（金融保险）金融业务综合
化对货币利率影响
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中国金融学会 2003年学术年会
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金融业务综合化对货币、利率的影响
钱小安
中央金融工委研究室
2003年 2月 14日
北京
金融业务综合化对货币、利率的影响
钱小安
中央金融工委研究室
摘要:本文主要研究金融业务综合化对货币、利率的影响，提出金融业务综
合化会产生货币替代现象，导致货币增长减缓。同时，仍会加强货币市场和资本
市场之间的联系，促进利率政策的传导，且使利率水平趋于下降。
通过建立 VAR模型，且以美国 1980－2002年的有关数据为样本进行测定，
进壹步解释了金融业务综合化的货币、利率效应。本文的理论意义在于，揭示金
融业务综合化对货币、利率影响的机制；政策含义在于，主张在货币政策制定和
执行过程中，考虑金融业务综合化所带来的影响，且在经济预测模型中加入金融
业务综合化因素。
主题词：综合化货币利率 VAR模型
20世纪 70年代布雷顿森林体系瓦解之后，各国相继采取浮动汇率制度，逐
步推进利率市场化。之后的 30年间，各国相继推行金融改革，从实行汇率浮动
到放松利率管制，从允许业务综合运营到促进机构重组且购，这些政策调整推动
了金融工具和金融市场的创新，促进了金融业务综合化发展。金融业务综合化又
反过来对金融政策施加影响，产生金融业务综合化的货币、利率效应。以下从分
析金融业务综合化的特点出发，研究其对货币、利率影响的机制，建立相关模型，
且加以测定。
壹、金融业务综合化的基本特点
金融业务综合化是指，不同种类金融业务功能之间相互交叉和替代。在金融
业务综合化发展过程中，商业银行不仅提供传统的存贷款业务，而且提供服务收
费、信托、理财、证券保险代理、投资银行等多种金融服务。这使得银行业的收
入更多地来自非利息收入，有的银行业务收入甚至主要依靠中间业务收入。
对于证券机构来说，随着资本市场的可投资性日益增强，大量的储蓄资金向
资本市场转移，致使证券机构拥有更多的资金来源，有的证券机构甚至具有存款
机构的吸收存款的功能。和此同时，证券机构和商业银行之间的业务分界日益模
糊，证券机构能够有条件地参和货币市场运作，且和商业银行进行业务合作和往
来，这些因素加强了资本市场和货币市场之间的联系。在证券监管实行从审批性
监管向备案性监管转变后，证券业务佣金水平由券商根据市场情况自行决定，有
的证券机构甚至采取“佣金打折”等办法推行产品创新，拓展业务。有的甚至对
证券投资者的需求量体裁衣，重新规划金融产品的风险和收益，提供许多新的金
融产品。
保险机构在拓展保险代理机构的基础上，推出具有储蓄和投资功能的新的保
险产品。比如，投资连结保险、分红保险等险种不仅具有保险功能，而且具有储
蓄和投资功能，从而使保险产品成为储蓄存款和证券投资的竞争对手，保险机构
的市场竞争力也因此得到提高。
总体而言，我国自 1994年取消国有银行专业化分工之后，金融业务综合化
取得了较快进展，银行业管制有所放松，证券机构工具创新不断涌现，保险品种
多样化趋势有所增强（见表 1）。
综观金融业务综合化发展趋势，能够见出它具有以下基本特性：壹是，多样
性。金融机构能够根据市场变化和客户需求量体裁衣，通过对金融工具的有关要
素进行重新组合，提供相应的金融服务，推出新的金融工具。二是，综合性。金
融机构在推出新的金融工具过程中，能综合考虑风险中立者、风险偏好者、风险
规避者的不同需要，使新的金融工具具有保值性、投资性等多种功能。金融机构
重组且购使得同壹金融集团 X公司控股下的金融机构功能之间相互补充，协同提
供多样化的金融服务，能较好地满足客户对综合化服务的需求。三是，替代性。
尽管不同金融机构的功能差异仍然存在，比如商业银行主要提供存贷款服务，证
券机构主要提供资本市场服务，保险机构主要提供保险产品服务，可是，在客户
多样化需求推动下，某壹类金融机构提供的金融工具可能和其它类金融机构提供
的金融工具相类似，这些金融工具之间存在替代性，以致使金融机构的功能出现
同质化趋向。
表 1我国金融业务综合化进程（部分）
时间 内容
1994
将原国有专业银行的政策性业务划归新成立的 4家政策性银行，国有
专业银行已经不再运营“专业化”业务，而是运营商业化业务，这是
银行业务综合化的开始。之后，各国有独资商业银行业务交叉逐步扩
大，传统分工日益淡化。
1998
取消商业银行贷款规模限额管理（1月）；批准外资银行进入全国同
业拆借市场（3月）；批准保险 X公司进入同业拆借市场（10月）；推
出网上银行业务，如“壹网通”等（2月）。
1999
基金管理 X公司、证券 X公司进入银行间同业市场（8月）；保险基
金进入证券市场（10月）；推出投资连结保险（10月）。
2000
证券 X公司股票质押贷款（2月）；成立 4家资产管理 X公司，剥离 4
大国有独资商业银行不良资产 万亿元；推出分红保险；保险兼业
代理。
2001 颁布《中华人民共和国信托法》（4月）。
2002
实行贷款质量五级分类，推行信贷资产标准化管理（1月）；银行开
办基金代理、托管；经批准银行可代理远期、期货、期权交易；住房
抵押贷款证券化（筹备）。
就金融体系而言，金融业务综合化的直接意义在于：推动金融机构的综合化
运营，适应社会经济活动对金融服务的需要。同时，有助于改善金融机构的收益
结构。1999年欧元推出之后，欧洲银行业的非利息收入增长较快，主要来自服务
收费、佣金、金融市场交易以及各种债券收益（Duisenberg,2000,）。再比如，
绿点金融 X公司（GreenPointFinancial）是美国 1家全国性金融集团 X公司，
它控股 1家全国性的抵押银行和 1家全国性的储蓄银行，2001年其总资产为
亿美元。近几年，该行在业务综合化方面发展迅速，其收费和佣金收入增
长较快，抵押贷款成为其非利息收入的主要内容。2001年该行非利息收入达到
亿美元，比上年增长 %，非利息收入占运营收入的比重从上年的 %上
升到 %（GreenPointFinancial,2002）。此外，2002年 3季度，美国资产排
名前 25家银行控股 X公司的非利息收入为 亿美元，占其可支配总收入的
%（FDIC,2002）。
二、金融业务综合化的货币效应
金融业务综合化是对传统金融业务的挑战，尤其对传统的存贷款业务影响最
大。金融业务综合化对货币究竟会产生哪些影响？能够从货币供给和货币需求俩
方面来进行分析。
从货币供给来见，金融业务综合化过程中，金融机构自身作为金融业务的提
供者，具有灵活提供金融产品的能力，自主进行金融工具创新，推出多样化、综
合化的金融服务，结果导致货币性能、结构、总量发生变化。
金融业务综合化之所以会导致货币性能发生变化，是因为新的金融工具会促
使现有货币供给结构和要素更新。尽管不同国家的货币供应量（M2或 M3等）的
口径不尽相同，可是，对于特定国家而言，新的金融工具依其流动性来论，可能
和货币供应量中的某些内容相同，如证券市场中的基金凭证、保险市场的分红保
险等，都在不同程度上和已有的货币成分相近似。按照现行货币定义，它们具有
货币的某些特性，甚至能够成为新的货币成分，从而使货币的性能和特征发生变
化。
金融业务综合化产生了多种新的金融工具，这些新的金融工具具有货币的某
些职能，尤其具有高度流动性和再造能力，只是风险不同而已。从流动性和再生
能力来见，这些新的金融工具应该属于广义的货币成分，使得现有的货币结构发
生变化。比如，在壹些金融服务比较发达的地区或城市，银行推出现金、活期存
款、定期存款之间在壹定条件下自动转换的账户服务，这些金融服务不属于现有
货币分类的任何壹种，而是介于它们之间。再比如，电子钱包、网络货币、票据、
基金凭证、保证金存款、投资连结保险、分红保险、保险信用卡等都在壹定程度
上具有货币的某些特性，可是，它们基本上不属于通常的货币统计范围（见表 2）。
就货币供应总量而言，由于壹定时点上社会总财富相对确定，而且货币供应
统计口径相对固定，当社会财富从已有的货币定义形式转化为其他形式之后，货
币供应统计的覆盖面自然而然就变得狭窄，产生货币统计的“遗漏”。比如，在
储蓄资产转化为其他形式的金融资产之后，货币的供给结构也会随之发生变化。
实际上，新的综合型金融工具具有货币的某些职能或性质，而且这些工具的市场
存量正是某些货币形式的转变。因此，总体而言，金融业务综合化发展的结果，
倾向于使货币供应增长减缓。
表 2部分新的金融业务的货币特性*
业务种类 定价性 流通性 储藏性 支付性 世界性
电子钱包 有 高 高 高 高
网络货币 有 高 高 高 高
票据 有 高 中 高 高
基金凭证 有 高 中 中 高
股票保证金存款 有 高 高 高 中
投资连结保险 有 低 高 低 低
分红保险 有 低 高 低 低
保险信用卡 有 高 高 高 高
注*：这里以货币的价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段、世界货币等 5种职能
进行比较。
金融业务综合化也会对货币需求产生影响，具体表现为，金融机构多元化及
其业务的发展将使国内企业和居民的货币需求产生结构性变化（钱小安，2000a）。
由于新的金融工具和货币相比较具有投资性，能够较好地满足社会经济活动主体
对财富增长的需要，因此，金融业务综合化会导致居民储蓄存款向新的综合性金
融工具形式转化。
货币需求的内在变化具体体当下于以下几方面：第壹，从结构上见，流动性
较强的货币成分可能为其他新的电子货币、网络货币所替代，流动性较弱的长期
存款则会转化为新的具有投资价值和保值形式的金融工具，如新的寿险品种。
1998－2002年，我国保险市场保费收入以年均 40%左右的速度增长，正是由于保
险市场产品的保险性、保值性和投资性特征吸引了投资者，促使保险市场规模的
迅速扩大。第二，从总量上见，多种综合性金融工具的出现，会刺激居民对金融
资产的投资和增值动机，减少预防性货币需求，使原来处于货币形式的金融资产
转化为综合性金融业务，致使货币需求增长出现减缓。第三，从期限上见，货币
需求内部不同的货币成分之间会发生变化，更多的长期存款会向短期存款转化，
以适应居民进行资产管理的需要，结果倾向于缩短货币持有的平均期限，增强货
币的流动性，且可能产生更多的“热钱”和游资。
三、金融业务综合化的利率效应
金融业务综合化改变了货币的总量和结构，自然也会对利率产生影响，以下
从利率政策传导、利率特性、利率水平、期限结构等方面来考察。
从利率政策传导来见，中央银行通过政策利率目标引导货币市场利率走势，
进而影响资本市场的资金形成。由于金融业务综合化产生了货币市场工具和资本
市场工具的替代性，相应地增强了货币市场和资本市场的联系，且缩短了利率政
策传导的时滞，使中央银行的利率政策目标能更好地通过货币市场传导到资本市
场，发挥利率政策的调控作用。可见，金融业务综合化有利于理顺货币政策传导
机制，突出金融市场运作中利率政策的导向作用（见图 1）。
综
合
化
利率政策货币市场资本市场
图 1利率政策传导图
从利率特性来见，金融业务综合化会提高利率的敏感性，使越来越多的金融
工具和金融资产的定价和利率的市场变化密切相关，反应的时滞也更短。利率敏
感性的提高会加大金融资产价格变化或收益变化的利率弹性，发挥货币政策的利
率杆杠作用。当然，在信息不完全的情况下，金融业务综合化也可能会加大市场
利率的波动性，因为金融业务综合化会刺激金融资产的投机性需求，导致金融资
产需求的剧烈变化，引起市场利率的较大变化，由此加大利率的易变性和波动性。
从利率水平来见，金融业务综合化产生的效应表当下：壹方面，金融业务综
合化倾向于提供具有货币替代的金融工具和金融资产，增加新的金融工具的市场
容量；另壹方面，当金融市场出现更多的综合性金融业务之后，企业和居民从投
资和保值需求出发，会更愿意持有货币之外的其他金融资产。在其他条件不变的
情况下，这俩种因素共同作用的结果，会降低社会经济活动主体对货币的需求量，
形成利率总水平下降的推动力。
最后，从利率的期限结构来见，金融业务综合化可能会加大短期利率和长期
利率的差异性，甚至在不同国家或不同时期，因特定经济金融环境和风险偏好原
因所致，利率期限结构的差异性会比较明显。借助收益曲线，以时间作为横轴、
利率作为纵轴，能够描出利率结构图。壹般来说，期限越短，利率水平就越低；
期限越长，利率水平就越高，因此，利率结构能够用壹条向上的曲线来描述（见
图 2）。金融业务综合化对于利率结构曲线影响如何？就短期利率而言，为了追求
风险收益，部分货币成分会出现短期化现象，致使短期利率出现下降；对于长期
利率来说，由于能提供较高风险收益的金融工具日益增多，使得原来以长期存款
或长期债券为主要载体的长期利率趋于下降，其下降的幅度可能会大于短期利率
下降的幅度。总体上见，金融业务综合化会推动利率结构曲线向下移动（见图 2
中的虚线）。
图 2利率结构变化
四、实证分析
皮克等人（Peek,RosengrenandTootell,1999）以 CAMEL评级作为银行稳健
性指标，对银行监管和经济预测之间的关系进行了研究，他们得出的主要结论是：
银行监管信息和货币政策执行之间存在内在联系，银行监管信息应该用于中央银
行进行宏观经济预测。事实上，即使在金融监管和货币政策分离的情况下，俩者
之间的联系仍然相当重要，货币政策毕竟能够通过再贴现业务、再贷款以及最后
贷款人等手段和金融监管相联系，且获得相关金融监管信息，为货币政策科学决
策提供服务。
那么，金融业务综合化是否真的会对货币、利率有所影响？以下先建立金融
业务综合化对货币、利率影响的 VAR模型，再进壹步测定。
1．建立模型
考察金融业务综合化对货币和利率的实际影响，需要研究货币供应量、利率
和综合化指数之间的关系。为了全面地反映各种变量之间的关系，需要考虑货币
供应量向量 M2（m2t-i,…,m2t,…,m2t+j）、利率向量 I（it-i,…,it,…,it+j）和金
融业务综合化向量 X（xt-i,…,xt,…,xt+j）之间的关系，建立以下 VAR模型：
（1）
金融业务综合化和货币、利率之间关系究竟如何？关键在于系数矩阵中和向
量模块 X有关的系数的取值及其概率。相关性则能够利用 Granger检验进行零假
设检验，判断其因果关系（Granger,1969）。
如果在模型（1）中加上通货膨胀向量模块（）和经济增长向量模块（），那
么便可得到包括金融业务综合化指标的宏观经济模型（2），这种模型是对已有宏
观经济模型的扩展（钱小安，2000c）。在宏观经济模型中，加入金融监管的信息
变量，能更好地适应现代金融发展实际，具有普遍性。拓展后的模型为：
（2）
这里，为通货膨胀向量模块，为经济增长向量模块。
2．模型测定
为了测定 VAR模型，以下以美国 1959－2002年有关数据作为样本进行分析
（重点采用1980－2002年的有关样本数据）。如何测定金融业务综合化VAR模型？
关键在于选择什么样的指标作为金融业务综合化指数。这里，选择银行非利息收
入在其可支配收入中的占比（可支配收入包括非利息收入和净利息收入，下同）
作为银行业务综合化的指标，主要原因在于：20世纪 80年代以后，美国商业银
行除了开办传统的存贷款业务外，仍根据客户需要拓展中间业务，从代理收付业
务开始，逐步扩大到结算、担保、融资、管理、咨询、衍生金融工具等业务，结
果使得非利息收入成为美国银行业运营收入的重要来源。
为了考察美国银行业务综合化和货币、利率之间的关系，先见银行业非利息
收入占比（X）和其货币供应量 M2、M3、联邦基金利率（I）、10年期国债利率
（GS10）之间的因果关系。以 1959－2002年的有关数据为样本，运用 Granger
检验（滞后 2期），能够得到零假设的 F检验值和概率（见表 3）。结果表明，美
国银行业非利息收入对其货币供应和利率有所影响，而且对 M2的影响要强于对 M3
的影响，这壹点和金融业务综合化会提高货币流动性的结论是壹致的。此外，大
体上见，金融业务综合化对长期利率（GS10）影响的程度要强于对短期利率（I）
影响的程度。
表 3银行业非利息收入和货币、利率的因果检验
样本：1959－2002滞后：2期
零假设 观察值 F检验值 概率
M2不Granger影响X
X不Granger影响M2
42
M3不Granger影响X
X不Granger影响M3
42
I不Granger影响X
X不Granger影响I
42
GS10不Granger影响X
X不Granger影响GS10
42
实际上，20世纪 80年代以后美国金融监管理念处于逐步调整过程中，金融
创新步伐日益加快，银行业中间业务呈现较快增长，统计表明，1980年美国银行
业非利息收入占比达到 20%，21世纪初上升到 43%左右。为此，选择样本期间为 1980
－2002年对模型（1）进行测定是比较合理的。
如果选取货币（M2）、短期利率（I）作为 VAR模型的被解释变量，非利息收
入占比（X）作为解释变量，样本选取 1980－2002年，滞后为 2期，能够得到如
下回归结果：
M2=*M2(-1)*M2(-2)+*I(-1)+
161104486*I(-2)+*X(3)
I=*M2(-1)+*M2(-2)+*I(-1)
683806982*I(-2)+*X(4)
从方程（3）中 X的系数能够见出，系数为负值，说明银行业非利息收入占
比对货币供应增长具有明显的影响，而且金融业务综合化倾向于降低货币增长。
方程（4）中 X的系数也为负值，说明银行非利息收入增长对于短期利率水平的
影响也是反方向的，即金融业务综合化倾向于降低短期利率水平。
如果选取货币（M2）、长期利率（GS10）作为 VAR模型的被解释变量，非利
息收入占比（X）作为解释变量，样本选择同上，滞后也为 2期，能够得到如下
回归结果：
M2=*M2(-1)*M2(-2)+*GS10(-
1)+*GS10(-2)+*X（5）
GS10=*M2(-1)+*M2(-2)+*G
S10(-1)+*GS10(-2)+*X（6）
从方程（5）中 X的系数为负值，同样说明，银行业非利息收入占比的提高
倾向于降低货币增长。方程（6）中 X的系数为负值，说明银行非利息收入占比
对长期利率水平的影响也是反方向的，即金融业务综合化倾向于降低长期利率水
平。
3．国别比较
不同国家和地区银行中间业务发展水平差异性较大，和宏观经济指标（如货
币、利率）之间的关联程度也不尽相同。再以美国、英国、日本和中国不同时期
的有关数据为样本（以年代为单位），以银行非利息收入占比作为银行业务综合
化指标，能够得到银行业务综合化和货币、利率之间的关系（见表 4）。有关数据
表明，80年代到 90年代有关国家银行业务综合化保持稳步上升的态势，货币增
长和利率水平则出现下降。
表 4不同国家银行业务综合化和货币、利率关系
国家 时期 综合化指数 货币增长 利率
美国 80年代
90年代
英国 80年代
90年代
日本 80年代
90年代
中国 90年代
注：80年代、90年代美国货币增长是以 M3增长年平均计算，利率为联邦基金利率的平
均值；英国分别为 M4和中央银行利率；日本分别为和隔夜拆借利率；中国为 90年代 M2年
均增长、1年期存款利率。
我们再以银行业务综合化指数为系列，将表 3中的数列描成折线，能够更清
晰地见出，银行业务综合化和货币、利率之间存在的内在联系（见图 3）。有关国
家金融业务综合化的实践表明，金融业务综合化具有以下特征：壹是，从总的趋
势来见，在综合化指数曲线从左向右处于上升过程中，货币增长和利率水平几乎
都同时出现下降；二是，从动态变化来见，综合化指数上升大体上和货币增长减
缓和利率水平下降相伴随。这和前面论述的金融业务综合化引起货币增长减缓和
利率下降的论点是壹致的。
图 3银行业务综合化和货币、利率关系图
五、结论和政策含义
本文得出的基本结论是：金融业务综合化会产生货币、利率效应，使货币增
长减缓，使利率水平趋于下降。对美国银行业务综合化的 VAR模型测定，进壹步
验证了这壹结论。其政策含义在于：货币政策的制定和执行，需要考虑金融业务
综合化因素的影响和作用。
概括来讲，金融业务综合化对货币政策利弊且存：有利的是，金融业务综合
化能促进利率政策传导；不利的是，金融业务综合化会使中央银行控制货币供应
量的能力趋于减弱。对于中央银行来说，为了提高利率政策的调控效率，需要积
极推进利率市场化，且为在适当时候把市场利率作为货币政策中介目标提供条件
（钱小安，2000a），金融业务综合化的货币、利率效应也说明了这壹政策要求。
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