深度报告
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
【行业·研究报告】
研究结论
z 预计 2011 年煤炭需求 38 亿吨。过去十年煤炭行业平均增速 %，按照
2010 年前 10 个月煤炭累计产量同比增速 15%，预计 2010 年全年同比增
长%，全年需求亿吨，过去十年最低增长%，最高增长18%，
预计 2011 年煤炭需求增速 %，煤炭需求 38 亿吨.
z 煤炭供给增速趋缓：1.吨煤投资快速增长而煤炭投资增速已经放缓，2008
年大量整合投资在2011年并不能释放产能。预计2011年产能增长至
亿吨，2.运输瓶颈仍然存在，可能影响 2011 年 亿吨煤炭调出，预计
2011 年煤炭有效供给 37 亿吨。2010 年三西地区新增的 亿吨调出量
是在 08 年运量较少的基础上达到的基本平衡（却也伴随着鄂尔多斯的限
产和京藏公路的大堵车）。2011 年调出量新增 亿吨，而铁路和公路
运输能力新增仅 亿吨。存在 4000 万吨运力缺口.
z 节能减排效果 VS 煤质下降&煤炭统计漏出，十一五的节能减排将达到能
耗下降 20%的水平，在火电/发电量的比重降低的情况下，煤炭消耗/万
元 GDP 的下降理应超过 20%，而实际上，煤质下降和统计漏出导致原本
应年均下降 4%的能耗/万元 GDP 数据，体现在煤炭消耗/万元 GDP 上年
均下降仅 %，随着未来内蒙低质煤产量的增加，以及全国煤质的下降，
预计十二五煤炭消耗/GDP 年均下降 1%。
z 特高压对煤炭运输的替代将在 2012 年至 2015 年缓慢释放，对运输总量的
影响不大，预计 2012 年替代 2000 万吨，2015 年达到 2亿吨。
z 综合预计 2011 年煤炭产能 37 亿吨，需求 37-38 亿吨，铁路和公路我们
假设还比较乐观，实际有效供给可能更少，明年煤炭供小于求局势出现的
可能很大，需求依靠国际进口来满足的可能仍然很大。
z 更看好焦煤：受明年固定资产投资高增长以及 1000 万套保障房的影响，
我们更看好明年的焦煤行情。 近期全国焦炭价格和国际焦炭价格已经开
始上涨，我们预计焦煤 2011 年的上涨空间在 100-200 元之间。
z 看好明年煤炭行业，重点推荐：西山煤电（今年 20 倍 PE，明年 14 倍），
山煤国际（今年 28，明年 18 倍），开滦股份（今年 28，明年 20），盘
江股份（今年 19 倍，明年 15 倍），兰花科创（今年 17 倍，明年 13 倍），
神火股份（今年 18 倍，明年 13 倍）。
煤炭行业
2011 需求高增长，高利润仍将延续
吴杰 煤炭行业分析师
8621－63325888×6068
wujie@
执业证书编号：S0860210070001
行业评级 看好 中性 看淡（维持）
国家/地区 中国/A 股
行业 煤炭
报告日期 2010 年 12 月 16 日
行业表现
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
09
-1
2
10
-0
1
10
-0
2
10
-0
3
10
-0
4
10
-0
5
10
-0
6
10
-0
7
10
-0
8
10
-0
9
10
-1
0
10
-1
1
煤炭开采Ⅱ(申万) 上证综合指数
评价周期 1 个月 3 个月 12 个月
绝对表现（%）
相对表现（%）
资料来源：WIND
重点公司盈利预测及投资评级
09EPS 10EP(E) 11EPS(E) 股价 评级
西山煤电 买入
盘江股份 买入
山煤国际 买入
开滦股份 买入
兰花科创 买入
神火股份 买入
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
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《各项指标均支持投资煤炭股》 2010 年 10 月 10 日
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《煤炭行业涨价六周点评》 2010 年 5 月 18 日
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
目 录
一、2011 年煤炭需求 38 亿吨，仍将高增长 ................................................... 4
1.近十年煤炭需求增速最低 8%，预计 2011 年增速 % ................................................4
2.分行业预测 2011 年煤炭需求 38 亿吨..............................................................................4
3.节能减排效果大部分被煤质下降抵消...............................................................................5
二、2011 年供给达 37 亿吨............................................................................. 6
1．煤炭投资占比下降至五年低位，预测 2011 年煤炭供给 37 亿吨....................................6
2. 参考发改委数据，2011 年产能供给 亿吨 ...............................................................7
3. 整合小煤矿继续推动行业利润率向上.............................................................................7
4. 未来五年新增产能仍将主要体现在内蒙、陕西、山西....................................................9
5. 铁路运输瓶颈导致三西地区新增产能无法调出 ............................................................10
6. 特高压（三横三纵以及新疆特高压规划）对煤炭的替代效应并不明显.........................12
三、煤炭行业估值和公司推荐 ....................................................................... 13
1. 煤炭行业盈利随周期波动不大 .....................................................................................13
2. 煤炭行业长期增长空间仍存 .........................................................................................14
3. 在盈利稳定，长期增长空间较大的情况下，中国煤炭公司估值甚至低于国外，资源股价值
严重低估 ..........................................................................................................................14
四、风险因素分析 ......................................................................................... 16
资源税存在明年改革的可能，但对煤炭企业影响不大.......................................................16
附录：对经济乐观理由 .................................................................................. 17
1. 十二五 GDP 增速仍将维持在 % .......................................................................17
2. 固定资产投资明年仍将保持高增速 ..............................................................................17
1）、短期内中国经济增长的主驱动只能是投资 17
2）、中国很多需要投资来满足的需求并未实现 18
3）、已有政策支持的保障性住房支撑投资高增长， 18
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
图表目录
图 1：煤炭需求增速......................................................................................................................4
表 1：各行业产量增速 ..................................................................................................................4
表 2：按行业增速预测煤炭需求....................................................................................................5
表 3：单位能耗下降 VS 煤质下降.................................................................................................5
表 4：发改委数据推测 2011 年煤炭产量 亿吨.......................................................................7
表 5：小煤矿单井产能非常低 .......................................................................................................8
表 6：投资额与新增产出 ..............................................................................................................9
表 7：吨煤投资额还将增长 .........................................................................................................10
表 8：投资新增煤炭产能 ............................................................................................................10
表 9：三西地区新增的外运煤炭需求...........................................................................................10
表 10：三西地区新增外运能力低于外运需求 .............................................................................. 11
表 11：三横三纵特高压对煤炭的替代效应..................................................................................12
表 12：特高压对煤炭运输替代的年度预测 .................................................................................12
表 13：新疆特高压对煤炭运输的替代预测 .................................................................................13
表 14：主要上市公司 EPS 和 PE 估值表 ....................................................................................15
表 15：各公司资源税敏感性分析................................................................................................16
表 16：部分地区十二五目标仍重在经济增速 ..............................................................................17
表 17：实际 GDP 增速超目标已经成为规律 ...............................................................................17
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
一、2011 年煤炭需求 38 亿吨，仍将高增长
1.近十年煤炭需求增速最低 8%，预计 2011 年增速 %
统计近 10 年的煤炭需求增速，最低 %，平均 %，2010 年可能为 %，由于我们仍然看
好 2011 年的固定资产投资，估计 GDP 增速不会迅速下降，因此，预计 2011 年煤炭需求增速下
降至 %。煤炭需求从 2010 年的 亿吨增长至 38 亿吨。
图 1：煤炭需求增速
资料来源：东方证券研究所
2.分行业预测 2011 年煤炭需求 38 亿吨
煤炭行业主要下游包括火电，生铁，水泥，煤炭，化肥，按照统计局的数据，各行业的消耗占比分
别为火电 52%，生铁 19%，水泥 7%，化肥 5%，煤炭 6%。我们对各行业的煤炭消耗增速测预测
如下：
表 1：各行业产量增速
2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 2011E
火电 12% 17% 16% 3% 6% 11% 8%
生铁 36% 20% 16% -1% 17% 8% 9%
水泥 10% 16% 10% 2% 19% 8% 9%
煤炭 11% 8% 6% 8% 8% 9% 11%
化肥 9% 8% 8% 3% 4% 4% 4%
资料来源：东方证券研究所
按照 2010 以及 2011 年各行业的产出增速，我们预计中国 2010 年煤炭需求 亿吨，2011 年
亿吨
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008E
2009E
2010E
2011E
万吨
%
%
%
%
%
%
煤炭需求量 增速
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
表 2：按行业增速预测煤炭需求
百万吨 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 2011E
电力 1,068 1,217 1,334 1,445 1,532 1,700 1,836
黑色金属及炼焦 381 439 482 522 610 659 718
非金属制品 168 168 171 185 220 238 260
煤炭行业 131 144 165 179 193 221 257
化工原料 112 116 123 133 138 144 149
其他 306 308 312 337 389 470 569
总计 2,166 2,392 2,586 2,801 3,082 3,432 3,790
增速 % % % % % % %
资料来源：东方证券研究所
3.节能减排效果大部分被煤质下降抵消
按照十一五单位 GDP 能源消耗降低 20%的规划，在火电占比总发电量的比重下降的情况下，原煤
需求理应下降 20%以上，然而十一五期间全国 GDP 累计增长至 170%，按照 20%的能耗降低折算
煤炭产出增长理应达到 136%，而煤炭实际消耗量却达到 2005 年的 155%，我们认为这里的差距主
要是全国煤炭品质下降和部分以前无法统计的产量现在进入统计导致的，
表 3：单位能耗下降 VS 煤质下降
GDP 增速 原煤需求增速 火电/总发电量
2005 % 12% 82%
2006 % 10% 84%
2007 % 8% 84%
2008 % 5% 82%
2009 % 11% 82%
2010E % 12% 80%
五年累计增长 170% 155%
三年累计增长 132% 131%
资料来源：东方证券研究所
近三年 GDP 和原煤需求相对 2005 年的累计增长数据（132%和 131%）说明了 2010 年单位 GDP 煤
炭消耗量和 2007 年基本持平，如果单看 2010 年，单位 GDP 煤炭消耗量相对 2009 年竟是增加的。
这只能说明：近年来煤质下降（或者小煤矿超产减少）的趋势越发明显。
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
图 2：单位能耗下降 VS 煤质下降
资料来源：东方证券研究所
我们认为煤质下降的趋势长期存在：首先.全国已有矿井逐渐进入开采后期，煤质下降是普遍规律，
其次.煤质较好的山西煤产出减少，内蒙低热值煤增加较多（参考一个数据，08 年全国褐煤产量
亿吨，09 年 亿吨）。
无法统计的产量（小煤矿超产产出）在全国整合的趋势下也会存在不断被消减的情况，
我们的判断是十二五的 GDP 能耗下降对原煤产出影响不大，预计年均 1%。
综合以上所有方法和逻辑，我们预计 2011 年煤炭需求为 38 亿吨。
二、2011 年供给达 37 亿吨
1．煤炭投资占比下降至五年低位，预测 2011 年煤炭供给 37
亿吨
煤炭行业投资占比全国投资总额已经下降到五年来最低位，煤炭行业投资过快增长可能开始缓解，
图 3：煤炭行业投资增速下降
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
201020092008200720062005
%
%
%
%
全国固定资产投资增速(RHS) 煤炭行业固定资产投资增速(RHS)
煤炭投资/全国投资(LHS)
资料来源：东方证券研究所
单位GDP煤炭消耗量并未明显降低
170%
132%
%
155%
131%
112%
0%
50%
100%
150%
200%
五年累计增长 三年累计增长 近一年增长
GDP增速 原煤需求增速
五年年均下
降%
一年上涨%
三年年均
下降%
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
由于吨煤投资不断扩大，新增煤炭行业投资包含的下游投资也越来越多，按照我们的投资产出模型，
预计 2011 年吨煤投资较 2010 年上涨 25 元/吨至 550 元。2011 年产出 37 亿吨，三年投资期粗略推
算 2010，2011，2012 年煤炭行业产能 33，，41 亿吨。
2. 参考发改委数据，2011 年产能供给 亿吨
2003 年中国在建煤矿 1300 多处，建设规模 4亿吨，其中，小煤矿 1000 多处，建设规模约 亿
吨。2003 年全国煤炭产量 亿吨，按此计算 2006 年 亿吨，实际 2006 年 亿吨。分析
原因主要可能是因为 2006 年小煤矿太多，超产太过普遍。
2006 年 5 月底，全国在建煤炭项目 2743 个，总投资 3430 亿元，剔除煤炭洗选和煤化工等项目投
资，按吨煤 350 元左右投资计算，煤矿在建项目规模在 8 亿吨左右。三年释放 8亿吨，按照 05 年
煤炭产量 22 亿吨，2008 年产出将达到 30 亿吨，而 2005-2008 年全国关停小煤矿 12155 处，关停
产能 3亿吨。粗算 2008 年产能可略超 27 亿吨（05 年是产量而非产能），与 2008 年实际产量
亿吨差别不大。
同样：2007 年发改委的另一份报告显示，当年新建、改扩建、技术改造和资源整合在内的全国煤
矿在建规模高达１１亿吨左右，按照 06 年产量 亿吨计算，06-09 年淘汰小煤矿产能 亿吨，
预计 2009 年产能可超 31 亿吨，而 2009 年实际产量 亿吨，主要是由于 亿吨的进口替代以
及库存降低的影响。
2009 年 6 月份，发改委报告显示：在建的煤矿产能 11 亿吨，由于在建矿需要一个周期，和现有产
量加在一起，将形成 40 亿吨产能。
表 4：发改委数据推测 2011 年煤炭产量 亿吨
2003 2005 2006 2008
产量 22
在建规模 4 8 11 11
后三年关停小煤矿 3 1
推算三年后产能 27
2006 2008 2009 2011
实际产量
注：预计 2009，2010，2011 年分别关停小煤矿 3500，1560，5000 万吨
资料来源：东方证券研究所
从近几年的产能产量表看，当年的产量大于统计产能的历史已经不复存在，随着国家对安全要求和
对超采的惩治，以及对小煤矿的进一步关停，煤炭产量低于统计产能将再成规律。
3. 整合小煤矿继续推动行业利润率向上
1998 年经济危机，煤炭行业产能过剩，国家大量关停小煤矿，到 2003 年，国家发现煤炭供给不足，
开始鼓励发展私营煤炭，整个行业产量每年以超过 20%的增速增长，到了 2005 年，全行业产能过
剩迫在眉睫，国家再次开始关停小煤矿，结果是 2006 年煤价并未出现大幅的调整，同样的事情也
发生在 2009 年，经历了 2008 年需求的大幅回落，煤炭价格迅速下跌，然而山西开始了全面整合，
导致煤炭供给下降超过 1亿吨以上，这是 2009 年煤价仍能延续之前向上涨势的主因，
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
进入 2010 年，河南整合小煤矿，再度支撑煤价坚挺，2011 年以后：陕西 700 多处；新疆 250 多处；
河南 600 多处；黑龙江 1100 多处，贵州 1300 多处小煤矿都将被整合，重庆四川的煤矿 2015 年可
能枯竭，都让我们看到煤炭行业整合存在的空间和产能过剩难以显现的一面。我们相信：煤炭行业
整合和集中度提高将继续增加煤炭利润。
图 4：煤价稳定或者下跌就是国家关停小煤矿的契机
资料来源：东方证券研究所
十二五规划 30 万吨以下的小煤矿产量 4 亿吨左右，而十一五末期国家规划将小煤矿产量控制在 7
亿吨，按此规划未来 5 年将关停小煤矿 3 亿吨，考虑 13 年后铁路运力释放，供给相对宽松，届时
关停的量可能更多，因此，预计 10-13 年年均关停 ，14 和 15 年各关停 1亿吨。
西南，东北，华中地区整体地质条件较差，煤炭赋存情况不好，难以建设大型煤矿，开采效率低下，
未来可以调整或者关停的空间巨大。除了被主动关停导致煤炭产出减少，部分地区由于长期开采导
致资源枯竭，也将变成煤炭调入区。比如煤炭工业发展研究中心副主任贺佑国已经预计重庆和四川
到 2015 年煤炭资源将枯竭，成为净调入地区。
目前，东部沿海的大部分省市基本退出了煤炭生产，山东的煤炭产能也已经开始由盛转衰，未来煤
炭主产区将逐渐西移。
表 5：小煤矿单井产能非常低
省（市）
2008 年
小煤矿数量
2010 年底保留
的小煤矿数量
08 年中小煤矿
产量 (万吨)
08 年平均单井产能
全国 14,069 9,952 133,884 10
北京 33 91 3
河北 463 273 1,662 4
山西 1,702 1,100 30,482 18
内蒙古 40
辽宁 547 397 1,080 2
吉林 299 188 1,562 5
0
200
400
600
800
1000
1200
Ja
n-
96
Ja
n-
97
Ja
n-
98
Ja
n-
99
Ja
n-
00
Ja
n-
01
Ja
n-
02
Ja
n-
03
Ja
n-
04
Ja
n-
05
Ja
n-
06
Ja
n-
07
Ja
n-
08
Ja
n-
09
Ja
n-
10
Ja
n-
11
大同优混 大同坑口
红框表示小煤
矿关停开始
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
黑龙江 1,116 646 4,181 4
江苏 0 0 473
浙江 1 0 0
安徽 146 110 3,078 21
福建 312 272 2,167 7
江西 606 460 1,785 3
山东 21 4,103 195
河南 516 457 8,128 16
湖北 484 400 953 2
湖南 966 966 4,786 5
广西 136 36 473 3
重庆 1,009 806 3,053 3
四川 1,437 1,281 6,180 4
贵州 1,449 1,012 9,523 7
云南 1,420 833 8,511 6
陕西 608 250 9,466 16
甘肃 313 200 2,275 7
青海 34 23 1,126 33
宁夏 67 40 542 8
新疆 344 250 3,173 9
资料来源：东方证券研究所
4. 未来五年新增产能仍将主要体现在内蒙、陕西、山西
初略估算十二五全国煤炭产量释放仍主要集中在三西地区，十三五才有可能在新疆等西北地区，因
此，我们将全国简单分为以下五个地区。按照各地的煤炭投资和产出统计列表如下：
表 6：投资额与新增产出
投资额（亿元） 2004 2005 2006 2007 2008
山西陕西内蒙 219 405 581 761 1,024
安徽山东河南 232 358 379 459 539
西南 65 122 150 181 261
甘肃宁夏新疆 36 62 86 133 160
其他 101 176 225 241 378
总计 652 1,124 1,421 1,775 2,362
煤炭产出（万吨） 2007 2008 2009 2010 2011
山西陕西内蒙 15,395 14,810 15,786 34,655
安徽山东河南 1,981 3,382 4,568 2,513
西南 1,345 -336 3,733 5,500
甘肃宁夏新疆 1,405 1,178 4,335 1,000
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
其他 -310 207 4,984 2,000
总计 19,815 19,241 33,406 45,668
资料来源：东方证券研究所
按照三年投资期对应，以 2008 年的投资推算 2011 年的产量。由于 2008 年开始整合小煤矿，整合
投入大量增加，相对 07 年不整合时吨煤投资要多一些，包括 09 年整合投资仍在持续，吨煤投资都
会要高些。
表 7：吨煤投资额还将增长
2004 投资
/2007 产出
2005 投资
/2008 产出
2006 投资
/2009 产出
2007 投资
/2010 产出
2008 投资
/2011 产出
山西陕西内蒙 142 273 368 219 307
安徽山东河南 1169 1059 829 1827 2,009
西南 481 -3632 402 328 1,000
甘肃宁夏新疆 255 527 198 1333 1,732
其他 -3264 8506 451 1207 1,448
总计 329 584 425 475 525
资料来源：东方证券研究所
按照我们对 2008 年吨煤投资的估算，2011 年净增煤炭产能 亿吨。三西地区增加 亿吨。
表 8：投资新增煤炭产能
投资（亿元） 吨产出投资（元/吨） 产出增长（万吨）
2007 2008 2007-2010 2008-2011 2010 2011
山西陕西内蒙 761 1,024 219 307 34,655 33,328
安徽山东河南 459 539 1827 2,009 2,513 2,684
西南 181 261 328 1,000 5,500 2,610
甘肃宁夏新疆 133 160 1333 1,732 1,000 921
其他 241 378 1207 1,448 2,000 2,611
总计 1,775 2,362 475 560 45,668 42,154
资料来源：东方证券研究所
5. 铁路运输瓶颈导致三西地区新增产能无法调出
由于 2011 年三西地区新增产能 3 亿吨以上，按照近几年比较稳定的 60%-69%的调出量的水平预
计新增需调出量 亿吨，对应铁路运能增长仅有 9000 万吨，即使考虑公路增加也远不能满足三
西地区的调出需求。
表 9：三西地区新增的外运煤炭需求
单位（万吨） 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2009（1-9）
2010
（1-9）
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
全国产量 232,527 252,342 271,583 304,989 350,657 392,811 208,128 244,644
三西产量 102,765 118,028 132,249 151,635 186,290 219,618 139,698 111,177
三西调出/产量 69% 69% 65% 61% 60% 59%
三西区调出量 71,158 81,044 85,637 92,497 111,774 129,574
山西 51,476 52,123 54,000 47,174 56,750
铁路出省 35,085 40,713 39,725 34,579 42,579 24,405 30,694
内蒙 13,401 21,842 26,032
陕西 6,281 7,079 5,605
三西新增需调
出量 9,886 4,593 6,860 19,277 17,800
资料来源：东方证券研究所
2009 年全国煤炭需求较弱，这为 2010 年三西地区铁路预留了足够的增量，所以虽然 2010 年三西
煤炭产量大幅增长，但铁路运输的瓶颈并未明显显现。2010 年煤炭需求已经恢复，预计 2011 年也
不会大幅下滑，因此 2011 年三西煤炭产能很有可能大幅受限铁路运输。
表 10：三西地区新增外运能力低于外运需求
2007 2008 2009E 2010E 2011E
蒙东 5,000 6,000 8,500 13,000 17,000
沈阳铁路局 3,100
哈尔滨铁路局 1,900
1.蒙东铁路增量 1,000 2,500 4,500 4,000
蒙西、山西、陕西 67,833 75,364 79,321 92,457 101,457
北通道 45,435 48,417 52,317 61,700 67,700
大秦铁路 28,585 32,055 33,017 40,000 45,000
风沙大铁路 2,362 2,362 3,000 3,000 3,000
京原铁路 1,213 2,000 2,000 2,700 2,700
朔黄铁路 13,275 12,000 14,300 16,000 17,000
中通道 7,739 9,890 9,890 11,500 12,500
石太铁路 6,849 9,000 9,000 10,500 11,500
邯长铁路 890 890 890 1,000 1,000
南通道 14,659 17,057 17,114 19,257 21,257
太焦铁路 4,961 7,000 7,000 8,000 8,000
侯月铁路 7,441 7,800 7,857 9,000 11,000
陇海铁路 1,098 1,098 1,098 1,098 1,098
西康铁路 450 450 450 450 450
宁西铁路 709 709 709 709 709
中南大通道
集宁-张家口-唐山
2.蒙西、山西、陕西铁路增量 7,531 3,957 13,137 9,000
3.三西公路出区增量 1,000 1,000 1,000 1,000
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
三西地区新增总运能（1+2+3） 9,531 7,457 18,637 14,000
三西新增需调出量（参考前表） 9,886 4,593 6,860 19,277 17,800
资料来源：东方证券研究所
6. 特高压（三横三纵以及新疆特高压规划）对煤炭的替代效应
并不明显
随着晋东南到武汉特高压的成功建成和营运，我国拥有了首条火电交流特高压输电示范线路，在有
了经验以后，国家三横三纵一环网便开始了大规模的建设。初步预计这些火电线路的建成期在 2014
年。从 2009 年晋东南到武汉特高压的运营情况看，该项目最大输出功率是 2600MW，理论上该项
目的未来预期是 10000MW，等效与年输送煤炭 2800 万吨。
表 11：三横三纵特高压对煤炭的替代效应
功率（万千瓦） 等效减少煤炭运输(亿吨)
线路
目前 中性 乐观
送电量
(亿度) 目前 中性 乐观
锡盟-南京 245 1000 1300 134
三纵 张北-南昌 245 1000 1300 134
蒙西-长沙 245 1000 1300 134
蒙西-潍坊 245 1000 1300 134
三横 晋中-徐州 245 1000 1300 134
雅安-皖南 245 1000 1300 134
一环网
淮南-苏州-
淮南 245 1000 1300 134
合计
资料来源：东方证券研究所
以特高压理论输电功率预期 2011，2012，2013 年的三西地区等效输煤 ，， 亿吨，
实际改善尚不明显。假如 2015 年六条线路完全竣工并达到理论值，等效减少煤炭运输近 2亿吨。
表 12：特高压对煤炭运输替代的年度预测
火电线路 等效输煤能力 建成时间 2011 2012 2013 2014 2015
锡盟-南京 2014
锡盟-南京 2014
张北-南昌 2014
蒙西-长沙 2014
蒙西-潍坊 2014
晋中-徐州 2014
淮南-苏州-淮南 2014
合计
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
除了三西地区特高压建设代替煤炭输出，新疆地区十二五期间也已经规划了两条 800 千伏直流特高
压，一条是从哈密到郑州，另一条是从准东到重庆，合计输送能力相当于 3000 万吨煤，除此以外，
新疆还有哈密到安西 750 千伏超高压，但输电距离较近，不能转送内地，因此我们不予列出。
表 13：新疆特高压对煤炭运输的替代预测
火电线路 等效输煤能力 建成时间 2011 2012 2013 2014 2015
哈密-郑州 2013
准东-重庆 2015
合计
资料来源：东方证券研究所
综合而言，2011 年供给小于需求仍是大概率事件。未来需求值得乐观的因素很多，包括：1.政策
方面并未放弃保增长， 万套保障性住房提升 2011 年固定资产投资的预期。3.大量铁路和城
际轨道将带动住房投资需求。供给方面，煤炭供给本身小于需求，同时还受到铁路运输的压制，有
效供给增加更少，特高压短期无法替代煤炭运输等等，
三、煤炭行业估值和公司推荐
煤炭行业估值已经严重低估，我们认为把国内煤炭行业简单认为和国际煤炭行业股票一样，同属周
期行业，而按照周期性行业进行估值存在很大偏颇，
1. 煤炭行业盈利随周期波动不大
国外煤炭公司盈利存在较大的周期性波动，因为国外煤炭产能已经稳定，需求微小的变化也会带来
煤价大幅的波动，因此公司利润的波动十分明显，风险较大而要求更高的必要收益率是可以理解的，
而国内公司的盈利基本是稳步向上，风险较小，从经典的 DCF 模型看，国内的煤炭公司的资本成
本应该远低于国际公司。
图 5：国内公司利润相对国际公司变化并不明显
0
1
2
3
4
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009y
西山 金牛 国阳 兖州 cnx us equity btu us equity aci us equity
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
2. 煤炭行业长期增长空间仍存
中国 2009 年人均 GDP 只有美国的十分之一不到，未来增长空间巨大，这也将带动未来的需求，中
国 2006 年城市人均住房面积仅有大约 27 平米，农村 09 年 平米，欧洲国家主要在 40-45 平
米，美国 1999 年 亿人口拥有 亿个住房单位，67%的家庭拥有独立住房，人均居住面积
60 平方米。未来中国需投资的空间仍然很大。
图 6：中国人均 GDP 大幅低于发达国家，未来增长空间很大
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
美国人均GDP 中国人均GDP 美国GDP同比 中国GDP同比
资料来源：东方证券研究所
3. 在盈利稳定，长期增长空间较大的情况下，中国煤炭公司估
值甚至低于国外，资源股价值严重低估
图 7：各方面条件都更好的中国公司 PE 估值还低于国际公司
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40
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cnx PE btu PE aci us PE 西山、冀中、兖州平均PE
资料来源：东方证券研究所
在对 2011 年行业整体乐观的情况下，我们对行业看法如下：
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
首选焦煤行业，次选无烟煤，最后选择动力煤。
首推焦煤：明年固定资产投资增速仍会较快，而全国新发现的焦煤资源非常少，焦煤价格受国家管
制的可能较小，在全球货币大量增加的时候，资源股的价格提升空间充足，推荐西山煤电，盘江股
份，开滦股份。
次推无烟煤：包括山煤国际，兰花科创，神火股份。
表 14：主要上市公司 EPS 和 PE 估值表
EPS PE
股价 2009 2010 2011 2009 2010 2011
炼焦煤
西山煤电
盘江股份 25.
潞安环能
冀中能源
平煤股份
开滦股份
平均
无烟煤类
山煤国际
兰花科创
神火股份
国阳新能 29.
昊华能源
平均
动力煤类
兖州煤业
国投新集
中国神华
恒源煤电
中煤能源 11
大同煤业
平均
注：颜色标注部分为已覆盖个股，预测数据来源于东方证券研究所。
未标注部分为未覆盖个股，预测数据来源于Wind 资讯。
资料来源：WIND 东方证券研究所
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
四、风险因素分析
资源税存在明年改革的可能，但对煤炭企业影响不大
如果 2011 年按 3%（或者 5%）从价改革资源税，煤炭企业的利润将被压低，由于 2011 年通胀压
力较大，煤电供需关系决定了一旦增收，新增部分转嫁给下游的可能较大，因此，资源税改革实际
成为通胀的推手，可能削弱政府 11 年第一要务“控通胀”的辛苦劳动的效果，这正是政府迟迟不
愿下手的主要原因，因此，如果 2011 年通胀持续较高，何时改革资源税仍然值得探讨，鉴于已经
讨论过的供需形势，即使 2011 年改革资源税，对上市公司盈利影响不大。
表 15：各公司资源税敏感性分析
坑口价 售价
权益产量
（原煤）
税率
预计
税额
当年实际缴纳
资源税
新增资
源税
股本（亿
股）
影响
EPS
09 年
EPS
%
中国神华 275 388 3% 3%
靖远煤电 273 273 3% 19%
平庄能源 219 219 3% 7%
露天煤业 113 113 3% 7%
盘江股份 631 631 4% 15%
中煤能源 256 416 3% 7%
西山煤电 609 609 4% 17%
大同煤业 433 433 3% 10%
潞安环能 541 541 3% 20%
兰花科创 613 613 3% 5%
神火股份 727 727 3% 12%
平煤股份 422 422 4% 28%
郑州煤电 355 355 3% 31%
兖州煤业 529 529 3% 12%
冀中能源 645 645 4% 37%
资料来源：东方证券研究所
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
附录：对经济乐观理由
1. 十二五 GDP 增速仍将维持在 %
我们总结了部分省市的十二五规划，结论是：需求仍然乐观，GDP 仍将高增长。
表 16：部分地区十二五目标仍重在经济增速
区域 GDP 目标 备注
中部地区 10%以上 人均 GDP 要在五年内实现翻番
广东省 8%以上 全省 GDP 年均增长 8%以上，人均 GDP 年均增长 7%以上
湖北 10% 经济增长速度预期目标 10%，确保到 2020 年实现人均生产总值翻两番
安徽 14% 在 2009 年的一万亿基础上再增加一万亿元
武汉 15% 保持年 15%左右的高速增长，进入到“万亿俱乐部”行列
广西 13%
人均地区生产总值达到西部地区中等水平，折算十二五 GDP 增速至少达到
13%
全国 % 2020 年较 2010 翻番
资料来源：东方证券研究所
十二五 GDP 平均增速的制定可能在 7-8%之间，而实际 GDP 增长可能在 %之间。
按照 2020 年全面实现小康社会的要求，相对 2010 人均 GDP 再翻一番，则未来十年每年只需 GDP
增长 %即可。“由于‘十三五’经济目标增速相对十二五可能进一步下降，所以‘十二五’增
速会高于 %，我们倾向仍采用‘十一五’的 %，
而实际上，“十五”的预定年均经济增长速度是 7%，实际增速是 %。“十一五”预定的速度
是 %,实际增速是 10%以上，究其原因，主要是省市县乡定的指标往往较第一层的国家层层拔
高，因此，国家数据往往比实际偏低。我们判断，虽然国家定下的十二五 GDP 目标可能是 7%-8%
之间，但仍有理由认为十二五 GDP 的增速可能达到甚至超过 9%。
表 17：实际 GDP 增速超目标已经成为规律
目标增速及预测 实际增速及预测
全国十五 % %
全国十一五 % %
全国十二五 % %%
全国十三五 % %%
资料来源：东方证券研究所
2. 固定资产投资明年仍将保持高增速
1）、短期内中国经济增长的主驱动只能是投资
各国都在调整经济，放松货币，中国在全球衰退中的比较优势凸显，对人民币升值的预期不断强化，
在这种环境下，中国对外贸易对 GDP 的负贡献可能会更加强化，而收入翻番计划短期无法实现也
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
就无法明显刺激消费，目前已有的消费政策再发挥潜质的可能已经不大（多城市道路拥堵已经使得
政府取消了汽车减税政策），就业压力对 GDP 的增长的需求长期存在，未来中国经济增长的主驱
动可能还得依靠投资。
2）、中国很多需要投资来满足的需求并未实现
中国和很多发达国家的经济情况并不相同，很多人最根本的住房需求长期未得到满足，中国人的交
通便利需求也存在很大改善和发展的空间，以及我们政府解决群众问题的能力都和发达国家并不相
同，中国的投资还有很长的路要走，随着大量城建轨道交通的建设和运营，未来住房需求将得到极
大拉动。参考上海和北京的房地产投资增速和地铁车辆数增速可以看出，地铁投资领先房地产投资
1年，对比全国增速，我们可以看出，当上海北京地铁大量增加的时候，两地的投资增速迅速增加，
大幅超过全国整体增速，上海 09，10 年大量地铁的释放就是 10 年投资大量增加的主推力（虽然现
在还看不到统计数据）。
图 8：轨道交通增加领先房地产投资
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2003 2005 2007 2009 0
全国地铁 全国房地产投资
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2003 2005 2007 2009
0
北京地铁 北京房地产投资
0
2003 2005 2007 2009
0
上海地铁 上海房地产投资
资料来源：东方证券研究所
3）、已有政策支持的保障性住房支撑投资高增长，
2010 年保障性住房的规划套数 580 万套，目前传闻 2011 年保障性住房计划可能会达到 1000 万套，
按照每套保障性住房 60 平米算，2011 年新增住房建设面积 亿平米，即使明年商品房和今年持
平，2011 年住房建设也能维持 15%以上的增速（参考前九个月房地产新开工 11 亿平米的面积预期
2010 年新开工 15 亿平米）。
渐飞研究报告 -
深度报告
【行业·研究报告】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投
资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。
投资要点：
z 产能快速增长，按照公司规划，2010，2011，2012，2013 公司整体产量
达到 2500，3900，5000，5500 万吨，同比增长 36%，55%，27%，10%。
权益产量 2300，3355，4088，4488 万吨，同比增长 31%，46%，22%，
10%。
z 预计兴县煤矿 2011 年年底达到 3000 万吨产能，预计其 2010，2011，2012，
2013 年原煤产量分别为 1250，2500，3000，3200 万吨，
z 公司整合了山西临汾 3亿吨煤炭资源，计划建成 480 万吨产能，建设工期
预计2-3年，2009年开工建设，2011年开始缓慢释放产能，权益比例51%，
整合权益量 245 万吨。
z 公司成立西山永鑫煤业开发安泽两煤矿，200万吨焦煤和500万吨无烟煤，
增加储量 4亿吨，安泽县项目属于革命老区新开发项目，煤田矿井相对较
深，未被小煤矿开发过，资源较好，安泽县含煤面积占 70%，未来公司
再拿到项目的空间还很大，预计该两矿井 2011 年底开工，2014 年释放产
能。公司煤矿权益比例 60%，化工权益比例 40%。公司还有很多在谈储
备项目，新的增长点长期存在。
z 焦煤龙头，具有很强的议价能力，未来提价空间充足，公司兴县煤矿煤质
优良，由于今年量比较少，所以尽管销售情况非常好，也并未对客户提价
明年提价的空间充足。整体预测公司明年焦煤提价 100-200 元。
z 整体上市时间逼近。根据《山西省资本市场 2009 年至 2015 年发展规划》
和《山西煤炭振兴规划》，2012 年，五大集团有 1 到 2 家煤业集团整体
上市，2015 年前五大煤业集团基本完成整体上市。
z 集团规划产能是公司目前产能的 7倍。集团计划建成煤矿 110 至 120 座，
单井平均生产能力超过 120 万吨，原煤生产能力超过 亿吨，原煤产
量 亿吨/年。2010 年焦煤集团产量过亿吨，是上市公司预计产量 2400
万吨的 4倍。
z 预计 2010-2012 年 EPS 为 ，， 元，对应 PE24，，
倍，价值严重低估，近一年走势弱于大势，首次给予买入评级，给予 11
年 20 倍 PE，对应目标价 33 元。
风险因素：
z 兴县产出不均，明年铁路运力配给存在部分无法满足需求的可能。
z 资源税明年或征收，比例还存在不确定性。
西山煤电
三年产量翻番的焦煤龙头仅 16 倍 PE
吴杰 煤炭行业分析师
8621－63325888×6068
wujie@
执业证书编号：S0860210070001
行业评级 买入 增持 中性 减持（首次）
股价（2010 年 12 月 15 日） 元
目标价格 元
总股本/A 股（万股） 315000
A 股市值（百万元） 81113
国家/地区 中国
行业 煤炭
报告日期 2010 年 12 月 16 日
股价表现
评价周期 1 个月 3 个月 12 个月
绝对表现（%）
相对表现（%）
资料来源：WIND
财务预测
2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万） 12337 19710 28227 35133
营业利润（百万） 2996 4796 7833 10505
净利润（百万） 2296 3607 5876 7872
每股收益（元）
ROE（%） 21% 27% 32% 32%
P/E(X)
P/B(X )
EV/EBITDA
资料来源：东方证券研究所预测
%
%
%
%
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%
09
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2
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1
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西山煤电 上证综合指数
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
表 1：西煤主要矿井产量预测
煤矿 品种 能力 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E
西曲矿 10 级焦煤 340 340 340 340 340 340 340
镇城底矿 肥精煤 190 190 190 190 190 190 190
马兰矿 肥精煤 400 400 400 400 400 400 400
西铭矿 瘦煤、贫瘦煤 360 360 360 360 360 360 360
本部产量总计 1351 1290 1290 1290 1290 1290
小斜沟煤矿（80%） 气煤 600 268 581 653
兴县矿（80%） 气煤 3000 600 1500 2300 3000
西山光道煤业（51%） 1/3 焦煤 120 120 120
临汾古县（51%） 焦煤 330 100 230 330
临汾市尧都区（51%） 焦煤 90 90 90
西山永鑫煤业（60%） 焦煤/贫煤 700
外部产量总计 268 581 1253 2253 3393 4193
公司产量总计 1619 1871 2543 3543 4683 5483
产能增速 2% 16% 36% 39% 32% 17%
权益产量 1565 1755 2293 3064 3877 4488
权益增速 12% 31% 34% 27% 16%
资料来源：东方证券研究所
表 2：煤炭销量预测
单位：万吨 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E
商品煤销量 1,617 1,780 2,351 3,183 3,893 4,523
洗精煤 1,013 1,004 999 1,030 1,020 1,020
焦精煤 241 249 204 250 250 250
肥精煤 389 407 411 400 390 390
瘦精煤 235 210 230 230 230 230
电精煤 148 138 154 150 150 150
兴县气精煤 108 375 690 900
兴县动力煤 432 975 1,380 1,800
原煤 457 631 653 653 653 653
洗混煤 146 144 158 150 150 150
资料来源：东方证券研究所
表 3：煤炭售价预测
2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E
商品煤销量 740 609 657 697 733 729
洗精煤 1,001 891 1,052 1,162 1,225 1,184
焦精煤 1,182 947 1,166 1,286 1,356 1,304
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
肥精煤 1,183 992 1,263 1,383 1,453 1,362
瘦精煤 849 743 893 1,013 1,083 1,098
电精煤 469 508 544 594 629 654
兴县气精煤 913 1,063 1,123 1,153
兴县动力煤 320 355 390 415
原煤 317 290 315 340 360 374
洗混煤 254 239 342 362 383 399
资料来源：东方证券研究所
表 4：兴县项目冲低公司整体原煤成本
2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E
自产原煤量 1,619 1,856 2,543 3,543 4,683 5,483
单位原煤成本 216 227 210 210 210 220
自产原煤成本 349,497 421,125 534,114 744,114 983,514 1,206,348
洗选量 1,013 1,004 999 1,030 1,020 1,020
吨煤洗选成本 45 47 47 52 55 57
自产洗选成本 45,585 47,459 46,973 53,656 55,792 58,581
自产煤成本 395,082 468,584 581,087 797,770 1,039,306 1,264,929
外购煤成本 151,789 102,924 134,432 150,405 160,399 161,086
煤炭总成本 546,870 571,508 715,519 948,175 1,199,705 1,426,015
资料来源：东方证券研究所
表 5：焦煤集团产量今年或过亿吨，是上市公司 2010 年产量的 4 倍
2010-10 月实际 2010-10 月止累计 去年同期累计 比去年同期增减
焦煤集团 1,004 8,287 6,733 23%
(1)兼并前小计 898 7,587 6,513 16%
(2)兼并矿小计 106 700 220 217%
资料来源：公司数据，东方证券研究所
表 6：2009 年西山集团占焦煤集团产量的 44%，西山煤电占西山的 50%
2009 年产量 2008 年产量 同比增减
焦煤集团 8,079 8,029 %
西 山 3,511 3,500 %
西山煤电 1,856 1,619 %
汾 西 2,269 2,211 %
霍 州 2,016 2,010 %
华 晋 283 308 %
资料来源：公司数据，东方证券研究所
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
附表：财务报表预测与比率分析
2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E
流动资产 11042 17542 22625 29796 营业总收入 12337 19710 28227 35133
现金 5459 10329 12528 17411 营业总成本 9222 14914 20394 24629
应收项目 2379 2180 2943 3524 营业成本 7026 11760 15877 19007
预付项目 324 663 896 1072 税金及附加 207 1111 1500 1795
存货 2427 4209 6027 7502 销售费用 454 652 934 1162
其他 453 161 231 287 管理费用 1414 2030 2908 3619
非流动资产 12228 10061 12570 13236 财务费用 115 165 237 294
长期投资 1941 1891 1841 1790 其他经营收益 -119 0 0 0
固定资产 6539 4064 6210 6591 投资净收益 -119 0 0 0
在建工程 3149 3149 3149 3149 营业利润 2996 4796 7833 10505
无形资产 185 185 185 185 营业外收入减支出 77 32 32 32
其他 414 772 1186 1521 利润总额 3073 4828 7865 10537
资产合计 23270 27603 35195 43032 减：所得税 777 1221 1989 2665
应付项目 2205 3544 4785 5728 净利润 2296 3607 5876 7872
附息负债 4675 3633 4586 4891 少数股东损益 66 223 662 1202
短期借款 1468 1140 1440 1535 归属母公司净利润 2230 3385 5214 6670
长期附息负债 3207 2492 3147 3355
其他负债 5074 6210 7605 8737 成长能力
负债合计 11954 13387 16976 19356 营业收入同比 -7% 60% 43% 24%
所有者权益 11316 14216 18219 23677 EBITA 同比 -12% 46% 63% 35%
实收资本 2424 2424 2424 2424 归属母公司净利润同比 -25% 52% 54% 28%
资本公积 939 939 939 939 利润水平
留存收益 6699 9599 13601 19059 销售毛利率 43% 40% 44% 46%
其他调整 0 0 0 0 销售净利率 18% 17% 18% 19%
少数股东权益 1254 1254 1254 1254 整体绩效
负债和权益合计 23270 27603 35195 43032 ROE 21% 27% 32% 32%
ROIC 12% 16% 20% 21%
经营活动现金流 2935 5400 6888 9131 运营效率
净利润 2230 3385 5214 6670 应收账款周转率
折旧摊销 984 1171 1922 2674 存货周转率
营运资金变动 -397 844 -248 -213 偿债能力
其他 119 0 0 0 流动比率
投资活动现金流 -4759 997 -4430 -3340 速动比率
资本支出 -3241 1304 -4067 -3055 净负债/权益 -- -- -- --
长期投资 -1198 50 50 50 资产负债率 51% 48% 48% 45%
其他 119 0 0 0 每股指标
筹资活动现金流 4227 -1527 -259 -908 EPS
普通股增加 -721 -485 -1212 -1212 每股净资产
净负债变化 2036 -1042 953 304 每股股利
其他 2912 0 0 0 P/E
现金净增加额 2403 4870 2199 4883 P/B
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
深度报告
【行业·研究报告】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投
资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。
投资要点：
z 公司未来产量增长明显。计划 2013 年达到 3500 万吨煤炭产能， 2018 年
达到 5000 万吨以上，通过三种方式：1.公司现有 1100 万吨产能煤矿正
在技改，三年后达产 1500 万吨，2.在建和拟建矿井达到 1800 万吨，3.
为避免同业竞争，集团还有 400 万吨响水河矿一期将会注入，进一步增厚
公司产能。预计公司 2010-2013 年权益复合产量增速达到 18%，
z 焦煤资源稀缺的长期受益者。公司主要煤种是焦煤，国内优质焦煤资源开
发殆尽，近几年新增焦煤矿井非常稀少，近期焦炭喷吹煤价格都在上涨，
预计 12 月份焦煤提价的可能性非常高，长期来看，公司焦煤的稀缺性价
值将更加明显，
z 大量钢厂西移的直接受益者。武钢集团拟在广西建设防城港钢铁基地项
目，一期项目规模为年产 1,000 万吨钢铁；二期项目规模为年产 2,000 万
吨钢铁；三期项目规模为 3,000 万吨钢铁。宝钢集团也拟在广东湛江布
局 2,000 万吨/年的钢铁项目，一期项目 500 万吨。公司地处贵州，是广
西焦煤的主要提供方，直接受益的优势非常明显。
z 当地整合扩能的主要受益者。按照贵州省规划，产能 6 万吨/年的小煤矿
将在 2010 年底关闭，产能 9 万吨/年的小煤矿将在 2012 年底关闭。到
2012 年，贵州煤矿企业个数将从目前的 1,000 多个减少到约 300 个，
2013 年进一步减少到约 200 个。而贵州 80%的产量在小煤矿，公司整合
空间巨大。整合完成后，贵州单个煤矿企业的煤炭产能将不得低于 100 万
吨/年，产能 500 万吨/年以上的煤矿企业增加到 20 个。目前集团已经
在云贵交界的毕节市整合建立 700 万吨产能。
z 整合涨价的主要受益者。参照山西的整合和河南的整合，山西整合以后，
全国煤炭过剩的局势得到缓解，煤价大幅向上，河南整合后，煤价上涨幅
度同比其他省份翻了一番。我们预计贵州的整合开始后，当地煤价收益向
上的可能非常大。
z 预测公司 2010-2012 年 EPS 分别为 ，， 元，按照目前股价
元算 2010，2011，2012 年 PE 分别为 21，16，13 倍，结合公司整合
贵州地区煤矿和母公司 400 万吨矿井资产的注入预期，公司价值被严重低
估，首次给予买入评级，给予 2011 年 22 倍 PE，对应目标价 35 元。
风险因素：
z 受国际焦煤冲击，焦煤价格低于预期。
z 资源税明年或征收，比例还存在不确定性。
盘江股份
西南焦煤龙头，整合地区资源在即
吴杰 煤炭行业分析师
8621－63325888×6068
wujie@
执业证书编号：S0860210070001
行业评级 买入 增持 中性 减持（首次）
股价（2010 年 12 月 15 日） 元
目标价格 元
总股本/A 股（万股） 110300
A 股市值（百万元） 28610
国家/地区 中国
行业 煤炭
报告日期 2010 年 12 月 16 日
股价表现
评价周期 1 个月 3 个月 12 个月
绝对表现（%）
相对表现（%）
资料来源：WIND
财务预测
2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万） 4546 5677 8037 10666
营业利润（百万） 1164 1728 2459 3353
净利润（百万） 987 1466 2087 2845
每股收益（元）
ROE（%） 26% 24% 26% 27%
P/E(X)
P/B(X )
EV/EBITDA
资料来源：东方证券研究所预测
%
%
%
%
%
%
%
09
-1
2
10
-0
1
10
-0
2
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-0
3
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-0
4
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-0
5
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6
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7
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9
10
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10
-1
1
10
-1
2
盘江股份 上证综合指数
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
表 1：煤炭资产基本情况
单位：万吨 股权 煤种 地质储量 可采储量 计划产能
在产煤矿
火铺矿 肥煤、焦煤、气煤 32015 19020 300
老屋基矿 肥煤、焦煤、气煤 12502 2578 120
土城矿
肥煤、焦煤、1/3 焦
煤、气煤
40952 12338 400
月亮田矿 1/3 焦煤、肥煤 14072 6666 180
山脚树矿 1/3 焦煤、肥煤 21235 3199 200
金佳矿 贫瘦煤 51651 36864 300
本部小计 172427 80666 1500
在建煤矿
松河煤业 35% 主焦煤 35222 20022 240
恒普煤业(法耳二期) 90% 贫煤 108624 48881 300
马依矿业 67% 贫煤 175414 79067 960
首黔资源开发公司 25% 贫煤 82559 37609 240
合计
公司合计 616246 276445 3360
集团矿井（响水矿） 36% 主焦煤、贫煤 132538 40524 400
资料来源：东方证券研究所
表 2：主要矿井产量预测
单位：万吨 股权 计划产能 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E
在产煤矿
火铺矿 300 216 240 270 300 300
老屋基矿 120 117 115 115 120 120
土城矿 400 233 280 320 350 400
月亮田矿 180 112 115 115 180 180
山脚树矿 200 152 180 180 200 200
金佳矿 300 102 180 220 240 280
本部小计 1500 931 1110 1220 1390 1480
在建煤矿
松河煤业 35% 240 50 180 220 240
恒普煤业(法耳二期) 90% 300 150
马依矿业 67% 960 60 120
首黔资源开发公司 25% 240 120 240
合计
公司合计 3360 931 1160 1400 1790 2230
增速 26% 25% 21% 28% 25%
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
权益合计 931 1131 1283 1537 1839
增速 21% 21% 13% 20% 20%
集团矿井（响水矿） 36% 400 208 400 400 400 400
资料来源：东方证券研究所
表 3：公司煤炭量价成本表
2009A 2010E 2011E 2012E
销量
商品煤 705 774 961 1,257
精煤 314 373 510 593
混煤 287 371 421 634
原煤 30 30 30
售价
商品煤 631 722 824 836
精煤 1,027 1,116 1,218 1,319
混煤 402 363 387 411
原煤 257 273 291
成本
综合成本 373 401 457 457
精煤单位成本 607 617 667 700
混煤单位成本 236 202 222 242
原煤单位成本 167 187 207
资料来源：公司数据，东方证券研究所
表 4：简表估算公司利润
2009A 2010E 2011E 2012E
综合售价 631 722 824 836
吨煤成本 373 401 457 457
吨煤费用 100 99 112 113
吨煤利润 158 222 255 266
吨煤所得税 24 33 38 40
吨煤净利 134 189 217 226
销量 705 774 961 1,257
公司净利 94,543 146,248 208,341 284,430
少数股东权益 -171 7,686 30,871 66,098
归属母公司利润 94,713 138,561 177,471 218,332
资料来源：公司数据，东方证券研究所
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
附表：财务报表预测与比率分析
2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E
流动资产 2364 7611 9301 11370 营业总收入 4546 5677 8037 10666
现金 941 6059 7104 8458 营业总成本 3388 3949 5578 7313
应收项目 51 12 17 22 营业成本 2703 3183 4503 5898
预付项目 179 148 210 275 税金及附加 117 543 769 1007
存货 1173 1367 1935 2568 销售费用 175 196 274 362
其他 21 25 35 47 管理费用 378 422 592 780
非流动资产 4807 -336 -349 -289 财务费用 18 20 28 37
长期投资 276 278 280 282 其他经营收益 6 0 0 0
固定资产 2611 -2844 -3509 -4175 投资净收益 6 0 0 0
在建工程 669 669 669 669 营业利润 1164 1728 2459 3353
无形资产 1247 1247 1247 1247 营业外收入减支出 0 0 0 0
其他 4 315 964 1688 利润总额 1163 1728 2459 3353
资产合计 7171 7275 8951 11081 减：所得税 176 262 373 508
应付项目 584 456 645 844 净利润 987 1466 2087 2845
附息负债 497 18 38 68 少数股东损益 0 77 309 661
短期借款 152 5 12 21 归属母公司净利润 987 1390 1778 2184
长期附息负债 345 12 26 47
其他负债 724 685 925 1194 成长能力
负债合计 1804 1158 1608 2106 营业收入同比 11% 25% 42% 33%
所有者权益 5368 6117 7343 8975 EBITA 同比 61% 40% 54% 29%
实收资本 1103 1103 1103 1103 归属母公司净利润同比 55% 41% 28% 23%
资本公积 2863 2863 2863 2863 利润水平
留存收益 1374 2123 3350 4982 销售毛利率 41% 44% 44% 45%
其他调整 0 0 0 0 销售净利率 22% 24% 22% 20%
少数股东权益 28 28 28 28 整体绩效
负债和权益合计 7171 7275 8951 11081 ROE 26% 24% 26% 27%
ROIC 17% 22% 24% 24%
经营活动现金流 1566 1390 2228 2602 运营效率
净利润 987 1390 1778 2184 应收账款周转率
折旧摊销 293 296 665 665 存货周转率
营运资金变动 292 -296 -215 -247 偿债能力
其他 -6 0 0 0 流动比率
投资活动现金流 -3793 4846 -651 -725 速动比率
资本支出 -2392 5159 0 0 净负债/权益 -- -- -- --
长期投资 -176 -2 -2 -2 资产负债率 25% 16% 18% 19%
其他 -6 0 0 0 每股指标
筹资活动现金流 2796 -1118 -532 -521 EPS
普通股增加 2265 -640 -552 -552 每股净资产
净负债变化 497 -479 20 30 每股股利
其他 34 0 0 0 P/E
现金净增加额 570 5118 1045 1355 P/B
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
深度报告
【行业·研究报告】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投
资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。
投资要点：
z 公司本部两矿井未来产量稳定在 781 万吨/年，短期产能增长点主要是持
股 41%的介休倡源公司 90 万吨项目 2011 年的投产，公司正在积极进行
加拿大盖森煤田（持股 51%）和墨玉河北部煤田（持股 51%）的勘探，
准备分别建设 200 万吨和 300 万吨精煤矿井，其中盖森煤田可能 2012 年
投产。
z 公司积极发展煤化工项目，做长产业链，目前拥有 550 万吨的焦炭产能，
30 万吨的煤焦油，20 万吨的甲醇， 万吨的精苯， 万吨的硫胺，
由于主要产品焦炭的利润较差，公司煤化业务今年进展不大，但近期甲醇，
苯，煤焦油等产品价格的提高对公司整体业绩存在正面影响，随着小焦炉
的进一步关停，未来公司焦化产业盈利情况会有所改善，
z 预计 2011 年国内经济仍将主要依靠固定资产投资拉动，带动钢铁行业对
焦煤和焦炭的需求，我们预计公司明年焦煤价格上涨幅度在 100 元以上。
z 2011 年焦炭期货上市的可能很大，可能刺激公司焦炭产品的价格超预期
增长。受油价上涨的影响，公司部分煤化工产品（包括甲醇，粗笨，煤焦
油等）的价格已经明显上涨，公司存在 2011 年取得高额回报的可能。
z 公司已基本确定通过定向增发向集团购买资产的方案，目前进展稍慢的原
因涉及土地产权及部分股权问题，开滦集团 2009 年生产原煤 4045 万吨，
其中精煤产量为 1028 万吨，2010 煤炭产量将突破 5000 万吨。开滦集团
产量和储量规模分别是上市公司的 倍和 倍。预期唐山地区五矿
井 1400 万吨产能（1/3 焦和气煤）注入公司可能较大，注入后将大幅提
升公司产能，并为后续建设的焦化业务提供充足的原煤供给。
z 预测 2010-2012 年 EPS 分别为 ，， 元，对应 PE28，21，17
倍，估值并不便宜，但考虑公司对煤化工产品及煤炭价格的弹性较大，以
及公司较强的资产注入预期，首次给予买入评级，给予开滦股份 2011 年
30 倍 PE，对应目标价为 30 元。
风险因素：
z 化工产品存在较大价格波动，2011 年价格变化可能超我们预期。
z 资源税明年或征收，比例还存在不确定性。
开滦股份
焦化产品提价+资产注入预期强烈
吴杰 煤炭行业分析师
8621－63325888×6068
wujie@
执业证书编号：S0860210070001
行业评级 买入 增持 中性 减持（首次）
股价（2010 年 12 月 15 日） 元
目标价格 元
总股本/A 股（万股） 1235
A 股市值（百万元） 24705
国家/地区 中国
行业 煤炭
报告日期 2010 年 12 月 16 日
股价表现
评价周期 1 个月 3 个月 12 个月
绝对表现（%）
相对表现（%）
资料来源：WIND
财务预测
2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万） 10977 14037 15808 16822
营业利润（百万） 1182 1275 1699 2092
净利润（百万） 860 933 1243 1531
每股收益（元）
ROE（%） 15% 14% 17% 18%
P/E(X)
P/B(X )
EV/EBITDA
资料来源：东方证券研究所预测
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1
开滦股份 上证综合指数
渐飞研究报告 -
28
煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
表 1：煤炭资产基本情况
煤质 储量（万吨） 产能 2010 2011 2012
范各庄 肥煤 19600 450 450 450 450
吕家沱 肥煤 24400 330 300 300 300
介休倡源煤矿（41%） 焦煤 5700 90 90 90 90
墨玉河北部煤田（51%） 焦煤 18300 300
加拿大盖森煤田（股权比例 51%） 焦煤 200 100 200
产能合计 840 940 1040
权益产能合计 787 838 889
资料来源：东方证券研究所
表 2：煤炭资产基本情况
2008A 2009A 2010E 2011E 2012E
原煤产量(本部两矿) 750 771 781 781 781
原煤外购 56 100 100 100
原煤入洗量 827 881 881 881
洗精煤 249 292 305 305 305
精煤洗出率 33% 35% 35% 35% 35%
其中：对外销售 185 236 248 235 235
焦炭产量 305 395 530 550 550
精煤销量 249 292 310 310 310
焦炭销量 304 394 530 550 550
甲醇销量 6 17 20 20 20
纯苯销量 4 9 9 9
煤焦油产量 14 18 24 25 25
硫铵 4 5 6 7 7
资料来源：东方证券研究所
表 3：公司主要业务数据假设
2008 2009 2010E 2011E 2012E
价格
精煤 1,212 1,128 1,178 1,278 1,338
冶金焦 1,843 1,398 1,498 1,648 1,748
单位成本
精煤 583 666 696 746 776
冶金焦 1,580 1,256 1,372 1,498 1,588
单位利润
精煤 629 463 483 533 563
冶金焦 263 142 126 150 159
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
29
煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
附表：财务报表预测与比率分析
2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E
流动资产 5158 8308 9381 10570 营业总收入 10977 14037 15808 16822
现金 1995 4622 5261 6218 营业总成本 9795 12762 14109 14730
应收项目 226 487 537 559 营业成本 8833 11614 12816 13354
预付项目 789 853 941 981 税金及附加 86 1044 1152 1200
存货 2136 2336 2631 2800 销售费用 152 182 205 218
其他 12 10 11 12 管理费用 567 676 761 810
非流动资产 8278 4521 5351 6002 财务费用 184 219 247 263
长期投资 4 5 7 8 其他经营收益 1 0 0 0
固定资产 7253 3339 4078 4676 投资净收益 1 0 0 0
在建工程 461 461 461 461 营业利润 1182 1275 1699 2092
无形资产 502 502 502 502 营业外收入减支出 -7 0 0 0
其他 58 214 304 355 利润总额 1175 1275 1699 2092
资产合计 13436 12828 14733 16572 减：所得税 315 342 456 561
应付项目 1881 2763 3049 3177 净利润 860 933 1243 1531
附息负债 4501 2308 2757 3120 少数股东损益 37 40 63 82
短期借款 1751 898 1073 1214 归属母公司净利润 823 893 1180 1449
长期附息负债 2750 1410 1685 1906
其他负债 1267 1200 1349 1435 成长能力
负债合计 7648 6271 7156 7731 营业收入同比 17% 28% 13% 6%
所有者权益 5787 6557 7577 8841 EBITA 同比 12% 11% 40% 24%
实收资本 1235 1235 1235 1235 归属母公司净利润同比 -1% 9% 32% 23%
资本公积 976 976 976 976 利润水平
留存收益 2782 3552 4572 5835 销售毛利率 20% 17% 19% 21%
其他调整 0 0 0 0 销售净利率 7% 6% 7% 9%
少数股东权益 795 795 795 795 整体绩效
负债和权益合计 13436 12828 14733 16572 ROE 15% 14% 17% 18%
ROIC 8% 10% 11% 12%
经营活动现金流 1144 1772 2089 2562 运营效率
净利润 823 893 1180 1449 应收账款周转率
折旧摊销 488 584 908 1131 存货周转率
营运资金变动 -166 295 0 -18 偿债能力
其他 -1 0 0 0 流动比率
投资活动现金流 -2266 3173 -1739 -1782 速动比率
资本支出 -2220 3337 -1640 -1722 净负债/权益 43% -- -- --
长期投资 -3 -1 -1 -1 资产负债率 57% 49% 49% 47%
其他 -1 0 0 0 每股指标
筹资活动现金流 447 -2317 289 177 EPS
普通股增加 -46 -124 -161 -185 每股净资产
净负债变化 510 -2193 450 362 每股股利
其他 -18 0 0 0 P/E
现金净增加额 -676 2628 639 957 P/B
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
深度报告
【行业·研究报告】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投
资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。
投资要点：
z 公司原有矿井 560 万吨产能基本稳定，持股 67%的核定产能 240 万吨的
玉溪煤矿 2009 年 5 月开建，预计 2012 年为公司贡献 50 万吨产能，该矿
设计标准是 300 万吨，预计 2013 年开始逐步达到 300 万吨的产能。
z 公司持股 36%的亚美大宁煤矿核定产能 400 万吨，目前已经具备 600 万
吨的产能，预计 2011 年受股权谈判的影响仅产出 500 万吨，2012 年达产。
亚美大宁矿生产无烟煤块率达到 40%，经营利润非常高，吨煤净利超过
300 元。属于极为优质的矿井，在政府支持的背景下拿回控股权是长期趋
势。预计该矿 2010，2011，2012 年为公司贡献 、、 元。
z 公司通过兰花朔州矿业公司（控股 100%）整合了 300 万吨动力煤，通过
山西兰花焦煤公司（控股 80%）整合了 150 万吨焦煤，通过高平百盛煤
业和高平同宝煤业（目前股权不详，但肯定在 51%以上）整合了两个 90
万吨无烟煤矿井。
z 公司 2010 年化肥业务仍将亏损，预计全年净亏 3-4 个亿，但近期山西地
区化肥价格从 9 月份的 1700 连续上涨至 12 月的 1980，大幅提高的化肥
价格有助于改善这块业务盈利预期。另外，公司 34 万吨甲醇和 20 万吨二
甲醚近期在甲醇和二甲醚提价后，盈利也开始体现，如果化工产品价格不
发生大幅下跌，公司明年的化工业务值得期待，
z 集团公司还有产能 90 万吨的莒山矿，60 万吨的北岩矿，将来该两矿将被
东峰矿和玉溪矿作为后续矿井取代，目前 240 万吨的玉溪已经放入上市公
司，东峰矿设计产能 120 万吨，主产无烟煤，吨煤盈利超过 200 元/吨，
达产后注入将为公司贡献 元以上。
z 预计 2010-2012 年 EPS 为 ，， 元，对应 PE18，14，12 倍，
估值处于行业低位，我们认为化工业务应该和煤炭业务分开估值，煤炭给
予煤炭公司正常的估值，而化工业务也不应算作负资产，对于化工业务不
仅拖累了公司业绩，还拖累了公司估值的情况是不合理的，维持公司买入
评级，给予 11 年 16 倍 PE，对应目标价 52 元。
风险因素：
z 化肥价格在节能减排恢复后可能开始调整。
z 亚美大宁矿明年将开始的谈判存在不确定性，可能会影响亚美大宁产量。
兰花科创
存在注入预期的最低估值煤炭股
吴杰 煤炭行业分析师
8621－63325888×6068
wujie@
执业证书编号：S0860210070001
投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）
股价（2010 年 12 月 15 日） 元
目标价格 元
总股本/A 股（百万股） 571/571
A 股市值（百万元） 26092
国家/地区 中国
行业 煤炭
报告日期 2010 年 12 月 16 日
股价表现
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09
-1
2
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1
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2
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9
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0
10
-1
1
兰花科创 上证综合指数
评价周期 1 个月 3 个月 12 个月
绝对表现（%）
相对表现（%）
资料来源：WIND
财务预测
2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万） 5616 5784 6537 7747
营业利润（百万） 1686 1897 2464 2874
净利润（百万） 1213 1370 1788 2084
每股收益（元）
ROE（%） 24% 22% 23% 23%
P/E(X)
P/B(X )
EV/EBITDA
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
渐飞研究报告 -
31
煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
表 1：兰花科创主要矿井产量预测
地质储量
（亿吨）
可采储量
（亿吨）
产能（万
吨）
2010E 2011E 2012E 2013E
本部矿井 100% 540 559 559 559 559
伯方煤矿 无烟煤 180 195 195 195 195
望云煤矿 无烟煤 90 66 66 66 66
唐安煤矿 无烟煤 150 157 157 157 157
大阳煤矿 无烟煤 150 141 141 141 141
亚美大宁 46% 无烟煤 600 400 500 600 600
玉溪煤矿 67% 无烟煤 300 50 150
山西兰花朔州矿业公司 100% 动力煤 300 90 195 300
山阴兰花口前煤业 100% 动力煤 90 90 90 90
山阴兰花朱和咀煤业 100% 动力煤 90 45 90
平鲁区兰花永胜煤业 100% 动力煤 120 60 120
山西兰花焦煤公司 80% 150 - 50 150
中立煤业 70% 主焦煤 30 20 30
瑞兴煤业 51% 主焦煤 30 10 30
沙坪子煤业 55% 主焦煤 30 21 30
玉生煤矿 55% 主焦煤 90 90 90
兰花无烟煤 51% 无烟煤 180 50
高平百盛煤业 90
高平同宝煤业 90
公司合计 23 2070 959 1,149 1,454 1,809
增速 -3% 20% 27% 24%
公司权益合计 18 1481 703 769 1,088 1,333
增速 -2% 9% 41% 23%
资料来源：东方证券研究所
表 2：公司本部量价成本预测
2009A 2010E 2011E 2012E 2013E
产量（万吨） 559 559 559 559 559
销量（万吨） 582 550 550 550 550
渐飞研究报告 -
32
煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
块煤 134 127 127 127 127
喷吹煤 87 55 83 83 83
末煤 361 369 369 369 369
售价 620 702 742 779 803
块煤 793 823 843 863 878
喷吹煤 654 829 854 879 899
末煤 502 642 667 687 707
单位成本 242 282 297 312 322
三费 187 175 179 182 186
吨煤利润总额 191 246 267 286 295
吨煤净利润 144 184 200 214 221
资料来源：东方证券研究所
表 3：亚美大宁量价成本预测
2009A 2010E 2011E 2012E 2013E
产量 430 400 500 600 600
销量 430 400 500 600 600
块煤 172 160 200 240 240
末煤 258 240 300 360 360
售价 586 783 823 860 883
块煤 765 1012 1052 1089 1113
末煤 466 630 670 707 730
吨煤成本 170 200 220 240 260
吨煤完全成本 273 322 342 362 382
吨煤利润总额 313 461 481 498 502
所得税 39 58 120 125 125
吨煤净利 274 403 361 374 376
收入 2518 3132 4115 5160 5300
净利润 1177 1614 1804 2242 2257
上市公司净利润 424 678 830 1031 1038
贡献 EPS
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
33
煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
附表：财务报表预测与比率分析
2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E
流动资产 3391 3801 4469 5422 营业总收入 5616 5784 6537 7747
现金 1444 2178 2719 3299 营业总成本 4354 4565 4902 5905
应收项目 471 581 614 752 营业成本 3267 3447 3644 4465
预付项目 471 569 602 737 税金及附加 74 235 249 305
存货 314 258 292 346 销售费用 215 221 249 285
其他 691 215 243 288 管理费用 626 644 724 829
非流动资产 8232 9573 11290 13388 财务费用 147 151 170 194
长期投资 743 1421 2251 3282 其他经营收益 425 678 830 1031
固定资产 4760 5363 5980 6611 投资净收益 425 678 830 1031
在建工程 709 709 709 709 营业利润 1686 1897 2464 2874
无形资产 1792 1792 1792 1792 营业外收入减支出 -71 -73 -83 -98
其他 228 289 559 994 利润总额 1615 1823 2381 2775
资产合计 11623 13373 15759 18810 减：所得税 402 454 593 691
应付项目 906 982 1038 1272 净利润 1213 1370 1788 2084
附息负债 3034 3375 3997 4743 少数股东损益 -57 -57 -57 -57
短期借款 1740 1936 2293 2721 归属母公司净利润 1271 1427 1846 2142
长期附息负债 1293 1439 1704 2022
其他负债 1795 1878 2102 2463 成长能力
负债合计 5735 6235 7137 8477 营业收入同比 14% 3% 13% 19%
所有者权益 5888 7143 8647 10389 EBITA 同比 -11% -3% 31% 14%
实收资本 571 571 571 571 归属母公司净利润同比 -9% 12% 29% 16%
资本公积 714 714 714 714 利润水平
留存收益 4025 5280 6783 8525 销售毛利率 42% 40% 44% 42%
其他调整 0 0 0 0 销售净利率 23% 25% 28% 28%
少数股东权益 578 578 578 578 整体绩效
负债和权益合计 11623 13378 15784 18866 ROE 24% 22% 23% 23%
ROIC 14% 13% 14% 14%
经营活动现金流 987 1643 1668 1927 运营效率
净利润 1271 1427 1846 2142 应收账款周转率
折旧摊销 419 411 499 595 存货周转率
营运资金变动 -386 482 153 222 偿债能力
其他 -317 -678 -830 -1031 流动比率
投资活动现金流 -1184 -1075 -1386 -1662 速动比率
资本支出 -989 -1014 -1116 -1227 净负债/权益 27% 17% 15% 14%
长期投资 92 0 0 0 资产负债率 49% 47% 45% 45%
其他 -317 -678 -830 -1,031 每股指标
筹资活动现金流 807 170 279 346 EPS
普通股增加 -210 -171 -343 -400 每股净资产
净负债变化 1077 341 622 746 每股股利
其他 -59 0 0 0 P/E
现金净增加额 610 738 561 611 P/B
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
深度报告
【行业·研究报告】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投
资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。
投资要点：
z 公司内生性增长良好，预计 2010，2011，2012 年产量 613，840，1130
万吨，增速为 35%，37%，35%，权益产量为 407，578，737 万吨，增
速分别为 44%，42%，27%。
z 公司内生性增长主要体现在持股70%的300万吨霍尔辛赫和持股100%的
120 万吨铺龙湾煤矿，霍尔辛赫主要产贫瘦煤，盈利能力很强，接近于经
坊煤业，铺龙湾产气煤（动力用），盈利较少。预计 2011 年都能达产。
z 公司近期公告定向增发收购集团 7处煤矿，合计产能 870 万吨，权益产能
560 万吨，预计 2011 年产出较少，2012 年投产。按各矿井 2013 年达产后
平均吨煤盈利 140 元计，该 7 矿创造归属母公司净利润 亿，按照增
发不超过 55 亿成本算 2013 年 PE 仅 8 倍，相对行业 15-20 倍的估值对上
市公司现有股东十分有利。
z 集团在山西还有 7个矿井合计 1000 万吨，以及内蒙古的 1000 万吨产能未
注入上市公司，集团 5000 万吨产能规划以及整体上市早已写入了公司上
市承诺，因此，相对公司今年 600 万吨的规模，公司未来无论内生性增长
还是外生性增长空间都非常大。
z 公司煤种主要是无烟煤和贫煤，在预期明年供小于求的市场形势下，未来
提价空间仍然充足，我们预计公司未来两年年均提价 40-50 元。
z 公司属于新成立公司，人员负担极轻，直接导致了公司相对较低的吨煤成
本和相对较高的吨煤利润，2010 上半年公司吨煤净利 289 元，预计 2010，
2011 年公司吨煤净利 294 和 268 元（铺龙湾拉低吨煤利润）。
z 不考虑注入资产，预计 2010-2012 年 EPS 分别为 ，， 元，
对应 PE31，20，15 倍，考虑注入资产按照 30 元/股价格折算公司股本从
亿增长到亿股，按照2013年公司归属母公司净利28亿算公司EPS
达到 3 元，2013 年 PE 仅 10 倍。首次给予买入评级，给予 2011 年 25 倍
PE，对应目标价 43 元。
风险因素：
z 公司未能按时实现整体上市的承诺。
z 整合业务发展较慢，盈利能力低于预期。
z 资源税明年或征收，比例还存在不确定性。
山煤国际
长期高增长+整合预期强烈
吴杰 煤炭行业分析师
8621－63325888×6068
wujie@
执业证书编号：S0860210070001
行业评级 买入 增持 中性 减持（首次）
股价（2010 年 12 月 15 日） 元
目标价格 43 元
总股本/A 股（万股） 750
A 股市值（百万元） 25508
国家/地区 中国
行业 煤炭
报告日期 2010 年 12 月 16 日
股价表现
评价周期 1 个月 3 个月 12 个月
绝对表现（%）
相对表现（%）
资料来源：WIND
财务预测
2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万） 21006 31329 36912 42378
营业利润（百万） 1381 2008 3005 3902
净利润（百万） 954 1392 2155 2881
每股收益（元）
ROE（%） 20% 21% 27% 28%
P/E(X)
P/B(X )
EV/EBITDA
资料来源：东方证券研究所预测
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山煤国际 上证综合指数
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
表 1：公司原有矿井资料
权益 煤种 所在地 资源量 可采储量 规划产能
经纺煤业 75% 贫瘦煤 长治 28,336 14,414 300
经纺庄子河煤业 38% 贫煤 长治 8,229 4,186 120
经纺镇里煤业 38% 贫煤 长治 3,906 1,987 90
凌志达 63% 贫煤 长子 8,348 4,404 120
大平 35% 贫煤 襄垣 6,618 3,069 150
霍尔辛赫 70% 贫瘦煤 长治 47,410 25,930 300
铺龙湾 100% 气煤 左云 6,150 3,071 120
总计 108,997 57,062 1,200
权益产量 72,806 38,243 763
资料来源：东方证券研究所
表 2：公司原有矿井产量预测
2009 2010H 2010 2011 2012 2013
经纺煤业 250 157 300 300 300 300
经纺庄子河煤业 80 120
经纺镇里煤业 60 90
凌志达 60 36 71 120 120 120
大平 130 66 140 150 150 150
霍尔辛赫 6 23 46 150 300 300
铺龙湾 9 28 56 120 120 120
总计 454 310 613 840 1,130 1,200
权益产量 283 207 407 578 737 763
总产量增速 35% 37% 35% 6%
权益产量增速 44% 42% 27% 4%
资料来源：东方证券研究所
表 3：定向增发收购集团矿井资料
整合后主体 煤种 股权 保有储量 权益储量 整合后产能 权益产能
蒲县豹子沟煤业 焦煤、肥煤 100% 8583 8583 90 90
鹿台山煤业 无烟煤 100% 2400 2400 60 60
左云长春兴煤业 气煤、无烟煤 51% 31119 15871 240 122
左云韩家洼煤业 长焰煤 51% 8494 4332 90 46
左云东古城煤业 长焰煤 51% 10168 5186 90 46
左权鑫顺煤业 贫、贫瘦煤 65% 3669 2385 180 117
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
左权宏远煤业 贫煤 65% 4991 3244 120 78
合计 64% 69424 42000 870 559
资料来源：东方证券研究所
表 4：定向增发收购集团矿井盈利预测
权益产能 吨煤净利 净利润
2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
蒲县豹子沟煤业 30 60 90 180 195 205 54 117 185
鹿台山煤业 20 40 60 160 175 185 32 70 111
左云长春兴煤业 122 100 115 125 41 94 153
左云韩家洼煤业 46 40 55 65 6 17 30
左云东古城煤业 46 40 55 65 6 17 30
左权鑫顺煤业 39 78 117 120 135 145 47 105 170
左权宏远煤业 26 52 78 120 135 145 31 70 113
合计 186 373 559 116 131 141 217 490 791
按 30 元/股摊薄后
贡献 EPS
按 55 亿价值估算 PE 25 11 7
资料来源：东方证券研究所
表 5：集团整合矿井
煤种 所在地 产能
陆成煤业 焦煤 临汾 90
恒兴煤业 焦煤 临汾 90
万家庄煤业 焦煤 临汾 120
河曲山煤露天业 动力煤 忻州 300
高家窑煤业 动力煤 左云 150
鹊山精煤 动力煤 左云 110
草垛沟煤业 动力煤 左云 60
吉林高勒浩沁煤田 动力煤 内蒙 1000
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
附表：财务报表预测与比率分析
2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E
流动资产 9155 10756 12827 15266 营业总收入 21006 31329 36912 42378
现金 1931 1892 2503 3519 营业总成本 19631 29327 33914 38485
应收项目 3490 3645 4205 4749 营业成本 18686 27962 32259 36434
预付项目 826 1257 1450 1637 税金及附加 84 2481 2863 3233
存货 2607 3434 4046 4645 销售费用 242 350 424 526
其他 301 529 623 716 管理费用 489 707 857 1062
非流动资产 5578 7641 8565 9251 财务费用 114 165 200 248
长期投资 93 125 167 199 其他经营收益 5 6 8 10
固定资产 1275 2540 3250 3220 投资净收益 5 6 8 10
在建工程 1579 1053 526 526 营业利润 1381 2008 3005 3902
无形资产 2482 2482 2482 2482 营业外收入减支出 -30 -45 -53 -61
其他 148 1440 2140 2824 利润总额 1350 1963 2952 3841
资产合计 14732 18397 21391 24517 减：所得税 396 571 797 960
应付项目 1693 2644 3050 3445 净利润 954 1392 2155 2881
附息负债 5463 6791 7680 8407 少数股东损益 339 573 882 1177
短期借款 3445 4283 4843 5301 归属母公司净利润 615 819 1273 1704
长期附息负债 2018 2509 2837 3106
其他负债 4008 4724 5338 5940 成长能力
负债合计 11164 14159 16069 17791 营业收入同比 -2% 49% 18% 15%
所有者权益 3568 4237 5323 6727 EBITA 同比 38% 39% 57% 32%
实收资本 750 750 750 750 归属母公司净利润同比 43% 33% 55% 34%
资本公积 213 213 213 213 利润水平
留存收益 1566 2235 3320 4724 销售毛利率 11% 11% 13% 14%
其他调整 0 0 0 0 销售净利率 3% 3% 3% 4%
少数股东权益 1039 1039 1039 1039 整体绩效
负债和权益合计 14732 18397 21391 24517 ROE 20% 21% 27% 28%
ROIC 6% 7% 9% 10%
经营活动现金流 -617 1072 1331 1993 运营效率
净利润 615 819 1273 1704 应收账款周转率
折旧摊销 237 232 505 726 存货周转率
营运资金变动 -1469 26 -439 -427 偿债能力
其他 0 -6 -8 -10 流动比率
投资活动现金流 -1668 -2289 -1422 -1403 速动比率
资本支出 -1090 -971 -688 -697 净负债/权益 99% 116% 97% 73%
长期投资 -5 -26 -34 -22 资产负债率 76% 77% 75% 73%
其他 0 -6 -8 -10 每股指标
筹资活动现金流 3199 1178 701 426 EPS
普通股增加 406 -150 -188 -300 每股净资产
净负债变化 2585 1328 889 726 每股股利
其他 208 0 0 0 P/E
现金净增加额 914 -39 611 1017 P/B
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
深度报告
【行业·研究报告】
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业
发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不
应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投
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投资要点：
z 公司 2010 年产量可能达到 737 万吨，同比增长 37%，未来三年主要增长
点是：薛湖，泉店煤矿分别从今年的 100 万吨和 90 万吨逐步达产至 240
万吨和 120 万吨。梁北煤矿今年产量 100 万吨，计划 2013 年扩建至 240
万吨。庇山和边沟矿分别从今年的 25 万吨提升至明年的 30 万吨，
z 公司整合了禹州地区 29 个煤矿和信阳市杨山煤矿，新增资源量 亿吨，
可采量 5335 万吨，初步预计产能达到 600 万吨，2011 年开始逐渐投产的
可能非常大。初步预计 2011 年公司整合投产 100 万吨，12 年 200 万吨。
z 公司2009年 12月购买了禹州煤田扒村煤矿亿吨储量，其中可采6100
万吨，计划建设 500 万吨矿井，郑州天宏李岗 120 万吨煤矿已经处于基建
期，另外还有山西左权高家庄 800 万吨煤矿和澳洲塔瑞宝 400 万吨煤矿处
于筹备期，长期增长潜力极大。
z 我们预期明年固定资产投资增速较高，因此看好炼焦煤公司，公司永城矿
区主要产无烟煤（可用于制作炼焦用喷吹煤），许昌矿区主要产瘦煤，洗
出后也用于制作炼焦配煤，预计明年各自的价格增长空间在 50-100 元，
z 公司铝业在今年年中国家取消优惠电价后盈利能力大幅下降，预计 2010
年拖累公司业绩超过 2个亿，由于铝业市场整体供过于求，整体行业盈利
状况短期难以迅速改变，预计明年铝价上涨空间不会太大，铝业务将继续
拉低公司业绩，预计 2011 年影响公司业绩 3 个亿。2012 年可能开始好转。
z 预测 2010-2012 年 EPS 分别为 ，， 元，对应 PE18，14，11
倍，相对估值较低，在市场反弹时具有较大弹性，首次给予买入评级，给
予 2011 年 18 倍 PE，对应目标价为 32 元。
风险因素：
z 铝价波动超预期，
z 整合煤矿低于预期，2011 年存在不能产生收益的可能
z 资源税明年或征收，比例还存在不确定性。
神火股份
煤矿跑马圈地，短期长期成长都好
吴杰 煤炭行业分析师
8621－63325888×6068
wujie@
执业证书编号：S0860210070001
行业评级 买入 增持 中性 减持（首次）
股价（2010 年 12 月 15 日） 元
目标价格 元
总股本/A 股（万股） 1050
A 股市值（百万元） 18758
国家/地区 中国
行业 煤炭
报告日期 2010 年 12 月 16 日
股价表现
评价周期 1 个月 3 个月 12 个月
绝对表现（%）
相对表现（%）
资料来源：WIND
财务预测
2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万） 10762 15998 19382 21189
营业利润（百万） 843 1822 2415 3183
净利润（百万） 591 1426 1884 2467
每股收益（元）
ROE（%） 14% 27% 29% 30%
P/E(X)
P/B(X )
EV/EBITDA
资料来源：东方证券研究所预测
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神火股份 上证综合指数
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
表 1：公司原有矿井资料
矿区 矿井名称 权益比例 地质储量 剩余可采储量 主要煤种 生产能力 可采年限
城矿区 新庄煤矿 9864 6677 无烟煤 240
葛店煤矿 7865 3322 无烟煤 90
刘河煤矿 2268 1101 贫煤 45
薛湖煤矿 20210 9475 贫煤 120
合计 40207 20575 - 495 -
许昌矿区 梁北煤矿 98% 25680 13345 瘦煤 90
泉店煤矿 82% 13900 8115 贫煤 120 51
庇山煤矿 67% 460 320 贫煤 30 8
昌隆煤矿 4266 1191 贫煤 45 19
边沟煤矿 51% 814 537 贫煤 30 13
合计 45120 23508 - 315 -
石井煤矿 75%
郑州矿区 李岗煤矿 70% 12641 7745 无烟煤 120 46
赵家寨煤矿 39% 33738 18556 贫煤 300 44
合计 46379 26301 - 420 -
资料来源：东方证券研究所
表 2：公司产量预测
资料来源：东方证券研究所
2009 2010H 2010 2011 2012 2013
矿井名称
新庄煤矿 278 157 314 314 314 314
葛店煤矿 74 32 70 83 83 83
刘河煤矿 40 29 60 60 60 60
薛湖煤矿 46 49 100 120 150 180
永城矿区合计 438 267 544 577 607 637
新龙梁北煤矿 95 46 100 115 130 180
泉店煤矿 39 46 90 120 120 120
庇山煤矿 10 25 30 30 30
边沟煤矿 13 25 30 30 30
许昌矿区合计 134 115 240 295 310 360
整合矿合计 100 200 300
合计 572 784 972 1,117 1,297
增速 37% 24% 15% 16%
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
表 3：公司销量价格假设
2008 2009 2010H 2010 2011 2012 2013
销量
永城矿区 442 267 544 577 607 637
许昌矿区 116 115 240 295 310 360
整合矿 100 200 300
价格
永城矿区 691 590 648 668 713 745 784
许昌矿区 864 738 808 809 892 934 977
整合矿 709 792 834 877
资料来源：东方证券研究所
表 4：公司成本假设
2008 2009 2010H 2010 2011 2012 2013
永城许昌地区
吨煤成本 342 324 328 334 357 382 397
吨煤三费 92 97 126 112 116 119 122
吨煤利润 340 155 253 281 318 326 354
所得税 85 39 63 70 80 82 88
吨煤净利 255 117 190 211 239 245 265
整合矿
吨煤成本 439 469 499 519
吨煤三费 112 116 119 122
吨煤利润 158 206 216 236
所得税 39 52 54 59
吨煤净利 118 155 162 177
资料来源：东方证券研究所
表 5：公司铝业关键数据假设
2008 2009 2010H 2010 2011 2012 2013
铝产量（万吨） 42 39 29 45 50 50 50
铝价（元/吨） 17,587 14,646 18,888 18,368 19,492 20,054 21,177
成本（元/吨） 17,009 13,855 18,318 18,340 19,922 19,993 21,543
费用（元/吨） 1,032 1,213 821 1,082 1,003 1,033 1,064
吨铝利润（元/吨） -454 -422 -250 -1,054 -1,433 -973 -1,430
吨铝净利（元/吨） -341 -316 -188 -791 -1,075 -729 -1,073
资料来源：东方证券研究所
渐飞研究报告 -
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
附表：财务报表预测与比率分析
2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E
流动资产 5453 7770 10307 12508 营业总收入 10762 15998 19382 21189
现金 2455 3639 5315 7164 营业总成本 9897 14099 16882 17909
应收项目 1242 1627 1963 2082 营业成本 8905 12786 15431 16366
预付项目 999 1248 1506 1597 税金及附加 90 1163 1404 1489
存货 511 886 1074 1174 销售费用 170 225 249 264
其他 246 371 449 491 管理费用 322 427 472 502
非流动资产 13502 13470 12941 13128 财务费用 429 569 628 668
长期投资 554 615 705 852 其他经营收益 -22 -77 -85 -97
固定资产 9422 9450 9174 8999 投资净收益 -22 -77 -85 -97
在建工程 2241 1494 747 747 营业利润 843 1822 2415 3183
无形资产 1090 1090 1090 1090 营业外收入减支出 54 80 97 106
其他 195 820 1224 1440 利润总额 897 1902 2512 3289
资产合计 18955 21240 23248 25636 减：所得税 306 475 628 822
应付项目 3775 4663 5628 5969 净利润 591 1426 1884 2467
附息负债 9346 9116 8355 8377 少数股东损益 -9 28 37 49
短期借款 4953 4831 4428 4440 归属母公司净利润 599 1398 1847 2418
长期附息负债 4393 4284 3927 3937
其他负债 1249 1752 2130 2262 成长能力
负债合计 14370 15531 16112 16608 营业收入同比 -10% 49% 21% 9%
所有者权益 4585 5709 7136 9029 EBITA 同比 -29% 84% 24% 24%
实收资本 750 750 750 750 归属母公司净利润同比 -48% 133% 32% 31%
资本公积 236 236 236 236 利润水平
留存收益 2546 3670 5097 6989 销售毛利率 17% 20% 20% 23%
其他调整 0 0 0 0 销售净利率 6% 9% 10% 11%
少数股东权益 1053 1053 1053 1053 整体绩效
负债和权益合计 18955 21240 23248 25636 ROE 14% 27% 29% 30%
ROIC 4% 9% 12% 14%
经营活动现金流 2645 2763 3503 3918 运营效率
净利润 599 1398 1847 2418 应收账款周转率
折旧摊销 727 1031 1147 1243 存货周转率
营运资金变动 1293 257 424 160 偿债能力
其他 26 77 85 97 流动比率
投资活动现金流 -2927 -1077 -703 -1527 速动比率
资本支出 -2372 -313 -124 -1068 净负债/权益 150% 96% 43% 13%
长期投资 -419 -138 -175 -244 资产负债率 76% 73% 69% 65%
其他 26 77 85 97 每股指标
筹资活动现金流 1578 -502 -1124 -542 EPS
普通股增加 37 -274 -420 -525 每股净资产
净负债变化 1714 -230 -761 22 每股股利
其他 -173 1 57 -38 P/E
现金净增加额 1295 1184 1676 1849 P/B
资料来源：东方证券研究所
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
附图：相关上市公司近期资金流向
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煤炭行业深度报告 2011需求高增长，高利润仍将延续
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注： 超级资金(>50 万股或 100 万元)：体现了超大户或者机构当日的净买卖方向;
散户资金(<1 万股或 5 万元)：体现了散户当日的净买卖方向；
当日净量：红柱为净买入，绿柱为净卖出，数值为当日净量占流通盘的百分比；
60 日累计：当日净量的 60 日累计值；
10 日均值：60 日累计线的 10 日平滑。
资料来源：益盟，东方证券研究所
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
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券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
