收稿日期：!""#$"%$"&
基金项目：国家杰出青年科学基金资助项目（’(!’""&!）
股评家是先知吗？
———基于行为金融理论的股评研究评述
徐谡， 曾 勇， 唐小我
（电子科技大学 管理学院，四川 成都)*""&#）
摘 要：随着股市的发展，股评信息充斥了各种专业性和非专业性报刊、网络、电视台。股评家怎样选股？被股
评家推荐的股票的投资价值到底如何？投资者可以根据股评家的投资建议获利吗？本文从行为金融理论的角
度阐释了股评家常犯的错误，并系统地回顾了国内外相关股评研究文献的主要成果及其存在的不足，进而提出
了进一步的研究方向。
关键词：股评家；股评建议；行为金融理论；启发式偏差
中图分类号：+%,"-(* 文献标识码：. 文章编号：*"",$&*(!（!""&）"&$""*#$")
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> 引言
绝大多数股市投资行为的最终目的都是用有
限的资金获得尽可能高的收益，然而股票价格的变
化趋势因受多种不确定因素的影响而变得令人难
以捉摸。大多数投资者尤其是中小投资者要么受
限于专业知识和技能的缺乏，要么受限于没有充分
的信息和足够的时间，很难对股市有比较清醒的理
性认识。于是专业的股评人士应运而生。随着股
市的发展，股市信息及各种市场评论充斥了各种专
业性和非专业性报刊、电台、电视台，城市居民几乎
处于股市信息的包围之中。在为数众多的股评人
士中，一部分股评家脱颖而出，鹤立鸡群。他们要
么是权威证券期刊的专栏作者，要么是电视股评节
目的特邀股评专家。阅读这些杂志每每见到他们
激扬文字，洞若观火，遥指大势；拨到电视股评节
目，常常可见他们侃侃而谈，指点迷津，遍数黑马。
曾几何时，购买各种股评类报刊和关注股评类电视
节目成了广大中小投资者必修的功课，更有甚者，
有的投资者把某些权威股评家奉若神明，专门挑选
那些被权威股评家集中推荐的个股来购买。那么，
这些被推荐股票的投资价值到底如何呢？投资者
可以根据股评家的投资建议获利吗？是什么因素
导致权威的股评家败走麦城？本文试图系统地回
顾国内外相关股评研究文献的主要成果，并从行为
金融理论的角度阐释了股评家常犯的错误，进而提
·#*·
预 测
N8E-!#，58-& +;O56 !""&年第&期
万方数据
出进一步研究的方向。
! 股评家怎样选股
在如今的投资领域，金融分析师或股评家占据
着很重要的地位。他们的主要任务是跟踪宏观经
济走势和行业发展方向、了解上市公司的未来前
景、获取比市场更高质量的信息、利用或开发各种
分析技术对所收集的信息进行处理，从而取得优于
市场的业绩。股评家主要分为三类：一类是技术分
析派，即用图形表示的价格变化的模式来分析股市
的走向和发展趋势。比较流行的有江恩理论、波浪
理论、循环理论、对称理论、时间之窗、黄金分割，神
奇数字等方法。尽管这些理论的具体内容存在差
异，但所有基于技术面的预测理念为“趋势是你的
朋友，但大树永远不能顶到天”。第二类是基本分
析派，主要特点是根据宏观经济政策的情况并结合
企业的微观因素来预测股价。他们的理念为“股价
是企业价值的外在表现，价格在价值的附近上下波
动”。与股票价值相关的基本面因素主要包括历史
收益、公司规模、资本结构和股本结构等四大类指
标。第三类股评家是结合派，即将技术面和基本面
结合起来分析股市，通常表现为“看基本面选股，用
技术面选时”。
虽然不同类型股评家的选股和预测方法可能
千差万别，但相关的研究表明大多数股评家偏爱具
有某些共同特征的股票。其中最为常见的是如下
!个指标。
（"）动量和交易量指标：#$%&’%()*+,-’.［"］、
/$0’($$.+)*12-’&［3］、4+’&，/$0’($$.+)5’6,&7
1.+,6［8］等人的研究表明股票的价格动量越高，在
接下来的"3个月内获利越多。而换手率是衡量交
易量的重要指标。5$$)9:’-1&’2+’&［!］指出虽然
换手率高的股票，表现出一些诱人的特征，但在接
下来的一段时期内却显现出较低的收益。因此，换
手率是一个反转指标，高换手率意味着股票的价格
被投资者高估。若股评家依据股票的动量和交易
量指标来选股，那么他们通常偏好于过去的赢家或
选择具有高赢利动量和低换手率特征的股票。
（3）市盈率和帐面价格比率：这两个指标，被大
多数基本面派股评家所关注。#’.;［<］、=’-’)
=%$&>+［?］的研究表明市盈率高的股票通常能获得
较高的收益，而较高帐面价格比率的股票的业绩也
比较低的股票的业绩好。因此若股评家更多地关
注于基本面的因素的话，高市盈率和高帐面价格比
率的股票将倍受偏爱。
（8）增长指标：5’6,&1.+,6，9+@$1A$%) B1.+7
&C［D］指出投资在过去销售额快速增长的企业通常
会导致低收益，原因在于这种诱人的股票极易被投
资者高估；同样，5’E,%2’［F］的研究表明被大多数
投资者看好的股票也会给投资者带来低收益。此
外，G$#,&(2)*+’@$%［H］的研究发现，如果根据过
去<年的业绩将股票分为赢家组合与输家组合，那
么过去<年的输家组合在未来8年的收益率比赢
家组合高出3<I。这种“失败者”重新崛起，“胜利
者”走向“失败”的现象提示人们：应采取反向投资
策略，即选择那些最近表现不佳的股票，放弃那些
近来表现优异的股票。因此，增长指标通常被股评
家认定为反转指标。
（!）公司规模：一些研究结果显示，在排除风险
因素后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股
票的收益率。比如，最早进行这一研究的#’&J［"K］
发现，不论是总收益率还是风险调整后的收益率，
都存在随着公司规模的增加而减少的趋势。与此
同时，L$1&0’&;-［""］也发现公司规模最小的股票的
平均收益率要比4MEN模型预测的理论收益率高
出"FI。因此，许多股评家在选股时通常偏好于
公司规模较小的股票。
" 股评家能击败市场吗
股评家不仅有专业的投资知识，而且还长期关
注某一行业或几个行业的股票，他们不断地收集和
分析处理与资产价值有关的信息，然后不断地更新
对所关注的股票价格的信念，形成价格预期并把投
资建议提供给相关的人员。从市场微观结构理论
来看［"3］，股评家应属于拥有信息优势的“知情者”，
那么作为“知情者”，股评家的投资建议能击败市场
吗？早在"H88年，4,:@$.就在他的《股票市场的
预测者有预测能力吗？［"8］一文中指出大多数证券
分析师都不能获得超额收益。此后，4,@6$%［"!］、
5,0;$)*;22@$［"<］、#1(:$@@［"?］等人的研究也得出
相似的结论。"HF3年，G’:.,&［"D］对香港的证券分
析师的预测能力作了分析，结果却是股评家推荐的
股票 可 以 获 得 超 额 收 益。后 来，G1-.,& )
N’%.+［"F］、O@2,&，P%;Q$%)P%,..-’&［"H］等人分别
对英国的证券分析师和华尔街的证券分析师的预
测能力的研究也表明股评家的业绩好于市场的
业绩。
在早期的股评研究中，由于数据库有限，要获
·<"·
徐 谡，等：股评家是先知吗？———基于行为金融理论的股评研究评述
万方数据
得一个无偏的典型样本是很困难的，因此很难用一
种无偏的方法来系统地检验股评家的预测能力。
上世纪!"年代以后，随着更加完善的大型数据库
的建立，股评研究获得突破性的进展。首先，对股
评家的建议进行实证检验成为可能；其次，发展了
几种不同的参照基准，以从多方面评判股评家的预
测能力。
#$%&’()［*"］采用+,&’-公司提供的数据库对
.!//至.!!.年的.0"""条股评建议进行分析。
123,4&’［*.］则分析了5%-$6,))数据库系统上的投
资建议。他考察了不同类型投资建议对股价和成
交量的影响并依据行业、规模调整模型分别计算了
按投资建议进行投资的超额收益率。他发现在公
司被加入到买入建议栏的7天后，其股价平均上涨
78，而公司被加入到卖出建议栏的7天后，其股价
平均下降9:;8。在公司被加入到买入建议栏后
的<个月内，其股票显示了累计超额收益率，而公
司在被剔除出卖出建议栏前.个月，其股票也获得
了显著的超额收益率。
=,>?(>和@(A,BC等［**］考察了.!/;!.!!;年
间979"名股评家的7<""""条投资建议。结果显
示若投资者严格按照股评家的建议每天对所选的
股票进行调整，那么每年可获得9:*!8的超额收
益。由于严格按照股评家的建议进行操作将导致
高达9;"8的换手率，所以当考虑交易费用的因素
后，投资的收益反而低于市场的收益（D7:<!8）。
此外，股评家的预测能力还具有时变性。在=,>?(>
和@(A,BC等［*7］的另一篇文章中，他们分析了.!!<
!*"""年的数据，结果发现在.!!<!.!!!的9年
中，严格按照股评家的建议进行投资所获得超额收
益下降到*:778，而考虑交易费用后，所获得超额
收益为D7:*.8 。*"""年对股评家来说是一个
灾难。股评家推荐买入的股票的收益比市场的收
益低7.:<!8，而被股评家推荐抛售的股票所获的
超额收益却令人吃惊地高达9/:08。看来，任何
股评家都不可能是一棵常青树，再权威的证券分析
师也可能败走麦城。
股评家能战胜市场吗？不同的研究者采用不
同的样本数据可能得出不同的结论，但有一点基本
上达成共识：投资者在选股时可适当参考股评家的
建议，但完全盲从股评家推荐的策略则会得不偿
失。此外，我们还要清醒地意识到并不是所有的股
评家都是客观、公正的，在绝大多数的股评建议中
均存在不同程度的“认知”偏差。
! 股评背后的陷井
曾几何时，股评家是何等的风光，简直被小投
资者奉若神明。但如今风向突变，在各种证券类报
刊上，对股评家的口诛笔伐之声四起，在网络上的
各类==#中，股评家更是被骂为“庄托”之类。诚
然，股评家队伍中也确有类似所谓“庄托”者———周
末推荐股票，周一高开高走，直封涨停板，周二立即
大幅下跌，令周一涨停板追入者欲哭无泪。然而，
凭心而论也有一些“股评家”是兢兢业业，认真负责
的，但往往事与愿违，所推荐的股票与自己的预期
背道而驰。为什么股评家甘当“庄托”？究竟是什
么因素导致权威的股评家败走麦城？
!:" 是谁束缚了股评家的手脚
股评家通常受雇于投资银行或是证券公司，而
证券公司与投资银行又有着千丝万缕的关系。投
资银行的收入主要有三个来源：（.）替上市公司发
行证券，提供咨询服务；（*）作为证券买卖的经纪人
收取佣金；（7）利用自有资本进行投资。随着近年
来佣金的不断下调，投资银行的主要收入来自于替
上市公司发行证券等业务。为了在激烈的竞争中
竞标成功，各个投资银行通过对其下属的股评家施
加压力使其竞相调高对被发行股票的价格，进而影
响投资者的行为。事实上，若股评家对某一只股票
以较低的评级，那么上市公司将限制股评家了解到
公司的真实信息，甚至这个公司会辞退股评家所在
的投资银行为其提供的证券发行业务［*.］。
此外，若投资银行占有某家公司的股票，那么
这家投资银行的股评家在对股票的盈利能力进行
预测时通常显得过于乐观。这种过度乐观情绪在
证券初始发行时（EFG）表现得尤为突出。H%&,()C
I123,&’［*9］利用5%>-$6,))公司.!!"!.!!.年
的数据分析了股票初始发行后一年内与被发行公
司有关联的股评家和与被发行的公司没有关联的
股评家的“买入建议”的获利情况。研究结论表明
与被发行公司有关联的股评家通常会高估自己公
司的股票。在一个由.9名股评家组成的样本中，
有.*名股评家显示出过度乐观情绪。若按与被发
行公司有关联的股评家的建议进行操作，那么在一
年内所获得超额收益为*:/8，低于外部股评家的
9:98。关于与被发行公司有关联的股评家过度乐
观甚至盲目误导外部投资者的另一个例子是H2>J
·<.·
K2):*9，L2:; 预 测 *"";年第;期
万方数据
!"#$%"#&’(的明星股评家 )"*( )’’+’*的故
事［,-］。因其对./行业股票的持续追捧以及0112
年她所推荐的股票的收益高于其他股评家的业绩，
她一度被称为./行业的“股评皇后”。此后，尽管
大多数./行业的股票价格已被高估，但 )"*(
)’’+’*仍频繁地出现在诸如3453的股评节目中
继续传播她的乐观言论。,666年低，随着高科技
股泡沫的破灭，)"*()’’+’*所推荐的00只股票
的收益远远低于市场收益（7289）。后来，人们发
现在她推荐的00只股票中有2只股票是 ):*!"#
$%"#&’(作为承销商代为发行的。因此，当存在利
益的冲突时，股评家常常言不由衷。
股评家不是免费的信息收集和传播者，更不是
只讲奉献不求回报的道德家。所有的市场参与者
均是逐利而为，投资银行和股评家也概莫能外。股
评家通常在声誉和收益之间寻求平衡，然而上市公
司和投资银行却往往破坏这种平衡。所以在某些
时候，外在的经济和环境因素可能会束缚股评家的
手脚进而影响股评的真实性。
!;" 股评家也是人
近年来迅速发展的行为金融理论表明金融市
场上的市场参与者并非都是完全理性的，人们在对
所获得的信息进行处理时通常会或多或少地犯一
些这样或那样的错误。因此，即便所有的股评家都
是正直、诚实且富有良知的，他们也是人而不是神。
心理学的研究表明，启发式（<’=*>?%>@）思维是人们
在解决非规范的、不确定性的、缺乏现成算法的问
题时通常采用的决策方式。如果使用不当，启发性
思维很容易导致系统性的“认知偏差”。下面我们
着重介绍股评家易犯的几种启发式思维偏差。
（0）选择性偏差（A’B*’?’#%"%>C’#’??）：“如果某
物看起来象鸭子，叫起来也象鸭子，那么它就可能
是鸭子”—这句话生动地描述了存在选择性偏差的
思维过程。股评家总是试图将某一事件归类为已
知类别中的某一典型类，然后在预测过程中过分的
强调这一分类。选择性偏差势必使股评家倾向于
在实际上是随机的数据数列中“洞察到”某种模式，
从而造成系统性的预测偏差。股评文章中比较常
见的选择性偏差如：“某某点是政策底，是牢不可破
的防线，任何击穿某某点的情况都是主力精心营造
的空头陷阱，一定不要被主力的行为所欺骗，要大
胆建仓。”但后来的事实表明所谓的政策底一触即
溃，大盘指数一路狂泻。
（,）赌徒幻觉（D"EF&’*’?G"&&"@(）：抛一枚硬
币，若连续-次出现正面，那么第H次出现正面还
是反面？显然，若硬币是均匀的，那么第H次出现
正面和反面的概率各为6;-，然而赌徒往往赌第H
次出现反面。虽然随机变量的大数定律表明随着
试验的次数增加，出现正面和反面的次数接近，但
并非意味着不可能出现若干个连续的正面或反面。
将大数定律的结论套用在小样本的预测上的行为
被称为“赌徒幻觉”。类似的情形也发生在股评家
身上。011-年和011H年，$IJ-66指数分别上涨
了8K9和,69，于是美联储主席格林斯潘质疑：
“非理性泛滥已经过度高估了资产的价值。”011L
年，全球著名的D:&ME"#$"@<?公司投资政策委员
会的专家NFF(O:?’B<3:<’#预测该年$IJ-66指
数最多上涨00;-9，然而实际上涨率是809。
P:Q指数的情形与此类似，在经历了连续两年的
高涨（011-年88;-9，011H年,H9）后，011L年仍
保持,,;H9的高增长率。这种股市全面飘红的局
面超出了大多数人的预期。事实上，华尔街几乎所
有权威的股评家都严重低估了股市的上涨率［,H］。
股评家易犯赌徒幻觉的错误而不能正确地预测股
价的反转现象。股评家通常认为股价有回归历史
价格平均值的趋势。如果现在的股价高于历史平
均值，那么未来的股价一定会低于历史平均值。
P’5:#M%［,L］的研究指出股评家通常会在8年的牛
市后显得过度悲观，而在连续8年的熊市后又表现
地过于乐观。由于股评家在推荐股票时通常也会
建议投资者如何在股票、债券、现金和其它资产之
间进行组合投资，所以若股评家对后市过于悲观，
那么他所建议的投资组合的收益可能比较低。因
此，5’*#?%’>#［,2］认为华尔街的股评家推荐的投资
组合其实错过了许多良机。
（8）过度自信（RC’*@:#G>M’#@’）：人们总是对自
己的知识和能力过度自信，过度自信几乎是人类最
根深蒂固的心里特征之一；发散性的、没有及时反
馈的任务比机械的、立即有结果反馈的任务更易导
致过度自信；而各领域的专家往往比普通人更趋向
于过度自信。在证券市场上，绝大多数的投资者和
股评家均表现出了不同程度的过度自信。证券市
场上的过度自信行为并非只指高估股价，过分低估
股价也是过度自信行为。事实上，若股评家过度自
信，则他过分偏爱自己掌握的信息以及过分相信自
己对股票价值判断的准确性，结果是市场将发生一
·L0·
徐 谡，等：股评家是先知吗？———基于行为金融理论的股评研究评述
万方数据
系列他意想不到的现象。例如，!""#年$月%&日
’()指数为#"&*，高于#名权威股评家此前的预
测。那么这#名股评家会吸取教训对今后的股价
作出正确的预测吗？他们对!""*年’()指数的
预测值为*&&&，但实际结果是"!*!，高出预测值
!$+!,［%$］。意想不到的事件继续发生，股评家的
学习再次滞后。’-.(/01［%"］认为股评家通常过度
相信自己的预测能力，用技术图形的某些突出特征
来预测股价。他们的预测区间大部分是有偏的，即
他们的最佳预测值并非是所预测区间的上限和下
限的平均值。若最佳预测值太靠近上限而股价又
节节上升，那么股评家认为股价进一步冲高的空间
不多了。
（2）非贝叶斯预测（3(/-785/9(:-;5718/<）：
现代金融理论中的最优决策模型要求股评家按照
理性贝叶斯学习过程修正自己的判断并对股价进
行预测，但是行为金融理论的研究发现，许多股评
家在决策过程中并不是按贝叶斯学习过程来修正
预测概率，而是对最近发生的事件或先前发生的事
件赋予更大的权重，从而导致股评家在决策和作出
判断时对股价过度反应或反应不足。
股市上存在多种多样的认知错误，即便是权威
的股评家也未必能“众人皆醉我独醒”。同样的信
息在不同的股评家看来可能有不同的预测结果。
那些犯过度反应和过度自信错误的股评家认为趋
势将继续；那些犯赌徒幻觉和非贝叶斯预测错误的
股评家认为趋势将反转；而那些犯选择性偏差的股
评家总是偏好于某些典型的价格模式和注意某些
显著的价格特征。
! 我国的股评研究现状及存在的问题
中国股票市场经过!&余年的发展，无论就上
市公司数量还是股票总市值而言，都已经具有了一
定的规模。但它毕竟还是一个新兴的市场，表现出
股价波幅大，投资者以散户为主的特征。散户投资
者既不知道内幕信息，也没有足够的时间来研判股
市，因此他们在投资时常常会依赖电视、网络、报刊
杂志上专业的股评家的选股建议。股评家根据技
术面分析或基本面分析以及自身的投资经验，推荐
一些短线和中线看好的股票。那么，投资者是否可
以根据这些投资建议获利？陈永生［=&］对《证券市
场周刊》每周推荐的一组股票进行了统计，结论为
所推荐的股票收益在统计上与深沪大盘指数的收
益无显著差异。而林翔［=!］、朱宝宪和王怡凯［!#］、
邓传海［=%］、丁亮和孙慧［==］、李冻菊［=2］、马春林
等［=>］对通过我国的股评家的预测能力的实证研究
发现，股评家推荐的股票在一定时期内能产生正的
累积超额收益。据此，他们推断我国的股评家掌握
一定的私人信息，他们推荐的股票具有一定的参考
价值。唐俊和宋逢明［=$］利用中国股票市场!"""
年的数据，对被证券咨询机构推荐的股票在被推荐
前后的收益率变化情况进行了实证分析，结论为被
推荐的股票收益率存在明显的过度反应现象，其推
荐的庄股有一定的投资价值。
虽然目前我国的各大媒体一般都设有股票投
资建议栏目，但关于股评的学术研究却起步迟，进
展慢。现有的文献大多局限于对股评家预测能力
的实证研究（多数只选用!年的数据，样本量太
小），缺乏股评家对资产的价格发现过程的作用、股
评家对信息处理和决策行为等微观层面的理论研
究。我们在以后的工作中将针对这些方面做工作，
以期能够得出一些更有意义的结论。
" 结论
股评家在证券市场上扮演什么样的角色？显
然，他们是为了获取尽可能多的证券公司和投资银
行的报酬而进行信息收集和处理并提供投资咨询
等中介服务的市场参与者。然而，无论是投资者、
监管者，还是政策制定者都希望股评家承担更多的
责任：对市场的信息进行客观、准确地分析，并向公
众传递无偏的信息。如果股评家的投资建议具有
重要的参考价值，那么市场的竞争将有助于证券市
场的发展和完善。
虽然股评家一再声称他们的观点是公正的，但
实证研究表明：平均而言，股评家大体上是诚实的，
他们的投资建议使得市场更加有效，但我们必须清
醒地认识到大多数股评是有偏差的。股评背后的
陷阱部分是人为因素造成的，而部分是因股评家的
不完全理性行为引起的。股评市场是一个淘汰率
极高、新人辈出的地方，任何股评家都不可能是一
颗常青树。所以，当股民怀着复杂的心情听股评
时，既不要“迷信”股评家所有的言论，也不要因他
们曾经犯过错就骂得他们无地自容。
参 考 文 献：
［!］.-:/5:0?@，AB(C57DE+F(714-5:/8/<745//(G/;-C-/1
0:891：0-H56-0I:8;-:-7I(/7-(::87JI:-C8GC［D］+D(G:/5H
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万方数据
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