（市场分析）国泰基金月份
债券市场分析及投资策略
国泰基金：9月份债券市场分析及投资策略
壹、债券市场部分
债券市场自 8月 10日开始了壹轮下跌走势，其主要原因是由于市场升息预期的加强。目前虽然已经下跌了
近 1个月，可是市场的升息预期且没有明显减弱的迹象，债券市场仍处于风险释放的过程中。预计当前的升
息预期将至少持续到 9月中旬。
(壹)预计较强的升息预期将延续
1、升息预期前期由弱转强
判断升息预期于前期减弱后最近再度走强的依据主要有俩点。壹是不同期限债券品种的交易额占整个债券市
场交易额比例的变化趋势；二是各类机构于债券投资方面的活跃度的变化也能够说明这壹点。
图 1长、中、短期债券交易额占债券市场总的交易额的比例的变化图
从图中能够见出，短期债(3年期以下)交易金额占整个市场的交易金额的比例于 5月和 6月持续下降，这是
当时市场升息预期下降的反映，而 7月和 8月连续俩个月上升，说明市场升息预期最迟于 7月下旬已经开始
转强。
中期债交易金额比例于 6月和 7月连续上升，可是于 8月明显下降。主要是由于商业银行升息预期加强，减
少了中期债券品种的投资活动所致。
长期债(7年期之上)交易金额比例反复波动，反映出保险公司于目前情况下操作上出现较大分歧。
图 2各类机构债券交易额月度环比增减情况
除了不同期限债券品种的交易额占比的变化趋势能够说明升息预期前期减弱后于 7月下旬又再度加强外，各
类机构投资者债券交易额月度环比增减情况也能够说明这壹点(见图 2)。从图 2中的统计数据能够见出，商
业银行，保险公司，基金公司，及非银行金融机构(主要是财务公司)于 6月份债券交易额环比大幅增加，
而 7月份环比又大幅下降，说明最迟于 7月下旬，机构的升息预期开始由弱转强。
2、升息预期将延续
预计当前较强的升息预期将得以维持。主要理由如下：
◎行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段的配套支持
◎物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高
◎储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续
◎美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大
◎升息很可能也是促进消费的手段之壹
下面分别对上述理由进行分析。
(1)行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段
行政性的宏观调控已经于控制信贷投放方面取得了壹定的效果。商业银行贷款总量增速明显下降。但下面图 3
的统计数据显示，从贷款结构见，信贷投放和宏观调控的意向存于矛盾。首先，这次宏观调控的任务是控制
固定资产投资过快增长，但中长期贷款增度下降要显著慢于短期贷款。
中长期贷款下降速度显著慢于短期贷款下降速度已经明确反映出了固定资产投资项目受到信贷紧缩的冲击
较小：银行于收紧信贷时，企业更倾向于通过压缩流动资金的方式来归仍银行的信贷资金，而固定资产投资
项目受到的冲击相对小得多。于是到了 7月份，当信贷紧缩的局面稍微有所缓解时(表现为短期贷款环比的
快速增长)，则企业又能够获得配套的流动资金来支持原先中断的固定资产投资项目的建设。
因此，要解决贷款向中长期倾斜这壹不利于固定资产投资调控的倾向，最现实的手段应该是运用市场的手段，
如提高中长期贷款利率。
图 3近几个月来中长期贷款和短期贷款月环比变化
(2)物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高
最近几个月 CPI增长率持续攀升，4月份为 %，5月份为 %，6月份为 5%，7月份达到了 %。根据几
个月前壹些分析人士的预计，随着宏观调控效果的逐步显现，CPI的上涨势头将于下半年减缓，当时某些人
士预测 CPI增长率 4季度会回落到 3%以下。
可是从目前的情况见，市场预期未来 CPI增长率进壹步上升的可能性仍然较高。主要是市场预期油价提高将
有滞后效应，此外，电价、水价、煤价、运输价格等由于供需矛盾且未缓解仍有进壹步上涨的动力。此外，
粮食价格也且没有回落的迹象。综合这些情况，市场预期未来物价增长形势严峻也是有较为充分的理由的。
图 4近几年来 CPI增长率变化图
(3)储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续
储蓄存款增长率已经连续 7个月下降。尽管不少人士认为，负利率不能成为导致储蓄增长率下降的原因，可
是，央行依然对储蓄增长率下降给予了相当关注。所以如果储蓄增长率继续下降，负利率即便不被认为是导
致储蓄增长率下降的直接原因，至少改变或者缓解负利率的局面也会成为央行解决这壹问题的主要手段之壹。
图 5近几个月来储蓄存款增长率
(4)美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大
于美联储于 7月份加息之后，市场对这壹加息进程能否延续存有较大疑虑，因为美国经济增长速度已经出现
放慢的迹象。然而，8月 10日，美联储公开市场操作委员会壹致通过再次加息之后，市场对加息进程将延
续的分歧大大减小。
美联储于 8月份的加息声明中指出，尽管最近美国经济确实出现了增长放缓的迹象，但美联储认为这主要是
由于原油价格上涨所致，且预测年底前原油价格将明显回落，从而对经济增长前景依然谨慎乐观，且阐明了
将继续维持物价稳定，缓慢但稳步提高利率的既定方针。
此外，和过去若干年美国长短期国债的利差比较，当前美国长短期国债的利差处于较高的水平，壹般地说，
当加息周期开始时，利差较大，而当接近周期中后期时，利差接近或者等于零。从这壹角度分析，目前美国
尚未达到升息周期的中后期，因此，进壹步加息的可能性是相当高的。
图 6过去 50年来美国长短国债利差
美国加息的进程，将对我国构成越来越大的升息压力。
(二)短期债收益率将上升，期限结构将平坦化
过去几个月来，国债券市场的收益率期限结构明显出现了平坦化的迹象。从下图中能够见出，剩余期限于 3
年至 5年的品种的收益率的提高是非常明显的。
根据我们以前方案中的判断，当市场预期未来债券市场收益率水平将下降时，短期债的收益率将接近甚至高
于长期债的收益率。目前中短期品种的收益率已经接近了长期品种的收益率。
图 7过去 3个月来国债市场收益率期限结构的变化情况
中短期品种和长期品种收益率差别的缩小，说明市场预期债券市场的下跌已经渐渐逼近底部。
此外，最近于央行略微宽松的货币政策的支持下，短期收益率(1年期以下)反而出现小幅下降，这说明最近
债券市场的下跌主要不是由于资金面紧张所引起的。预计未来随着升息周期的进壹步逼近，短期收益率也将
上升，最终导致整个收益率期限结构的平坦化。
(三)市场提前反映升息预期，投资机会可期
国债市场于升息周期中往往不完全表现为下跌。实际上，从美国过去几次加息周期的情况见，国债市场于整
个加息周期中总体上是上涨的。
关于债券市场于加息周期中，尤其是加息后期的上涨，其主要原因是：
加息导致了投资者预期未来宏观经济增长的速度将放慢，同时，上市公司的盈利增长速度也会下降，于这种
情况下，投资者更倾向于回避风险，因而许多资金会流入债券市场，这将推动债券市场的上涨。
下面是美国市场于 1994年开始的升息周期中国债市场的走势情况。能够见出，国债市场的下跌发生于升息
周期的前期(7次加息中的前三次)，中后期(后 4次加息)债券市场已经展开升势。
图 81994年美国加息周期中的国债市场走势
而于 1999年开始的升息周期中，美国国债市场基本上是大涨小回，始终保持了震荡上升的态势。
图 91999年美国加息周期中的国债市场走势
图 10当前美国加息周期中的国债市场走势
而于当前的升息周期中，已经发生的俩次升息也同样没有使国债市场出现下跌，自加息以来，债券市场壹直
处于上升的趋势中，尚没有出现明显的下跌。
结合我国的情况见，目前债券市场对升息已经有了比较充分的反映。且且市场对升息这壹负面因素的反映仍
于进行中。预计实际进入加息周期之后，投资者对宏观经济增长将放慢的忧虑将加重，因此，债券市场的投
资机会将渐渐可期。
二、可转债市场分析及投资策略
自上个世纪九十年代国内上市公司首次运用可转债作为融资方式以来，作为国内证券市场创新品种的可转债
已经经历了长足的发展，至今共发行超过三十余只可转债，融资总额超过三百亿元，覆盖电力、钢铁、金融、
交通运输等行业。作为壹种兼具股性、债性，且内嵌期权的衍生产品，可转债凭借其良好的收益风险特性，
正越来越受到投资者的青睐，且成为国内上市公司再融资方案的较好选择。
于早期的试点阶段，可转债品种且未得到投资者的关注，可转债的内于价值且未得到市场的认同，这壹点能
够从早期可转债发行中较高的中签率和较低的市场定价中见出。可转债的内于价值不仅体现于其债券价值和
转换平价，同时其内嵌期权价值也是可转债价值的重要组成部分。由于我国尚无期权产品上市，因此投资者
对其缺乏了解和正确的价值判断，投资者也未能准确评价可转债的内嵌期权价值，因此可转债的市场定价主
要反映其债券价值和转换平价，而对于内嵌期权的价值反映不足。随着可转债市场的逐渐成熟，可转债的定
价机制也于发生变化，其市场定价将更加充分地反映可转债的内于价值。
(壹)当前可转债条款的主要特点
相对于目前市场中其余投资品种，可转债尚属于新兴品种，且内嵌期权，无论从可转债的条款设计，仍是市
场表现来见，我国可转债市场和成熟国家市场有较大差异。对于已上市可转债而言，从条款设计、市场表现
等方面来讲，均具有壹定的雷同性。
1、初始溢价率较低
可转债发行时初始转股价的高低影响可转债持有人未来的收益水平，它是转股期权的行权价格，目前已发行
可转债的初始转股价溢价率(初始转股价相对于当时某壹时段平均股价的溢价)较低，于 %～10%之间，较
低的初始溢价率增加了可转债持有人未来转股的可能性，增加了可转债内嵌转股权的价值。
2、纯债券价值逐渐提高
目前上市可转债中，除山鹰转债(资讯行情论坛)外，其余可转债均采用固定利率条款，即可转债票面利率不
随未来央行利率的调整而改变。由近期发行的可转债的利率条款能够见出，可转债的票面利率逐渐提高，且
且多设置有利率补偿条款，这样会提高可转债的纯债券价值。另外，于当前对于市场利率的上涨有较高预期
的情况下，采用固定利率条款且债性较强的可转债会面临较大利率风险。
3、发行人无意履行转股价修正条款
目前可转债均设有转股价特别向下修正条款，当对应 A股股价大幅下跌时，该条款于壹定程度上能够降低可
转债持有人的损失，可是，该条款赋予发行人于满足壹定条件时修正转股价的权利，而非义务。转股价是否
向下修正，主要取决于发行人和大股东的意愿，而于我国目前股权结构的背景下，除非发行人对于可转债转
股有较强的意愿，否则壹般不愿意向下修正转股价而“让利”和可转债投资者。于已上市可转债中，丝绸转 2(资
讯行情论坛)、华电等曾启动过转股价向下修正条款，但燕京、丰原、桂冠、西钢等可转债曾经满足转股价
修正条件，但发行人均未对其进行修正。
(二)当前可转债的定价机制
可转债的价值主要由纯债券价值、转换平价(A股股价)、内嵌期权价值等因素确定，可转债的内嵌期权包括
转股权、赎回权、回售权等，内嵌期权价值反映了由于 A股股价的未来波动而给投资者带来的或有收益。内
嵌期权以及可转债的理论定价能够借助期权定价模型进行，如二叉树模型，可是于目前国内市场中，可转债
价格明显低于理论定价，造成这壹现象的主要原因是可转债投资者的投资期限较短，且且对于可转债内嵌期
权价值认识不足。
表 4可转债品种价值构成分析()
转债名称 转股价 股票价格 市盈率 市净率 债券价值 转换平价 转债价格 溢价率
江淮转债 13 2 %
歌华转债 27 %
华电转债 32 2 %
营港转债 34 %
水运转债 18 %
侨城转债 27 %
山鹰转债 17 %
华西转债 24 %
西钢转债 32 %
首钢转债 14 %
阳光转债 35 112 %
国电转债 22 %
丝绸转 2 25 %
桂冠转债 24 %
丰原转债 28 %
复星转债 15 %
邯钢转债 12 %
燕京转债 33 2 %
创业转债 36 %
云化转债 23 %
雅戈转债 17 %
民生转债 24 %
铜均转债 33 %
2004年 7月 29日，23只可转债中除铜均转债(资讯行情论坛)外溢价率均为正值，以市场流通可转债面值为
权重，计算得已上市可转债加权平均溢价率为 %，已进入转股期可转债的加权平均溢价率为 %。溢
价率最高的江淮和歌华均为近期发行且尚未进入转股期的新转债，于已经进入转股期且溢价率高于 10%的可
转债中，华电、营港、山鹰、华西、西钢和首钢等转债的债券价值高于转换平价。
(三)未来可转债市场发展趋势
1、可转债的定价机制的转变
目前市场中投资者投资期限较短，是可转债价格对期权价值反映不足的壹个重要原因，市场中投机气氛较浓，
可转债持有人大多没有考虑其期权特性，也没有将其作为债券来投资。作为发行人，壹般将可转债当作权益
融资方式，促进可转债转股的意愿也较强，更不希望于可转债到期时仍本付息。同时，关于目前 A股的合理
定价问题尚存于较大争论，因此对于可转债进行合理定价的基础也不甚牢固。于当前市场中，对于 A股股价
高于转股价的可转债，其市场价格壹般围绕转换平价波动，对于内嵌期权的价值反映不足。预计近期可转债
的定价机制不会发生明显变化，可转债的期权价值只会随着市场的逐步成熟、投资者对于转股期权价值的逐
步认识而得到体现。
2、“股权割裂”问题和可转债市场的发展
相对于增发、配股等再融资方案而言，发行可转债对于发行人的限制条件相对宽松，大多数可转债发行人实
际上将可转债当作壹种股权融资方案。目前于可转债的发行方案以及可转债的条款设计中，更多反映非流通
股东的利益，而对于中小股东的利益保护不足，可转债发行往往有“圈钱”之嫌，“招商转债事件”正是这
壹问题的缩影。非流通股东更倾向于通过壹定的条款设计，如降低初始溢价率、放宽转股价修正条款，增加
可转债的转股倾向，而对于股权稀释以及流通股东利益缺乏考虑。如果“股权割裂”问题能于壹定程度上得
到解决，流通股东于可转债发行中能加大话语权，则可转债的条款设计将会发生较大改变，例如能够通过提
高初始溢价率、严格转股价向下修正条件、严格回售条件等，增加可转债的债性，平衡流通股、非流通股股
东之间的利益。
3、市场利率的上升预期
今年央行采取的公开市场业务、调高存款准备金率等宏观货币政策，使得市场利率水平大幅上升，同时，对
于明年通货膨胀率、市场利率也存于壹定的上升预期。市场利率水平的上升会影响到可转债的价值，对于转
股权深度虚值、债性较强的可转债，其利率风险需要引起投资者的足够重视。
4、票面利率水平上升
于已发行的可转债中，票面利率呈逐渐上升趋势，近期发行的可转债大多采用递增利率结构设计，由于市场
利率水平有上升的预期，因此能够预计未来新发可转债的票面利率将进壹步上升，同时，发行人也会通过利
率补偿条款来增加可转债的纯债券价值。
5、初始转股价溢价率上升
目前已发行可转债的初始转股价溢价率均较低，最高为燕京转债(资讯行情论坛)的 10%，其余可转债初始转
股价溢价率大多于 %-3%之间，相比较美国可转债市场，国内可转债的初始转股价溢价率偏低。壹个较高
水平的初始转股价更有能显示发行人对于公司未来的良好预期，以及所体现的期权价值。
6、条款的多样化
能够见到，随着可转债发行数目的增多，可转债的条款设计也会更加多样化，发行人能够根据自己对于资金
的需求情况、公司的财务情况、发行时的市场情况等因素，合理设计更富“个性化”的可转债条款，诸如钢
钒转债(资讯行情论坛)的“无条件转股价修正条款”、龙电转债(资讯行情论坛)的“时点修正条款”、复星
转债(资讯行情论坛)的“无条件提前回售条款”等具有创新性的条款设计，预计于未来可转债条款设计中将
会出现更多。
(四)可转债市场投资策略
可转债作为国内市场中的创新品种，兼具债券、股票和期权等品种的特性，因此于投资组合和资产配置中能
够发挥重要的作用。
从可转债的债券特性来见，投资者应当选择具有较高票面利率、较好利率补偿条款和较短纯债券久期的可转
债品种，另外，于当前具有较高升息预期的环境下，具有浮动利率条款的可转债品种也会提升债券价值，降
低投资风险。
目前随着 A股市场的连续下跌，可转债品种的价格中枢也随之下移，许多可转债对应 A股的股价已经低于可
转债的转股价，因此应选择具有较低转股溢价率和纯债券溢价率的可转债品种进行投资，以规避投资风险，
减小可转债价格下跌的空间。结合对发行可转债的上市公司的基本分析，且运用合理的可转债定价工具对其
进行理论定价，发掘内于价值被低估的可转债品种。
和国外市场中的可转债条款对比能够见出，国内可转债品种于转股价修正条款、回售条款等方便均体现出对
于转债持有人的保护，提升了可转债的内于价值，因此于进行可转债投资时，应该对其条款设计进行甄别，
选择具有较高条款价值的可转债品种进行投资。另外，从资产配置层面来见，由于可转债的条款设计具有见
涨期权特性，因此，于目前国内尚无期权产品的情况下，可转债的内嵌期权可用于投资组合的配置和保本基
金的构建之中。
国外保本基金的设计通常采用 OBPI(Option-BasedPortfolioInsurance)策略，即于构建股票组合的同时，
买入和股票组合相对应的见跌期权，于保本周期到期时，如组合中股票价格上涨，则放弃行使期权，享受股
票上涨带来的收益，如保本周期到期时组合中股票价格下跌，则行使期权，以见跌期权的收益来弥补股票下
跌所带来的损失，来达到组合保本增值的目的。可是，我国目前仍没有可供交易的见跌期权，因此这壹组合
方式无法实现。作为壹种创新设计，国泰金象保本增值基金对 OBPI策略进行了改良。由于可转债可拆分为
壹个公司债券加上壹个见涨期权，因此国泰金象保本增值基金以可转债内嵌见涨期权代替股票和见跌期权的
组合，以实现基金的保值、增值。于可转债对应 A股票价格高于转换价格时，可转债的价格和 A股股价有很
强的关联性，而当 A股价格低于转换价格时，可转债又表现出债券的特征。根据这壹原理，国泰金象保本增
值基金运用可转债投资实现 OBPI策略的保本增值，成功地解决了由于国内没有对应期权产品而无法实施
OBPI策略的问题。(
