把握趋势性交易机会——航空业2009年下半年投资策略中原证券研究所高世梁gaosl@联系电话：021-50588666-80222009/6/17
航空业08年我国民航业亏损幅度历史罕见三大航共亏损279亿，占全球航空业亏损额的一半多因素造成特殊因素冰雪灾害天气、地震、奥运安保等经济和行业面因素全球金融风暴影响、航油成本上升其他因素套保损失、飞机减值08年国内三大航空公司经营情况单位：亿元，元资料来源：公司公告第2页共31页
航空业09年一季度主要靠政策扶持实现盈利返还08年下半年和免征09年上半年的民航基础设施建设基金合计约40亿元国航、东航、南航09年一季度营业外收入分别是亿、亿和亿市场环境有所好转特殊因素消除、国内市场复苏、油价大幅下降等09年一季度国内三大航空公司经营情况单位：亿元，元资料来源：各公司公告第3页共31页
航空业客运强、货运弱08年旅客周转量增长%、货邮周转量增长%增速大幅下降09年一季度旅客周转量增长%、货邮周转量增长-19%客运市场反弹、货运市场低迷客运市场从08年9月开始复苏、货运市场大幅下挫客运复苏来自国内、货运受全球经济危机冲击大我国航空运输业务量历年增长情况我国航空运输业务量月度增长情况资料来源：CAAC第4页共31页
航空业客运市场：国内强、国际弱08年国内客运量增长%、地区增长%、国际增长%增速大幅下降09年一季度国内客运量增长18%、地区增长%、国际增长%国内市场受全球经济危机影响较小，从08年9月开始大幅反弹国际地区市场受全球经济危机影响，表现低迷我国航空客运量分航线历年增长情况我国航空客运量分航线月度增长情况资料来源：CAAC第5页共31页
航空业货运市场：低迷，国内好于国际08年国内货运量增长%、地区增长%、国际增长%增速大幅下降09年一季度国内货运量增长-9%、地区增长%、国际增长%受全球经济危机冲击大我国航空货运量分航线历年增长情况我国航空货运量分航线月度增长情况资料来源：CAAC第6页共31页
航空业客座率小幅反弹、载运率持续下降08年客座率为%，下降2个百分点；载运率66%，下降个百分点09年一季度客座率%，上升个百分点；载运率%，下降个百分点客座率、载运率历年数据客座率、载运率月度数据资料来源：CAAC第7页共31页
航空业三大航业务数据和行业趋势吻合三大航08年经营情况三大航09年一季度经营情况资料来源：各公司公告第8页共31页
航空业国内票价有望逐步回稳旺季到来08年后期票价基数低国内机票从09年4月20日开始采用新计价方式国内航线综合票价指数资料来源：《中国民用航空》第9页共31页
航空业国际地区航线票价保持低位市场环境不佳“两舱”收入比重下降亚洲和港澳地区航线票价指数国际航线票价指数资料来源：《中国民用航空》第10页共31页
航空业国际油价呈现“过山车”走势08年国际原油价格呈现暴涨暴跌走势全年均价100美元/桶，同比增长39%09年国际原油价格低位徘徊目前均价为50美元/桶预计全年60美元/桶，同比下降40%纽约轻质原油期货价格走势资料来源：第11页共31页
航空业航油成本有望大幅下降国际航油价格和原油价格走势趋同08年新加坡航油均价121美元/桶，同比增长40%09年均价有望下降40%以上新加坡航油价格18016014012010080604004-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-31航空煤油:新加坡 数据来源:Wind资讯资料来源：WIND第12页共31页
航空业航油成本有望大幅下降国内航油价格大幅下降从08年10月开始连续下调，累计下降幅度接近50%目前国内价格基本和国际市场接轨航油价格下降将大幅下降航空公司经营成本航油价格下降100元/吨的敏感性中国国航：EPS上升元ST东航：EPS上升元南方航空：EPS上升元*ST上航：EPS上升元海南航空：EPS上升元不考虑用油量，09年国内航空公司航油成本将下降40%以上第13页共31页
航空业航油套保合约：公允价值变动VS实际交割损失08年套保合约产生巨额公允价值变动损失买入看涨期权、卖出看跌期权国航：公允价值损失亿，实际交割损失亿东航：公允价值损失63亿09年国际油价低位回升，公允价值有望转回08年底WTI原油期货价格美元/桶；09年3月31日为美元/桶,上涨了%；09年5月12日为58美元/桶，上涨30%国航：09年一季度公允价值转回亿，实际交割损失亿东航：09年一季度公允价值转回亿，实际交割损失亿国航和东航合约到2011年到期，综合影响取决于油价变化、波动率以及交割时间第14页共31页
航空业汇兑收益难成09年业绩助推器08年人民币兑美元升值%，给航空公司带来巨额汇兑收益人民币兑美元升值1%的敏感性中国国航：EPS上升元ST东航：EPS上升元南方航空：EPS上升元*ST上航：EPS上升元海南航空：EPS上升元09年人民币兑美元难现大幅升值走势，汇兑收益将大幅减少08年各航空公司汇兑收益情况资料来源：各公司公告第15页共31页
航空业08年12月9日民航局出台十项措施保行业发展严控运力增长落实国家财经政策，增强企业运营能力返还08年下半年和免征09年上半年民航基础设施建设基金对部分航空公司注资国航：申请中;东航：70亿;南航：30亿;上航：10亿;海航：30亿免征燃油附加营业税国际及港澳航班使用国产航油增值税返还实行价格收费调节，实现资源优化配置票价、油价、机场收费、信息系统收费等支持企业联合重组，提升抵御风险水平第16页共31页
航空业2009年：局部复苏之年国内客运市场维持强势受全球经济影响小、扩大内需和经济刺激计划国际客运市场和货运市场难言复苏全球经济复苏非短期内可以实现行业有望全面扭亏为盈国内市场好转、航油成本下降、政策扶持、航油套保公允价值转回等第17页共31页
航空业相对估值纵向比较航空公司业绩波动幅度大、PE呈现跳跃式分布PB走势基本和大盘同步，但现处于高位09年航空公司扭亏为盈,PE将重现正值A股航空股静态PE走势和大盘比较A股航空股静态PB走势和大盘比较资料来源：WIND 第18页共31页
航空业相对估值横向比较重点航空股09年估值水平高于A股平均水平09年全行业扭亏带来的趋势型转变值得关注重点公司估值表单位：元，倍资料来源：中原证券研究所第19页共31页
航空业相对估值横向比较相比海外市场估值不占优势海外市场航空股估值水平单位：倍相比H股有较大溢价立足国内市场的A股航空公司有良好的发展前景。09年行业面临的趋势转变将带来交易机会A/H股溢价程度单位：%资料来源：BLOOMBERG第20页共31页
航空业09年下半年投资策略同步大市不具备长期投资价值无法保持盈利稳定性、派息少交易性的投资机会09年行业面转好带来的投资机会注资、重组等事件驱动型投资机会适合风险偏好型投资者第21页共31页
航空业重点公司限售股解禁情况重点公司股份解禁时间表和解禁比例单位：万股，%资料来源：WIND第22页共31页
航空业行业风险提示航空业务量增长取决于国内和全球经济的复苏情况未来油价走势和航空公司套保公允价值变化对业绩的影响航空公司财务结构风险来自高速铁路的直面竞争甲型流感的影响第23页共31页
航空业中国国航（601111）：仍是国内民航业的翘楚公司概况国内最具影响力的航空公司投资亮点不考虑非经常性损益，08年和09年一季度在三大航空公司中业绩最优09年一季度收费客公里增长%、收费货运吨公里下降%三大航空公司中最好国内客运大幅增长%燃油成本大幅下降、套保公允价值损失转回09年一季度负债率%，财务结构相对安全有望获得政府注资第24页共31页
航空业中国国航（601111）：仍是国内民航业的翘楚盈利预测投资评级2007A2008A2009E增持营业收入（亿元）增长比率（%）风险揭示净利润（亿元）宏观经济对业务量影响增长比率（%）----套保公允价值变动和实际交割损失的影响每股收益（元）甲型流感影响市盈率（倍）第25页共31页
航空业南方航空（600029）：受益于国内市场复苏公司概况国内市场份额最高的航空公司投资亮点受到全球经济危机影响相对较小国内业务占82%、货运业务占6%未高位参与套保期权合约航油成本大幅下降，业绩对油价变动的敏感性较高业绩对汇率波动的敏感性较高第26页共31页
航空业南方航空（600029）：受益于国内市场复苏盈利预测投资评级2007A2008E2009E增持营业收入（亿元）增长比率（%）风险揭示净利润（亿元）宏观经济对业务量影响增长比率（%）----油价走势每股收益（元）甲型流感影响估值风险市盈率（倍）第27页共31页
航空业*ST上航（600591）：置于死地而后生公司概况国内地方航空公司的领先者投资亮点09年面临退市风险将成为知耻而后勇的最大动力航油成本大幅下降，业绩对油价变动的敏感性较高政策扶持改善财务状况（注资10亿、民航基础设施建设基金返还和免征）有望分享2010年世博会盛宴和东航的重组将成为股价的支撑因素第28页共31页
航空业*ST上航（600591）：置于死地而后生盈利预测投资评级2007A2008E2009E增持营业收入（亿元）增长比率（%）风险揭示净利润（亿元）宏观经济对业务量影响增长比率（%）------套保公允价值变动和实际交割损失的影响每股收益（元）甲型流感影响退市风险和重组的不确定性市盈率（倍）估值风险第29页共31页
航空业免责条款行业投资评级强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上公司投资评级买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上免责条款本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用第30页共31页
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