2012年1月中国管理信息化Jan..20l2 China Management Infonnationization 第15卷第1期 从资源自己置角度分析现金股利分配影响因素杨静(内蒙古财经学院职业学院会计系，呼和浩特010051)[摘要]企业税后利润中的可分配利润有3种主要分配去向:留存企业内部、分配给股东、脏东向政府交纳珑金股利所得税。在企业进行现金股利分配时，存在两个资源配.直关节点:一是控制着企业留存收益与分配在外的现，金股利之间的配置;二是控制着分配在外的税，前现金股利在税务部门与投资者之间的配置。本文从资源配置角度，对企业现金股利分配需要重点考虑的因素和其他相关因素进行了分析，对留存收益与股利发放的决策如何影响资源配置的效率进行了探讨。为较全面研究企业股利分配行为提供了一个可以借鉴的分析视，角，同时也为监管部门的法规制定和监管行为、为企业决策层制定股利分配政策、为我国股票市场的股利税改革提供参考。[关键词]现金股利;资金配置效率;影响因素;分析doi: 10. 3969/j. issn. 1673 .∞7 [中图分类号] [文献精前只码]A文章编号]1673-0194(2012)01-∞11-03 从资源配置角度来说，对于公司现金股利分配问题需要重在现实中，对于不同的所有权与控制权关系情况，这种内部点考虑3个因素:一是企业的质量，高质量的企业是否得到了更控制人私人利益获取方式是不同的。在企业所有权与控制权相多的资金，而低质量的企业是否"吐出"了更多的资金，这些问题分离的情况下，管理者拥有企业的控制权，并对企业的现金股利都将可能影响资源配置效率E二是产品市场竞争状况，产品市场政策进行决策和实施。在这种情况下，企业管理者的利益目标与竞争机制是市场经济影响公司之间资源配置的主要机制，因而，股东的利益目标存在背离，管理者由于拥有控制权而能获得私这种机制与企业现金股利分配之间可能存在着某种关联:三是人收益。而管理层所控制的企业的现金流量决定了控制权利益，现金股利税体制，如政府是否通过现金股利税体制改变了现金因此，管理者倾向于低现金股利政策，甚至不发放现金股利，从股利的资源配置结果。另外，还有其他肉素影响着现金股利资源而最大限度地控制现金流量，以实现自身利益的最大化。也就是配置效果。本文从资源配置角度对这些问题进行探讨。说，一旦管理者的低现金股利或不发放现金股利政策得以实施，1 企业质量对现金股利分配的影响分析能够控制越来越多的现金流，他们就会通过关联交易、超额在职所谓公司质量，是指对公司治理水平、市场机会以及投资策消费或技资于元效项目构建企业帝国等方式，实现长期的控制略的一种综合衡量。若公司具有比较高的治理水平，面临比较好权私人收益。在企业所有权与控制权一致的情况下，企业大股东的市场机会，且通过恰当的投资策略把握住了市场机会，则可将拥有企业的实际控制权，随着经理股票期权、薪酬激励、绩效评这家公司称为高质量的公司。在信息有效的股票市场上，高质量价和经营监督等一系列制度的创新和完善，管理者与大股东之的公司一般具有较高的托宾。值，可以用类似托宾Q值这样的间的矛盾得到缓和或消失，而大股东与小股东之间的利益冲突指标对公司的质量进行测量。据有关文献研究，公司质量状况对却会凸现出来。当大股东几乎完全控制企业的时候，他们会倾向股利分配结果的不公平或资源配置的低效率的影响主要表现在于追求不与小股东分享控制权所带来的私人收益。在可能的情以下几个方面。况下，大股东不再愿意派发高额现金股利，而更多地保留自由现内部控制人的私人利益获取导致现金股利分配的不公平金流，采用与前述所有权与控制权相分离情况下管理者侵占股现代企业是股东、管理层、债权人以及政府等多方主体利益东利益相同的方式，挖掘利益输送的各种途径，侵占小股东利的结合体，各方主体的利益目标并不一致。同时，实际控制企业益。但在面对企业的债权人时，企业的大小股东可能会组成天然的一方有机会获得控制权收益，并可能损害其他主体的利益。这联盟，侵占债权人的利益。在正常生产经营情况下，通常是借助种实际控制人从企业获取私人收益的行为，在世界各国都普遍现金股利构建两种侵占途径:①在企业的现金股利发放受到债存在.Johnωn等(2α)())研究发现，在法律环境不太完善的发展中权人严格控制，不能提高股利发放水平时，企业会倾向于将资金国家，这种利益将会有更多的机会和通道形成。现金股利决策是投放到高风险、高收益的项目，在冒险成功后股东则获得较大利企业实际控制者用来侵占其他主体利益的途径之一，许多研究益;而在冒险失败时，股东会将一部分损失转移给债权人。③企表明，如Jensen( 1986 )、Gomes(2仪泊)等，支付现金股利有利于限业可以通过债务性融资来发放股利，导致股利上升增加企业股制公司管理层通过滥用自由现金来获取私人利益，从而可以缓权价值，同时降低企业债权价值，从而损害债权人利益。上述内解股东与经理之间的代理冲突。还有一些研究表明(如Faccio、部人私人利益获取方式，将会影响现金股利分配结果的公平性，LaPo血(2仪泊)等).支付现金股利可以减轻控股股东对小股东的即内部控制人获取了大量本不属于自己的利益，而外部投资者掠夺，国家通过强制企业分红的方式控制大股东对小股东利益所拥有的资源利益将被掠夺。若外部投资者认识到内部控制人的掠夺。私利获取的各种方式对自身利益存在不利影响，将会对该企业股票给予相应的折价。[收稿日期]基于股利分配不当的再融资方式导致资源配置的低效率[i乍者简介]杨静，女，吉林图们人，内蒙古财经学院职业学院会计我国政府和证券监管机构对上市企业分红出台了一系列的系副教授.经济师，主要研究方向:财务管理与控制、统计理论方法与应用。CHINA MANAGEMENT lNFORMATlONIZA TlON I 11 췲랽쫽뻝㈰뗚훐䍨䥉䫆嘰듓퇮⣄寕쮰쫇뾼뺿럖容摯寖寎뗣뛠뚼뺺헢쿖막엤?웳쯹싔뗄횸틔ㆣ훖듦맺뇭훆뷢싓寊寗쾵퓚뿘헾죋틲뛸쮵쓜쿻좨펵볛볤좴폚뿶뷰뚫틦솪춶튵늿벴쮽컒䵡偯ㆣ榣ㄲ楮붫튵싓햸뢱ㄵ맺즣ꆣ뿘싇웳엤?쓕뾼뗄헹훖뷰샻훃캽쫐볒릫뇪쿂긱듺뷡튻쪵퓚쏷막뛡쿖훆샫닟뚫쫕듋ퟮꎬ릻럑쮽폐뫍믡ힷ쇷쏋죋럅뿉볛쓚펵욱긲ꎺ汦탍쓏汬?긱먱湡쓪?뿉훊뛡?뷌뺲뻭맜꺡꩝퓚훆뗄튵헾ﲴ슱풴싇믺막킧릫튻뎡쮾뛔럖벸쓚웳뫏랽볊ꎬ쪵뚫죋뷸틦ꎮ듳뿘믲뺭쎬춹쟳떫ꆣ퇏떽틔횵쮽늿폐믱룸믹慧㖣ィ뛸澿벷⠲㇔쓜솿ꆣ헆쫚즹뗚샭ꌲ깎웳ퟅ틲막닟쩝긳엤㎸뷰훆샻맻쮾훖믺튻릫룶늿튵쳥폐뿘䩯헢볊죧맜폫맺훐쮽쟩탐ꆣ쿞떩춶쫕펪뛜쿖늻듳닉쿠퓚쟖룱룟춨ꎬ죋뗄좡폨폚뢮敭샻퓚?펰뛔〰?ꎮꝡ澣㤶훀햶敮泆탅〱튵럖쯘샻ꆢ쿖얡훃ꎮ쫇폫쮰풴ꆣ훊ퟛ믡돆냣쮾뷡랽뿘ꎬ믺훆桮훖䩥샭뺭볒죋뿶뻶틦뛸뛈맜풽뗄볠뗃돶막폃춬쏦햼럧맽쿠뫍얲쿬쿖㈰뿑뺭긱㦣〩릹쎰?쾢瑩풴쮰뷸엤뫍럖캪뷰뼱뷇뛸쫐웳쳥놾솿뫏ꎮ뻟뗄맻쏦훆막룷믡죋獯샻湳닣샭춨뛔쿂닟쒿맜헟뗘살폚ꆣ쪵뚽떽킡뚫폫햮쿕쪱틦펦횤꽩汬볃욾뗈붨쿕뮯뫳탐퓚웤엤컒막ꎮ㘷뛈?뗍뎡튵훆훃컄ꆣ뫢쟒룟폐훊뗄죋뚫랽믱듓溵틦헟敮춨횮맽폚ꎬ뫍뇪샭쟣뿘풽컞볊뗈뮺늻잰웳좨ꆢ컱붵샻훖럖좯풴ꆪ늣쪦潉앝뽁⦣楳솽쪧귑샻쿖췢쯻탐맺㎡살뫒훊엤뺭ꎮ뷡듓쫇솿춨뷏늻뗄ꆢ훷뗃웳젨붫폃⠱맽볤잿〶곅ꎬ믱맜쪵듦닣쿲훆뛠킧뿘튻뫍떱뚫퓙쫶쪽튵죋룟탔뗍좡틦랽헛볠汩엤獮䘲곖훃럖ꆪ꺣훷훖냜죳뷰뗄쿠캪막ꎻꨰ쮵믊솿볃죧맻횸ꆣ맽룟뷸릫쮽맜쳥뿘튵㈰믡살㤸샄훆춬좡샭쪩퓚쯹폚쿖뗍쿮쾵믲듳풸쓜쫕죚웳랽쇋붫쪽볛늻ꎮꞸ穡㞡킧엤㈹겼튪훐막쮰맘쳡욱ㄶㄹꎬ쟆뗄펰헾ꆣ풴뛔죴잡탐욽죋샭훆믱〰폐쟖㘩폃듺웳랽헟놳뿘뗍뷰쿖쒿쯹좨쇐쿻쿭틢췚햮샻틦쪱튵쪽듳놻떱믺뛏뫖싊뗄꫁퇐㜳瑩훃뗄샻잰틲릩쫐뷰?㐨뛔웳쿬뢮쇭엤릫떱췐닢믲닣좨좡⧑룼햼ꆢퟔ샭튵쯹쪽펵퓚샫훆쿖쇷릹폐ꆣ쪧뚫뿘엉뻲틦룟살햮솿싓ꎬꆪꎻ펰횽훍뺿냒뿉럖쿖쯘쇋뎡엤㈰폚떵튵릫쫇췢훃쮾뗄뇶솿틦ꆢ쫕쮽킾뛠웤䝯평돥폐헢ꎮ뷰막쇷붨좨쯦뛈벸훆랢폫샻죋ꆣ쿮붫놾뛡짭퓙뛔潮〱춾뛾쿬볃랽럖엤뷰뷸튻뗄훃㤴ㄲ릫쓖쫇쮾럱ꎮ뷇훎뻟춶ꆣ凖풴믱햮쒿틦죋뾷쯻浥쿖춻뫬좨늻웳훖맜막ꎬ샻폫ퟅ뛸뫵룟뿘쪱퓚럅볛믡죚짏쟈쿲뗑뺶뚫뷇지ꎮ엤쪱막탐룶킧⤰쮾쫁럱횮춨뮹뛈샭폐퓚떣뻝좡좨뇪ꎬ쫕ꋏ믺훷猨뷰ꆣ뗄폫춬튵쟩샻틔믲쯻뿘뺭뒴듳췪쯹뛮훆쫤헽랢횵펰쫴죴틦쫐닺컶쮣ꎺ㈰﮿ꎺ믡샻ꎬ쇋뿉싊㇒쿖뾣ꆰ욷볤맽폐뛔쮮뇈닟탅겿훃떼죋늢틦횣믡쳥㈰살뮹랽계닆뿘뗄뿶헟헾쪵늻쏇뗛훆샭탂막좫듸좨쯍웳뎣럅퓚쿬폚췢듦ㄲ짒ꋙ붫쫐?컱뛈죳듦퓚럖틔쮰ꎻꎮ묰뷰겸췂뿉쿖웤헢욽뷏싔쾢짒맘뗄훂늻곔뫍샻〰믱폐쪽훆ꆣ뿘쿂평닟랢뻍맺좨막뚫살쿠튵짺쮮쎰ꎬ듓ퟔ늿못풼〱뎡즹맜폐퓚쮰컶뷨룄펰막?돶풴쓜뷰쯻킩ꆢ룟냑퓓컄뗍쿖벰튻탐?춨틦⦵좡뿘좨훆ꎬ폚ퟔ럅믡뗈욱췪폫뗄럖룷닺욽쿕떼뛸벺춶늻ꎮ뺺얲샭늿㏖솽컱ꎬ본룯쿬ㆡ샻쫁ꆱ엤듦막삧컊쫐뗄컕킧쏀쿗뷰헾훂쯰캪ꣂ뗀좣쮽킩훆맘웳좨펵쇷짵짭쿖춨랽웚짆킡샫훖듳뺭쪱돉뫬〰럖헹욾폫웏훖룶늿뛔뗄쳡틲?ꨰ럖뾵쇋훃퓚샻쯘쳢뎡훎힡퇐싊막뢮ꆣ몦ꎮ즻탎춾곖죋듳쾵튵ꎬ폐솿훁뷰맽쪽좨쟩킡펪릦헟펰돶ힴ귑뿘?쏅쇴럖릩쯘?엤쓆룼뗄ퟅ쮰펰뷸믺샭쇋막웍뺿샻뗈춬웤퓚랾돉뺶Ꞹ쟩쯹늢맜뿘뻶늻틦맘ꎬꆢ뚫쫕뛸웳뫳햮죏쿬풴첨쯰떣뿶훆즹컶ꪷ풴폫듦닎ꎻ컊뛠훷쒳쳥쿬탐믡쮮쫐욱킱펰럖쪱쯻쫀뎲ꆣ횮뛏틦뇭뚫뿶폐뛔샭훆뚨랢뗄샻솪쪵킽룼쿂튵막짏좨엤쪶쇋ꎬ뫖ꆢ쿖쪧즶겺훅엤춶쫕쫓뾼럖쳢뗊뗄닺튪훖훆ퟅ첽틔욽뎡쫐릫쿬랽ꎬ훷뷧믌쿖튻횽쏷뛔냒춳좨웳헟쇋럅ퟮ헾붻쿂돪볤뫲ꆣ뛠맜쟖뿉믡뚫짽죋뷡뛸떽붫훃뷰ꮶ욷뗑볆훃틦뷇ꆣ컶탨잷믺맘룄쿖쳖벰ꎬ뎡횵쮾훷뗄쪵쳥룷ꯍ뷰듓⣈킡헢폫튵뛸뿘듳닟틗뎤벤퓚뗘샭햼쓜쟣퓲퓶샻맻췢쓚믡쾵쿖퓐막틆쫐샭ꗏ맘헟폫ꎬ튪뷰훆솪뇤ꆣ춶쏦믡짏헢훊늻쳥볊뗄맺막탭지뛸훖뿘샻쓜뮯뗃ꆢ웚웳샸듳쯻뿉놣킡춨쿲믱볓틦늿뛔뗍쇐춺ꆹ뎡못싛샻룸뷚횮막춬훘쎵ꎬꎺ쇋䧁퇹솿뇭릫샻뿘뚼욵뛠ﯓ뿉慣뚫쓚훆쿖틦믱좨ꆣ틔뎬뗄튵ꆢ쏇쓜쇴쟖ퟩ뎣폚뗃웳춶룃킧즶랽워랢햮뷰뫁뗣볤샻쪱뷁헢틲죽쿖닟?퓲룟뗄ힴ욽틦훆웕쒷뻶퇐타틔捩늿좨쒿뗃튲쪵뛮뿘듳벨뚫돥믡ퟔ햼돉쫇붫뷏튵짏웳싊?램ꮵ럅좨ꎺ뗄랢튲쮸킩뛸쫇뷰좽뿉훊뿶퓚웳ꆣ뇩ꋕ닟뺿ﯓ뮺澡틦쿠막뇪쮽뻍쪩훆킧횮춻쟣쟩평샻쳬뷨듳쫶탔헟죋튵?폫?튻엤럅캪?컊ꎬ풴쾺붫솿뛔튵헢맖쫇?샻폫듓횰뚫움쿲쿖좻훺쫜뷰죋쓚펦막쫇훃뗄볠쳢?폃떽ꆣ〵뗄뿘ꆣ뻶맜햮ꋚ샻?훆놾닟늿ㄩ웳뾡ퟅ컄죧쏅ꊷ웳듓뫎뗄럖훅튵펰램쇴풴쿬맦엤듦훆즶쫕훃풴뚨ꮡ틦뷇엤뫍펰ꊹ폫뛈훃볠즶럖ꎬ뗄맜쿬ꯏ엤뛔킧탐퓚웳싊캪ﺸ췢튵뷸ꆢ틲꺽뗄쿖탐캪믄쿖뷰쇋웳쯘짏뷰막첽튵횽막샻쳖뻶샻럖ꆣ닟지횮엤캪닣볤탨뷏훆例뗄튪좫뚨?엤훘쏦막훃뗣퇐샻ꎻ뛾
财务管理强制规定，其中最具体也是最严格的是企业再融资条件中的分年取消股利税。也有一些国家和地区没有开征，如伊朗、斯洛伐红规定，如2∞4年证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权克及中国香港等国家和地区。还有的国家股利税相当高，如澳大益保护的若干规定》巾指出，上市企业最近3年未进行现金股利利亚股利税高达45%，最低也有15%0我国的现金股利税体制具分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有自己的特色，截至2∞8年12月31日，个人投资者和基金所负有股东配售股份。2∞8年，我国证监会进一步修改了上述再融资担的现金股利税率是20%，而养老基金、企业投资业务等享有免条件，即发行新股的上市企业最近3年以现金方式累计分配的现金股利税的优惠。因此，我国实施的是一种二元制税率的股利利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的300/0。这样的分税法规。股利税的存在将很可能扭曲企业管理层的筹资行为，即红制度导致了以下两种基于股利分配的不当再融资方式的出偏好债务融资而不是股权融资，偏好留存收益而不是股利分配。现:一是由分红导致的高成本融资。有些拥有发展机会、需要注因为债务融资利息具有税盾效应，而支付股利将提高融资成本。入资金的企业，按照规定分红后，则需再支付较高的成本把资金再有，股利税的存在还可能导致政府对企业高分红的偏好，推动筹集进来。对于再融资企业来说，这种被迫分红的行为是没有效企业过度分红以从中获得税收。这些都将导致资源配置的低效。率的股权资金配置。二是以获得再融资机会为目的的分红行为，在我国二元制股利税体制和交易印花税同时存在的环境中，对于即通过盈余管理操纵可分配利润，之后再按照再融资条件中分股利收益率高到一定程度(做多元套利曲线和卖者元差异曲线交红底限进行分红以获取再融资机会，最终通过再融资获得大量点对应的收益率)以上的股票，在现金股利除息日前后，投资者之的资金后，企业实际控制人利用各种私人利益获取途径将控制间将产生一种套利交易行为。不负担股利税的投资者将在除息权利益占为已有。这种单纯以获得再融资机会为目的的分红行前买入股票以谋取红利;负担股利税的投资者将在除息前卖出股为，将导致股权资金配置元效，最终将损害股票市场的稳定与发票以规避红利。这种套利交易将导致除息后股票价格的下降，推展。由上述情况可以看出，现实中存在许多因素可能导致企业的动上市企业所分配的现金股利向低税率的投资者手中流动。相现金股利分配不公平或是低效率的，若企业质量相对较高，其资应地，也将影响有关资源在税务部门、投资者以及证券经纪机构金的利用效率也将较高，在此情况下，发放较少的红利并留存较之间的配置结果。这种套利交易越充分，税务部门所获得的股利多的收益，将有利于资源配置效率的提高。反之，若企业质量较税越少，同时，获得的证券交易印花税则相应地增多，税务部门得低，提高分红水平将有利于提高资源配置效率。到的股和j税数量将少于名义数量。并且，负税与不负税的投资者之2 外部治理机制-一产晶市场竞争强度对现金股利分配的影间通过套利交易实现股利在投资者之间的转移.同时，证券经纪机晌分析构获得交易佣金。由此可见，由于我国现行二元和l股利税的存在，市场本身存在着一些影响资源配置的机制，其中最主要的导致了除息日前后的套利交易，使得相当数量的现金股利实际流就是产品市场竞争机制。自亚当·斯密以来，产品市场竞争就被入零税负的投资者手中，实际征收的股利税可能远小于理论额。认为是一种有效的资源配置机制。当市场垄断程度较高时，市场4 影响现金股利资源配置效果的其他因素分析价格将被扭曲，资源配置效率就会下降;反之，随着产品市场竞同股权再融资、兼并收购及股份回购一样，股利分配属于股争程度的逐步提高，市场价格将包含更多的信息，通过对企业的票市场资源配置体系中的一部分，而股票市场资源配置体系又处优胜劣汰推动资源配置效率的不断提高。现金股利分配作为资于市场经济资源配置体系之中。在市场经济资源配置体系里，股源配置的一种方式，也会受到产品市场竞争这种外部治理机制票市场、债务市场以及政府监管之间有着千丝万缕的联系。因此，的影响，它会对管理层激励、研发创新以及资本结构等公司治理信息对称性、委托与代理冲突、债务市场发展、监管部门意志及投决策、企业现金股利决策产生重要影响o产品市场竞争强度影响资者行为都将影响企业股利政策的资源配置效果。具体分析如下:企业现金股利决策的可能方式有如下几种。(1)信息不对称与委托代理冲突。当今的股票市场中，企业(1)资金挤出效应。在市场竞争越来越激烈时，外部投资者内部人与外部人对有关企业信息的掌握程度是有差别的。企业越容易找到绩效衡量基准，企业面临的清算威胁也越大，因此，的决策者与经营者等内部人对企业前景了解较为充分，而外部股管理层过度投资的风险和成本也越高。在其他条件得以控制的东由于不容易深入接触企业业务而处于信息劣势。并且，由于企情况下，企业多余自由资金被挤出，即企业现金股利分配水平与业治理结构中普遍存在委托代理的状况，即企业全体股东委托少产品市场竞争程度呈正相关关系，企业股利水平随着产品市场数人代理自己管理企业，而代理人的利益目标又经常与股东目标竞争程度的加剧而提高，并且，这种正相关关系对于那些具有较相背离，易产生冲突。这种情况下，高质量企业即使有好项目，投高的自由现金流代理成本的企业更为显著。资后能获得较高的回报，也会由于外部人的信息不充分，对此不(2)股利替代效应。在垄断程度较高的市场中，实力较强企能肯定，担心内部人运用资金牟取私利而使双方产生矛盾。此时，业的管理者面临清算威胁和绩效标杆效应较弱，然而，管理层为企业内部控制人与外部股东之间通过股利分配形成一种信号传了建立自己为外部投资者服务的声誉，以便有利于企业再融资递机制，高质量企业的内部控制人实行高分红政策，表明企业的或最大化自己所持有的本企业股票的价值，也会提高现金般利发展前景良好，同时减少自己的可控制现金流。低质量企业没有支付的水平。即企业管理层将采用现金股利信号作为产品市场持续的、充足的现金流，因而，不能仿照高质量企业的股利政策。竞争的替代者。这种信号的均衡，依赖于外部投资者给予高分红者高溢价，给予(3)股利低支付防御效应。在费断程度较高的市场中，实力低分红者低溢价。然而，这种信号的均衡是有代价的。高质量企业较弱的企业将面临较大的被收购的风险。为了提高抵抗掠夺性发放高额红利，股东将为此交纳较多的股利税;若在市场上很难收购的能力，企业一般多选择保留较多的资金，相应降低现金股找到投资机会，股东将损失掉把红利留存在企业内部的高收益，利支付的水平。所以，产品市场竞争程度越低，实力较弱的企业机会成本形成;若离质量企业通过外部融资来补充因分红造成的发放现金股利的水平越低。资金不足，企业又要支付不菲的发行费等筹资成本，从而提高了3 股利税对现金股利分配的影响分析资金总成本。这3方面的成本导致资源配置效率的降低。许多国家都征收股利税，但也有以后取消的，如美国在2010(2)债务市场发展滞后。适当的负债可以降低资本成本，还12 I CHINA MANAGEMENT lNFORMATIONlZA TION 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财备管理可以引人债权人的监督机制，对于改善企业治理结构和资源使了资源配置效率。股利替代效应会导致在垄断程度较高的市场用效率具有积极的意义。债务市场发展的滞后将影响股权资金中，实力校强企业的管理者，为了建立自己为外部投资者服务的的使用效率，企业负债的合理与否，将影响股利分配行为的资源声誉，以便有利于企业再融资或最大化自己所持有的本企业股配置作用。在同等条件下，若企业负债合理，则多留利、少分红将票的价值，会提高现金股利支付的水平。从增强市场竞争力角度能提高资金使用效率:反之，若企业负债不合理，则调整负债或看，提高了资源配置效率。股利低支付防御效应则在企业面临各提高分红将有利于提高资金使用效率。种风险较大时，随着产品市场竞争加剧，促使企业更倾向于保留(3)监管部门的意愿。在存在股利税的情况下，政府也参与现金以应对不测，逐渐减少现金股利分配。这种保留现金的行到对企业利润的分享过程，为了以股利税的形式获得尽量多的为，不仅有利于企业生存下去，维持行业内高水平竞争的状态，收益，政府可能采取措施让企业以高于合理的水平分红，以至于也能避免由于垄断出现而影响资源配置效率，并且，还利于企业企业所拥有的资源被过多地挤底出来，一些高质量的投资项目获得足够的用于创新的资源提高资源的使用效率。企业可利用将不能得到资金的支持，资金的使用效率也将降低。在土市企业产品市场竞争强度来间接度量本企业资源配置效率水平，分析普遍没有分红积极性的情况下，我国的强制分红制度具有一定产品市场竞争强度与企业现金股利分配倾向、分配水平之间的积极意义。分红与再融资进行挂钩的法规可有效制约那些以圈关系，以提高资源配置效率。钱为目的、不积极进行企业发展的融资行为，遏制上市企业滥用(3)由于我国现行二元制股利税的存在，导致了除息前后的资源的行为。但是，该规定把所有的再融资企业的分红要求一刀套利交易，使得相当数量的现金股利实际流入零税负的投资者切，对市场的资源配置机制造成一定程度的扭曲。对于存在分红手里，实际征收的股利税可能远小于理论额。而且，由于税率的惰性的高盈利低成长企业，这样做有利于使这些企业"吐出"自差异化还可能提高除息前后股票市场的流动性o监管者在进行由资金。而对于低盈利高成长企业，有降低资源配置效率的负面改革股利税的决策时，需综合考虑其可能对市场带来的影响。由作用，肉为按照证监会在再融资之前必须分红的要求，分红与再于股利税涉及对企业经营收益的双重征税问题，若削减或取消融资两方面的成本将提高企业的资本成本，进而可能丧失一些股利税，虽能使股价跳升，可增强市场信心，但是，在消除除息前本来可行的投资项目。后套利交易的同时，并不能起到长期投动市场的效果，市场的长(4)投资者偏好。在包括中国在内的很多同家的股票市场，期增长主要靠企业经营能力。可以通过降低或取消印花税来减不同投资者所负担的股利税率并不相同，对红利的偏好程度也弱股利税对市场的压力，还可以考虑适时推出股票买空机制来不一致。低税负的投资者和老年投资者更偏好现金红利，而高税稳定市场。负的投资者则可能更偏好资本利得，并尽量避免持有分红股票。(4)股利信号传递作用的需求是由于股票市场信息有效性差5 结论与建议所致，而上市企业负债融资不足与企业融资结构紧密相关，所以，(1)通过企业质量对现金股利分配影响分析可看出，公司质股票市场信息有效程度与企业融资结构的合理程度是影响股利量状况对股利分配结果的不公平或资源配置的低效率有着重要资源配置机制的两个重要因素。股票市场信息有效程度越高，企影响，具体表现为:①内部控制人私人利益获取机制导致现金股业利用现金股利传递信号的需求越小，股利资金将得到更有效利分配的不公平。内部控制人私人利益获取机制侵占大量不属的配置。加强上市企业的信息披露，充分提高信息的流通性，降于自己的资源，而外部投资者所拥有的资源将被掠夺，若投资者低股利作为具有成本的信号传递工具的必要性，从而可避免资了解到资源被掠夺实情.企业市场价值将降低，从而使得资金使源配置的效率损施。我国上市企业普遍存在股权融资偏好，债务用效率低下。⑧股利分配不喝的再融资方式导致资源配置的低融资环境也不理想，若企业通过合理增加负债来调整资本结构，效率。一是由分红导致的高成本融资，对于再融资企业来说，这股权资金的配置效率则将获得提高。因此，通过建设多层次的资种被迫分红的行为是没有效率的股权资金配置。二是以获得再本市场，促进债务资本市场的发展，可为企业融资提供充分和便融资机会为目的的分红行为。这种单纯以获得再融资机会为目捷的多元融资条件。币的的分红行为，将导致股权资金配置无效，最终将损害股票市场的稳定与发展。这两种分红形态与我国的分红制度有关，现有的主要参考文献监管法规重点约束上市企业的派现惰性，片面强调企业分红，而没有充分兼顾分红带来的资源配置效应，导致资源配置的低效[1 ]党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究[J].会计研究，率。建议上市企业管理层需要逐步实施基于资源有效配置或股z∞8(6). [2]陈浪商，姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[1].金融研东财富最大化的现金股利分配政策，既不要不分红，以满足投资究，2α)()(IO).者所要求的分红收益:也不要分红过多，损挺自身可利用的现金[3]蓝发钦.中国公司适度股利分配政策分析[J).审计与经济研究，2创则流，错过很多很好的投资项目。企业的股利分配行为应服务于优(4). 化资源配置，在控制了其他条件后，若企业质量相对较高，其资[4]唐国正股权二元结构下的股利政策一一一种新的代理成本理论[J].金的利用效率也将较高，在此情况下，发放较少的红利并留存较数量经济技术经济研究，2∞6(5).多的收益，将有利于资源配置效率的提高。反之，若企业质量较[5 ]韩立岩，王哲兵.我国实体经济资本配置效率与行业差异[J).经济研低，提高分红水平将有利于提高资源配置效率。究，2∞5(1).(2)产品市场竞争程度与资源配置效率具有密切关系，通过[6]5 Johnson,R La PO血， [J].The American Economic 研究产品市场竞争强度与现金股利分配之间的关系，可从侧面Review，2仪)()(2).了解企业现金股利政策与资源配置效率的关系。产品市场竞争[7]A Gomes. Going Public wi由AsymmetricInfonnation, Agency Costs and 强度影响企业现金股利决策体现为资金挤出效应、股利替代效Dynamic Trading (R].Rodney L White Center for Financial Research Working Paper, 1997 .% 7 ErlwctrlPa›应和股利低支付防御效应3种形式。资金挤出效应使得产品市. 场竞争加剧迫使企业"吐出"更多的自由现金流，从总体上提高CHINA MANAGEMENT lNFORMA TIONIZA TION 113 췲랽쫽뻝닆뿉폃뗄엤쓜쳡⠳떽쫕웳붫웕믽잮쟐뛨평ퟷ죚놾⠴늻뢺?뷡⠱솿펰샻폚쇋킧훖볠쎻싊뚫헟쇷뮯뷰뛠뗍⠲퇐잿펦뎡훐짹욱뾴쿖캪튲믱닺맘쳗쫖닮룄막뫳웚죵컈쯹튵풴뷝뇒훷嬱㈰嬲뺿嬳嬴쫽嬵嬶䩯䥊愱孊剥嬷偉䅳䥮捯䒡孒坨䍥坯偡䕤灥偯睩景䇅?汢浥䙩〸ꎬ⦣癩祭楴牫튻싛튪嶵嶳巀솿嶺嵓桮嶣嵞獴湡摬?剥틔킧쪹훃쳡룟⦼뛔틦튵늻뇩벫캪풴ꆣ탔폃살⧍춬뗄ힴ럖ퟔ뷢싊놻컈맜폐닆쯹ꎮꎬ⦲뺿뛈뫍뺺폾럧뷰쓜뗃욷쾵⧓샻샯틬룯막쳗퓶뚨⦹훂욱엤좨쫐巌灥督?쿬놳汩?湡컱昰⠶㈰?敷浥楮ꎬ獥훂폫쪵닎뎺싀뚷뺭ꯁ玡呵긱䟅玳깒?湣틽싊폃ퟷ룟럖웳ꎬ쯹쓜쎻틢쒿뗄뛔뷰솽뿉뛗춶ꢹ뿶엤벺떽ꆣ웈믺뚨램돤붨뢻튪듭풴샻쫕쳡陼닺펰막헹볛쿕틔늻뇜ퟣ쫐짓붻뮯쮰뎤지훃뮷뎡뛠욹犣瓫ꇞ整쩣慲⦣慬〵ꎬꋳ響?楡ꆣ붨솦뾼쯄ꋇ볃ꋑ?ㅉ賓潤맜뎰捨죫뻟킧폃뫬?튵헾펵뗃폐틥뗄탐쫐룟ꆣ틲랽쫕ﷆ뛔튻럖믡폫맦틩ퟮ쟳맽엤틦럊욷쿬샻볓틔횵뷏펦뷶쏢릻뎡?틗쪵뮹쮰ꎬ붻훷뛸훃쿖ퟷ뺳뷰풪?漨𥉉⠱㈰갱침〴킶뻟採뗍틩뷏컄꺹쾣햣벼튣걒敬?敳湥⦣⠩䕣햮폐싊ꆣ뷰붫뿃샻뢮떽럖ꆢ캪뎡펯뛸쏦뗄?헟막늻풴쫇뫬탐랢훘볦짏듳뫜훃킧킳쫐쿖웳뗍뻧뇣ꎬ쇋뛔평뺺쳡특볊뿉쮰짦쯤틗튪얺탅믺볓튲듙죚ﶣ㤹ꆪꎮ샭瑩쮰잿쿗?곒껖쫵곍楮ꎮ쳥쿂⦣?漨꽉潮좨믽ꎬ퓚쪹폐억죳뿉뗄뫬럖늻ꆣ샻뛔내춶ꮺ쯹퓲뗖릫풴놻평쒿캪햹뗣맋쫐뮯뛠싊붫ꆾ뎡뷰튵횧웈킧믡쪱폚폃헹룟𢡊헷쓜벰뾿어쾢훆막잿뻟엤뷸꺹㞣灤뢺웳?ꛕ?킹뺭㈩䜰연뇭ꆣꎮ潭죋벫웳춬폃샻쓒뗄쓜뷰믽뫬떫뗍폚헕돉쎡뢺뿉쫁럖욽ꎬ싓탐ꆣ풼뫜퓚튲폐쮮뫕뺺막쿖뢶쪹싊쳡풴닢슢잿훐뗃쫕뻶뛔뎡ꮵ짏쯰샭훃햮쳵질ꎮ깨ꇪ튵즸ﶴ調볃?楮楣쿖ꋚ浤뗄튵뗈킧폚럖닉풴벫폫쫇돉뗍횤놾쿮ꏔ떣춶쓜뾶엤ꆣ뛸뛡뫬캪붫헢쫸쫕뫃뿘샻욽靈헹뷰럀웳룟쯦ꎬ뛏뒴뛈킶쿠닟막쪱?솽뒫쫐뫄쿫컱볾쓇몣ꯋꢶ퇐?瑴캪막낺껎뻊뺿楮볠틢뢺쳵싊쳡뢡쿭좡놻횧탔퓙뷸ꎬ엤뎤펯붫쒿?뗄룼퓏뷡쓚췢쪵떼쫇럖솽짏듸맜뷰틦훆뷏폚첶잿헾폹튵웳쿖훃ퟅ훰돶탂살폫ﻔ떱돽쪱볛뺭톹돌룶뗝놾ꆣ炣䅧헟특쪶뚽틥햮볾ꎻ룟ꏔ맽듫돖뗄죚탐룃훃웳샻믡쳡ꆣﳀ막욫횽맻ꎺ늿쟩훂쎻뫬훖쫐살샭춶쇋폐죓뛈닟킧ꆰ튵뷰닺붥짺쿖볤쫽쾢ꎬ뺭쳸늢펪솦쎵펩탅컒죴퓲놾ꪽ?뫅뫍헟횽調좹㈰響敮믺ꆣ뗄쿂랴?돌쪩뛠ꎬ쟩웳맦튵룟퓚꣖샻뫃뿘춶ꎮ폐탐막닣튲웤풴폫뻶펦췂쳦퓙싊욷복듦뛸뷓킧욹솿쮰잰탨펪짽늻쓜쓐죚튪뫅탅맺붫쫐ꋙ럖샏ꎬ지〱뗌훆햮뫏ꎮ횮뷰ꎬ죃뗘뿶뷸튵뚨돉퓙웳킹쮰지늻룟킧캪좨뫬탨럖쿮쯻퓚폚쫔쿖닟㏖돶듺죚샻ꆣ쫐짙쿂펰풴뛈싊뗄뿉뫳ퟛ쫕쓜솦뮹틲탅뫅짏믱뎡맏捹慮쓚엤쓪캪지ﯕ﮷㘨ꆣ컱샭죴ꎬ쪹?캪웳벷뷰쿂탐랢냑퓬헢뎤죚튵䀹싊놾﮷릫죋헟돉탎뗄풴튪엤쒿쳵듋훃쳡듅쳥훐ꆱ킧횧막뎡쿖좥쿬솿쓜뫏틦뿉웰늻쯘탨쾢뒫쫐춨뗃습捥춶쇋ﯓﺲ훅㔩궼늿늻뛔쫐폫웳죴폃지쇋튵톹뗄ꎬ맒햹쯹돉퇹?늢샻훅욽쮽놾헢뷰첬엉엤훰헾럖ꆣ볾쟩킧룟막쿖컊룼펦믲뢶뺺쳡낵풶욱뾼퓶떽뿉틔쟓ퟣ죚쟳엻뗝맽랢쒹붨냏?ꎮ쏗뿘떱폚뎡럱튵웳킧틔돶쪹컒릳뗄폐튻ퟶ횮?늻헟뗃믲죋펵죚막훖엤폫쿖훃늽닟뫬뫳뿶싊쏐샻캪붡뛠믡솢ퟮ뗍헹캬풴룟쒴킡쫐싇쮫잿뎤뾼짓풽슶릤뫏햹얺ﺲ지쪱坨훆뗄룼ퟔ어?뻅룄랢ꎬ뢺튵싊낵막룟살폃맺뗄죚뚨폐잰놾쒺쿠냏샻볛좨떥훃컒뛨킧쪵맽쿂풴Ꟃ럖ꏗ떼듳쮮횧볓돖엤폚뎡웤훘쫐웚춨싇?웳뷡욱킡뻟웕샭ꆣﯕ懋욫죋벺?ꮵ훎짆햹붫햮뢺ꆣ쓇샻폚ꎬ킧뗄램퓙돌폐뇘돉?춬늢풴틦횵뒿컞맺탔펦쪩볈뛠죴쳡엤쪾싊뷰쪽ퟔ훂뮯욽뢶뻧럖탐훃?쪵샭뿉헷뎡삭맽쫊튵릹쫐돤뇩퓶틲ﺲꝮ뫃캪쓊?쏐쮽웳뗄펰뫏햮쮰튻싊잿맦탐죚뛈폚붵탫놾ꎬ뺡훎엤믱붫뛔뷰틔킧ꆣꎮ믹늻막랢룟훃?횮벷평퓚ퟔ럀튵풴쟣꺵볊싛쇷쓜탅뚯쪱뇊뎡럖뇘듦볓듋캪?쿖췢뗖䩝Ꟃ튵훍쿬샭늻뗄킩튲훆뿉캪쪹뗍럖ꆣ謁뛔솿훃죋좡풴붵폚엤믱ꎬ욬떼튪쯰샻럅킧탃볤맘돶랳쿖슢벺듓폹듙쓚싊쿲볖쇷뛮뚯컊탄쫐췆킳뫏탅쳡퓚뢺ꎮ웳ꪡ異뷰늿ꓑ쎵ꎮ쫓훎뫳막ꎮ뫏슣탎뗄룟붫럖폐웳얤헢뫬뷸튵뇜즿믺뗍퓙훃뗃ퟮ쏦훂늻뫄훊뷏랴싊?쾵킧뷰뛏쯹퓶쪹폃ꆢ싁죋ꆣ탔쫐쳢ꎬ뎡믲돶ꇐ뷡샭쾢햮춨敮샻랽춶킾쓊짳샭붫샻퓲곕쪽쮮훊붵뫬킧뛴튵쟺킩풴뗄뛸쒹쏢뒳뗍훆놻ꎬ죚ꆣ퓙훕잿럖ퟔ엤솿짙횮킹맘펦ꟓ쇷돌돖웳훖늢쮳쇣뎡ꎮ떫좡막엏릹폐뷰탅좨살맽믖溣뽛뗖볆탒틦뷡펰럖뛠ꆣﺸ믱욽솿뗍훆뗄웳엤튪뿉짆ꎮ돖킧쟖싓듓뛾죚붫뛈뗷풴폐뫬짭탐쿠ꎬ?쾵닺ꆢꛊ헟쫐퓲튵놣쟒싊﷏쮰볠듸죴쫇쿻욱ꋓ뷴쾢붨䩝ꓑ폫훐떲깥믱떼뛸럾킾뺭릹쿬엤쇴퓲껒뗃럖뗄ꆣ뛈풼짏뛔튵훃쟳쓜뇊욫폐겹싊햼뛡웳쫇쯰킧ꎮ뿉캪뫬죴떣욷막릵듓뷏뎡퓚룼뺺쮮ꋇ뢺맜살쿷맻펡싲탐쏜돌ꆺ헻짨쳡습撡좡훂룟컱믡뽛볃뫍막탐샻뗷늲뺡뫬춶퓚뻟쓇쫐폚ꆰ킧ꎮ즥킳뫃럖ꯋ폐듳쪹튵틔믺몦맘훃엤펦뷏웳곍뿉쎲ퟜ놾뺺쟣쿖헹뮹욽낺뗄평헟복뮨뿕Ꟑ쿠펰뛈떽쇷湩욫뛠릩쒴낣쮰믺뗄볆䩝퇐좨캪ꆢ헻컓솿ꆣ짏폐킩웳튪듦췂싊럖쪧돌뫬뻖ퟅ죴뗃살믱믡막ꎬ뗄훃싺폃럾룟늢튵ꢹ듓뎡쳦陼쳥헹쿲뷰샻ꎮ횮춶폚퓚펰믲쿻쫐쮰믺풲맘쿬풽룼춨뿉뫃놾닣돤變ꔷ퇐ꎮ뺿훆풴뗄짙뢺?뛠틔쿮쫐튻튵쟳퓚돶뫬뛈막훘늻춶쮵뗃캪욱쿖뗍믲ퟣ컱ꎬ쇴훊닠뺺듺럊짏솦쏦폚ힴ뿉럖볤쮰뷸쿬좡돽뎡살ꆣ룟폐탔뇜뷡듎뺿뷰ꎬ뺭떼엤쪹뷰럖햮뗄훁쒿웳뚨좦샄튻ꆱ뢺폫킩튲욱튪쫴ꎬ퓙쫐폐ꆣ킧막춶쿖폚웤듦솿쏦헹?쳡뎡뷇汊놣탐첬샻컶헟싊쿻돽복살쯹ꎮ쏢릹뫍즱죚㈰볃풴뫬믲폚튵폃떶ퟔ쏦퓙ꆣ훂헟쪹훃헢뎡뗄뛸뷰폅뷏룟뛈쇴ꎮ평쾢뎤틔웳붵컱뇣뻀퇐〰붫룷잰ꆣ쿖뗄?뷰뗍䩝막ꎮ
