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[Table_Industry]
证券研究报告/投资策略报告 2018 年 06 月 02 日
家用电器 涟漪之下涌潮兴，蓄势破局或可期
-家电行业 2018中期策略报告
[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）
分析师：孙衡迟
执业证书编号：S0740517090001
电话：
Email：sunhc@
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 69
行业总市值(百万元)
行业流通市值(百万元)
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
公司持有该股票比例
[Table_Report] 相关报告
<<估值安全垫，新品和渠道边际改善提
供弹性>>
<<18Q1 利润高于收入增长，盈利能力
将持续提升>>
<<个护翘楚业绩波动，全年增长仍可期
待>>
[Table_Finance] 重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E
欧普照明
2
买入
浙江美大
8
买入
飞科电器
6
增持
九阳股份
6
增持
备注
[Table_Summary] 投资要点
家电行业短期压力与机遇并存。短期行业面临压制因素包括：1）地产
销售疲软引发担忧；2）原材料价格高位震荡，对整体家电行业的盈利
构成威胁；3）人民币兑美元继续升值，部分出口型企业面临较大的业
绩压力。站在目前这个时点上，这三大因素呈现不同程度的演化：首先
地产对家电边际驱动作用降低，地产与白电市场无明显相关性；人民币
汇率压力没有进一步扩大的趋势，且公司已加强应对汇率风险；原材料
价格现价格高位震荡，成本压力依旧存在，同比来看逐季呈现缓解趋势。
18Q1 整体家电行业在毛利率承压下，业绩增长仍然快于收入端，展望
18 年 Q2-Q4，我们认为原材料价格端仍有压力，公司积极控本增效成
效显著，叠加产品结构升级加速下，利润增速优于收入增速长期趋势将
继续保持。
不应低估家电行业长期驱动因素，会在短期压力消散后凸显：1）持续
的消费升级，2）和全球化。复盘全球家电行业历史，行业和公司发展
呈现稳健属性。中国居民收入提升叠加态度转变主动选择消费，和多样
化创新，比如绿色、健康和智能化为大势所趋，“需求拉力”和“供给
推力”共同驱动消费升级加速。全球化发展是永恒的主题，中国家电品
牌全球化进程加速，推升整体家电市场天花板。中国家电行业经历发展
进入成熟阶段，销量存在一定的瓶颈，但是生产和需求之间，从来都不
是静态的关系，随着需求层面的不断变化，供给端也逐渐转型。因此我
们有理由相信，在家电行业发展逐步趋稳的当下，消费升级转型加速，
品牌全球化并购整合，将有效驱动家电行业长期稳定发展。
把握龙头竞争优势的边际效应提升，继续看好家电板块，建议“增持”：
1）盈利能力提升：白电格局稳壁垒高，定价权下享丰利。白电行业 17
年销量创新高，当前库存在合理范围内，竞争格局稳固，三大白电龙头
市占率持续提升，巩固定价权，未来产品结构升级推升平均价格。关注
业务多元化布局良好的美的集团，高端品牌和全球化先行者青岛海尔，
产品结构升级业绩增速有望持续超预期的小天鹅 A。
2）品类快速增长：新品和渠道共同作用打开家用电器需求。小家电行
业尚处于成长阶段，边际竞争优势提升最为明显。三四线城市家电保有
量仍有较大提升空间，渠道下沉有效带动下层城市放量，洗碗机，按摩
椅，嵌入式家电的增加产生新的需求。关注中长期收入和业绩增长依旧
明朗的龙头老板电器，和差异化竞争的浙江美大，主品提价叠加多品类
扩张的飞科电器，底部改善明显，价格安全边际凸显的九阳股份。
3）市场占有率提升：大行业小公司，led 照明行业整合加速。照明行
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投资策略报告
业为 2000 亿规模大市场，目前下游企业众多，市场集中度远低于发达
国家，LED 灯具一体化趋势下行业竞争向规模、品牌、渠道综合竞争
转变，龙头利用规模和渠道优势提升品牌影响力，并加大渠道和品牌投
入，我们认为龙头市占率将随着行业发展持续提升。关注受益于行业快
速发展且整合加速的照明龙头欧普照明。
风险提示：家电需求或大幅下降风险；原材料价格上涨风险；人民币汇
率风险；中美贸易摩擦或加剧风险；行业竞争加剧风险。
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投资策略报告
内容目录
被高估的家电行业短期负面因子：压力与机遇并存 ............................................ - 6 -
地产销售疲软引发担忧，边际驱动逐步减弱 ............................................... - 6 -
原材料价格高位震荡，负面影响逐季缓解 ................................................... - 8 -
汇兑损益或将继续拖累利润，公司应对风险能力提升 .............................. - 11 -
被低估的家电行业业绩稳健属性：短期干扰因子消除后长期驱动力凸显 ......... - 13 -
居民收入提升和多样化创新共同驱动消费升级加速 .................................. - 13 -
家电龙头品牌全球化进程加速，推高市场天花板 ...................................... - 15 -
投资策略：把握龙头竞争优势的边际效应提升 ................................................. - 20 -
盈利能力提升：白电格局稳壁垒高，定价权下享丰利 .............................. - 21 -
品类快速增长：产品和渠道共同作用打开家用电器需求 ........................... - 24 -
市占率提升：大行业小公司，led 照明行业整合加速 ................................ - 26 -
重点公司推荐 .................................................................................................... - 28 -
欧普照明：照明龙头享受行业扩张和整合双重红利 .................................. - 28 -
浙江美大：产品占领心智，KA 渠道加码，跟随者造就领导者 ................. - 29 -
飞科电器：个护翘楚全年增长仍可期待 .................................................... - 29 -
九阳股份：估值安全垫，新品和渠道边际改善提供弹性 ........................... - 29 -
风险提示 ............................................................................................................ - 30 -
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投资策略报告
图表目录
图表 1：商品房销售面积累计同比 ..................................................................... - 6 -
图表 2：商品房销售面积与空调销量累计同比 ................................................... - 7 -
图表 3：商品房销售面积与洗衣机销量累计同比................................................ - 7 -
图表 4：商品房销售面积与冰箱销量累计同比 ................................................... - 7 -
图表 5：商品房销售面积与油烟机销量累计同比................................................ - 7 -
图表 6：城镇居民平均每百户家电拥有量 .......................................................... - 8 -
图表 7：农村居民平均每百户家电拥有量 .......................................................... - 8 -
图表 8：空调成本构成 ........................................................................................ - 8 -
图表 9：冰箱成本构成 ........................................................................................ - 8 -
图表 10：洗衣机成本构成 .................................................................................. - 9 -
图表 11：小家电成本构成 .................................................................................. - 9 -
图表 12：18Q1 家电行业毛利率为 % .......................................................... - 9 -
图表 13：铜、铝价格走势 ................................................................................. - 10 -
图表 14：钢材价格走势 .................................................................................... - 10 -
图表 15：冷轧卷板均价 .................................................................................... - 10 -
图表 16：ABS 塑件价格 ................................................................................... - 10 -
图表 17：白电行业毛利率比较 ......................................................................... - 11 -
图表 18：黑电行业毛利率比较 ......................................................................... - 11 -
图表 19：厨电行业毛利率比较 ......................................................................... - 11 -
图表 20：小家电行业毛利率比较 ..................................................................... - 11 -
图表 21：美元兑人民币中间价 ......................................................................... - 12 -
图表 22：家电行业汇兑损益 ............................................................................. - 12 -
图表 23：18Q1 家电行业财务费用率为 % ................................................... - 12 -
图表 24：2000-2018 惠而浦涨幅超越标普 500 ................................................ - 13 -
图表 25：居民人均可支配收入情况 .................................................................. - 14 -
图表 26：全国城乡居民储蓄存款年度余额情况 ................................................ - 15 -
图表 27：消费者需求趋势情况 ......................................................................... - 15 -
图表 28：惠而浦全球化编年史 ......................................................................... - 16 -
图表 29：惠而浦 1994-2017 海外收入占比提升 ............................................... - 17 -
图表 30：惠而浦 1994-2017年收入增长 ........................................................... - 17 -
图表 31：惠而浦 1994-2017年分地区营业收入 ................................................ - 17 -
图表 32：惠而浦海外收入增速强于本土 .......................................................... - 17 -
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投资策略报告
图表 33：惠而浦海外利润率较低 ..................................................................... - 17 -
图表 34：青岛海尔全球化正在进行时............................................................... - 18 -
图表 35：海尔 1993-2017年收入增长 .............................................................. - 19 -
图表 36：海尔 2008-2017海外地区营收占比 ................................................... - 19 -
图表 37：中国家电海外并购、合资情况 ........................................................... - 20 -
图表 38：家电板块收入增速 ............................................................................. - 21 -
图表 39：家电板块利润增速 ............................................................................. - 21 -
图表 40：18Q1 家电行业收入同比增长 18% .................................................... - 21 -
图表 41：18Q1 家电行业净利润同比增长 26% ................................................ - 21 -
图表 42：白电销量创 10年以来新高 ................................................................ - 22 -
图表 43：白电行业库存情况 ............................................................................. - 22 -
图表 44：白电价格走势与原材料（铜）价格走势对比 .................................... - 22 -
图表 45：家电行业均价上升明显 ...................................................................... - 23 -
图表 46：高端家电销售量占比上升 .................................................................. - 23 -
图表 47：白电 CR3 提升趋势明显 .................................................................... - 23 -
图表 48：城镇家庭平均每百户微波炉拥有量 ................................................... - 24 -
图表 49：城镇家庭平均每百户消毒碗柜拥有量 ............................................... - 24 -
图表 50：苏宁易购直营店部分区域数量情况.................................................... - 25 -
图表 51：小家电市场品种繁多 ......................................................................... - 26 -
图表 52：新兴小家电（擦窗机、炒菜机、面膜机）展示 ................................. - 26 -
图表 53：照明行业收入、归母净利润同比增速 ............................................... - 26 -
图表 54：照明行业毛利率变化趋势 .................................................................. - 26 -
图表 55：中国 LED照明市场规模、同比增速及渗透率预测 ............................. - 27 -
图表 56：中国 LED照明市场集中度较低 .......................................................... - 28 -
图表 57：发达国家照明市场集中（CR4）度高于国内 ...................................... - 28 -
图表 58：行业龙头企业渠道对比分析 .............................................................. - 28 -
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投资策略报告
被高估的家电行业短期负面因子：压力与机遇并存
地产销售疲软引发担忧，边际驱动逐步减弱
房地产销售持续下滑，引发市场担忧。2017 年号称是史上楼市调控最严
的一年，一线城市调控力度不断加大，二三线城市限购重启，导致房地
产的成交量显著下滑，其中 30 大中城市、一线城市、二线城市和三线
城市成交面积分别同比下滑 %、%、%、%。家
用电器的后周期属性使得市场担忧未来家电行业市场空间下降。从市场
表现看，17 年下半年一二线城市房地产滞后效应已经显现，引发市场对
18 年家电行业的担忧。我们认为地产后周期影响有不同程度的演变，亦
不可忽略产品结构升级和新品渗透率提升扩容市场的正面影响因子。
图表 1：商品房销售面积累计同比
来源：Wind，中泰证券研究所
更新需求成主流，房地产与白电市场无明显相关性。家电市场需求包括
新增需求与更新需求，当家电普及度低时，居民保有量上升较快，市场
需求以新增需求为主，房地产对家电市场的驱动作用较大；反之，当家
电普及度高，保有量上升趋缓，市场需求以更换需求为主，房地产驱动
作用降低。洗衣机、冰箱、空调作为基本要求，普及率较高，城镇每百
户家庭的空调保有量更是突破了 120 台。因此白电新增需求乏力，市场
扩展主要来自于更新需求。可以看到，目前商品房销售面积累计同比与
白电内销量累计同比几乎无明显相关性，市场扩张主要依赖消费升级带
来的产品更新换代。
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投资策略报告
图表 2：商品房销售面积与空调销量累计同比 图表 3：商品房销售面积与洗衣机销量累计同比
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
图表 4：商品房销售面积与冰箱销量累计同比 图表 5：商品房销售面积与油烟机销量累计同比
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
厨电普及度提高，房地产边际驱动作用降低。相较于白电、黑电，厨电
在中国尚处于普及阶段，无论是城镇居民还是农村居民，厨电保有量均
远远低于白电、黑电。因此，厨电的市场需求主要来自新增需求而非更
新需求，房地产的发展会在很大程度上带动厨电销售。但随着白电市场
的饱和，居民家电消费重心逐渐从大家电转移至烟灶等厨房小家电，推
动厨电保有量的上升；同时，消费升级使得厨电新品类嵌入式集成灶等
产品渗透率提升，二者共同作用下，房地产与厨电市场关系开始弱化。
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投资策略报告
图表 6：城镇居民平均每百户家电拥有量 图表 7：农村居民平均每百户家电拥有量
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
原材料价格高位震荡，负面影响逐季缓解
家电成本原材料占比超 50%。家电行业上游原材料主要是铜、钢、塑料
等，原材料成本占比均超过 50%。家电行业中原材料成本占比最高的是
小家电，其钢材占比达 65%，其他原材料占比为 20%。白电各行业原材
料占比情况大致如下：空调原材料成本占比 54%，铜、钢材和塑料（ABS
为主）占比较大，分别为 22%、12%、10%；冰箱原材料成本占比 54%，
占比较高的原材料为塑料（应聚氨酯）、铜、钢，分别为 28%、12%、
9%；洗衣机原材料占比为 59%，占比较高的原材料为钢和 ABS，分别
为 29%、11%。
图表 8：空调成本构成 图表 9：冰箱成本构成
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
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投资策略报告
图表 10：洗衣机成本构成 图表 11：小家电成本构成
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
18Q1 成本增长背景下整体毛利率略下滑 至 %。2016Q4 年
原材料价格大幅上涨，2017 年在供给侧改革催化下全年保持增长态势，
全年铜价格（长江有色市场平均铜价）、螺纹钢价格、冷轧普通薄板涨幅
分别为 %、%、%，其他塑料、纸板箱等价格均涨幅较
大，目前原材料价格高位震荡，考虑同比影响，成本压力在 2018 第一
季度最为明显。18Q1 家电行业毛利率为 %，同比下滑 ，白
色家电、黑色家电、厨房电器、小家电和零部件及其他毛利率分别为
%、%、%、%、20%，分别同比下滑 、、
3pct、1pct、1pct，其中厨房电器成本压力较大。
图表 12：18Q1 家电行业毛利率为 %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
白色家电 黑色家电 厨房电器
小家电 零部件及其他 家电行业
来源：wind，中泰证券研究所
成本端压力仍存，负面影响逐季缓解。18 年 2 月开始，铜价格（长江有
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投资策略报告
色市场平均铜价）钢材包括螺纹钢、冷轧普通薄板/卷板、塑件月度价格
同比涨幅均在 10%左右，相较于 16Q4-17Q3 月度价格同比 30-40%的
涨幅，涨幅略有下降，整体原材料价格目前处于高位震荡，稳中略降。
对于家电公司，成本端压力仍存，考虑到原材料价格的传导时间大约为
一个季度，我们认为 18Q1 原材料价格压力最大，Q2-Q4 原材料价格压
力逐季缓解，未来盈利能力有望持续修复。
图表 13：铜、铝价格走势 图表 14：钢材价格走势
来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所
图表 15：冷轧卷板均价 图表 16：ABS 塑件价格
来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所
行业龙头成本顺利转嫁，盈利能力保持高位。尽管 16 年以来家电行业
毛利率处于下降趋势，但龙头企业的毛利率始终高于行业水平，且走势
与整体相关性较小。我们认为具备强大产品力、创新能力和完善渠道的
企业可凭借自身规模优势控制或者转嫁成本，降低原材料价格对毛利率
的影响。
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投资策略报告
图表 17：白电行业毛利率比较 图表 18：黑电行业毛利率比较
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
图表 19：厨电行业毛利率比较 图表 20：小家电行业毛利率比较
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
汇兑损益或将继续拖累利润，公司应对风险能力提升
人民币升值拖累公司利润。2017H1，人民币汇率较为稳定，按照 2017
年 1 月 4 日美元对人民币汇率 和 2017 年 6 月 30 日美元兑人民
币汇率 换算，人民币仅升值 %；按照 2017 年 7 月 3 日美元
对人民币汇率 和 2017 年 12 月 29 日美元兑人民币汇率
换算，人民币升值 %，全年总计升值 %。迅速升值的人民币导
致出口占比较大的家电行业普遍遭受汇兑损失。17 年上半年，家电行业
汇兑损失占收入比例为 4%，到 17 年下半年，汇兑损失已达到 7%，其
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投资策略报告
中小家电行业由于海外销售占比较大，损失最严重，达 14%，白色家电、
厨电、零部件及其他汇兑损失分别为 12%、2%、10%。
图表 21：美元兑人民币中间价 图表 22：家电行业汇兑损益
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
降低风险敞口，风险应对能力提升，汇率影响逐季改善。家电公司普遍
现金流较好，账面现金多，财务费用费用主要是人民币升值带来的汇兑
损失。18Q1 家电行业财务费用率 %，同比上升 ，白色家电、
黑色家电、厨房电器、小家电和零部件及其他销售费用率分别为 %、
%、%、%、%，同比增加分别为+、+、+、
+、+。经过 2017 年全年人民币快速升值，公司对汇率波动
应对能力有所提升，一方面利用金融衍生品加强风险控制，一方面结算
货币签订远期合约锁定价格，最大程度减少风险敞口。且 18Q2 以来人
民币汇率波动幅度远小于 18Q1 和 17 年。
图表 23：18Q1 家电行业财务费用率为 %
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
白色家电 黑色家电 厨房家电
小家电 零部件及其他 家电行业
来源：wind，中泰证券研究所
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投资策略报告
被低估的家电行业业绩稳健属性：短期干扰因子消除后长期驱
动力凸显
家电行业发展历史呈现稳健属性。家电行业的兴起肇始于 19 世纪中期
的第二次工业革命，电气时代的到来催生了家电行业。二次大战之后，
家电类产品开始普及，消费类电子产品逐步兴起。20 世纪 70 年代之后，
家用电器向自动化和智能化方向发展，一批高技术型的家用电器相继出
现。如今的家电市场依托大数据，人工智能，环保技术的发展，迈向新
的高度。纵观世界家电行业的发展进程，家电需求供给相对闭合，以技
术发展为驱动，伴随着技术的进步，消费者的需求被不断挖掘。同时家
用电器作为现代生活必备的产品，其需求具有稳定性，与消费者的居住
生活密切相关。因此不管从家电行业的发展脉络来看，还是从家电产品
的需求具有稳定性来讲，家电行业整体上是平稳上升的，稳健属性亦反
映在股价上。观察惠而浦（）和标普 500 从 2000 年以来对比，
观察其穿越石油危机，互联网危机和经济危机，股价表现仍然优异。
图表 24：2000-2018 惠而浦涨幅超越标普 500
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
00
-0
5
01
-0
5
02
-0
5
03
-0
5
04
-0
5
05
-0
5
06
-0
5
07
-0
5
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-0
5
09
-0
5
10
-0
5
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-0
5
12
-0
5
13
-0
5
14
-0
5
15
-0
5
16
-0
5
17
-0
5
惠而浦(WHIRLPOOL) 标普500
来源：wind，中泰证券研究所
短期干扰因子消除后长期驱动力凸显。中国家电行业经历发展进入成熟
阶段，销量存在一定的瓶颈，但是生产和需求之间，从来都不是静态的
关系，随着需求层面的不断变化，供给端也逐渐转型。在面对消费者需
求转型的当下，家电企业针对需求升级，逐渐优化产品。同时也加强资
源整合，完善自身产业链和全球化的布局，打开市场空间。因此我们有
理由相信，在家电行业发展逐步趋稳的当下，消费升级转型加速，品牌
全球化并购整合，将有效驱动家电行业长期稳定发展。
居民收入提升和多样化创新共同驱动消费升级加速
居民财富与企业创新推动产业升级。从居民人均可支配收入看，由 13
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投资策略报告
年 18311 元增加至 17 年的 25974 元，人均可支配收入年均增长率在 9%
以上。随着人均可支配的收入增加，对于生活家电消费品的基础需求向
品质需求转变，对产品的质量、外观、性能、智能性等均提出了更高的
要求，需求推动供给升级改造、创新，来满足消费者的个性化、品质化
追求。当需求由量变转变为质变时，消费升级推动整个产业的升级，同
时产业链的升级会反作用于消费者，彼此对于产品的更新迭代起到相互
促进的作用。
图表 25：居民人均可支配收入情况
来源：wind，中泰证券研究所
提前消费已经成为时代的主题，态度转变主动选择升级。随着我国通货
膨胀逐步加快，居民储蓄态度发生了明显的变化，从全国城乡居民储蓄
存款年度余额看，总体均保持增长势头，但增长率却表现为波动式下降，
特别是在 08 年金融危机时居民储蓄余额增长率达到历史最高的 27%之
后，总体表现为下跌至 17 年增长率的 5%。存款年度余额增长不及收入
增长，使得消费者拥有更多消费的资本。在稳健的金融市场下，整体财
富呈现为增长的态势，同时金融机构为了赚取收益，增加信用卡的发行
量和提升信用额度，大型电商包括京东推出京东白条、阿里旗下蚂蚁金
融推出花呗，及其他个人借款平台等，均促使消费者进行预消费。中国
消费者逐步降低自身的储蓄偏好，而向消费偏好转移，消费者的购买信
心增加，有力的提升了消费者的购买力。
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投资策略报告
图表 26：全国城乡居民储蓄存款年度余额情况
来源：wind，中泰证券研究所
绿色健康成为主体，智能化为大势所趋。从消费者的角度来看，消费的
需求已然从廉价，实用向高端，个性转变。消费者越来越多的重视健康
环保。首先是家居装修环保化，未来消费者在甄选产品时将有更多参照
指标，能耗，绿色等问题都是备受关注的角度。其次是对于家装智能化
的高度认可，随着数码时代成长的未来消费者，在家居中少不了智能家
具的身影。除了目前市面上能接触到的随心情变化的灯光、智能扫地机
器人外，期待更多想象力外的科技家居方便未来的家居生活。第三就是
消费体验化的重要性，在过去很长一段时间当中，消费者在家电的购买
过程当中，最容易遇到家装的试用环节，随着互联网技术的进步，线上
家装体验也将成为消费者的重要诉求。
图表 27：消费者需求趋势情况
来源：wind资讯，中泰证券研究所
家电龙头品牌全球化进程加速，推高市场天花板
海外品牌百年发展实现全球化成功的案例：惠而浦。惠而浦（whirlpool
corporation）创立于 1911 年，是世界上最大的大型家用电器制造商之
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投资策略报告
一。旗下拥有 Whirlpool，Maytag，KitchenAid，Jenn-Air，Amana，
Brastemp 和 Bauknecht 等众多知名国际品牌，业务遍及全球 170 多个
国家和地区，在全球拥有 47 个生产基地，26 个研发中心和 4 个设计中
心。百年来，其产品已覆盖洗衣机/干衣机、微波炉、冰箱、空调、灶具
抽油烟机、洗碗机、油热汀及家庭厨房垃圾处理机等 9 大系列。2017
年实现收入 亿美元，非美国地区收入贡献达到 %，全球化发
展一定程度提供长期收入增长点。
惠而浦全球化战略始于 1988 年，以多品牌和收购当地企业或设立合资
企业进入当地市场作为突破口。20 世纪 80 年代末期，美国的家电市场
开始走向成熟，本土增量越来越小，1987 年惠而浦提出“家用器具全球
化，领导行业变革，从国内市场走向全球市场，从国内竞争走向全球竞
争”正式启动全球化战略。且形成全球品牌体系，以 Whirlpool 为主，
在北美、南美和欧洲均拥有全球性和地区性品牌，全球品牌包括
Whirlpool、Maytag 和 KitchenAid，区域性品牌，比如德国以生产高质
量产品著称的 Bauknecht、法国本土品牌 Laden 等，在北美地区，
KitchenAid 为高端品牌，Whirlpool 为中端品牌、Roper 为低端品牌，同
时还是美国零售商 Sears 的 Kenmore 品牌的主要供应商。
图表 28：惠而浦全球化编年史
1987 1996199519921989
与sundaram-
clayton合资在
印度生产洗衣
机；在伦敦证
券交易所上市
与飞利浦合资
成立惠而浦欧
洲，分别在意
大利、法国、
德国形成品牌
Ignis、Laden
Bauknecht
收购Gentrade的
南非业务，成为
南非和非洲生产
销售基地；在罗
马尼亚和保加利
亚开设销售分部
控股印度合资
公司TVS惠而浦
改名为WWML，
收购Kelvinator
冰箱公司，成
为惠而浦印度
和Brasmotor合资
成立南美销售公
司；收购阿根廷
SAGAD；进入匈
牙利市场；合资
Whirlpool-
Tatramat进入斯
洛伐克市场
2006
收购Maytag，获
得旗下Maytag、
Jenn-Air和
Amana三个品牌，
主攻北美市场
2013
收购合肥三洋至
此，惠而浦中国
旗下拥有惠而浦
、三洋、帝度、
荣事达四大品牌
2014
收购欧洲第三
大家电制造商
意大利Indesit（
意黛喜）60%股
权
来源：中泰证券研究所
惠而浦海外收入占比提升，北美地区收入占比一直居首。1994 年海外
收入占比为 %，2017 年为 %，增长幅度为 。北美地区
收入占比最高，保持在 50%以上，其次是欧洲，拉美第三，亚洲第四。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 -
投资策略报告
图表 29：惠而浦 1994-2017 海外收入占比提升
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
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0
1
7
%
来源：wind，中泰证券研究所
惠而浦海外收入增速强于本土，但利润表现较弱。惠而浦各地区收入增
长率呈波动性上升趋势，且亚洲、欧洲收入增长率均持续高于北美本土。
但从利润端看，惠而浦海外地区盈利能力较弱，北美地区利润率高于亚
洲、欧洲及拉美。
图表 30：惠而浦 1994-2017年收入增长 图表 31：惠而浦 1994-2017年分地区营业收入
-15%
-10%
-5%
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总收入 收入增长
收购巴西
Brasmotor
收购Maytag 收购意大利Indesit
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16
北美 欧洲 拉美 亚洲
来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所
图表 32：惠而浦海外收入增速强于本土 图表 33：惠而浦海外利润率较低
-40%
-20%
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17
北美 欧洲 拉美 亚洲
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6
北美 欧洲 拉美 亚洲
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 -
投资策略报告
国产品牌实现全球化的进程：青岛海尔。并购后带来海尔更大的机遇拓
展厨房家电市场。从目前国内标杆性的家电制造商来看，海尔集团在全
球化收购方面走在前列，于 2012 年并购新西兰家电巨头斐雪派克，海
尔与斐雪派克的合作始于 2004 年，冰箱方面领先的海尔对于斐雪派克
在洗衣机领域先进的技术颇感兴趣，正是因为和斐雪派克的合作，2011
年海尔占据中国 28%的高端滚筒洗衣机份额，是第二名的两倍以上。因
此在斐雪派克面对亏损的时候，海尔果断启动了全面收购斐雪派克的计
划。而当时为了能够冲击厨房家电产品，这之后的海尔在洗碗机等方面，
均达到了国际领先水平。
图表 34：青岛海尔全球化正在进行时
来源：中泰证券研究所
海尔通过收购白电巨头获得品牌和全球化渠道，有力推动收入增长。
2014 年，海尔集团公司宣布意向收购三洋在日本和东南亚地区洗衣机、
冰箱等电器业务。收购的业务主要在东亚和东南亚地区，有效的强化了
自身的业务板块，加强了资源的整合。2016 年，海尔以支付总额约为
亿美元收购了通用电气的家电部分。强化了在工业互联网、医疗、
制造等领域提升企业竞争力。从收入、利润端来看，2011 到 2015 年期
间，海尔增长乏力，营业收入与归母净利润同比增速连续下降，15 年归
母净利润甚至出现了负增长。16 年公司收购美国 GEA 后，收入与利润
增速明显回升，17 年二者增速分别高达 %、%，为 2011 年以
来最高水平，海外收入占比也从 15 年的 %激增到 17 年的 42%。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 -
投资策略报告
图表 35：海尔 1993-2017年收入增长 图表 36：海尔 2008-2017海外地区营收占比
-20%
0%
20%
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17
营业总收入 同比(%)
新增空调业务
新增洗衣机、热
水器业务
收购GEA
多元化战略名牌化战略 国际化战略
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
全球化发展是永恒的主题，中国家电品牌全球化进程大步向前。近两年
来，多数并购均有效强化了企业的国际竞争力。美菱电器 2017 年与
Candy 集团之间成为战略合作伙伴关系，拟通过成立合资公司以扩大美
菱在洗衣机市场的竞争力和占有率。苏泊尔于 2018 年收购了 WMF 的
中国品牌业务，扩展实用厨具家电。九阳股份收购美国吸尘器品牌
Shark，拓展了产品线，从原有的厨用家电市场向家居领域开拓。三花
智控作为传统电机制造商，于 2016 年出资收购了亚威科集团，亚威科
集团在洗碗机，洗衣机，咖啡机等厨用领域亦颇具竞争优势。在健复电
器方面，2016 年，蒙发利集团则通过收购马来亚健复器材商奥佳华，获
得了在电器出口外贸方面优势。
对中国品牌扩张的启示：海外并购等全球化措施显著拉动集团收入增
长。但同时，跨地区经营导致的管理成本上升、对当地市场不熟悉等因
素又会拖累盈利能力，导致海外地区盈利能力较低，利润率不及本土。
这就需要利用母国市场的盈利进行海外市场扩张，支持国外市场的发展。
在海外市场发展自主品牌，同时进行多个品牌的差异化定位及经营，可
以有效提高企业安全边际，保证企业盈利能力的稳健发展。我们认为不
论是海尔，美的采用对目标公司股权的整体收购从而直接开辟新战场，
还是海信通过收购对区域业务以扩展新的市场，抑或对相对保守的家族
型企业，在引入外资之后，得到先进的制度，技术以及充足的资金保障，
全球化均有着正面意义，家电行业的全球化乃大势所趋。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 -
投资策略报告
图表 37：中国家电海外并购、合资情况
来源：中泰证券研究所
投资策略：把握龙头竞争优势的边际效应提升
17 年家电补库存推动营收增长创新高，成本端承压下净利润增速略低于
营收增速。2017 年家电行业收入端同比增长 %，白色家电、黑色
家电、厨房电器、小家电和零部件及其他分别同比增长 %、%、
%、%、%，其中白色家电受补库存周期影响，增长幅度最
大，黑色家电则稍落后。在归母净利润方面，家电行业增速略有回落，
但仍保持高位增长：行业总体归母净利润增速为 %，白色家电、
黑色家电、厨房电器、小家电和零部件及其他增速分别为 %、
%、%、%、%，其厨电涨幅最大，小家电外销占
比较大，受人民币升值影响，归母净利润呈现负增长。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 -
投资策略报告
图表 38：家电板块收入增速 图表 39：家电板块利润增速
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
18Q1 利润增速快于收入增速，盈利能力提升。18Q1 家电行业收入端同
比增长 18%，白色家电、黑色家电、厨房电器、小家电和零部件及其他
分别同比增长 %、%、%、13%、%。白色家电受 17
年补库存周期的高基数影响，Q1 收入增速环比回落，总体保持稳健增
长态势。厨房电器 17Q4 受一二线城市房地产销售下滑的冲击较大，
18Q1 及时调整重回增长轨道，Q1 收入增速环比提升 。小家电外
销占比较大，受人民币升值影响收入增速环比下降 ，整体增速环
比下滑 。18 第一季度家电行业利润端同比增长 26%，白色家电、
黑色家电、厨房电器和小家电分别同比增长 26%、%、%、
%，零部件及其他同比下滑 %。
图表 40：18Q1 家电行业收入同比增长 18% 图表 41：18Q1 家电行业净利润同比增长 26%
-30%
-20%
-10%
0%
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白色家电 厨房电器 小家电 家电行业
-60%
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100%
白色家电 厨房电器 小家电 家电行业
来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所
盈利能力提升：白电格局稳壁垒高，定价权下享丰利
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 -
投资策略报告
白电行业 17 年销量创新高，当前库存在合理范围内。受补库存周期影
响，2017 年白电行业内销量达 万台，创 2010 年以来历史新高。
其中空调内销量为 万台，同比增长 46%，洗衣机内销量为
万台，同比增长 %，而冰箱内销量为 万台，同比下降 6%。
根据 2018 年 4 月份数据，空调库存是 万台，较 17 年同期增长
%，库存内销比接近 1，我们认为库存在合理范围内，预计在 18 年
夏季库存将被消化。
图表 42：白电销量创 10年以来新高（万台） 图表 43：白电行业库存情况（万台）
来源：产业在线，中泰证券研究所 来源：产业在线，中泰证券研究所
白电竞争格局稳固，龙头拥有定价权，产品结构升级推升平均价格。原
材料成本的上涨一定程度上提高了家电产品均价，但消费升级、产品高
端化、智能化的发展趋势则是整个行业均价上升的更重要的推动力。消
费升级带来的直观感受是消费者对于高端产品的渴望，从而倒逼企业提
升研发能力，产品的高端化、智能化则满足了中高端消费者的需求。白
电价格和原材料价格变动（铜价格）变动较为相关，白电竞争格局稳固，
龙头拥有市场定价权，均价由产品结构升级主导。
图表 44：白电价格走势与原材料（铜）价格走势对比
来源：Wind，中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 -
投资策略报告
中高端电器占比提升，消费升级驱动价格上涨。受益于消费升级，家用
电器均价提升明显。2006 年 10 月到 2018 年 2 月，液晶电视、空调、
冰箱、洗衣机均价分别上涨 %、%、%、%。均价上涨的主
要原因，除了在于原材料成本的上涨外，更在于中高端电器渗透率的提
升。2012 年至 2018 年一季度，变频空调、多门冰箱、对开门冰箱、滚
筒洗衣机的占比分别提升了 、、、。
图表 45：家电行业均价上升明显 图表 46：高端家电销售量占比上升
来源：中怡康，中泰证券研究所 来源：中怡康，中泰证券研究所
三大白电龙头市占率不断提升。产品结构升级赋予有能力生产中高端产
品的行业龙头更强大的竞争力，依靠价格取胜的行业追随者在原材料成
本上升的环境下生存空间被不断压缩。白电行业龙企业的市占率提升也
印证了这一观点。我们将格力、美的、海尔的空调的市场份额以及美的、
海尔、海尔的冰箱、洗衣机的市场份额进行加总，发现从 15 年至 17 年，
从国内一级市场到四级市场，家电行业的市占率处于震荡上行的趋势。
关注业务多元化布局良好的美的集团，高端品牌和全球化先行者青岛海
尔，产品结构升级业绩增速有望持续超预期的小天鹅 A。
图表 47：白电 CR3 提升趋势明显
0%
5%
10%
15%
20%
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30%
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格力 美的 海尔 海尔 西门子 美的 海尔 美的系 松下
空调 冰箱 洗衣机
2014 2015 2016 2017 2018
来源：中怡康，中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 -
投资策略报告
品类快速增长：产品和渠道共同作用打开家用电器需求
三四线城市家电保有量仍有较大提升空间。随着注重生活品质的 80、90
后成为消费主力军，针对享受和改善型消费需求的小家电开始走俏。
2018 年 Q1，国内电饭煲、电压力锅、电水壶的零售额分别为 亿元、
亿元、 亿元，同比分别增长 %、%、%，预计 2018
年小家电零售额将达到 亿元，同比增长 %。三四线城市家电保
有量较低，相较于一二线城市仍有空间。以微波炉和消毒碗柜为例，2002
年至 2016年一线省市城镇家庭平均每百户拥有微波炉的数量约在 80到
93 之间徘徊，虽有小幅波动但保有率各年均超 80%。三四线省市城镇
家庭平均每百户拥有微波炉的数量在 2002 年仅为 10 台，虽然后期稳步
上升，但到 2016 年仍仅有约 42 台。而消毒碗柜的百户保有量，在一二
线城市，十余年来持续稳定在约在 5 台到 6 台之间，而在三四线城市，
消毒碗柜的保有量则从 台上升到 台。
图表 48：城镇家庭平均每百户微波炉拥有量 图表 49：城镇家庭平均每百户消毒碗柜拥有量
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
注：微波炉：一线省市取北京和上海的均值为代表；三四线省市选内蒙古、宁夏、新疆均值为代表；
消毒碗柜：一线省市取北京为代表；三四线省市选内蒙古、宁夏、新疆均值为代表。
渠道下沉有效带动下层城市放量。各大家电渠道商，在深耕一二线城市
多年，在城市渠道相对完善的情况下，将渠道的扩展聚焦于三四线城市。
同时受城镇化进程加快，三四线城市人口人均 GDP 增长及消费观念转
变的影响，预计未来三年内，三四线市场零售额的市场占比将达到 65%。
海尔在三、四级渠道加强建材市场门店展示，使用户在消费決策的早期
阶段就可以与海尔热水器发生交互。美的渠道网点已实现一、二级市场
全覆盖，三、四级市场覆盖率达 95%以上。除了家电厂家，以苏宁、国
美为代表的家电零售商也在大力推进渠道下沉，积极增设三、四线城市
的门店。以苏宁易购直销店为例，2015 年到 2017 年，苏宁易购的直销
店在华中地区增长了约 103%，西北地区增长了 82%，西南地区增长了
108%，东北地区增长了 97%。与华北，华南，华东地区相比，相对不
发达的地区增速较快，渐成为渠道拓展的主力方向。而零溢价家电巨头
国美零售，在 2017 年新进入了 15 个地区，旗舰店，标准店，畅品店共
拓展约 362 家，而从 15 个新进入地区的城市能级来看，则多数为中西
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 -
投资策略报告
部地区相对不发达的省份，渠道下沉的趋势也异常明显。伴随着渠道的
下沉，三四线城市的市场被逐步打开，市场放量明显。
图表 50：苏宁易购直营店部分区域数量情况
0%
20%
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0
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150
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2015 2016 2017
苏宁易购直营店部分区域数量(个)
华中地区 西北地区 西南地区 东北地区
华中同比增长率(右)(%) 西北同比增长率(右)(%) 西南同比增长率(右)(%) 东北同比增长率(右)(%)
来源：苏宁易购财报、中泰证券研究所
家电类别增加，洗碗机，按摩椅，嵌入式家电的增加产生新的需求。从
家电消费的层级来看，我国家庭家电持有以逐步由基础的黑电，白电产
品向高端，智能家电转型，根据《中国家庭健康大数据报告（2017）》
中显示，居民对智能化、远程化家庭健康管理服务的期待更高催生了洗
碗机，按摩椅等家电的持有量快速提升。发达国家洗碗机的普及率达到
60%以上，我国北京，江苏相对发达地区百户持有量为 2 台， 台，
在相对落后的四川省，百户持有量仅为 台，相较于发达国家洗碗机
的持有量而言，我国洗碗机市场具有较大的空间。人民消费观念的改变，
技术的进步下按摩椅市场体量不断扩大，市场规模由从 2015 年的 96 亿
增长至 2017 年的 116 亿，增长幅度达到了 21%。2017 年天猫、京东的
按摩椅销售额，相较于 2016 年增长超过 100%。
关注中长期收入和业绩增长依旧明朗的龙头老板电器，和差异化竞争的
浙江美大，主品提价叠加多品类扩张的飞科电器，底部改善明显，价格
安全边际凸显的九阳股份。
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 -
投资策略报告
图表 51：小家电市场品种繁多 图表 52：新兴小家电（擦窗机、炒菜机、面膜机）展示
类别 产品
厨房家电 洗碗机、电饭煲、电磁炉、破壁料
理机、榨汁机、电饼铛、消毒碗柜、
电烤箱、电动打蛋机等
家居环境家
电
吸尘器、空气净化器、净水器、电
风扇、电暖气、加湿器、擦窗机器
人等
个人护理家
电
按摩椅、电吹风、电动剃须刀、电
动牙刷、电熨斗、电子美容仪等
来源：中泰证券研究所 来源：天猫，中泰证券研究所
市占率提升：大行业小公司，led 照明行业整合加速
照明行业营收持续上升，净利润与毛利率呈现负增长。在 LED 照明行业
高速扩张的大背景下，LED 照明行业营业收入也持续上升。我们选取照
明行业中欧普照明、晨丰科技、三雄极光、阳光照明、佛山照明和得邦
照明，17 年整体营收同比增长 22%，18 年一季度同比增长 16%。归母
净净利润与毛利率表现分化，中游制造行业竞争加剧，毛利率呈现下滑，
利润却出现负增长。17年归母净利润小幅增长3%，18Q1同比下降13%，
毛利率下滑 2pct。
图表 53：照明行业收入、归母净利润同比增速 图表 54：照明行业毛利率变化趋势
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
2000 亿规模大市场，未来发展动力十足。根据 CSA 数据，中国 LED 照
明行业规模从 78 亿元扩张超过 2550 亿元，09-17 年 CAGR 高达
%。2017 年 7 月，国家《半导体照明产业“十三五”发展规划》
出台。根据规划要求，到 2020年，半导体照明产业整体产值要达到 10000
亿元，LED 照明产品销售额占整个照明电器行业销售总额的比例要达到
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 -
投资策略报告
70%。我们据此假设 2020 年中国 LED 照明行业整体市场规模将达
10000 亿元，LED 照明行业渗透率达 70%。同时基于 LED 通用照明占
LED 应用市场规模逐渐上升、LED 应用占 LED 整体市场规模逐渐上升
的事实，预计 2020 年中国 LED 通用照明市场规模将达到 4452 亿元，
未来三年仍将保持 20%的增长率。
图表 55：中国 LED照明市场规模、同比增速及渗透率预测
来源：Wind，CSA Research，中泰证券研究所
中国照明行业下游企业众多，市场集中度远低于发达国家。LED 行业主
要分为上游 LED 外延芯片、中游 LED 封装、下游 LED 应用。上游厂商
集中度高，三安、华灿、德豪润产值约占中国上游产值 50%。中游代表
木林森凭借自身规模，通过参股、控股扩大版图，形成一超多强的市场
格局。下游 LED 应用厂商众多，市场集中度低，龙头欧普照明市占率也
仅在 3%—5%之间。造成这种局面的原因，在于传统照明时代技术与资
金门槛低，消费者品牌意识不强，传统灯具种类繁杂、细分市场繁多，
导致小企业众多。2016 年，中国 LED 通用照明市场 CR3 为 %，较
2012 年的 %仅提升了 。另一方面，日本、美国 CR4 分别保持
在 60%、70%的水平，远远高于国内。
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投资策略报告
图表 56：中国 LED照明市场集中度较低 图表 57：发达国家照明市场集中（CR4）度高于国内
来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所
龙头企业加强护城河，行业竞争向规模、品牌、渠道综合竞争转变。
与传统照明相比，LED照明产品出现了光源、灯具一体化的趋势，一体
式灯具品牌和渠道竞争壁垒高于传统光源。照明企业站在当下行业快速
发展阶段，龙头利用规模和渠道优势提升品牌影响力，并加大渠道和品
牌投入，我们认为龙头市占率将随着行业发展持续提升。关注受益于行
业快速发展且整合加速的照明龙头欧普照明
图表 58：行业龙头企业渠道对比分析
公司 渠道分析
欧普照明 家居渠道为主，超过 3500 家专卖店、10 万终端网点。
雷士照明 商照渠道为主，3299 家专卖店，632 个展柜、展墙网点。
三雄极光 工程渠道、隐形渠道，超过 3000 家销售终端。
佛山照明 五金渠道为主，主打性价比路线。
来源：公司公告，中泰证券研究所
重点公司推荐
欧普照明：照明龙头享受行业扩张和整合双重红利
核心观点：LED 照明行业快速发展，叠加国际巨头经营不善撤出中国市
场，行业整合加速。欧普作为照明龙头，规模和成本优势突出，利用标
准化产品引流；品牌和产品认可度高，凭借高溢价产品最大化消费者价
值，并从产品向服务拓展推升天花板，看好公司市占率稳步提升。预计
18-20 年收入增速分别为 28%、27%、27%。产业整合过程中，单一竞
争将向规模、技术、成本、品牌综合竞争转变，优势企业终将以专业将
拿回定价权，届时盈利能力提升，利润弹性有望释放，预计 18-20 年利
润增速分别分 30%、%、%。
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投资策略报告
估值和评级：欧普作为 LED 照明行业龙头，其制造端规模和成本优势，
产品、渠道和品牌复合优势突出，确保其市场地位。在 LED 照明行业高
速扩展且整合加速的当下，公司的市占率有望进一步提升。预计 18-20
年公司收入为 亿元、 亿元、 亿元，归母净利润为
亿元、 亿元、 亿元，EPS 为 元、 元、
元。
浙江美大：产品占领心智，KA 渠道加码，跟随者造就领导者
核心观点：集成灶作为厨电行业新品类，高速增长势头不减，预计未来
3 年保持 30%年复合增速增长，传统厨电品牌进入受制于自身品牌和渠
道难以形成整合之势，美大作为集成灶开创者，抢先占领消费者心智，
以 22%的市占率取得行业领导地位。公司专注细分品类，精确定位，有
望乘行业东风，借助渠道扩展和营销加码实现收入和利润的高速增长。
估值和评级：预计 18-20 年公司收入为 亿元、 亿元、
亿元，归母净利润为 亿元、 亿元、 亿元，EPS 为
元、 元、 元。
飞科电器：个护翘楚全年增长仍可期待
核心观点：电商扩张加速，提价增厚毛利，品类拓展，打造线上 MUJI。飞
科电器收入端依靠线上渠道以及品类拓展持续增长，预计 2017 年线上占比
超过 50%；类似南极电商、开润股份、米家有品的发展轨迹，我们认为未
来线上渠道低门槛与新品拓展将产生共振，公司营收将加速。一、线上电
商高增长，预计未来三年保持 40-60%的复合增长，且线上占比超过
50%，线上渠道成为收入增长主要动力；二、拓展品类，由个人护理类
小家电拓展至家居类小家电，品类拓展带动营收整体增速提升；三、公
司产品提价增厚毛利水平，相较于其他产品而言，公司整体终端售价大
幅低于其他品牌，虽然品牌力不及国外品牌，但产品整体的性价比水平
较高。
估值和评级：飞科作为个护翘楚，其精准定位的品牌形成壁垒，并通过
产品升级和渠道渗透不断强化。多品牌多品类多地域提供多方面收入增
长点，预计 18-20 年公司收入为 亿元、 亿元、 亿元，
归母净利润为 亿元、 亿元、 亿元，EPS 为 元、
元、 元。
九阳股份：估值安全垫，新品和渠道边际改善提供弹性
核心观点：九阳在豆浆机、榨汁机、破壁机领域坐拥龙头地位，为其提供
稳定现金流，高分红和低估值为公司提供安全边际。受益于公司渠道调整
完成带来边际改善、新品推出和员工股权激励落地，公司业绩进入增长加
速道。我们预计 18-20 年公司收入增速分别为 %、%、%。
同时，受益于公司转型价值竞争，高端产品占比提升，公司毛利率攀升，
预计公司利润增速高于收入，预计 18-20 年净利润增速分别为 %、
%、%。
估值和评级：预计公司收入与净利润加速增长，预计 18-20 年公司收入为
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投资策略报告
亿元、 亿元、 亿元，归母净利润为 亿元、 亿
元、 亿元，EPS 为 元、 元、 元。
风险提示
家电需求或大幅下降风险。
原材料成本或大幅上涨风险。
人民币汇率风险。
中美贸易摩擦加剧风险。
家电行业竞争或加剧风险。
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投资策略报告
投资评级说明：
评级 说明
股票评级
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外）。
