王义中王义中 博士、副教授、博导博士、副教授、博导
浙江大学经济学院金融系浙江大学经济学院金融系
第6讲 公司投资与公司并购
经典公司投资方程经典公司投资方程（内部融资与公司投资）（内部融资与公司投资）
• FHP（1988）：依据信息不对称理论提出了融资约束
假说，开创了融资约束下公司投资—现金流敏感性关
系的研究。
• 以1970—1984 年422 家美国制造业公司为研究对象，
使用股利支付率作为融资约束的替代指标，研究公司
投资行为的差异。股利支付越高，表明公司的内部资
金越充裕或外部融资难度较低，从而公司受到的融资
约束较轻。反之，则说明公司受到的外部融资约束较
大。
2
• 实证结果表明，现金流的系数为正值，而且随着股利
支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率公司
（融资约束程度高）相比高股利支付率公司（融资约
束程度低）其投资—现金流敏感性更高，即受融资约
束较严重的公司的投资—现金流敏感性相对较高。
3
4
• 具体回归方程
5
• Cleary et al.（2007）：投资和内部现金流之间的关系
是非线性的：在企业内部现金流充裕或严重不足时，
投资—现金流敏感性会比企业内部现金流中等时更高
• 当企业面临严重融资约束，由于需要付出高额成本获
得外部融资，企业投资必然对公司内部现金流更加敏
感。而当企业融资约束程度很低，由于过于容易获得
资金，公司管理层可能会由于代理成本而产生过度投
资行为（侵蚀现金流），引起较高的投资—现金流敏感性。
• 受融资约束程度高和受融资约束程度低的公司，要比
受融资约束程度中等的公司有更高的投资—现金流敏
感性。
6
• 信息不对称与公司投资：公司信息不对称水平越高，
公司面临的外部融资成本越高，可供投资的资金越少，
从而可能导致投资降低；另一方面，信息不对称程度
较高，代表融资约束程度较高，公司投资对现金流的
依赖性可能更加严重。
7
• Chen and Chen（ 2012）： Investment-cash flow
sensitivity has declined and disappeared, even during
the 2007-2009 credit crunch（信贷紧缩）. If one
believes that financial constraints have not
disappeared, then investment-cash flow sensitivity
cannot be a good measure of financial constraints. （即
使融资约束没有消失，投资-现金流敏感度不能作为融资约束的最好度量）
8
• The decline and disappearance are robust to
considerations of R&D and cash reserves, and across
groups of firms. The information content in cash flow
regarding investment opportunities has declined, but
measurement error in Tobin’s q does not completely
explain the patterns in investment-cash flow
sensitivity. The decline and disappearance cannot
be explained by changes in sample composition,
corporate governance, or market power; and
remain a puzzle.
9
投资效率投资效率（过度投资和投资不足）（过度投资和投资不足）
• Richardson（2006）：过度投资程度与自由现金
流之间的关系可以反映代理问题的严重性（经理与股
东的矛盾），而投资不足程度与现金短缺程度之间关
系则反映了信息不对称问题导致的融资成本过高
（股东与外部投资者即银行等的矛盾）。
• Richardson,Scott（2006）“Over-investment of free
cash flow”,Review of Accounting
Studies,,-3,159-189.
10
• 公司正常投资估计方程
• 为股票收益率
11
• 根据回归结果能够计算出公司预期新增投资，然后
用公司实际新增投资 减去预期新增投资，可得
到差值。若差值为正，则表示过度投资，若为负值，
则表示投资不足（绝对值）。
• 自由现金流与内部现金缺口。自由现金流量=经营
活动产生的现金流额—折旧与摊销之和（维持性投
资）—预期新增投资；若该差额为正，则内部现金
流满足正常投资水平之后还有剩余，即自由现金流；
若为负，则内部现金流不能满足正常的投资需求，
差额的绝对值表示内部现金缺口。
12
前沿公司投资前沿公司投资
• Wang(2003)：对一个企业,在给定技术、市场和自身
资源的条件下,存在着有限个投资机会,假设不存在融
资约束条件,该企业可以确定出一个最优投资机会组
合,这个投资组合决定的投资水平可以称为“前沿投资
水平”(frontier investment level ,简写为FIL)
• 在现实经济中,融资约束总是存在的,在加入融资约束
后,企业只能选择一个次优的投资机会组合,它的规模
一定不会大于最优投资机会组合,它决定的投资水平
可以称为“实现投资水平”(realized investment level ,简
写为RIL) 。
13
• RIL/FIL为前沿投资效率指数 (frontier investment
efficiency index ,简写为IEI)；1- RIL/FIL为融资约束
程度 (financing constraints measurement ,简写为
FCM)
• Wang , Hung-Jen , 2003 ,“A Stochastic Frontier
Analysis of Financing Constraints on Investment : The
Case of Financial Liberalization inTaiwan”, Journal of
Business & Economic Statistics 21 (3) : 406 —419.
14
外部融资（负债）与公司投资外部融资（负债）与公司投资
• 负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突（股利
支付、求偿权稀释、资产替代和投资不足）。股东—
经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能
够增加股权价值，但会减少整个企业价值(股东与债
权人财富之和，也即减少债权价值) 的项目,或放弃那
些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产
生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。
15
• 负债融资能够抑制股东- 经理冲突,即将负债视为一种
公司治理的工具。经理人员为了寻求高于市场水平的
薪金和津贴,有着扩大企业规模的冲动。所以,当企业
拥有过多的剩余现金流时,经理可能会将其投资到能够
扩大企业规模，但未必具有良好盈利性的项目。
• 而负债融资能够减少这种股东-经理冲突所导致的过度
投资行为。因为负债本金与利息的支付可以减少可供
经理支配的现金；负债使经理面临更多的监控,如果企
业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有
16
• 如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前
的风险大,则项目投资后企业风险增加,那么即使该新增
投资项目的NPV 等于零,但由于该项目的实施使得企业
破产风险增加,所以债权人的财富会转移到股东那里。
这就会导致股东愿意投资于NPV小于零的项目,造成过
度投资。
• 如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前
的风险小,则项目投资后企业风险减小,那么即使该新增
投资项目的NPV 等于零,但由于该项目的实施使得企业
破产风险减小,所以股东的财富会转移到债权人那里。
这就会导致股东不愿意投资于NPV大于零的项目,造成
投资不足。
17
• 因此，在股东- 经理利益一致,且其他条件(如,负债
比例、企业经营风险等) 一定的情况下,新增项目风
险越大,过度投资越严重；新增项目风险越小,投资
不足越严重,并且过度投资与投资不足的程度随着负
债比例的上升而加大。
18
• 因此，对于新增投资项目风险小于投资新项目前企业
风险的企业(低项目风险企业) ,一方面银行预算软约束
导致股东-债权人冲突引发的投资不足,另一方面负债
的相机治理作用在一定程度上约束了股东- 经理冲突
引发的投资过度。所以在此类企业中负债比例越高,投
资规模越小;
19
• 而对于新增投资项目风险大于投资新项目前企业风险
的企业(高项目风险企业) ,负债比例上升一方面使股东
-债权人冲突引起的过度投资行为更严重,另一方面又
减轻了股东- 经理冲突引起的过度投资行为,前者使投
资额增加,后者使投资额减少,两者对投资产生的影响
在一定程度上相互抵消。所以,随着负债比例的上升,
这类企业投资额的下降幅度小于低项目风险企业投资
额的下降幅度,而且负债比例与投资规模之间还可能出
现正相关关系
20
• 研究假说
• 假设1 :低项目风险企业,负债比例与投资规模显著负
相关。
• 假设2 :高项目风险企业,负债比例与投资规模显著相
关(正相关或负相关) 。
• 假设3 :高项目风险企业负债比例与投资规模之间的
相关程度小于低项目风险企业。
21
• 回归方程
22
• 度量投资项目风险：EBIT（Earnings Before Interest
and Tax，即息税前利润。
23
公司治理公司治理（股权集中、侵占）（股权集中、侵占）与公司投资与公司投资
• 给定现金流权水平, 控制权水平与最优侵占比例正
相关。给定控制权或现金流权, 两者分离度越大,
侵占比例越高。
• 公司自由现金流水平越高、控股股东控制权与现金
流权分离度越大、控制权私利越大,公司过度投资
现象越严重; 控股股东现金流权水平越高、公司治
理水平越高, 过度投资现象越轻。
24
• 回归方程
25
26
第6讲 第二部分
公司并购
27
1. 1. 企业并购的定义和发展简介企业并购的定义和发展简介
• 定义
• 在欧美国家教科书中，企业并购
(merger)的定义为：
• 公司A兼并了公司B，在兼并后公司A
仍然存在，但公司B即目标公司不复存
在。
• 在一个典型的企业兼并中，公司A将承
担公司B所有的资产和债务。
28
• 企业并购与企业间的合并不同：
• 在企业并购(merger)中，
• A+B=A，公司B被兼并进了公司A；
• 在企业合并(consolidation)中，
• A+B=C，公司C是个全新的公司。
29
定义定义
• 收购(takeover)
• 在美国商学院的术语中，更多地指敌
意收购。
• 区别一个收购是第一还是有好取决于
这一收购是否获得目标公司 (target
firm)的董事会批准。
30
企业并购的类型企业并购的类型
• 横向并购或同业并购 (horizontal
merger)
• 指同业竞争对手之间的企业并购行为，
其并购后的新公司在市场势力方面的
提升有时会导致行业的垄断。
31
企业并购的类型企业并购的类型
• 纵 向 并 购 或 垂 直 并 购 (vertical
merger)
• 指上下游产业链上的公司之间的企业
并购行为。
• 与横向并购不同的是，垂直并购后的
新公司在市场势力方面的提升往往不
会被立法者视为反竞争的垄断行为。
32
企业并购的类型企业并购的类型
• 混业并购 (conglomerate merger)
• 既非横向并购也非垂直并购的企业并
购即为混业并购。
33
美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮
• 第一个企业并购潮（1897—1904）：
• 美国八大类工业公司（基础工业、食
品工业、石油工业、化学工业、交通
设备、金属加工、机器制造、煤矿等
领域(Nelson, 1959)）之间的并购活
动占据了所有并购的三分之二。
• 企业并购绝大多数属于横向并购或同
业并购，结果导致了美国制造业的不
断集中和垄断化。
34
美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮
• 第二个企业并购潮（1916—1929）：
• 美国国会开始部署反垄断措施，通过
了《克莱顿法案》(Clayton Act)。
• 企业并购基本上属于纵向并购或垂直
并购，混业并购也已出现。
• 大量使用了债务融资来完成企业并购。
35
美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮
• 第三个企业并购潮（1965—1969）：
• 大 多 数 企 业 并 购 属 于 混 业 并 购
(Steiner, 1975)，而且出现了不少较
小的公司并购较大的公司的案例。
36
美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮
• 第四个企业并购潮（1981—1989）：
• 敌意收购已经成为美国企业可以接受
的扩张手段。
• 债务融资(debt financing)及垃圾债券
(junk bond)的大量运用也促成了许多
并购及杠杆收购。
37
美国历史上的五个企业并购潮美国历史上的五个企业并购潮
• 第五个企业并购潮（1992—1998）：
• 产生了许多重大的混业并购，但很少
是敌意收购，而更多的是战略性的企
业并购。
• 债务融资大大减少，更多的是运用权
益性融资(equity financing)促成的，
换股的方式成为较流行的交易手段。
38
2. 2. 企业并购的经济动因企业并购的经济动因
• 市场势力的扩张
• 市场效率的提高
• 企业资源的重新布局
• 市场纪律
• 管理层的自身利益驱动
39
企业并购的经济动因一：市场势力的扩张企业并购的经济动因一：市场势力的扩张
• 通过同业并购来减少同业竞争对手的
数量，从而增强企业在市场上的竞价
权。
• 20世纪80年代的研究结果未能支持该
假设(Eckbo, 1983; Stillman, 1983)。
• 20世纪90年代的一些研究结果支持了
这一假设 (Prager, 1992; Kim and
Singal, 1993)。
40
企业并购的经济动因二：市场效率的提高企业并购的经济动因二：市场效率的提高
• 企业为了在创造价值的过程中降低成
本，需要通过并购来提高市场效率。
• Banerjee and Eckard, 1998
• McGuckin and Nguyen, 1995
• Berger and Ofek, 1995
• Jensen and Ruback, 1993
• Kaplan and Weisbach, 1992
41
企业并购的经济动因三：企业并购的经济动因三：
企业资源的重新布局企业资源的重新布局
• 企业重新布局其各种资源以产生经济
规模效应的一种有效手段。
• Capron, Dussauge和Mitchell (1998)
• King, Slotegraff和Kesner (2008)
• Karim和Mitchell (2000)
42
企业并购的经济动因四：市场纪律企业并购的经济动因四：市场纪律
• 企业并购也可以被用于规范低效的管
理层，从而提升公司的价值。
• Jensen, 1986
• Jensen and Ruback, 1983
• Agrawal and Walkling, 1994
• Martin and McConnell, 1991
43
企业并购的经济动因四：市场纪律企业并购的经济动因四：市场纪律
• Rhodes-Kropf和Robinson (2008)发
现，与一般人想象的高市值公司易于
并购低市值公司的说法不同，市值相
近的公司之间更容易产生企业并购。
• Wang和Zajac (2007)发现资源相近的
公司之间在结为战略联盟的过程中，
相互并购的几率会大大增加。
44
企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：
管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动
• 有些研究结果显示，CEO薪酬较高的
行业一般并购也较活跃(Agrawal and
Walkling, 1994)。
• 并购公司的CEO及董事的股票期权的
数额与该公司的并购数量存在正相关
关系(Sanders, 2001; Deutsch, Keil
and Laamanen, 2007)。
45
企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：
管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动
• 越来越多的研究结果表明，管理层很
可能为了增加自己的薪酬而积极从事
并购，以便使公司规模迅速扩大，从
而促使董事会重新安排自己的薪酬。
• 这与实证研究的结果相符：并购公司
的CEO的薪酬一般在并购完成后都有
所 增 加 (Harford and Li, 2007;
Grinstein and Hribar, 2004)。
46
企业并购的经济动因五：企业并购的经济动因五：
管理层的自身利益驱动管理层的自身利益驱动
• 另一些实证研究结果展示了管理层的
过度自信及私欲满足与企业并购之间
的联系(Roll, 1986)。
47
3. 3. 并购完成后的绩效分析并购完成后的绩效分析
• 影响并购的诸种因素：
• 交易结构、管理层效应、公司的特点
和环境因素
• 这四方面的因素或多或少地影响了企
业并购的绩效。
48
交易结构交易结构
• 一个广为接受的观点是，如果公司的
管理层选择用现金作为并购的支付手
段，就意味着公司估值过低；如果公
司的管理层选择用股票作为并购的支
付手段，那就意味着公司估值过高
(King et al., 2004)。
• 即，股票市场应该把以股票作为支付
手段的并购看做是公司估值过高的一
个信号(Loughran and Vijh, 1997)。
49
交易结构交易结构
• 不少研究结果表明，用现金作为支付
手段的企业并购对目标公司股东们比
较有利，至少比较不那么有害(Carow
et al., 2004; Huang and Walkling,
1987; Loughran and Vijh, 1997;
Travlos, 1987)。
50
交易结构交易结构
• 对并购公司而言，大多数时政研究结
果认为，在并购的消息宣布后，并购
公司的市场股价汇报的反应是零或负
数(Chang, 1998)。
• Bharadwaj和Shivdasani (2003)发现，
银行贷款作为并购的支付手段可以给
并购公司起到认证和监督作用。
51
交易结构交易结构
• Dodd和Ruback (1997)发现并购公司
和目标公司在并购消息宣布之前都有
显著的异常市场股价回报，其中目标
公司的异常市场股价回报高于并购公
司。
• 此外，成功的要约收购比未成功的要
约收购能产生较高的异常市场股价回
报。
52
交易结构交易结构
• Bradley (1980)认为在以现金为支付
手段的要约收购中，只有目标公司能
够产生异常市场股价回报。
• Martin (1996)通过其实证研究发现，
并购公司的增长机会越多，他们就越
有可能使用股票来作为并购的支付手
段。
53
交易结构交易结构
• 有些时政研究还将并购交易的类型做
了比较，如将要约收购与一般的并购
作了比较分析，发现总的来说，要约
收购产生的异常市场股价回报要优于
一般的并购(Agrawal et al., 1992)，
尤其是收购的支付手段是现金时，这
种差异尤为明显(Loughran and Vijh,
1997)。
54
管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响
• 根据代理人成本的理论，公司管理层
的持股和薪酬直接影响到公司的企业
发展决策包括企业并购决策，进而印
象到并购后的绩效表现。
• Hubbard和Palia (1995)发现，在管理
层持股比例与并购消息宣布后的市场
股价回报之间存在着凸型的非线性关
系，即管理层持股比例适中时，并购
消息宣布后的市场股价回报最高。
55
管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响
• Datta, Iskandar-Datta和 Raman
(2001)发现，收购前数年给管理层的
股权激励数额越高，并购公司在并购
时付出的并购溢价越低，而且公司越
倾向于收购高增长的目标公司，从而
会正面影响到并购消息宣布后的市场
股价回报。
56
管理层对并购后绩效的影响管理层对并购后绩效的影响
• 有些研究结果与上述发现不完全一致
• Grintein和 Hribar (2004)发 现 ， 当
CEO的权力比董事会还大时，CEO往
往能从企业并购中获得较大的个人利
益，而且他们往往更有可能并购较大
的目标公司，而股市对这样的并购宣
布的反应则是负面的。
57
并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响
• 那些具有较高市净率(price-to-book
value)的并购公司并购后的绩效表现
优于市净率较低的并购公司 (Heron
and Lie, 2002)。
• Lang, Stulz和Walkling (1989)发现具
有较高托宾系数(Tobin’s q)的并购公
司并购后的绩效表现优于那些具有较
低托宾系数的并购公司；具有较低托
宾系数的目标公司并购后的绩效表现
优于具有高托宾系数的目标公司。
58
并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响
• 那些具有较低托宾系数的并购公司，
往往都是代理人成本较高的公司，所
以更有可能去并购一些不能产生净现
值 的 目 标 公 司 (Rau, ., &
Vermaelen, T., 1998)。
59
并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响
• 许多学者发现，并购公司的规模与并
购后的绩效表现也存在着关联关系。
• Moeller, Schlingemann和 Stulz
(2004)发现，小公司并购小公司往往
在并购消息宣布后会产生较高的市场
股价回报。
60
并购公司的特点对并购后绩效的影响并购公司的特点对并购后绩效的影响
• Fuller (2002)发现，对上市公司而言，
如果并购的目标公司较大，而且用现
金作为并购的支付手段，则并购消息
宣布后的市场股价回报较高；如果用
换股作为并购的支付手段，则并购消
息宣布 后的市场股价回报较低。
• 而对非上市公司而言则相反。
61
商业环境对并购后绩效的影响商业环境对并购后绩效的影响
• 有些学者认为并购的时机及商业环境
也会与并购后的市场股价反应有关。
• Matsusaka (1993)发现不同并购潮时
期发生的并购会导致不同的市场股价
反应。
62
商业环境对并购后绩效的影响商业环境对并购后绩效的影响
• 许多实证研究结果证明，1986年的
《税收改革法案》和1968年的《威廉
姆斯法案》(Williams Act of 1968)都
对并购公司的市场股价回报产生了负
面 影 响 (Asquith, Bruner and
Mullins, 1983; Malatesta and
Thompson, 1993; Schipper and
Thompson, 1983)，而这些法案的通
过和实施对目标公司的市场股价回报
则是利好消息(Bradley et al., 1988)。
63
4. 4. 杠杆收购杠杆收购
• 杠杆收购(leverage buyouts, LBO)是
美国及西方企业界常用的一种企业并
购形式。
• 其基本特点是：使用借债融资的手段
来收购一个目标公司的股权，而且它
的成功并购往往导致将一个上市公司
退市，重新变成一个非上市公司。
64
杠杆收购产生的经济动因杠杆收购产生的经济动因
• 20世纪60年代美国股市的牛市将许多
质量不高的公司推上股市。
• 70年代，美国股市迈入熊市，许多公
司就产生了退市的动因(Brudney and
Chirelstein, 1978)。
• 在退市过程中，收购者往往不得不依
赖杠杆融资来获得大量资金来收购在
外流通的股票。当收购者主要为管理
层时，这种杠杆融资就更显必要。
65
杠杆收购产生的经济动因杠杆收购产生的经济动因
• 管理层收购(management buyouts,
MBO)是杠杆收购的一种特殊形式，也
解释了杠杆收购的另一种经济动因：
降低甚至消除公司的代理人成本。
• 在企业实际运作中，管理层往往偏离
了股东权益最大化的宗旨。这种因为
管理层和股东的利益不完全一致而造
成 的 额 外 成 本 称 作 代 理 人 成 本
(Jensen and Mackling, 1976)。
66
杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析
• Gaughan (1999)剖析了一个杠杆收购
的典型过程及九个步骤。
• 1. 管理层提议，董事会决定退市。
• 2. 管理层开始筹划MBO，并开始搜寻
可能的借贷途径来完成MBO。
• 3. 对目标公司进行财务分析，重点在
评估公司的资产是否能达到支撑借债
所需的信用水准。
67
杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析
• 4. 商定收购的价格。
• 5. 管理层与债权人商定管理层所需投
入的个人资本金。
• 6. 投资银行家将确定支持该MBO所需
的贷款人。
• 7. 投资银行与交易各方商定是否需要
外部的权益性投资
68
杠杆收购的过程分析杠杆收购的过程分析
• 8. 对目标公司的现金流进行分析，确
定收购后的公司现金流是否足以支付
贷款的利息和本金。
• 9. 在确定公司未来的现金流足以支付
贷款利息和本金后，就可以和贷款人
结清了。
69
杠杆收购的融资杠杆收购的融资
• 杠杆收购中使用的债务一般分为两类：
抵押债务(secured debt)和非抵押债
务(unsecured debt)。
• 抵押债务又分为优先债(senior debt)
和中级债(intermediate-term debt)。
70
杠杆收购的融资杠杆收购的融资
• 实际运作中，为了降低贷款人的风险
和提高投资者的总体回报，往往采取
夹层融资的方式。
• 最上一层是短期或中期的优先债，一
般来自商业银行，约占5%~20%。
• 下面一层是非抵押债务中的次级债
(junior subordinated debt)，一般来
自人寿保险公司、商业银行和LBO基
金，约占40%~80%。
71
杠杆收购的融资杠杆收购的融资
• 再下一层是优先股，一般来自人寿保
险 公 司 和 风 险 投 资 基 金 ， 约 占
10%~20%。
• 最下面一层是普通股，一般来自人寿
保险公司、风险投资基金和管理层，
约占1%~10%。
• Gaughan, 1999。
72
杠杆收购的融资杠杆收购的融资
• 垃圾债券(junk bond)曾经在美国20世
纪80年代催生了许多杠杆收购。
• 垃圾债券又叫高收益债券(high-yield
bond)。
• 主要有四方面的因素促成了20世纪80
年代美国高收益债券市场的暴涨：
• 1. 债券的私募市场越来越不受欢迎，
通过公开募集的债券，即使是高收益
债券就有了大量机会。
73
杠杆收购的融资杠杆收购的融资
• 2. 做市商作为市场交易的中介的发展
使高收益债券的流通性能大大增强。
• 3. 人们对高收益债券的风险程度的认
知有了改变，认为高收益债券的风险
并不像人们过去设想的那么高。
• 4. 第四个并购潮的大量需求也对高收
益债券市场起了推波助澜的作用。
74
杠杆收购完成后的资本结构分析杠杆收购完成后的资本结构分析
• 杠杆收购完成后的资本结构一般说来
与杠杆收购完成之前的资本结构很不
相同。
• 这种资本结构的差异往往具有如下特
点：
• 收购完成后的公司负债比率一般很高
（一般超过75%）
75
杠杆收购完成后的资本结构分析杠杆收购完成后的资本结构分析
• 公司和债权方都会尽力设法通过清偿
债务来降低公司的负债比率，使公司
的资本结构回归到比较正常和安全的
水平。这种持续降低负债的努力一般
要持续5~7年时间。
• Gaughan, 1999。
76
杠杆收购的绩效分析杠杆收购的绩效分析
• 杠杆收购的支持者往往将杠杆收购尤
其是管理层收购视作是公司改善管理、
消除代理人成本的有效手段。
• 代理人成本理论的创立者 Jensen
(1989)认为LBO/MBO后的公司具有高
负债率、管理层高比例持股等特点，
有利于约束和监控管理层的行为，从
而降低代理人成本，也使收购后的公
司管理层的激励机制更加完善。
77
杠杆收购的绩效分析杠杆收购的绩效分析
• LBO/MBO的批评者们以其实证研究结
果表明，那些LBO/MBO的财务投资者
只是为了短期的利益，很少会考虑目
标公司的长远利益，他们最终给市场
上留下一个高负债的破产概率较高的
公司，而不是盈利增加的公司。
78
5. 5. 敌意收购及防范策略敌意收购及防范策略
• 美国企业界的敌意收购在20世纪80年
代和90年代不断增加，伴随着敌意收
购的增加，美国企业针对敌意收购所
设计的防范措施也日臻成熟和复杂。
• 到了20世纪90年代，大约95%的美国
大企业都不同程度地设置了防范和对
抗敌意收购的机制(Parker, 1990)。
79
敌意收购的前期策略敌意收购的前期策略
• 立足点购买(toe hold)策略：
• 不引人注目地先收购一小部分目标公
司的股份，积累到一定量的股份然后
潜伏在那里等待最佳时机一举完成敌
意收购。
• 好处：敌意收购者可以在最后完成敌
意收购时支付较低的溢价甚至不需要
支付溢价，从而大大降低平均成本。
80
敌意收购的前期策略敌意收购的前期策略
• 非正式试探(casual pass)的策略：
• 在正式实行敌意收购前，先由敌意收
购团队的重要成员或其代表（如投资
银行）非正式地接触目标公司的管理
层，试探目标公司对可能的敌意收购
的态度和可能的反应。
• 但可能会“打草惊蛇”，而且目标公
司的管理层一般不会透露什么实质性
的信息给敌意收购者。
81
敌意收购的前期策略敌意收购的前期策略
• “熊抱”(bear hug)是敌意收购者在
正式实行敌意收购（如要约收购）之
前，先由敌意收购团队的重要成员或
其代表（如投资银行）接触目标公司
董事会，明确表达收购意愿，并表明
如果目标公司董事会不合作，敌意收
购者将直接诉诸要约收购。
• 旨在给目标公司董事会增加压力，迫
使其在要约收购的威胁下就范。
82
要约收购要约收购
• 要约收购既是一个金融概念，也是一
个法律概念。它有特定的法律定义和
商业定义。
• 一 般 来 说 有 如 下 基 本 特 点
(Soderquist, 1987)：
• (1)主动积极地向市场上的广大股东收
购其所持股票。
• (2)意图收购目标公司的控股股份或能
成为第一大股东的股份。
83
要约收购要约收购
• (3)敌意收购者付出高于收购前的市场
价格的溢价。
• (4)要约的条件已经由收购者设定，没
有什么商量余地。
• (5)在要约收购中所收购的股份数量是
预设的和固定的。
• (6)要约收购的条款有时间限制，过了
期限就要延长或作废。
84
要约收购要约收购
• (7)目标公司的股东受到出售自己手中
股票的压力。
• (8)公开宣布旨在控股的收购计划并在
宣布后迅速收购大量目标公司股票。
• 要约收购的成本比谈判达成的收购高
得多，一般收购者只有在与目标公司
的收购谈判失败后或确认目标公司不
会合作后，才会出手付诸要约收购。
85
要约收购要约收购
• 目标公司的股东往往将要约收购看做
是利好消息，因为要约收购者一般都
会给予不菲的溢价。
• 但目标公司的管理层应该如何回应要
约收购从而使股东权益最大化是个有
争议的议题。
86
要约收购要约收购
• Lipton (1979)认为，要约收购未必对
目标公司的股东有利，未必能使目标
公司的股东权益最大化。
• Easterbrook和Fischel (1981)不认为
要约收购的防范和抵制能给目标公司
的股东带来多少利益，相反，如果目
标公司的股东不对要约收购进行防范
和抵制，他们会获得更多的利益。
87
要约收购要约收购
• Easterbrook和Fischel (1991)还将要
约收购视作是监督管理层的一种有效
机制。
• 要约收购有益于对公司管理层的约束
和监管，有助于减少代理人成本。
88
要约收购要约收购
• 两段式要约收购(two-tiered tender)是
敌意收购者常用的要约收购方法。其
主要内容为：
• 给第一波出售股票的目标公司的股东
较高的溢价，以吸引他们尽快出售手
中的股票；对余下的目标公司的股东
则给出较低的收购价。
89
要约收购要约收购
• 对任何敌意收购者来说，都必须在以
下两种要约收购方法中做出选择：
• 一是选择全部用现金要约收购所有目
标公司股票(all-cash bid for any-and
-all)；
• 二是两段式要约收购。
90
要约收购要约收购
• 一些学者职责两段式要约收购会总体
伤害目标公司股东的权益。
• 但Comment和Jarrell (1987)认为两段
式要约收购的采用并不意味着目标公
司股东的权益的损害。他们发现目标
公司的股价在敌意收购者采用两段式
要约收购时的表现要优于全部用现金
要约收购所有目标公司股票时的股价。
91
要约收购要约收购
• 相对于到公开股市上收购目标公司的
股票，要约收购有其优越之处。
• 前者不能保证敌意收购者达到控股的
目的。
• 要约收购则目标明确，不达到预设的
持股水平就持续收购，不至于让收购
者处于半途而废、进退失据的尴尬处
境。
92
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• 一般来说，一个有稳定而丰厚的现金
流，低负债，低股价的公司容易被敌
意收购者列为敌意收购的目标公司。
• 目标公司预防敌意收购的机制概括起
来包含下列三大类别：
• 毒丸计划(poison pill)
• 章程修改(charter amendments)
• 金色降落伞计划(golden parachutes)
93
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• (1)毒丸计划(poison pill)
• 目标公司发行一种能使自己在敌意收
购者眼里价值大减的证券，可以有效
地预防和阻止敌意收购。
• 第一代毒丸计划：
• 毒丸计划最初是由著名的美国收购律
师Martin Lipton在20世纪80年代为
Lenox抵御Brown Forman的敌意收
购时发明的。
94
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• Lenox给每个普通股东发放一份可转
优先股作为红利，当Brown Forman
敌意收购Lenox时，每股优先股可转
为40股Brown Forman的普通股。
• 优先股毒丸计划被称做第一代毒丸计
划(Gaughan, 1999)。
95
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• 第二代毒丸计划：
• 是指折价购买对方公司新发股票的认
股权(flip-over rights)。主要机制是：
• 敌意收购的目标公司给本公司普通股
东发行一种可以折价购买收购方公司
新发股票的认股权。当敌意收购方购
买了目标公司20%股票或要约收购
30%股票时，认股权就可以启动，收
购了100%股权时，就可以行权。
96
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• 第三代毒丸计划：
• 是指折价购买己方公司新发股票的认
股权(flip-in rights)。
• 其主要机制与第二代毒丸计划基本相
同，不同的是，给公司普通股东发行
的是可以折价购买己方公司而非收购
方公司新发股票的认股权，且不需等
到敌意收购方收购了目标公司100%的
股权时才行使认股权。
97
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• Malatesia和Walking (1988)发现毒丸
计划会给公司的股价带来短期负面影
响；而当这些公司放弃毒丸计划后，
股价则有正面的反应。
• Ryngaert (1988)的 研 究 证 实 了
Malatesia和Walking的研究结果。
98
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• (2)章程修改
• 为预防敌意收购而作的公司章程变更
主要集中在以下几个方面：
• 一是董事会的交错任期(staaggered
terms)：将董事会的任期设计成交错
选举交错任期，使得每年只有一部分
董事席位可以被重新选举。
99
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• 二是绝大多数条款 (supermajority
provisions)：在公司章程上，对公司
重大事项（如并购等）加上须经过绝
大多数股东批准的条款。
• 三 是 公 平 价 值 条 款 (fair price
provisions)：主要是为了应对两段式
要约收购而设的，即在公司章程上加
上所有股东都须在要约收购中享受同
样价格的条款。
100
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• 四 是 双 层 资 本 结 构 (dual
capitalization)：将股份重组为具有不
同层次的投票权的股权，这种双层资
本结构往往使得公司的创始人和管理
层可以通过持有少数股权而控制该公
司的大部分投票权。
101
预防敌意收购的机制预防敌意收购的机制
• (3)金色降落伞计划
• 指公司的最高管理层在被聘用或续约
时与公司签下合约，合约中规定：假
如公司被敌意收购而使该高管失去职
位，控制公司的敌意收购者将支付该
高管庞大的遣散费用、红利及股票选
择权。
• 公司一般会预先设定金色降落伞计划
的触发条件。
102
对抗敌意收购的机制对抗敌意收购的机制
• (1)绿色邮件(greenmail)
• 是一种定向股票回购，指目标公司为
了让特定股东（也是潜在的敌意收购
者）与之签订停止收购股票的协议，
而以高溢价回购该特定股东所持的股
票。
• Mikkelson和Ruback (1986)证实了定
向股票回购有利于现有的公司股东。
103
对抗敌意收购的机制对抗敌意收购的机制
• (2)“停火”协议
• (standstill agreement)
• 是指目标公司在面临潜在的敌意收购
者的威胁时，付给潜在的敌意收购者
一笔不菲的费用，以换取潜在敌意收
购者与目标公司签订协约，保证不再
增持目标公司的股份。一般来说，都
会伴随着一个绿色邮件。
104
对抗敌意收购的机制对抗敌意收购的机制
• Dann和DeAngelo (1983)发现，“停
火”协议及随之而来的绿色邮件安排
对股价会产生负面效应。
• Mikkelson和Ruback (1986)发现，定
向股票回购对本公司股票所产生的负
面效应，在公司与潜在的敌意收购者
签订“停火”协议后更加严重。
105
对抗敌意收购的机制对抗敌意收购的机制
• (3)白衣骑士(white knight)
• 当目标公司遭受潜在的敌意收购者的
威胁时，它也可能另辟蹊径，寻找一
个对它较为友好的机构代替潜在的敌
意收购者来收购全部或部分目标公司
的股票。
• Banerjee和Owers (1992)发现，白衣
骑士式的收购对其股东权益的影响是
负面的。
106
对抗敌意收购的机制对抗敌意收购的机制
• (4)白衣护卫(white squire)
• 与白衣骑士很相似，区别在于，白衣
骑士一般要收购目标公司的控股权，
而白衣护卫则对目标公司的控股权没
有兴趣。
• 将一部分公司出售给白衣护卫是为了
使足以影响控股权的股份掌控在友好
公司手里，所以一般不允许白衣护卫
将手中的股票出售给敌意收购者。
107
对抗敌意收购的机制对抗敌意收购的机制
• (5)更改资本结构
• 这种旨在抵御潜在的敌意收购的资本
结构更改主要有四种途径：
• 一是借钱分红；
• 二是增加负债；
• 三是发行更多股票；
• 四是股票回购。
108
对抗敌意收购的机制对抗敌意收购的机制
• (6)法律诉讼(litigation)
• 这种防卫敌意收购的法律诉讼通常基
于反垄断和披露不充分的理由。
• (7)帕克曼防卫(Pac-Man defense)
• 当目标公司被敌意收购时，目标公司
反过来收购敌意收购方的股票，有些
以牙还牙的意味，在实际运作中很少
被使用。
109
6. 6. 未来的研究展望未来的研究展望
• 关于企业兼并的定量研究方面，我们
可以看到几点明显的缺陷及未来的方
向：
• 第一，时间因素实际上影响了许多企
业兼并的研究结果。未来的定量研究
应该更好地注意时间因素对企业兼并
过程的影响。
110
6. 6. 未来的研究展望未来的研究展望
• 第二，绝大多数企业兼并的研究都以
美国的上市公司的数据为样本，得出
的结论难免失之偏颇。未来的研究样
本应越来越多元化。
• 第三，绝大多数企业兼并研究都或明
或隐地以代理人成本理论为视角。未
来的企业兼并定量研究需要新的视角
来更透彻地探讨企业兼并。
111
6. 6. 未来的研究展望未来的研究展望
• 第四，某些研究已经发现，企业兼并
研究的结构样本会在相当程度上影响
企业并购研究的结果(Anand, Capron
和Mitchell, 2005; Capron和Shen,
2007)。
112
113
