第五章 外汇市场与外汇交易
第一节 外汇市场
第二节 外汇交易
外汇市场起源
外汇市场是专门从事外汇交易的场所,或者说
是各种不同货币彼此进行交换的场所。
通常认为国际贸易是导致外汇市场建立的最
主要原因
国际贸易引起的债权债务清偿要求不同国家的货
币相互兑换
货币兑换的价格、时间、数量以及交割等都要在
外汇市场上实现
外汇市场功能
反映和调节外汇供求
形成外汇价格体系
实现购买力的国际转移
提供外汇资金融通渠道
防范汇率风险
现代外汇市场特点
由区域性发展到全球性，实现24小时连续交
易
现代外汇市场特点
交易规模加速增长，但市场集中程度趋强
现代外汇市场特点
电子经纪的市场份额和影响提升
交易日益复杂化，即期交易重要性降低
套汇交易使全球市场的汇率趋向一致
外汇市场的组织形态
有固定场所和设施的有形市场 :外汇交易所
无形的、抽象的市场 :交易网络、双向报价
外汇交易分为两个步骤：成交和交割
外汇交易中心：伦敦、纽约和东京
交易发展趋势：
外汇市场的规模持续扩展
远期交易的比例不断增长
外汇市场的构成
外汇交易的参与者 类型
外汇银行 、外汇经纪人 、顾客 、中央银行
交易分为三个层次
银行与顾客之间，银行同业之间，银行与中央银
行之间
外汇市场的效率
外汇市场的有效性，是指汇率是否能够完全反映相
关的、可得的信息 ，分为弱式 、半强式 、强式 三
种
在有效的外汇市场，即期和远期汇率将对新信息迅
速进行调整
实证结果表明，外汇市场有效性非常不明显，即预
期的投机回报率远远超过零，市场上依旧有未开发
的利润机会
即期外汇交易
即期外汇交易，又称现汇交易，是指买卖双方
成交后，在两个营业日内办理交割的外汇买卖。
双方达成外汇交易协议这一天称为成交日。达成交
易后双方履行资金划拨、实际收付义务的行为在金
融业务中称为交割，这一日是交割日，也称结算日
或有效起息日。
即期外汇交易国际惯例
交割日必须是交易有关货币国家的营业日，
在外汇交易中，是指两种货币的发行国或地
区的各自营业日。交易双方的结算日应为同
一工作日。如果两种货币交割时其中的任何
一个国家，在交割日是节假日，则交割日顺
延，直到两个国家的银行都营业为止。交割
日为达成交易当天的，称为当日交割。交割
日为成交后第一个营业日交割的称为明日交
割。交割日为成交后第二个营业日的称之为
即期交割。
四个步骤：即询价（Asking）、报价
（Quotation）、成交（Done）及证实
（Confirmation）。
银行的报价程序 ：确定当天的开盘汇率 、开
始对外报价 、修订原报价
环球金融电讯协会（Society for Worldwide
Interbank Financial Telecommunication 简称
SWIFT）
远期交易
交易货币的交割在2个工作日以后进行
远期交易分类
固定交割日
选择交割日
远期交易目的
避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险
外汇银行为平衡期汇头寸
投机者为谋取汇率变动的差价
期限以1－3个月居多，最长可以做到1年
使用远期汇率(forward exchange rate)
由双方在远期合约成交时确定下来
是约定日期交割约定金额货币的价格依据
二、特点
①双方签订远期合同。(买卖双方的姓名、币种、
金额、汇价、期限及交割日等)。若有一方在交割
期以前要求取消合约，由此而遭受损失的一方，可
向取消合约的一方要求给予赔偿金。
②保证金交易。银行与普通私人或信誉不熟悉的
企业等客户进行远期外汇交易时，一般要求这些客
户提供一定的保证金(通常为交易额的1/10)，对此，
银行通常支付存款利息。
③远期交易的期限一般有30天、60天、90天、
180天，最长可以做到1年，超过1年的交易称为超
远期外汇买卖。其中最常见的是90天。
远期汇率的报价有两种方式：
远期汇率 = 即期汇率±升贴水
其一是直接报价（Outright Rate），即直接将各种
不同交割期限的期汇的买入价和卖出价表示出来，
这与现汇报价相同。
其二是用远期差价（Forward Margin）或掉期率
（Swap Rate）报价，即报出期汇汇率偏离即期汇率
的值或点数。
升水（at premium）表示期汇比现汇贵；贴水（at
discount）表示期汇比现汇便宜；平价（at par）
表示两者相等。
银行报出的远期差价值在实务中常用点数表
示，每点（point）为万分之一，即。
例一：
在巴黎外汇市场上，美元即期汇率为
USD1=，
三个月美元升水500点，六月期美元贴水450点。
则在直接标价法下，三月期美元汇率为
USD1=FRF（+）=，
六月期美元汇率为
USD1=FRF（ ）= 。
例二，
在伦敦外汇市场上，美元即期汇率为
GBP1=，
一月期美元升水300点，二月期美元贴水400
点。
则在间接标价法下，一月期美元汇率为：
GBP1=USD（）=二月
期美元汇率为：
GBP1=USD（+）=
在实际外汇交易中，也要报出远期外汇的买入
价和卖出价。这样，远期差价的升水值或贴水
值也都有一大一小两个数字。在直接标价法下，
如远期外汇为升水，则报出的远期差价形如“
小数～大数”；如远期外汇为贴水，则报出的
远期差价形如“大数～小数”。在间接标价法
下，如远期外汇为升水，则报出的远期差价形
如“大数～小数”；如远期外汇为贴水，则报
出的远期差价形如“小数～大数”
例一
某日香港外汇市场外汇报价如下：
即期汇率：USD1=～
（直接标价法）
一月期USD升水：30～50（小数～大数）
三月期USD贴水：45～20（大数～小数）
例二
某日纽约外汇市场外汇报价为：
即期汇率：USD1=～
（间接标价法）
六月期FF升水：200～140（大数～小数）
九月期FF贴水：100～150（小数～大数）
例三
有些外汇银行在报价时并不说明远期差价
是升水还是贴水。例如巴黎某外汇银行
报价为：
即期汇率： USD1=DEM ～
三个月： 200～300
六个月： 300～100
择期远期汇率的确定P132
择期交易为客户提供外汇交割灵活性，在
价格确定上则倾向于对银行有利
•远期外汇升水时，银行以交
割有效期期初汇率为外汇买入
价
•远期外汇贴水时，银行以交
割有效期期末汇率为外汇卖出
价
三、远期汇率与利率的关系
远期汇率与利率的关系极为密切
在其他条件不变的情况下，一种货币对
另一种货币是升水还是贴水，升水或贴水的
具体数字以及升水或贴水的年率，受两种货
币之间的利息率水平与即期汇率的直接影响。
1.远期外汇的升贴水受两地利差制
约
银行经营外汇业务通常遵循买卖平衡原则。
假设英国某银行卖出远期美元较多，买进远期美
元较少，二者之间不能平衡(空头)。该银行必须
拿出一定英镑的现汇，购买相当上述差额的美元
现汇，将其存放于美国某银行，以备已卖出的美
元外汇到期时办理交割。若纽约利率低于伦敦，
该银行将在利息上受到损失。该银行要把由于经
营该项远期外汇业务引起的利息损失，转嫁给远
期外汇美元的购买者，即客户买进远期美元的的
汇率应高于即期美元的汇率，从而发生美元升水。
例 假设:伦敦的市场利率(年率)为
%，纽约是7%，伦敦市场的美元即期
汇率为£1=$。英国银行卖出即期
美元现汇19600，向顾客索要10000英镑；
如果银行出卖3个月期的美元远期外汇，向
顾客索要英镑。因为该行为能补
进3个月远期美元外汇，必须动用自己的资
金10000英镑，按£1=$比价购买
19600美元即期外汇，存放于美国某银行，
以备3个月后向顾客交割。该行的利差损失
是%，具体金额为
10000×%×3/12=(英镑)。
结论：
①在其他条件不变的情况下，利
率低的国家的货币远期汇率会升
水，利率高的国家的货币的远期
汇率会贴水。
②远期汇率和即期汇率的差异，
决定于两种货币的利率差异，并
大致和利率的差异保持平衡。
.远期汇率升水、贴水的具体数字可
从两种货币利率差和即期汇率中推导
计算
升(贴)水=即期汇率×两地利差×月数/12
英国某银行3个月美元升水的具体数字
为：
伦敦市场3个月远期美元外汇的实际价格为
£1=$=$
3.升贴水的年率可从即期汇率与升贴
水的具体数字中推导计算
升贴水的具体数字折年率=
3个月远期美元外汇升水为美分，代入
公式折年率为:
结论：其他条件不变的情况下，升水或贴
水的年率与两地利率差总是趋向一致的。
远期汇率与利率的关系的例外
除了远期外汇供求状况和两国利差
影响和决定远期外汇汇率外，国际政治
和经济形势的变化、各国政府对外汇市
场的干预(法定贬值、升值)以及人们对
市场心理预期等因素也对远期外汇汇率
产生影响。不过这些影响，无法以数字
计算。因为这些影响造成的远期汇率的
升贴水数字往往很大，远期汇率与即期
汇率的差异完全超出两地利率水平的差
异，与利率差异没有直接联系。
1. 若伦敦外汇市场即期汇率为￡1=US＄，3个月美元远期
外汇升水美分，则3个月美元远期外汇汇率为（ ）
A．￡1=US＄
B．￡1=US＄
C．￡1=US＄
D．￡1=US＄
答案：D
2. 若在纽约外汇市场，瑞士法即期汇率为US＄1=-91
，三个月远期汇率的点数为10-15，则实际远期汇率应为（ ）
A．US＄1=
B．US＄1=
C．US＄1=-97
D．US＄1=
答案：D
有远期外汇收入的出口商与银行订立卖
出远期外汇合同，一定时期以后按签约时规
定的价格将其外汇收入卖给银行，从而防止
由于汇率下跌而在经济上遭受损失。
有远期外汇支出的进口商与银行签订
购买远期外汇合同，一定时期以后，按签约
时规定的价格向银行购买规定数额的外汇，
从而防止汇率上涨而增加进口成本负担
利用外汇远期套期保值
例：某英国进口商达成了一笔大豆交易，合
同约定3个月后支付300万美元。为避免3个月
后美元对英镑的即期汇价上升，使公司兑付
成本增加，可与外汇银行签订一份美元远期
多头合约，即买入3个月远期美元。这样，公
司可以在贸易合同签订后，立即固定英镑和
美元的换汇成本，将3个月后汇率变动的不确
定性变为确定不变。从而无论到期日汇率如
何变化，英国进口商需支付的英镑数量都完
全固定。
利用外汇远期套期保值
5
4
3
2
进口大
豆英国
商人
银行
出口大
豆美国
商人
进口
大豆
300万美
元
远期美元
多头合约
300万
美元
英镑
按照合约约定的价
格£1=$
卖给银行英镑
1
6
300万
美元
外汇投机交易
概念
外汇投机（Foreign Exchange Speculation）是指根据对
汇率变动的预期，有意保持某种外汇的多头或空头，希望从
汇率变动赚取利润的行为。
特征
投机者进行外汇交易，并没有商业或金融交易与之相对应。
外汇投机利润具有不确定性
分类：
即期投机:即期投机指外汇经营者根据自己对汇率的预测，
买进或卖出某种现汇，希望从汇率变动中赚取利润的行为。
远期投机 :远期投机是基于预期未来某一时点的现汇汇率与
目前的期汇汇率的不同而进行期汇交易的。一种叫“买空”
或“做多头”（Buy Long or Bull） ;另一种叫“卖空”或
“做空头”（Sell Short or Bear）
即期投机
即期投机利用买卖现汇的方式进行投机，必须持有本
币或外币资金，交易数额受手中所持资金量限制。
而远期外汇交易在成交时无需付现（只是偶尔需要
在银行存入少量保证金），一般都是到期轧抵，支
付差额。所以，即使没有巨额资金，亦可进行大规
模外汇投机，从而具有更大的风险性。
�纽约A公司预期德国马克将由目前的$1=上升到
30天后的$1=，就在现汇市场上以100万美元购
入180万马克。如果30天后果真如其所料，马克的现
汇汇率上升到$1=，那么A公司就可以抛售马克，
换回美元，由此，净赚万美元或20万马克。
利用外汇远期合约投机
例: 9月18日在伦敦外汇市场上，3个月美元的远
期汇率为GBP1=，一投机者判断美元在
今后3个月中将升值，美元远期汇率将下降。于
是决定买入100万3个月远期美元，交割日为12月
20日。如果美元果然升值，到10月18日，2个月
美元的远期汇率为GBP1=，则卖出100
万2个月远期美元，交割日也为12月20日。到期
日投机者获利451英镑（=100万*（1/-
1/））。但如果预测错误，会产生损失。
套汇交易
(一)套汇交易概念及种类
全世界的外汇市场如纽约、伦敦、东京、法
兰克福、香港等都有密切的联系。在一般情况
下，由于电讯联系的发达，信息传递的迅速，
资金调拨的通畅，各外汇市场的汇率是非常接
近的。但有时，不同外汇市场的汇率，在很短
的时间内，会发生较大的差异，从而引起套汇。
1.定义：利用不同市场的汇率差异，在汇率低的
市场大量买进，同时在汇率高的市场卖出，利
用贱买贵卖，套取投机利润的外汇业务。
2.套汇交易的种类
主要有地点套汇、时间套汇和利息套
汇。时间套汇就是掉期交易；利息套汇
又叫套利交易。
通常所说的套汇是指地点套汇，它是
利用同一货币在不同外汇市场上汇率差
异而进行的一种外汇买卖行为。
(二)地点套汇
1.直接套汇：又叫两角(地)套汇，是
银行利用两个外汇市场之间货币汇率的差
异，在一个市场上卖出货币，又在另一个
市场买入同样货币，通过这种买卖赚取差
价，规避风险。
假定某一时期
纽约外汇市场：1美元=
东京外汇市场：1美元=
2.间接套汇：称三角套汇或多角套汇。是
银行利用三个或三个以上外汇市场之间货币
汇率差异，在多个市场间调拨资金，贱买贵
卖，赚取汇率差价的一种外汇买卖业务。
例如：纽约外汇市场 USD/CAD
伦敦外汇市场 GBP/USD
多伦多市场 GBP/CAD
问：三个地点之间能否进行套汇？美国套
汇者如何进行套汇呢（不考虑通讯费、手续
费等）？
若以Eab表示1单位A国货币以B国货币表示的
汇率，Ebc表示1单位B国货币以C国货币表示
的汇率……，Emn表示1单位M国货币以N国
货币表示的汇率，那么，对于n点套汇，其套
汇机会存在的条件为：
定理：如果三点套汇不再有利可图，那么四
点、五点以至n点的套汇也无利可图。
间接套汇解析
1)确定标价法和卖价,套汇者不论是哪国人，也不
论是买卖什么币种，都是用银行卖价交易
纽约外汇市场 USD/CAD (卖)/93 间标
伦敦外汇市场 GBP/USD (卖)/05 间标
多伦多市场 GBP/CAD 直标
2)套算出伦敦和多伦多市场USD/CAD卖出汇率，与
纽约USD/CAD卖出汇率进行比较: USD/CAD
÷= < 纽约外汇市场 USD/CAD
，说明美元在纽约市场比在伦敦和多伦多市场更
值钱，套汇可进行。
3)实际套汇操作
①套汇者拿出1美元，在纽约贵卖美元贱买加拿大元，
得到加拿大元；
②将加拿大元立即电汇到多伦多，卖
加拿大元得到（÷）英镑；
③再将这些英镑同样迅速地电汇到伦敦，在伦敦卖
（×）英镑买得
美元；
④最后将这些美元电汇到纽约，收回套汇成本1美元
后，该套汇者净得美元。
纽约 USD/CAD
伦敦 GBP/USD
多伦多 GBP/CAD
习题：已知苏黎世，纽约，斯德哥尔摩的外汇挂牌在某日如
下显示：
（1）苏黎世 1SKr=0．75SFr
（2）纽约 1SFr=0．22US$
（3）斯德哥尔摩 1US$=4．8SKr
试问，如果外汇经纪人手头有100000USD ，他是否能
从中获利？如故不能，请说明理由。
答：①由于三个市场上的汇率统一采用了直接标价法，故将
三个汇率相乘：0．75×0．22×4．8=0．792≠1，因此课判
断出存在套利机会。
②套汇结果是：100，000÷0．22÷0．75÷4．8
=126，262．6美元
净利润为26，262．6美元。
套利交易
套利
套利（Interest Arbitrage）是指在两国短
期利率出现差异的情况下，将资金从低利
率的国家调到高利率的国家，赚取利息差
额的行为。 例如：
在某一时期，美国金融市场上的三个月定
期存款利率为年率12%，英国金融市场上
的三个月定期存款利率为年率8%。在这种
情况下，资金就会从英国流向美国，牟取
高利。
利用外汇远期套利
例： 如果某投资者持有1000万日元，日元年利率4％，美元年利率
10％；即期汇率USD1=JPY 100，若3个月远期汇率有两种状况：
USD1=或者USD1=。计算两种远期汇率下采用
掉期性抛补套利的收益情况
在日本投资的本利和（以日元计价） 在美国投资的本利和（以日元计价）
1000×（1＋4％×3/12）=1010万 1000/100×98×（1＋10％×3/12）=1005万
1000/100××（1＋10％×3/12）=1040万
两种远期汇率下的掉期套利收益比较
投资者对抛补套利进行可行性分
析时所采纳的一般原则
如果利率差大于较高利率货币的贴水幅度，那么，应将资金由利
率低的国家调往利率高的国家。其利差所得会大于高利率货币贴
水给投资者带来的损失。
如果利率差小于较高利率货币的贴水幅度，则应将资金由利率高
的国家调往利率低的国家。货币升水所得将会大于投资于低利率
货币的利息损失。
如果利率差等于较高利率货币的贴水幅度，则人们不会进行抛补
套利交易。因为它意味着利差所得和贴水损失相等，或者是升水
所得与利差损失相等。无论投资者如何调动资金，都将无利可图
如果具有较高利率的货币升水，那么，将资金由低利率国家调往
高利率国家，可以获取利差所得和升水所得双重收益。但是，这
种情况一般不会出现。这是因为它所诱发的抛补套利交易会影响
各国货币的利率和汇率。如果不考虑投机因素的影响，抛补套利
的最终结果是使利率差与较高利率货币的贴水幅度趋于一致。
掉期外汇交易
掉期交易的概念：掉期交易（Swap），是指
将货币相同、金额相同，而方向相反、交割
期限不同的两笔或两笔以上的外汇交易结合
起来进行
掉期交易的形式 ：即期对远期 、明日对次
日 、远期对远期
掉期交易 与一般套期保值的区别
（一）货币互换和利率互换
互换是指当事双方同意在预先约定的时间内，直
接或通过一个中间机构来交换一连串付款义务的金融
交易。
货币互相是指交易双方互相交换不同币种、相同
期限、等值资金债务的货币及利率的一种预约业务。
利率互换是指交易双方在债务币种相同的情况下，
互相交换不同形式利率的一种预约业务。
1981年出现第一笔货币互换交易，1982年出现第
一笔利率互换交易，但互换市场的发展非常迅速。
（二）互换市场受到青睐的原因
1. 举例
A公司需要借入1笔浮动利率的美元款项，只是目
前市场所报的利息率比较高。不过该公司能够以3%的
优惠固定利率筹措到7年期的欧元。与此同时，B公司
能以一年期LIBOR的浮动利率筹措到7年期的美元，
但只能以%的利率筹措所需要的长期欧元。双方可
以通过外汇互换交易同时降低筹资成本，并得到各自
所需外汇。
外汇互换示例：期初，双方以即期汇率进
行本金交换
外汇互换示例：期中，双方交换利息支付，银
行以欧元对美元的货币互换为交易双方提供各
自所需货币。
外汇互换示例：期末，双方以最初的
汇率再交换本金（在实践中，也可以
用远期汇率交换本金）
结果：
A公司在市场借入欧元，通过互换换成浮动利
率美元，净成本为%。
B公司得到欧元，可以节省25个基点
（%）的利息支付。
？银行的收益呢
货币互换的例子
A、B公司分别可以发行美元和瑞士法郎面值的7
年期债券，A公司在美元和瑞士法郎市场的年利息成
本均比B公司低，具有绝对优势，这有可能是因为A
公司拥有更高的信用等级。
10% %
5% 6%
公司A 公司B
美元融资
瑞郎融资
差值（A－B）
－%
－%
－%
可以看出：A公司在筹集美元时具有相对优势，
B公司在筹集瑞郎时具有相对优势。如果A公司需要
瑞郎而B公司需要美元，则双方都可以通过一次货
币互换交易降低自身的融资成本。
A B
t0期的美元
t0期的瑞郎
%（美元）
5. 5%（瑞郎）
t7期的瑞郎
t7期的美元以10%
利率借
入美元
以6%
利率借
入瑞郎
因此，A公司使用瑞郎的成本：
%-10%+%=%
B公司使用美元的成本：
%-6%+%=%
则双方都可以通过一次货币互换交易降低
自身的融资成本％。
9% %
LIBOR
＋0%
LIBOR
+%
公司A 公司B
固定利
率融资
浮动利
率融资
差值（A－B）
－%
－%
－%
利率互换的例子
A、B两个公司，都可以发行以美元为面
值的固定利率和浮动利率债券
A B
%
LIBOR+%
以9%
固定利
率借入
以LIBOR
+%浮动
利率借入
因此，A公司使用浮动利率资金的成本：
-9%-(LIBOR+)+%=-(%)
B公司使用固定利率资金的成本：
-(LIBOR+%)%+(LIBOR+%)=-
10%
利率互换的一般规则是双方平分收益（当然，也有协商
决定的），这里就是。A公司的利率目标是：首先由现
在的固定利率交换成浮动利率，然后再分得一半的收益
%，即：LIBOR+%－%＝LIBOR+%。而A
公司现在的利率是10%的固定利率，所以这个差额
（10%－LIBOR－%＝%－LIBOR)要由B公司来
支付。所以，B公司最终支付为：原利率+差额＝
（LIBOR+1%）+（%－LIBOR）＝%。
同样，B公司的利率目标是：首先由现在的浮动利率换
成固定利率，然后再分得一半的收益%，即：%
－%＝%。而B现在支付的利率是LIBOR+1%。
所以，这个差额（LIBOR+1%－%＝LIBOR－
%）由A公司来支付。所以A最终支付为：原利率+
差额＝10%+（LIBOR－%）＝LIBOR+%
习题：设纽约外汇市场上美元年利率为8%，伦敦市场上英镑年利率为
6%，纽约外汇市场上即期汇率为1英镑=美元，3个月英
镑升水为30-50点，求：
（1）三个月的远期汇率。
（2）若一个投资者拥有10万英镑，投资于纽约市场，采用套利交
易来规避外汇风险，应如何操作？
（3） 比较（2）方案中的投资方案与直接投资于伦敦市场两种情况，
哪一种方案获利更多？
答：①三个月的远期汇率为：
1英镑=+
②若一个投资者拥有10万英镑，投资于纽约市场，应采用以下方法：
首先，在即期外汇市场卖出10万英镑，换回160，250美元；其次，
在远期外汇市场卖出在纽约市场的远期美元收益，并换回英镑，
160，250×（1+8%×3÷12）=163，455美元；
163，455÷=102，619．5英镑
③若投放于伦敦市场三个月后的本利和：
100，000×（1+6%×3÷12）=101，500英镑，
（2）方案中多获利英镑。
金融创新的含义：金融创新包括新的市场、
新的金融工具、新的交易技术等。金融创新
就是把金融工具原有的收益、风险、流动性、
数额和期限等方面的特性予以分解，然后重
新安排组合。
金融创新的类型：
风险转移型创新；增加流动性型创新；
信用创造型创新；股权创造型创新。
第三节
金融期货1972年在芝加哥出现。
买卖双方在特定的交易场所，约定在将来
某时刻，按现时同意的价格，买进或卖出若
干标准单位数量的金融资产（也可以是某种
金融资产的利息率或股指波动幅度）。
期货合同到期后需要实际交割资产的现象
很少见，通常不到合同金额的3％，绝大多数
交易都是在合同到期之前采用对冲交易的方
式，或采用到期买卖双方相互划拨资金头寸
的方式来结算。因为买卖双方一般是利用期
货市场分散风险或投机的。
金融期货交易的类型主要有外国货
币期货、利率期货、股指期货和黄金期货。
货币期货很象外汇远期交易，买卖双方约
定在将来某时刻，按既定汇率，相互交割若
干标准单位数额的货币。
外汇银行已经提供了很好的即期和远期外汇交
易市场，货币期货需求的合理性是什么呢？
违约的可能性向远期合约的当事人提出了一个
潜在的严重问题。假定甲同意2005年6月30日以每
桶30美元的价格购买石油，而这一天即期价格是25
美元，买方就有强烈的动因违约；如果某人在1998
年8月28日签订远期合约，许诺1年后以日元
/美元的价格售出日元，而根据1999年8月27日的即
期汇价（日元升值）计算，每日元他会遭受
美元的机会损失，卖方也有强烈的动因不执行合约。
怎样克服这种内在风险呢？
一种办法是只与道德好、信誉高、信用好的人
签订远期合约，将违约可能性降到最小；
另一种办法和期货合约联系在一起。期货合约
有保证金要求，交由公正的第三方持有。
一、金融期货
（一）期货和远期的区别
1. 分散交易与集中交易
2. 个性化交易与标准化交易
3. 可变对手风险与清算所 远期交易主要是通过电话、电脑网络，在全球24小时
进行，在地理上是分散的，价格是做市商主观报出；而期
货交易集中在交易所进行，且只有在特定的交易时间才可
以进行，价格是公开竞价的结果。
集中交易利于价格发现。价格发现指市场参与者观察
或“发现”当前市场价格的能力。期货市场存在透明性，
在集中的市场里，交易人可以观察到所有的交易价格；在
地理上分散的银行间远期市场，缺乏透明性，没有集中的
价格记录，价格发现不容易。
远期交易是个性化的，能灵活地满足个人偏好，交易
人可以要求任何期限和任何规模的合约报价。
而期货交易是高度标准化的：交易规模标准（如
CME10万英镑、1250万日元等）、到期日标准化、交割条
件、每日价格限制移动、最小价格波动等都是标准化的。
标准化特点使期货合约更具有流动性。
假定6月15日购买6个月期远期日元，12月15日交割；
10周后（9月1日）日元升值，但距合约到期日还有15周
（105天），他只能向其他人抛售合约，但找到需要相同
资金规模、有效期15周的交易对手很困难，所以流动性
差。
但假定6月15日购买的是12月15日到期的日元期货，
那么在到期前的任何时刻，12月到期的日元期货可能都
在活跃地交易着，从而他可以随时卖出日元期货，具有
很好的流动性。
远期市场交易中，每个交易的当事方都要承担信用风险或
违约风险；在有组织的交易所交易的每一份期货合约都是
清算所作为两个当事方之一，它比银行作为当事方的风险
小。尤其是当银行信用质量不确定时。在美国，主要交易
所的清算所从来没有违约过。
德国赫思塔特银行、美国富兰克林国家银行和英国巴林银
行的倒闭说明现实中确实存在银行当事方的风险。
2.外汇期货交易与远期外汇交易不同点
外汇期货交易 远期外汇交易
交易合约
规范程度
标准化合约 非标准化合约
双方关系 买卖双方无直接合同关系 买卖双方具有合同责任关系
报价 买方报买价，卖方报卖价 银行双向报价
交易者 法人和自然人均可参加交易 主要是金融机构和大企业
交易方式 场内交易 多数是场外交易
交割方式 绝大多数是现金交割 绝大多数是实物交割
流动性 外汇期货合约可以流通转让 远期外汇合约不可以流通转让
保证金要求 买卖双方必须按规定交保证
金
无须缴纳保证金
（三）追踪一份期货合约
假定在6月15日，在CME购买欧元9月期货，价格为每
欧元美元，购入8份合约，每份标准合约125000欧
元，于是持有100万欧元多头。
假定初始保证金4％，对应44000美元，维持保证金75
％；假定6月16日欧元9月期货价值下降，当日价格为
美元，据此结算将遭受5000美元损失，保证金账
户的剩余价值为39000美元；若6月17日价格进一步下
跌到美元，保证金账户剩余33000美元，恰好等
于维持保证金。若进一步下跌，则会收到追加保证金的
通知。
补充：清算机制
由期货交易所提供或指定清算所
由清算所充当期货合约各方的交易对手
对于外汇期货买方来说，清算所是卖方
对于外汇期货卖方来说，清算所是买方
清算所始终存在，并要求集中清算
提高了市场的流动性
为外汇期货买卖双方消除了履约风险的顾虑
补充：保证金制度
客户在经纪公司开立保证金账户，经纪公司
在清算所开立账户，清算所将所有买卖指令
配对
最低初始保证金和维持保证金
逐日结算制度(marking to market)
未平仓头寸需按当日市场结算价计算账面盈亏，
据以调整原有的保证金数额
英镑期货的保证金账户流量
时间 市场报价 合约价格 保证金变
动
追加(＋)
/减少(－)金
额
保证金
账户余额
T0
T1
T2
T3
T4
$
$
$
$
$
$91,
$91,
$91,
$91,
$92,
0
+$
-$
-$
+$
+$2,
0
0
+$
-$
$
$
$
$
$
场内交易商 场内交易商
交易操作台
买入/卖出交易
交易台报价员
报价板 行情报价网络
清算所
订单
会员公司
买方
提交交易
经
纪
返
单
回
公
司 订单
会员公司
卖方
提交交易
经
纪
返
单
回
公
司
IMM外汇期货交易
利用外汇期货套期保值
时间 现货市场 期货市场
汇率
3月20日 GBP1＝ GBP1＝
9月20日 GBP1＝ GBP1＝
交易
过程
3月20日 不做任何交易 买进20张英镑期货合约
9月20日 买进125万英镑 卖出20张英镑期货合约
结果
现货市场上，比预期损失×125－×125＝万美元；
期货市场上，通过对冲获利×125－×125＝万美元；亏
损和盈利相互抵消，汇率风险得以转移。
3月20日，美国进口商与英国出口商签订合同，将
从英国进口价值125万英镑的货物，约定4个月后以英
镑付款提货。
利用外汇期货投机
某投机者预计3个月后加元会升值，买进10份IMM
加元期货合约（每份价值100 000加元），价格为CAD1
＝ 5。如果在现货市场上买入，需要支付716
500美元，但购买期货只需要支付不到20％的保证金。
二、金融期权
（一）金融期权的种类
期权合同是在未来某时期行使合同按协议价格买卖
金融工具的权利而非义务的契约。
外汇期权业务，是指期权合约的买方在支付一定费用后，可以获
得在约定的时间内按规定的价格买卖约定数量的某种货币的权
利或放弃这种买卖权利的一种交易。实际上，交易双方在此交
易的是“选择权”，即在缴纳一定比例的期权费后，买方有权
决定是否按规定买卖外汇。如果行情与己有利时，期权购买者
选择履约，与己不利时选择放弃履约。
买权（看涨期权，Call Option），是指
在约定的未来时间按协定价格购买若干标准单位金
融工具的权利；卖权（看跌期权，Put Option），
是指在约定的未来时间按协定价格卖出若干标准单
位金融工具的权利。无论是买权还是卖权，合约的
买方都要付出期权费（即期权价格）。
期权合同还分欧式期权和美式期权，欧式
期权的买方只能在到期日行使合同，美式期权的买
方可以在合同到期前的任何一天行使合同。
期权交易也有场内交易和场外交易之分，有组织
的交易所有标准的合约规定和市场惯例，而场外交
易市场的合约通常是定制的。
期权费
由期权购买方支付给出售方
期权购买方的成本上限
期权出售方的收入上限
期权费的决定因素
供求关系
期权的内在价值
期权的时间价值或期限
预期的汇率波动性
看跌期权出售方
看跌期权购买方
（二）货币期权合同的使用
1.利用买权规避风险的例子：
基础交易货币：德国马克
合同规模：DEM250000（62500×4）
合同期限：2个月
协定价格：
期权价格：每马克2美分（USD5000）
如果：
即期汇率为
即期汇率为
即期汇率为
即期汇率为
2.期权合同买方行使合约的条件
期权合同的买方是否行使合约取决于合同处于什么状态，一般
来说，买方只有在合同处于实值状态才会行使合约：
实值（in the money）状态：就买权而言，指交易货币的
即期市场价格高于合同协定价格，就卖权而言，指即期市
场价格低于合同协定价格。
虚值（out of the money）状态：就买权而言，指交易货币
的即期市场价格低于合同协定价格，就卖权而言，指即期
市场价格高于合同协定价格。
两平（at the money）状态：指交易货币的即期市场价格
接近或等于合同协定价格。
小结
无形市场是外汇市场的主导形式
外汇市场交易分为三个层次：银行与顾客之间，银行同
业之间，银行与中央银行之间。
在一个高效率的外汇市场，价格能反映所有可得到的信
息。
根据BIS统计，传统外汇交易包括即期外汇交易，远期
外汇交易和掉期交易。
套汇和套利交易是利用不同外汇市场上时间和空间差异
而赚取汇差和利差的行为。套汇分为直接套汇和间接套
汇，套利分为抛补套利和非抛补套利。
外汇投机是指根据对汇率变动的预测，有意保持某种外
汇和多头或空头，希望以汇率变动赚取利润的行为，外
汇投机分为即期投机和远期投机。
练习1： 假定某年3月美国一进口商三个月后需支付货
款500，000德国马克，目前即期汇率为1德国马克=0．
5000美元。为避免三个月后马克升值的风险，决定买入
四份6月到期的德国马克期货合同，成交价为1德国马克
=0．5100美元。6月份德国马克果然升值，即期汇率为
1德国马克=0．6000美元，相应地德国马克期货合同价
格上升到1德国马克=0．6100美元。如果不考虑佣金、
保证金及利息，试计算该进口商的净盈亏。
答：①若该进口商目前购买500，000德国马克需花费美元数为：
500，000╳0．5000=250，000美元
若三个月后再购买德国马克需花费美元数为：
500，000╳0．6000=300，000美元
他将多支付300，000—250，000=50，000美元，即损失
50000美元.
②由于该进口商购买了期货合同，其成本为：
125，000╳4╳0．5100=255，000美元
三个月后他卖出该期货合同，收益为：
125，000╳4╳0．6100=305，000美元
他从该期货合同中收益为：305，000—255，000=50，000
美元由于期货交易与现货交易的盈亏相抵，因此，该进口商最后
不赔不赚，即净盈亏数为0
2．某进口商品单价以瑞士法郎报价为150瑞士法郎，以
美元报价为115美元，当天人民币对瑞士法郎及美元的
即期汇率为：1瑞士法郎=6．7579/6．7850人民币，1
美元=8．3122/8．3455元人民币。在不考虑其他因素
的条件下，测算哪种货币报价相对低廉。
答： ①将瑞士法郎报价改为人民币报价，应选用瑞士法
郎的卖价6．7850，故该进口商品的人民币报价为：
150╳6．7850=1017．75元
②将美元报价改为人民币报价，应选用美元的卖价
8．3455，故该进口商品的人民币报价为：115╳8．
3455=959．7325元
③比较上面两步的计算结果，有：美元的报价相对
便宜。
