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香港 REITs 调研系列之越秀 REIT
——中国房地产金融系列研究三
■越秀房托——首个基础资产为国内物业的 REITs：1）越秀 REITs 为契约型实
体在港上市：香港交易所有两种上市方式，一种是公司上市，一种是信托上市。
2）REITs 的定价逻辑：公司 2016 年 元，股价较 RNAV 的折价明显。
不是因为公司是内地资产上市或 REITs 本身受到估值歧视。主要由于两种上市方
式的定价规则和逻辑不同，公司制企业上市是以 PE 和 NAV 定价。信托上市（如
REITs）是通过 DPU（Dividend Per Unit)定价，即单位信托红利定价，更多基于
现金流回报的折现。越秀 REITs 作为信托型企业，IPO 的定价原则是类似债券（固
定收益）。3）历史派息回报丰厚：REITs 的关键回报比率为 DPU（Dividend Per Unit)
单位信托红利，公司 2016 的 DPU 回报率为 8%，2015 为 %。而 NPI（Net Profit）
回报率只有约 %左右，主要差异在于分派表的调整项目。4）公司物业投资/
并购的原则：公司投资新项目，并购价相对于 NPI 回报率要达到 4%以上。标的
专注一线城市，二线城市核心地段的地表物业，优先先写字楼。
■香港的 REITs 的财务报表体系：香港的 REITs 报表总共有四个，除了资产负
债表、损益表、现金流量表外，所有上市的 REITS 都多了一个分派表。1）分派
表的调整项目：在分派表里，从净利润到分派的过程要有多个调整项。非现金的
部分（Non-cash）可以调整；如物业估值、折旧。上述调整导致了 DPU 回报率
高于 NPI。2）公司市值与物业估值关联较小：这是由于评估增值并不分派。估
值水平主要来源于收入成长性，收入增速提高，估值才有增长。大部分境外投行
都会关注 NPI 的增长。另外，香港物业估值方法和内地不一样，更多采用 CAP
RATE，及 DCF 模型估计，不采用市场比较法。3）资产负债率上限 45%的详解：
香港有 Gearing Ratio 不超过 45%的上限，但是认为 Gearing Ratio 是有息负债率是
不准确的。公司 Gearing Ratio 主要是银行贷款+债权除以总资产，例如有些工程
代理结算是有息的，并不包括在内。
■未来国内探索 REITs 的可能性：1）未来中国 REITs 模式可能是基金+信托：
目前 REITs 的架构很多种类，美国是公司制，不是契约制，国内预计会是可能是
基金+信托的模式。根据最近北大光华学院发布的报告，公司认为证监会正朝着
这个模式探索。对于税的分派制度，公司认为新的制度应该会参照基金法和信托
法去做，在两个中间取了一个标准。2）险资与 REITs 的潜在合作空间：促成 REITs
与险资想合作的动力是两个因素：一是国内的保险资金这几年的增速比较快，整
个行业增速 30%。二是银行信贷针对地产的规模压缩，所以地产现在有融资需求。
3）国内的类 REITs 产品仍然存在问题：一个是国内的租金回报率达不到 5%以上，
保险公司配臵这类资产会形成利差损。第二国内 REITs 没有达成香港分红的要
求。此外，由于 REITs 没有法人资格，是一个信托机构，因此就像在国内发熊猫
债一样，没有法人资格，只能在信托公司上面一个实体公司层面来发，使得规模
受限。
■投资建议：公司认为初期 REITs 的推出将有利于涉及地产基金管理业务的公司
（嘉宝集团、万科、保利）、商业地产公司（金融街、招商蛇口、陆家嘴），未来
对园区类公司也将形成利好（上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新），因为
园区资产也有 REITs 的可能，同时对于基金公司、信托公司、证券公司以及银行
等都会形成利好。
■风险提示：政策推出时间低于预期、商业地产市场风险。
Tabl e_Title
2017 年 07 月 19 日
房地产
Tabl e_BaseInfo
行业动态分析
证券研究报告
投资评级 领先大市-A
维持评级
Tabl e_FirstStock
首选股票 目标价 评级
600622 嘉宝集团 买入-A
000002 万科 A 买入-A
Tabl e_Chart
行业表现
资料来源：Wind 资讯
% 1M 3M 12M
相对收益
绝对收益
陈天诚 分析师
SAC 执业证书编号：S1450515100001
chentc@
021-35082325
杨臻 报告联系人
yangzhen@
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-3%
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房地产 沪深300
行业动态分析/房地产
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内容目录
1. 越秀 REIT——全球首只基础物业在中国内地的 REITs .......................................................... 4
. 公司介绍 ........................................................................................................................ 4
. 基础物业 ........................................................................................................................ 4
. 重要财务指标 ................................................................................................................ 5
. 估值 ............................................................................................................................... 6
. 并购/新增物业的回报率要求.......................................................................................... 6
. 常用汇率对冲工具 ......................................................................................................... 7
2. 海外 REITs 上市制度 .............................................................................................................. 7
. 上市方式：公司制与契约制 ........................................................................................... 7
. 定价/估值逻辑：类固收原则，不适用相对估值法 ......................................................... 7
. REITs 财务报表体系：3+1 张表 ..................................................................................... 7
. 物业估值 ........................................................................................................................ 9
. Gearing Ratio 上限 ........................................................................................................ 9
. 营业收入的确认——采用平均租金法 ............................................................................ 9
. 白马大厦的例子.................................................................................................... 9
. 利用平均租金法的案例 ......................................................................................... 9
3. 国内物业上市的羁绊：税制配套不完善 .................................................................................. 9
. 增值税 ........................................................................................................................... 9
. 营改增减负明显.................................................................................................... 9
. BVI 结构：营改增尚无细则 ................................................................................. 10
. 对应不同物业税率不同 ....................................................................................... 10
. 房产税 ......................................................................................................................... 10
4. 未来国内探索 REITs 的可能性 ............................................................................................. 10
. 未来中国 REITs 模式可能是基金+信托 ....................................................................... 10
. 潜在探索的物业 ........................................................................................................... 10
. 国内的类 REITs 产品仍然存在问题 ............................................................................. 11
. 其他阻碍 ...................................................................................................................... 11
5. 投资者结构 ........................................................................................................................... 11
. 主要投资者结构 ........................................................................................................... 11
. 债券通是内地资金新的机遇 ......................................................................................... 12
. 险资与 REITs 的潜在合作空间 .................................................................................... 12
6. 投资建议 ............................................................................................................................... 12
图表目录
图 1： 越秀 REIT 组织架构 ........................................................................................................ 4
图 2：公司历史 PE 区间 ............................................................................................................. 6
图 3：公司历史 PB 区间 .............................................................................................................. 6
图 4：公司物业公允价值变动 ...................................................................................................... 6
图 5：公司历史股息率区间 ......................................................................................................... 6
图 6： 契约型 REITs 的典型架构 ................................................................................................ 7
图 7： REITs“公募基金+ABS”模式架构 .................................................................................... 11
表 1：越秀房托旗下物业情况 ...................................................................................................... 5
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表 2：公司分类别物业经营情况 .................................................................................................. 5
表 3：越秀 REITs 基金基本情况.................................................................................................. 5
表 4：公司分派表 ........................................................................................................................ 8
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1. 越秀 REIT——全球首只基础物业在中国内地的 REITs
. 公司介绍
越秀房地产投资信托基金在 2005 年 12 月 21 日于香港联交所上市，为全球首只基础物业在
中国内地的交易所上市 REITs，因此具有研究意义。越秀 REITs 基础物业为位于广州、上海
的办公楼、零售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业，以物业经营带来的稳定现金流
作为收入来源，物色优质物业并透过营运优化来获取租金收益的增长。
架构：公司采用体外循环架构。每个项目上设臵一个 BVI 公司持有，另外外设资产管理公司
负责物业管理，收取物业管理费。
图 1： 越秀 REIT 组织架构
资料来源：北大光华学院、安信证券研究中心
. 基础物业
截至年底，越秀 REITs 物业组合共有 7 项，分别为位于广州市的白马大厦、财富广场、城建
大厦、维多利广场、越秀新都会、广州国金中心及位于上海市的越秀大厦，物业产权面积共
约 万方，可供出租总面积为 万方（不包含部分大厦车位、公建、特殊用途面积及
国金中心 万方酒店、 万方服务式公寓等等）。
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表 1：越秀房托旗下物业情况
物业类型 落成年份 产权面积 可出租总面积 物业出租率 含增值税 不含增值税
白马大厦 批发商场 1990 %
广州越秀区财
富广场
甲级写字楼 2003 %
城建大厦 甲级写字楼 1997 % 129
维多利广场 零售商场 2003 %
越秀新都会 综合商务楼 2007 %
国金中心 商业综合体 2010 %
其中：甲级写字楼
%
零售商场
%
酒店
不适用 不适用 不适用 不适用
服务式公寓
不适用 不适用 不适用 不适用
越秀大厦 综合商务楼 2010 % 254
合计 %
资料来源：公司公告、安信证券研究中心
表 2：公司分类别物业经营情况
出租物业 产权面积 可出租面积 出租率 增加╱(减少) 不含税租金单价
含税租金单
价
同期相比之百
分比经营收入
经营收入
（万方） （万方） 百分点 （人民币╱万方╱月）
（人民币╱
万方╱月）
亿元
写字楼 % %
零售商场 % 147 %
批发注： 100% 0 %
资料来源：公司公告、安信证券研究中心
. 重要财务指标
历史派息：REITs 的关键回报比率为 DPU（Dividend Per Unit)即单位信托红利。见下表，公
司 2016 的 DPU 为回报率为 ，我们计算的 DPU 回报率是 8%，2015 为 %。而 NPI
（Net Profit）回报率只有约 %左右，主要差异在于分派表的调整项目（见后文）。
Gearing Ratio：Gearing Rate 称作借贷总额占总资产的百分比。公司 2016 年 Gearing Rate
为 %，综合融资成本 %，在岸人民币融资成本 %，离岸成本为 Libor+%。
管理费用：资产管理费有两个，一是物业估值总额千分之三，另一个是 NPI 的百分之三。
表 3：越秀 REITs 基金基本情况
2016 2015 变化
收入总额（亿港元） %
物业收入净额（亿港元） %
税后净利润（亿港元） %
每个单位的税后净利润－基本 %
物业组合估值（亿港元） 287 276 %
每基金单位资产净值 %
每基金单位 NAV－折合港元 %
已发行基金单位（亿个） 29 28 %
Gearing Ratio
借贷总额占总资产的百分比 % % 百分点
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总负债占总资产的百分比 % % 百分点
分派
分派分派总额（包括额外项目） %
每单位分派总额（DPU） %
资料来源：公司公告、安信证券研究中心
. 估值
公司投资性物业采用公允价值计量，每单位物业的 港元。公司的 PB 基本维持在
左右，公司财务报本币是人民币，交易港币交易，所以年报披露的 BP 是 。目前在香
港没有 PB 大于 1 的 REITs，只有领展（Link Reits）有曾经高于 1，现在也回归到 左右。
图 2：公司历史 PE 区间 图 3：公司历史 PB 区间
资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心
图 4：公司物业公允价值变动 图 5：公司历史股息率区间
资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心
. 并购/新增物业的回报率要求
公司投资或并购新项目要求 NPI 回报率要达到 4%以上，这样才不会摊薄回报率。布局上主
要专注与一线城市，二线城市核心地段的地表物业，优先写字楼。公司与光大安石曾有合作，
目前光大安石拥有新加坡上市品牌，如英利国际臵业，大融城，也会城市更新项目也有参与。
0
5
10
15
20
25
30
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
最大值 最小值 平均值
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
最大值 最小值 平均值
200
220
240
260
280
300
2012 2013
IR
2013 2014
IR
2014 2015
IR
2015 2016
IR
2016
物业估值
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
最小值 最大值 平均值
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. 常用汇率对冲工具
公司一般采用Option或者Floater floor-cap作为对冲汇兑风险，而不是Swap（不适合REITs），
Floater floor-cap 不需要当期兑付损益，主要是一系列对赌协议，例如对手看汇率跌幅为 5%，
公司看 %，成本就是差额 %， 但是成本不需要当期支付，债务到期的时候才通过港
币或美金扎平头寸，到期一次性产生损益，不会引起业绩波动。
2. 海外 REITs 上市制度
. 上市方式：公司制与契约制
目前 REITs 上市通常有两种上市方式，一种是公司上市，一种是信托上市。公司制上市即是
股份制公司制实体企业，红利发放等方面符合 REITs 条例的有关规定，从而获得税收优惠等
政策（适用《公司法》）。契约型是通过设立信托投资不动产支持证券或不动产项目股权间接
持有不动产资产（适用《基金法》）。
图 6： 契约型 REITs 的典型架构
资料来源：北大光华学院、安信证券研究中心
. 定价/估值逻辑：类固收原则，不适用相对估值法
公司属于契约型 REITs，2016 年物业评估的 NAV 为 元，股价较 NAV 的折价明显。REITs
的 PB 普遍低于 1，不是因为内地资产上市或者 REITs 本身受到了估值歧视。而是由于两种
上市方式的定价规则和逻辑不同，公司上市是以 PE 和 NAV 定价。契约型，即信托上市（如
REITs）是通过 DPU（Dividend Per Unit) 定价，即单位信托红利定价。定价逻辑是稳定的
现金流回报折现，有类似固定收益产品的性质。总的来说，越秀 REITs 作为信托，在 IPO 时
的定价原则是类似债券（固定收益）。公司的 IPO 价格是以持有人每份额 为标准，募
集公众资金约 20 亿港元，对应 %的年化收益率。公司每年 DPU 在上升，公司的市场价
格也在持续上行，符合估值逻辑。作为境内的物业，在没有相关税收优惠政策的情况下，每
年分配收益能保持在 7%以上，实属非常不易。
. REITs 财务报表体系：3+1 张表
一般而言，香港上市 REITS 的财务报表总共有四张，即除了资产负债表、损益表、现金流
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量表外多了一个表，叫分派表，对投资者而言损益表相对不重要。
分派表的调整项目——从税后净利润到可分派收益。公司分派表里，从净利润到分派的过程
要有多个调整项。如果国内有 C-REITS 上市，也需要调整。在香港，调整项适用于一定规
则，上市公司可以灵活运用，甚至认为操作。非现金的部分（Non-cash）的调整。例如 1、
汇兑调整：汇兑损益并非当期的现金流入/流出，只是账面记账的损失或者盈利；2、物业估
值：估值可增可减，但不能分派。3、折旧:主要在国内的物业有折旧。
表 4：公司分派表
单位：亿港元 2016 2015
税后净利润
调整
- 投资物业的公允价值收益 () ()
- 扣自衍生金融工具的公平值收益 () -
－扣自损益的投资物业公平值收益的递延税项
-根据中国会计准则不同折旧及摊销开支 () ()
可分派亏损 () ()
额外项目
－根据补贴款项契诺的已收及╱或可收回现金
-根据中国会计准则不同折旧及摊销开支
-根据香港财务报告准则的折旧及摊销
-折旧及摊销有关的递延税项
－已付及应付管理人费用（以代替现金）
－补贴款项资产利息收入及公平值亏损
－融资业务的汇兑亏损
－就收购附属公司产生的开支 -
计算额外项目后可分派收入
于一月一日可分派的款项
年内已付分派 () ()
已公布末期分派
资料来源：公司年报、安信证券研究中心
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为何投资REITs的DPU回报率会高于物业的NPI回报率？公司目前公开市场收购一个物业，
按照并购价计算，NPI 回报率不足 %。公司广州共有 7 个物业，每个物业的 NPI 回报率
在 %左右。再减去财务成本等费用，回报率甚至不到 %。目前没有境内外 REITS 的
NPI 回报率能达到 7%。近年，公司股价相对于 DPU 的回报率都是 7%以上，甚至 %还
高，主要是由于 REITs 的市场折价，另外就是由于非现金项目的调整项，让投资者的回报从
%增至 7%。
. 物业估值
公司市值与物业估值关系不大，由于评估增值并不分派，同时物业增值会增加管理费用。因
此估值水平主要来源于租金收入成长性，收入增速提高，估值才有增长。大部分境外投行都
会关注 NPI 的增长。另外，公司投资性物业的估值方法和内地不一样，香港更多采用 CAP
RATE 及 DCF 模型估计，较少采用市场比较法。
. Gearing Ratio 上限
REITs 的年报都会披露 Gearing Ratio，香港有 Gearing Ratio 不超过 45%的上限，Gearing
Ratio 并非是简单的有息负债率。公司 Gearing Ratio 主要是银行贷款+债权除以总资产，但
例如有些工程代理结算是有息的，但在计算 Gearing Ratio 时并不包括在内。
. 营业收入的确认——采用平均租金法
香港 REITs 的会计准则与普通上市公司不一样。一般 REITs 采用“平均租金法”确认租金
收入：也就是要把租约限期内所有租金收入乘以递增比率在（包括免租期的）在整个合同期
内进行分摊，才是现在财务报表反映的现金收入。举个例子，比如公司的白马大厦和某个客
户签订了 5 年合同（等于 60 个月），公司给了五个月的免租期，也就是说公司的收入有 55
个月，未来的 55 个月公司还可以每年递增 5%，那么就按递增总和除以 60 个月来算，这就
叫“平均租金法”。
. 白马大厦的例子
由于公司白马大厦的合同还在，平均租金也没有减少，原因是周边的竞争压力很大，从去年
9 月份开始取消了当年的租金递增的条款。导致平摊的租金确认有所下降，并非是租金在下
降，对 NPI 回报层面影响不大。只是把未来资金增长部分预期做了调整，导致了“平均租金
法”下的收入调整。并且它这个取消只是取消当年的，后续的增长依然进行。
. 利用平均租金法的案例
09 年有个内地在香港上市的 REITs 被劝退，因为它没有遵守规则利用平均租金法，他们在
会计上把免租期放在最前面或最后面，或是签了一些假的合同，这样容易让当年的收益变高。
另外现在很多房地产企业使用收付实现制来看租金的，但公司采用权责发生制。
3. 国内物业上市的羁绊：税制配套不完善
. 增值税
. 营改增减负明显
去年 5 月份开始，国内实施“营改增”改革，之后公司物业不需缴纳营业税。去年 1-5 月份
的报表营业收入收入包含营业税，之后不再包含。上年抵扣项对 NPI 增长贡献很大。NPI 从
营改增让公司一年大概总税负能下降 5%，每年节省 1700 万，这 1700 万就可以直接拿来做
分派。但这有些是公司争取回来的，不是所有企业都可以享受。其他同行内地物业在香港上
市的，不一定有享受到公司这种税收的。公司有四个物业通过境外直接持有，叫做 BVI 公司
持有物业。其他上市公司是按 11%征收，但公司是唯一一个特殊按 5%增收的，当然与公司
广州国资委的背景有很大关系。
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. BVI 结构：营改增尚无细则
目前国家营改增政策中，没有任何一个条文是关于境外企业持有物业怎么征收，是一个漏洞。
国家税务总局到各个地方调研，其中在广州调研越秀 REITs，所以公司向国家税务总局做了
申请。
. 对应不同物业税率不同
公司物业分为三类包括投资性物业、经营性物业、出租性物业，这三种物业对应的税率是不
一样的。经营性物业就是委托管理公司经营，例如四季酒店、雅诗阁，出租性物业就是公司
直接出租。酒店的增值税适用税率 6%，抵扣后是 %（原来是 5%）。
. 房产税
广东从 09 年开始就有 12%的房产税，公司所在国金中心楼是第一批试行，北京从去年才开
始。上海现在新的项目都是按租值 12%，就是租金乘 12%。
4. 未来国内探索 REITs 的可能性
. 未来中国 REITs 模式可能是基金+信托
目前 REITs 的架构很多种类，美国是公司制形式，不是契约制，公司预计国内出台的方案可
能是基金+信托的模式。参照最近北大光华学院发布的报告，公司认为证监会正朝着这个模
式探索。像税的分派制度，公司认为新的制度应该会参照现有的基金法和信托法，再在两个
中间取了一个标准。架构层面做了重新设计，而不是用香港的制度。香港可以说是一个完全
的体外循环架构：基金和资产管理公司是分开的。有可能 19 大之后推出一单，但仍旧是试
点性质的，不要报太高期望，往后具体如何推进还得观察。
. 潜在探索的物业
公司股价加增长加上股息分派的回报率在 10%以上。在香港 10 只房地产信托基金里面，只
有两家获得国际评级机构的投资级评级，公司是其中一家，另外一家是领展。这意味着公司
可以杠杆空间更大。所以一般的 PB（私人银行）购买公司的产品都有 12%以上的回报率，
这也是为什么很多人追捧公司的原因。公司是 REITs 中的蓝筹。李小加（港交所总裁）曾经
公开表示，有 2 只基金有可能会纳入深港通，公司认为就是领展和越秀。
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图 7： REITs“公募基金+ABS”模式架构
资料来源：北京光华学院、安信证券研究中心
. 国内的类 REITs 产品仍然存在问题
国内尚未有标准化的 REITs 上市，市面上的类 REITs 选择也比较少的，基本是投行推荐的
3+3+3 的模式。产生这种模式的原因有两个，一个是国内的租金回报率达不到 5%以上，保
险公司配臵这类资产会形成利差损。第二国内 REITs 没有达成香港分红的要求，模式也在探
讨的过程当中。险资希望和优秀的地产公司和物业公司合作，用保险资金投资这类资产。险
资的需求是会计准则、分红的方式和相关的安排参照国外的 REITs。只有这样，REITs 模式
才不是一个简单的融资工具，而是一个资产配臵工具。公司研究国内物业的业态，觉得香港
的 REITs 不错，价格不是很贵，收益率也不错，物业也看的比较清楚。
. 其他阻碍
由于契约型的 REITs 没有法人资格，法律上是一个信托机构，因此国内上市得不到不认可，
证监会尚没有细则。就像在国内发熊猫债一样，没有法人资格，只能在信托实体层面发行，
实际发行规模受到很大限制。
5. 投资者结构
. 主要投资者结构
虽然公司是境内人民币资产，但公司外部股东中前三四大几乎都是境外资产管理公司，大部
分投资者都是保险（PICC、AIA 等）。之所以公司有吸引力，除了稳定的 DPU 回报外，也因
为公司资产在境内，但融资在境外。因此可以做很多的现金流的配对进行流动性管理。假如
是境内资产境内负债，负债端的融资成本目前至少 4%+，再好也要 3%+。但目前公司在境
外成本才 1%~%之间。公司境内外借债平均成本是 %。正因为如此，有利于低息的
杠杆作用（否则 DPU 回报率不能达到 7%），这也是境外投资者偏好配臵公司的原因。
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. 债券通是内地资金新的机遇
债券通的政策对 REITs 来说是新的机会，前两年债券通试点可能以北上通为主（首笔已经落
地），以后可能会放开南下。香港的投资者可以买国内的债券，债券通是一个双向政策，现
在外汇流出的量大，而国内债券的收益率较高。目前债权通以境外机构投资者为主，方便境
外投资者；虽然债权通对机构为主，但若产品化后也可以对个人客户。可以说对香港资管机
构提供了很好的平台，国内目前债券国债的收益率在 4%左右，比美元要高很多，普通的债
券收益率甚至能在 7%-8%，以人民币结算，并且可以境外加杠杆，银行间市场目前放开的
部分还不能做回购。目前这些债券都是按国内的评级，境外的评级机构会开始慢慢引进（许
多外资机构只认可境外机构的评级）。目前加杠杆也是按国际评级为标准。但这个进程可能
会很快，从宣布到实施大概为 2-3 个月的时间。
. 险资与 REITs 的潜在合作空间
目前促成 REITs 与险资想合作的动力是两个因素：一个是国内的保险资金这几年的增速比较
快(年化 30%)。二是银行针对地产的信贷规模压缩，所以地产有融资需求，保险公司也愿意
持有一些优秀的物业。目前很多大公司都做了物业投资。过去的方式是直接投资，如中国人
寿在美国、英国投资了很多物业，但现在资本管制趋严，境外投资物业受到一定的限制。目
前自持物业只能利用资本金收购，但是资本金是有限的，且要维持充足率，而且资本金也要
支持主业的发展。近年保费增长很快，险种都是长期的保单，因此优秀的能够持续分红的物
业是有投资价值的。
6. 投资建议
公司认为初期REITs的推出将有利于涉及地产基金管理业务的公司（嘉宝集团、万科、保利）、
商业地产公司（金融街、招商蛇口、陆家嘴），未来对园区类公司也将形成利好（上海临港、
外高桥、浦东金桥、市北高新），因为园区资产也有 REITs 的可能，同时对于基金公司、信
托公司、证券公司以及银行等都会形成利好。
行业动态分析/房地产
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行业评级体系
收益评级：
领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；
落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
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分析师声明
陈天诚声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、
诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审
慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得
证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投
资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相
关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。
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为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
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性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本
报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公
司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告
所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但
不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出
修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表
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券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务
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策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情
况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明
示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本
公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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