大股东控制
经济理论与经济管理 2008年第 4期
●
●
利益协同效应还是壕沟防御效应
— — 基于中国上市公司的实证分析
孟祥霞
(浙江万里学院商学院，浙江宁渡 315100)
[摘 要] 以2001--2005内地上市公司为对象，通过面板数据实证检验大股东控制和公司
价值的关系，我们可以发现，大股东控制和公司价值呈倒 U型关系。这种倒 U型关系对控制人
的性质敏感，但对产品市场竞争不敏感。在中国的制度环境下，公司治理和产品市场竞争不存在
替代效应。
[关键词] 大股东控制；面板数据；产品市场竞争
[中图分类号]F832．5[文献标识码]A [文章编号]Iooo--596X (2008)04—0037—07
詹森和麦克林 (Jensen and Mekling)把现代
企业组织中的代理关系定义为一种契约，在此契约
下，委托人聘用代理人履行某些服务，包括把若干
决策权托付给代理人。如果委托代理双方都是效用
最大化者，则有充分的理由相信，代理人不会总因
委托人的最大利益而行动。所有权和控制权分离下
的代理冲突难以彻底消除，并深刻地影响着公司的
各种行为。[1 传统代理理论认为，小股东由于 “搭
便车”问题很难起到控制公司经理的作用 ，因而所
有权集中更有利于增强对经理层 的控制 。这意味着
大股东控制具有抑制经理层机会主义，缓解公司的
代理冲突，进而提升公司价值的 “利益协同效应”
(alignment effects)。
拉波特等人 (La Porta，et a1．)对传统代理理
论提出了质疑o[23其研究表明，伯利和米恩斯 (Berle
and Means)[。 提出的所有权和控制权分离问题并不
如想象的严重，所有权分散不是很普遍的现象，相
反，世界大部分国家的公司所有权结构相对集中，
并由控股股东控制，企业的代理冲突主要存在于控
股股东与中小股东之间，控股股东为了获取私人收
益，可能会通过一些秘密通道损害小股东的利益。
在拉波特等人研究的基础上，克拉森等人 (Claes-
sens，et a1．)的研究结果显示 ，在东亚 9国，超过
三分之二的公司被单一股东独家控制，公司价值随
最大股东所拥有的现金流所有权而增长。而当最大
股东的控制权超过其现金流所有权时公司价值会下
降，有着壕沟效应。[4 哈特 (Hart)认为，只要大股
东不持有百分之百 的股份 ，就不可能享有全部的监
督收益，因而，也就不会全力进行监督和干预。L9 大
股东控制会导致专用性投资减少，管理者投资和创
[收稿日期] 2OO8一O2—24
[作者简介] 孟祥霞 (1964一)，女，河南延津人，浙江万里学院商学院副教授，武汉理工大学管理
学院博士研究生。
感谢匿名评审人提出的意见，笔者已作了相应的修改，本文文责自负。
37
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经济理论与经济管理 2008 年第 4 期
大股东控制:
利益协罔效应还是摄沟防御效应
孟祥霞
(浙江万里学院商学院，浙江宁波 315100)
[摘 要] 以 2001-2005 内地上市公司为对象，通过面板数据实证检验大股东控制和公司
价值的关系，我们可以发现，大股东控制和公司价值呈倒 U 型关系。这种倒 U 型关系对控制人
的性质敏感，但对产品市场竞争不敏感。在中国的制度环境下，公司治理和产品市场竞争不存在
替代效应。
[关键词] 大股东控制;面板数据 z 产品市场竞争
[中固分类号] [文献标识码] A [文章编号] 1000-596X (2008) 04-0037-07
詹森和麦克林(Jensen and Meklìng) 把现代
企业组织中的代理关系定义为一种契约，在此契约
下，委托人聘用代理人履行某些服务，包括把若干
决策权托付给代理人。如果委托代理双方都是效用
最大化者，则有充分的理由相信，代理人不会总因
委托人的最大利益而行动。所有权和控制权分离下
的代理冲突难以彻底消除，并深刻地影响着公司的
各种行为。[IJ 传统代理理论认为，小股东由于"搭
便车"问题很难起到控制公司经理的作用，因而所
有权集中更有利于增强对经理层的控制。这意味着
大股东控制具有抑制经理层机会主义，缓解公司的
代理冲突，进而提升公司价值的"利益协同效应"
(alignment eHects) 。
拉波特等人 (La Porta , et al. )对传统代理理
论提出了质疑。[2J其研究表明，伯利和米恩斯(Berle
[收稿日期] 2008一02-24
and Means) [3J 提出的所有权和控制权分离问题并不
如想象的严重，所有权分散不是很普遍的现象，相
反，世界大部分国家的公司所有权结构相对集中，
并由控股股东控制，企业的代理冲突主要存在于控
股股东与中小股东之间，控股股东为了获取私人收
益，可能会通过一些秘密通道损害小股东的利益。
在拉波特等人研究的基础上，克拉森等人 (Claes
sens , et al. )的研究结果显示，在东亚 9 国，超过
三分之二的公司被单一股东独家控制，公司价值随
最大股东所拥有的现金流所有权而增长。而当最大
股东的控制权超过其现金流所有权时公司价值会下
降，有着壤沟效应。[4J 哈特 (Hart) 认为，只要大股
东不持有百分之百的股份，就不可能享有全部的监
督收益，因而，也就不会全力进行监督和干预。[9J 大
股东控制会导致专用性投资减少，管理者投资和创
[作者简介] 孟祥霞(1964一) ，女，河南延津人，浙江万里学院商学院副教授，武汉理工大学管理
学院博士研究生。
感谢匿名评审人提出的意见，笔者己作了相应的修改，本文文责自负。
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经济理论与经济管理 2008年第 4期
新的动机减弱，产生代理成本增加和公司价值下降
的 “壕沟防御效应”(entrenchmerit effects)。 ]
“利益协同效应观”和 “壕沟防御效应观”是
两种相对立的观点，孰是孰非需要验证。已有 的研
究莫衷一是，没有哪种观点占据权威地位，不少文
献甚至还支持大股东控制和公司价值存在非线性关
系。那么，在中国这样一个新兴的资本市场，大股
东控制与公司价值又会有怎样的关系模式呢?这是
本文要探讨 的主要问题 。
一
、 国内实证文献述评与假设的提出
(一)国内实证文献述评
孙永祥、黄祖辉发现，随着第一大股东所持股
权比例的增加，托宾 Q值先是上升，当第一大股
东所持股权比例达到 50 后，托宾 Q开始下降，
大股东持股与公司价值呈倒 “U”型关系。_6]张红
军以 1997年 12月 31日以前在沪深股市上市的公
司为样本，发现托宾 Q与前五大股东持股比例之
和呈显著的正相关关系。 徐晓东、陈小悦的结论
表明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持
股比例的增函数，但这一关系在保护性行业并不存
在。-8 于东智 以 1997--2000年的上市公司为对象，
发现第一大股东持股与公司业绩不存在倒 U型关
系，而前五大股东持股比例之和和前十大股东持股
比例之和与公司业绩存在倒 U型关系。l_g 徐晓东、
陈小悦发现，样本公司的第一大股东近 90 的持股
比例超过 2O ，处于优势表决权地位；近 33 的持
股比例超过 50 ，处于绝对控股地位。并且第一大
股东股权分布状况随所有制的性质而变。他们发现
第一大股东持股 比例和公司业绩存在 “M”型的
“区间效应”，由此说明不同的股权结构对应着不同
的代理关系。l_1。。苑德军、郭春丽以 2003年为数据窗
口，发现仅在法人为第一大股东的上市公司中，股
权集中度与公司价值之间存在倒 U型曲线关系。[1
综观上述文献，股权集中度和股市价值或业绩
的关系或为倒 U型，或为 U型，或为线性相关，甚
或二者之间没有关系，这说明在此问题上尚未有广
泛认可的结论。这也正是本文要致力探讨的地方。
(二)假设的提出
38
我国上市公司的治理特征既不同于美国在股权
分散下以外部市场为主导的治理模式，也不同于德
日以内部治理为主的股东控制模式，以及东南亚以
家族控制为特征的公司治理模式。我国上市公司的
治理结构是在国有企业改革及证券市场逐渐发展的
过程中形成的。证券市场建立的初衷是为解决国有
企业的财务困境。在吸纳社会资金的同时要不余遗
力地保持国有经济的主导地位，对国有股转让有着
严格的规定，因此我国国有控股的上市公司数量众
多，国有大股东 “一股独大”现象普遍存在，中小
股东在公司权力架构中处于弱势地位。由于股权分
置改革前占据公司多数股份的国有股和法人股不能
上市流通，仅靠流通股股东很难发挥 “用脚投票”
的治理作用。加上对中小股东利益的法律保护远未
到位，大股东在公司权利架构中居核心地位，其行
为和动机更多受到本身持股份额及对公司控制力大
小的影响，并通过资本市场进一步将这种影响反映
在公司的市场价值上。
如果预期，在大股东控制力很弱的情况下，公
司的代理冲突主要体现在股东和经理之间，此时大
股东出于自身利益会起到抑制经理机会主义倾向的
作用，有助于减少公司的代理成本，增加公司价
值。而随着持股比例不断增加，大股东的控制力逐
步增强，达到一定程度后，只要大股东的控制权
超过其现金流权，大股东剥夺其他利益相关者尤
其是中小股东的激励始终存在，这种利益剥夺的
可能性一定程度上会引起专用性投资减少，管理
者投资和创新的动机减弱，造成代理成本增加和
公司价值下降，如果外部股东能够理性地预期到这
一 点，并反映到投资决策层面，可能会进一步降低
公司的市场价值。在此阶段，大股东持股和公司价
值呈负相关关系，主要表现为大股东控制的 “壕沟
防御效应”。综合上述分析，本文提出假设：
假设：大股东持股和公 司价值呈倒 U型关系。
二、样本选取、指标定义及
第一大股东持股分布
(一)样本选取
以 2001--2005年 内地上 市公 司为分 析对象 ，
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经济理论与经济管理 2008 年第 4 期
新的动机减弱，产生代理成本增加和公司价值下降
的"壤沟防御效应" (entrenchment effects) 。由
"利益协同效应观"和"壤沟防御效应观"是
两种相对立的观点，孰是孰非需要验证。已有的研
究莫衷一是，没有哪种观点占据权威地位，不少文
献甚至还支持大股东控制和公司价值存在非线性关
系。那么，在中国这样一个新兴的资本市场，大股
东控制与公司价值又会有怎样的关系模式呢?这是
本文要探讨的主要问题。
一、国内实证文献述评与假设的提出
(-)国内实证文献述评
孙永祥、黄祖辉发现，随着第一大股东所持股
权比例的增加，托宾 Q 值先是上升，当第一大股
东所持股权比例达到 50%后，托宾 Q 开始下降，
大股东持股与公司价值呈倒 "U" 型关系。 [6J 张红
军以 1997 年 12 月 31 日以前在沪深股市上市的公
司为样本，发现托宾 Q 与前五大股东持股比例之
和呈显著的正相关关系。[7J 徐晓东、陈小悦的结论
表明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持
股比例的增函数，但这一关系在保护性行业并不存
在。同于东智以 1997-2000 年的上市公司为对象，
发现第一大股东持股与公司业绩不存在倒 U 型关
系，而前五大股东持股比例之和和前十大股东持股
比例之和与公司业绩存在倒 U 型关系。[9J 徐晓东、
陈小悦发现，样本公司的第一大股东近 90%的持股
比例超过 20% ，处于优势表决权地mj 近 33%的持
股比例超过 50% ，处于绝对控股地位。并且第一大
股东股权分布状况随所有制的性质而变。他们发现
第一大股东持股比例和公司业绩存在 "M" 型的
"区间效应飞由此说明不同的股权结构对应着不同
的代理关系。口oJ苑德军、郭春丽以 2003 年为数据窗
口，发现仅在法人为第一大股东的上市公司中，股
权集中度与公司价值之间存在倒 U 型曲线关系。口lJ
综观上述文献，股权集中度和股市价值或业绩
的关系或为倒 U 型，或为 U 型，或为线性相关，甚
或二者之间没有关系，这说明在此问题上尚未有广
泛认可的结论。这也正是本文要致力探讨的地方。
(二}假设的提出
38
我国上市公司的治理特征既不同于美国在股权
分散下以外部市场为主导的治理模式，也不同于德
日以内部治理为主的股东控制模式，以及东南亚以
家族控制为特征的公司治理模式。我国上市公司的
治理结构是在国有企业改革及证券市场逐渐发展的
过程中形成的。证券市场建立的初衷是为解决国有
企业的财务困境。在吸纳社会资金的同时要不余遗
力地保持国有经济的主导地位，对国有股转让有着
严格的规定，因此我国国有控股的上市公司数量众
多，国有大股东"一股独大"现象普遍存在，中小
股东在公司权力架构中处于弱势地位。由于股权分
置改革前占据公司多数股份的国有股和法人股不能
上市流通，仅靠流通股股东很难发挥"用脚投票"
的治理作用。加上对中小股东利益的法律保护远未
到位，大股东在公司权利架构中居核心地位，其行
为和动机更多受到本身持股份额及对公司控制力大
小的影响，并通过资本市场进一步将这种影响反映
在公司的市场价值上。
如果预期，在大股东控制力很弱的情况下，公
司的代理冲突主要体现在股东和经理之间，此时大
股东出于自身利益会起到抑制经理机会主义倾向的
作用，有助于减少公司的代理成本，增加公司价
值。而随着持股比例不断增加，大股东的控制力逐
步增强，达到一定程度后，只要大股东的控制权
超过其现金流权，大股东剥夺其他利益相关者尤
其是中小股东的激励始终存在，这种利益剥夺的
可能性一定程度上会引起专用性投资减少，管理
者投资和创新的动机减弱，造成代理成本增加和
公司价值下降，如果外部股东能够理性地预期到这
一点，并反映到投资决策层面，可能会进一步降低
公司的市场价值。在此阶段，大股东持股和公司价
值呈负相关关系，主要表现为大股东控制的"壤沟
防御效应"。综合上述分析，本文提出假设:
假设:大股东持股和公司价值呈倒 U 型关系。
"国-、 样本选取、指标定义及
第一大股东持股分布
(-)样本选取
以 2001-2005 年内地上市公司为分析对象，
样本初始观察值为 5 982个，由于金融行业 自身会
计方法的特点而难以保证数据的可比性，因此剔
除了金融类公司5年的观察值 45个，同时剔除了
相关数据缺损或是托宾 Q值无法计算的公司，最
终得到有效样本观察值 5 688个，保证了本文 的
研究建立在大样本数据的基础上。本文 的财务数
据来 自 CSMAR数 据 库，公 司 治理 数 据 来 自
CCER公司治理数据库，通过 Stata8．2软件进行
数据分析。
按照中国证监会 2001年发布的 《上市公司行
业分类指引》，在排除了金融、保险业后，本文的
样本涵盖了余下的 12个行业，分布情况见表 1。
表 1 研究样本观察值 的行 业分布
行 业类型 个数 比例 ( )
农 、林 、牧 、渔业 152 2．67
采掘 业 87 1．53
制造业 3 287 57．79
电力、煤气及 水的生产和供应 业 256 4．50
建筑业 103 1．81
交通运输、仓储 业 251 4．41
信 息技 术业 349 6．14
批发和零售贸易 422 7．42
房地产业 214 3．76
社会服 务业 175 3．08
传播 与文化 产业 45 0．79
综合 类 347 6．10
总 计 5 688 100
(二)企业价值指标 的选取
大股东控制代表了又一种委托代理关系，至于
这种关系是消解了股东和经理的冲突还是由于所带
来的大股东和小股东之间新的代理关系而引致公司
代理冲突加剧，本质上是通过代理成本的增加或减
少来衡量。而对代理成本的衡量可以通过公司价值
指标来进行，这是因为代理成本的实质是所有权和
控制权相分离的成本，在詹森和麦克林的模型里，
代理成本形式化为零监督成本和约束成本条件下
(从而零代理成本)企业价值的有效解和监督成本
为正时企业价值之间的差距 。
衡量企业价值的指标通常采取托宾 Q。托宾
Q一市场价值／重置成本，由于我国国内股市还存
经济理论与经济管理 2008年第 4期
在大量的非流通股，并且重置成本也难以精确衡
量，因此通过近似模型来计算：托宾 Q= (流通股
的市场价值+非流通股的账面价值+负债的账面价
值)／总资产账面价值。另外，本文以第一大股东
的持股比例来代表大股东控股的程度，选取理由详
见下面对第一大股东股权分布的分析。
(三 )第一大股东的股权分布
根据利奇和利海 (1eech and Leahy)的研究，
在表决权的争夺中，如果第一大股东的表决权比例
超过 25％，就处于优势表决权地位 o[123和徐晓东、
陈小悦的做法相似，本文将第一大股东持股比例划
分 为 O～20 oA，20 oA～3O 9，5，3O 9，5～4O 9，5，4O％～
5O％，5O ～6O％，6O％～7O％，7O％以上共 7个
区间，①结果显示，在总体样本中有超过 92 9，5的上
市公司样本其第一大股东持股比例超过 2O％，有
超过 84 的公司其第一大股东持股比例超过 25 9，5，
持股 比例达到或超过 51％而处 于绝对 控股 的公司
样本数量几乎 占总体数量的 36 ，因此，我国上
市公司的第一大股东基本起到控股的作用，可以以
第一大股东持股比例作为大股东控制的代理变量。
第一大股东的股权分布在 1．95 ～85 9，5之间，
分布范围非常广泛。在全部 5 688个样本中，国有
控股达到总数 的 76．81 ，民营控股为 19．27 ，
而外资控股、集体控股、社会团体控股及职工持股
会控股的比例接近样本总体的 4 。其中，国有控
股公司第一大股东的股权集中度最高，并接近于正
态分布，在 5O％～6O 的区间集中度最高，而民
营公司和其他公司则主要集中在 2O％～3O％的区
间内，说明截止到 2005年底，国有控股在我国证
券市场 “一股独大”的局面没有明显改善。
三、实证分析
(一 )变量选择及定义
根据国内外文献 ，公司规模 、负债水平 、股权
制衡度都可能对公司价值产生影响。由于托宾 Q
本身反映了投资者对公司的成长预期，为避免变量
的内生性问题，没有将反映公司成长性的其他指标
① 为节省篇幅，文中未列出输出的直方图，可向本文作者联系函取。
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样本初始观察值为 5 982 个，由于金融行业自身会
计方法的特点而难以保证数据的可比性，因此剔
除了金融类公司 5 年的观察值 45 个，同时剔除了
相关数据缺损或是托宾 Q值无法计算的公司，最
终得到有效样本观察值 5 688 个，保证了本文的
研究建立在大样本数据的基础上。本文的财务数
据来自 CSMAR 数据库，公司治理数据来自
CCER 公司治理数据库，通过 Stata8. 2 软件进行
数据分析。
按照中国证监会 2001 年发布的《上市公司行
业分类指引))，在排除了金融、保险业后，本文的
样本涵盖了余下的 12 个行业，分布情况见表 l 。
表 1 研究样本观察值的行业分布
行业类型 个数 比例 c%)
农、林、牧、渔业 152
采掘业 87 1. 53
制造业 3287 57. 79
电力、煤气及水的生产和供应业 256
建筑业 103 1. 81
交通运输、仓储业 251
信息技术业 349
批发和零售贸易 422
房地产业 214
社会服务业 175
传播与文化产业 45
综合类 347
总 计 5 688 100
{二}企业价值指标的选取
大股东控制代表了又一种委托代理关系，至于
这种关系是消解了股东和经理的冲突还是由于所带
来的大股东和小股东之间新的代理关系而引致公司
代理冲突加剧，本质上是通过代理成本的增加或减
少来衡量。而对代理成本的衡量可以通过公司价值
指标来进行，这是因为代理成本的实质是所有权和
控制权相分离的成本，在詹森和麦克林的模型里，
代理成本形式化为零监督成本和约束成本条件下
(从而零代理成本)企业价值的有效解和监督成本
为正时企业价值之间的差臣。
衡量企业价值的指标通常采取托宾 Q。托宾
Q=市场价值/重置成本，由于我国国内股市还存
经济理论与经济管理 2008 年第 4 期
在大量的非流通股，并且重置成本也难以精确衡
量，因此通过近似模型来计算:托宾 Q= (流通股
的市场价值十非流通股的账面价值十负债的账面价
值) /总资产账面价值。另外，本文以第一大股东
的持股比例来代表大股东控股的程度，选取理由详
见下面对第一大股东股权分布的分析。
{三}第-大股东的股权分布
根据利奇和利海Cleech and Leahy) 的研究，
在表决权的争夺中，如果第一大股东的表决权比例
超过 25% ，就处于优势表决权地位。[12J 和徐晓东、
陈小悦的做法相似，本文将第一大股东持股比例划
分为 0-20% ， 20%-30% , 30%-40% , 40%-
50% , 50%-60% , 60%-70% , 70%以上共 7 个
区间，①结果显示，在总体样本中有超过 92% 的上
市公司样本其第一大股东持股比例超过 20% ，有
超过 84%的公司其第一大股东持股比例超过 25% ，
持股比例达到或超过 51%而处于绝对控股的公司
样本数量几乎占总体数量的 36% ，因此，我国上
市公司的第一大股东基本起到控股的作用，可以以
第一大股东持股比例作为大股东控制的代理变量。
第一大股东的股权分布在1. 95%-85%之间，
分布范围非常广泛。在全部 5 688 个样本中，国有
控股达到总数的 % ，民营控股为 % ，
而外资控股、集体控股、社会团体控股及职工持股
会控股的比例接近样本总体的 4%。其中，国有控
股公司第一大股东的股权集中度最高，并接近于正
态分布，在 50% -60% 的区间集中度最高，而民
营公司和其他公司则主要集中在 20% -30% 的区
间内，说明截止到 2005 年底，国有控股在我国证
券市场"一股独大"的局面没有明显改善。
三、实证分析
(-)变量选择及定义
根据国内外文献，公司规模、负债水平、股权
制衡度都可能对公司价值产生影响。由于托宾 Q
本身反映了投资者对公司的成长预期，为避免变量
的内生性问题，没有将反映公司成长性的其他指标
① 为节省篇幅，文中未列出输出的宣方图，可向本文作者联系函取。
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经济理论与经济管理 2008年第 4期
纳入模 型的自变量一方 ，所以本文将公 司规模 、负
债水平、Z指数加上反映宏观环境变化的年度变量
以及行业变量一并作为控制变量纳入模型。表 2列
示了各个变量的具体定义。
表 2 变量定义
变量 变量 定义
Tobin’Q 公司资产市场价值 与其重置成本的 比率 。其 市场价值 用流通股的市场价值与非流通股和 负债 的账 面价值 之和
表 示 ；其重置成本用资产的账面价值替代
larghold 第一大股 东持股比例 。公 司第一大股 东持股数 与公 司总股 数之比
largsqu 第一大股 东持股比例的平方
lnsize 公 司规模 。公 司年 末资产的 自然对数
finaleve 长期负债率。公司长期负债与资产之比
Z锄dex Z指数 。股权制衡度指标 ，第一 大股 东持 股与第二 大股 东之 比
stateP 国有控股，哑变量。如果是国有最终控股，赋值为 1，否则为 0
enterP 民营控股 ，哑 变量。如 果是 民营最终控股 ，赋值为 1，否则为 0
foreip 外资控股 ，哑 变量 。如果是 外资最终控股 ，赋 值为 1，否则为 0
sociap 社会 团体 类，哑 变量 。如果是 外资最终控 股 ，赋值 为 1，否则为 0
emplop 如果属职 工持股会 类，哑 变量。如果是职 工最终控股 ，赋值为 1，否则为 0
collep 集体控股 类，哑 变量 。如果是 集体 最终控 股 ，赋值 为 1，否则为 0
unkowp 最终控制人 不好判 断类，哑 变量 。如 果是 此类最终控股 ，赋值为 1，否则为 0
indUS 虚拟变量，包括 12个行业，如果属于考察行业赋值为1，否则为 0
year 时间虚拟变量。如果属于考察年份赋值为 1，否则为0
说 明：限于篇 幅，没有将具体 的行 业变量及 时 间变量列示。
(二)面板数据 (panel data)分析
面板数据具有控制异方差，降低多重共线性，提
高自由度的优点，尤其是能够控制许多未知因素的影
响，弥补了截面数据和时间序列数据各自的不足。
笔者采用的面板数据模型形式为 ：
Tobin’Q一卢b+ larghold+flz largsqu
+岛lnsize+fl4 finaleve
+ Z index+flyyear：
+flkholder，+f1．Indus +￡
式中，year 为时间虚拟变量 ，i一1，2，3，4，分
别代表 2002年、2003年 、2004年和 2005年 ，以
2001年为基础变量 ；holderj为最终控股人性质虚
拟变量 ，J一1，2，3，4，5，分别代 表 民营控股
(enterp)、外 资控股 (foreip)、社会 团体控股
(sociap)、集体控股 (collep)和职工持股会控股
(emplop)，以国有控股 (statep)作为基础变量；
indus为行业虚拟变量 ， 一a，b，C，⋯，z，代表
11个行业 ，以综合类样本作为基础变量 。￡为残差
项，其余变量的定义在表 2中有详细说明
本文使用非均衡面板数据 (unbalanced panel
data)进行估计，这样可以保证有足够的样本规
4n
模。笔者依次估计了固定效应模型和随机效应模
型 ，而后对估计结果进行 Hausman检验 。表 3列
出了固定效应模型的估计结果。
表 3 固定效应模型估计
varb coe}． s￡d．err． t P>t
larghold O．917 8 O．37O 3 2．48 O．O13
largsqu 一 1．194 1 0．409 2 ～ 2．92 0．004
3 earl 一 O．192 1 O．O12 4 — 15．49 O．O0O
year2 一 O．315 5 O．O13 1 — 24．O5 0．000
year3 一 O．398 8 O．O13 1 — 28．63 O．OOO
year4 ——0．466 1 O．O14 6 — 31．83 O．OOO
lnsize 一 O．359 7 O．O19 1 — 18．82 O．OOO
finaleve O．119 8 O．O8O 3 1．49 O．136
Z index ——0．000 1 0．000 04 — 2．98 0．003
enterP 一 O．OO2 O O．O22 3 ～ O．O9 O．928
foreip —O．OO9 5 O．O89 7 ～O．11 O．916
sociap O．O56 O 0．047 9 1．17 0．242
emplop — O．O21 O O．070 5 ～O．3O 0．766
collep —O．O18 2 O．O97 1 ～ O．19 O．851
C0nS 9．313 1 O．43O 3 21．64 O．O0O
r-sq一0．425 9 f(24,427 7)一132．18 户r06>F一0．000 0
说明：为节省篇幅，行业虚拟变量的输出结果没有在
表 3中列示。
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经济理论与经济管理 2008 年第 4 期
纳入模型的自变量一方，所以本文将公司规模、负
债水平、 Z 指数加上反映宏观环境变化的年度变量
以及行业变量一并作为控制变量纳入模型。表 2 列
示了各个变量的具体定义。
褒 2 变量定义
变量 交量定义
Tobin'Q 公司资产市场价值与其重置成本的比率。其市场价值用流通股的市场价值与非流通股和负债的账面价值之和
表示 p 其重置成本用资产的账面价值替代
larghold 第一大股东持股比例。公司第一大股东持股数与公司总股数之比
largsqu 第一大股东持股比例的平方
lnsize 公司规模。公司年末资产的自然对数
finaleve 长期负债率。公司长期负债与资产之比
Z index Z 指数。股权制衡度指标，第一大股东持股与第二大股东之比
statep 国有控股，哑变量。如果是国有最终控股，赋值为1，否则为 0
enterp 民管控股，哑变量。如果是民营最终控股，赋值为1，否则为 0
foreip 外资控股，哑变量。如果是外资最终控股，赋值为 1 ，否则为 0
sociap 社会团体类，哑变量。如果是外资最终控股，赋值为 1 ，否则为 0
emplop 如果属职工持股会类，哑变量。如果是职工最终控股，赋值为 1 ，否则为 0
collep 集体控股类，哑变量。如果是集体最终控股，赋值为 1 ，否则为 0
臼nkowp 最终控制人不好判断类，哑变量。如果是此类最终控股，赋值为1，否则为 0
indus s量拟变量，包括 12 个行业，如果属于考察行业赋值为1，否则为 0
year 时间应拟变量。如果属于考察年份赋值为 1 ，否则为 0
说明:限于篇幅，没有将具体的行业变量及时间变量列示。
{二)面板数据 (panel data) 分析
面板数据具有控制异方差，降低多重共线性，提
高自由度的优点，尤其是能够控制许多未知因素的影
响，弥补了截面数据和时间序列数据各自的不足。
模。笔者依次估计了固定效应模型和随机效应模
型，而后对估计结果进行 Hausman 检验。表 3 列
出了固定效应模型的估计结果。
笔者采用的面板数据模型形式为 z
Tobin'Q=冉十卢llarghold十卢'2 largsqu
十卢!3lnsize十ß4finaleve
十卢!5Z index 十卢'Jyear i
十ßkholderj 十卢!nlndusm 十ε
式中 ， yearj 为时间虚拟变量 ， i= l, 2 , 3 , 4 ，分
别代表 2002 年、 2003 年、 2004 年和 2005 年，以
2001 年为基础变量 holderj 为最终控股人性质虚
拟变量 ， j=l , 2 , 3 , 4 , 5 ，分别代表民营控股
(enterp) 、外资控股 (foreip) 、社会团体控股
(sociap) 、集体控股 (collep) 和职工持股会控股
(emplop) ， 以国有控股 (statep) 作为基础变量:
indus 为行业虚拟变量 ， 8=a , b , c ,…, l ， 代表
11 个行业，以综合类样本作为基础变量。 ε 为残差
项，其余变量的定义在表 2 中有详细说明正
本文使用非均衡面板数据 (unhalanced panel
data) 进行估计，这样可以保证有足够的样本规
40
表 3 固定效应模型估计
varb coef. std. err. t P>t
larghold o. 917 8 3
largsqu -1. 1941 2
year, 1 4 一
yearz 5 1 O. 000
year3 1 一
year4 1 6 -31. 83
lnsize 1 一
finaleve O. 119 8 3 1. 49
Zindex 1
enterp 3 O. 928
foreip 5 7
soclap O. 056 0 9 1. 17
emplop 0 5 O. 766
collep 2 1 。.851
... ... ... ... ...
cons 9. 313 1 3 21. 64
r-sq=O. 4259 f(24 ,427 7) = prob>F=O. 0000
说明 z 为节省篇幅，行业虚拟变量的输出结果没有在
表 3 中列示。
表 3显 示 ，第 一 大股 东 持 股 比例 的 一 次项
(1arghold)系数为 0．917 8，在 5 的水平上显著
为正 ，而二次项 (1argsqu)的系数 为 一1．194 1，
在 1％的水 平上 显著为负 ，因此证 明 了本 文 的假
设 ，即大股东持股和公司价值呈倒 U型 曲线关 系。
公司规模 (1nsize)系数显著为负，说明公司规模
越大，公司价值越小，二者是负相关关系。财务杠
杆 (1nsize)估计系数在 15 的水平上显 著为正 ，
有较弱的证据说 明债权人起 到了一定 的监督作用 ，
给公司价值带来正向的影响。Z指数是第一大股东
与第二大股东持股的比值，其值越大，说明与第一
大股东相比，第二大股东相对持股比例越小，越难
以起到股权制衡作用 ，这在大股东利益侵 占盛行 的
环境中对公司价值的影 响显然是不利的。反之 ，Z
指数越小，越易于发挥第二大股东的制衡作用，因
此 Z指数与公司价值应该呈负相关关系。值得欣
慰的是 ，本文的结果支持了上述分析 ，Z index项
的系数显著为负，说明在我国上市公司中第二大股
东已经起到了股权制衡 的作用 ，通过缓解企业中的
代理冲突，使得公司价值增加。面板数据本身能在
一 定程度上抵消 自相关 的影响 ，因此未再进行 自相
关检验。模型的整体解释能力为 42．59 ，F值为
132．18，Prob>F一0．00，拒绝 了固定效应为零 的
原假设，模型整体上是显著的。
Hausman检验显示 ，F值为 161．06 (P 值为
0．oo)，证 明本文使用 的面板数据适用 固定效应模
型，上述 基 于固定 效应模 型 结果 的分 析是 适
当的①。
进一 步利用估计 出的 larghold和 largsqu系
数，通过求偏导，可以算出极值点是 0．384 3，也
就是说 ，在大股东持股尚未达到 38．43 的阶段 ，
企业代理冲突主要存在于股东和经理之间，大股东
控制有利于抑制经理 的机会主义行为 ，对公司价值
起到积极作 用 ，体 现 出明显 的 “利益协 同效应 ”；
当大股东持股继续增加 ，超过 38．43 以后 ，随着
控制力不断增强，企业代理冲突转变为大股东和小
股东之间的冲突，大股东对小股东利益剥夺的可能
性随之增大，其持股比例和公司价值呈负相关关
经济理论与经济管理 2008年第 4期
系，体现出明显的 “壕沟防御效应”。该倒 U型 曲
线的形状如图 1所示 。
大股东持股比例
38．43％
图 1 大股东控制与公司价值
四、敏感性分析
敏感性测试一：本文以最终控制人的身份来表
示公 司控制权 的性质 ，因为最终控制人的性质更可
能会影响乃至决定第一大股东的治理效应。通过层
层追溯 ，我 国上市公 司最终控制人 共包括 国有控
股、民营控股、外资控股、社会团体控股、职工持
股会控股等 5类。本文通过 国有和民营控股两类进
行验 证 ，一 是两 类 样 本 在全 部 样 本 中 已经 占到
90 以上 ，二是由于国有和民营的性质迥异 ，国内
外文献也是通常对此两类公司进行 比较研究。前面
在进行面板数据分析时，仅仅加入了代表控制人性
质的虚拟变量，而没有构建虚拟变量和大股东持股
的交互项 ，所 以需要对不同控制人性质下 的股权结
构和公司价值关系模式进行单独考察。
敏感性测试二：哈特较早研究了产品市场竞争
对代理关系的影响，他认为竞争的作用是提供信息
(如关于企业的成本结构)并增加相互 比较的机会 ，
从而强化了激励。[133卡普兰 (Kaplan)曾比较了美
国、德 国、日本三个 国家治理模式的绩效 ，发现迥
然不同的治理模式却产生了相似的结果，他认为，
一 个很重要的原因是市场竞争的存在，尤其是那些
处于成长期或竞争较充分 的行业。[1 基于上述分
析，如果产品市场竞争的作用显著，在竞争充分的
行业大股东控制对公 司价值 的影 响可能就会 不显
著。考虑到我国的具体情况，制造业应该算是一个
① 为节省篇幅，Hausman检验输出的表格没有详细列示，可向作者函取。
41
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经济理论与经济管理 2008 年第 4 期
表 3 显示，第一大股东持股比例的一次项 系，体现出明显的"壤沟防御效应"。该倒 U 型曲
Clarghold) 系数为 ，在 5%的水平上显著 线的形状如图 1 所示。
为正，而二次项 Clargsqu) 的系数为一1. 194 1 , 公司价值
在 1%的水平上显著为负，因此证明了本文的假
设，即大股东持股和公司价值呈倒 U 型曲线关系。
公司规模 Clnsize) 系数显著为负，说明公司规模
越大，公司价值越小，二者是负相关关系。财务杠
杆。nsize) 估计系数在 15% 的水平上显著为正，
有较弱的证据说明债权人起到了一定的监督作用，
给公司价值带来正向的影响。 Z 指数是第一大股东
与第二大股东持股的比值，其值越大，说明与第一
大股东相比，第二大股东相对持股比例越小，越难
以起到股权制衡作用，这在大股东利益侵占盛行的
环境中对公司价值的影响显然是不利的。反之 ， Z
指数越小，越易于发挥第二大股东的制衡作用，因
此 Z指数与公司价值应该呈负相关关系。值得欣
慰的是，本文的结果支持了上述分析 ， Z index 项
的系数显著为负，说明在我国上市公司中第二大股
东已经起到了股权制衡的作用，通过缓解企业中的
代理冲突，使得公司价值增加。面板数据本身能在
一定程度上抵消自相关的影响，因此未再进行自相
关检验。模型的整体解释能力为 % ， F 值为
, Prob>F= ， 拒绝了固定效应为零的
原假设，模型整体上是显著的。
Hausman 检验显示， F 值为 16 1. 06 CP 值为
) ，证明本文使用的面板数据适用固定效应模
型，上述基于固定效应模型结果的分析是适
当的①。
进一步利用估计出的 larghold 和 largsqu 系
数，通过求偏导，可以算出极值点是 3 ，也
就是说，在大股东持股尚未达到 % 的阶段，
企业代理冲突主要存在于股东和经理之间，大股东
控制有利于抑制经理的机会主义行为，对公司价值
起到积极作用，体现出明显的"利益协同效应"
当大股东持股继续增加，超过 % 以后，随着
控制力不断增强，企业代理冲突转变为大股东和小
股东之间的冲突，大股东对小股东利益剥夺的可能
性随之增大，其持股比例和公司价值呈负相关关
大股东持股比例
%
圈 1 大股东控制与公司价值
四、敏感性分析
敏感性测试-.本文以最终控制人的身份来表
示公司控制权的性质，因为最终控制人的性质更可
能会影响乃至决定第一大股东的治理效应。通过层
层追溯，我国上市公司最终控制人共包括国有控
股、民营控股、外资控股、社会团体控股、职工持
股会控股等 5 类。本文通过国有和民营控股两类进
行验证，一是两类样本在全部样本中已经占到
90%以上，二是由于国有和民营的性质迥异，国内
外文献也是通常对此两类公司进行比较研究。前面
在进行面板数据分析时，仅仅加入了代表控制人性
质的虚拟变量，而没有构建虚拟变量和大股东持股
的交互项，所以需要对不同控制人性质下的股权结
构和公司价值关系模式进行单独考察。
敏感性测试二:哈特较早研究了产品市场竞争
对代理关系的影响，他认为竞争的作用是提供信息
(如关于企业的成本结构)并增加相互比较的机会，
从而强化了激励。【13J 卡普兰 CKaplan) 曾比较了美
国、德国、日本三个国家治理模式的绩效，发现迥
然不同的治理模式却产生了相似的结果，他认为，
一个很重要的原因是市场竞争的存在，尤其是那些
处于成长期或竞争较充分的行业。M基于上述分
析，如果产品市场竞争的作用显著，在竞争充分的
行业大股东控制对公司价值的影响可能就会不显
著。考虑到我国的具体情况，制造业应该算是一个
① 为节省篇幅， Hausman 检验输出的表格没有详细列示，可向作者函取。
41
经济理论与经济管理 2OO8年第 4期
竞争相对充分的行业，所以本文对产品市场竞争的
考察就以制造业为对象进行分析。如果产品市场竞
争对公司治理有替代作用，那么在制造业的样本
中，大股东控制和公司治理的关系不显著，或者呈
现出有异 于倒 U 型 的关系模式。表 4列示 了两个
敏感性测试的输出结果。
表 4 国有公 司、民营公司及 制造 业公 司的固定效应回归结果
项 目 sateP enterp dU$C
varible coef． ￡(户) coef． ￡(户) coef． ￡(户)
larghold 1．164 3 3．23 (O．001) O．423 1 0．55 (O．581) O．959 6 2．44 (O．015)
largsqu —1．345 8 一3．49 (O．ooo) 一 O．535 5 一0．54 (O．587) — 1．352 1 一3．11 (O．002)
Yearl 一O．21O 1 一 18．84 (O．ooo) ——o．273 7 一 887 (O．000) 一O．212 4 一 15．71 (O．ooo)
Year2 —0．323 3 一27．21 (O．ooo) 一O．479 5 一 15．15 (O．000) 一O．349 8 一24．32 (o．ooo)
Year3 一O．42O 1 一 32．99 (O．ooo) 一O．584 5 一 17．96 (O．ooo) 一O．454 7 一29．64 (o．000)
Year4 一O．487 8 一 35．74 (O．ooo) 一O．652 7 一 19．53 (O．ooo) ——o．526 2 一 32．22 (O．ooo)
lnsize 一O．219 4 一 11．58 (O．ooo) 一o．248 1 一 6．31 (O．ooo) 一O．2O3 9 一 9．35 (O．ooo)
finaleve O．O38 O o．51 (O．609) 一O．326 8 一1．90 (O．057) O．O88 1 一o．96(O．339)
Z dex ——0．000 1 一 3．54 (O．ooo) 一o．000 03 一o．07 (O．944) ——o．000 1 一 3．06 (O．002)
，(17，315 8)：184．18 ，(17，680)：49．45 ，(14，245 2)：178．67
prob>，一0．000 0 户rD6>，一0．000 0 prob>，一0．000 0
说明：限于篇幅，对 satep，enterp的分析没有列出行业虚拟变量的估计结果；对 indusc的分析没有列出控制人性质虚
拟变量的估计结果。
由表 4可知，民营公司 (enterp)第一大股东
持股 的一 次 项 (1arghold)系 数 为 正，二 次 项
(1argsqu)系数为负，但二者都不显著，说明在民
营公司中大股东持股和公司价值的倒 U型关系不
是很明显。而国有控股公司 (satep)样本的第一
大股东持股 (1arghold)一次项系数显著为正，二
次项 (1argsqu)系数皆显著为负，说明在国有控
股公司中，大股东持股和公司价值之间呈现出显著
的倒 U型关系。
制造业 (indusc)样本公司的一次项系数显著
为正，二次项系数显著为负，意味着产品市场竞争
并未显著影响到大股东控制和公司价值的关系，从
而在中国独有 的制度 背景下得 出 了异于 国外 的结
论 。总之 ，敏感性测试的结果表明，大股东和公司
价值的关系对控制人性质敏感，而对产品市场竞争
不敏感。
五、结论及局限性
基于 2oo1—2oo5年内地上市公司的数据，本
文采用面板数据对大股东持股和公司价值的关系进
42
行研究 ，最终的结论是 ：
(1)大股东持股和公司价值从数据整体上呈现
出典型的倒 U型曲线关系。考虑到面板数据技术
上的特点，以及所得结论与现实情况及经典理论的
吻合程度，笔者认为大股东控制和公司价值呈倒U
型关系的结论是值得信赖的。
(2)大股东持股和公司价值的倒 U型曲线关
系在国有控股公司中显著，而在民营控股公司中不
显著，说明倒 U型曲线关系对控制人的性质敏感。
然而，产品市场竞争并未对这种曲线关系产生影
响，在制造业中倒 U型关系同样显著，说明产品
市场竞争并未影响到股权结构的治理效应 。
上述结论的政策含义是 ，在股权相对分散的公
司中，大股东能够起 到积极 的 “利益协 同效应”，
而在股权更为集中的公司中，大股东控制的 “壕沟
防御效应”显著，因此，就国有企业改革的方向而
言 ，在竞争性行业仍然需要逐步减少国有大股东持
股 比例 ，逐步实现股权结构的多元化和股权持有的
分散化。同时，在 目前阶段 ，还要加大对小股东法
律保护的力度，增加大股东利益剥夺的成本，以有
效缓解大股东控制的 “壕沟防御效应”。
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经济理论与经济管理 2008 年第 4 期
竞争相对充分的行业，所以本文对产品市场竞争的
考察就以制造业为对象进行分析。如果产品市场竞
争对公司治理有替代作用，那么在制造业的样本
中，大股东控制和公司治理的关系不显著，或者呈
现出有异于倒 U 型的关系模式。表 4 列示了两个
敏感性测试的输出结果。
表 4 国有公司、民曹公司及制渔业公司的固定效应回归结果
项目 sateρ enterρ indusc
varible coef. t(ρ) coef. t( ρ) coef. t(ρ)
larghold 1. 164 3 3. 23 () 1 O. 55 (0. 581) O. 959 6 ()
largsqu -1. 3458 - () 一 O. 535 5 一 O. 54 (0. 587) -1. 3521 - 3. 11 (0. 002)
yearj 一 O. 210 1 () 一 O. 273 7 -887 () 一 O. 212 4 ()
y ear2 一 O. 323 3 一 () 一 5 () 一 8 一 ()
y ear3 一 1 - 32. 99 (0. 000) 一 O. 584 5 () 一 7 一 ()
year, 一 8 () 一 O. 652 7 -19. 53 () 一 O. 526 2 - ()
lnsize 一 O. 219 4 -11. 58 () 一 1 - 6. 31 () 一 9 - 9. 35 ()
finaleve 0 O. 51 (0. 609) 一 O. 326 8 -1. 90 () 1 一 O. 96 (0. 339)
Z index 一 1 - 3. 54 () 一 03 一 () 一 1 - (0. 002)
... ... ... ... ... ... ...
f (1 7 .3158)= f (1 )= f (1 2) = 178. 67
ρrob> f=O. 0000 ρrob> f=O. 0000 ρrob> f=O. 0000
说明 z 限于篇幅，对 sateρ • enterρ 的分析没有列出行业虚拟变量的估计结果自对 indusc 的分析没有列出控制人性质虚
拟变量的估计结果。
由表 4 可知，民营公司 (enterρ) 第一大股东
持股的一次项 (larghold) 系数为正，二次项
Clargsqu) 系数为负，但二者都不显著，说明在民
营公司中大股东持股和公司价值的倒 U 型关系不
是很明显。而国有控股公司 (sateρ) 样本的第一
大股东持股 Clarghold) 一次项系数显著为正，二
次项 Clargsqu) 系数皆显著为负，说明在国有控
股公司中，大股东持股和公司价值之间呈现出显著
的倒 U 型关系。
制造业 (indusc) 样本公司的一次项系数显著
为正，二次项系数显著为负，意味着产品市场竞争
并未显著影响到大股东控制和公司价值的关系，从
而在中国独有的制度背景下得出了异于国外的结
论。总之，敏感性测试的结果表明，大股东和公司
价值的关系对控制人性质敏感，而对产品市场竞争
不敏感。
五、结论及局限性
基于 2001-2005 年内地上市公司的数据，本
文采用面板数据对大股东持股和公司价值的关系进
42
行研究，最终的结论是:
(1)大股东持股和公司价值从数据整体上呈现
出典型的倒 U 型曲线关系。考虑到面板数据技术
上的特点，以及所得结论与现实情况及经典理论的
吻合程度，笔者认为大股东控制和公司价值呈倒 U
型关系的结论是值得信赖的。
(2) 大股东持股和公司价值的倒 U 型曲线关
系在国有控股公司中显著，而在民营控股公司中不
显著，说明倒 U 型曲线关系对控制人的性质敏感。
然而，产品市场竞争并未对这种曲线关系产生影
响，在制造业中倒 U 型关系同样显著，说明产品
市场竞争并未影响到股权结构的治理效应。
上述结论的政策含义是，在股权相对分散的公
司中，大股东能够起到积极的"利益协同效应"，
而在股权更为集中的公司中，大股东控制的"壤沟
防御效应"显著，因此，就国有企业改革的方向而
言，在竞争性行业仍然需要逐步减少国有大股东持
股比例，逐步实现股权结构的多元化和股权持有的
分散化。同时，在目前阶段，还要加大对小股东法
律保护的力度，增加大股东利益剥夺的成本，以有
效缓解大股东控制的"壤沟防御效应"。
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(责任编辑 ：付 敏)
BIG SHAREHoLDER CoNTRoL：BENEFIT CoOPERATING EFFECT oR
ENTRENCHM ENT DEFENDING EFFECT
— — Empirica1 Analysis Based on China’S Listing Companies
M ENG Xiang—xia
(School of Business，Zhejiang Wanli University，Ningbo，Zhejiang 315100，China)
Abstract：With mainland China’S Listing Company as research objects，we use panel data to empirical—
ly examine the relation between big shareholder control and company value，in which we find that the rela—
tion between big shareholder control and company value iS converse“U”．This kind of relation iS sensitive
to the control of people and insensitive to market competition．Under China’S system environment，there is
no substitutive effect in company governance and product market competition．
Key W ords： big shareholder control；panel data；product market competition
43
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4主. 2005.
(贵任编辑:付敏)
BIG SHAREHOLDER CONTROL: BENEFIT COOPERATING EFFECT OR
ENTRENCHMENT DEFENDING EFFECT
一一-Empirical Analysis Based on China' S Listing Companies
MENG Xiang-xia
CSchool of Busìness , Zhejiang Wanlì University , Ningbo , Zhejiang 315100 , Chìna)
Abstract: With mainland Chìna's Lìsting Company as research objects , we use panel data to empirical-
ly examine the relatìon between big shareholder control and company value , in which we find that the rela-
tion between big shareholder control and company value is converse "U". This kind of relation is sensitive
to the control of people and insensitive to market competition. Under China's system environment , there is
no substìtutìve effect ìn company governance and product market competìtìon.
Key Words: big shareholder control; panel data; product market competition
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