证券交易制度与多层次 *股票交易市场的建设 一、引 言 作为健全金融体系、实现十六届三中全会提出的建立多层次资本市场的一个不可或缺的措施，建立多层次的股票交易市场业已成为政策层、理论界以及实务界的共识。但是，如何来建设这样的市场体系却是仁者见仁、智者见智。其中争议的关键之处实际上在于这么一个看似简单的问题：如何区分所谓的“多层次”市场？也即，在这样的
市场体系中，各个子市场究竟区别在于何处？ 目前关于多层次股票交易市场的代表性看法（王国刚，2002）是，“多层次”包括主板市场，创业板或者说二板市场，以及场外交易市场或者说柜台市场。而这几个市场的区别主要在于“上市”企业的标准乃至监管要求有所不同。换而言之，主板市场是服务于大型、知名的企业的，而创业板和场外交易市场的服务对象是中小企业的，后两者的“上市”条件自然要比主板低。问题是：第一，既然仅仅是上市条件的区别，那么，是否可以在主板之外，另建一个除上市标准更低之外、其他方面无甚差异的交易所即可与主板一起构成“多层次”的市场？以“多层次”的美国股票市场为例，为什么美国交易所（AMEX）和其他地方性的股票交易所在上市企业数、交易量等方面日渐萎靡，以至于无法担当多层次中的核心层次呢？至于欧洲大陆国家以及日本也并没有在既有的交易所体系中建立起令人满意的“多层次”市场。第二，我们知道，作为创业板的鼻祖，美国纳斯达克股票市场即是来自于场外交易市场，那么，所谓创业板究竟同场外交易市场区别何在？难道也仅仅是“上市”标准的差异？ 我们以为，所谓“多层次”的核心是交易组织制度的多层次，它构成了多层次上市、监管标准的基础，也同各个子市场中投资者类型的多层次密切相关。 二、证券交易组织制度分析 证券的交易组织制度属于微观市场结构理论研究的焦点。从理论上来看，证券交易的组织制度首先可以分为两大类：拍卖制度和做市商制度。做市商制度又可以分为单一做市商制度和多重做市商制度，后者可以进一步分为分散式和集中式两种。现实中可能存在单一的交易制度，但更多的可能是几种交易制度的混合，只是程度不一而已。 在拍卖制度下，投资者向市场提交买入和/或卖出指令，这些指 2
令既可以是市价指令——以当前市场最优的价格进行交易的指令，也可以是限价指令——明确了买入最高价格和卖出最低价格的交易指令。在纯粹的拍卖市场中，最具竞争力的限价指令就构成了买入和卖出的最优价格。并且，投资者互为交易对手，能否成交取决于投资者之间的交易指令是否能够匹配，也就是说，驱动市场运转的主要动力在于投资者的交易指令，因此，这样的市场又称作是“指令驱动”的。纯粹实行拍卖制度的股票市场如中国大陆的上海和深圳股票交易所以及香港股票交易所等，美国、英国以及欧洲大陆的股票交易所或交易市场都不存在纯粹的拍卖制度。 在做市商制度下，投资者并不直接进行交易，而是按照做市商报出的要价从做市商那里购买证券，按照做市商的出价将证券卖给做市商。做市商负责进行连续的报价，并保证以报价与投资者成交。由于做市商的报价构成了市场交易得以进行的基础，因此，这样的交易机制又称作是“报价驱动”的。 做市商制度可以进一步分为两类，一是单一做市商制度，另一种是多重做市商制度。在单一做市商制度下，每只证券只允许存在一个做市商，因此，市场中最优的证券买卖价格就是此做市商的出价和要价。而且，投资者下达的交易指令也只能是市价指令——要么按照做市商的报价进行交易，要么就选择不交易，除此之外，无法以其他价格买卖证券。现实中的单一做市商制度相当稀少，比较典型的是实行盯住汇率制度的国家——在这些国家的外汇市场中，中央银行是事实上唯一的做市商，所有买卖外汇的指令最终都将汇集到央行那里。在股票市场中，通常将纽约股票交易所的专家制度视为单一做市商制度的范例。但是，纽约股票交易所实际上实行的是一种混合交易制度，即同时存在拍卖制度和单一做市商制度。其中，每位专家负责为特定的股票报价。投资者可以提交限价指令，也可以提交市价指令。限价指令簿由做市商保管，如果做市商遇到一个市价指令，那么他既可以 3
用客户提交的限价指令与之匹配，在这种情况下，实际上是投资者之间互为交易对手，专家只是负责撮合买卖双方；此外，如果专家的报价优于限价指令，专家也可以自己作为交易的另一方，与投资者进行交易。所以，在纽约股票交易所中，做市的专家受到公开限价指令的竞争，这里是以拍卖制度为主的混合交易制度。 在多重做市商制度下，每只证券都存在或者允许存在多个做市商。同拍卖制度以及专家制度下依靠公开限价指令来维持价格的竞争性不同，多重做市商制度主要依靠的是做市商之间在报价上的竞争。因此，这样的制度又常常被称作是竞争性做市商交易制度。在多重做市商制度下，市场包含两个组成部分：客户—做市商市场和做市商间市场。在客户—做市商市场中，投资者或者投资者的代理人——经纪人按照做市商报价同其进行交易。做市商间的市场主要是为了给做市商调整证券头寸和现金头寸之用，在这个市场中，做市商之间可以直接通过内部电话或电子网络进行双边或多边交易，后者如美国纳斯达克股票市场中的另类交易系统（ATS）；也可以通过做市商间经纪人间接地交易，例如伦敦股票交易所中的货币经纪人和交易商间经纪人即是为做市的交易商调节现金、股票头寸以及大额交易服务的。 按照做市商的报价信息是否集中起来向投资者公布，以及投资者的交易指令是否能为所有做市商所知，多重做市商制度还可以分为分散和集中两种类型，它们的区别主要体现于做市商—客户市场中。对于分散式的多重做市商制度，各做市商向客户分别报出自己的买卖价格，投资者或其经纪人需要向不同做市商进行询价才能获知最优的交易价格；而投资者或经纪人的交易指令也只能是针对特定的做市商，单个做市商获得的指令并不会为其他做市商所知。 集中式的多重交易商制度具有两层含义：第一，做市商的报价集中起来，实时公布，这依赖于电子通讯网络的发展，投资者或其经纪人可以通过电子屏幕直接获知各种报价；第二，投资者或经纪人下达 4
的交易指令集中，尽管这样的交易指令可能是向特定做市商下达的，但是，通过指令路由系统，所有的指令都可以在做市商间进行传递，并自动到达报价最优的做市商那里。 三、多层次股票交易市场分析：以美国为例 从目前各国的情况看，美国股票交易市场的层次最为丰富，主要有：第一，全国性和地方性股票交易所；第二，纳斯达克股票交易市场，其中又分为纳斯达克全国市场和小型市场；第三，OTCBB市场；第四，粉单市场。这些市场之间的差异主要体现于三个方面：（1）上市企业的标准是多层次的，上市标准主要分为两类：第一类是各种数量型指标，包括有形资产、总资产、公众持股数量以及做市商数量等；第二类则是难以数量化的各种定性指标，如信息披露要求、董事会及公司治理结构的要求等。(2)市场参与者是多层次的；（3）交易组织制度是多层次的。 1.交易所市场 在交易所中交易的股票有着严格的上市标准，并受到证券监管当局的密切监督。美国交易所市场主要包括全国性股票交易所，如：纽约股票交易所（NYSE）和美国股票交易所（AMEX），以及地方性股票交易所。在交易所市场中，NYSE是历史最为悠久、规模也最大的市场，其交易制度就是以拍卖制度为主、单一做市商制度为辅的“专家”制度。至于AMEX和各地方性股票交易所，目下已经日益衰落。 AMEX的历史可以追溯至19世纪末的路边市场，由于它最初是为交易非NYSE上市股票而成立的，因此，尽管在1921年已经有了有形的交易所，但路边市场的名称直到1953年才正式改为如今的美国交易所。由于在全国性知名企业的上市交易上难以同NYSE相抗衡，同时，在中小企业的上市交易中又无法同后起的纳斯达克相竞争，AMEX的股票交易规模甚至已经小于地方性股票交易所。其主要业务 5
转向了期权等衍生品的交易。 地方性股票交易所曾经是美国地方性企业——通常也是相对于全国性大企业的中小企业——上市交易的市场。在19世纪和20世纪早期，由于信息与交通的隔绝，地方性交易所相当红火，曾经达到了数十家。但是，随着交通、通讯技术的发展，地方性交易所已经越来越难以生存：一则无法在大型知名企业的上市上同全国性交易所、尤其是NYSE相抗衡；二则无法在地方性中小企业的上市上同全国性的NASDAQ及OTCBB、粉单市场相竞争。目前的地方性交易所主要依赖于交易活跃的NYSE和纳斯达克股票为生，因此，实际上已经沦落为这两个市场的附属品。另外一个值得注意的现象是，这些地方性交易所在交易组织制度上越来越向纳斯达克做市商制度靠拢。 2.纳斯达克股票交易市场 从交易的品种看，纳斯达克股票市场是众所周知的中小企业、尤其是高新技术企业的孵化器。同NYSE相比，纳斯达克两个市场的上市定量指标明显较低，此外，最大的差异还体现于两点：第一，纽约股票交易所对上市公司的经营和盈利历史很看重，这说明它主要是针对那些已经成长起来的成熟企业；第二，纽约股票交易所的上市标准中没有对做市商的任何要求，这是因为市场交易机制完全不同。 从交易制度看，自从1971年成立始至今，纳斯达克股票交易市场就一直是一个联接所有流动性提供者的网络，这些流动性的提供者就是“做市商”。在纳斯达克成立以前，交易所外的股票交易市场——我们权且称其为“场外交易市场”——是一个分散的多重做市商市场，纳斯达克的成立及其演化实际就是交易制度的演化过程，这其中有几个标志性的事件。 首先，纳斯达克的成立统一了数百家做市商的报价，使得报价信息的集中、及时披露得以完成。1982年4月份，纳斯达克全国市场系统（NMS）成立，其中交易的股票除了在财务和公司治理报告方面的 6
要求高于一般纳斯达克证券以外，还要求及时提供交易完成后的信息（交易完成后90秒）。 1984年12月，小额指令处理系统（SOEs）开始运作，纳斯达克从此不仅提供自动报价信息服务，还提供指令路由和交易服务，投资者的交易指令可以自动传递给报价最优的做市商。这标志着纳斯达克全国市场真正由分散式的多重做市商交易系统转向了集中式的多重交易商系统。1985年9月，SOEs扩展到所有纳斯达克股票，对于NMS指令的最大规模则上升到1000股。 需要注意的是，SOES只对全国市场中的做市商有强制性的规定，而对小型市场中的做市商，则可以选择性地加入。从小额指令的处理看，小型市场还是一个分散式的多重做市商系统。不过，由于大额交易指令依然可以通过SelectNet系统自动交易，因此，从大额指令的处理看，小型市场又是一个集中式多重做市商系统。另外，由于散户难以像在全国市场里那样通过SOES进行交易，因此，小型市场中的参与者还主要是大型的机构投资者。 在小额指令处理系统实施以后，虽然纳斯达克对交易系统又做了诸多改进，但其本质依然没有脱离多重做市商系统。纳斯达克的另一重大变化始于俄亥俄州立大学两位学者提出的置疑（Christie and Schultz，1994）：为什么纳斯达克做市商回避奇数1/8单位的报价？这立即引发了监管当局对做市商合谋的调查。97年在做市商答应对投资者实施赔偿的同时，美国证监会颁布实施了新的《指令处理规则》，其中关键的两条是：第一，要求做市商公布投资者或经纪人的限价指令，主要用于做市商间交易的另类交易系统（ATS）上的最优报价尤其须在纳斯达克全国市场上公布；第二，全国证券交易商协会（NASD）的监管职责同NASDAQ市场的所有者和其日常运营分离开，单独成立NASD管制公司。后项改革进一步分清了纳斯达克所有者和监管之间的利益，避免了私人利益与公众利益之间冲突。前项 7
改革则改变了纳斯达克的交易制度，纳斯达克自此成为多重做市商制度和拍卖制度的混合体。 在纳斯达克市场中，拍卖制度的主要载体就是电子通讯网络（ECN）。ECN对其内部的交易指令进行匹配，并须将最优买卖报价通过蒙太奇系统（montage）向整个市场公布。由于ECN的存在，不仅投资者之间可以直接进行交易，而且，原先封闭的做市商间市场也对投资者开放了。目前，ECN的份额已经占到整个交易量的30％左右。 1997年的改革极大地增强了纳斯达克内部的竞争力，遂使纳斯达克成为美国交易规模最大的股票市场。另外，纳斯达克市场还存在着一个交易其他交易所（主要是NYSE）上市股票的交易系统，即所谓“第三市场”的Nasdaq IntermarketSM。 和粉单市场 OTCBB和粉单市场在本质上只是一个自动报价系统，它们对外公布实时报价、最近的成交价格以及交易量等信息。投资者并不能通过OTCBB和粉单市场进行交易，对于OTCBB，目前可以通过电话或者纳斯达克的内部电子交易系统——Nasdaq Workstation II进行交易。OTCBB同其他交易市场的最大区别在于，只要满足两个条件，发行人的证券即可在系统内进行交易：第一，有关监管部门认可的交易商商愿意为其做市；第二，在SEC注册，并且，从1999年开始，发行人必须向SEC或其他管理部门提供一定时期内的财务情况。因此，它事实上是一个做市商自己选择“上市”企业并交易的市场。除此之外，OTCBB没有最低财务标准，报价服务系统和发行人之间没有任何关系。因为它是为做市商服务的，而不是为发行人或证券交易所服务的。在此市场中“退市”也非常简单：第一，交易商不愿意为其做市；第二，发行人没有及时向监管部门提供财务报告。 粉单市场同OTCBB存在两个重要差别：第一，粉单市场交易的 8
证券不需要向任何管理部门披露公司财务信息，它是美国唯一一个允许不披露公司财务信息的交易市场；第二，没有自动交易系统，只能通过电话同做市商进行交易。 四、结 论 我们认为，所谓多层次的股票交易市场不仅要包括多层次的上市企业标准和监管要求，还需要考虑多层次的股票交易组织制度。这两者相辅相成。如果仅以前者作为建立多层次股票交易市场的基准，在理论上不可行，在实践中，美国的AMEX、各地方股票交易所以及其他国家的经验也不支持此种看法。所以，中国欲建立多层次的市场，不仅要对各个市场服务的企业对象、监管的要求进行细分，还必须引入各种适当的交易制度。由此，非但集中于监管的当局的金融风险和道德风险可以得以分散，而且，目下普遍陷入困境的券商也可藉此开拓新的业务。事实上，券商的一大功能就在于做市和提供各种创新的交易系统。 参考文献(略) 9
