投资学 第9章
资本资产定价模型
(CAPM)
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资本资产定价模型（Capital Asset Pricing
Model，CAPM）是由美国Stanford大学
教授夏普等人在马克维茨的证券投资组合
理论基础上提出的一种证券投资理论。
CAPM是现代金融学的核心之一，它解决
了所有的人按照组合理论投资下，资产的
收益与风险的问题。
作用：对潜在投资项目估计收益率；对不
在市场交易的资产同样做出合理的估价。
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模型思路：
IF……
THEN……
模型综述
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IF：
完全竞争市场
投资周期相同，短视(myopic)
标的限于金融市场上公开交易的资产
无摩擦环境
投资者符合Markovitz理性
同质预期(homogeneous expectations)
模型综述
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THEN：
所有投资者按市场组合M来配置资产
资本市场线(CML)与有效前沿相切于M点
市场组合的风险溢价与市场风险和个人投
资者的平均风险厌恶程度成比例
单个资产的风险溢价与市场组合M的风险
溢价是成比例的，且比例为β
模型综述
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模型综述
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投资者对市场组合的选择
逻辑：
市场总体均衡时，必有总供给等于总需求
根据假设5、3、2、6，投资者的最优风险
资产组合相同
问题：
若某一个股票未包含在最优资产组合中，
会怎样？
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图 The Efficient Frontier and the
Capital Market Line
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消极策略的有效性
理由：
市场的有效性
共同基金定理(mutual fund theorem)
问题：
概念检查问题1(P283)
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市场组合的风险溢价
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单个证券的期望收益
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单个证券的期望收益
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β的性质
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证券市场线（Security market line）
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图 The SML and a Positive-Alpha
Stock
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计算实例：实际操作中，如要计算某资产组
合的预期收益率，则应首先获得以下三个数
据：无风险利率，市场资产组合预期收益率，
以及β值。
假定某证券的无风险利率是3%，市场资产
组合预期收益率是8%，β值为，则该证
券的预期收益率为？
可见，β值可替代方差作为测定风险的指标。
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注 意
SML给出的是期望形式下的风险与收益的关系，
若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则应
该看多该证券，反之则看空。
证券实际期望收益与正常期望收益之间的差，称
为阿尔法()。
SML只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高
的收益，并不是说高贝塔的证券总能在任何时候
都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不
是高风险了。若当前证券的实际收益已经高于证
券市场线的收益则应该看空该证券，反之则看多。
当然，从长期来看，高贝塔证券将取得较高的平
均收益率——期望回报的意义。
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注 意
SML虽然是由CML导出，但其意义不同
（1）CML给出的是市场组合与无风险证券构成
的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收
益不可能高于CML。
（2）SML给出的是单个证券或者组合的均衡期
望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实
际证券的收益可能偏离SML。
均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资
本市场线和证券市场线上，而无效资产组
合和单个风险资产只能位于证券市场线上.
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CAPM的应用：项目选择
已知一项资产的买价为P，而以后的售价为
Q，Q为随机的，则
随机条件下的贴现率（风险调整下的利率）
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例：某项目未来期望收益为1000万美元，
由于项目与市场相关性较小，β=，若当
时短期国债的平均收益为10％，市场组合
的期望收益为17％，则该项目最大可接受
的投资成本是多少？
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个人练习题
某基金下一年的投资计划是：基金总额的
10％投资于收益率为7％的无风险资产，
90％投资于一个市场组合，该组合的期望
收益率为15％。若基金中的每一份代表其
资产的100元，年初该基金的售价为107美
元，请问你是否愿意购买该基金？为什么
？
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资本资产定价模型和指数模型
实际收益与期望收益
CAPM是否可检验？
包含所有资产的市场组合不可构建
期望收益不可观测
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指数模型和已实现收益
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市场指数模型和期望收益-贝塔关系
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CAPM符合实际吗？
CAPM的实用性取决于证券分析。
CAPM能否检验
规范方法与实证方法
实证检验的两类 错误
Type I error: error of accepting mistake
Type II error: error of abandoning trueness
实证检验质疑CAPM
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CAPM符合实际吗？
经济与CAPM的有效性
CAPM在公平定价领域的广泛应用
CAPM被普遍接受的原因
将风险划分为系统和非系统的，令人信服
一些非正式的证据表明，CAPM可能是成立的
投资行业与CAPM的有效性
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计量经济学和期望收益-贝塔关系
计量经济方法可能是引起CAPM被错误拒
绝的原因
相关改进
用广义最小二乘法处理残差相关性
时变方差模型ARCH
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CAPM的拓展形式
拓展思路：假定的放宽
不存在无风险资产
不可交易资产
多期模型
基于消费的CAPM
存在交易成本
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零模型
有效前沿的三大性质：
两种有效前沿上的资产组合组成的任意资产组合仍在有
效前沿上
任何资产的期望收益可以表述为任何两个有效投资组合
P和Q的精确的线性组合，其方程为：
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• 最小方差边界的下半部分有伴随
(companion)资产组合存在，称为零贝塔
资产组合。零贝塔资产组合与原组合不相
关。
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工资收入与非交易性资产
由于工资收入与私营企业资本不可交易，已
持有这些资产的投资者会采用一定的风险
对冲措施，这会影响均衡定价
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多期模型与对冲投资组合
多期视野(非短视的)
投资者考虑两项附加风险：
描述投资机会参数的改变
源于通胀风险的对冲需求
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基于消费的CAPM
投资者在当前消费与意在将来消费的储蓄
和投资之间权衡。
经济越困难，收入的价值(效用)越大。
消费追踪组合(consumption-tracking
portfolio)
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CAPM模型与流动性
流动性 是指在一个公平的交易市场中及
时将资产卖出的便捷程度。
非流动性(Illiquity)溢价
支持非流动性溢价的研究：
Amihud and Mendelson（1986）
Acharya and Pedersen（2005）
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图 The Relationship Between Illiquidity
and Average Returns
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Acharya & Pedersen Model(2005)
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流动性的三要素
证券的非流动性对市场非流动性的敏感程度:
股票收益对市场非流动性的敏感度:
证券非流动性对市场收益率的敏感度：
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本章小结
CAPM模型假设
市场资产组合的风险溢价
SML及贝塔系数
零贝塔模型
多期资本资产定价模型
考虑工资收入的模型
非流动性溢价模型
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