收稿日期: 2004- 03- 04
作者简介:王 � 允( 1976- ) ,男,贵州省遵义市人,在读硕士,研究方向为证券与期货投资。
对行为金融学的认识与思考
王 � 允, 王 � 莉
(江西财经大学金融学院,江西 � 南昌 � 330013)
摘 � 要:文章对行为金融学进行了简要介绍,并与传统金融学进行对比 ,突出行为金融学的特色, 最后对行
为金融学的实践运用与前景进行简要分析, 力图借此使行为金融学为更多人所了解, 促进其发展、成熟。
关键词: 行为金融学;传统金融学; BAPM; 应用前景
中图分类号: F830� � � � � 文献标识码: A � � � � � 文章编号: 1007- 9734( 2004) 03- 0068- 03
Abstract: In this paper , we briefly introduce the BF as well as its characters comparing with TF , and finally the appli�
cation in reality and prospect. By which we hope more and more people can understand BF , and BF can be developed
step by step.
Key words:behavioral finance; traditional finance; Behavioral Asset Pricing Model; application prospect
� � 众所周知, 传统金融学是建立在主要包括 Markowitz
的均值 � � � 方差模型和投资组合理论 ( 1952 年)、Sharpe、
Lintner、Mossin的资本资产定价模型( 1964 年)、Fama的有
效市场理论( 1970 年)和 Black- Scholes- Merton 的期权定
价理论( 1973 年) 的理论基石之上的。这些理论的基础是
有效市场理论, 它是传统金融理论的基石。但是有效市
场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题, 比如阿
莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金
之谜、小盘股效应, 等等。
面对这一系列金融异象, 人们开始质疑有效市场理
论,质疑传统金融理论。由于行为金融学能够解释这些
现象,因此, 原先不受重视的行为金融学开始受到越来越
多的学者关注。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美
国Clark 奖授予了行为金融学家 Rabin 教授, 2002 年诺贝
尔经济学奖又授予了行为金融学家 DanielKahneman, 这表
明行为金融学已完全被传统主流经济学家认可, 并代表
了金融理论的发展方向。
行为金融学是基于行为学、金融学、社会学、经济学、
决策学、心理学的理论来分析金融市场主体 (决策者)在
金融市场行为中的心理特征, 并以此来研究投资者的决
策行为及其对资产定价影响的一门学科。主要内容有:
( 1)心理学、行为学、金融学、社会学、经济学、决策学想融
合; ( 2)试图解释导致金融市场中异常现象的原因; ( 3)研
究投资者是如何在投资决策与金融交易行为中发生系统
性错误。以下从行为金融学与传统金融学的区别切入,
提出对行为金融学的认识和思考。
一、研究思路的区别
传统金融学是在理性人假说和市场有效的前提下,
推导出证券市场的定价因素。行为金融学是把金融投资
与行为交易看成一种心理过程, 认为:
1. 交易者并非理性人,交易者的心理活动表现在 3 方
面:
( 1)认知过程(如感觉、认知、思维等) , 其会出现认知
偏差;
( 2)情绪过程(如偏好、信念、情感等) , 其会出现情感
偏差;
( 3)意志过程(如意志、气质、从众等) , 其会出现决策
偏差;
由以上偏差 � � � 投资者心理的个体偏差 (包括认知
偏差和情绪偏差)加上金融市场上的群体偏差(羊群效应
Herding) � � � 就会导致投资过程中的决策偏差(使得资产
价格偏离内在价值) ,出现资产定价偏差。
2. 市场假说现实中,存在以下不足:
( 1)假设上的缺陷。如有效市场中价格反映一切, 不
存在价格操纵。但现实中 , 由于投资者认识偏差及一些
制度因素,价格并不能反应真实情况, 价格操纵时有发生
等;
( 2)检验缺陷。Fama( 1991 年)的论述: 市场有效性是
不可检验的。对市场有效性的检验必须借助于有关预期
收益的模型, 如 CAPM、APT , 等等。如果实际收益与模型
得出的预期收益不符,则认为市场是无效的。因此,市场
有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证明。这就
陷入了一个悖论: 预期收益模型的建立以市场有效为假
定前提,而检验市场有效性时,又先验假设预期收益模型
是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法
检验市场有效性的;
第 22 卷 � 第 3期
2004 年 9 月 � �
郑州航空工业管理学院学报(管理科学版)
Journal of Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management(Managerial Science Edition)
Vol. 22 No. 3
� Sep. 2004
( 3)套利有限性。有效市场中无成本套利行为是纠正
不合理定价的有力途径, 但现实中, 套利是有成本的(如
交易成本、信息成本、风险成本等) , 这些成本有时常常足
以阻止套利行为的发生。
二、理论、模型的区别
1.期望效用理论与预期理论
与传统金融学的期望效用理论不同的是行为金融学
的预期理论用价值函数代替传统的效用函数。与效用函
数相比,价值函数具有以下特征:
( 1)投资者价值函数的自变量是投资者的损益, 而不
是财富或消费的绝对水准, 因此投资者不是从资产组合
的角度来作投资决定, 而是按组合中各资产的损益水准
将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参
考点, 参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位) , 并且
因人而异;
(2)价值函数的形式是一条中间有一拐点的 S 形曲
线,在盈利部分是凹函数, 在损部分是凸函数。这意味着
投资者的风险偏好不是一致的, 存在处置效应, 即当投资
者处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出
股票以锁定利润;当投资者处于亏损状态时, 投资者是风
险偏好者,愿意继续持有股票;
( 3)价值函数呈不对称性, 投资者由于亏损导致的感
觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程
度,投资者对损失更敏感;
2.马柯维兹资产组合理论与行为金融组合理论
金融机构在实践中所使用的资产组合和传统金融学
中马柯维兹均方差组合是有很大差别的。比如, Fisher 和
Statman( 1997 年)发现共同基金为一些投资者采取了较高
比例股票的投资组合, 对另一些投资者却采取了较高比
例债券的投资组合, 这显然有悖于传统金融学中的两基
金分离定理(Two- Fund Separation)。因为两基金分离定理
证明所有有效组合都能够表示为一个股票与债券具有固
定比例的风险组合和不同数量的无风险证券的组合。
Shefrin 和 Statman( 1999年)提出了行为金融组合理论来替
代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资
产组合看成一个整体, 他们在构建资产组合时只考虑不
同证券之间的协方差, 并且他们都是对风险的态度不变
的风险厌恶者。行为金融组合者则具有金字塔型层状结
构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资
者特定的投资目的和风险特性(方差)。一些资金投资于
最底层防止变得不名一文, 一些资金则被投资于更高层
次用来争取变得更富有。行为金融组合理论较之均方差
组合理论较好的和目前十分流行的在险价值 ( value�at�
risk, VAR)构筑资产组合的方法达到理论与实践上的一致
性。
3. CAPM 与 BAPM
传统金融学认为行为金融学对投资者价值感受的过
分关注已经走入歧途。比如,M iller指出, 股票价格不仅仅
是一个回报率。在它的背后隐藏着许多故事, 家庭的支
出变化、家庭矛盾、遗产划分、离婚协议, 如此等等, 不一
而足。我们研究资产组合理论、资产定价理论就是要从
扑朔迷离的市场中寻求决定市场发展方向的主要因素。
过分关注于一些无关紧要的现象只会使我们迷失研究方
向。然而,行为金融学家则坚持认为对投资者行为进行
研究是至关重要的。Meir Statman ( 1999 年 ) 指出, 其实
CAPM 也是从投资者行为入手的。在 CAPM中, 所有投资
者均被假设为只关心投资回报和投资组合的协方差 (风
险) ,二者的均衡便导出结论。现在, 行为金融研究的目
的就是要改变 CAPM的假设, 使其更接近现实, 怎么能认
为它不重要呢? Shefrin 和 Statman( 1994 年)构筑 BAPM( be�
havioralasset�pricing model)作为传统金融学中 CAPM的对应
物。BAPM 将投资者分为信息交易者( Information Traders)
和噪声交易者 ( Noise Traders) 两种类型。信息交易者即
CAPM 下的投资者, 他们从不犯认知错误, 而且不同个体
之间表现有良好的统计均方差性; 噪声交易者则是那些
处于 CAPM 框架之外的投资者, 他们时常犯认知错误, 不
同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声
交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价
框架是 BAPM的一大创举。
三、行为金融学在中国证券市场中的运用
1. 异常现象解释
行为金融学能从理论上给予一些传统金融学无法解
释的异常现象以很好的解释。如从今年基金市场的实证
分析可以得出这样一个结论: 在基金净值上升时, 投资者
净赎回基金。表现好的基金, 净赎回压力较大, 资产规模
下降。相对表现差或者平平的基金, 反而净赎回压力较
小。
我们知道, 从理论上说, 开放式基金相对于封闭式基
金的一个重要的优越机制, 就是通过申购赎回产生的 优
胜劣汰!机制。然而现实中, 投资者的申购赎回行为却并
没有表现为 优胜劣汰!机制。在整体基金净值上升的时
候,发生大面积赎回; 在具体各基金上, 绩效更好的基金
面临的赎回压力较大。投资者的交易行为反而促进了
劣(庸)胜优汰! , 很可能会给基金经理的进取精神以及
开放式基金的竞争机制的发挥带来负面影响。基金经理
为避免赎回而普遍缺乏动力提高基金收益率, 采取雷同
的投资风格, 保持相近收益率水平, 甚至甘愿中庸。这不
禁使人疑惑, 似乎是 劣币驱逐良币! 的古老而著名的 格
雷欣法则!在我国新兴的开放式基金中重现了? 如何看
待这种现实与理论的相悖呢?
行为金融学理论认为, 投资者是非理性的, 受到各种
心理因素的影响。投资者对于赢利和亏损的心理态度和
风险承受能力是不对称的, 从而对待收益和损失的价值
效用函数曲线特征也是不同的。价值效用函数在面临收
益时为凹型, 在面临亏损时为凸型, 整个效用函数呈现 S
型。当所投资的证券处于赢利状态时, 财富带来的边际
效用递减,卖出证券的期望效用大于继续持有证券, 投资
者倾向于卖出证券, 从而表现为风险回避。而当证券处
69� 第 3期 王 � 允,王 � 莉: 对行为金融学的认识与思考
于亏损状态时,亏损带来的负的边际效用递减, 持有证券
的期望效用大于卖出证券, 投资者倾向于持有证券, 从而
表现为风险偏好。这就是所谓的 前景理论! ( Prospect
Theory)。该理论在实践中的应用就是解释了证券市场上
投资者的 处置效应! ( Disposition Effect) , 即投资者长时期
持有已套牢亏损的股票, 而过早抛出赢利的股票。西方
学者的实证研究证明, 投资者卖出后的股票的收益率远
远高于持有着的股票的收益率。这反过来印证了投资者
的非理性。
因此, 开放式基金中的高比例赎回现象, 可以说是基
金市场中的一种 处置效应!。其表象是投资者的非理性
行为, 背后的原因是投资者面临收益时的风险回避心理
特征。
2.投资决策指导
行为金融学的原理、思路不仅可以解释金融市场上
的一些异常现象, 也可以给我们的投资决策以指导。如
行为金融学中,投资者常常是非理性的, 易受羊群效应的
影响。表现在股票市场上, 就是常见的盲目的追涨杀跌,
这导致的常是得不偿失的结局。如在实际交易中, 投资
者意识到羊群效应, 逆向操作, 往往是真正的赢家。正所
谓 真理常常是站在少数人一边!。不光羊群效应( Herd�
ing) ,行为金融学里的认知缺陷( Cognitive Errors)、风险偏
好的变动 ( Varying Attitudes Toward Risk)、遗憾厌恶 ( Aver�
sion to Regret)、自控缺陷、过度自信及资金平均策略、时间
分散策略和惯性交易策略等都可以应用于我们的投资操
作。
3.对目前中国股市的启示
行为金融学的基本理论可以在一定程度上用来解释
我国目前在宏观经济各项指标明显好转的情况下, 股市
还在低位运行、投资者情绪过度悲观的现象。可以说, 我
国股市自 2001年 7 月以来, 一直处于弱市之中,这与投资
者在价格发生逆转之后, 面临不确定性的政策性因素, 对
风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下, 投资者心理
因素作用的必然后果就是基于 羊群行为!模式的股价过
度反应, 此时即便宏观经济基本面有 利好!因素或管理
层出台一些针对股市的 利好!政策, 但由于投资者具有
损失恐惧! ,不能利用所接触到的信息进行理性预期, 因
此,股市对利好 消息!的反应肯定与在股市上涨时不能
同日而语。
正因如此, 笔者认为, 在当前我国股市中政策还能够
起较大作用的情况下, 要改变股市的疲软状态, 必须考虑
到投资者在认知上的偏差。不妨加大 利好!政策出台的
力度和集中度, 以加强投资者对于政府搞好股市的信心,
影响投资者的心理, 促使投资者的行为摆脱价值函数图
形( S)里参考点以下部分的的凸函数区域, 从而克服资本
市场的内在缺陷及非理性因素。
四、对行为金融学的展望
行为金融学作为一个正在崛起的领域, 其视角越来
越为广泛。尽管还未成为金融学理论的主流, 但越来越
多的金融学家正在投身于这一研究领域。在很短的时间
内, 行为金融学迅速崛起。无论认同还是反对, 任何一名
金融学者都在对行为金融学提出的问题与得到的结论进
行仔细推敲。这一事实本身足以展示行为金融学在当今
金融学领域的地位及发展前景。从对传统金融学的假设
与结论提出质疑, 到对市场有效性、风险、资产定价模型
等问题提出自己独特的观点, 一直到提出自己的资产组
合理论,行为金融学正在逐步向一个完善的金融体系发
展。虽然行为金融学完全替代传统金融学还只是行为金
融学家的一厢情愿, 但行为金融学必将对金融理论与实
践产生越来越大的影响。也许正如 Thaler( 1994 年)所说,
终将有一天 行为金融学! 作为一个名词将不再被人提
起。人们在对资产定价时将很自然地考虑各种 行为金
融!意义上的因素。从这一意义上讲, 笔者相信行为金融
学与传统金融学在争论中不断融合, 形成新的更具实践
性的主流金融学的观点是正确的。
参考文献:
[ 1]饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M ] .上海:上海财经大学出版社,
2003.
70 郑州航空工业管理学院学报(管理科学版) 第 22 卷
