收成本――IPO一般会涉及到调整利润，补缴税款。
2、收益对比
IPO的收益是发行人拥有的股权在二级市场的溢价；
买壳上市的收益是主要有：
①通过资产重组获得上市公司控制权；
②以较低协议价所获得的股份在公司重组后的溢价；
③定向增发新增股份在公司重组后的溢价；
④债务豁免的收益。
3、时间和实际操作可行性
在时间上，买壳上市一般需要半年时间，而一个成熟的
IPO项目通常需要2年，有的甚至要超过3年以上，买上市
更为快捷。
买壳上市过程：买壳、清壳和注壳
其他股东股东A
上市公司
股东A
股东B
上市公司
其他股东
买壳上市前 买壳上市后
控股
控股
现金 股份
方法步骤：
首先是买壳，即收购或受让股权。
其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资
产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到
壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，
实现融资目的。
最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、
资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零
成本收购、股权支付方式。
选择收购目标
根据1997年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一
些共同的特点。
首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、
食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生
路。
其次是股本规模较小。小盘股具有收购成本低、股本扩张能
力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机
会较大。
然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目
标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集
中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创
造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。
最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连
续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股
资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资
格，也就没有买壳上市的必要了。
其他股东
其他资产上市公司
控股股东
转 让
二、借壳上市
1、借壳上市的含义
非上市的集团公司将其全部或部分非上市资产置入
其控股的上市公司中，从而实现上市。
2、借壳上市的模式
（1）自由资金收购模式；
（2）定向发行模式；
（3）“定向发行+公开发行+收购”模式。
买壳上市与借壳上市比较
所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较
差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自
己的资产，从而实现间接上市的目的。国内证券市场上已发
生过多起买壳上市的事件。
借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主
要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。借壳
上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。强生
集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和
投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司—
——浦东强生的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集
团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成
了集团借壳上市的目的。
买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对
上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间
接上市。它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得
对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对
上市公司的控制权。
《人民日报》 (1999年11月01日第10版)
借壳上市（BACK-DOOR LISTING）：
后门变前门
2004年3月31日起，香港联交所实施新修订的
《上市规则》，按照新规则，凡注资收购构成
“非常重大交易”，或被注入资产达到壳公司
资产的100%，以及收购行动令控股权易手，便
视之为新上市。需严格审查。
第五节
海外上市
H股上市的要求：“456”
净资产不少于4亿元人民币
过去一年税后利润不少于6000万人民币，并有
增长潜力
按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万
美元
上市途径选择上市途径选择
