森马服饰
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森马服饰投资价值分析
一、 研究小结
服装已经是一个竞争很激烈的行业了，但是因为是刚需，而且产品差
异化很大，市场也很大（折旧、潮流、款式变化很快），所以其实行
业内的好公司还是可以活得很不错。
没有穿过森马的东西，毕竟他家定位的人群除了 0-14 岁的小朋友，
就是 16-30 岁（官方说是 35 岁，但在我看来超过 30 岁的应该很少）
的大朋友。我好奇的是童装市场，因为我的直觉是小朋友的生意好
做，而且随着二胎政策的放开小朋友会越来越多。童装生意为什么好
做？因为他们在不断长个子。一个成年人一年可能买一套衣服就好
了，他们可能每几个月就得重新买。另外父母都希望给小朋友最好
的），所以对服装品牌、质地有要求。
基于这些初步感觉，加上看到森马从 2017 年中开始童装的营收就超
过传统的休闲服装了，所以对童装市场对看好是我对森马感兴趣对最
重要原因。
说下要点：
1、巴拉巴拉是国内童装第一品牌。
说第一品牌，是从营收和研发投入两方面。
2008-2016 年，巴拉巴拉的营收从 5 亿增长到了 50 亿，年均复合增
长率超过 30%！无论营收绝对值还是增速在世界范围内都很突出。
广发证券统计的数据可以证明这个判断。
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如果和国内同行相比，这个差距就显得更加明显。
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2、柔性供应链改革的本质
柔性供应链改革的本质是减少浪费。服装的市场变化很快，如果不能
最大程度满足市场需求，剩下的就变成库存尾货处理掉。 所以，对
于森马这类公司，怎样才可以让卖的好的款式不至于缺货，让卖不掉
的款式不至于积压太多，就是一个有意思的调整。
于是，在我的理解看，就有所谓的“柔性供应链”管理。
简单说，就是以前是一季度订三季度的货，二季度订四季度订货等等
这样一年订四次货（因为一年四季）。现在也是保留这个节奏，但是
现在每次都订少很多，同时在中间特别是旺季的时候还穿插着增加订
货，一般会增加到八次。这样做的好处是，因为每次少订了货，所以
积压的风险减少了；又因为多了订货次数，所以卖得好的货又可以及
时补充。
这是一个好主意，实际上国际一流的服装企业像 hm/zara 也是按照这
种思想来安排供应链的。投资者要有些耐心，因为供应商和加盟店等
等各方面的合作者和经营者的磨合需要时间。
3、服装企业的存货问题
一个常识问题，就是服装企业的存货后来怎么解决的？其实就是通过
各种渠道卖。
森马服饰为例。如果衣服卖不出去，根据森美和加盟商的协议，加盟
商自己可以按一定比例退回给森美。森马回购后，通过电商或者其他
渠道打折促销当作尾货处理掉。
如果被处理的比例过大，这对公司的盈利能力是有非常大的影响的。
以电商渠道为例。一般，成本 1 块钱的衣服，平均而言零售价是 2
块，吊牌价是 元（给到客户是 5-6 折）备注：这个数据来自广发
证券的研究。想下，如果尾货都以三折甚至更低折扣出售，和 3 倍加
价出售，盈利能力是天壤之别。
可见，对于服装类企业，供应链管理非常重要。
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4、童装市场的相关数据
刚才说了，森马引起我们兴趣的是童装。所以，童装市场到底如何？
根据国家统计局数据，截止 2016 年末， 国内 0-14 岁人口 亿。，
2016 年 1 月开 始施行全面二胎策，当年新生儿出生率达到了 13‰！
同时根据中国产业信息网数据， 国内童装市场规模由 2011 年的 964
亿上升到 2016 年的 1455 亿，年均复合增速达到了 %。虽然市场
总量快速上升，但人均消费金额只有 16 美元左右， 远低于美、英、
日等发达国家。
总之，不管从直觉还是数据上，我们可以确信童装市场是一个很大的
市场。而刚开始说了，巴拉巴拉是童装第一品牌，有很大概率受益整
个行业空间的增长和市场集中度的提升。
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二、 财务估值
还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是百万！
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产41亿人民币，扣除经营负债后的经营资本59
亿，总共资产差不多100亿。
资本结构方面。短期债务53亿，其余全部是权益，所以财务非常保守
健康。
但是森马的盈利质量不好（我注意到服装行业很多盈利质量都不太
好，主要是存货问题）。
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2016年报表上的净利润是14亿，但是经过我们测算实际经营产生的净
现金流应该不到10亿，其中很多“利润”就是一大堆堆积的衣服。
估值。森马两大块业务，成人休闲服饰和童装，后者营收份额是不断
增大的。
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我们没有找到具体童装的毛利率数据，但是根据公开披露的数据和信
息，童装更赚钱。他家平均的毛利率最近几年都在 36%-40%之间，所
以猜测童装的毛利率是非常高的。
考虑到儿童人口的增加，以及平均销售价格与发达市场的差距，我觉
得未来三年童装市场可以保持复合 20%以上的增速。成人休闲服饰市
场增速更慢，竞争也更激烈，就保守地按照 6%-8%的增速（GDP 的增
速）。如果假设平均毛利率是 37%，那么未来三年应该可以到 15 亿-
18 亿净现金流，服装行业平均市盈率是 22 倍，但我大概只会给到 15
倍多的估值，所以经营资产对于我值 270 亿-300 亿之间，加上已有
的金融资产大概可以给到 300 亿-350 亿吧。
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