第三部分 公债的流通
一、公债的认购
国债认购主体的不同，对经济造成的影响有着很大的区别。在国债发行规模一定的条件下，常常会因为应债主体的不同而其国债的运用产生截然不同的效果。国债的认购主体可以分为民间组织和公共机构。民间组织又可以分为企业和居民个人。企业有银行企业和非银行企业。公共机构则有中央银行和政府部门。以上的组织和机构都可以作为国债的买者，并且其购买行为会对经济产生不同的影响。按照经济影响的不同，通常可把国债的认购主体分为银行系统和非银行系统。银行系统包括中央银行和商业银行；非银行系统包括公众和政府部门。
1、公众认购国债
公众主要包括居民个人、工商企业、非银行金融机构以基础银行以外的各种投资者。公众在所有的国家都是政府债券的最主要承购者。而公众认购公债基本是出于投资或储蓄的目的。公众承购政府公债，一般只会造成政府支出与民间支出的转换，不会增加或减少经济中的货币供给量，但有可能引起市场利率的短时波动。因此，公众认购国债的经济影响一般是“中性”的，即对社会总需求既不会产生扩张性影响，也不会带来紧缩性影响。
2、政府机构认购国债
政府机构认购国债实际上仅是政府部门内部的资金转移，或说是政府各部门银行存款账户之间的资金余缺调剂，也就是说“是从政府的一个口袋转入另一个口袋”。一般不会对国民经济产生任何扩张或紧缩性影响。只不过随着政府机构认购国债而将一部分资金使用权转交给财政部，从而使资金在使用方向或是具体用途上发生变化。所以，政府机构认购国债的经济影响完全是“中性”的。
3、商业银行认购国债
商业银行认购政府债券的经济影响取决于商业银行本身有没有超额准备金。如果商业银行有超额准备金，那么通过资金的使用和转移，在经济中增加相当于认购债券额一倍的货币量。如果商业银行没有超额准备金，那么其购买国债的经济影响则与社会公众购买国债的影响相同。
4、中央银行购买国债
中央银行认购政府债券，一般可以通过三个途径：一是从财政部直接购买；二是从二级市场上购买；三是从商业银行购买。但无论是哪一种途径，其结果都会增加商业银行系统的准备金，从而造成银行存款的倍数扩张，货币供给量将多倍增加。
二、国债流通市场的作用
1,筹资功能
为国家财政筹集资金弥补财政赤字是国债市场的一个重要功能,也是国债市场产生的根本性原因。从世界各国国债市场的发展历史看,国债市场的规模与国家财政赤字的发生与扩大具有密切的关系。国家财政弥补赤字的方式主要有三种:一是增税。增税会影响民间投资支出和消费支出的增长,对国家长期经济发展产生负面影响,二是增发货币,由国家财政直接向中央银行透支或借款,其后果是易于造成货币贬值,因此许多国家都已放弃使用这种方式。三是发行国债。与前两种方式相比,发行国债具有以下优势:一是国债具有偿还性,虽然在发债期间财政从民间拿走了资金,减少了民间当期投资和消费支出,但是这只是推迟了这部分投资与消费的支出时间,就国债购买者来讲,用于购买国债的这部分支付能力只是一段时间内的让渡而已,其总支付能力并未改变。二是国债的发行没有强制性,它给购买者提供了资产选择的机会,购买多长期限,多少数量的国债完全由购买者根据资金状况自主决定。从增加财政收入的角度看,增税是将纳税人的一部分所得转移给了财政当局,在数量上表现为当期财政收入增加,纳税人所支配的资金减少。发行国债也表现为当期财政收入增加,购买者可支配资金减少。但是税收是强制性的减少纳税人的可支配资金,可能是以纳税人牺牲一部分必要的投资与消费为代价的。发行国债则没有这种强制性,因此它转移的这部分资金基本上是属于购买者的一部分闲置或沉淀的资金,不仅不会影响购买者的必要支出,而且会使整个社会资金得到充分的利用,鉴于以上优势,许多国家都把发行国债作为弥补赤字的重要手段。在现代社会,财政赤字并非意味着仅仅是国家财政消费性开支增长,政府通过扩大赤字扩大财政生产性投资,改善社会投资结构和投资环境,在经济衰退时期,可以有效地刺激投资需求和消费需求,成为国家实施积极财政政策的方式之一,而国债市场则可以保证财政政策的实施。
2,调节功能
国债的调节功能是随着国债市场与经济社会环境的发展演变而发展和完善起来的,并且其重要性日渐增强。国债的调节功能表现在两个方面:
1.调节预算年度内财政收支不平衡。这种调节是因财政收支的特点决定的。财政收入主要由税收构成,税收收入在时间上、数量上具有一定的稳定性,但是财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间与数量不一致,这种不一致可以通过发行短期国债来调节,财政根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、数量,满足预算年度内的财政支出需要。
2.通过央行公开市场操作,调节货币流通。这种功能是国债市场的一个派生功能,随着央行对货币流通调节方式的改变和调节力度的加强,这种功能的重要性越来越不容忽视。在央行的诸多货币政策工具中,公开市场操作与其他工具相比具有明显的优势:首先公开市场操作的主动权由央行控制,买卖时间和规模完全由央行决定;其次,公开市场操作可以大规模进行也可以是微调;第三,公开市场操作可以连续进行;第四,公开市场操作灵活性强,央行既可买进也可卖出,便于调整;第五,公开市场操作作用迅速。公开市场业务的上述优势使得许多国家中央银行已经把公开市场操作作为一种重要的货币政策工具而经常使用。央行施行公开市场操作需要一定的条件,其中首先要解决的是要确定以什么证券来作为公开市场操作的工具。由于央行公开市场操作的目的是为了调节基础货币量而不是赚取买卖差价,因此在选择买卖对象时就必须要考虑以下因素:首先这种证券必须要有充足的市场存量,以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用,同时这种证券要有较强的流动性,使央行操作能够迅速进行,再有就是这种证券的交易价格应具有一定的稳定性,这样才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动,引发市场投机活动,加大央行操作的成本。而金融市场上能够较好地满足上述条件的有价证券就是短期国债。因为短期国债的发行量是由财政主动控制的,财政可以根据公开市场操作的需要发行足够的国债,同时,国债是一种零风险债券,偿还期限在一年以内,这使它具有了极高的流动性,而其交易价格又具有一定的稳定性。因此国债也就成为许多国家中央银行进行公开市场操作的首选工具。
三、公债流通市场的分类
国债流通市场，又称国债二级市场，是国债交易的第二阶段。一般是国债承销机构与认购者之间的交易，也包括国债持有者与政府或国债认购者这间的交易。它又分证券交易所交易和场外交易两类。证券交易所交易指在指定的交易所营业厅从事的交易，不在交易所营业厅从事的交易即为场外交易。
目前中国债券流通市场交易有三种基本模式:一是银行间债券市场交易;二是交易所市场交易:三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同，服务的对象也有所区别。
1、交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资人将买卖需求输入交易所的电子系统，由电子系统集中撮合完成交易。包括深圳证券交易所和上海证券交易所。
2、银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中央国债登记结算公司”)的债券簿一记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的，也就是说通过全国银结算公司办理债券的登一记托管和结算。
3、商业银行柜台交易，是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券的托管和结算。从2002年6月份开始，柜台交易业务己在工农中建的部分分行进行试点。
四、公债流通市场的交易方式
国债的流通市场主要包括现货市场，回购市场，期货市场和期权市场。
（一）公债现货交易
国债现货交易是指国债买卖双方在谈妥一笔交易后，马上办理交券付款交割手续的交易方式。它是证券交易中最古老的交易方式。现货交易是通过竞争方式，按照时间优先和价格优先的原则完成成交的,报价方式采取全价交易方式或净价交易方式，我国目前已知采用净价交易方式。场外交易中，现货交易方式一般实行做市商制度。我国目前还不具备真正意义的做市商。
1、做市商制度
做市商，是证券市场上的一种特殊交易商，一个活跃于市场上并且特征明显的重要角色。他们不间断地在其愿意的水平上报出一种证券的买入价和卖出价，并在其他交易商要求以其报出的价格交易任何数量的该种证券时，保证随时成交。做市商制度，是指做市商在柜台市场上通过同一时点上的买卖价差来获取利润，即为买而卖，或者为卖而买，以此种方式连结买卖双方，维持一定的市场交易度和流通性。做市商制度一般仅对场外市场中的交易组织者而言，而在证券交易所中所实行的集中竞价、撮合成交的委托买卖方式以及交易所本身所行使的市场管理职能，都是与做市商制度截然不同的。
2、现货市场的净价交易
从国债报价的组成看，债券交易有两种，一种是全价交易，一种是净价交易。全价交易是指以含有债券应计利息的价格报价，其中应计利息是指从上次付息日到购买日期间债券所滋生的利息。而净价交易则是以不含自然增长的票面利息的价格报价，这一价格只反应债券内在市值的变化。很明显，全价剔除应计利息后就是净价。应该指出的是，无论是全价交易还是净价交易，都以全价作为最后的清算交割价格。
在国际市场上，通行的报价方式是净价方式。我国从1981年开始发行国债，在1993年，财政部首次通过19家国债一级自营商借助联办STAQ系统登记托管发行了亿元记账式5年期国债。该系统交易时已经采取了净价交易方式，而且设计了一些方案，积累了一些经验。所以，净价交易在我国并不是新事物。但除此之外，我国在1996年以前，由于发行的国债均为零息债券，而零息债券的定价机理使收益率的计算简单且便于理解，一次性还本付息的特性使其不适合净价报价方式，所以我国一直采用全价交易方式。随着付息国债的日益增加和入世的迫近，采用净价交易已是大势所趋。
之所以采用净价交易，是因为：
首先，净价交易方式符合国际惯例，它的实施是我国债券市场迈向国际化的重要一步。债券实行净价交易是国际上的通行做法，随着我国即将加入WTO，资本市场与世界的接轨已经势在必行，国债市场作为我国资本市场的重要组成部分，实行与国际统一的报价方式将有利于国债市场的发展和对国债市场进行比较与研究。
其次，净价交易使债券价格更加确切地反映了债券的内在价值和供求关系的变化和市场利率的变动趋势。在实行净价交易制度下，附息券在除息日当天债券价格曲线出现很大的跳空缺口。这种价格的突然下跌纯粹是付息行为所导致，与债券本身的价值变化无关。净价交易将使债券价格曲线平滑许多，价格曲线变化将完全是债券的内在价值、供求关系及市场利率变动的反映。
第三，净价交易使利息收入和资本利得收入分开，进一步完善国债市场的税收制度。我国的国债利息是免税的，但在实行全价交易制度下，利息收入和资本利得收入难以区分，持有债券等待付息将获得很大的避税作用，这往往导致债券在付息之前出现“抢权”行为，而除息后出现“贴权”行为，净价交易能将利息收入和资本利得收入分开，避免了这种情况的产生。
第四，采用净价交易保证了价格波动的连续性，抑制利息支付时的价格缺口，为今后基于债券的衍生金融产品的推出创造条件。随着我国证券市场的逐步成熟，金融创新、衍生产品的推出将是潮流所趋，基于国债的国债期货品种有可能恢复交易，债券价格曲线跳空缺口的存在不利于国债期货品种的推出，阻碍金融衍生产品的发展。实行净价交易对于市场的长远发展有着很大好处，但由于两种报价方式有很大区别，投资者还应认真对待。
（二）回购交易管理
国债回购交易指的是，国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，约定于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券买回的交易；其实质是证券的卖出者借入资金。国债的逆回购交易则指的是，交易商或投资者在买进某种国债的同时，约定于末来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券卖给最初出售者的交易；其实质是证券的买入者向交易对象贷出资金。国债回购市场为国债流通市场的重要组成部分。国债市场发展的任务之一是提高国债的流动性，而国债流动性的提高，在相当程度上取决于市场需求的大小。国债回购和逆回购的发展，具有直接提高国债流动性的作用，同时，因其为投资者提供了新的投资盈利机会，也将直接增加市场对国债的需求。这无疑将给规模日益增大的国债发行提供了极大的便利。另外，国债回购市场具有多重功能。对于金融机构来说，通过回购交易，它们得以最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，从而实现资产结构多元化和合理化；对于各类非金融机构（主要是企业），它们可以在这个市场上进行短期投资，对自己的短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。公开市场操作的对象主要是可流通的国债，回购是交易的主要手段。从1996年5月开始的中央银行的公开市场交易，正是从国债回购市场入手的。
国债回购市场结构管理
回购交易，有场内和场外两个市场。场内交易是通过上海和深圳两个交易所以及STAQ系统的网络进行的交易。场外交易是不通过上海、深圳两个交易所以及STAQ系统，但通过诸如天津、武汉、成都等证券交易中心进行的交易。1995年的资料显示，在回购交易中，场外交易占70%左右，场内交易只占30%。逆回购交易则相反，场内交易所占比重达到71%，而场外交易只有29%。如果注意到回购交易的主要功能是借入资金，而逆回购交易的主要功能是贷出资金，我们便可能得到这样一个初步的认识：当时回购和逆回购交易的基本功能之一，是从有组织的市场和金融机构向外筹集资金，然后通过这些市场和机构将资金进行再分配。
在1995年8月开始的对回购市场的清理整顿后，场外交易几乎完全停止，即使到现在，国债回购中场内交易仍占绝对主要地位，场内交易约占国债回购成交量的98%。国债回购交易从性质上来说更加适于进行场外交易，采用询价和逐笔成交的方式，而无需采用交易所内的撮合交易。理由如下：一是，国债回购往往为大宗交易，采用场内交易用的撮合交易不利于效率的提高；二是，国债的投机性较小，价差变动不大，没有必要像股票那样必须主要集中在证券交易所进行交易。所以，我国应该积极促进场外交易的发展，为场外交易创造良好的条件，如中央国债登记结算公司尽快完成对国债的托管工作，这是防止再出现1995年前场外交易市场国债回购的混乱局面与场外交易市场发展的先决条件。
（三）期货交易管理
国债期货是以国债期货合约作为交易对象的交易方式。国债期货合约是买卖双方就将来某一特定的时刻、按照某一特定的价格、购买或出售某一特定数量的某一特定的国债产品所作的承诺。这里，“特定的时刻”被称为国债期货的成交期限，“特定的价格”被称为国债期货的成交价格，“特定的数量”被称为国债期货的成交数量，“特定的国债”被称为标的国债。成交期限、成交价格、成交数量和标的国债是国债期货合约必不可少的四项基本要素。
发展国债期货交易的前提条件
（1）国债期货交易的基础是较大规模国债数量的存在
国债期货交易需要以一定数量的国债现券规模为前提，只有现券数量大，投资者才能形成普遍的保值需求，才能使市场中形成保值与投机的合理比例。否则，投机资金利用现券不足，操纵市场，就有可能使会期保值者承受更大的风险。在我国国债期货交易试点中，当时国债现券相对于期货市场的运作资金来说远远不够。在多逼空的行情下，多方利用其资金实力开出超过现货市场实有量的仓位，造成空方在交割时无法获得足够的现券进行实物交割，从而被迫在高价位平仓。因此当前恢复国债期货交易的前提条件就是扩大国债流通规模。
（2）国债期货交易的外因条件是市场利率的波动
如果市场利率保持不变，则国债的价格走势将按一种单调上扬的模式变化，如零息债券在其流通期的价格将从其面值逐步升至最后的本息和（或从发行价升至面值）。这样，无价格波动，便无价格风险，从而也就没有套期保值需求。所以，市场利率波动并导致国债流通价格的波动，是国债期货交易的外因条件。从我国现实的经济情况看，我们认为这一条件是存在的。在我国的国债流通市场中，流通收益率已在相当程度上是一个由市场供求力量决定的利率，呈现出一个不断变化的态势。
（3）国债期货交易的内在条件是国债购买者套期保值的愿望
按照经济学的原理，市场利率变化，将引起国债流通价格的变化，从而国债持有者将产生通过套期操作来回避价格风险的愿望，形成投资国债期货市场的动机。但是，从另一方面来看，国债持有者结构不同时，这种愿望表现的强烈程度是不同的。我国有相当一部分的流通国债是为个人持有的，个人持有国债很重要的一点是作为一种储蓄，在这种动机下，他们一般不大关心国债流通市场的价格波动，而是持有到期。因此，套期保值对他们来说并不重要。即使一部分个人确有较强烈的套期保值愿望，但限于他们承受期货市场风险能力较弱以及期货操作技术要求较高，所以一般也是望而却步。这一点在我国前几年的国债期货市场试点中表现得比较明显，当时市场上投机的愿望远远超过套期保值，致使期货市场套期保值功能根本无法正常发挥。不过，在今后的发展中，如果我国国债持有者结构能有所改观，机构投资者增加，那么，它们作为一种专业化的投资主体，在进行资金的运作中，对套期保值的需求就会逐渐显露出来。
（4）国债期货交易的技术条件是设计一套合理的交易规则
在我国过去的国债期货交易试点中，交易规则有一些欠缺之处，比如，单一券种的交收制度对于我国国债二级市场流通量偏小的特点来说，就不是很合理的设计。另外，在涨跌停板制度以及持仓限额等方面，还可以制定得完善一些。交易规则的合理制定不是一蹴而就的事情，只能是在实践中不断完善，应该不断地总结国内外这方面的经验教训，结合实际情况设计交易规则。
（5）国债期货交易的法律条件是有关交易法规的完善化以及执行和监督的严格化
国债期货交易作为杠杆性交易，是与高风险相伴随的，同时，它又是技术性很强的交易方式。所以，为了维持它的正常操作，必须要建立比较完善的法规体系，使之纳入规范化的轨道运行。
第四部分 国债的偿还 在发行期举借的国债，到期便要进行还本付息。还本付息的方式有很多种，如付息的方式可以采用按期分次支付法，这种方法适用于期限较长的国债的偿还，可以把集中的负担分散化；还可以采用到期一次支付法，这种方法适用于期限较短或超过一定期限后随时可以兑现的债券。
1、国债偿还的方式
分期逐步偿还法。即对一种国债规定几个还本期，直到国债到期时，本金全部偿清。
抽签轮次偿还法。即通过定期按国债号码抽签对号以确定偿还一定比例国债，直到偿还期结束，全部国债皆中签偿清时为止。
到期一次偿还法。即实行在国债到期日按票面额一次全部偿清。 市场购销偿还法。即从证券市场上买回国债，以至期满时，该种国债已全部被政府所持有。
以新替旧偿还法。即通过发行新国债来兑换到期的旧国债。
2、国债偿还的资金来源
通过预算列支。政府将每年的国债偿还数额作为财政支出的一个项目列入当年支出预算，由正常的财政收入保证国债的偿还。
动用财政盈余。在预算执行结果有盈余时，动用这种盈余来偿付当年到期国债的本息。
设立偿债基金。政府预算设置专项基金用于偿还国债，每年从财政收入中拨付专款设立基金，专门用于偿还国债。
借新债还旧债。政府通过发行新债券，作为还旧债的资金来源。实质是债务期限的延长。
理论上讲，利息应该从经常项目来支付。因为经常项目的资金来源主要是税收，如果将利息与本金合并计算，那么由于每一笔债券都要支付利息，所需要发行的债券会越滚越大。所以利息应该通过税收所筹集到的资金来支付，列入“经常性预算”。对于本金的支付，国际上通行的做法是发新债还旧债，按照这种方法来偿还国债，则可能有一笔债务是终生不用偿还的，这会影响政府的债信。但是，如果人们有能力在银行定期的存入一笔款项，那么他就有能力购买不断升值的国债，正如银行的流动存款资金永远都在上升一样，社会上总会存在着一些闲置资金，所以这种方法也有其可行性。这样也就不会影响每年正常的发债规模，否则每年的债务规模中会有相当一部分都是用于上一年债务的利息与本金偿付的。
第五部分 公债的管理
一国中央政府对发行政府债券的规模、方式及债券转让、偿还等制定的政策措施的总和。分为内债管理和外债管理两部分。通常国债管理是通过国债制度来实现的。国家将有关国债发行、使用、偿还（包括贴现、流通转让）的各种规定，诸如国债发行种类、发行方式、用途以及偿还办法等以法律条款加以规定，形成国债制度。凭此处理债权人与债务人之间的关系。
内容 ①国债种类设计，指新发行公债的期限构成、流动性程度等各类安排(见公债种类)。②国债推销，指国债发行条件的确定，推销方式的选择及推销机构、时间等与推销有关问题的安排。在中国，有自愿认购、行政摊派和证券经营机构承购包销等。银行代理国债的发行,是国债推销的最主要力量。③国债应债来源选择,指慎重选择发行对象。④国债偿还管理，主要包括还本付息方式的选择、国债调换与整理工作的安排（见公债偿还、公债调换、公债整理）。⑤国债二级市场管理，指为稳定国债市场行市和维护政府债券信誉而采取的各项管理措施。⑥债券发行数额及利率管理，指以社会公众的应债能力及未来国家的偿还能力估算为依据，适度发行国债。⑦与国债有关的具体制度确定。
中国国债管理的政策目标与实现途径 ①拓宽公债的发行和分配范围。各国均以此作为国债管理的重要目标，以满足政府举债需要，并保证政府今后年份可继续举债。其途径是灵活调节债息水平、期限和还本方式,适应各种投资者对国债的不同偏好，增加政府干预国债市场的能力，并给投资者以税收优惠。②确保政府债券的顺利推销。通过推销机构的广泛化，推销手段和宣传形式的多样化，保证既定数额的债券全部售出并使举债成本尽可能降低。③维护国债市场的稳定。稳定的二级国债市场，不仅意味着政府债券具有足够的流动性，能够动员吸收社会上多种游资，确保国债顺利发售，也意味着可通过避免国债价格的大起大落，提高政府债券的声誉，使其具有稳固的应债来源。主要通过按市场价格确定新发行债券的收益条件和官方对国债市场的直接干预(利用中央银行的公开市场业务)等途径实现。④降低举债成本。通常采用以下策略：a.根据市场价格及现行其他经济政策安排债券利率和债券期限构成，短期、中期及长期债券合理搭配，使整体利息水平最低。b.尽量采用公募拍卖方式推销。这种方法一般是中央银行直接负责组织，不需支付任何佣金或手续费。⑤实现均衡的期限构成。这是为了避开过多债券集中于一年(或时期)到期偿还。⑥促进经济的稳定增长。国债管理活动应与政府经济政策,主要是体制改革政策和货币政策相协调,使其作为一种特殊的经济杠杆发挥作用，这是国债管理的最重要目标。具体方法是:a.根据不同的政策要求,确定短期、中期和长期债券在债券总额中的比重，增加或减少国债的流动性，对经济施以不同影响；b.确定国债应债来源。银行系统认购国债，通常可导致货币供应量增加，而非银行系统认购,则只引起资金使用权转移,不会增加货币供应量。因此，国债应债来源的选择确定将有助于执行扩张性或紧缩性的财政、货币政策。
中国的外债管理 ①外债的概念是指中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。②管理目标是建立分层次的外债经营管理体制,尽可能筹集低成本、低风险的外汇资金，保持一个清晰合理、灵活有利、均衡适度的债务结构和债务规模，最大限度地满足国民经济发展对外债资金的需求，发挥外债最大经济效益，有效防范和控制外债风险。③管理原则：a.适应原则；b.均衡原则,即债务货币币种结构均衡,外债期限结构均衡，债务总体利率结构均衡；c.效益原则，即外债投资要有明显的经济效益和社会效益，以及外汇效益（生汇效益）；d.层次原则；e.动态原则，以防范风险；f.责任原则，即坚持谁借谁用谁还，落实债务责任主体。
