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证券研究报告 | 行业专题研究
2018年 04月 17日
纺织制造
化妆品消费——“千禧代”的主场
化妆品市场所呈现的电商化、高端化、专业化，是建立在“千禧代”成长
环境之上的“三位一体”必然发展趋势。根据国家统计局数据，2017年，
中国限额以上化妆品零售额同增 %；而根据中华全国商业信息中心统
计，2018年 Q1，全国 50家重点商企化妆品零售额同增 %。作为讲求
“以人为本”的消费品行业中的一员，化妆品的“道”在于消费的“人”，
而化妆品行业的欣欣向荣是源于“人”的代际切换。我们发现，对美妆诉
求较强的三代人是目前的消费主力 80 后、正在成为消费主力的 90 后和未
来的消费主力 00后，他们可以被统称为“千禧代”。
新兴消费品与电商渠道达成高契合度。国内线上销售（%）已经成为化
妆品行业的第一大渠道，而从全球范围来看，2017 年，全球化妆品市场电
商销售增长 24%，多数化妆品集团的线上销售增速在 30%以上。化妆品在
电商渠道的高速增长：从外因来看，是由于互联网的普及率提高和集合型
电商巨头的出现带来的整体电商红利；从内因来看，是由于化妆品消费的
核心群体“千禧代”的网生属性助推电商成为新兴消费品的较快崛起渠道。
高端化妆品受到青睐。2017 年，全球高端化妆品占比 23%，同增
%%，对全球化妆品市场增长的贡献率高达 40%。作为价格较亲民
的高端品牌入门产品，高端化妆品的快速增长建立在互联网时代下的新生
代消费者澎湃的消费意愿，以及触及度更高的购买途径之上。
专业化需求升级，增大细分品类出线机会。自上而下来看，集团化运营成
为日化企业的必然发展道路，自下而上来看，精准定位和专业深挖是单个
品牌生存发展的关键。新生代消费者的消费升级不仅体现在高端消费，并
且对产品质量和专业度具有较高的鉴别力，我们发现在过去几年中，专业
彩妆、专业面膜、专业防晒、专业药妆等发展迅速。
国产化妆品牌的生长环境与突破路径。优化成熟的生产和经营环境，缩小
了国产化妆品与国际化妆品牌的“硬件”差距，但电商的发展和高端产品
的诉求提升，则对国际大牌更加利好。国产化妆品牌想要得到更好地发展，
在产品和营销策略上需要紧密跟随“千禧代”对化妆品消费的“刚性需求”，
在渠道策略上，除了紧抓 CS、电商两大快速成长通道外，利用国产品牌渠
道进入灵活度优于海外品牌的优势，抢先占领新兴平台。重点推荐上海家
化，相关标的有珀莱雅、御家汇、青岛金王。
风险提示：海外品牌对国内市场的抢占压力；部分产品质量问题可能引发
的行业消费信任危机；经销商体系可能带来的渠道存货压力。
增持（首次）
行业走势
作者
分析师 鞠兴海
执业证书编号：S0680518030002
邮箱：juxinghai@
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1、《纺织制造：面膜的战国时代》2018-04-07
相关标的
股票 股票 投资 EPS （元） P E
代码 名称 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
600315 上海家化 买入
资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
-34%
-29%
-23%
-17%
-11%
-6%
0%
6%
11%
17%
23%
29%
2017-03 2017-07 2017-11 2018-03
纺织制造 沪深300
2018年 04月 17日
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内容目录
化妆品消费——“千禧代”的主场 ............................................................................................................................ 3
化妆品行业聚焦“千禧代”................................................................................................................................... 3
高速增长的化妆品线上销售 ........................................................................................................................ 3
高端化妆品受到青睐 .................................................................................................................................. 4
专业化需求升级，增大细分品类出线机会 .................................................................................................... 5
国产化妆品牌的生长环境与突破路径 ................................................................................................................. 5
相关标的 ................................................................................................................................................................ 6
风险提示 ................................................................................................................................................................ 6
图表目录
图表 1：“千禧代”是化妆品消费生力军 .................................................................................................................... 3
图表 2： 2012-2016中国化妆品市场重点渠道占比变化 ............................................................................................ 4
图表 3：部分中外化妆品集团 2017年线上销售发展情况 ............................................................................................ 4
图表 4：部分 2017年至今新上任的美妆品牌代言人 .................................................................................................. 5
图表 5：化妆品行业的资本活跃期（以 3年为一阶段） .............................................................................................. 6
2018年 04月 17日
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化妆品消费——“千禧代”的主场
化妆品行业聚焦“千禧代”
根据国家统计局数据，2017 年，中国限额以上化妆品零售额同增 %；2018 年 1-2
月，在受到春节、情人节促销期撞档的影响下，化妆品零售额依然增长 %；而根据中
华全国商业信息中心统计，2018年 Q1全国 50家重点商企化妆品零售额同增 %。
可以说 2017年至今，化妆品无论是在 A股市场还是实际生活消费领域，都是鲜花着锦，
烈火烹油。为何化妆品行业的关注度在一年之内快速升高？
《道德经》有云：道生一，一生二，二生三，三生万物。此言是阐述万物不论如何演化，
其中都存有最原始的“道”。作为讲求“以人为本”的消费品行业中的一员，化妆品的
“道”在于消费的“人”，而化妆品行业的欣欣向荣是源于“人”的代际切换。我们发
现，对美妆诉求较强的三代人是目前的消费主力 80 后、正在成为消费主力的 90 后和
未来的消费主力 00后，他们可以被统称为“千禧代”。
图表 1：“千禧代”是化妆品消费生力军
代际 年龄段 美妆诉求
80后/85后 29-38岁 挽留青春，对抗衰老
90后/95后 19-28岁 绽放美丽，张扬个性
00后 14-18岁 青春期→成年，萌生化妆打扮的爱美意识
资料来源：国盛证券研究所
在绝对人口上，国家统计局数据显示：15-39 岁的女性人口是 40-54 岁女性人口的
倍；在消费诉求上，“千禧代”对化妆品的消费诉求范围更广（护肤、彩妆、香氛等）；
在品牌忠诚度上，信息时代中成长起来的“千禧代”比他们的前辈更加多变，行业经营
者想要赢得这些新消费者的放心，就需要了解并贴近他们的玩法规则。在明确消费者代
际切换至“千禧代”主场后，我们将会发现，化妆品市场正在呈现的电商化、高端化、
专业化是“三位一体”的必然发展趋势。
高速增长的化妆品线上销售
Euromonitor 数据显示，化妆品专营店和线上销售是中国美妆个护的两大上行渠道，并
且 2016 年线上渠道占比（%）超过大卖场和百货，位列第一；其中，彩妆类的电
商渠道占比最大（%）。即使从全球范围来看，化妆品线上销售依然表现出色，欧莱
雅的数据显示，2017年全球化妆品市场电商占比 10%，增长 24%；而多数化妆品集团
的线上销售增速在 30%以上。
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图表 2： 2012-2016中国化妆品市场重点渠道占比变化
资料来源：Euromonitor，国盛证券研究所
图表 3：部分中外化妆品集团 2017年线上销售发展情况
线上销售占比 线上销售增速
欧莱雅 8% %
雅诗兰黛 10% 33%
资生堂中国 23%（2016财年） 50%（2016财年）
上海家化 % %
珀莱雅 % /
丸美股份 % %
资料来源：各集团年报，国盛证券研究所 注：资生堂为中国区 2016财年数据，珀莱雅为 2017年 1-6月数据
化妆品为何在电商渠道（尤其是中国）得以高速增长？从外因来看，是由于互联网的普
及率提高和集合型电商巨头（阿里、京东、唯品等）的出现带来的整体电商红利，根据
星图数据统计，2017 年“双十一”当天“0-19 点”间，天猫个护彩妆共计成交 180 亿
元，占总成交额的 %。从内因来看，是由于化妆品消费的核心群体“千禧代”是完
美见证并伴随互联网成长的“网生代”，网购是他们习惯的购物方式，因此，电商成为
新兴消费品较快的崛起渠道。
高端化妆品受到青睐
2017年，全球高端化妆品占比 23%，同增 %%，对全球化妆品市场增长的贡献
率高达 40%。在上一节中我们谈到“千禧代”的网生属性，故而网络不仅是他们重要的
购物渠道，也是这代人交流和获取信息的重要渠道。基于这一前提，化妆品的高端消费
大致可用三个维度阐释：
从消费意愿来看，新生代消费者身处信息爆炸的时代，可以通过网络了解世界各地的品
牌，并建立起对高端品牌的较强意愿。同时，这些和“萌、高颜值、小鲜肉、pick漂亮
小姐姐……”等标签相伴相随的新生代消费者更容易接收 KOL传递的信息，明星使用的
“口红色号、面膜品牌、护肤步骤、妆容教程”等成为定期的舆论热词。各大化妆品集
团亦在营销上紧随新生代消费者，投其所好，2017年至今，几乎所有的化妆品牌都更换
了新的代言人。这些代言人基本可以分为两大类：一线流量明星和 90/95后的新生代明
星。
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图表 4：部分 2017年至今新上任的美妆品牌代言人
品牌 2017年后的新（加入）代言人
雅诗兰黛 亚太区代言人杨幂
巴黎欧莱雅 关晓彤、王源
自然堂 TFBOYS
佰草集 刘涛
六神 华晨宇
倩碧 井柏然
海飞丝 鹿晗
美宝莲 陈伟霆、吴亦凡、林允、宋祖儿
丝芙兰 林允
兰蔻 王俊凯（彩妆）
娇兰 杨洋、范冰冰
资料来源：国盛证券研究所
从消费实力来看，相对于服饰鞋包，化妆品是能够满足年轻世代对高端大牌的渴望且价
格较亲民的入门产品。中怡康的数据显示，2017年，中国百货渠道的“护肤+彩妆”增
速为 %，增长引擎主要为超高端奢侈品牌及彩妆品类。
从购买渠道触及度来看，2014-2017 年，海外知名化妆品牌基本完成天猫、京东等电
商平台的进驻，在 2018 年一季度中，天猫又迎来阿玛尼、纪梵希和 YSL 三大奢侈品的
化妆品线的入驻。另一方面，根据 UNWTO（世界旅游组织）的数据统计，2016年中国
有 亿人出境旅游；2017 年，在欧莱雅旅游零售（高端）渠道消费的中国游客占比
高达 45%。出境游的快速普及，以及高端化妆品的国内购买途径的增加与便捷，促进了
中国消费者对高端化妆品的认知度和购买动力。
专业化需求升级，增大细分品类出线机会
回顾过去几年，化妆品行业见证了面膜市场的飞速扩张、彩妆的火爆讨论度、各大化妆
品集团对药妆、婴童护理、男士护理等品类的多线布局等。化妆品市场是一个高度分散
化的市场，按品种可分为护肤、护发、香水和彩妆四大类，按产品可分为 40多个小类。
自上而下来看，集团化运营成为日化企业的必然发展道路，自下而上来看，精准定位和
专业深挖是单个品牌生存发展的关键。新生代消费者的消费升级不仅体现在高端消费，
并且对产品质量和专业度具有较高的鉴别力，我们发现在过去几年中，专业彩妆、专业
面膜、专业防晒、专业药妆等发展迅速。
国产化妆品牌的生长环境与突破路径
按距离现在时间排序，化妆品资本活跃期分别为 2014-2016 年供应/渠道类投融资；
2012-2014年美妆类垂直电商的海外上市（唯品会、聚美优品）和 2009-2011年日化企
业在港集中上市。2017 年是继 2001 年上海家化上市之后，品牌类化妆品企业第一次
集中寻求 A股市场的资本支持。
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图表 5：化妆品行业的资本活跃期（以 3年为一阶段）
时间 事件 备注
2007年以前
上海家化（2001）、自然美（2002）、两面针（2004）、青
岛金王（2006）、怡亚通（2007）等
/
2009-2011 霸王国际、欧舒丹、美即控股、青蛙王子等在港上市 品牌类化妆品企业集中在香港上市
2012-2014 唯品会、聚美优品等化妆品垂直类电商 化妆品垂直类电商集中在海外上市
2014-2016
三板上市：40 家（41%为日化供应端企业）；青岛金王/怡亚
通进行渠道端整合
供应端、渠道端类为主
2017
上市：拉芳家化、珀莱雅、名臣健康、御家汇
IPO：丸美股份、毛戈平（终止）、丽人丽妆（终止）
上市公司投资收购：上海家化（Tommee Tippee），潮宏基（思
妍丽），中路股份（膜法世家）
品牌类化妆品企业集中谋求 A股上市
资料来源：棋盘资本，国盛证券研究所
从化妆品行业与资本市场的接轨阶段来看，中国通过早年为海外品牌代工的磨练，已经
形成较成熟的 ODM/OEM系统，并出现青岛金王、怡亚通等行业渠道整合者。优化成熟
的生产和经营环境，缩小了国产化妆品与国际化妆品牌的“硬件”差距，但电商的发展
和高端产品的诉求提升，则对国际大牌更加利好。在此生长环境下，国产化妆品牌想要
得到更好地发展，在产品和营销策略上需要紧密跟随“千禧代”对化妆品消费的“刚性
需求”，在渠道策略上，除了紧抓 CS、电商两大快速成长通道外，利用国产品牌渠道进
入灵活度优于海外品牌的优势，抢先占领新兴平台（ex：拼多多、云集等）。
相关标的
长期推荐品牌文化积淀较深、品类矩阵完善且全渠道布局的上海家化（600315）。建议
关注搭乘三四线 CS 渠道发展的珀莱雅（603605），搭乘电商渠道快速增长的御家汇
（300740），CS渠道整合者青岛金王（002094）。
风险提示
海外品牌对国内市场的抢占压力；部分产品质量问题可能引发的行业消费信任危机；经
销商体系可能带来的渠道存货压力。
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投资评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业
指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市
场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股
市场以标普 500指数或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上
行业评级
增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之
间
减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上
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