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海
外
研
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行
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深
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研
究
报
告
证券研究报告
＃industryId＃
海外医药
＃investSuggestion＃ 推荐
( ＃
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维持
）
重点公司
重点公司 目标价 评级
中国生物制药 买入
康哲药业 买入
东阳光药 买入
中国中药 买入
石药集团 审慎增持
绿叶制药 审慎增持
先健科技 审慎增持
三生制药 审慎增持
＃relatedReport＃ 相关报告
海外研究
＃emailAuthor＃
分析师：
张忆东
兴业证券经济与金融研究院副
院长
SFC：BIS749
SAC：S0190510110012
＃assAuthor＃ 联系人：
蔡莹琛
caiyingchen@
SFC：BLT552
向秋静
xiangqiujing@
投资要点
＃summary＃
新政策、新格局、新分化：随着医保“广覆盖”的实现和老龄化的加剧，
控费是必然趋势。未来在精细化控费、临床路径管理、药占比控制、带量
采购的驱动下，医药行业结构性分化将是长期趋势，品种间的差异会越来
越大，临床用药结构性机会凸显。
风雨前行，2018 年仍是充满收获的一年：医药板块业绩增长 2018 年进一
步提速。三季度虽受政策扰动，多数企业业绩仍在稳健区间。这一年上市
医药公司获得丰硕新药成果，奠定中期成长基础。但股价表现看，器械、
中药、流通、CRO 板块表现较好，制药、医疗服务板块均有 20%左右下
跌，股价与估值持续分化。
彩虹渐出，2019 年仍将逆周期维持高成长，细分领域仍充满投资机会：
制药行业，医保控费的大趋势下行业生态面临重塑，具备研发实力和多维
度竞争优势的龙头企业，以及在细分领域构建出独特壁垒的小龙头，将持
续强者恒强。
生物板及 CRO，创新独角兽将备受瞩目，在未实现盈利前，考虑到 DCF
模型假设数据部分来自非基本面因素，股价或受事件驱动及非基因面干
扰，波动性更高。CRO 行业则继续受益于行业繁荣带来的高成长。
流通行业，自三季度开始边际改善；政策趋势下集中度继续提升，龙头企
业规模壁垒显著。
器械行业，国产替代加速，创新与降价颠覆行业格局，板块整体提速。
中药板块，配方颗粒具有多维度优势，覆盖率及渗透率仍将稳健增长。
医疗服务板块，结构性供需矛盾尖锐，口碑、规模和精细化是核心竞争力。
2019 年投资策略：
1）业绩稳健而估值下行，具有研发实力和多维度竞争优势的大白马在当
前为性价比高的确定性机会，2019 年我们仍继续推荐中国生物制药（1177）
及石药集团（1093）。
2）一线大白马之外，细分赛道龙头通过规模效应、品牌优势、独家产品
等构建出高壁垒，具有更高的成长性，有望通过消除预期差贡献更大弹性，
这一类型的我们推荐中国中药（570）、先健科技（1302）、康哲药业（867）、
东阳光药（1558）。
3）创新板块作为最可能诞生颠覆者的板块，仍是接下来一年热点，已上
市公司中我们建议关注信达生物、百济神州等。此外，医疗服务板块、中
成药板块估值长期低迷，行业政策或公司经营一旦出现边际改善，大概率
走出独立行情，出现“戴维斯双击”，建议积极留意。
风险提示：政策走向和执行有不确定性；新产品研发进度和成功率有不确定性，
上市后销售情况及进度亦不确定。
＃title＃
风雨前行，逆周期飞扬又一年
＃createTime1＃
2018 年 11 月 28 日
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海外行业深度研究报告
Overweight
（Maintained）
Healthcare
Contact
Isabella Cai
caiyingchen@
SFC：BLT552
Xiang Qiujing
xiangqiujing@
Analyst
Zhang Yidong
zhangyd@
SAC: S0190517070001
SFC: BIS749
New policies cause new market patterns and new differentiation. With the realization of
“universal coverage” of medical insurance and the aging of the population, the cost control of
medical insurance is an inevitable trend. In the future, driven by refined fees controlling, clinical
pathway management, drug ratio controlling, and volume procurement, the structural
differentiation of the pharmaceutical industry will be a long-term trend. The differences
between products will become larger and larger, and the structural opportunities in
pharmaceuticals will be highlighted.
Despite challenges and difficulties, 2018 is still a year of harvest. The performance of the
pharmaceutical sector has increased further in 2018. Despite the policy disturbance in the third
quarter, the performance of most companies is still in a stable range. This year, listed
pharmaceutical companies have obtained fruitful new drugs, which lays the foundation for
medium-term growth. The stock price of the sectors in medical devices, Chinese medicines,
pharmaceutical circulation, and CRO performed well. However, the pharmaceutical sector and
medical services sector both fell about 20%, which means that the stock price and valuation
continued to differentiate among sectors.
In 2019, the medical industry will still be countercyclical and continue to grow, and there will be
still lots of investment opportunities in the sub-sectors:
In the pharmaceutical sector, under the general trend of cost control of medical insurance,
the industry's ecology is facing reshaping. Leading enterprises with R&D strength and
multi-dimensional competitive advantages, as well as small leaders that have built unique
barriers in segmentation fields, will continue to be stronger and stronger.
In the biotech sector and CRO sector, innovative unicorns will be highly regarded. Before
the profit is realized, considering that the assumed data in DCF models don’t come from
fundamental factors, the stock price is subject to event-driven, and the volatility is high.
The CRO industry continues to benefit from the high growth brought about by the
industry boom.
In the circulation sector, marginal improvement has started since the third quarter. The
concentration of the sector has continually increased under the policy trend, and the scale
barriers of leading enterprises are significant.
In the medical device sector, domestic substitution accelerates, innovation and price cuts
subvert the industry pattern, and the overall sector is growing.
In the Chinese medicine sector, the formula particles have multi-dimensional advantages
over traditional forms of Chinese medicine, and the coverage and penetration rate will
increase steadily.
In the medical service sector, structural contradictions between supply and demand are
sharp, and word of mouth, scale, and precise management are core competitiveness.
Investment strategy in 2019: 1) Because of steady performance and the downside valuation,
there are currently certain opportunities in leading enterprises with R&D strength and
multi-dimensional competitive advantages. In 2019, we still recommend Sino Biopharm (1177)
and CSPC (1093). 2) In addition to the first-line leading enterprises, the segmental leaders have
higher growth potential by building high barriers through scale effect, brand advantage and
exclusive products. We recommend China TCM (570), Lifetech (1302), China Medical System
(867), and HEC Pharma (1558). 3) The innovation sector will still be the hot spot for the next
year. We recommend focussing on Innovent Bio, BeiGene, and so on. In addition, the valuation
of the medical service sector and the Chinese patent medicine sector have been sluggish for a
long time. Once the marginal improvement of the industry policy or the company's operation,
there will be a high probability of “Davis Double Play”. It is recommended to pay attention to
these sectors.
Potential risks: 1) uncertainty in the direction and implementation of the policy; 2) uncertainty in
the progress and success rate of new product development; 3) and uncertainty in marketing
after approving.
A Countercyclical Industry Going Up With Fluctuation
11/28/2018
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- 3 -
海外行业深度研究报告
目 录
1 新政策、新格局、新分化 ................................................................................ - 5 -
药审改革：机构调整与人事变更不影响改革继续深化 ........................ - 5 -
医保改革：药价与支付端集中管理，后续发展引人关注 .................. - 10 -
医疗改革：基药制度重振再出发，分级诊疗持续基层扩容 .............. - 23 -
2 风雨中前行，2018 依旧是收获满满的一年 ................................................. - 28 -
3 行业展望 .......................................................................................................... - 35 -
制药：政策扰动中穿越前行，看好龙头和细分赛道强者 ................... - 35 -
生物板及 CRO：CRO 行业高成长带来高溢价，独角兽受事件驱动 - 36 -
流通：边际改善持续，龙头占据绝对优势........................................... - 37 -
器械：国产替代加速，创新与降价颠覆行业格局 ............................... - 38 -
中药：配方颗粒仍是朝阳行业 .............................................................. - 38 -
医疗服务：口碑、规模、精细化管理为核心竞争力 ........................... - 40 -
4 投资策略 .......................................................................................................... - 40 -
白马是性价比高的确定性机会 .............................................................. - 40 -
细分行业高壁垒小龙头有望通过消除预期差贡献更大弹性 ............... - 41 -
创新板块仍是接下来一年的热点 .......................................................... - 41 -
关注低迷行业的边际变化 ...................................................................... - 41 -
5 风险提示 .......................................................................................................... - 42 -
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海外行业深度研究报告
图表目录
表 1、2015 年-2018 年药品审评审批政策 .............................................................. - 6 -
表 2、优先审评发布进展 ......................................................................................... - 7 -
表 3、优先审评代表品种获批上市的时间（天）.................................................. - 8 -
表 4、一致性评价关键政策梳理 ............................................................................. - 8 -
表 5、通过一致性评价品种发布进展 ..................................................................... - 9 -
表 6、4+7 城市药品集中采购品种与竞争格局（一致性评价数据截止 ）
.................................................................................................................................. - 13 -
表 7、竞争程度决定基药中标价维护能力（2011-2013年） ............................. - 18 -
表 8、抗癌药医保准入专项谈判药品结果 ........................................................... - 21 -
表 9、基本药物目录调入和调出的标准 ............................................................... - 23 -
表 10、部分重点公司品种调入基药目录情况...................................................... - 25 -
表 11、未进入国家医保目录的新纳入基药品种.................................................. - 26 -
表 12.港股医药板块近一年收入利润增长 ........................................................... - 29 -
表 13. 港股医药公司和子版块上半年业绩情况.................................................. - 29 -
表 14：已披露三季报香港上市公司业绩情况...................................................... - 30 -
表 15：2018年港股上市医药公司新药及仿制药上市一览表 ............................. - 31 -
表 16. 2018年港股医药板块部分新上市独角兽公司一览 ................................. - 32 -
表 17.港股未盈利生物科技公司上市情况总结（截止 ） ................. - 32 -
表 18.港股医药公司和子版块估值情况 ............................................................... - 34 -
表 19：全国性流通商业 2017-2018Q3收入利润情况 .......................................... - 37 -
表 20：各省市完全执行两票制的时间 ................................................................. - 37 -
图 1、国家医疗保障局职能整合 ........................................................................... - 11 -
图 2、分级诊疗解决医疗供需矛盾 ....................................................................... - 27 -
图 3、医生资源是医疗体系的核心 ....................................................................... - 27 -
图 4、全国各地分级诊疗政策措施最新进展 ....................................................... - 28 -
图 5、上海“1+1+1”模式示意图 ......................................................................... - 28 -
图 6、我国医联体合作示意图 ............................................................................... - 28 -
图 7. 中药配方颗粒市场规模（亿元） ................................................................ - 39 -
图 8. 配方颗粒销售额占中药饮片比例 ................................................................ - 39 -
图 9.复星医药（） .................................................................................... - 43 -
图 10.中国中药（）.................................................................................. - 43 -
图 11.康哲药业（） .................................................................................. - 43 -
图 12.石药集团（）.................................................................................. - 43 -
图 13.国药控股（）.................................................................................. - 43 -
图 14.中国生物制药（）* ........................................................................ - 43 -
图 15.三生制药（）.................................................................................. - 44 -
图 16.绿叶制药（）.................................................................................. - 44 -
图 17.华润医药（）.................................................................................. - 44 -
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海外行业深度研究报告
报告正文
1. 新政策、新格局、新分化
回顾即将过去的 2018 年，中国医药行业政策环境又一次发生重要变革，政策驱动
下医药行业也处于深刻变革进程中。一方面，尚未落地的“7+4”仿制药带量采购
政策对行业长期发展的极端消极推演已经在短时间内 price-in，叠加外部环境的扰
动（中美贸易摩擦反复、人民币汇率走势波动）和频发的行业内黑天鹅事件（疫
苗事件、体检事件、缬沙坦事件、药监人事变化等），二级市场对医药行业信心
受悲观的情绪影响；另一方面，人口老龄化加速下行业需求依然稳定，医药行业
长期保持稳定增长依然可期，新版医保目录、一致性评价、优先审评、创新药加
快审评审批、分级诊疗等重要改革成果已经陆续进入收获期，医保改革继续强化
行业结构性发展的大方向，医药行业朝着健康方向发展，2018 年行业增速在创新
产品驱动、消费升级和较低基数基础上同比取得恢复性增长。
此外，2018 年国家机构改革及其产生的三个新机构——国家医疗保障局、国家卫
生健康委员会、国家药品监督管理局，也将对下一步医疗改革的方向产生重大影
响。在行业恢复性增长，重要改革成果陆续落地，监管机构新格局，带量采购不
确定性因素的背景下，行业和企业格局正在发生新的变化，行业分化将以新的方
式继续推进，这些变革都即将为 2019 年医药行业的投资酝酿出新的机遇和选择。
、药审改革：机构调整与人事变更不影响改革继续深化
近三年，国务院、国家食品药品监督管理局陆续出台了多项政策来解决药品注册
存在的诸多问题。三年来国家食品药品监督管理总局药品审评中心审评速度显著
提升，历史原因造成的药品注册申请严重积压情况得到解决，至今已基本消除过
度积压现象。针对特殊品种的优先审评制度和仿制药一致性评价同时发力，帮助
一批重要或急需的品种实现弯道超车，进一步降低原研药和优质仿制药的市场待
遇差距，从 2018 年审批速度来看，机构调整与人事变更不影响改革继续深化，中
国的药监体系总体上和欧美接轨。
单独组建国家药品监督管理局，改革方向不变
本次机构调整组建国家市场监督管理总局，不再保留国家工商行政管理总局、国
家质量监督检验检疫总局、国家食品药品监督管理总局。考虑到药品监管的特殊
性，单独组建国家药品监督管理局，由国家市场监督管理总局管理。市场监管实
行分级管理，药品监管机构只设到省一级，药品经营销售等行为的监管，由市县
市场监管部门统一承担。本次机构改革中国家药品监督管理局方面的调整依然考
虑到了药品的监管特殊性，采取了“大市场、专药品”的思路，确保专业的人做
专业的事，此前已经搭好的框架基础有望继续推进，总体方针维持不变。
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海外行业深度研究报告
即使药监部门人事发生变动，但新的药审体系建设已经完成，可以预见后续在新
的国家药品监督管理局成立之后仍会继续推行已有的政策。在 2018 年中，药物
临床试验申请 60 日默示许可制、优先审评即到即审方式等均成功落地，由此可见，
药监人事变化并未影响审评审批改革推进力度与方向，未来注射剂一致性评价，
MAH（上市许可人）等制度的改革也仍将继续推进，不会发生“倒车”现象。药
审政策发力改革三年之后，整体框架已经形成，并有望持续推进，优质行业增量
已开始稳步释放。
表 1、2015 年-2018 年药品审评审批政策
时间 部门 政策 主要内容
2015年7月
31 日
CFDA
《关于征求加快解决药品注册申请积压
问题的若干政策意见的公告》
开展药品临床实验数
据核查，主动撤回问题
注册申请可以免予处
罚。
2015年8月
18 日
国务院
《关于改革药品医疗器械审评审批制度
的意见》
解决注册申请积压、提
高审批透明度和调整
收费政策
2016年2月
26 日
CFDA
《关于解决药品注册申请积压实行优先
审评审批的意见》
确定了优先审评审批
的范围、程序和工作要
求
2016年5月
4 日
CFDA
《关于化学药品新注册分类申报资料要
求（试行）的通告》
重新定义新药与仿制
药注册分类
2016年6月
6 日
国务院办
公厅
《关于药品上市许可持有人制度试点方
案的通知》
允许符合要求的药品
研发机构、科研人员或
者药品生产企业提出
药品上市许可申请并
获得药品上市许可批
件，承担药品法律责任
2017 年 10
月 8 日
中共中央
办公厅、
国务院办
公厅
《关于深化审评审批制度改革鼓励药品
医疗器械创新的意见》
鼓励创新，加快临床急
需药品医疗器械审评
审批
2017 年 10
月 23 日
CFDA
《药品注册管理办法（修订稿）》、《〈中华
人民共和国药品管理法〉修正案（草案征
求意见稿）》
规定新药临床申请试
验申请 60 天时限，分
类管理加快创新药上
市审评
2018年2月
9 日
CFDA
《关于进口药品注册审评审批有关事项
的公告（征求意见稿）》
取消进口药品再注册
核档程序，并针对《进
口药品注册证》《医药
产品注册证》实施新的
编号模式。
资料来源：中国政府网，CFDA，兴业证券经济与金融研究院整理
审核进化为即到即审方式，特殊品种持续受益常态化优先审评
优先审评也是解决药品注册积压的手段之一，部分特殊品种通过实行优先审评可
提升上市速度。优先审评提速是医药行业供给侧增量的重大利好，虽然未来行业
药品降价依然会持续，但是 CDE 解决药品积压、优先审评等政策会助力改善药企
度过前期价格下降、品种青黄不接的状况，部分产品梯队较好的企业有望迎来产
品增量的行业红利，获得高于行业的增长。
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- 7 -
海外行业深度研究报告
从 2018 年进度看，优先审评稳定在每月一次，在第 33 批正式纳入优先审评序列
后，优先审评申请采取即到即审方式组织专家进行审核，确定优先审评的品种。
同时，对拟纳入优先审评的品种不再按批对外发布公示征求意见，调整为在 CDE
网站“拟优先审评品种公示”栏目向社会公示征求意见。这意味着未来优先审评
将成为常态，新品种将频出，中短期将给相关公司带来较大利好。从具体细分品
类看，截止 2018 年 11 月 10 日，已有 637 个品种进入优先审评，其中 2018 年已
进行公布 9 批优先审评名单和即到即审后的新增品种，新增 214 个品规。
表 2、优先审评发布进展
批次 时间 政策文件 主要包含的药品类别
产品
数
1-25
2016-1-29
至
2017-12-18
-- -- 423
26 2018-01-29
《拟纳入优先审评程
序药品注册申请的公
示（第二十六批）》
重大专项、儿童用药品、罕见病、
首仿品种、明显治疗优势等
39
27 2018-03-28
《拟纳入优先审评程
序药品注册申请的公
示（第二十七批）》
具有临床价值的创新药、罕见病、
重大专项、明显治疗优势、儿童用
药品等
26
28 2018-04-23
《拟纳入优先审评程
序药品注册申请的公
示（第二十八批）》
罕见病、明显治疗优势、儿童用药
品、HPV 九价疫苗申请
24
29 2018-06-05
《拟纳入优先审评程
序药品注册申请的公
示（第二十九批）》
海外上市的同一条生产线生产、罕
见病、明显治疗优势、重大专项等
44
30 2018-07-17
《拟纳入优先审评程
序药品注册申请的公
示（第三十批）》
重大专项、罕见病、有明显治疗优
势、ANDA
16
31 2018-08-09
《拟纳入优先审评程
序药品注册申请的公
示（第三十一批）》
重大专项、罕见病、有明显治疗优
势、ANDA
17
32 2018-09-11
《拟纳入优先审评程
序药品注册申请的公
示（第三十二批）》
有明显治疗优势、罕见病、儿童用
药品、专利到期前 1 年首家申报、
ANDA
15
33 2018-10-17
《拟纳入优先审评程
序药品注册申请的公
示（第三十三批）》
罕见病、明显治疗优势、重大专项、
专利到期前 1 年首家申报、ANDA
16
34 2018-11-07
《关于优化优先审评
申请审核工作程序的
通知》
明显治疗优势、重大专项 17
合计 -- -- -- 556
资料来源：CDE，兴业证券经济与金融研究院整理
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- 8 -
海外行业深度研究报告
分析已通过“优先审评”的代表药品，其从公示获得优先审评资格到 CFDA 批准
发件，其中 2018 年 4 月获批的 HPV 九价疫苗创下最快新纪录，只需 5 天，而最
长则需要 324 天。从目前审评审批进度来看，预计 2019 年还将会有大批品种通过
优先审评快速上市，相应企业将优先享受产品增量的行业红利。
表 3、优先审评代表品种获批上市的时间（天）
药品名称 企业名称
优先审评公示
时间
发件时间
从公示到发
件时间
1 托珠单抗注射液 Roche 2016-7-6 2016-11-4 121
2 枸橼酸咖啡因注射液 成都苑东 2016-1-29 2016-11-9 285
3 麦格司他胶囊 Actelion 2016-6-12 2016-11-30 171
4 吉非替尼片 齐鲁制药 2016-4-28 2016-12-30 246
5 吉非替尼 齐鲁安替 2016-4-28 2016-12-30 246
6 注射用醋酸卡泊芬净 江苏恒瑞 2016-3-5 2017-1-23 324
7 醋酸卡泊芬净 江苏盛迪 2016-3-5 2017-1-23 324
8 阿法替尼片 BI 2016-4-24 2017-2-28 310
9 枸橼酸托法替布片 辉瑞 2016-7-6 2017-3-14 251
10 维莫非尼片 Roche 2016-7-6 2017-3-17 254
11 磷酸芦可替尼片 北京诺华 2016-7-6 2017-3-20 257
12 甲苯磺酸索拉非尼片 拜耳 2016-9-14 2017-3-21 188
13 甲磺酸奥希替尼片 AZ 2017-3-3 2017-3-24 21
14 瑞戈非尼片 拜耳 2016-7-6 2017-3-27 264
15 盐酸达拉他韦片 BMS 2016-12-16 2017-4-27 132
16 阿舒瑞韦软胶囊 BMS 2016-12-16 2017-4-27 132
17
富马酸替诺福韦二吡呋酯胶
囊
广生堂 2016-7-21 2017-5-23 306
18 富马酸替诺福韦二吡呋酯 广生堂 2016-7-21 2017-5-23 306
19 注射用阿扎胞苷 新基 2016-7-6 2017-5-4 302
20 九价人乳头状瘤病毒疫苗 默沙东 2018-4-23 2018-4-28 5
数据来源：医药魔方君，CFDA，兴业证券经济与金融研究院整理
一致性评价加速药品“供给侧”改革，陆续获批品种利好逐渐释放
开展仿制药质量一致性评价，全面提高仿制药质量是《国家药品安全“十二五”
规划》的重要任务，是持续提高药品质量的有效手段，对提升制药行业整体水平，
保障公众用药安全具有重要意义。真正标志一致性评价工作全面展开的是 2016
年 3 月 5 日国务院办公厅发布关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见（国
办发〔2016〕8 号），该文件明确了一致性评价的对象和时限、确定参比制剂遴选
原则以及评价方法、落实企业主体责任并给出鼓励一致性评价的政策激励。
表 4、一致性评价关键政策梳理
时间 政策文件 核心内容 点评
2013 年 2
月 16 日
国家食品药品监督管理局关于
开展仿制药质量一致性评价工
作的通知（国食药监注[2013]34
号）
确立分期分批进行质
量一致性评价的工作
方案和时间规划
打响第一枪，是开展
一致性评价的前期准
备工作的政策基础
2015 年 8
月 18 日
国务院关于改革药品医疗器械
审评审批制度的意见
推进仿制药质量一致 国务院关于药品医疗
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
- 9 -
海外行业深度研究报告
（国发〔2015〕44 号） 性评价、开展药品上
市许可持有人制度试
点
器械审评审批体系改
革的指导意见，其中
有两条与一致性评价
直接关联
2016 年 3
月 5 日
国务院办公厅关于开展仿制药
质量和疗效一致性评价的意见
（国办发〔2016〕8 号）
明确评价对象和时
限、确定参比制剂遴
选原则以及评价方
法、鼓励一致性评价
的政策激励
标志一致性评价工作
全面展开
2017 年 8
月 25 日
总局关于仿制药质量和疗效一
致性评价工作有关事项的公告
（2017 年第 100 号）
参比制剂备案、BE 试
验登记、试验机构选
择、境外上市转内销、
复核检验及评审相关
环节
一致性评价进程过
半，该公告对全流程
关键事宜进行了梳理
和确定
2018 年 4
月 3 日
关于改革完善仿制药供应保障
及使用政策的意见
促进仿制药研发，提
升仿制药质量疗效和
完善支持政策 3 个方
面提出了 15项具体指
导要求
在仿制药一致性评价
的关键时期，落实通
过一致性评价品种在
招标采购、临床使用
和医保支付等领域的
诸多实际利好措施，
并提出临床急需品种
的方向性指导，重视
仿制药研发技术发展
资料来源：CFDA，兴业证券经济与金融研究院整理
CFDA 明确指出 2007 年 10 月 1 日前批准上市的列入 2012 版国家基本药物目录中
的289种化学药品仿制药口服固体制剂，原则上应在2018年底前完成一致性评价。
除此之外，非此 289 名单中的口服固体制剂品种亦加入战局，争取前三家通过一
致性评价，以获得在药品招标采购、医保支付中的政策优待。截止 2018 年 11 月
10 日，已通过一致性评价的品种达到 107 个文号，60 个药品品种，共 49 家药企
有产品通过一致性平评价。随着 2018 年底大限之期步步临近，一致性评价将加速
获批，289 目录中药品竞争更加激烈。
表 5、通过一致性评价品种发布进展
批次 公告时间 累积批准文号 累积通过品种
累积通过 289
基药目录品种
1 2017-12-29 17 12 4
2 2018-02-14 22 14 5
3 2018-04-13 29 17 8
4 2018-05-22 41 24 10
5 2018-07-26 57 27 12
- 截止 11 月 8 日 107 60 --
资料来源：CDE，兴业证券经济与金融研究院整理
随着大限之期逐渐接近，CFDA 加紧确定并完善一致性评价细节内容，陆续增添
了豁免生物等效性品种，并进一步落实通过一致性评价品种在招标采购、临床使
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用和医保支付等领域的政策红利。《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意
见》要求三个涉及集中招采、临床使用和医保支付的关键目录将及时纳入一致性
评价的仿制药品种：
1.招采目录：药品集中采购需及时将新批准上市的仿制药纳入目录（新上市仿制
药需要通过一致性评价），为新获批的仿制药在招采过程的准入提供保障。
2.可相互替代药品目录：通过一致性评价的仿制药品种将被纳入与原研药可相互
替代药品目录中，在说明书、标签中予以标注，强化药师在药品调配中的作用，
在临床使用过程推进仿制药对原研产品的替代效应。
3.医保目录：通过一致性评价的仿制药与原研药按相同标准支付，医保动态调整
机制进一步完善，并通过医保支付激励约束机制，鼓励医疗机构使用仿制药。
总体来看，前两年药审政策改革的成果将持续释放，仿制药一致性评价产品获批
也将逐渐加速，一致性评价品种配套激励政策也将陆续落地对接，对市场影响逐
渐开始集中体现。中短期来看，率先通过一致性评价的高壁垒仿制药在良好市场
格局中将有望优先享受政策红利，具备阶段性机会，尤其关注国内市场格局好（仿
制壁垒较高，国产仿制药少）、外资原研产品可替代空间大（原研产品市占率大，
价格较高）的药品品种；中长期来看，制剂国际化企业凭借出口品种转国内申报
的政策优势，有望优先批量通过一致性评价，此前已上市和未上市的产品均获得
利好；长期来看，普药龙头企业将受益于一致性评价带来的集中度提高，有实力
的优质普药企业将优先完成一致性评价，抢占普药类市场有限的准入名额，获得
市场份额提升，尤其可以关注其工商联动的加成效应。同时从一致性评价本身需
求来看，2018 年下半年将进入 BE 确认高峰，提供一致性评价服务的 CRO 企业
同样值得关注。
、医保改革：药价与支付端集中管理，后续发展引人关注
众所周知，随着医保“广覆盖”的实现和老龄化的加剧，医保投入的增速也明显
下滑，2011 年开始全国各地逐步推广医保控费，医保控费也成为过去几年医药行
业投资的关键词。在医保控费背景下，2017 年新医保目录准入机制中已经明确结
构性调整方向，在支付端对医保报销品种结构做出了框架性指导。2018 年新成立
的国家医疗保障局将统一组织制定和调整医疗服务、医药产品的收费标准和价格，
具有市场流通以及销售最终价格的决定权，各个职能间协同效应加强，控费效果
有望进一步提升，酝酿之中的药品带量采购“7+4”试点即将为行业带来全新变化。
未来在精细化控费、临床路径管理、药占比控制、带量采购的驱动下，医药行业
结构性分化将是长期趋势，品种间的差异会越来越大，临床用药结构性机会凸显。
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国家医疗保障局成立，结构化行情长期持续
2018 年新成立的国家医疗保障局将对此前四个机构的相关职责进行重新整合，包
括：1）人社部的城镇职工和城镇居民基本医疗保险、生育保险职责；2）卫计委
的新型农村合作医疗职责；3）国家发改委的药品和医疗服务价格管理职责；4）
民政部的医疗救助职责。我们认为，医疗保障局的设立将支付、定价相关的职能
集中于一体，一方面从管理职能上解决了长期存在的九龙治水状态，整合后各个
职能有望进一步发挥协同效应，另一方面为医药、医疗、医保下一步的支付与定
价相关制度改革带来良好环境。
图 1、国家医疗保障局职能整合
资料来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理
由于历史原因，此前医疗服务、医药产品的价格制定与调整职能长期分为三部分，
分别为归属发改委的医疗服务、医药产品定价职能、归属于卫计委的药品集中招
标职能，以及归属人社部的规定医保支付方式（标准）的职能，较为分散，难以
形成合力。国家医保局把三者化为一体，将统一组织制定和调整医疗服务、医药
产品的收费标准和价格，具有市场流通以及销售最终价格的决定权，各职能可发
挥较好的协同作用，未来控费力度可能继续加大：
1）价格制定领域，药品经济学要求将逐渐提高，未来医疗服务与医药产品（药品、
器械、耗材）的价格将以实际相对于已有产品新增的临床价值而定；
2）招标采购领域，各地招标频率有望提升，已成功试行的动态招标模式有望得到
推广，经过质量与疗效验证的通过一致性评价的仿制药和质量技术过硬的国产器
械、耗材产品将获得原研替代加速放量机遇；
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3）医保支付领域，按病种付费、临床路径管理等将进一步优化医保支付方式。
不难预见，未来几年中新一轮医保目录调整的受益品种与 2010 年后医保放量的品
种将存在本质性的不同，药物经济学和临床指南会被摆到更为重要的位置，未来
的行业环境将对企业的学术能力和市场准入能力提出更加综合性的挑战，医药行
业结构性分化将是长期趋势，辅助用药和安全性、有效性存疑的大品种将进一步
承压，而临床效果明确的治疗性产品、满足临床实际需求的创新产品、质量疗效
安全可控的进口替代产品和物美价廉的低价药产品将获得市场发展良机：
1）临床效果明确产品治疗属性强，招标降价压力较小，医保限制可能性较小；
2）创新药产品在自主定价上具备优势，上市后可及时通过招标采购打开市场，后
续有望通过动态国家医保目录谈判调整进入医保报销体系，开启新放量周期；
3）通过一致性评价的仿制药视作与原研药具备同等疗效与质量水平，招标评分层
次的调整和地区级挂网销售处理将继续提速进口替代进程；
4）常用低价药品降价空间不大，新招标政策下不参加招标直接挂网采购，反而有
一定提价可能性。
已落地的靴子——带量采购与未来行业格局变化推演
2018 年 9 月，国家医疗保障局主导下的试点联合采购在上海召开座谈会，会上介
绍了联合采购的要求及操作方法，并公布了第一批带量采购清单：共 33 个药品参
加试点采购。带量采购针对的是通过一致性评价的仿制药对应的通用名品种，参
与企业为大陆上市产品的生产企业或进口总代，按药品通用名进行遴选，企业必
须要保证有足够的生产能力。试点采购清单明确了药品规格以及具体采购数量。
北京、上海、天津、重庆、广州、深圳、沈阳、大连、西安、成都、厦门等 11 个
城市参加此次带量采购试点。
2018 年 11 月，《4+7 城市药品集中采购文件》（下称《文件》）正式发布，正式
方案与此前预期基本一致。涉及通过一致性评价的 31 个品种，比此前预期减少 2
种，采购量较此前预期普遍减少 10%左右，经过初步测算，集中采购量普遍难以
达到此前预期的试点地区所有公立医疗机构年度药品总用量的 60%～70%。
正式方案与此前预期基本一致，品种和采购量变化不大。采购品种数量由之前预
期的 33 种减少至 31 种，剔除了白蛋白紫杉醇（未进入国家医保）和注射用头孢
唑林钠（仅外企大冢通过一致性评价）；采购量方面相比此前预期整体略有减少，
分品种来看减少幅度大致集中于 10%以内，基本维持之前采购量水平。本次申报
材料的递交时间定于 12 月 6 日。
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表 6、4+7 城市药品集中采购品种与竞争格局（一致性评价数据截止 ）
资料来源：4+7 城市药品集中采购文件，中国上市药品目录集，药渡数据，PDB 数据，兴业证券经济与金融研究院整理
单一中标，统一执行，价格单向联动，关键细则下放至各地发补。正式方案依然
遵循单一品种中标，11 个城市统一执行的原则。在为期一年的采购周期中，全国
其他副省级及以上地区采购价格低于中选价的，价格相应联动，并未提出试点中
标价格向全国联动要求。日常工作和具体实施由上海市医药集中招标采购事务管
理所承担，但关键的购销合同、配送、质检、未中标价格调整、医保支付标准等
规定内容将由各试点地区发布补充文件，各城市可因地制宜。
由上海市已经发布的补充文件来看，基本与上海前期的第三批带量采购模式相似，
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对非中标品种来看，数量按比例关系折算后不得超过中选品种，意味着中标产品
可保证同品种 50%量的份额；符合申报要求的未中标产品将确认最高价药品挂网
价（17 年中标/挂网价基础上，根据价差实现提梯度降价），意味着未中标品种展
开销售仍需要降价；通过一致性评价 3 家及以上的，不再采购未过一致性评价品
种，仅 1-2 家的，未过一致性评价产品挂网价格需要低于中标价，意味着优先通
过一致性评价品种仍有分享市场机会，抢占未通过一致性评价产品市场。
新竞价规则强化价格竞争，提升降价压力。本次采购价格确定分为预中选阶段与
拟中选阶段：
1）预中选阶段：最低价一家获得预中选资格，次低者候选。同品种符合申
报条件的企业数≥2 家的，最低报价只有 1 家企业的，该企业的申报品种获
得预中选资格。价格次低者作为中选候选企业，在中选企业无法保障供应时
备选。仅有 1 家企业符合申报条件的，直接获得预中选资格。若出现 2 家报
价同为最低价，则视在 11 个城市的供货地区数量和 2017 年主品规销售量为
标准挑选出 1 家预中标资格。
2）拟中选阶段：预中选企业统一进入议价谈判，确定价格后即公示。A）符
合条件企业≥3 家时，竞价动力充足，预中标品种获拟中选资格；B）符合条
件企业≤2 家时，预中选品种报价降幅（以试点地区 2017 年底最低采购价为
计算基准）排名所有品种前 7 家，则直接获得拟中选资格，否则其降幅需要
达到本次议价谈判最低降幅（确定时参考符合条件企业≥3 家时的拟中选品
种平均降幅等因素）。
总体来看，本次竞价规则核心在于充分调动市场竞争。有 3 家以上企业申报的品
种竞争相对充分，有望以最低申报价格直接中标；有 1-2 家企业申报的品种在最
低报价基础上继续进行价格谈判，降幅底线需要满足不低于本次议价谈判最低降
幅的要求，而最低降幅将参考有 3 家以上企业申报的品种的平均降幅。我们认为
格局较好品种虽然存在满足最低降价幅度的压力，但品种间依然存在分化格局。
带量采购为大势所趋，当下对预期的影响大于对业绩影响。我们认为带量采购的
出台是大势所趋，带量采购作为控费降价的有效手段，大概率会继续推进，即使
方案有调整，我们预期也仅仅是局部的调整和温和化，政策的大方向是确定的，
投资者对所谓“政策放松”不应存过高预期。对于行业影响来说，虽然带量采购
长期来看会影响仿制药的定价体系，但影响是渐进式的，对于企业来说是可承受
的，带量采购对医药板块的估值影响要大于对业绩的影响。
但考虑到政策预期对市场已经产生影响，我们以目前品种的竞争格局为例，讨论
当下版本带量采购真的实施，对于行业的潜在的影响。
处方药往往上市定价即历史高位，降价为常态。与不时会提价的医药消费品（如
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片仔癀、阿胶）不同，高质处方药价格往往是“出道即巅峰”，上市时的定价往往
就是其生命周期的最高价，而降价乃处方药常态（处方药企业的成长性主要来自
于新品种的研发）。除部分压价矫枉过正的低价药和血制品产品外，大部分处方药
上市后基本不会提价，主要由于：
处方药成本传导属性不强：跟 OTC 消费品（片仔癀、阿胶系列）由于原材料
涨价致终端提价不同，处方药的原料与生产成本占比普遍不高，我国作为原
料药大国，大多原料药在国内能得到充裕供应保障，即使原料药价格出现周
期性波动，也较难直接传导到药品制剂的终端售价；
处方药价格受严格监管：处方药管理涉及到广大群众生命健康保障，其价格
自然受到重点关注，即使 2015 年放开药品国家最高零售价限制，处方药依然
受到招标、医保等调控，除非价格下降至产品利润空间被严重挤压，品种可
及性出现问题等极端情况，否则处方药药价始终呈平稳向下趋势。
即使没有带量采购与医保准入谈判的议价影响，处方药价格也会随着市场渗透加
强、产品竞争加剧等因素在各地二次议价中逐渐下降，平均来看每年 5%-10%的
降幅均属于正常水平。
新的采购模式值得关注，但以历史经验全面实施需要较长时间。本次全国带量采
购试点是我国首次以国家名义组织的药品集中采购试点，其方向对未来全国药品
招采模式演变的指引作用不言而喻。
回顾上一个全国广泛推广的药品集采模式——以安徽为代表的“双信封”模式，
其如今已成为全国范围各省级平台药品集中采购的核心基础。我们以双信封模式
在国内全面推开的发展角度来分析以“带量采购”模式的发展轨迹。
对标双信封模式全国推广，预计新的带量采购模式将循序渐进。试点政策在全国
范围推行之前需要经过反复调整修正，带量采购模式目前尚未开始全国试点，不
确定因素依然较多，且全国试点仍存在试错空间，尚无法预估未来执行力度。参
照双信封模式，其从安徽版双信封试点到在全国范围产生广泛影响，在保留双信
封基本模式的同时不断更新调整，逐渐加重经济技术标权重以规避轻质重价的缺
陷。双信封模式正式在全国范围内推广的版本经由各地根据自身需求加以本土化
改良，自 2010年 8月颁布《安徽省基层医疗卫生机构基本药物集中招标采购实施
方案（2010年版）》，标志着“安徽模式”的诞生，到 2015年 7号文与 17号文在
全国范围内推广改良版本双信封招采制度，历时 5 年，期间经历了长时间摸索调
整。
可以想见，未来如果“带量采购”得以推广，也将是一个配合一致性评价，较为
漫长的过程，全面推开可能需要几年的时间。在这期间，优秀的龙头企业产品结
构早已发生变化，难仿药、创新药已经大量上市，有能力对冲仿制药价格端的压
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力。
再者，此次传出的试点地区主要为发达城市，全面渗透存在一定难度。此前双信
封推广是以省级地区为单位逐步推广，而带量采购模式优先选取 4直辖市+7重点
城市作为试点，广泛覆盖全国主要片区。由此推导，未来带量采购模式的推广将
采取先大城市后中小城市及基层方式。单从医保预付角度来看，医保资金统筹与
结余程度在各个城市存在差异，全面推行上海版带量采购模式的医保全额预付仍
存在难度。预计新模式总体追求平稳过渡、妥善衔接，不会一蹴而就。考虑到目
前通过一致性评价的品种并不多，无需过度悲观。
三个维度分析：“带量采购”与“双信封”模式对企业的影响异同。医药企业盈
利能力大体上可以分解为：市场增量、真实出厂价降幅、价格维护能力。药品销
售收入是价格（P）与销售量（Q）的乘积，所谓量价博弈，即价格（P）下降后能
换得销售量（Q）的保证或提升，这是企业参与集中采购抑或医保价格谈判的核心
原因。事实上，通过省级平台招标采购是处方药进入区域内公立医院市场的重要
途径，通过一定程度的降价保证存量市场或获取增量市场是企业参与招标采购的
驱动力。
站在投资角度，既然不降价难以实现，那么 1）市场增量（Q能增加多少，即通过
降价能撬动多少市场增量），2）出厂口径真实降价（P 的真实降幅可否小于招标
价降幅，中标价格下降是否能通过额外收益补充），3）价格维护能力（什么品种
的 P 能获得相对较小的降幅，如何精选在招标降价中具有价格稳定优势的品种，
在其生命周期实现最大价值），才是招标过程中值得关注的核心命题。将围绕市场
增量、出厂口径真实降价与价格维护能力三个核心命题，我们对比分析“带量采
购”与“双信封”模式。
1）市场增量比较：带量采购中标产品可获得更多市场增量。带量采购明确保证
了中标产品大比例（如 60-70%）的市场采购量，以一致性评价为质量考核底线确
定单个产品中标，单个品种中标意味着此前专利过期的原研药仍以较高价格瓜分
大部分市场的情况不再出现，中标产品可最大程度撬动市场，并辅以医保预付制
度背书，保证采购量在医疗终端采购的实际执行。此外，相当于一致性评价成为
了原先“双信封模式”中的疗效质量评价的硬指标，而对于药物可及性评价——
产能与供应体系，还需额外考核。规模以下药企通过一致性评价抢滩市场依然有
所限制。
采购量的保证：真实量价挂钩 VS难以量价挂钩。此前全国众多省份的“双信
封”模式中虽在采购实施方案中提及“量价挂钩”或“带量采购”，但并未明
确采购数量、未真正采取措施落实带量采购。上海“带量采购模式”在招标
文件中即公布采购数量（之前的试点为上一年 50%以上），生产企业根据预期
交易量投标，实现量价挂钩，明确以价换量，真正做到招采合一。为确保采
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购量的有效执行，上海还设置采购顺延机制，最长可达到 15个月，后续配套
政策保证执行力度，并由卫健委对采购及使用情况监督管理，以医保额度为
考核基础。
入选规则与中标数量：一致性评价为准线，单一企业中标 VS质量分层、普遍
一品双规。上海“带量采购模式”的最终定标原则与传统双信封制度差异不
大，在质量入围的企业中选择投标价最低者中标。与传统招标的差异主要体
现在：1）每个品种仅有单个企业产品中标，原先利好原研药维持其较高溢价
的“一品双规”不复存在；2）入围品种没有质量分层设计，但采购入选产品
至少为通过一致性评价的产品（含等同），另外还需考虑产品可及性要求，考
虑企业的生产能力、供应稳定性、对试点地区产能的保障供应。
结论：对于能够在带量采购中中标的企业，其销量上会有显著增长。对于未中标
企业（特别是目前还占有较大市占率的外企过期专利药）市场份额会有萎缩。
2）出厂口径真实降价：带量采购模式下药企可获得多种额外收益。带量采购降
价可通过销售费用、二次议价空间压缩、回款账期缩减等进行正面弥补，真实价
格的下降实际上比中标价格降幅小。即使承受 40%左右的较高中标价降幅，也可
以通过多种额外收益弥补 20%-30%，真实反映到产品的出厂价格降幅可控。
销售费用投入：销售费用大幅减少 VS中标后仍需要销售费用投入。上海带量
采购模式可保证预计采购量的有效执行，并有医保预付制度买单，仿制药大
多为临床常用品种，学术推广意义不大，因此药企针对带量采购的仿制药推
广费用有望大幅减少；而传统双信封模式中省级平台中标后需要再次与其他
中标品种厮杀，针对临床推广的销售费用必不可少。普遍来看，仿制药销售
费用率可达到 20%-40%水平，经由带量采购模式，预计销售费用率可降至个
位数水平，充分回补大幅下降的中标价格。
招采合一：招标采购一体化，压缩二次议价空间 VS省级中标后面临广泛二次
议价。此前省级招标产生的中标价格往往难以成为医疗机构采购执行价格，
各式二次议价方式要求医药企业在进入医疗机构前再次降价而形成真正的采
购执行价。在上海带量采购模式下，省级平台招标中标价直接与区域用量挂
钩，二次议价生存空间被挤压，医药企业之间的药品价格竞争阶段将明显前
移，原先为二次议价预留的价格空间减小，同时也节省了企业在细分区域的
二次议价的行政成本，集中力量应对省级招标。
医保预付制度：回款周期改善，现金流转好 VS 医院回款难以保证。上海带
量采购模式中，医保直接全额预付给企业，我们预计在全国带量采购试点中，
也会有一定比例的全额预付机制，这不仅缓解了配送企业垫付货款的压力，
也改善了生产企业的现金流情况。而常规双信封模式未强调医保预付制度直
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接向企业方垫付，医院回款难以保证，导致企业账期绵长，易产生额外成本。
结论：仅有 1、2 家通过一致性评价的品种压力有限，对于竞争性品种，价格压
力较大，但由于营销成本的降低和资金预付制度的保证，企业实际盈利水平下跌
幅度要远小于降价幅度。
3）价格维护能力比较：可充分竞争的降价主旋律不变，受益品种始终为竞争格
局好的产品。带量采购在保证充分竞争的同时，降价依然是主题。通过一致性评
价后的竞争格局是带量采购价格维护能力的核心指标。此外市场存量较小的新品
种将获得集中利好。
此前在以安徽为代表的传统双信封模式中，独家品种或独家剂型（包括多个中药
注射剂），及特殊品种（如麻醉药品及精神类药品）由于竞争对手有限，而在技术
标环节直接晋级，甚至最终通过价格谈判或议价等形式最终商定中标价，躲过了
企业间激烈的价格厮杀。其价格的维护能力主要取决于产品的市场竞争情况。对
于竞争激烈的辛伐他汀素片和血栓通注射液在各省中标价逐步降低，直至降无可
降；而辛伐他汀分散片（广州南新，独家剂型）、血栓通冻干粉针（中恒集团，独
家剂型）、复方丹参滴丸（天士力，独家剂型）、阿卡波糖片（华东医药，难仿药）
则不受招标降价的影响，价格维护能力强。
在当下，中药注射剂与没有临床实际效益的独家剂型产品已不再吃香，中药注射
剂整体受重点监控，长期承压。在新版 7号文与 70号文后，对产品分组进行大量
简化，没有明确临床受益的独家剂型在单独分组环节优势大大下降，而单独分组
的独家剂型产品本身的临床受益要求更高。
表 7、竞争程度决定基药中标价维护能力（2011-2013年）
复方丹参滴丸 辛伐他汀（10mg） 血栓通 阿卡波糖片
180粒/瓶 素片 分散片 70mg/2ml 50mg
安徽
上海
四川
湖北
辽宁
江苏
江西
浙江
湖南
山东
资料来源：PDB 招标数据库，兴业证券经济与金融研究院整理
对于带量采购模式而言，竞争格局依然是核心。我们预计若有 3 家以上通过一致
性评价，预计产品降幅将会较大；若有 2家通过一致性评价，采取议价采购方式，
而独家产品进入一致性评价，则可享受谈判采购方式，因此，一致性评价赛道拥
挤的仿制药大品种也将产生相对较高的降价幅度，而难仿药、较小市场空间的产
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品将享受相对较小的降幅。
1）短期来看，独家通过一致性评价产品在量价博弈中占据优势，不参加带量采购
的产品不承担风险。优先独家通过一致性产品将以较小的价格降幅实现有效的进
口替代。此外，化学药中注射剂暂时通过一致性评价产品较少，化药口服制剂中
BE 备案较少的产品具备相对较好的竞争格局。从政策免疫角度而言，生物药领域
中生物类似药较少，大分子结构不易做到完全相似，短期难以执行一致性评价，
中药领域在经典名方广泛推广的前提下暂时没有一致性评价要求（固然中药注射
剂广泛处于各地重点监控名录中，依然承压）。
2）长期来看，竞争格局好的专利创新产品始终不受带量采购影响。医保局成立后
药品招采的确面临更多新变化，但优秀的企业早已向难仿药和创新药转型，由于
一致性评价不会在短期完成，带量采购也不可能在短期一刀切。青黄不接的局面
不会集中出现，优秀企业会有足够时间继续完成转型升级，存量产品能够争取时
间孕育出具有强大壁垒的创新药与难仿药，一致性评价淘汰落后产能的进度将加
快，而规模以上的优秀企业将收获创新果实，获得长期利好。
结论：竞争格局还是企业维护价格的“杀手锏”，未来即使带量采购推广，难仿
药、创新药（即竞争结构良好的品种）也依然有能力获得理想的定价。
肿瘤药谈判纳入医保，“腾笼换鸟”持续深化
2018 年 10 月，国家医保局成立后正式开展抗癌药医保准入专项谈判结果落地，
这是全国医保目录继 2017 年新版医保目录调整和 36 个独家药价格谈判纳入后的
重要扩容。在本次谈判范围的 18 个产品中，除诺华的芦可替尼外的 17 个产品均
顺利纳入医保，17 个谈判药品与平均零售价相比平均降幅达 %，支付标准有
效期截至 2020 年 11 月 30 日。大部分进口药品谈判后的支付标准低于周边国家或
地区市场价格，平均低 36%，可看出药企对进入医保目录意愿强烈。
抗癌药专项医保谈判顺利推进，为肿瘤药降价系列举措之一。此前抗癌药进口关
税减免和生产进口环节增值税采用 3%简易计税时，已经确定后续启动加快终端降
价工作。新的国家医疗保障局挂牌成立后，推进抗癌药终端降价为首要重点工作
任务。按照国务院要求，国家医保局分三步走：
1）对已在医保目录中的抗癌药根据降税情况协商降价。此前医保局已根据税收政
策变动情况协商下调 14 种前期国家谈判抗癌药的支付标准和采购价格，降幅在
3%%之间，平均降幅为 %，预计 9 月起正式执行。
2）对未在医保目录的独家抗癌药执行医保准入价格谈判。目前医保局正加快推进
抗癌药医保准入专项谈判工作，已组织来自全国 20 个省份的 70 余名专家通过评
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审、遴选投票等环节，并经书面征求企业谈判意愿，确认 12 家企业的 18 个品种
纳入本次抗癌药医保准入专项谈判范围，并已正式对外公布。
3）对已通过一致性评价仿制药产品有望推行国家药品集中采购试点。目前已有伊
马替尼等少数抗癌药品种通过一致性评价，国家药品集中采购试点有望以带量采
购方式推动一致性评价仿制药加快进行进口替代，带来行业全新变化。
跨国企业产品纳入较多，降价对存量业务影响不大。本次纳入谈判范围的 17 个产
品均为治疗血液肿瘤和实体肿瘤所必需的临床价值高、创新性高、病人获益高的
独家药品，其中有 2 个为国产药，且普遍获批时间较短，降价对存量业务影响不
大。
1）17 个产品中 2 个为国产药，即中国生物制药的安罗替尼和恒瑞医药的培门冬
酶，另外阿扎胞苷之中国区商业化权利已归于百济神州，其余 14 个均为外资产品，
诺华与辉瑞正式纳入的产品最多，均为 3 个；
2）从药品属性来看，小分子靶向药物占据主流，有 9 个产品为替尼类药物；
3）从适应症角度来看，本次正式纳入医保目录的抗癌药包括 12 个实体肿瘤药和
5 个血液肿瘤药，癌种覆盖较为广，包括非小细胞肺癌、结直肠癌、肾细胞癌、
黑色素瘤、慢性粒细胞白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤等；
4）从上市时间角度来看，17 个产品有 10 个产品是在 2017 年后获批，目前销量
不大，谈判降价对存量业务的影响较小。
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表 8、抗癌药医保准入专项谈判药品结果
资料来源：国家医保局，药渡数据，药智数据，PDB 数据，兴业证券经济与金融研究院整理
量价博弈后立即按新价挂网，医保考核有望获合理补偿，纳入抗癌药将进入新放
量周期。通知规定各省（区、市）药品集中采购机构要在 2018 年 10 月底前将谈
判药品按支付标准在省级药品集中采购平台上公开挂网，并确保 11 月底前开始执
行。这意味着新纳入医保的抗癌药无需等待各个地区逐步执行，11 月底挂网后即
将全面对接医保支付，快速放量可期。通知同时还规定，因谈判药品纳入目录等
政策原因导致医疗机构 2018 年实际发生费用超出总额控制指标的，年底清算时要
给予合理补偿，为医院采购新纳入抗癌药扫除年底医保额度考核超标的后顾之忧。
因此，本轮谈判药品放量迅速可期，针对国产产品而言，我们关注产品本身的量
价博弈结果和本身进入医保降价后带来的弹性空间。
1）在降价幅度方面，安罗替尼降价 45%，培门冬酶降价 21%，均小于平均降价
幅度，可见国产优质创新药在医保准入谈判中享有一定优待，获得相对利好。
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2）在放量提升方面，上市不久、市场基数较小的抗癌药，如安罗替尼与阿扎胞苷
等均有望通过进入医保目录和后续的各省招采名单后实现快速放量，广泛进入终
端市场，而目前有一定销售规模的品种，如培门冬酶等，也有望通过提升产品的
可及性带来品种销量的提升。
新一轮医保谈判有望促进优质抗癌药加速进入新放量周期，市场基数较小的抗癌
药有望通过进入医保目录和各省招采名单后实现快速放量，而目前体量较大的品
种也有望通过提升产品的可及性带来品种销量的提升。医保支付结构变化已经愈
加清晰，腾笼换鸟后，更多高临床价值的创新药将获得医保青睐，纳入医保支付
范围，得以快速放量成长。创新投入较早且有实力与海外产品展开差异化竞争的
国内创新药头部标的将优先受益。
从治疗领域变化角度来看，保障水平逐步提升。2017 年版药品目录调整对工伤保
险用药、儿童药、重大疾病治疗用药和慢性病用药予以重点考虑和支持；2017 年
通过价格谈判正式纳入增补目录的 36 个药品均为临床需求度和社会关注度双高
的高端/独家品种；2018 年抗癌药专项谈判更是针对肿瘤药领域。三次医保调整均
体现了医保目录从保基础到提高保障水平的转变。重大疾病、慢性病等临床治疗
性刚需用药被大量纳入支付范围，我国用药结构在多重政策干预下有望逐步分化
并趋向合理。
从产业结构角度来看，医保腾笼换鸟逐步深化。全国药品目录三次调整体现了国
家对高端创新药在医保支付端的大力支持，医保支付的结构性变化正在逐步深化，
腾笼换鸟进度逐渐提速。
一方面，针对辅助用药、中药注射剂等的医保控费以及长远来看带量采购带来的
仿制药降价，都将为创新药产品带来较好的医保支付空间，中药中效果不明确的
处方药、化药中的部分辅助用药、存在单一品种以来风险的高值耗材都有可能面
临越来越大的监管挑战。
另一方面，全国医保凭借先后三次谈判降价已经顺利纳入（3+36+17=）56 个独家
创新药产品。加快审评审批、MAH、医保纳入等政策组合已形成合力推动医药产
业创新升级，鼓励医药企业集中力量开展创新药、难仿药的研发，而已在创新升
级上较早投入的头部药企将优先收获政策红利，进入医保的高端治疗性用药和创
新药则有望乘势而上，成为结构性调整的受益者，并形成正向激励继续深化创新
发展，实现强者恒强。
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、医疗改革：基药制度重振再出发，分级诊疗持续基层扩容
新一轮医改启动以来，顶层设计不断完善，新医改工作已经进入攻坚期和深水区。
近年来政府出台的多项医改政策无不坚持了保基本、强基层的策略，分级诊疗势
在必行，基本用药政策迎来重要改革，医疗、医保、医药三医联动也成为医改深
入的重要保障。在医药分家和分级诊疗的大背景下，让医院回归医疗本质，让医
院体系效率提升已成为万策之本。
国家卫生健康委员会成立，医院改革进一步深化
此次国务院机构改革计划成立国家卫生健康委员会是又一个重要的动作。新的机
构将梳理大卫生、大健康理念，把以治病为中心转为以人民健康为中心，预防控
制重大疾病，积极应对人口老龄化，整合国务院医改办、卫计委等多部门健康监
督管理等职能，可以协调推进深化医药卫生体制改革，未来有望成为医院深度改
革的执行部门。
我们预期，新机构的成立将使得临床路径规范化、按病种付费、分级诊疗等政策
的实施力度得到加强，国家基本药物制度意义有望得到重估未来医院的诊疗流程
也将变得更加规范化。这可能会对目前药企的营销方式带来新的冲击，除了既有
的销售模式之外，如何能够更好对 KOL（一般是各治疗领域的主委专家）施加学
术影响，更好的展示产品的独特性，将成为企业新的课题。而无法进入指南的一
些产品或将逐步转战院外市场，为药店和基层渠道带来新的品种。在分级诊疗+
多点执业的背景下，高端民营医疗机构和医疗信息化也将得到发展。
新版基药目录公布，纳入品种有望长期受益
2018 年 9 月，国务院办公厅发布了《关于完善国家基本药物制度的意见》，从基
药的遴选、生产、流通、使用、支付、监测等环节，明确了多方面政策措施，坚
定了基本药物的主导地位，并于 10 月正式印发了《国家基本药物目录（2018 年
版）》。
国家基药目录 6 年后正式扩容约 30%，众多高临床价值用药纳入。在 2012 年版
基药目录基础上品种实现大扩容，2018 新版目录共调入药品 187 种，调出 22 种，
总数量由原来 520 种增至 685 种（+%），其中西药从 317 种增至 417 种
（+%），中药由 203 种增至 268 种（+%），提升较多。总体来看，本次纳
入品种大类变化不大，中西药大致等比例扩容，但内在结构升级优化，众多高临
床价值的主流用药与治疗一线用药顺利纳入。且在此之后，各省不得自行增补地
方级基药目录，故本次进入国家目录的品种意义较大。
表 9、基本药物目录调入和调出的标准
项目 药品调入标准 药品调出标准
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1
结合疾病谱顺位、发病率、疾病负担等，满足常见
病、慢性病以及负担重、危害大疾病和危急重症、
公共卫生等方面的基本用药需求，从已在我国境内
上市的药品中，遴选出适当数量基本药物
药品标准被取代的
2
支持中医药事业发展，支持医药行业发展创新，向
中药（含民族药）、国产创新药倾斜
国家药监部门撤销其药品批准
证明文件的
3 -
发生不良反应，经评估不宜再作
为国家基本药物使用的
4 -
根据药物经济学评价，可被风险
效益比或者成本效益比更优的
品种所替代的
5 -
国家基本药物工作委员会认为
应当调出的其他情形
资料来源：《国家基本药物目录（2018 年版）解读》，兴业证券经济与金融研究院整理
纳入产品顺应用药升级，重点纳入肿瘤、儿科、慢性病用药领域。从病种而言，
新版目录增补品种结构上突出常见病、慢性病以及负担重、危害大疾病和公共卫
生等方面的基本用药需求，并注重儿童等特殊人群用药。新增品种集中于肿瘤用
药（12 种）、临床急需儿童用药（22 种），降糖药（西药 9 种，中药 2 种）、心血
管用药（西药 17 种）等。
就重点品种来看，肿瘤药新纳入品种均已进入医保产品，相比 12 年目录新增靶向
肿瘤药品类，包括国产 1,1 类新药埃克替尼（贝达药业）、仿制药通过一致性评价
的吉非替尼（齐鲁药业）、伊马替尼（豪森药业）、培美曲塞（四川汇宇），在研生
物类似物众多的利妥昔单抗、曲妥珠单抗；降糖药亦纳入多个国际领域主流产品，
如甘精胰岛素、利拉鲁肽（GLP-1）等。
基本药物意义有望重估，与医保联动加强，纳入品种有望长期受益。2012 版基药
目录时期，进入国家基本用药目录是药品销售放量的重要保障，尤其在支付端保
障、基层配备均有较强积极作用，通过基药招标造就众多中药独家产品大品种。
此后基本药物概念逐渐呈淡化趋势，我们认为主要由于：1）基药目录未能随用药
升级及时更新，2）医保目录扩容后与基药目录大量重合。此后药品招采概念也扩
大到非基药领域，基药意义削弱。
本次基药目录更新不仅在跟随用药升级提高基层药品可及性，也呈现出新的变化：
1）建立了动态调整机制，调整周期原则上不超过 3 年，提出“对疗效确切和价格
合理的新上市药品，可适时调入目录”，保证其“临床首选，一线用药”的指导意
义；2）强化与医保目录的差异化定位，强调防疫属性，纳入免疫规划疫苗、抗艾
滋病和结核病等公共卫生必需药品，加强基层保障使用考核，采取多种方式保障
有效供给，基层用药执行严控得到重视；3）基药将设置激励机制与监控考核，《意
见》提出新的基本药物制度将与专项补助资金的拨付挂钩，并将重点监测医疗
机构基本药物的配备品种、使用数量、采购价格、供应配送等信息；4）加强
与医保目录联动，基药有望优先纳入医保目录范围或调整甲乙分类。
随着国家机构调整的逐步完善，未来药品市场准入与支付体系对接将逐渐归于主
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管招标与医保定价国家医疗保障局，但我们认为，基药目录依然具备重要意义。
中短期来看，进入基药目录不会产生议价降价，由于非医保品种较少，后续联动
医保调整亦不存在大范围谈判降价压力，反而有望在分类调整中有望扩大报销比
例与适应症范围，获得利好。长期来看，在未来医保支付方式改革将向按病种付
费、总额预付等不断深入，从保证供应、指导临床合理用药角度，强调“临床首
选、一线用药”的基本用药目录有着重要临床用药指导意义。因此有高临床价值
的核心品种纳入基药目录、具备较强基层销售覆盖能力的企业将长期获益。
因此，要新时代基药目录中的大品种，必须具备较高治疗价值与企业强大的基层
覆盖销售能力，我们认为华东医药的百令胶囊（片），恒瑞医药的卡培他滨、来曲
唑、培门冬酶等，乐普医药的阿托伐他汀，中国生物制药的恩替卡韦、替诺福韦
二吡呋酯、瑞舒伐他汀、卡培他滨、伊马替尼，石药集团的伊马替尼、左氨氯地
平，东阳光药的奥司他韦、苯溴马隆，三生制药的重组人促红素（CHO 细胞）等
产品有望成为新一轮纳入基药目录中的重要受益品种。
表 10、部分重点公司品种调入基药目录情况
目录编号 调入药品 类别 大类 小类/功效 剂型 重点企业
11
金叶败毒
颗粒
中药 清热解毒 中国中药
111 鳖甲煎丸 中药 中国中药
187
瑞舒伐他
汀
西药
心血管系
统用药
调脂及抗
动脉粥样
硬化药
片剂、胶
囊
中国生物
制药、京
新药业
344 伊马替尼 西药 抗肿瘤药
抗肿瘤靶
向药
片剂
胶囊
中国生物
制药、石
药集团
49 恩替卡韦 西药
抗微生物
药
抗病毒药
片剂、分
散片
胶囊
中国生物
制药
52
替诺福韦
二吡呋酯
西药
抗微生物
药
抗病毒药
片剂、胶
囊
中国生物
制药
271
重组人生
长激素
西药
激素及影
响内分泌
药
下丘脑垂
体激素及
其类似物
注射用无
菌粉末
长春高
新、安科
生物
191 桉柠蒎 西药
呼吸系统
用药
祛痰药
肠溶软胶
囊
远大医药
218
和血明目
片
中药 和血明目 远大医药
22
复方黄黛
片
中药 亿帆医药
171
左氨氯地
平
西药
心血管系
统用药
抗高血压
药
（苯磺酸
盐、马来
酸盐）片
剂
石药集团
203 布地奈德 西药
呼吸系统
用药
平喘药
气雾剂
吸入粉雾
剂
混悬液
上海医药
250
重组人促
红素
（CHO细
西药
血液系统
用药
抗贫血药 注射液 三生制药
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胞）
27
甘精胰岛
素
西药
激素及影
响内分泌
药
胰岛素及
口服降血
糖药
注射液
联邦制
药、甘李
药业
186
阿托伐他
汀
西药
心血管系
统用药
调脂及抗
动脉粥样
硬化药
片剂 乐普医药
169 非洛地平 西药
心血管系
统用药
抗高血压
药
片剂、缓
释片
康哲药业
143
单硝酸异
山梨酯
西药
心血管系
统用药
抗心绞痛
药
片剂
缓释片
注射液
康哲药业
262
金振口服
液
中药 康缘药业
402 康柏西普 西药 眼科用药 其他 注射液 康弘药业
91 普拉克索 西药
神经系统
用药
抗震颤麻
痹药
片剂
缓释片
京新药业
125
华蟾素片
（胶囊）
中药 华润三九
163 赖诺普利 西药
心血管系
统用药
抗高血压
药
片剂、胶
囊
华海药业
75
百令胶囊
（片）
中药 补肺益肾 华东医药
338 卡培他滨 西药 抗肿瘤药
其他抗肿
瘤药
片剂
恒瑞医
药、中国
生物制药
417 培门冬酶 西药 儿科用药 注射液 恒瑞医药
340 来曲唑 西药 抗肿瘤药
抗肿瘤激
素类
片剂 恒瑞医药
126 米氮平 西药
治疗精神
障碍药
抗抑郁药 片剂 哈三联
136 丁螺环酮 西药
治疗精神
障碍药
抗焦虑药 片剂 恩华药业
48 奥司他韦 西药
抗微生物
药
抗病毒药
胶囊
颗粒剂
东阳光药
87 苯溴马隆 西药
镇痛、解
热、抗炎、
抗风湿、
抗痛风药
抗痛风药
片剂、胶
囊
东阳光药
345 埃克替尼 西药 抗肿瘤药
抗肿瘤靶
向药
片剂 贝达药业
资料来源：2012 版基药目录，2018 版基药目录，兴业证券经济与金融研究院整理
注：粗体为公司核心品种
其中新纳入的 11 个未纳入国家医保的产品将有望在下次医保目录调整中获得优
先资格，有望对接医保支付，建议跟踪关注：
表 11、未进入国家医保目录的新纳入基药品种
调入药品 编号 大类 小类 剂型
索磷布韦维帕他韦 51 抗微生物药 抗病毒药 片剂
甘草酸二胺 227 消化系统用药 肝病辅助治疗药 胶囊
水飞蓟素 228 消化系统用药 肝病辅助治疗药
片剂
胶囊
重组人组织型纤溶酶
原激酶衍生物
267 血液系统用药 抗凝血药及溶栓药 注射用无菌粉末
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甲泼尼松 274
激素及影响内
分泌药
肾上腺皮质激素类药
片剂（琥珀酸
钠）、注射用无菌
粉末
达格列净 285
激素及影响内
分泌药
胰岛素及口服降血糖药 片剂
西格列净 289
激素及影响内
分泌药
胰岛素及口服降血糖药 片剂
利格列净 290
激素及影响内
分泌药
胰岛素及口服降血糖药 片剂
多种维生素（12） 353
维生素、矿物质
类药
维生素 注射用无菌粉末
脂肪乳氨基酸葡萄糖 357
维生素、矿物质
类药
肠外营养药 注射液
整蛋白型肠内营养剂
（粉剂）
359
维生素、矿物质
类药
肠内营养药 粉剂
资料来源：2012 版基药目录，2018 版基药目录，兴业证券经济与金融研究院整理
中短期来看，进入基药目录不会产生议价降价，后续医保调整亦不存在大范围谈
判降价压力，反而有望在分类调整中有望扩大报销比例与适应症范围，获得利好。
长期来看，在未来医保支付方式改革将向按病种付费、总额预付等不断深入，从
保证供应、指导临床合理用药角度，强调“临床首选、一线用药”的基本用药目
录有着重要临床用药指导意义。因此有高临床价值的核心品种纳入基药目录、具
备强大基层销售覆盖能力的企业将长期获益。
分级诊疗势在必行，等待绽放
当前我国三甲大医院人满为患、一号难求，基层医疗机构门可罗雀、难以为继，
究其原因是医疗资源分布不均和配套制度缺乏（如各级医疗机构的功能定位和分
工不明确，缺乏转诊标准、监督考核机制和合理的医保支付体系）导致病人流向
混乱的结果，而分级诊疗正式解决这种医疗体系积弊的关键和核心。
图 2、分级诊疗解决医疗供需矛盾 图 3、医生资源是医疗体系的核心
资料来源：兴业证券经济与金融研究院 资料来源：兴业证券经济与金融研究院
自 2015 年 9 月国家发布针对分级诊疗的头号文件以来，分级诊疗的具体规划和考
核指标逐步落地，而地方上借鉴海外先进经验，试点分级诊疗的工作早已风起云
涌，各类创新模式层出不穷，只待开花结果。
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图 4、全国各地分级诊疗政策措施最新进展
资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理
图 5、上海“1+1+1”模式示意图 图 6、我国医联体合作示意图
资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研
究院整理
资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研
究院整理
综上所述，我们认为随着在国家机构调整，“医保、医药、医疗”三医联动将更
加密切，新医改已经进入深水区，新的行业格局和行业内部分化正在形成。医药
市场正在面临重大的结构性调整，传统的研发、审评审批、定价体系、医药招采
也正发生深刻的变化。临床效果明确、竞争结构良好的治疗性用药和创新药正面
临更大的发展机遇。以“分级诊疗”和破除“以药补医”为特点的医疗机构改革
虽然挑战艰巨，但方向明确，影响深远。总体来看，医药行业内部分化发展将是
长期趋势，结构性机会将成为行业未来的长期看点。
2. 风雨中前行，2018 依旧是收获满满的一年
业绩提速，经济下行周期仍维持整体稳健增长
近年来医药板块整体业绩持续高增长，2017年收入、利润分别同比增长 %、%。
2018 年上半年业绩增长进一步提速，港股医药板块营收合计 4491 亿元，同比增长
%，利润合计 304亿元，同比增长 %，相较于 2017年上半年 %、%
的增速有明显提升。
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表 12.港股医药板块近一年收入利润增长
2017年上半
年（百万元）
同比增
长率
2017年全年
（百万元）
同比增
长率
2018年上半
年（百万元）
同比增
长率
营业总收入(合
计)
398,444 % 810,369 % 449,118 %
利润(合计) 23,681 % 45,862 % 30,444 %
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
表 13. 港股医药公司和子版块上半年业绩情况
行业 证券代码 证券简称 2018H1收入 收入增长率 2018H1利润
利润增长
率
综合
国药控股
147,486,19
4
% 2,678,626 %
上海医药 75,878,693 % 2,033,306 %
华润医药 93,740,803 % 2,249,627 %
白云山 14,840,014 % 2,619,000 %
创美药业 2,021,988 % 45,640 %
金活医药集团 556,548 % 27,548 %
专科
药
中国生物制药 9,725,232 % 1,365,669 %
石药集团 10,787,472 % 1,853,130 %
复星医药 11,766,540 % 1,560,471 %
康哲药业 2,655,007 % 957,544 %
三生制药 2,173,964 % 514,197 %
丽珠医药 4,564,703 % 633,354 %
绿叶制药 2,203,775 % 562,879 %
石四药集团 2,092,766 % 445,545 %
四环医药 1,278,306 % 765,671 %
东阳光药 1,482,428 % 634,544 %
联邦制药 3,792,714 % 91,177 %
远大医药 3,235,952 % 315,433 %
昊海生物科技 761,073 % 211,423 %
李氏大药厂 567,723 % 125,771 %
亿胜生物科技 561,278 % 98,916 %
复旦张江 295,705 % 52,408 %
中国先锋医药 951,622 % 120,682 %
东瑞制药 496,927 % 166,193 %
泰凌医药 311,985 % 82,940 %
歌礼制药 115,126 % 34,125 %
中药
中国中药 5,461,424 % 760,312 %
同仁堂科技 2,803,420 % 432,453 %
神威药业 1,305,153 % 257,025 %
同仁堂国药 759,533 % 307,505 %
康臣药业 869,023 % 219,014 %
培力控股 386,604 % 13,348 %
医疗
服务
凤凰医疗 916,117 % 201,990 %
环球医疗 2,094,780 % 735,532 %
希玛眼科 192,314 % 12,021 %
新世纪医疗 271,855 % 26,006 %
康华医疗 738,589 % 85,632 %
香港医思医疗
集团
1,307,639 % 279,224 %
瑞慈医疗 546,250 % -67,880 %
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康宁医院 356,778 % 41,987 %
弘和仁爱医疗 174,459 % -38,269 %
和美医疗 508,527 % -25,264 %
生物
CRO
药明生物 1,054,385 % 249,570 %
金斯瑞生物科
技
112,221 % 15,519 %
BBI生命科学 268,450 % 37,735 %
医疗
器械
威高股份 4,150,498 % 650,060 %
微创医疗 309,867 % 23,769 %
先健科技 246,879 % 67,329 %
爱康医疗 275,007 % 71,392 %
春立医疗 213,143 % 50,405 %
普华和顺 142,993 % 1,587,833 %
巨星医疗控股 2,042,108 % 118,270 %
注：华润医药、石四药集团、远大医药、李氏大药厂、亿胜生物科技、同仁堂国药、培力控股、
希玛眼科、香港医思医疗集团收入及利润的单位为港币千元；金斯瑞生物科技、微创医疗收入及
利润的单位为美元千元；其余均为人民币千元。香港医思医疗集团所披露数据为截至 2018年三月
三十一日止年度报表。
数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理
三季度业绩陆续公布，整体仍维持稳健趋势。近期三季报发布窗口期已开启，香
港上市公司中两地上市的企业 10 月份陆续发布，包括上海医药、丽珠医药、新华
制药，以及即将发布业绩的复星医药、白云山。另外因发行债券必须披露及自愿
披露三季报的有石四药集团、环球医疗、神威药业、同仁堂科技、国药控股、东
阳光药和预计 11 月发布的中国生物制药、石药集团。另外重要持股公司发布业绩
的有康哲药业的西藏药业。虽有政策扰动，三季报多数企业业绩仍在稳健区间，
维持两位数增长，业务主要受内需及政策影响，较少受宏观经济周期干扰，仍是
较好的防御板块。
表 14：已披露三季报香港上市公司业绩情况
证券代码 公司名称
2018年前三季度
收入
2018年前三
季度收入同
比增长
2018年前三季度
利润
2018年前三
季度利润同
比增长
2018年第三
季度收入同
比增长
2018年第三
季度利润同
比增长
复星医药 18,142,385 % 2,094,152 % % %
石四药 3,073,000 % 647,000 % % %
白云山 29,875,825 % 3,439,293 % % %
神威药业 1,959,000 % %
环球医疗 3,253,029 % 1,535,459 % % %
同仁堂科技 3,927,500 % 553,060 % % %
上海医药 117,601,583 % 3,371,888 % % %
国药控股 226,312,034 % 3,922,739 % % %
丽珠医药 6,841,436 % 940,105 –% % %
山东新华制药 3,959,690 % 193,331 % % %
绿叶制药 3,099,400 % 886,900 % % %
中国生物制药 15,730,163 % 4,275,606 % % %
石药集团 15,848,806 % 3,410,116 % % %
注：石四药、石药集团货币单位为千港元，其他为千人民币；环球医疗披露子公司报表，仅代表部分业绩；且利润数据为税前溢利，
非净利润。绿叶制药披露子公司绿叶烟台业绩，可大致代表绿叶制药中国区域业绩。
数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理
强者恒强，新获批件奠定中长期竞争力
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海外行业深度研究报告
2018年，在港股上市的医药公司取得 60 余个新药（包括制剂与原料药）获批、17个
品种通过一致性评价的丰硕成果。其中，正大天晴药业集团（中国生物制药，股票代
码：）自主研发的盐酸安罗替尼胶囊（福可维）是 类新药。这一产品是
新型小分子多靶点酪氨酸激酶抑制剂，具有抗肿瘤血管生成和抑制肿瘤生长的双重功
效，有望成为晚期非小细胞肺癌患者三线治疗的标准用药。
表 15：2018年港股上市医药公司新药及仿制药上市一览表
证券代码 公司名称 药品名称 企业名称 批准日期
四环医药 坎地沙坦酯片 北京四环制药有限公司 2018-01-02
四环医药 盐酸法舒地尔注射液 北京四环制药有限公司 2018-09-11
四环医药 单唾液酸四己糖神经节苷脂 北京四环制药有限公司 2018-01-24
白云山 注射用谷胱甘肽 广州白云山明兴制药有限公司 2018-07-31
亿胜生物科技 玻璃酸钠滴眼液 珠海亿胜生物制药有限公司 2018-07-31
亿胜生物科技 左氧氟沙星滴眼液 珠海亿胜生物制药有限公司 2018-06-28
威高股份 复方氨基酸（15）双肽（2）注射液 山东威高药业股份有限公司 2018-07-31
威高股份 中/长链脂肪乳注射液 山东威高药业股份有限公司 2018-05-23
石药集团 阿洛西林钠 石药集团中诺药业（石家庄）有限公司 2018-02-06
石药集团 美洛西林钠 石药集团中诺药业（石家庄）有限公司 2018-01-16
国药控股 注射用头孢尼西钠 国药集团致君（深圳）制药有限公司 2018-03-22
中国生物制药 盐酸莫西沙星氯化钠注射液 江苏正大丰海制药有限公司 2018-10-15
中国生物制药 注射用硼替佐米 正大天晴药业集团股份有限公司 2018-07-12
中国生物制药 多西他赛注射液 正大天晴药业集团股份有限公司 2018-06-19
中国生物制药 碘克沙醇注射液 南京正大天晴制药有限公司 2018-06-19
中国生物制药 甲磺酸伊马替尼 连云港润众制药有限公司 2018-06-08
中国生物制药 利多卡因凝胶贴膏 北京泰德制药股份有限公司 2018-06-08
中国生物制药 注射用左亚叶酸钙 正大天晴药业集团股份有限公司 2018-05-31
中国生物制药 盐酸吡格列酮分散片 北京泰德制药股份有限公司 2018-05-30
中国生物制药 奥扎格雷钠注射液 北京泰德制药股份有限公司 2018-05-22
中国生物制药 盐酸安罗替尼胶囊 正大天晴药业集团股份有限公司 2018-05-22
中国生物制药 复方醋酸钠林格注射液 南京正大天晴制药有限公司 2018-04-12
中国生物制药 复方醋酸钠林格注射液 南京正大天晴制药有限公司 2018-04-12
中国生物制药 注射用泮托拉唑钠 南京正大天晴制药有限公司 2018-03-28
中国生物制药 注射用泮托拉唑钠 南京正大天晴制药有限公司 2018-03-28
中国生物制药 拉米夫定 连云港润众制药有限公司 2018-03-28
中国生物制药 醋酸加尼瑞克注射液 正大天晴药业集团股份有限公司 2018-02-02
中国生物制药 贝前列素钠片 北京泰德制药股份有限公司 2018-01-29
中国生物制药 巴洛沙星片 正大天晴药业集团股份有限公司 2018-01-09
中国生物制药 注射用替加环素 正大天晴药业集团股份有限公司 2018-01-09
丽珠医药 洛伐他汀 丽珠集团新北江制药股份有限公司 2018-03-22
东阳光药 盐酸莫西沙星片 广东东阳药业有限公司 2018-07-06
东阳光药 注射用艾司奥美拉唑钠 宜昌东阳光长江药业股份有限公司 2018-04-12
东阳光药 盐酸伐昔洛韦片 宜昌东阳光长江药业股份有限公司 2018-03-14
石四药集团 盐酸莫西沙星氯化钠注射液 石四药集团有限公司 2018-10-05
石四药集团 浓氯化钠注射液 石四药集团有限公司 2018-06-08
石四药集团 氯化钾注射液 石四药集团有限公司 2018-05-23
石四药集团 氯化钠注射液 石四药集团有限公司 2018-05-23
石四药集团 平衡盐溶液（供灌注用） 石四药集团有限公司 2018-04-12
石四药集团 血液滤过置换液 石四药集团有限公司 2018-03-12
石四药集团 血液滤过置换基础液 石四药集团有限公司 2018-02-02
石四药集团 生理氯化钠溶液 石四药集团有限公司 2018-01-16
石四药集团 盐酸氨溴索口腔崩解片 石四药集团有限公司 2018-01-16
复星医药 罗库溴氨注射液 重庆药友制药有限责任公司 2018-07-12
复星医药 盐酸法舒地尔注射液 重庆药友制药有限责任公司 2018-07-12
复星医药 苯磺酸氨氯地平片 重庆药友制药有限责任公司 2018-06-28
复星医药 多索茶碱注射液 重庆药友制药有限责任公司 2018-06-19
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海外行业深度研究报告
复星医药 培美曲塞二钠 重庆医药工业研究院有限责任公司 2018-04-08
复星医药 阿奇霉素胶囊 苏州二叶制药有限公司 2018-03-28
复星医药 非布司他片 江苏万邦生化医药集团有限责任公司 2018-03-28
东瑞制药 苯磺酸左旋氨氯地平 苏州东瑞制药有限公司 2018-03-28
上海医药 复方 a-酮酸片 上海上药信谊药厂有限公司 2018-07-31
上海医药 注射用盐酸头孢甲肟 上海上药新亚药业有限公司 2018-02-06
上海医药 注射用替卡西林钠克拉维酸钾 上海上药新亚药业有限公司 2018-02-06
上海医药 红霉素肠溶片 上海上药信谊药厂有限公司 2018-01-23
上海医药 丙硫异烟胺肠溶片 上海上药信谊药厂有限公司 2018-01-23
上海医药 呋喃妥因肠溶片 上海上药信谊药厂有限公司 2018-01-23
华润医药 白消安注射液 华润双鹤药业股份有限公司 2018-05-23
华润医药 缬沙坦氢氯噻嗪片 华润赛科药业有限责任公司 2018-01-23
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
新上市规则，新创新时代
港交所向未盈利创新药企敞开大门，加入全新优质血液。生物科技企业具有产品
研发期长、研发期内需要大量资金支撑的特点，因此，大量资金的投入导致研发
阶段缺乏收入成为行业的周期特征。从制药企业的角度来看，增加的资金供应为
产品研发提供了更有力的支持。今年 4月 24日，港交所发布新修订的《新兴及创
新产业公司上市制度》，允许符合条件的尚未盈利的生物科技公司赴港上市，为未
盈利的生物科技公司开启了绿色通道，迎来了一波赴港上市热，其中不乏百济神
州、歌礼药业、信达生物等之前广受市场关注的明星创新药企，后续瀚森制药、
亚盛医药、基石药业、君实生物也将继续登陆港交所。港交所降低未盈利创新药
企 IPO 门槛，一方面实际上反映了资本市场对于创新药企的关注和认可，另一方
面将为港股医药板块注入全新的优质血液，带来了更多的潜在优质投资机会。长
远来看，这一变革有利于医药创新行业的长期发展，将吸引更多的资本和研发人
才共同推动创新导向的行业生态演化。
表 16. 2018 年港股医药板块部分新上市独角兽公司一览
证券代
码
公司名称 上市时间
IPO 价格(港
币)
回报（以
收市价计算）
市值(亿港
币)
信达生物 2018/10/31 % 217
华领医药 2018/9/14 % 84
百济神州 2018/8/8 108 % 653
歌礼制药 2018/8/1 14 % 87
平安好医生 2018/5/4 % 369
希玛眼科 2018/1/15 % 60
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
因上下半年资本市场环境变化原因，若干有代表性的独角兽公司上市后并未能马
上给参与 IPO 的投资者资本回报，这一趋势在信达上市获得热捧之后得到扭转。
我们相信，在接下来的生物医药独角兽 IPO 潮流中，投资者会更加理性，让专业
优秀的创新公司得到更好的资本支持，从而加快产品研发和上市脚步，形成良性
循环。
表 17.港股未盈利生物科技公司上市情况总结（截止 ）
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海外行业深度研究报告
资料来源：公司招股说明书，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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龙头先后进恒指，行业分量进一步提高
恒生指数是香港最早的股票市场指数之一，自 1969年推出以来，一直获广泛引用，
成为反映香港股票市场表现的重要指标，其成分股从最开始的 33 个进一步扩容到
50个。
5月 4日，恒生指数公布季度检讨结果，石药集团（）加入恒生指数，成
为全市场第一个、也是唯一一个纳入恒指的医药蓝筹，指数权重 %，季检变
动将于 6月 4日起生效。8月 10日，中国生物制药（)成功加入蓝筹恒生
指数，于 9 月 10日 起生效。另外板块内有另外四个公司纳入恒生小型股指数以
及纳入港股通，分别是东阳光药（）、同仁堂国药（）、平安好医
生（）和希玛眼科（），同期还有李氏大药厂（）因平均
市值满足指标也纳入港股通。这意味着配置这些标的的资金和渠道将增加，尤其
是性价比较高的优质标的。香港上市的医药股多属中资，而内地医药业是推动内
需市场的一大行业，恒指纳入医药股可令行业分布更多元化。医药行业经过多年
的发展，终于从激烈的行业竞争中脱颖而出，登上指数的舞台，预示着生物医药
产业在资本市场迎来了黄金时代，生物医药板块在整个市场的分量日益提升，正
如这个行业在整个实体经济中的分量日益提升。
业绩良好，估值中枢下移，投资价值显著
虽今年多数公司业绩表现良好，整体股价表现反而偏弱，估值中枢较年初有所下
移，随着估值切换到 2019 年，中枢将进一步下移，行业投资性价比较 2018 年初
大幅上市，无论是制药板块、中药板块，还是器械、医疗服务板块，2019年估值
均处于历史低位，中长期投资价值显著。
表 18.港股医药公司和子版块估值情况
行
业
证券简称 证券代码
上周收盘
价（港元）
年初以来
涨跌幅
PE EPS（港元）
17-19EPS
CAGR
18
PEG
2017 2018e 2019e 2017 2018e 2019e
综
合
国药控股 % %
上海医药 % %
华润医药 % %
白云山 % %
创美药业 % %
板块平均值 %
专
科
药
中国生物制药 % %
石药集团 % %
复星医药 % %
康哲药业 % %
三生制药 % %
丽珠医药 % %
绿叶制药 % %
石四药集团 % %
四环医药 % %
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海外行业深度研究报告
东阳光药 % %
联邦制药 % %
远大医药 % %
昊海生物科技 % %
李氏大药厂 % %
亿胜生物科技 % %
复旦张江 % %
东瑞制药 % %
板块平均值 %
中
药
中国中药 % %
同仁堂科技 % %
神威药业 % %
同仁堂国药 % %
康臣药业 % %
板块平均值 %
医
疗
服
务
凤凰医疗 % %
环球医疗 % %
希玛眼科 NA %
新世纪医疗 % %
康华医疗 % %
香港医思医疗 % %
康宁医院 % %
和美医疗 % %
板块平均值 %
生
物
CRO
药明生物 % %
金斯瑞生物 % %
BBI生命科学 % %
板块平均值 %
医
疗
器
械
威高股份 % %
微创医疗 % %
先健科技 % %
爱康医疗 % %
春立医疗 % %
普华和顺 % %
巨星医疗控股 % %
板块平均值 %
注：1）各板块 PE为“该板块各公司市值总和/（预测）净利润总和”；2）板块平均涨跌幅为该板块公司市值总和之变化率；
3）丽珠医药 2017年 EPS为扣除非经常性损益之后的值；
4）香港医思医疗 2017年 EPS为截至 2018年 3月 31日止财年之 EPS；
5）涨跌幅及 PE值以 2018年 11月 23日收盘价计算。
数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理
3 行业展望
制药：政策扰动中穿越前行，看好龙头和细分赛道强者
控费是当前制药行业面临的不可逆的大趋势，医保谈判、控制药占比、抗癌药降
价等陆续推行，“按病种付费”等新模式跃跃欲试，此前网上流传的带量采购更催
化了市场的悲观情绪。
医保控费去伪存真，行业龙头强者恒强。医疗体系改革的真正趋势是提高医疗服
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海外行业深度研究报告
务的社会总福利，这不能只靠控价，更要保证疗效与安全性。因此创新药、优质
仿制药会受到鼓励和优待，一致性评价、优先审评、鼓励创新药等相关政策均为
这一趋势的体现。制药行业的重新洗牌将是一个优胜劣汰、去伪存真的过程。在
行业变革的过渡期内，龙头企业在现金储备、研发实力、管线积累、BD 等方面
具有显著优势，更具备通过外延及内生更快推陈出新的能力，可以凭借创新药、
一致性评价、首仿、及其他优质仿制药在行业变化中逆流而上，巩固和增强自身
地位，在新格局中占领高地，强者恒强。符合标准的王者毫无疑问是多年来持续
高占鳌头的中国生物制药（1177）及石药集团（1093）。
构筑独特壁垒，细分领域强者领跑赛道。一些细分领域龙头虽然相对于行业大白
马而言体量较小，但是在自身所处的赛道中构建了自身的独特优势，通过规模效
应、品牌优势、独家产品等构建出高壁垒，享受良好的竞争环境。同样可以在行
业调整的过程中占据细分领域的制高点，增强自身市场地位。如大输液绝对龙头
石四药集团（2005）、流感细分领域龙头东阳光药（1558）及眼科细分领域小龙头
亿胜生物科技（1061）。
生物板及 CRO：CRO行业高成长带来高溢价，独角兽受事件驱动
国产生物药迎来风口。生物药是医疗技术发展的新方向，而国内生物药起步较晚，
处在高速成长期。国内生物药行业受多方面因素驱动。1）市场需求：生物药具有
特异性强、治疗效果好、副作用弱等优势，又针对于肿瘤等恶性疾病，具有很强
的市场需求；2）进口替代：目前国内的生物药需求主要由进口产品满足，而生物
药原研进口产品价格十分高昂，国产的生物类似药定价远低于进口，凭借性价比
优势有望实现进口替代；3）扬帆海外：与传统化药相比，国内生物药研发与国际
接轨程度很高，很多企业同时在国内和海外进行生物药布局，生物药将成为国内
药企走出国门的窗口。国内目前的生物药严重依赖于进口，但是国内药企储备了
大量生物药在研管线，多年的研发积累即将迎来收获期，国产生物药迎来风口。
创新生物药缺乏预期锚，公司更多受事件驱动影响。对于生物板的创新公司而言，
其产品多处于在研状态，而国产生物药上市表现的历史数据和案例亦严重缺乏，
因此市场缺乏可靠的预期锚，在未实现盈利前，考虑到 DCF 模型假设数据部分来
自非基本面因素，股价或受事件驱动及非基因面干扰，波动性更高，在不同的市
场环境和情绪下有超跌或超涨的可能性。究其本质，应当关注公司的核心研发实
力，包括其研发和高管团队。同时不能忽略公司的销售能力，这决定了国内生物
药上市风口到来之后谁能在逐鹿中占据市场。我们看好已上市公司中的信达生物、
百济神州等明星公司，也看好待上市公司中的瀚森制药、复宏汉霖等。
CRO 行业高成长带来高估值。生物药行业的高速发展催生了相应 CRO/CMO 行
业的兴起，一方面是生物药研发和生产需求的扩张，另一方面是行业专业化分工
的必然趋势。CRO 企业的高成长来自：1）研发需求：生物药行业蓬勃发展带来
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海外行业深度研究报告
的研发需求扩张；2）产业链延伸：通过产业链延伸，CRO 企业在为客户提供一
站式服务的同时，也增加了客户的粘性，通过前期业务的合作带动后期业务，而
越往后期项目的收益越高；3）国际化禀赋：优质的 CRO 企业可以为全球客户提
供服务，享受全球生物药行业发展的红利，同时又享受国内的工程师红利。高成
长高技术壁垒及资源禀赋带来的高速成长的业绩和现金流，这些又促进了护城河
进一步提高，我们认为这一领域，药明生物等公司仍能维持奔腾趋势，成为生物
制药龙头之一。
流通：边际改善持续，龙头占据绝对优势
边际改善趋势持续。医药流通企业经过上半年的调整，基本面边际改善。从 2018
年前三季度来看，龙头公司业绩持续向好增长，第三季度恢复明显。2018 年三季
度后，绝大多数省份已全面执行两票制，政策负面影响基本消化，有所宽松的利
率环境使融资成本维持稳定或边际降低，财务承压局面进一步缓解，预计三季度
后业绩边际改善局面仍将持续。
表 19：全国性流通商业 2017-2018Q3收入利润情况
营业收入（亿元） 营收同比
2017 2018一季度 2018上半年 2018前三季度 2017 2018一季度 2018上半年 2018前三季度
国药控股 2,777 727 1,475 2,263 % % % %
华润医药 1,442 790 - % % -
上海医药 1,308 363 759 1,176 % % % %
归母净利润（亿元） 归母净利润同比
2017 2018一季度 2018上半年 2018前三季度 2017 2018一季度 2018上半年 2018前三季度
国药控股 % % % %
华润医药 % %
上海医药 % % % %
数据来源：wind、兴业证券经济与金融研究院整理
表 20：各省市完全执行两票制的时间
时间 实施省份 个数
2017年前 安微、福建 2
2017Q1 0
2017Q2 青海、山西、湖北、重庆、陕西 4
2017Q3 四川、山西、辽宁、黑龙江、吉林、天津 6
2017Q4 内蒙古、河北、山东、江苏、湖南、上海、浙江 8
2018Q1 西藏、宁夏、北京、江西、广西、海南 6
2018Q2 河南、广东 2
2018Q2以后 云南、山东、甘肃 3
数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理
分化持续，龙头占据绝对优势。在医保控费的背景下，流通企业在营收和利润端
端承受较大压力，规模效应带来的高效运营愈发重要。两票制等政策进一步加大
中小商业面临的合规压力和资金压力，无法成功转型的二级及二级以下中小分销
商被淘汰或被大型商业并购，行业市场集中度进一步提升，龙头企业市场地位进
一步巩固。确定性长期趋势和短期报表改善的结合影响下，流通行业龙头国药控
股（1099）是较好的安全避险确定标的。
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海外行业深度研究报告
器械：国产替代加速，创新与降价颠覆行业格局
医疗器械国产替代加速。随着国产医疗器械的技术进步，部分国产医疗器械已具
备替代进口器械的资质。医院日益精细化的预算管理以及不断加强的成本意识催
生使用高性价比国产器械的需求。国家出台了多项政策将医疗器械国产化提升至
国家战略层面，四川、浙江、湖北等 18 个省份积极响应，明确在招标或采购时优
先采购国产产品。技术进步、医院行为转变以及扶持政策等多重利好加速医疗器
械的国产替代。
降价与创新颠覆行业格局。近年由政府主导的医疗器械集中采购项目日益增多，
省级采购数量大，议价能力强，医疗器械降价是大势所趋，进口高价产品退出部
分市场为国产器械创造机遇，接下来几年是国产替代加速期。在行业降价趋势下，
技术创新以及产品推陈出新构建企业长期护城河。自 2014 年以来，国家出台包括
《中国制造 2025》、《创新医疗器械特别审批程序（试行）》等一系列政策鼓励国
内器械企业加大研发力度，突破技术壁垒，加速产品上市，利好研发能力强的创
新驱动型企业。我们认为接下来三年国产器械将持续处于高度景气期，创新器械
标的威高股份、爱康医疗、先健科技、春立医疗将显著受益于行业提速及自身创
新产品驱动。
中药：配方颗粒仍是朝阳行业
以多维度优势替代饮片，市场占比将大幅提升。中药配方颗粒在患者使用、医生
开方、质量监管等多方面具有显著优势，是中药行业增速最快的细分板块。
2006-2016 年，中药配方颗粒全国销售额由 亿元上升到 亿元，CAGR
为 %，远高于同期中药饮片 %的复合增速。目前配方颗粒占中药饮片市
场的 5%-6%，而在日本和中国台湾，配方颗粒占中药份额的比例分别达到 90%及
70%以上。
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海外行业深度研究报告
图 7. 中药配方颗粒市场规模（亿元）
图 8. 配方颗粒销售额占中药饮片比例
数据来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理
市场端：全等级医院与基层市场将加速贡献市场增量。2010 年 CFDA《关于规范
中药配方颗粒管理的通知》规定，中药配方颗粒试点医疗机构资质应为二级及以
上中医院，这也是目前中药配方颗粒的核心市场。而 2015 年卫计委的征求意见稿
不再对其使用范围进行限制，配方颗粒的市场终端向综合医院与基层市场方向拓
展的阻力将明显减小。我们认为，随着行业全面开放，配方颗粒市场将迎来巨大
扩容机遇，全等级医院以及基层医疗机构的潜力逐步释放将驱动中药配方颗粒行
业增长提速。
支付端：医保已覆盖多数地区，开放有望打破地方倾斜。自 2002 年起中药配方
颗粒被纳入中药饮片管理范围，因此中药配方颗粒在大部分省份按中药饮片的医
保政策管理，且在云南、宁夏、新疆、安徽等地已明确以配方颗粒单独标准进入
医保报销范围。虽然有个别地区将配方颗粒调出医保报销目录，我们认为未来其
受医保政策系统控制的概率不大：1）配方颗粒本身作为中药饮片的升级产品，各
方面质量要求与均一程度更高，从监管角度更易做到质量监管控制，相对饮片优
势明显；2）配方颗粒仅百亿级别市场规模，相较于中成药约 7000 亿、饮片约 2000
亿级别的市场规模，并无控费压力。此前部分地区的医保调出主要因为此前配方
颗粒按照饮片标准参与报销，而行业全面放开之后，中药配方颗粒将脱离“试点”
之名，有望更加顺畅地对接各地医保。我们认为，中药配方颗粒政策开放必然伴
随全国市场医保支付标准的逐步规范，有望打破地方保护下的省级试点企业的医
保报销独家优势，本地与外地企业的市场竞争将回归平等，更有利于市场整体有
序发展。
生产端：准入放开后依然存在较高准入门槛，全国质量标准提升行业壁垒。市场
观点普遍认为，中药配方颗粒拥有较高的毛利空间与较好的竞争格局，政策端全
面放开后全市场将趋之若鹜，配方颗粒行业赛道将快速拥堵。与之不同的是，我
们认为配方颗粒市场的开放将张弛有度，行政管理的放开并不意味着中药配方颗
粒产业将进入无序的“混战”状态，行业有望继续保持有序健康发展。鉴于配方
颗粒自身多品种的特点及即将到来的全国统一标准要求等客观因素，政策放开之
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后行业依然具备较高的准入标准，没有相应产业基础的企业进入配方颗粒行业难
度依然较大，且原有的中小型省级试点企业将接受国家质量标准的考核。细分来
看，中药饮片加工、中成药、和区域试点的配方颗粒企业在政策全面开放后难以
迅速分享行业扩容红利，而原有的配方颗粒行业龙头将成为最大收益者，实现强
者更强。
综合高行业壁垒及高规模壁垒优势，且行业规模仍在快速持续上升，我们仍坚定
看好这一细分领域的绝对龙头中国中药（570）。
医疗服务：口碑、规模、精细化管理为核心竞争力
医疗服务结构性需求旺盛。我国每万人口医师数 15 人，远低于发达国家接近 30
人的水平，可见我国医师人才的严重缺乏。从各级医院病床使用率来看存在严重
不均，二三级公立医院的病床供不应求，一级和民营医院的病床空置率却高达 40%
左右，结构性失衡反映出对于优质医疗服务的供需矛盾。
口碑、规模、精细化管理为核心竞争力。公立医院面临严峻的控费压力，药品零
加成、药占比限制等措施层层施压，按病种付费也逐步推进，或成为未来趋势。
政策的变动必然带来行业阵痛，在完成医院、医生利益梳理之后，行业才会达到
新的平衡状态。我们认为，要在按病种付费的新行业生态中脱颖而出，最核心的
竞争优势为精细化管理，只有能够有效地、合理地控制成本、提高效率，才能够
在控费的压力下存活甚至得以发展。对于民营医院，供需的结构性失衡带来了庞
大的潜在市场，社会办医的政策导向降低了进入门槛。涉足民营医院的企业要实
现业绩的成长，一方面要能够通过强大的复制能力快速扩张，依托口碑、技术、
人才及资金优势等在迅速抢占市场，建立壁垒；另一方面同样需要精细化管理以
控制成本提高效率，才能够形成有效扩张，产生规模效应。我们认为这一领域收
获期远滞后于扩张、耕耘期，估值提升期滞后于收获期，给予了良好的布局时间
和空间，关注优质的民营医疗领先企业康宁医院、新世纪医疗、医思医疗，同时
也关注政策一旦发生边际改善，有可能受益的非盈利医院板块凤凰医疗及环球医
疗。
4 投资策略
白马是性价比高的确定性机会
今年上半年港股医药板块行情一路上行，六月初最高达到 30%的涨幅，表现强于
恒生指数、恒生国企指数、甚至强于 A 股医药板块，导致行业估值与市场仓位同
时拉高。其中同时具备创新、消费与成长属性的行业龙头受到了投资者的青睐，
出现了抱团现象，一度行业龙头估值高达历史最高点。从六月份开始，受到疫苗
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事件、药监系统人事变动、带量采购、抗癌药降价等多方面因素冲击，叠加市场
整体情绪悲观，医药板块大幅回调，最低探底-15%，目前相对于年初约-6%的涨
跌幅。
当前市场行情下，虽然政策仍不明朗，但我们认为政策的落地非一朝一夕，合理
的过渡期能为企业争取到较好的转型空间。而在行业转型调整的过程中，储备大
量现金、研发管线、研发、BD 和销售人力资源的龙头更具备通过外延及内生更
快推陈出新的能力，因而更能够在行业生态转变中占据优势。同时市场对集采政
策影响已充分考虑，且对进展及趋势较为悲观。多数医药公司估值已回落至历史
低位，具有较高的安全边际，业绩成长与股价回落共同提升了性价比。因此我们
认为处于行业龙头地位的白马在当前为性价比高的确定性机会，看好石药集团
（1093）和中国生物制药（1177）。
细分行业高壁垒小龙头有望通过消除预期差贡献更大弹性
一线大白马之外，具备较高确定性和安全边际的公司还有细分赛道的小龙头。相
对于大白马而言，细分行业小龙头具备更高的成长性，而市场关注相对较少存在
一定的预期差，在风雨飘摇的行情中调整幅度也相对较大。优质的小龙头在自身
所处的细分赛道中深耕，通过规模效应、品牌优势、独家产品等构建出高壁垒，
享受良好的竞争环境。随着业绩逐渐显现，以及市场情绪修复，消除预期差的过
程有望提供更大弹性，值得深入挖掘。我们建议优选低估值高成长且在细分领域
具备高壁垒强竞争力的公司，如中国中药（570）、石四药集团（2005）、东阳光药
（1558）、亿胜生物科技（1061）、春立医疗（1558）等。
创新板块仍是接下来一年的热点
在当前逐渐增强的控费压力下，一般仿制药将逐渐回归制造业本质。而控费不能
牺牲疗效与安全性，创新药反而受到政策支持和鼓励，由仿转创既是国际药企发
展的历史经验也是当前国内药企的必经之路。资本不断涌入为药物创新提供了沃
土，清科研究中心数据显示，2016 年中国股权投资市场中，投入到医药行业的资
本约 232 亿元，是 2010 年的 4 倍多；而在今年，港交所开始允许尚未盈利或者没
有收入的生物科技公司赴港上市，进一步易化了药物创新获得资本支持。同时，
优质 CRO/CMO 企业崛起，为中小创新药企赋能，共同推动药物研发生态转变。
国内药企多年的研发投入将逐渐步入收获期，我们认为创新板块仍是接下来一年
的热点，值得长期关注和跟进，尤其是目前已经上市的药明生物、百济神州、信
达生物，以及即将上市的翰森制药、亚盛医药、基石药业、君实生物。
关注低迷行业的边际变化
医疗服务板块、中成药板块估值长期低迷，行业政策或公司经营一旦出现边际优
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化，大概率走出独立行情，出现“戴维斯双击”，建议积极关注。
5 风险提示
政策走向尚不明确，不排除出现较严厉政策；
创新药研发及仿制药一致性评价进度和成功率具有不确定性，上市后销售情
况及进度亦不确定。
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附录：重点个股估值跟踪
（单位均为港元）
图 9.复星医药（）
图 10.中国中药（）
图 11.康哲药业（）
图 12.石药集团（）
图 13.国药控股（）
图 14.中国生物制药（）*
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附录：重点个股估值跟踪（续）
（单位均为港元）
图 15.三生制药（）
图 16.绿叶制药（）
图 17.华润医药（）
*我们对中国生物制药 2:1发行红股之除权日 2018年 6月 1日之后的股价进行了前复权处理
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
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分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确
地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
投资评级说明
投资建议的评级标准 类别 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票
评级和行业评级（另有说明的除外）。评
级标准为报告发布日后的12个月内公司
股价（或行业指数）相对同期相关证券市
场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场
以上证综指或深圳成指为基准，香港市场
以恒生指数为基准；美国市场以标普500
或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确
定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
行业评级
推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
信息披露
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