2020 年 03 月 22 日
总量研究中心 证券研究报告
宏观小专题系列之六 宏观经济报告
下调存款基准利率的概率较低
——基于商业银行资产负债表的角度分析
边泉水 分析师 SAC 执业编号：S1130516060001
bianquanshui@
段小乐 联系人(8621)61038260
duanxiaole@
邸鼎荣 联系人didingrong@
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引言：商业银行在货币政策传导中起着重要作用。在分析商业银行资产负债结
构、成本变化的基础上，我们认为，下调存款基准利率的概率较低。主要是考虑
到存款利率市场化的进程，存款利率对银行息差的负面影响相对有限，以及居民
存款实际利率已为负值。那么如果不调存款基准利率，后续政策如何做？我们在
本文中将予以解答。
一、商业银行资产负债的结构是什么样的？
◼ 银行资产端以贷款为主。银行资产端可以分为贷款、同业资产、对政府债权、
对中央银行债权，以及其他（国外资产、储备资产等）；其中，贷款占比最
大（2019 年末为57%），银行资产端收益率主要受到贷款利率影响。
◼ 银行负债端以存款为主。银行负债端可以分为存款、同业负债、债券发行、以
及其他负债（国外负债、实收资本等）；其中，存款占比最大（2019 年末为
63%）。当前活期存 款基准 利率为 %，1 年期定 期存款基准利 率为
%，处于比较低的位置，且自2015 年10 月以来保持不变。
二、货币政策操作对银行资产负债产生什么样的影响？
◼ 降准操作并不改变商业银行资产负债表规模，只影响负债方储备资产中准备金
存款的结构，其他公开市场操作同时影响商业银行资产和负债方。
◼ 降准和公开市场操作均会增加超额准备金，但从期限和机会成本角度来看，降
准相对更优，降准操作更重要。
三、存款基准利率起到稳定存款成本的作用，下调的概率较低
◼ 首先，存款利率市场化是我国当前利率并轨需要主要推动的方向。当前存款基
准利率的存在可以稳定存款成本，在较长时期内可能更多属于一个过渡性工
具，主动调整的必要性相对有限。
◼ 其次，当前存款基准利率相对较低，且负债方其他成本实际有所下降，综合考
虑资产端收益率，银行净息差实际还是有所回升的，对银行息差的负面影响
相对有限。
◼ 最后，当前相对较高 CPI 通胀下，居民存款实际利率已为负值，下调存款基准
利率将导致实际利率进一步压低，存款负利率下居民财富相应收缩，对于消
费，以及稳定居民生活均是不利的。
四、如果不调存款基准利率，后续政策如何做？
◼ 我们认为将主要集中在以下四个方面：一是进一步降低政策利率，预计后续逆
回购、MLF 利率将再度下调；二是降准降低商业银行机会成本，改善信用扩
张条件，预计今年再降准 2 次；三是商业银行让利通过加点下调 LPR；四是
货币政策的重点是量的扩张，量增后，商业银行盈利也会上升。今年信贷与
社融新增量仍将相当可观。
风险提示：货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、美联储超预
期转向加息等。
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mailto:bianquanshui@
mailto:duanxiaole@
mailto:didingrong@
内容目录
引言 ...............................................................................................................................3
一、商业银行资产负债的结构是什么样的？ ...........................................................3
二、货币政策操作对银行资产负债产生什么样的影响？ .......................................8
三、存款基准利率起到稳定存款成本的作用，下调的概率较低 ...........................9
四、如果不调存款基准利率，后续政策如何做？ .................................................11
图表目录
图表 1：贷款在银行资产结构中占比最大 .................................................................3
图表 2：贷款加权平均利率有所下降（%） ..............................................................4
图表 3：存款在银行负债结构中占比最大 .................................................................4
图表 4：2015 年10 月以来存款基准利率保持不变（%） ........................................5
图表 5：城农商业储蓄存款平均成本相对较高 .........................................................6
图表 6：股份行企业存款平均成本相对较高 .............................................................6
图表 7：同业存单发行利率明显下降 .........................................................................7
图表 8：商业银行债券利率走低 .................................................................................7
图表 9：2019 年以来，货币政策工具利率有所下降（%） .....................................8
图表 10：1Q2017 以来商业银行净息差总体是回升的（%） ................................10
图表 11：存款在居民金融资产中占比高 .................................................................10
图表 12：PPI 通缩将导致实际利率被动走高（%） ...............................................11
图表 13：预计今年再降准2 次 ..................................................................................12
图表 14：2019 年8 月以来 1 年期LPR 调整的拆分（%） .......................................13
图表 15：预计2020 年各季度新增社融与2019 年对比 ............................................13
图表 16：预计2020 社融余额增速将呈现前低后高趋势 ........................................13
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宏观经济报告
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同业资产 对政府债权 对中央银行债权 贷款(右)
引言
商业银行在货币政策传导中起着重要作用。在分析商业银行资产负债结构、成
本变化的基础上，我们认为，下调存款基准利率的概率较低。主要是考虑到存
款利率市场化的进程，存款利率对银行息差的负面影响相对有限，以及居民存
款实际利率已为负值。那么如果不调存款基准利率，后续政策如何做？我们在
本文中将予以解答。
一、商业银行资产负债的结构是什么样的？
（1） 银行资产端以贷款为主
从银行资产端来看，可以分为贷款、同业资产、对政府债权、对中央银行债权，
以及其他（国外资产、储备资产等）。其中贷款主要包括对非金融机构债权、 对
其他居民部门债权，同业资产主要包括对其他存款性公司债权、对其他金融
机构债权，对中央银行债权为央行票据，2005-2009 年，央行主动发行央票回笼 流
动性，这一时期对中央银行债权在银行总资产中占比有所上升，此后逐步开 始下
降，当前占比接近为零。根据 2019 年末数据，银行资产端贷款、同业资产、对政
府债权、对中央银行债权四个部分，分别占比为 57%、19%、11%、0%， 其中贷
款占比最大。另外，2017 年以来，由于金融监管的趋严，同业资产占比 呈现下降
趋势，1Q2017 至 4Q2019，同业资产占比从 25%降至 19%，与此同时，贷款占比则
有所上升，从 51%上升至 57%。因此，银行资产端收益率主要受到 贷款利率影响，
1Q2018 至4Q2019，金融机构贷款加权平均利率由%降至 %，一般贷款加
权平均利率由 %降至 %，贷款加权平均利率有所 下降。
图表 1：贷款在银行资产结构中占比最大
30%
58%
25% 56%
20% 54%
15% 52%
10% 50%
5% 48%
0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
来源： ，
46%
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宏观经济报告
金融机构人民币贷款加权平均利率
金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款
同业负债 债券发行 对中央银行负债 存款(右)
图表 2：贷款加权平均利率有所下降（%）
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
来源： ，
（2） 银行负债端以存款为主
从银行负债端来看，可以分为存款、同业负债、债券发行、以及其他负债（国
外负债、实收资本等）。其中存款包括对非金融机构及住户负债，同业负债包括
对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债。根据 2019 年末数据，存款占
比最大，为 63%，其次为同业负债，11%，债券发行占比 10%，对中央银行负 债
占比 3%。2015 年以来，对中央银行负债占比明显增加，从 %升至 %，这个
与货币政策调控方式的转变有关系，随着外汇占款的下降，央行通过中期 借贷便
利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具来弥补外汇占款下降的资金缺 口，货币
政策主动性明显增强，商业银行负债中对中央银行负债占比也有所增 加。
图表 3：存款在银行负债结构中占比最大
18%
15%
12%
80%
70%
60%
50%
9% 40%
30%
6%
20%
3%
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
来源： ，
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宏观经济报告
当前存款基准利率仍然存在，发挥了“利率压舱石的作用”。1996 年银行间同业
拆借利率的放开则标志着我国利率市场化改革的正式开始。此后，遵循“先外币、
后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的思路，我国利
率市场化改革逐步展开。2004 年放开境内外币存款利率；2004 年人民币贷款上 限
完全放开，实现了贷款管下限，存款管上限的阶段性目标；2005 年允许金融 机
构同业存款利率由交易双方协商确定；2008 年非金融企业债券发行利率完全 实
现市场化；2012 年底基本完成金融市场利率的放开，并放开了大额外币存款 利
率；2013 年放开贷款利率下限和票据贴现利率，标志着贷款利率管制的基本 放
开；2015 年央行取消存款利率浮动上限，我国利率管制基本放开；2019 年 8 月，
贷款市场报价利率（LPR）改革，按公开市场操作利率（主要指中期借贷 便利利
率）加点形成的方式报价。今年 3 月 15 日，央行货币政策司司长孙国峰 表示，“随
着贷款利率市场化程度提高，LPR 改革之后贷款利率主要是市场决定。存款的基
准利率还将长期保留，作为我国利率压舱石的作用还要发挥，所以还
会有存款基准利率。当前来看，活期存款基准利率为 %，1 年期定期存款
基准利率为 %，实际上处于比较低的位置，且自 2015 年 10 月以来保持不
变。
图表 4：2015 年 10 月以来存款基准利率保持不变（%）
来源： ，
从不同银行来看，大型银行存款成本低于中小银行。居民储蓄存款方面，以上
市商业银行为样本，2018 年以来，储蓄存款平均利率有所走高，其中，大型国
有银行储蓄存款平均利率最低，其次为股份行，城市和农村商业银行储蓄存款 平
均利率相对最高。截至 1H2019，大型国有银行储蓄存款平均成本率为 %，较
上年同期上升 22bp，股份制银行储蓄存款平均成本率为 %，较上年同期 上升
40bp，城市和农村商业银行储蓄存款平均成本率为 %，较上年同期上 升 36bp。
企业存款方面，2018 年以来，企业存款平均成本率也有所走高，其中，大型国有
银行企业存款平均成本率最低，其次为城市和农村商业银行，股份行
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宏观经济报告
活期存款利率 定期存款利率:1年(整存整取: %)
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企业存款平均成本率相对最高。截至 1H2019，大型国有银行企业存款平均成本
率为 %，较上年同期上升 3bp，股份制银行企业存款平均成本率为 %，较
上年同期上升 20bp，城市和农村商业银行企业存款平均成本率为 %，较上
年同期上升 15bp。不同类型商业银行出现分化的原因在于：大型国有商业银行
借助数量众多、覆盖全面的银行网点，具有较强的吸储能力，并且在对公业务
上也具有明显优势，因而存款成本较低。而中小银行网点数量少、覆盖区域有
限、客户基础薄弱，揽储能力较弱，因而必须提高存款利息以吸引储户，居民
存款成本提高；同时，在金融监管加强的趋势下，中小银行的同业规模也被显
著压缩，通过同业向企业放贷获得派生存款的路径堵塞，造成存款成本相对较
高。
图表 5：城农商业储蓄存款平均成本相对较高
来源： ，
图表 6：股份行企业存款平均成本相对较高
来源： ，
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宏观经济报告
储蓄存款平均成本率（%）
大型国有 股份制 城农商行
企业存款平均成本率（%）
大型国有 股份制 城农商行
中债商业银行普通债到期收益率(AA+):3年
商业银行同业负债、债券发行成本有所下行。同业负债成本方面，当前流动性
宽松下，同业存单发行利率明显走低。以 3 个月同业存单发行利率来看，截至
3 月 18 日，3 月国有银行同业存单发行利率均值为 %，较去年末下降 85bp，股
份制银行同业存单发行利率均值为 %，较去年末下降 92bp，城商行同业存单
发行利率均值为 %，较去年末下降 68bp，农商行同业存单发行利率均值为
%，较去年同期下降 90bp。此外，商业银行债券利率也是下降的，截至 3 月
18 日，3 月三年期 AAA 商业银行普通债收益率均值为 %，相对去年末下降
43bp，三年期 AA+商业银行普通债收益率均值为 3%，相对去年同期下降45bp。
图表 7：同业存单发行利率明显下降
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2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01
来源： ，
图表 8：商业银行债券利率走低（%）
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中债商业银行普通债到期收益率(AAA):3年
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2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01
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宏观经济报告
3M同业存单发行利率(%)
国有银行 股份制银行 城商行 农商行
商业银行对中央银行负债成本有所下降。向中央银行借款主要包括央行逆回购
操作、SLF、MLF 操作。去年 11 月以来逆回购利率两次下调，其中 7 天逆回购
利率降至 %，14 天逆回购利率降至 %，MLF 利率降至 %。当前货币
政策工具利率还将逐步下调，因此，对中央银行负债成本将逐步降低。
图表 9：2019 年以来，货币政策工具利率有所下降（%）
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来源： ，
二、货币政策操作对银行资产负债产生什么样的影响？
降准只影响银行资产中准备金存款结构，其他公开市场操作同时影响资产和负
债方。降准方面，降准操作实际上并不改变商业银行资产负债表规模，只影响
负债方储备资产中准备金存款的结构，降准以后，法定准备金减少，相应的超
额准备金增加。2015 年以来，央行资产负债表规模增速明显放缓，央行通过下 调
法定存款准备金率，对冲银行因存款增加而需要补缴的法定准备金。公开市 场操
作方面，逆回购、MLF、SLF 以及 PSL 操作，这些操作本质上都是央行给 银行提
供贷款，只是在期限、利率、交易对手方面存在差异，这里统称为公开 市场操作。
公开市场操作会改变银行资产负债表规模，以 MLF 为例，投放 MLF，银行资产端
储备资产（超额准备金）增加，银行负债端对中央银行负债增加； MLF 到期，
则两者相应减少。
其次，降准和公开市场操作均会增加超额准备金，但从期限和机会成本角度来
看，降准相对更优，降准操作更重要。一是，降准相当于释放长期资金，公开
市场操作存在到期的问题，到期后超额准备金相应减少（当然，可以续作）；二
是，对于银行来说，降准操作可以更加有效降低商业银行机会成本，改善信用
扩张条件。准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银行，相当
于增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均与法定准
备金利率之差，目前法定准备金利率为 %，去年四季度一般贷款加权平均
利率 %，因此准备金机会成本为 %。与“税收楔子”原理类似，尽管准备
金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全由商业银行承担，而是根
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宏观经济报告
逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年
据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间接推高 贷
款利率。同其他货币政策工具相比，以 7 天逆回购利率（%）、1 年期 MLF
利率（%）来衡量，两者与一般贷款加权平均利率差值分别为 %、 %。
法定准备金机会成本远大于逆回购、MLF 工具，降准有助于降低商业 银行机会
成本，改善信用扩张条件。
三、存款基准利率起到稳定存款成本的作用，下调的概率较低
存款在银行负债中占比最大（63%），通过下调存款基准利率固然可以降低银
行负债成本，但考虑到存款利率市场化的进程，当前存款基准利率水平较低，
对银行息差的负面影响相对有限，以及居民存款实际利率已为负值，存款基准
利率下调的概率较低。
首先，存款利率市场化是我国当前利率并轨需要主要推动的方向，当前存款基 准
利率的存在可以稳定存款成本，在较长时期内可能更多属于一个过渡性工具，主
动调整的必要性相对有限。国际经验来看，通常利率市场化改革多采取渐进
模式，部分国家在放开利率管制后，还对金融机构利率保持了较长时间的指导 和
区间管理。作为利率市场化进程中的重要内容，存款利率市场化推进过程均 采取
了审慎方式，以发行大额存单、逐步扩大金融机构负债产品市场化改革作 为改革
的起点，逐步完成存款利率市场化。存款利率市场化是我国当前利率并 轨需要
主要推动的方向。2013 年允许金融机构在银行间市场发行同业存单； 2015 年，
在同业存单市场快速发展、金融机构存款定价能力明显提升的基础上，正式推出
面向居民和企业大额存单。大额存单以市场化利率定价，可在对银行 资金成本冲
击较小的同时，引导存款利率逐步放开。大额存单作为银行的主动 负债，当前仍
受到利率自律机制的隐形约束，进一步推动利率并轨需要逐步放 开大额存单利率
上限，直至实现大额存单利率的完全市场化。再进一步遵循“从 大额到小额”的思
路，逐步放开一般存款利率隐形管制。
其次，当前存款基准利率相对较低，且负债方其他成本实际有所下降，综合考
虑资产端收益率，银行净息差实际还是有所回升的，对银行息差的负面影响相
对有限。当前来看，活期存款基准利率为 %，1 年期定期存款基准利率为
%，实际上处于比较低的位置，且自 2015 年 10 月以来保持不变。根据银监 会
数据，商业银行净息差的低点是在 1Q2017，为 %，此后净息差逐步回升，
4Q2019 升至 %，上升 17bp。从不同类型银行来看，净息差虽增幅存在差异，
但均是回升的。具体来看，1Q2017 至 1Q2019，国有行净息差从 %升至 %，
上升 13bp，股份行净息差从 %升至 %，上升 27bp，城商行净息差从 %
升至 %，上升 12bp，农商行净息差从 %升至 %，上升 13bp。与
2017Q1 相比，净息差还有所回升。当前存款基准利率水平相对较低，对银行息差
的负面影响相对有限。
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宏观经济报告
图表 10：1Q2017 以来商业银行净息差总体是回升的（%）
来源： ，
最后，当前相对较高 CPI 通胀下，居民存款实际利率已为负值，下调存款基准
利率将导致实际利率进一步压低。下调存款基准利率将导致居民存款实际利率
进一步压低。根据社科院数据，2016 年我国居民存款在总资产中占比为 25%，
在金融资产占比中占比为 49%。存款在居民资产，特别是金融资产中占大，存
款负利率下居民财富相应收缩，对于消费，以及稳定居民生活均是不利的。
图表 11：存款在居民金融资产中占比高
居民总资产:存款:/居民总资产:金融资产 居民总资产:存款:/居民总资产
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
来源： ，
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宏观经济报告
商业银行:净息差 国有行 股份行 城商行 农商行
四、如果不调存款基准利率，后续政策如何做？
我们认为将主要集中在以下四个方面：一是进一步降低政策利率，预计后续逆
回购、MLF 利率将再度下调；二是降准降低商业银行机会成本，改善信用扩张
条件，预计今年再降准 2 次；三是商业银行让利通过加点下调 LPR；四是货币
政策的重点是量的扩张，量增后，商业银行盈利也会上升。今年信贷与社融新
增量仍将相当可观。具体来看：
（1） 进一步降低政策利率，预计后续逆回购、MLF 利率将再度下调。疫情影
响下，主要大宗商品价格明显回落，PPI 通缩压力增加，PPI 负增长下实际利率
也将被动攀升，进而将对企业库存、固定资产投资造成负面影响。因此，货币
政策需要通过降息的方式来避免实际利率的被动走高，这是当前降息的重要背
景。不同部门面临的实际利率不同，对于企业部门，特别是制造业部门，实际
利率需要用 PPI 增速来平减，可以用以 5 年期 AA+中票收益率与 PPI 同比之差衡
量企业实际利率水平。2018 年 1 月至 2019 年 11 月，企业实际利率由 %升至
%，今年 1 月小幅降至 %后，2 月再度升至 %，PPI 通胀的持续走低是实
际利率被动攀升的重要原因。实际利率被动走高需要降息予以应对，当前对货
币宽松主要约束在于房地产，2015 年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡
沫明显，是制约降息空间的主要内部结构性问题。但在全球央行宽松下，我国
货币政策降息空间有所扩大。
图表 12：PPI 通缩将导致实际利率被动走高（%）
企业实际利率:5年AA+中票到期收益率与PPI同比之差
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（2） 降准降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件，预计今年再降准 2 次。
当前我国货币政策调控处在从数量型向价格型转化的过程当中，但转型不能一
蹴而就，货币政策仍需要依赖数量调控方式。全年来看，货币政策“价”的调控
空间有所扩大，但仍需要更多关注货币政策“量”的变化，预计今年再降准2 次。 降
准有助于改善银行贷款创造存款行为的流动性约束，降低商业银行机会成本，改
善信用扩张条件。准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银 行，
相当于增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均
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- 11 -
宏观经济报告
与法定准备金利率之差，目前法定准备金利率为 %，去年四季度一般贷款 加
权平均利率 %，因此准备金机会成本为 %。与“税收楔子”原理类似，尽管
准备金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全由商业银行承担， 而是根
据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间 接推高贷
款利率。降准有助于降低商业银行机会成本，改善信用扩张条件。
图表 13：预计今年再降准 2 次
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（3） 商业银行让利通过加点下调 LPR。全年 MLF 降息空间有所扩大，除 MLF
调降外，LPR 的下调部分将源于银行加点的下调。当前银行资产端收益率虽降
但相对有限，叠加负债端成本有所走低，与 1Q2017 相比，净息差实际上还是
有所回升的，银行存在向实体经济让利的空间，在这样的背景下，银行加点仍
存在下调空间。根据银监会数据，商业银行净息差的低点是在 1Q2017，为
%，此后净息差逐步回升，4Q2019 升至 %，上升 17bp。从不同类型银
行来看，净息差虽增幅存在差异，但均是回升的。具体来看， 1Q2017 至
1Q2019，国有行净息差从 %升至 %，上升 13bp，股份行净息差从
%升至 %，上升 27bp，城商行净息差从 %升至 %，上升 12bp，农
商行净息差从%升至%，上升13bp。与2017Q1 相比，净息差有所 回升下，
银行实际上还存在让利空间。回顾去年 8 月 LPR 改革以来，银行加点 两次分别在 8
月和 9 月下调 6bp 和 5bp，其他时间均保持不变，预计加点仍存 在下调空间。
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宏观经济报告
存款准备金率:中小型存款类金融机构(%) 存款准备金率:大型存款类金融机构 (%)
2019年 2020年
单位：万亿元
图表 14：2019 年 8 月以来 1 年期 LPR 调整的拆分（%）
2019/8/16 2019/8/20 2019/9/20 2019/10/20 2019/11/20 2019/12/20 2020/1/20 2020/2/20 2020/3/20
来源： ，
（4）货币政策的重点在于量的扩张，量增后，商业银行盈利也会改善。今年
信贷与社融新增量仍将相当可观。除降准外，货币“量”的另一个重要表现在信
贷、社融。疫情对国内前两个月经济造成明显负面冲击，考虑到疫情影响是
相对短期性的，近期高频数据也开始有所改善，前期部分推后的消费、投资需
求也将逐步得到释放。当前国内疫情已经接近尾声，企业复工复产进度也在逐
步加快，在逆周期政策引导下，Q2 和下半年总体经济复苏进程有望加快，国内
经济最坏的时候已经过去。今年信贷与社融新增量仍将相当可观，考虑到信贷
的顺周期性，受疫情影响，信贷投放进度可能也会有所后移，预计社融存量增
速将呈现前低后高的趋势，全年社融存量增速 %，全年新增社融 万亿元
（2019 年为 万亿元），新增信贷 19 万亿元（2019 年为 万亿元）。其中
Q1 新增社融 万亿元（1Q2019 为 万亿元），Q2 新增社融 万亿元
（2Q2019 为 万亿元），随着信贷量的扩张，商业银行盈利将也会得到改善。
图表 15：预计 2020 年各季度新增社融与 2019 年对比 图表 16：预计 2020 社融余额增速将呈现前低后高趋势
10 14
13
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11
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0
Q1 Q2 Q3 Q4
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宏观经济报告
LPR-1Y MLF-1Y 加点
社会融资规模存量同比 (%)
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-0
1
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-0
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1
风险提示：
1、货币政策短期过紧导致名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对
经济增长产生较大的下行压力；
2、金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致
阶段性经济增长失速；
3、房地产市场持续收紧，可能造成部分金融机构出现风险，从而导致系统性
风险发生概率上升；
4、美联储超预期转向加息，全球资本流动发生逆转等。
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宏观经济报告
