基本估值模型•基本概念•关键价值因素公式/KEY VALUE DRIVER FORMULA•折现现金流模型•经济利润估值模型•调整现值模型•资本现金流模型•权益现金流估值模型•其他方法2007年9月20日星期四26
基本概念•扣除调整税后的净营业利润（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT）：扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。•投入资本（Invested Capital）：公司在核心经营活动（主要是房屋、厂房和设备以及经营资金）上已投资的累计数额。•净投资：在这一年和下一年间投入资本的增加额。净投资=IC-ICt+1t•自由现金流（Free Cash Flow, FCF）：扣除新增资本投资后公司核心经营活动产生的现金流。FCF=NOPLAT-净投资•投入资本回报率（Return On Invested Capital, ROIC）：公司投资一元所获得的回报。ROIC=NOPLAT/IC•投资率（Investment Rate, IR）：NOPLAT中投回到公司的比例。IR=净投资/NOPLAT•加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC）：投资者预期从所投资公司获得的回报率，因此可作为自由现金流的合理折现率。•增长率（g）：公司每年NOPLAT和现金流的增长率。2007年9月20日星期四27
基本估值模型•基本概念•关键价值因素公式/KEY VALUE DRIVER FORMULA•折现现金流模型•经济利润估值模型•调整现值模型•资本现金流模型•权益现金流估值模型•其他方法2007年9月20日星期四28
关键价值因素公式（KEY VALUE DRIVER FORMULA）•用NOPLAT、ROIC、g和WACC来表示价值VALUE•如何根据已有信息进行推导？2007年9月20日星期四29
关键价值因素公式（KEY VALUE DRIVER FORMULA）FCFt=1Value=WACC−gFCF=NOPLAT−净投资=NOPLAT−(NOPLAT×IR)=NOPLAT×(1−IR)ICICNOPLATICICt+1tt+1t∵g==×=×ICICNOPLATtg∴IR=ROICg∴FCF=NOPLAT×(1−)ROICgNOPLAT×(1−)t=1ROIC∴Value=WACC−g2007年9月20日星期四30
基本估值模型•基本概念•关键价值因素公式/KEY VALUE DRIVER FORMULA•折现现金流模型•经济利润估值模型•调整现值模型•资本现金流模型•权益现金流估值模型•其他方法2007年9月20日星期四31
折现现金流模型•基本假定：公司的经济资产价值等于对这些资产索求权的价值。•使用企业折现现金流法计算公司的普通股的价值：1.用加权平均资本成本对经营自由现金流进行折现，计算出公司的经营价值。2.计算非营业性资产的价值，把企业营业性资产的价值与企业非营业性资产的价值相加，得到企业价值。3.计算对公司资产的非权益性财务索求权。4.从企业价值中减除非权益性财务索求权，从而得到普通股的价值。用权益资本价值除以市场流通股票数，得到股价。2007年9月20日星期四32
年自由现金流折现系数（？）自由现金流现值2007200820092010201120122013201420152016连续价值现金流现值年中调整系数经营价值富余现金价值其他非营业性资产企业价值负债价值经营性租赁资本化价值权益价值股票数量估计的股票价值2007年9月20日星期四33
用WACC对自由现金流进行折现•要计算经营价值，就要对每年的预测的自由现金流按照时间和风险进行折现。•由于自由现金流对于所有的投资者都是可得的，所以自由现金流的折现系数必须代表所有投资者面临的风险。•加权平均资本成本WACC综合了债务资本和权益资本所要求的回报率。•假设一个公司只有债务和权益融资，那么DEWACC=k(1−T)+kdmeD+ED•当然，这当中隐含了一个假定——企业以固定的负债比率管理其资产结构。如果公司计划调整负债比率，就可以采用别的方法。2007年9月20日星期四34
用WACC对自由现金流进行折现资本来源占总资本的比重资本成本边际税率税后机会成本对WACC的贡献负债% %权益% WACC2007年9月20日星期四35
用WACC对自由现金流进行折现k×(1-T) ×D/(D+E)D/(D+E)Tk×(1-T)kmdmdmd资本来源占总资本的比重资本成本边际税率税后机会成本对WACC的贡献负债% %%%权益% %%%%k×E/(D+E)E/(D+E)kkeee2007年9月20日星期四36
年自由现金流折现系数（%）自由现金流现值20071930 20082219 20092539 20102893 20113283 20123711 20134180 20144691 20155246 20165849 连续价值现金流现值年中调整系数经营价值富余现金价值其他非营业性资产企业价值负债价值经营性租赁资本化价值权益价值股票数量估计的股票价值2007年9月20日星期四37
自由现金流的估算•自由现金流由g和ROIC所驱动，是企业折现现金流估值的基础。可以从预测NOPLAT和IC入手。具体在后面章节中介绍。•短期而言（5年内），可以预测财务报表所有会计分项，比如毛利、销售费用、应收账款、存货等。•中期而言（5～10年），重点预测公司的关键价值要素上，比如营业利润、调整后的税率、资本效率等。•过了这个阶段，逐年预测已经没有多大意义了，可以通过估算连续价值予以解决。2007年9月20日星期四38
年自由现金流折现系数（%）自由现金流现值20071930 1766 20082219 1857 20092539 1945 20102893 2025 20113283 2104 20123711 2175 20134180 2240 20144691 2303 20155246 2355 20165849 2404 连续价值现金流现值年中调整系数经营价值富余现金价值其他非营业性资产企业价值负债价值经营性租赁资本化价值权益价值股票数量估计的股票价值2007年9月20日星期四39
连续价值的估算•可以基于永续经营的假设，估算连续价值。gNOPLAT(1−)t+1RONIC连续价值=tWACC−g•比如在本例中，NOPLAT=124152017增量投入资本的回报率（RONIC）=%NOPLAT的永续增长率（g）=%加权平均资本成本（WACC）=%•连续价值t=1335202007年9月20日星期四40
年自由现金流折现系数（%）自由现金流现值20071930 1766 20082219 1857 20092539 1945 20102893 2025 20113283 2104 20123711 2175 20134180 2240 20144691 2303 20155246 2355 20165849 2404 连续价值133520 54877 现金流现值76052 年中调整系数 经营价值富余现金价值其他非营业性资产企业价值负债价值经营性租赁资本化价值权益价值股票数量估计的股票价值2007年9月20日星期四41
年中调整系数（年中折现系数）•原则上第一年内发生的现金流按照一整年折现，第二年内发生的现金流按照两个整年折现，以此类推。•现金流可能分散在年内的各个时点，并非都集中在某个时点，因此以年度为单位的折现系数计算出来的结果与实际情况会有所不符。•一般，我们假设现金流是以年中为中心对称分布的。•当然，对于哪些依赖于年终节假日而获得现金流的公司来讲，后半年现金流的权重显然要大一些，这种情况下调整系数应该小一点。2007年9月20日星期四42
年自由现金流折现系数（%）自由现金流现值20071930 1766 20082219 1857 20092539 1945 20102893 2025 20113283 2104 20123711 2175 20134180 2240 20144691 2303 20155246 2355 20165849 2404 连续价值133520 54877 现金流现值76052 年中调整系数 经营价值79551 富余现金价值其他非营业性资产企业价值负债价值经营性租赁资本化价值权益价值股票数量估计的股票价值2007年9月20日星期四43
明确非营业性资产并评估企业价值•如果恰当归类的话，经营资本的现金流不应包括任何来自非营业性资产的现金流。•非营业性资产可以分为两类：有价证券和缺乏流动性的投资。–富余现金和有价证券。财务报表原则和国际会计准则规定了公司在资本负债表上要按照市场公允价值报告流动性负债和权益投资（比如富余现金和有价证券）。因此在计算流动性非经营性资产价值的时候，要使用最新公布的资产负债表，而不能使用预测的未来非营业性资产现金流的折现值。–缺乏流动性的投资。比如不连续经营的业务、闲置的房地产、不进入合并报表的子公司（一般认为所有权在20%～50%之间是属于有影响但没有控制权的情况）以及其他一些权益投资。2007年9月20日星期四44
年自由现金流折现系数（%）自由现金流现值20071930 1766 20082219 1857 20092539 1945 20102893 2025 20113283 2104 20123711 2175 20134180 2240 20144691 2303 20155246 2355 20165849 2404 连续价值133520 54877 现金流现值76052 年中调整系数 经营价值79551富余现金价值1069 其他非营业性资产84 企业价值80704负债价值经营性租赁资本化价值权益价值股票数量估计的股票价值2007年9月20日星期四45
识别非权益索求权并计算权益价值•常见的非权益索求权–负债：如果可以的话，尽量使用未偿清负债的市场价值，但是如果得不到数据，也可以用负债的账面价值来代替，除非违约概率很高或者利息率自债务最初发放时已经发生了很大的变化。–经营性租赁：这是资产负债表表外负债最常见的形式。在特定情况下，公司可以避免把租赁资本化作为负债项目出现在资产负债表上，但需要为此支付的资金必须在附注中予以披露。▫金融性租赁实质上是一种融资行为。一般融资性租赁的租期往往占到设备可使用年限的75%以上，到期时承租人可以以非常优惠的价格买下，其所用权一般到期满时会转移给承租人。会计上承租人在租入此类资产给要视同自有资产入帐，并计提折旧。出租人不用计提折旧。▫而经营性租赁则是只转移使用权，到期时所有权不会转移，资产要还给出租人，而且租期一般不长，会计上承租人的处理很简单，租入资产不能作为本企业的资产计价入账，也不折扣，仅需按期支付租金（所付租金一般应在租赁期限内均衡地计入费用）。出租人要计提折旧。2007年9月20日星期四46
识别非权益索求权并计算权益价值•常见的非权益索求权–退休债务资金缺口：当全球股票市场表现欠佳或者医疗成本上升，都可能导致公司的退休负债项目存在部分资金缺口。–或有负债：比如诉讼，须在附注中披露。–优先股：名义上是权益索求权，但更像是无担保债务。优先股股息（通常是预先约定并且必须支付的）应采用一个恰当的经过风险调整的折现率单独估算价值。–员工期权：期权赋予员工以折价购买公司股票的权利，因此期权可能具有很大的价值。–少数股东权益：当一家公司对其子公司有控制权而又非具有100%所有权时，对子公司的投资必须纳入母公司的合并资产负债表，子公司其他投资者提供的资金也应以少数股东权益的形式在母公司资产负债表中列示。但是，需要注意的是，少数股东权益所有者只对子公司的资产有索求权，对母公司资产并没有索求权。2007年9月20日星期四47
年自由现金流折现系数（%）自由现金流现值20071930 1766 20082219 1857 20092539 1945 20102893 2025 20113283 2104 20123711 2175 20134180 2240 20144691 2303 20155246 2355 20165849 2404 连续价值133520 54877 现金流现值76052 年中调整系数 经营价值79551富余现金价值1069 其他非营业性资产84 企业价值80704负债价值(1365)经营性租赁资本化价值(6554)权益价值72785股票数量2257 估计的股票价值年9月20日星期四48
