农村经济与科技2008年第O1期，总第189期 金融财会
企业债券融
新疆石河子大学经贸学院·新疆石河子(832000)
摘 要：本文从降低企业借款成本，有效配置金融资源．促
进衍生产品市场发展，使财务困境企业也可以获得资金 ．有利于
投资者分散和转嫁投 资风险几方面．分析企业进行债券融 资的
优势 ．说明债券融 资的重要性
关键词 ：债券融资 借款成本 金融 资源 优势分析
从 20世纪 90年代开始 ．随着投融资体制改革和企业 股份
制改革的推进．企业融资机制开始发生变化，除了直接融资的比
重有所上升外 ．资本市场通过对资本的配置并引导社会 资金实
现资源的优化配置作用 E1益显现 我国企业 在融 资时偏重 股权
融资 和银行贷 款 ，这与债券市场 的不 发达 。债券 审批 、发行 制度
等因素有密切的关系 债券在企业直接融资中扮演着极其重要
的角色。债券融资能约束经理人 的行为 ．对于完善公司治理有重
要作用。本文旨在从理论上分析债券融资在债 务融资方式 中的
优势 ．以强调债券融资的重要性。
1 降低 企业借款成本
企业债券融资 比银行贷款成本更低 ．对著名企业 、盈利企业
或大型企业尤其如此 通常企业债券市场利率要考虑无风 险利
率 、系统风险 、市场 风险 、企业 个别风险(例如信用 风险 、违约风
险和流动性风 险)以及信息不对称风险滋价 声誉好的企业一般
能在企业债券市场以低于银行贷款的利率筹集到资金。另外 ．因
为一般这些企业规模大 、盈利能力强并且多元化经营 ．所 以这类
企业的违 约风险也较低 发达 国家有 大量 的知名企业 ．所 以许多
企业 就能 以合理的成本进行企业债 券融资 这也暗示发展企业
债券市场降低 了中介机构 的作用 ．并通过降低中介机构成本为
借款人提供最佳条件 (Allen and Gale,2000，Bohon and I reixas。
1997)；CantiUo and Wright，2000)。在企业债券市场，投资银行发
挥市场中介的作用(例如承销商、经纪人和交易商)。他们为企业
债券设计一条款 ．向公众投资者传播 发行人信息 ．从 而促进市场
运转和提高市场效率。不过 ，由于投资银行之间存在竞争并且信
息已标准化。与银行的中介作用相比，投资银行的中介作用较
小 而银行作为中介机构，必须直接承担贷款风险从而必须花费
更多的时间和金钱去降低信息处理成本和代理成本。因此．商业
银 行中介成本高于投 资银行的中介成本
Chemmanur and Fulghieri(1994)在他们 的模型 中证明陷人财
务危机概率低的企业可能发行企业债券．以利用债券更低的均
衡利率 与风险较高的企业相 比．由于这些企业 陷人财务危机的
概率较低．因而他们较少关心清算效率f等于清算收益减去清算
成本)。但银行贷款融资则较多考虑清算效 率。就发行人类型而
言 ．Cantillo and Wright(2000)用 1992年企业 截面数据证 明现金
流充裕的大型企业选择直接在资本市场融资 这 意味着企业规
模和现金流是企业选择债权人的重要影响因素 他们还证明资
本市场能满 足风险低 、盈利能力强 的产业融资要求 ．当银行收益
低时资本市场就最活跃。考虑到商业银行收益对企业融资行为
的影响．银行收益的下降引起银行与存款人的矛盾增加．从而使
商业银行资金机会成本增加 ．这将增加发行债券的吸引力
Cantillo and Wright(2000)#]1985～1992的面 板数据得 出同
样的结论 ．即借款企业规模、现金流和商业银行收益是企业选择
债权人 的重要决定因素 而且 ．企业特 征在萧条时期 比在繁荣时
期 对企业融资决策影响力更强。
Anderson and Malchija(1999)指出 ．1980年代 ．E1本金融 自由
化兴起．一些企业发现放松管制和放松企业债券发行人标准后．
发行债券比银行贷款成本更低、压力更轻。因此，企业纷纷从严
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重依赖银行贷款转向大量发行企业债券．直到 1979年．日本企
业仍被禁止发行无担保债券．同时对担保债券的发行也严格监
管。而且，1980年代早期之前．打算在国际市场发行债券的日本
企业须接受严格的审批标准。因此，债券发行人仅限于政府机
关、政府支持的公用事业企业、大型知名企业
2 有效配置金融资源
企业债券市场促进资金价格信号的运用．并有利于提高资
金配置效率，但前提是二级市场必须高度发达。在资金稀缺的经
济中 ，企业债券市场的好处可能超过商业银行提供的好处 由于
商业银 行通过关系拥有私人信息 ．那么商业银行就可以确定具
有正净现金流的项 目或企业 。从而有效地配置稀缺资源。但是 ，
当资金相对投资需求而言变得充裕时．商业银行可能发现难以
继续有效地发挥收集信息的作用和监督作用。从而 ．他们最终将
贷款集中于某些特定的借款人 、特定的产业部门或项 目．从而扩
大资产价格波动周期。这种情况下．价格信号对一平衡资余供求
可能变得相当重要了。价格信号帮助引导大量的投资者作出正
确的投资决策、避免银行经常面临的投资价值与市场价值水平
背离的问题(R~jan and Zingales，19981。
Hoshi Kashyap and Scharfstein f19901指出在日本银行体系
下。现金流恶化价格信号通常被忽略．结果尽管企业可以从关系
银行源源不断地获得授信额度。但是这些企业的托宾 q值低于
与关系银行没有关联的企业 weinstein and Yafeh(1998)支持了
上述结论．并强调指出与银行关系紧密的日本企业并没有比与
银行关系不紧密的日本企业创造出更高的利润和增长率 Peek
and Rosengren(1998)h~明了企业与银行之间紧密的关系会扭曲
资金配置效 率。他们指出 ．在 1990年代早期 ．日本银行增加对美
国商业房地产项 目的贷款 ．但此后就减少其对美国房地产贷款 。
即便是房地 产价格上涨 ．而此时 日本以外 的银行对美 国房地产
项 目贷款增加 。面对 日本房地产价格暴跌 ．日本银行并不 是减少
其损失 ．而是将大量资金从美 国繁荣的市场上调 回 日本低谷市
场 ．以强 化其与 日本企业之间的关 系。
3 促进衍生产品市场发展
如果作为基准资产的国债发行规模有限．那么期限各异、发
行规模庞大的企业债券市场就可能建立一个由市场决定的能正
确反映每一期限资金机会成本的利率期限结构。建立利率期限
结构有利 于建立有效 的衍 生品市场 ，例如远期市场 、期货 市场 、
掉期市场和期权市场。这些市场使机构能以低成本规避金融风
险，从而促进交易。Herring and Chatus邮itak(2ooO)强调，如果没
有市场化的国内利率 ．远期市场将难以促进市场深化和增加市
场流动性 ，做市商也难 以利用债券进行保值。
从理论上讲，由于衍生合约适合每一个客户．因而即使没有
利率期限结构。衍生市场也可能存在。但是．交易成本则相对较
高 ，从而不利于活跃套期交易。这解释 了为什么很多新兴市场经
济国家和发展中国家衍生市场交易不活跃及其国内主体不用衍
生产品规避风险
4 使财务困境企业也可 以获得资金
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企业债券市场公众投资者可能通过公开可获得 的信息判断
企业是否有前景。因此．人们认为公众投资者只会投资于前景好
的企业 ，从而使这些企业更可能不受各种外生干扰因素的影响．
避免走下坡路以及遭受严重的经济萎缩或财务危机
相反。如果企业向银行贷款．与其有关系的商业银行如果陷
入困境，那么这些企业将可能出现资金短缺。银行贷款是建立在
不可传播的内部信息基础上的．因此关系银行比其他商业银行
更为了解企业真实的信用风险 由于其他商业银行面临“柠檬”
风险，他们不愿意给这些企业提供贷款．从而迫使这些企业陷入
财务 困境 。即使这些企业有前景。这解释了为什么银行 贷款基本
上是不能立即变现的资产和不适合出售(Rajan，1996)。而且 。这
些企业的财务困境在商业银行间引起连锁的结算 困难 ．从而引
起整体金融恐慌。在亚洲金融危机期间．大量商业银行遇到了这
一 问题 ，因而最近几年这 一问题 变得 日益显著。
但是 ．企业债券的这 一优势不应被夸大。因为债券价格对市
场条件和情绪的变化很敏感 ．并能很容易地反映在风险溢价上。
尤其是当整个经济和金融体系遇到总体冲击时更是如此
5 有利于投资者分散和转嫁投资风 险
根据发债企业公开可获得的信息．考虑与债券投资有关的
收益和风险的平衡 。公众投资者决定是否投资。由于众 多公众投
资者购买了新发行的企业债券 ．风险压力在他 们之 中进 行分担 。
结果 是 ．企业债券市场被认 为比银行部门更能 分散风险 ，从而可
能为高风险项 目进行长期融资。同时 ．企业债券二级市场的流动
性和价格机制使投资者的风险转嫁和分散成为可能。
银行债务是短期的流动性存款．这些存款将根据存款人的
需要被提走．由于银行不能将风险转嫁给存款人 ．银行自身承担
银行贷款风险。这与债券融资形成鲜明对照。债券投资风险可以
在众多投 资者之间分担 ．发行债券使长期风险性项 目获得资金 。
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作者简介：
杭蕊，女，1983年1月生。现就读于新疆石河子大学，专业：会计学，研究
方向 ：财务 理论与 方法。
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