2013年12月革象锺晴管41Dec.,20J3 East China Economic Management (第27卷第12期)(VoL27,) [DOI] 1ωO 到69钊//j.í沁ss肌n川.山1O∞·产经动态中国银行业股改对A股银行股的影响张力洋(伦敦政治经济学院金融系，英国伦敦WC2A2AE) 摘要:非流通股的存在是中国资本市场的一个特殊之处c文章探讨了中国银行业股改对A股银行股的影响。文章将样本分为国有商业银行和股份制商业银行两组，并对以下方面进行研究:计算并检验累积超额收益率(CAR)的显著性，发现多数银行股在股?t期间获得了显著的正的累积异常收益率;利用(l，l)模型，证明改革对波动率并元，太大影响;检验系统性风险在事件前后的变化，表明股改后CAPM解锋因有商业银行股表现能力的提高，与股份制商业银行的情况较为接近;展示一些财务指标在放改的影响下有了持续渐边的改善u总的来说，尽管改革产生了正面影响，仍有一些问题在改革中亟待解决。关键词:脆改;累积超额收益率;波动率;但系数中图分类号F832文献标志码A文章编号∞7-5097(2013) 12-∞99-06 The Empirical Research on the Effects of China I s Banking Non-tradable Share (NTS) Reform to Banking Stocks in China I s A- sbare Market ZHANG L -yang (Deparlmenl 01 Ft:nance, London Sc/tool 01 t:conomics and Politicnl Science，归ndο11WC2A 2AE, U叼Abstract: The exislence of non-tradable shares (NT5) is !I uniqlle featllre of Ihe China'每ωpitaJmarkel. This paper discuss›es lhe effecls of China’s NT5 refoml to banking stocks in China’ s A-share market. It divides lhe sampJes inlo slale-owned commerciaJ bank (50CB) grollp and joint约lockcommerciaJ hank (J5CB) grollp und do research on the following aspects: cal›clllate 刷!1川叫n1canl r、W飞0盼}附8幻itiv巳CAR dl山l』川n1川n川gl'h山白reforrm<peno刷)(d叫七;lIse GARCH (υ) 1ωo delη1lonslrat怡e巾th剖atthe reform hasJiltle elfect on volatilily; lesl the syslel1lalic risk before and afler evenl, and show thal CAPM explain lhe perforrnunce of 50CB 51ωks more powerflll›ly ä1't的lhl'reforl1l, whichis Illore sil1lilar to JSCB stocks; display that some fjnancial indicatoTs impro飞吧吕raduaJlyand conlin›uously under lhe LnIlllence of the reform. Althollgh the reform generales a posilive efreel in general, SOl1le pl’ObJems revealed in lhe reform shollld be resolved. Key words: non-lraduhle share reform; CAH; volatilily; beta 表现差的本土公司股琪的境地l习。意识到这个问题的严重性一、引言后，当局从2005年开始进行了一场旨在减少非流通般的股权在全球化和中罔向市场经济转型的背景下.中国银行业结构改革。改革要求非流通股股东与流通股股东协商补偿计的改革己绕开展了20余年。尽管所有主要的中国商业银行都划(比如支付对价)，使得非疏通股可以流通，银行业也做通过改革完成了1::.市，新生的股份制仍然只是一个形式。大出了响应。部分的股票是非流通的，它们被学握在政府或政府控制的法到目前为止，很少有特定研究银行业股改影响的实证文人手中。此外.流通股价格往往是对应非流通股价格的数倍献.却有一些关于股改影响的研究。Andreaand Bernardo 甚至数十俏却只有与非流通股相同的权利。所以股市看起来(2006)通过对368家股议的公司研究发现，股改产生了8%像是在用另一种方法为银行提供准财政补贴(而不是实现资的显著正累积超额收益率(CAH)。孙伶俐(2009)通过本的有效分配)1110股权分置的根源在于政府干预，这影响EGARCH (1, 1)对上证和深证综指进行分析，得出股改增了银行按照市场经济的准则行事。加了两个市场的波动性口10郭峰和l赵民安(2008)研究了中非流通股的优势地位阻碍了中国资本市场持续健康的发罔不同行业股改前后的系统性风险，并且发现在所有行业展。首先，流通股的持有者通常对管理决策影响甚微;其CAPM中的。系数改革后有所增加，特别是金融行业1'1。次，有限允许的自由浮动令同内市场的流动性极为不足，波功率大，为操纵市场和内幕交易提供了泪床:再次，国内市二、模型说明场的效率低F使得许多有价值的中同公司去海外上市.这反(一)累积超额收益率(CAR)过来使得罔内的投资者不能投资最好的公司，并且陷入持有事件的估计窗口通常设为[to-180, 10 -30) ，考虑到有些收稿日期2013-10-10f乍者简介:张力洋(1990一)，男，安徽合肥人，硕士研究生，研究方向:金融与经济。-99一
2013年12月Dec.,2013 中gj银行业政改对A政银行政的影响〈第27卷第12期)(, ) 银行上市费殷改时幅提绩，本文将这蠕银行的钻计窗口起始GARCH模型描述c部为金融产品日收盖率(:此其是股票扫点设置为上市臼。事件窗口设堂为弘-30，to+3呵。然后用收益率)普遍揭GARCH(1, 1)描述l飞间先前的许多研究Campbell, Lo and MacKinlay(997) (51的方法来研究CAR→样，本文i:I1选用GA议CH悦，1)。o般设股票的收益率是多元联合正态分布并且在所有时间为了栓验鞭改是沓对股主要的搜动率具有很强的影响，本独立!可分布，基于市摄模型((1)式〉和千古计窜U的数据GA我CH(1，川的3基础七挝人载改这一事件作为虚拟姑tJ-每个样本锺行的收接率:变最D"得到U:Ri'口气十ßiR始寸Eø旷zω+αε212十俨t二十。ηt(1) 其中，RE当t<乌(殷改前)时令D，=O，当t?!=to (股改后)时令D, 斗。可以按验。E项系数的报著性。如果这一系数最著为将用最小二乘法估计出的系数分射樨帆i记巳为乓和豆ι。事件期虫，跑意味着股改梅摄了股票的提动率;如果盈著为束，贝。的异常收援可以i通蔬过(引2)式结计:殷改增加了股票的波动率。在I=RuU;…μ胁(2)贝IJ每只股票结计的祟积濡额收益率赌注JI注表示为10+30 日玩的=~屈it'其方室主为(f;(d0假设不同股票之间T银10W 的异常收益不桔关，我宫扪]计算平均如校的网组CA民均告惶呈:垫普普普币牡价仲)←口寸击哈兰d南咆匈豆虱削;阳(τ叶r轩)例，劫勘建渤为Va应r阿阿(τ叶工尘兰的ii2气(古ω纣)0检验原假设(无异常收益)的统计日在(r)λ出卢→F…-T应当近假服从正态分布。、Varlc二生R(，)IO 段累臼收益率(二二〉波动卒团1般嚣日收盖在擎的分布般票市场…个重要特征就是频繁和剧烈的股份披动。因表1正~分布的偏度11峰度检翻此，被动率模型是金融民1越管理周到的重要方法之一c本文将检监殷改对于股票激动察自身的影哨。变'医许多前期的研究表明，金融时间序列数据太多具有三个特证:鼓动聚集性、尖峰路鹿和多重分形。这些特就表碗传臼收益率243I I I I 统的两方禁假设不能路子分析金融资产的价格相自摄率。。.10Eng!e(I982)提出的ARCH模型被证明是极为有用的刻画金融时阔序邦的方法。A民CH模型认为现时的条件方接取决于以前阶段的残楚。假设残羔为E，=σ， (zr N(O，盼，ARCH(l)可骂为:σf且在2十αEz-12闷。Bollerslev(1986)将这一O 模型扩展为"阳模型:归十左αμ呜ßi(1ti GARCH模型在金融建模中被广泛道ffll飞本文运用GARCH模型估计股票制报寨的激动惑。以中行为倒，展示如伺一步一步简茄模型c首先，捕Stata描述股票日收益率。从图l和表:中河以o 100 150 200 250 菌2披靡吕收益建差的被动惠发瑛数据并不服从正态分布，其具有尖峰厚尾的特性。进一步描述部!出残莹的嵌动率〈摆到，其显示出"大拨表2激动性聚集的ARCHLM被验动摇容易出现大液畴，小拨动后出现小波动，，.[:坷，部疲萌聚阶毅(p)卡为自由度大予r:JJ理慨牢集性。一个能单的检黯波动聚集性的途径就是检验残差平方 。‘00212 2 9 是否白相关。通常有两种联合辑验的方法Ljung-Box检输3 3 4 4 。ρ000和ARCHLa萨angeMultiplier (ARCH LM)检膛。本文选择后5 5 者，因为ARCHLM棱验可用稳健部准误袭来棱黯蹂假设，6 6 7 口 ? 即ef工工农自十alfr12十…十αLe卜lym卡U，中α1α2…口U0L08 8 甜Ljun鸣-Box检验基于独立间分布的假设，这通常是不现实9 9 。.000110 10 的气ARCHLM的梭ì!i!~结果见表2:从浦活1段到滞茄1511 11 2 阶，原假设为真的概率都极抵。这一·结果强有力地i正确了搅12 12 13 13 。.0008动聚集性的存在。14 14 1 基于对数据的观察和描述，本文假设搜功率可kJ.通过15 15 一一旦旦旦旦一一一1∞一
2013年12月Dec. , 2013 中国银行业政改对A股银行般的影响(第27卷第12期)(,) (五)系统性风险四、实证分析股票的岚险分为两类:系统性风险租异朦性风险。系统(一)累积超额收益率(CAR)性风险，比如利寒风险和通胀风险，会影响整个市场。眼界运用协ta软件钻出每只殷攘的武鞠革〈见表的，发现肃性风险只会时特定的一组证券月茧单独的证券产生影响。(1)式中的蘸距瑕(在)太多不原著，丽R刻，前的系数与异贯性风险不陀，系统性规路不町以通过投资结合而分(βi )十分最著o12只股票中，只有4只CAR为负值，其余散。WilliamSharpe于1964年提出了著名舵资本资产定价模均为正倍。总的来看，股份制银行比睦有银行在般改期部获裂(CAPM)ftll:得了更多的异常收益c表5中的J，统计撞撞示满组的CA民均E(Ri)=Rf+卢阳(E(Rm)…Rf)是非常显著的。其中，西却是资产i的期望收益率:鸟是无风险收益率;褒4市场模型的估计系数和票积异常收益率(CAR)E(Rm)是市场投资组合m的期望收益惑:冉{以节记为均可以银行名称自β CAR COV(Ri,Rrn) 眷铮。.5439警备篝表示为卢皿Var(R) ，捕遣了资产i相对子市场投资结合中国银行 m{ ) () 的m的被动性。因此，它衡量了资产的拨动率中不可以被分倚'铃 工商银行"而( () 散的那一部分。所以棱摇CAPM，β是衡撞系统性风险标准。白。.0052传铃赞每铮为了清楚地烧杀系统性风险在股改前霜的变化，将窗口交通银行 I -, ) () 期[岛…30，价30]而不是事件日均作为分界。无股玫事件期通一铮铮铮v ** 行 常设为[to-180, to-30)。同样，对于在这段时期之内上市的~.38) (4磊20)鲁铸据股票将其上市日谏整为事件期起点。殷改后期间设置为协÷北京银行 { ) () 30，价180]0本文将估计并比较这两个除撞在铺系数。叫 南京银行 豆、数据来源与样本描述性统计() () 将每个银行的鼓改看成一个事件，运用事件研究法。本响。.善铸簧中信银行 9 ) ( 文选择上证A殷豁口只锻衍般作为样本并且将它的分为两侵铸祷 组6只居有商业银行股〈以下商称固有银衍般〉和6只股份招商银行 () () 制商业银有股(以下简称股份髓银行股)06家国有银行为: 2每势费 民生银行 1 中照银仔、工商银行、交通银行、建设银行、北京银行租南() () 铸籍祷 京锻有。6家股钳制银行为:中市银行、销商银行、民生银7湾发银行叩() () 仔、浦发银行、兴业银行和华夏银行。催碍注意的是，本文普普铸 兴业银行 关注股嚣的收益率耐不是般价，因为收益率被认为是平模的() () 而价格却不是飞实际上，本文所有撑本银行股日收撞率者都5 0 i 华夏银行币。.1376{ ) () 是平稳过程(见表3的ADF检验)九。参考张晨曦幸和员榻一文注:括号中的佳为t统计爱;份表示1O，}毛主主辛辛，问表示(2臼010)5%显著**传表示1%显著。臼作为事件臼岛如。本文中的天数指的是交易日天数，这意味着停牌和休市不计入内。文中所用数据来自鳞，思数据库。褒5盟有银行般组和段份制i银行撞姐的J，窥计量袤3对样本股票收盖率的ADF检验银行股组到固有银行股股份制银持股银行名称统计囊1%1商界傻5%11备界傻10%临界傻J1 中国银行 (二)块动率工商银行 剃用中阔银行股票的日战援率，枯叶带虚拟变蠢的交通银行 可币甲(l，l)，得到以下结果:建设银行 叫山 12十12(1/ =:十…鸟一北原银行 由 () () () 离京银行由四且Ð.项系数主主著为置，说明段改增如了中行股票的被动率。中信银行遵辅相同的方法，得到i其他银行股的邪归结果(见表的。招商银行从中可见，模型中的α租β系数都银盖著:α与β二兰和小于1，民生银行表明2支票收益察是协方盖平稳过程，证明模型具有可预剧浦发银行性。结果也显示出，股份制银行股往往比理有银行股的披动兴业银行率模型更具有"记忆性"辱的来辛苦，股份制银行载的被功华夏银行率模型中的α与β之和更接近于1，说明建立的模型在长期内注:所用数据一般为每只银行股在[to-180, to+l80]的收更具有预挥自能力。表中虚报变量的系数在大多数情提下都不益卒，如果上市日碗，子问-180) ，以上帘日为起点，截止显著，意味着殷改并设有对股票的波动率产生强摄的影端。点不变。-101一
2013年12月Dec. , 2013 中国银行业股政对A且是银行股的影响(第27卷第12期)(,) 袭6估计的带虚报变量的GARCH(1, 1)模型再黯资等。因此，它们不能像理性的市场主体一样待事，也就更少受到市场菌素的影响。数泼的影响对于握有辗转中的银行名称α β # α+β 城市商业银有比如北京银行、南京银行尤为明显c当…个原 9骨费等。.7506祷善'骨警瞥中2国银行 () () () 本定位于为服务地方娃济的银行进行股政擂，与市场的联系蓝得到了极大的增强，自然导致市场风险的比重大幅增加。。.0697矗铸每每 工商银行 () () {叫)股价制商业银传媒本就与市场紧密相关，新以股改并未很大格篝曾警程度改变它们受市场风捡影嚼的程度。。.3270倍交通银行 () () () 表?撞击宣言守霜的估计β系数畴赘费每份。.4865建设银行 2 2β 满整后R() () () 银行名称段改前殷改后般改前般改后; 铃铮铮。.8462铃餐铃 6 北京银行 ( ( (3费24)中国银行 51 2 餐善蕃锄领i工商银行。. 2 4 9 南京银行 () () (0 371 有国…交建…通设一银一银行 0 铸幡静'铸 7 银行 丢 7 0 中信银行。β552行() () 北原银行 8 赫赞怜警铸 招商银行 南京银行。. i. 0 ( ( () 中信银行 。. 将铸铃铃每每铸铃民主t银行 1 招商银行股 () () () 份民主主银行 5 5 秘鲁缝铮笋 制浦发银行 () () () ?常发银行 1 银行。蕉。436铃铃骨绣锋兴业银行。. I 兴业银行。.9569() () ( 华夏银朽 1 I 1 1 帮帮警赞赘 华夏银行 () () ( (四)跨务揭标财务指标显示了一个公司的财务软况，它的变功能够直(二二〉系统，性风险观地反映出坡政对股票表现的影嚼。本文选用一些通用的财从表?中，可以看到所有盟有银行股的β值般改后都有所务指标来判黯殷票的表现。上升，醋股份制i银行般中六只有那只股政眉p值反雨下降。7音鼓率由般票市价擦以每股盈余得出G它通常是判黯股股改韵，β值大于1的股票有主只，均为股份制键行股:股改份水平是否合理的指挥。市盈率将公司的股份与其创造财富后，β值大于1的殷妥善增加为四只，其中立只为服扮制银行的能力相挂钩。如果一个股票具有高市盈惑，则意味着投资股，一只为自在银行股c除了交通银行，固有银行股调整后者相信公可具有高的盈利增长潜力。为此，他们今天肆意支的R平方都在股改后再显著增加，特另号是立豆豆银行和南京银付括对较高的价格购买般栗。然而，这也许会导致对股价的行。然商，半数的股份制银行服调整后的R平方值在殷改后南倍，特别~市盈率非常高的时候通常被认为存在般价泡有略摄下滑，其余的却在般改后有了大串窗上升c沫。自asu(1977)发现那接具有低于在盈率的公司殷藕具有较根据CAPM.β>1意味着般攘的波动率高于市场，即逝高的收益率[1飞M.即可以着出，并不能简单地以市盈率高能股指上升或者下降，股蔡赞格变动的翻度比殷指变动要大。判断股价是否高钻或珉馅。特别是在我国股市尚处于初级阶所以，β假大于1的股粟璋合风险锦好理投资者。总的说来，段的背景下，庄家肆意操纵股份可能会导致市雄率偏离其真风器是偏好者竟也衷于般份制银行般涌风险规避者更愿意选择国实值c特别模得一提前楚，并没有标准的"合理的"市盈率有银行般的局窝在股改后并未得到太大改变。这一结果与两之说。就一家公司股粟甜宫，其间行.!lt股票的市盈率立在其才类银行的市场定位iE好巧合:渭有银行的主要自标为资产的有参考役值。保告慧和增佳:股份制j银行则更倾向于追求和j润的最大化，军吁本文分别醺出了两组银行在事件窗口攘的市盈率，并且k1敢于承担更多的风险。举例来说，大多数高收益的理财产将事件日to设置为横轴的零点。因3军费留4展示出以下特点:品是由股份制商业银行提供顶不是国有银行。而这种定位并国有银行般的市盈率大多在30到40之闻而股份制银行股的未受到般破的很大影响。市搜率大多在20到35之间:国有辗有披在}市盈率分布格对调辑盾的R平方值体现了超额收摇中能够被CAPM解释更为集中;尽管市景是惠在事件日to屁有小糯增加，在事件窗的那一部分。政革后，两德银行中市棒风险占总风险的比例口期的变化还是比较平稳的。更加接近。总的来说，相对于股份制银行股，CAPM解释商这黯现象可以前结为投资者对于银行的在理。黯为国有有银行股表现的能力在股改后得到i了银大的增强c这种现象银行受到政府的有力支持并且在业内处于给玲统势地位，投可以从银有与市场的关系的角度来解释。黯有锻有长期以来资费预计它们将在中型经讲持辑发嚣的情况下在未来会获得一直受到政府决策的影响，诸如优先为国有企业提供融资和比殷份制银行更高的收益。所以其市盈率将对较高。政府在 102
2013年12}] Dec.,2013 中菌银行业放政对A股银行糙的影喝(第27卷第12期)(,) 照有银行中占有主导地位，这也造成了人们容易对不阔的照布股改方案。图有键行般的换手率分布相对集中，说萌鉴于有银行产生相似的贺期。因此它们的市盈率分布也比较集国有银衍更为保守，投资者对于它们的旗黯趋向;相反，技中。鉴于作为市辑主体的广大中小投资者认为股改只起到了资者对于各个股份徽i银行却容易形成不间的看法。1墨有限的改变作用，殷改只带来了市藏率的缓慢增长顶不是大16 幅变动。翩翩-8OC幽幽幽lC8C榈唰币!!OCOM制瞅瞅二一a .32 -28-24 .在-12惆8404 8121620242832 圄5股渡期部醒有银行股换~率变化eo'aau11111 .靠吨 -4 0 4 S 12 16 20 24主832圈3般改期前睦有银行股市盘率变化啼，‘民90 -.……饲怡、…叩…、叫…幽地甲、地抽…也也唯一…………叫咱…啕…m啕…叩阳一叫啊啊憾。TIC-CMB 嚣。………叫………………………………一……U叫-CM8C70 -~..叩『…吊自、………一一一、}…~----…一_.--α羽C--SPDB 缸。十唰翩翩舶CMB唰唰睛。B50 -1川、、……喃喃…加时町、、………………………‘………………………-蛐时CM8C响嗣阳桃源40 唰刷刷SP扭扭Q专丁丁γ啊lT，""ITT廿，-c;-叮叮τγ?叮nrγ'"啊?节节啊'j'T'rrIT口?节节甘亏叮甘τ罚刷刷-CIB在‘16' 0 4革1216 20 24 28始---树X810t-…吼一~咱也飞一………一...……一……一一一一一一一牛一一一一…--盟6股班期揭般份制银行殷换手事蛮化o 作j气苦 'trr'T'rγr伊宁?呼m丁可呵1'1'''\''tγ伽rr'fγ伊r沪、明γ?宅可τT，rTγγγγT守飞丁、口哈哈Jl'Ti'rrrrrr飞.串在4-20-16-12也40 4草1216 20 24浏览在展示了一些体现市场对藏政反应的日数据的变化指挥匪4股改期间辑份制银行般市盈率变化之后，本文继嫖以季度性肘务指挥来体现银行放在股政期间的变化。换手率是衡量股票在市场上一起时期内交易鳞率的指锋股盈余是挠后科i闰与股本恙数的比率，反映了公甫的栋。它可以由一定时期内股票的交易量占发行般粟总量的比获利能力。每般盈余越南，意味着每股制造的税后科梅越销计算得出。换手率衡羹了股票的流动性:换手率越高，股高。然而，仅仅是每股提余并不能作为衡量一个公司成长的寒交易越洁跃，更多的人愿意擒买该股;反之，较低的换手指挥。中国的上市公司很少摞发现金般意，它的往往以股票率意味着该提票较少有人关法。值得一握的是，高换手率股殷麓的为式给股东"送股"再加上用般票认购权发行、股票常受到短期投资者和投机者的青睐，易造成股份的震簿，妥善增发等途径给自己融资。这些都会增加总股本，促使每股具有高风险。将换手率与股检走向结合，投资者可以判断未盈余降艇。事件目也介于两个季度报告日之lì泻。本文设置后来的股价。换手率的突然增加或许暗示…接投资者大最买进一季度报告到为原点，选择膜点之前和之茄的三个季度的数此股，般份可能迎来增长。如果股份增长了一段时间后，换据。一些牵挂行在上市眉不久便进有了般改，所以在这种情况手率突然增加，这意味着一些是持般人变珉，会导致股价的下有些数据到无法亵得。下跌。1旦模最8和表9，可以发现殷扮制锻行股的每股盈余总体在大多数情况下，日换子率介于i号毛阿%之间(股票要高于盟有银行殷。刷上市的情况除外)。大约70%的股崇换手朝庄子3%。换手率在3%町7%之坷的股票属于交易相对活跃，超过7%劫腾于袋8罔有银行服的每服辈辈余离廉洁跃。中~工商交通建设北京离京期数圄5和图6嗣出了两组银行在银行殷事件雷日期的日换银行银行银行银行银行银行手率情混。可以看出，大多数银行艘的变投在大多数时候相 1 。. 。. 对话睬。股份制银行殷变技平均比国有银行殷活跃，其换手O 率的分布也梧对分散。在事件问to附近，f毒手王银行股出现了 花较大的拨动，然币，股份制银行出现这种被动却是在事件2 日前。3 圈中的信患告评我们，股政对银行殷前换手寒产生了影响。煞币，市场对于股价制银行股的提前反应，暗示般改的这可以拍结为面有银行的公司治理结构拇题:离不良贷信息也许在解囊目前有5厅、撞嚣。事实上，与菌有键行将殷政款惑、缸新能力低下、就构滕月中等。从股改前到原点，几乎计揣在解禁目前保密相比，股份制银行通常在解禁目前就公所有银行股前每股盈余部获得了增长，并组大多数都在原点-103一
2013年12月Dec.,2013 中属银拧业威武对A政银行政的影响(第27卷第12期)(, ) 后保持了增长势头。这表明，股攻对每股盈余带来了长期的确保中小投资者在合法权益受损E才能够得到补偿。.ïE橱影响。本文通过实证研究发现，银仔业的股改总的说来是成功褒9股份制银行腔的每股盈余的。银行般在最改之后的表现变好了，因为它们的翻报率水平提高了，也与市场有了更紧密的关系，并且改革并没有对授功率产生大的冲击。此外，银行股的一些时务指标也有所改善。然橱，研究也反映出一楼股改中存在的问题，中小投-3 资者没有意识到鼓改的真正意义，他们的权撞在殷政中遭受-2 掘害。所以证券监管部门应当让更多的投资者全面地认识到 改革的益处，银行、证券监管部门和政府应当采取措施切实保护投资者的合法科益并提高股市的信d心。O 。.53。. 。. 。.39往释:2 ①政府千预导致的问题在LaPorta, Lopez-De…Silanes船dSh唰3 。.68。. lei的。∞2)和Sapienza(2∞份的文被中有过充分的讨论。②本文使用对数收益率ο立于数收益率公式为:五、结论与建议们=log{l+R，)带log(P，!P川)。通过以上研究，本文得出以下结论:第一，大多数银行参每文献:[lJ Goodh在此C，Ze略棚sBa而吨Refonn:Problems 股在股改期间接得了显著的正的祟棋异常收益率，这意味着在ndPotential Solutions [J工Journalof Chinese Economics 股改，导体上提离了银行般的医报率;第二拿总的橱窗，银行and Business Stud时，2∞6，4(3):185-198.般的拨动率并未受到股改的严熏影响;第三，改革使得固有[2J Beltratti A, Bortolotti B. The Nontradable Share Refonn in 银行股受到市场影嘀的强度增加了，商其对股份制银有股并the Chinese Stock Market [民工FEEMWorking Paper No. 131.俑，2006.未有这样的影确:第剧，殷改对于一些财务指挥具有持续陆[3J孙伶俐.股权分置改革对我国证券市场波动性的实证分析进的正面作用，这表明股政确实长期改善了公司治理。此CJ].税务与经济，2∞9(1):49-53.外，股攻击号信怠连导敖了般旗换子率的被动。[4J郭峰，赵民安.股权分置改革前后我国资本市场效率的对以上基本的结论可以模括为雨点c从改革的角度来辛苦，比分析一一基于CAPM模型的实证研究CJ].山东社会科学，2008(10) :108 111. 这场改革悬成功的，因为它没有带来不稳定性，并且其对银[5] Campbell J, Lo A, MacKinlay A. The Econometrics of Finar卜枉，特别是拥有银行，具有长期握手目的职摄影响。从投资者cial Markets [M J. Princeton: Pri附etonUr盯er黯ityPre邸，的角度来看，本文的研究体现了投资者黯于股改持有一个平1997: 156由162.稳的预期。然闹，这并不可以破著作是中国新生的股里菜市场[6J Engle R丑AutoregressiveConditional Heteroscedasticity with Est mates of the Variance of UK Inflation [J工Econo峭上埠性投资者已经占据多数的信号。事实上，作为投资者主Z口号trica，1982,50:987-1008. 体的中小投资者对股改棋王倍心R飞C7 ] Bol1erslev T. Generalized Autoregressive Cond tional Heter'萨鉴于以上结论，本文提出以下相关建议:skedasticity[J工Journalof Econometrics, 1986,31 :307-327. 第一，在股改前后，银百般累的旋动性变化很大，这暗C8 ] Mandelbrot B. Tl肥Variationof Certain Sp时以ativePrices 示着大多数投资者主要关法股改中对骨文付带来始收益，并[J工Journalof BusÎn棚，1963，36(的:394-419.[ 9 ] Danielsson J. Fi削ncial而skForecasting: The Theory and 且认为股改只不过是一次性的短暂事件。实体上，股改带来Practice of Forecasting Market Risk with Implementat on 的远不止此，其更蠢耍的意义在于纠正股权分寰的结构和改in R and Maøab [M工Chichester:Wi ley-Blackwel1, 2011 : 善公司的治理结梅。自此，本文建议班券黯管部门大力宜传216. 股改的意义，引导投资者理性投资。此举也可提解中国殷票[lOJA动IleyR, Patterson D. A Test of the GARCH(l,l) Specifi嗣cation for Daily Stock Returns [JJ. Macroeconomic Dynam›市场上长期普遍存在的投极性需求占比过大的问题。ics,2010, 14(S1): 137巾144.第二，王军管股改带来了银行公司、治理的政藩，大多数投[ 11 J Sharpe W. Capital Asset Pric附:A Theo巧。fMark串tEqui›资者并不认为他们能够从股改中获利。其盟困在于中小投资librium under Conditions of Risk [川.The Journal of Fi›者的利接未能够得如穰好的保护，这也是长期存在的一个问阳时告，1964，19(3):425-442. [ 12J张晨曦，扬一文.基于事件研究法的"大小非"解禁关子股题。J军管政府已经旗布法律和实施政策来保护他们的科益，票市场风险研究[JJ.经济研究导干1),2010(33):68 73. 大股东使他公可资产剧中小股东权益的情况屡觅不鲜。由于[ 13J杨竣淑.基于单一指数模型的银行业系统风险实证研究强立董事的任命、雇佣罪11薪资都取决于大般东，他们不可避[J].会计之友，2010(8):51-54. 免地成了大般东的代言人。具体到般攻那言，殷玫方案需要[ 14 J Basu S. Price叫EarningsRatios: A Test of the Efficient Mar›ket Hypothesis [J]. The Journal of Finance, 1977,32 (3) : 得重。大股东的认可方可实施，甚至坡在的前提就是大股东提663叩682繁出对俞文衬方案，这导致了中小投资者对于股改失去了信[15]学翠华中小投资者对上市公司且是改方案信任度的实证心，所以银行股改时应当重视中小投资者的利提。政府和证研究[J].内蒙合科技与经济，2007(刻，20…22.券监管部门应当加强法律系统的完善，磷锯投资者的权益，比如加大对侵稳中小投资者合法利益行为的惩罚力度，并且{贵任编辑:余志虑]-104一
